用户在Minecraft中搭建好模型，开启设备镜头选取现实场景，选择好放置位置以后就可以了。有趣的是，我的世界现实版下载手机版，用户可以调整、旋转和移动自己创建的世界，看起来好像是真实的物体在你面前进行移动，事实上，只是你举着手机拍摄而已。

绝大多数增强现实应用看起来都只是些新奇的小玩意，而13th Lab的不懈努力让人们再次看到了这种技术的发展潜力。第一代增强现实技术需要3D模型和真实的2D接口相映射，通过像二维码的打印符号将物体的位置信息传递给摄像头。而Minecraft Reality支持GPS定位功能，这使得用户接口更加方便，也更加容易创造出富有互动性的设计，你甚至可以重现电影《变形金刚3》中的场景。

对大部分普通用户来说，设计一个好的3D模型无疑是有难度的，好在Minecraft拥有超过八百万的付费用户，因此不必担心找不到需要的模型，而且Minecraft官方社区论坛非常提倡用户上传自己制作的具有想象力的模型。

13th Lab还专门为那些痴迷模型设计的玩家提供了一款名为PointCloud的软件开发包，让设计人员和程序开发人员尽情地发挥自己的创造力开发属于自己的增强现实应用。

游戏正如应用名所示，玩家可以通过iOS摄像头把在“我的世界”里建造的建筑或物体设置在现实世界里，实现“我的世界”与现实世界的结合。

1.玩家在现实世界特定场所的MC物体还可以和其他用户共享。

2.玩家可以用摄像头观察到现实世界中本不存在的MC物体。

2017 年面向合格投资者公开发行公司 债券(第一期)2017 年跟踪信用评级报告 公司营业收入、利润快速提高，经营性现金流表现稳健。随着公司合并范围扩大， 2016 年公司实现营业收入 167,486.06 万元，同比增长 78.02%，同期公司营业利润、 利润总额和经营活动现金净流入分别增长 53.13%、57.60%和 57.02%。 关注： 公司网页游戏收入大幅下降且主要在研游戏均为手机游戏，未来网页游戏业务收 入的持续性尚待观察。公司目前线上网页游戏上线时间均较长，流水和活跃用户 均有所下降，2016 年公司网页游戏实现收入 10,714.53 万元，同比下降 50.37%。 同时，由于目前公司在研游戏以移动游戏为主，未来网页游戏收入的持续性存在 一定不确定性。 公司持续扩大业务规模，未来或存在一定经营及管理风险。公司合并范围不断扩 大，若管理能力无法满足业务发展需求，将降低公司运营效率，从而削弱公司的 市场竞争力。同时幻想悦游存在游戏行业增速放缓、游戏海外发行竞争加剧以及 移动精准广告对算法依赖等经营风险；合润传媒存在广告市场竞争加剧、影视剧 投资制作项目收视率不确定等风险。 公司业务主要为互联网业务，目前监管措施尚不完善，未来需关注政策变动对公 司经营稳定性产生的不利影响。公司游戏业务使用的虚拟货币，目前尚未有法律 规定其产权，若未来政策变动或将对公司业绩产生不利影响；目前互联网营销行 业政策监管较为宽松，若未来公司广告投放的主要媒体渠道被取消相关资质，也 将对公司经营稳定性造成不利影响；同时“爱思助手”开发与运营依靠苹果公司 iOS 平台却未获得授权，且与苹果 App Store 存在竞争关系，存在被认定为侵权的 风险。 公司商誉规模很大，Avazu Inc.（以下简称“Avazu”）和上海麦橙网络科技有限公 司（以下简称“上海麦橙”）2016 年未达到业绩承诺已造成公司商誉减值，若被 收购公司后续经营不力，商誉存进一步减值可能。跟踪期内公司完成对幻想悦游、 合润传媒、一花科技等公司收购，溢价购买导致公司商誉规模进一步扩大，2017 年 3 月末公司商誉规模为 850,714.87 万元，占资产总额的 66.72%，由于 Avazu 和 上海麦橙未达到 2016 年业绩承诺，2016 年公司对 Avazu 和上海麦橙合计计提商誉 减值准备 1,364.96 万元，若被收购公司未来经营不善会造成公司商誉进一步减值。 公司待支付收购款规模较大，或将面临一定资金压力。