国泰君安 刘越男
原题《详拆社服板块现金流模式,避风险寻标的》
1.从现金流量到估值:产业链视角下现金流模式
1.1. 较低风险偏好下投资者更关注现金流
投资者风险偏好的降低会导致对现金流量表关注度提升。 投资者对于业绩的认知根据风险偏好波动而变化的,具体表现为:从利润表的Topline即营业收入增速,逐渐降低至Bottom line的净利润、归母净利润,投资者风险偏好依次降低。
高风险偏好下,投资者关注指标将突破利润表,表现为对ARPU、活跃用户数量、甚至注册用户数量等尚未转化为会计符号的经营指标进行估值贴现;低风险偏好下,因为会计准则中应计制、折旧摊销等因素影响造成的净利润与投资者所能够获得的实际利益之间的扭曲,投资者对业绩的认知将突破利润表的下限,表现为对现金流量表中现金流模式的高度重视,并通过自由现金流体现到企业价值端。
1.2. 产业链位置、资源能力禀赋、模式及周期决定现金流
产业链位置、行业格局、资源能力禀赋与竞争优势、企业商业模式、生命周期是决定企业现金流模式的基本要素。 上述因素通过决定现金流量表中现金流特点及风险评价两个维度对企业现金流模式产生决定性影响。本文将从现金流特点和风险评价两个维度,对企业经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流进行详细分析,寻找现金流模式对企业价值影响的路径。
2经营现金流:旅游社为信用中介,要素对产业链占款多
产业链两层三要素,要素商具有高产业链势能议价能力强,旅行社有较多预付及应收款项。 要素层(航空企业、酒店、景区、免税、餐饮等)资产相对较重但高壁垒,市场格局好、稀缺性强、因此高利润率;服务商层旅行社及OTA直接对接客源但壁垒低,利润率低,竞争格局分散。要素商具备较高产业链势能,有较多预收款项和现金沉淀;服务商中的旅游产品制造商及代理商垫资情况多,预付及应收款项多。
旅游产品批发商承担行业现金流“信用中介”角色。 上游要素端相对稀缺,议价能力强;而产业下游的零售商和组团社时常面临散客、团客付款时间不同的情况。旅游产品批发商在产业链上承担了信用中介的职责:向要素商预先支付订金,再通过下游客户端收回现金,并对部分优质大客户提供一定信用账期,由此导致旅行社普遍具有较多应收预付款项。
经营性现金流流出路径
机票、酒店、签证、游轮等要素都需要垫付资金。为了保证企业正常业务的开展,批发商往往需要根据团队规模和客户要求选择合适的供应商,提前确定机票、酒店、游轮等要素。预付账款的周期集中在1年以内,批发商一季度会预付较多资源的定金,提前确保优质资源,随着业务的开展,下半年预付账款转为成本,逐渐减少。
航空企业:航司议价能力强,机票采购需在团队出发前支付全部票款形成预付账款。 少量机票供应商根据与旅行社合作情况给予一定的账期,一般在旅游活动结束后1
个月左右支付。为保证机位足够及价格优惠,除在具体团队确定的情况下旅行社提前预付款项采购机票外,旅行社还会根据往年经验及市场预判,提前预订一段时间的机位,实行远期采购。上述押金的数额根据航空企业或机票代理机构等机票供应商的要求不同来确定,如按预订的机位数量计算,或是按合作期限收取约定的金额。众信旅游2017年年报显示,其预付账款前五大中有四笔为机票预付款,占总量的21.53%。
地接社:行业集中度低,分散,批发和零售旅行社议价能力更强,采用活动结束后付款,形成应付账款。 大多数境外地接社与优质批发商长期合作,较少需要提前预付款项,付款账期一般在活动结束后(可能是1-3个月左右)。对于新产品或者新的服务商,批发商会在提供服务前对该类地接社支付全部或一定比例的款项,活动结束后(可能是1-3个月内)支付剩余款项。旅行社出境游地接费主要以欧元和美金等外币按照实时汇率结算;与此同时,出境游产品的价格一般在每年年初参考预期成本、汇率等因素制定,较少根据汇率的波动随时调整。