公司以总对价 341,651.71 万元购买幻想悦游 93.5417%的股份，以总对价 74,200.00 万元购买合润传媒 96.36% 2 的股权，其中公司以现金支付 207,000.87 万元，公司拟通过非公开发行股票方式 募集资金，但相关事项尚未完成，本次支付现金购买资产不以募集配套资金的成 经中国证券监督管理委员会证监许可[号文核准，公司发行面值不超过18亿 元的公司债券，其中公司于2017年1月19日面向合格投资者公开发行公司债券17天神01， 募集资金10亿元，票面年利率为7.79%。本期债券募集资金用途为调整公司债务结构和补 充流动资金。 二、发行主体概况 2016年12月，公司收到中国证券监督管理委员会《关于核准大连天神娱乐股份有限公 司向王玉辉等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》（证监许可（2016）3080号）， 核准公司以341,651.71万元购买北京幻想悦游网络科技有限公司（以下简称“幻想悦游”） 93.5417%的股份，其中股份对价170,525.87万元，以总对价74,200.00万元购买北京合润德 堂文化传媒股份有限公司（以下简称“合润传媒”）96.36%的股权，其中股份对价38,324.96 万元，本次收购公司共计发行股份2,956.97万股，新增股份于2017年4月18日上市，截至2017 年4月30日，公司总股本为32,165.62万股，朱晔、石波涛共同持有公司23.99%的股份，二 人签署了《一致行动协议》，为公司的控股股东和实际控制人，截至2017年4月末公司股 权结构图如下所示。 图1 截至2017年4月末公司股东及持股比例情况 一致行动 朱晔 石波涛 其他股东 14.50% 9.49% 76.01% 大连天神娱乐股份有限公司 资料来源：公司提供 公司营业收入主要来自于网络游戏、移动互联网广告和互联网分发平台等业务，随着 公司完成对合润传媒的收购，公司新增影视业务。2016年以来，公司新纳入合并范围一级 子公司5家，分别为新设立的晗明投资、掌正科技和通过收购合并的幻想悦游、合润传媒 和乐玩科技，截至2017年3月末，公司纳入合并范围的一级子公司共计11家。 表 1 截至 2017 年 3 月 31 日纳入合并范围的一级子公司（单位：万元） 公司名称 简称 注册资本 持股比例 业务性质 4 直接 间接 网页网游和移动网游 北京天神互动科技有限公司 天神互动 网页网游和移动网游 妙趣横生 527.02 95.00% 5.00% 公司 的研发 北京乾坤翰海资本投资管理 投资管理、投资咨询、 乾坤翰海 1,000.00 80.00% 20.00% 有限公司 项目投资、资产管理 上海晗明投资中心（有限合 实业投资、商品信息咨 晗明投资 10.00 80.00% 20.00% 伙） 询 上海掌正网络科技有限公司 掌正科技 200.00 100.00% - 网络技术 北京幻想悦游网络科技有限 游戏发行及互联网广 幻想悦游 120.00 93.54% - 公司 告 北京合润德堂文化传媒有限 合润传媒 6,000.00 96.36% - 影视文化作品整合 责任公司 嘉兴乐玩网络科技有限公司 乐玩网络 1,000.00 42.00% - 计算机软、硬件开发 资料来源：公司提供 截至2016年12月31日，公司资产总额为73.90亿元，归属于母公司所有者权益为57.10 亿元，资产负债率为22.75%；2016年度，公司实现营业收入16.75亿元，利润总额5.69亿元， 经营活动现金净流入5.02亿元。 截至2017年3月31日，公司资产总额为127.50亿元，归属于母公司所有者权益为58.13 亿元，资产负债率为53.08%；2017年1-3月，公司实现营业收入6.40亿元，利润总额2.80亿 元，经营活动现金净流入1.19亿元。 三、运营环境 我国游戏产业市场销售收入持续增长，移动游戏仍保持较快发展，但给网页游戏带来 的冲击更加明显，整体来看，游戏行业进入高速成长后的消化期 为规范网络出版服务秩序，加强网络出版内容监管，促进网络出版服务健康有序发展， 2016年2月，国家新闻出版广电总局、工业和信息化部联合发布《网络出版服务管理规定》， 强调游戏是网络出版物，明确管理职责，同时强化事中事后监管要求，推进游戏行业规范 有序运行。同时，管理部门、行业协会通过多项措施提升移动游戏审批效率，例如中国音 像与数字出版协会下发《移动游戏内容规范（2016年版）》，为各级管理部门和移动游戏 企业及相关从业人员提供具体、可操作的移动游戏内容标准细则，为解决移动游戏数量大、 周期短、审批压力大的问题，开发并运营“移动游戏快捷申报系统”等，受益于此，移动 5 游戏审批效率大幅提升，其中2016年四季度审批通过国产游戏2,535款，而2015年四季度 仅审批通过128款。 图2 近年来中国网络游戏用户规模及增速（单位：亿人） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 网络游戏行业经历数年高速发展后，市场逐渐趋于饱和，截至2016年末，游戏用户规 模为5.66亿人，同比小幅增长5.99%，2016年，中国游戏市场实际销售收入达到1,665.70亿 元，同比增长17.68%，增速较2015年下降5.22个百分点。 图3 近年来中国游戏市场销售收入及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 分类型来看，游戏收入主要来自移动游戏、客户端游戏和网页游戏，三者分别占 2016年游戏总收入的49.20%、34.99%和11.23%。随着移动设备普及度不断提高，移动 手游因其便捷性受到广大用户欢迎，2016年移动游戏继续保持高速增长，实现销售收 入819.60亿元，同比增长59.27%，但经历前几年高速发展后，增速大幅放缓，与 年相比分别下降187.64个百分点、85.30个百分点和27.93个百分点。移动游戏 快速发展给网页游戏和客户端网络游戏带来一定冲击，2016年我国网页游戏实现销售 6 187.10亿元，同比下降14.80%，为近年首次出现负增长。 图4 近年来中国各类型游戏销售收入及增速（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 网络广告尤其移动广告保持快速发展，《互联网广告管理暂行办法》的出台，进一步 严格广告管理，市场秩序渐趋规范 随着我国互联网的快速发展，依托于不断进步的互联网技术，我国网络广告行业依然 保持快速发展，2016年我国网络广告市场规模达到2,902.7亿元，同比增长32.9%，增速与 2016年相比下降3.1个百分点，但仍保持高速发展。受益于移动互联网的高速发展和移动 设备使用方便等优势，为移动广告的发展提供了巨大空间，根据Wind资讯，2016年移动 广告市场规模达到1,565.50亿元，同比增长73.70%，发展势头仍旧强劲，移动广告整体市 场增速远高于网络广告市场增速。 图5 近年我国网络广告和移动广告收入及增速情况（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 继2015年4月颁布新《广告法》后，工商总局于2016年7月发布出台《互联网广告管理 7 暂行办法》，规定了互联网广告应当具有可识别性，显著标明“广告”，使消费者能够辨 明其为广告；互联网广告的广告主需对广告内容的真实性负责以及互联网广告程序化购买 经营模式中各方参与主体的义务与责任等内容，强化了互联网广告的监察和管理措施，持 续从严的政策治理将促进互联网广告市场秩序日趋规范。 四、经营与竞争 公司于2015年先后完成两次重大资产重组，并于2016年收购一花科技，得益于合并范 围的扩大，2016年公司实现营业收入167,486.06万元，同比增长78.02%。2016年公司综合 毛利率为59.28%，同比下降9.41个百分点，主要系互联网广告投放业务行业竞争加剧，该 项业务2016年毛利率水平同比下降10.15个百分点所致。