签证:签证流程决定需要在出团前支付形成预付款项。 签证手续需要在出团前办理完毕并支付全部签证费用,由此形成预付款项。好的批发商一般会在团队出发前一至两个月左右为游客办理签证,并根据使领馆要求提前或在办理时支付签证费用。
邮轮:与机票类似,资源稀缺议价能力强,旅行社需要在出发前支付形成预付款项。 批发商一般与邮轮和直接采购的酒店等供应商单独协商,确定具体的付款政策。邮轮一般需要在出团前支付全部款项。邮轮与机票的模式较为相似,团客往往需要预订较多位置,因此需要支付较多款项确保旅客成行。
酒店:入住时交纳押金、离店结清,团客需要预付。 优质位置酒店属于稀缺资源,并且对旅游产品体验影响大,且酒店更加偏爱商旅客户,因此对旅行社议价能力相对较强。旅行社可选择有限买断优质稀缺位置酒店房间方式实现对资源端垄断,因此形成预付账款。对于长期合作的旅行社,部分酒店会设置信用周期,月结或季度结算。
经营性现金流流入路径
旅行社对优质大客户和优质代理商提供信用周期,形成应收账款。出境游批发商会根据同业客户的业务规模、业务结构,其与企业合作历史等情况,把客户分为一般代理商及少量优质代理商。一般代理商大多没有信用额度,批发商会在其出境游团队出发前预收全部款项;优质代理商在团队出发前一般没有预付款项,相应款项均在活动结束后支付,对优质零售商的付款周期一般在团队返回以后3个月以内,例如众信旅游近90%的应收账款账期在3个月以内。
旅游批发商经营性现金流量受旅游淡旺季影响有明显的季度波动性,Q2与Q4经营性现金流为正。 旅游批发商经营性现金流中,销售商品得到的现金收入与购买商品支付的现金均从Q1至Q3逐季增加,而在Q4有所降低。经营性活动现金流净额则在Q2和Q4为正。
应计项目结算周期是影响经营活动现金流季节性波动的主要原因。 预付款项在Q1/Q2增加表明旅行社普遍集中在一季度和二季度向要素商支付定金采购要素,且占比较大;应付项目在Q4和Q1减少表明旅行社集中在旺季结束后的四季度和明年一季度向部分上游要素商结清应付账款,上述两项将导致经营性现金流流出。
预收款项增加表明现金流入。 预收款项在Q2及Q4增加表明游客主要集中在二季度和四季度提前预定旺季三季度和明年一季度(春节档)的旅游产品;应收项在Q4和Q1减少表明旅行社一般在旺季结束后的四季度和明年一季度与优质客户结算出游费用,上述两项将导致经营性现金流流入。
应计制项目对企业当季经营性现金流影响较大,平均影响程度为60.17% 。大家采用应计现金流入-现金流出的绝对值/经营活动现金流净额绝对值度量应计制项目对当期现金流净额影响,结果表明应计项目导致的现金流波动对经营性现金流净额影响程度为60.17%,由此表明应计项目中应收应付、预收预付是导致企业现金流季节性波动的重要原因。
众信经营活动现金流入与营业收入比值为1,表明其营业收入质量较好。 尽管旅行社作为产业链信用中介存在较多应收项目,但通过较长时间范围数据观察其经营活动现金流入与营业收入比值稳定在1的水平,表明其现金流与收入匹配较好,销售政策稳健;长期经营活动现金流净额与净利润趋势一致。
OTA对要素商现金支付流程分两种模式: 第一种是代销,OTA通过收取佣金赚取利润,航司和酒店一般按周/月与OTA结算,由此形成应收账款;第二种就是买断资源,自行销售OTA从中赚取买卖差价(此时OTA和传统旅行社无异),由于买断要素因此需要形成预付账款。
当前携程仍然以中介业务作为业务核心,佣金收取是现金流核心来源。 从经营活动现金流净额看,携程现金流产生能力稳健,佣金提取比率相对固定。从经营性现金流净额总额上看,携程自由现金流逐年增加,企业内部运行状况良好。