2017年公司先后完成对幻想悦游 和合润传媒的收购，幻想悦游主要业务为游戏海外发行和运营及移动广告投放，合润传媒 主要业务为电视剧、综艺节目等植入推广以及影视剧制作等。 表 2 年 3 月公司营业收入构成及毛利率情况（单位：万元） 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 项目 项目 注：随着业务规模扩大，公司对营业收入分类进行了调整 资料来源：公司 年年度报告及公司提供，鹏元整理 公司继续通过并购丰富了游戏产品类别，增强了游戏业务实力，但受生命周期、无新 产品上线及移动游戏冲击影响，公司网页游戏业绩下滑明显，需关注网页游戏未来收入的 持续性及政策变动对游戏业务产生的不确定性影响 游戏业务是公司传统业务，2016年9月、2017年3月公司先后完成对一花科技、乐玩网 络的收购，目前公司游戏业务主要由天神互动、雷尚科技、妙趣横生、一花科技和乐玩网 络5个子公司经营，其中天神互动主要负责网页游戏研发和发行，雷尚科技和妙趣横生主 要负责手机游戏的研发，一花科技主要负责以德州扑克为主的休闲棋牌网络游戏的设计、 开发和运营，乐玩网络主要负责研发和运营地方特色休闲竞技游戏。 2016年以来公司新上线了自主研发的帝国争霸等游戏产品，并对黎明之光、封神英雄 8 榜等游戏版本进行了更新，子公司天神娱乐为其他公司成功发行了西游奇遇记，截至2016 年末，公司主要线上游戏共计23款，其中天神互动为其他公司发行的游戏共5款，其余为 公司自主研发的游戏。公司自主研发的游戏中傲剑、傲剑2 、飞升、苍穹变和黎明之光5 款为网页游戏，其余均为移动端游戏，截至2016年末公司主要线上游戏情况见附录五。 网络游戏行业具有产品更新换代快、生命周期有限的特点，网页游戏和移动游戏均存 在固有的生命周期，手机游戏的生命周期约在一到三年左右，网页游戏的生命周期大约在 二至四年左右。目前公司收入较高的网页游戏苍穹变、傲剑、飞升等上线时间均较长，流 水和活跃用户数量存在一定下降趋势；同时随着智能手机的普及，手机游戏对网页游戏产 生一定冲击，且跟踪期内公司无新开发网页游戏上线，多因素叠加导致公司网页游戏收入 大幅下降。2016年公司网页游戏实现收入10,714.53万元，同比下降50.37%。同时，由于目 前公司在研游戏以移动游戏为主，未来网页游戏收入的持续性存在一定不确定性。 妙趣横生和雷尚科技主要研发移动游戏，随着公司完成对妙趣横生和雷尚科技的收 购，合并范围扩大推动公司2016年移动游戏业务收入同比增长186.88%。2016年公司网页 游戏和移动游戏毛利率分别为84.26%和92.50%，毛利率水平较高且相对稳定。 表 3 年 3 月公司主要游戏产品运营情况 游戏名 项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 - 截至 2017 年 3 月末累计充值消费比 0.98 注：ARPPU 指自每个付费游戏用户获得的平均收入 资料来源：公司提供 值得关注的是，由于目前游戏行业竞争激烈，若公司不能及时对游戏产品进行升级改 良以保持对玩家的吸引力，或不能及时推出符合市场期待的新产品，未来或将对公司的经 营业绩产生负面影响。此外，由于互联网游戏行业目前监管措施尚不完善，公司游戏业务 大部分收入来自于虚拟物品销售，但我国尚未有法律法规监管虚拟资产的产权，故无法确 定网络游戏运营商就虚拟资产可能承担的责任，若政策发生变动，限制虚拟货币和资产业 务，公司经营业绩及业务前景或将承受重大不利影响。 公司在研游戏产品可为游戏业务持续经营提供一定保障，但在研游戏产品运营后收益 10 能否达预期尚待观察 目前，公司在研游戏产品主要包括遮天、琅琊榜等，在研游戏产品若未来成功发行及 运营将为公司游戏业务的可持续性发展提供较好的保障。公司主要处在研发阶段的游戏产 品见下表，以下在研项目预计总投资约7,060万元，截至2017年3月末，尚需投资2,182万元。 公司游戏产品在研发阶段需多次进行设计、修正、测试和评审，时间一般需要10-14个月。 值得关注的是，游戏行业具有产品更新换代快、用户偏好转换快等特点，公司研发中的产 品存在因市场偏好变化而不能推出市场的风险，公司在研游戏产品运营后收益能否达预期 尚待观察。 表 4 截至 2017 年 3 月末公司主要处在研发阶段的游戏产品（单位：万元） 预计 游戏名 游戏 立项 孵化 市场 计划总 已投 盈利模 上线 称 类型 时间 进度 定位 投资 资 式 MMORPG 市 1,700 1,140 道具收费 11 月 3 季度 场 轻度 2015 年 2017 年 项目 7 手游 90% MMORPG 市 1,000 900 道具收费 6月 2 季度 场 资料来源：公司提供 受行业竞争加剧影响公司移动互联网广告业务盈利能力有所下降，同时若未来监管政 策收紧，或将对公司经营的稳定性造成不利影响 公司移动互联网业务收入主要来源于Avazu，Avazu主要从事海外互联网广告投放业 务，负责与客户和供应商签订合作协议，并通过供应商互联网广告平台进行互联网广告投 放，上海麦橙负责为Avazu提供技术支持、网站运营维护、数据库管理更新等支持工作。 Avazu通过其自有的广告网络平台和需求方平台（以下简称“DSP”）为广告主提供广告 投放服务，公司的广告网络平台在广告主提出广告网络需求后，整合网络媒体资源进行投 放，DSP平台是一种专业买方工具，可以让广告商和代理商实时竞标来购买广告位，并且 11 优化显示广告活动。Avazu向媒体资源方支付广告投放费用或流量费用，并根据广告效果， 即新增下载、安装或用户注册数等（以下简称“CPA”）向广告主收取推广服务费，另有 部分收入为按照广告展示曝光次数（以下简称“CPM”）向广告主收取推广费。2016年公 司广告业务服务客户超过1,800家，日均广告投放量达到200亿次，与2015年相比增长约 100%，2016年公司互联网广告业务实现收入60,500.23万元，同比增长16.47%，占当期公 司营业总额的比重为36.12%，但受到互联网广告业务行业竞争加剧影响，2016年公司互联 51,943.53 注：表中 2015 年收入为 Avazu2015 年全年业务收入，由于 Avazu 于 但需要关注的是，公司多采用以投放效果收取服务费的盈利方式，由于互联网媒体资 源繁多、数量巨大，互联网广告投放时间、空间不受制约，对公司而言，能否在巨大的互 联网媒体资源中为客户选择合适的推广媒体、制定合适的推广策略是公司面临的挑战。同 时，由于目前互联网营销行业监管较为宽松，随着各国相关监管部门对互联网营销行业监 管力度的持续增强，行业准入门槛和监管标准可能会有所提高，公司能否达到新的要求有 待观察。另外，公司互联网广告投放的主要媒体是否具备相关资质、是否符合所属国家相 关法规的监管要求，也对该项业务的稳定性会有所影响。 公司移动应用分发平台业务继续快速发展，但存在被认定为侵权的风险，或将对公司 经营产生重大不利影响 12 2016年公司移动平台业务继续快速发展，“爱思助手”全年新增用户4,000万，日新 增用户超过10万，日活跃用户超过200万，日均分发量达到712万，同比增长超过100%， 截至2016年末爱思助手总用户已突破1亿人，平台上线的应用总数量超过30万款。 “爱思助手”的主要包括三种盈利模式：Cost Per Action（以下简称“CPA”），即 根据经确认的“爱思助手”有效安装激活量为基准，向开发商收取推广服务费；Cost Per Time（以下简称“CPT”），即按照应用投放展示位和时间向发行商收取推广服务费；Cost Per Sales（以下简称“CPS”），即与开发商或发行商签署协议，对用户在应用中的充值 37,003.87 30,419.12 合计 55,456.90 48,207.41 注：表中 2015 年收入为“爱思助手”全年收入，由于为爱普于 2015 年 2 月纳入公司合并范围，因此与 公司合并报表中平台业务收入不符。 