要素层酒店作为稀缺资源被占款情况较少。 优质酒店资源稀缺,对旅行社及散客议价能力强。旅行社订房款及会员订房款以预收方式收到,通常出游客人在数周或数月前确定行程并向酒店发起订房申请,在订房过程享受优惠价的同时会预先支付一部分房款作为押金。旅行社在确定成团前也会集中采购酒店资源,酒店因而能形成较多的预收款项。差旅客人预定时间较晚,一般为提前1-7天预定,并在离开酒店时支付现金。
加盟商加盟款及装修保证金是预收款项的重要来源。 当前,绝大多数酒店集团对旗下加盟酒店都采取首次加盟费和持续加盟费的方案,持续加盟费往往以营业收入的特定比例征收。加盟费预收有增长的趋势,以锦江为例,2017年锦江预收的加盟费款项较2016年同期增加了约90%。同时,加盟商需向酒店管理方支付一定比例加盟保证金,构成主要其他应收款主要项目。
酒店物业房租需预先支付,支付OTA佣金及耗材采购存信用周期。 酒店主要预付项目为直营店房租,租金合约一般为10-15年,租金需要提前半年以上预付,构成酒店主要预付账款。而对于支付给OTA的佣金酒店集团与OTA一般可采用周或月结算的方式,存在一定信用周期。酒店一般采用集中采购方式,对上游耗材提供商存在1-3个月信用周期,形成应付款项。
酒店大多数客人离店现结,因此应收款项较少,且主要集中在关联方和移动支付平台的延迟支付,大部分在一年以内实现收回。
酒店经营性现金流波动存在季节性特点,经营性活动现金流净额在旺季Q2和Q3最高,但因酒店应计项目占营业收入和净利润比重并不大,其现金流波动情况更多反应的是旅游淡季旺季的波动。
2.4. 免税:产业链议价能力强,对上游供应商形成占款
中免提前2-3个季度进货形成应付及预付款项 。免税应付账款应当结合免税经营商存货数量看,二季度是中免库存商品数量陡增的季度,增加的库存商品价值往往能超过一季度末的25%。二季度后,中免的库存在后续季度仍有一定的补充。
部分供应商需要提前2-3个季度预付订货。 一季度是中国国旅预付账款上升的高峰期,四季度随着货品售出成本结算,预付账款逐渐回落。从时间匹配角度考虑,绝大多数在一季度预付订购的货品都在二、三季度交付,这也从侧面印证了二季度存货急速增加的原因。
中免作为国内免税龙头议价能力逐步提高,与供应商存在一定的赊销关系。 考察中国国旅的资产负债表可以发现,中国国旅的应付账款与存货几乎同步增加,账龄绝大多数在1年以内,这也证明中免存在一定的赊销关系,改善了中免的现金流状况。
现收现结模式下企业应收款项较少,现金流质量好。 将应收账款规模与中国国旅出售商品、提供劳务所得现金作对比,应收账款余额仅约为单季度流入现金的7%-8%,且变动幅度很小,对企业经营影响较小。绝大多数免税商品购买时,顾客会提前结清钱款,货品在顾客到达机场离开时才会被领取,因此免税经营的潜在现金结算压力较小。
2.5. 景区:优质人文景区对项目委托方及施工方形成占款
优质人文景区对产业链通过预收、应付形成占款。 优质人文景区为稀缺目的地资源,且行业集中度高,因此对上下游议价能力极强。轻资产项目委托方需预先支付节目制作费及版权费用;景区内商铺需预付租金;对上游施工方优质人文景区普遍享有6-12个月账期,由此形成对产业链上下游占款。
人文景区经营性现金流波动季节特性明显,旅游淡旺季客流变化是主要因素。 考虑应计项目占应收比例较低,因此现金流季节性波动主要因素为旅游淡旺季客流自然波动情况。具体表现为Q3/Q2/Q1/Q4依次降低。
优质自然景区通过预收团费、餐费形成产业链占款。 优质自然景区往往会提前预收大部分团费、餐费,剩余小部分费用在出团后结清;上游的酒店、餐饮供应商往往会为自然景区提供一定的信用期限,景区施工维护商在预收部分工程款、勘察设计款的同时,也会允许部分工程款推迟支付。
自然景区经营性现金流波动季节特性比人文景区更强。 考虑应计项目占应收比例较低,因此现金流季节性波动主要因素为旅游淡旺季客流自然波动情况。具体表现为Q2/Q3/Q4较高,Q1较低。
3.投资现金流:免税及人文景区模式好,且投资有边际正效应 能力
3.1. 投资现金流模式分三类,酒店免税人文景区模式较好
根据初始投资和后续维护投资规模可将板块投资活动现金流分为三大类6种模式 。产业链位置与行业格局、资源能力禀赋与竞争优势、企业商业模式与生命周期共同决定企业投资活动现金流。其中商业模式和生命周期对投资现金流影响最大,社服板块主要可分为:重资产模式(人文和自然景区、直营为主的酒店等)、租赁经营模式(酒店管理集团、旅行社等)、纯加盟经营模式(部分旅行社等)。
六种投资现金流模式中,需要中高水平投入并具有较少中期维护投入的现金流模式较受青睐。 根据初始投资和后续维护投资支出,大家分为:1)重资产高初始投入,中期较低维护投入;2)重资产高初始投入,中期较高维护投入;3)租赁类初始中高投入,中期较低维护投入;4)租赁类初始中高投入,中期较高维护投入;5)加盟类初始低投入,后期中低维护投入;6)加盟类初始低投入,后续持续高投入维护。
社服主要细分板块中酒店、免税及人文景区的投资活动现金流模式较好。 酒店管理集团、免税均属于租赁经营初始需要中高水平投入,并在后期需要中低水平维护投入的现金流模式,而宋城属于初期高投入但同样中期仅需中低投入维护的模式。这种模式依赖于自身资源或管理能力禀赋带来的壁垒,在经历初期中高投入之后构建壁垒,后期并不需要持续高投入维持其可持续竞争优势,在度过初始折旧摊销期后其盈利能力及现金流均持续向好。
3.2. 旅行社、免税及部分景区投资活动需要经营以外现金满足
旅行社、免税以及人文景区经营性现金流不足以满足企业投资活动支出,酒店刚刚结束高投资时代,目前投资现金流被经营性现金流满足。 本文进一步分析了社服主要板块经营活动现金流对投资活动现金支出的覆盖程度,结果表明:众信旅游、中国国旅、宋城演艺以及部分自然景区其经营性现金流净额并不能满足投资活动现金流出,上述企业大多处于高速发展阶段或中期较高投入维护阶段,因此需要经营性以外现金流满足企业发展。而酒店刚刚走出自2015年以来的高投入并购整合期,经营活动现金流净额足够满足近期投资活动现金支出。
3.3. 免税、景区投资回报率居前,且投资具有边际正效用
模式较重的宋城及国旅ROIC较高,板块ROIC整体趋势向上。 从截面数据及时间序列维度分别考察板块主要标的ROIC情况大家发现:横向比较中国国旅、宋城演艺、众信旅游及部分自然景区ROIC水平居前,考虑免税及宋城模式较重,其ROIC含金量更高;时间序列分析出境游ROIC水平呈向下趋势,其他主要标的ROIC水平趋势向上。
优质人文及自然景区、免税投资现金流对ROIC的边际效用为正。 为控制不同企业投入规模导致的回报率水平影响不同,本文采用ROIC变动百分比与投资活动现金流同比百分比的比值来度量投资活动现金流每增加1%,对ROIC的边际影响(提升多少个百分点)。结果表明:宋城演艺、中国国旅及部分自然景区投资活动现金流对ROIC具有正的边际效用,其中宋城投资活动现金流每增加1%,最高可带来1.05pct的ROIC提升;中国国旅则可带来0.224pct的ROIC提升。上述数据表明:处于发展期的宋城和国旅增加投资活动现金投入将创造更高价值回报。
4.筹资现金流:民企优质+现金充裕,无所有权歧视
4.1. 中国金融压抑下存在信贷所有权歧视
中国金融市场存在金融压抑( Financial
Repression),政府对存贷款利率进行限制和干预。 具体表现为:存款和贷款利率的管制,以保证银行的盈利并压低企业的资金成本;政府控股主要的金融机构,限制国外金融机构的进入、实行严格准入制度,中小金融机构和非银行金融机构发展滞后;资金是国家直接分配的,或者国家指定银行将资金贷给特定的行业和企业,以实施特定的发展战略。
金融压抑环境导致信贷过程中的所有制歧视。 对中小民营企业的信贷所有制歧视原因在于:①在中国银行业,国有企业不偿还带块被认为是可以接受的,但民企则往往被认为是存在灰色交易;②民营企业相比国企先天面临更多风险;③现行金融监管部门对商业银行贷款政策规定和纪律家中银行“惜贷”情况。
信贷所有权歧视会对民营企业投资活动现金流产生影响。 学术文献采用投资活动现金流敏感性作为度量融资歧视的衡量尺度,剔除了管理层主动选择负债率进行负债管理的因素,对不同所有制企业在面临现金流冲击时候的投资支出进行了研究。结果表明:国有企业和非国有企业在面临现金流冲击的时候投资行为有显著差异,国企通过调整融资策略即可避免对投资支出的调整,而 民企获取外部融资的能力受限,融资壁垒较高,不得不采用改变投资额的方式以应对现金流变动,表现为更高的投资现金流敏感性。
4.2. 社服民企优质且可海外融资,融资成本并无差异
社服板块民企普遍较为优质,信用状况良好,且具有海外融资渠道,因此融资成本与国企并无明显差异。 本文将关注的重点聚焦到社服行业,板块非国有企业主要集中在旅行社、人文景区(宋城演艺)领域。本文首先采用企业财务费用/有息负债的方式度量企业的实际利率,结果表明国企和民企之间并无明显融资成本差异,甚至国企较高。大家认为这主要是由于板块民营企业普遍为信用状况良好的优质企业,且对于旅行社来说普遍具有海外低成本融资渠道。
稳健性检验结果再次表明板块国企与民企并不存在显著信贷歧视. 考虑到财务费用中包含存款利息所得,计算得到的实际利率存在系统性偏误的情况,本文进一步采用现金流量表中的“分配股利、利润和支付利息”一项,减去分配股利和利润金额,得到企业当期实际支付的利息费用并与有息负债比较计算实际利率,计算得到国企平均实际利率为8.10%,民企为7.33%,表明社会服务板块国企和民企之间并无明显信贷歧视。
4.3. 所有权性对质押有影响,民企偏爱股权质押
板块主要民营企业全部进行了股权质押,4只标的质押比例超30%。 ①全社服板块股权质押占总股本比例平均为18%,板块整体质押占比合理;②其中凯撒旅游股东质押比例占总股本58.21%,为全板块最高;首旅酒店质押比例占总股本1.92%,为所有处于质押期的股权质押标的中最低;③板块16只处于股权质押期的标的中,有4只标的质押比例超过30%:凯撒旅游(58.21%)、北部湾旅(38.06%)、华天酒店(36.73%)、三特索道(31.87%),有5只标的质押比例处于10%~30%区,其余标的均低于10%。
质押资金来源:证券企业为主,银行单笔股权质押股本数更高。 ①证券企业主要股权质押资金来源:在77起股权质押融资中案例中,39起案例资金源于证券企业,累计质押股本数8.07亿股,平均单次质押股本数2,069万股;②银行是除证券企业外第二大股权质押融资资金来源:共21起股权融资资金来自于银行,平均单次质押股本数2,469.44万股,略高于证券企业;③股权质押资金还可来自于资产管理企业、金融租赁企业、信用担保企业、信托企业等,占比相对较少。
质押资金规模:平均质押资金规模较小,且多为大股东质押。 ①以各标的最新收盘价估算社会服务板块整体股权质押资金规模约为202.49亿元(计算方法为:最新收盘价格*质押股本数,由于尚未考虑质押融资折价率及历史股价,此数据存在高估情况,仅供参考);②板块平均质押融资规模为12.66亿元,其中国足球协会超级联赛过20亿融资规模的共有3起,分别是凯撒旅游(60.29亿)、锦江股份(41.66亿)、北部湾旅(24.11亿),10~20亿元的共有3起,分别是腾邦国际(18.23亿)、华天酒店(11.72亿)、宋城演艺(10.34亿);③从资金来源看,来自证券企业的资金规模为88.64亿元,来自银行的资金规模为75.45亿元;④详细拆分看,板块多数股权质押股东为企业控股股东或大股东,其余多为战略投资者,较少财务投资者。
5.从自由现金流看估值:寻找低风险偏好下估值的锚
5.1. 紧信用环境下,现金流模式对自由现金流影响被关注
紧信用环境下,折现模型分子端关注重点从EBIT(依然很重要),转移到现金流模式影响的营运资本变动、资本投资以及财务费用端。 企业价值之锚来自核心资产自由现金流贴现,企业现金流模式主要通过影响营运资本变动(WorkingCapital)、资本性投资(Capex)以及财务费用影响自由现金流。
5.2. 以自由现金流为锚,社服板块估值中枢趋势向上且正低估
以自由现金流作为估值之锚,社服板块估值中枢上行,目前处在低估阶段。 结合上文研究结果,本文采用总市值/当期自由现金流(P/FCF)作为度量板块时间序列维度和截面维度估值水平的指标,旨在强调紧信用、低风险偏好下投资者以自由现金流为核心的估值偏好。通过观察年年度PFCF(ttm)指标发现:社服板块整体PFCF估值中枢为25x,且从2003年起估值中枢呈现趋势性上升,2017年估值水平为20x,参考趋势线目前处于明显低估状态。
寻找现金流模式好的低估值标的
6.1. 关注产业链势能高,现金流模式好的低估值标的
寻找产业链势能高,现金流模式好,且以自由现金流为度量低估的标的,继续推荐:中国国旅、宋城演艺、广州酒家、首旅酒店。
离岛免税数据持续火爆,企业业绩确定性高增长。 2018年5月三亚海棠湾离岛免税店购买人次达到11.89人次/+26.31%;购买金额4.77亿元/+27.17%;2018年Q1三亚海棠湾离岛免税店购买人次达到52.27万人次/+29.06%;购买金额26.34亿元/+24.25%,免税销售持续火爆。2018年首都机场并表叠加可能与上海机场合作将进一步驱动中国国旅业绩超预期。
市内免税政策和海南离岛免税政策逐步放宽进一步提升免税行业成长空间。 从2008年国家提出建设海南国际旅游岛战略以来,海南省公布了一系列相关举措,刺激包括基建、旅游资源开发、免税等一系列相关行业取得了长足发展。
企业聚焦旅游演艺主业,重资产项目落地业绩确定性高增长。 企业重资产与轻资产项目正稳步进行,桂林项目已于2018年开业,未来2-3年内众多重资产项目落地将推动企业业绩进入高增长期。
企业计划进行产品结构化整理,扩产能将提高速冻食品占比。 2017年月饼和速冻营业收入分别占食品制造业务总营业收入的56%和20%以及企业总营收的41%和14%,腊味食品营收占比较小。月饼销售集中于第三季度,导致企业下半年营业收入占全年营业收入70%以上。速冻食品将是企业未来发展重点。
6.2. 把握对酒店及出境游过度悲观带来的估值修复机会
建议关注市场对酒店和出境游和出境游估值修复机会。
酒店:产业链中现金流模式较为优秀,周期性成长股逻辑切换过程中存机会。 目前市场对未来宏观经济波动情况较为悲观,由此导致对强周期的酒店行业经营数据过分担忧。大家认为本轮酒店繁荣周期为有限服务型酒店供给侧优化与升级叠加经济向好共同驱动周期向上。进入2018年以来的经营数据波动并非由于供给侧增速过快所致,而是外部环境不确定带来的短期需求扰动。因此建议关注估值修复机会 ,增持:首旅酒店/锦江股份。
出境游旅行社 : 宏观经济增速放缓及低风险偏好情况下,市场容易对长线出境游前景过度悲观。大家认为历史经验看出境游旅行社依然将维持高速增长,东亚及澳洲地区等中、短线游将对欧美长线出境游进行补充,有助于业绩的进一步修复。7月出境游数据波动更多受国际足联世界杯及暑期放假推迟影响,预计8月数据有望向好,长期看出境游渗透率提升趋势不改。