资料来源：公司提供 但值得关注的是，“爱思助手”平台所从事的移动应用分发平台的开发和运营业务是 以苹果公司的iOS平台为支撑，但其未获得苹果公司的授权，且与苹果公司的App Store存 在竞争关系，未来可能存在被苹果公司认定为侵权的风险。同时，“爱思助手”向用户推 送的应用产品中，部分未与产品开发商签订合作协议，未来存在被应用开发商认定为侵权 的风险。由于目前移动应用分发平台业务收入占公司营业收入的比重较大，若未来被认定 为侵权，将对公司经营产生重大不利影响。 跟踪期内公司以发行股份及支付现金完成对幻想悦游、合润传媒的收购，重大资产 重组增强了公司资本实力并进一步完善产业链，但需关注业务范围扩大增加的管理难度、 被收购公司的经营风险以及无法达到预期业绩对公司的不利影响 2016年11月公司公告了《大连天神娱乐股份有限公司关于重大资产重组事项获得中国 证监会并购重组委审核无条件通过暨股票复牌的公告》，并于同年12月收到证监会《关于 核准大连天神娱乐股份有限公司向王玉辉等发行股份购买资产并募集配套资金的批复》， 公司以341,651.71万元购买幻想悦游93.5417%的股份，其中现金对价171,125.83万元，股份 对价170,525.87万元，以总对价74,200.00万元购买合润传媒96.36%的股权，其中现金对价 35,875.04万元，股份对价38,324.96万元。根据中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司 13 出具的《股份登记申请受理确认书》，中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司于2017 年3月20日受理公司提交的发行股份登记申请，本次发行新增股份2,956.97万股，新增股份 于2017年4月18日上市。现金对价部分，公司拟通过向不超过10个特定投资者非公开发行 股份募集资金，募集资金208,800.00万元，非公开发行股份合计不超过约31,936,371股，上 述事项已经中国证监会核准，但公司尚未完成募集配套资金事宜，本次支付现金购买资产 不以募集配套资金的成功实施为前提，若未来股份不能成功，公司需通过其他途径筹集资 金，从而给公司带来一定资金压力。 幻想悦游是以海外发行和运营国产游戏及移动精准广告业务为主业的公司，旗下北京 初聚科技有限公司（以下简称“初聚科技”）为北美市场游戏、电商及移动互联网客户提 供移动互联网广告营销服务，通过完成对幻想悦游的收购可以为公司游戏业务海外发行提 供渠道并通过初聚科技的广告技术提高公司游戏产品的推广效率。合润传媒主要业务为以 文化内容为载体，以植入、冠名、特约、互动等方式提供品牌传播服务，始于植入广告模 式，逐步发展到电视剧植入及授权、国产电影植入及授权、综艺节目冠名及植入等多种推 广模式，此外还涉足影视剧投资制作业务。 表 8 幻想悦游、合润传媒近两年一期主要财务指标（单位：万元） 幻想悦游 合润传媒 项目 2016 年 6 月 2015 年 2014 年 2016 年 6 月 2015 年 2014 年 流动资产 34,820.16 20,040.35 公司重大资产重组交易对手方承诺幻想悦游年经审计的扣除非经营性损益 后的净利润不低于25,000.00万元、32,500.00万元和40,625.00万元，三年累计不少于98,125 万元，若在承诺期间内未能实现业绩承诺，则业绩承诺方应在承诺期内向公司进行补偿； 14 交易对手方承诺合润传媒年经审计的扣除非经常性损益后的净利润不低于 5,500.00万元、6,875万元和8,594万元，若在承诺年度实际利润未达到当年承诺净利润的， 则业绩承诺方将按照约定向公司进行补偿，若未来行业发展放缓或经营状况改变，可能存 在业绩承诺无法实现的风险，业绩补偿额的计算方式如下： 当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺扣非净利润数-截至当期期末累积实现扣非净 利润数）÷三年累积承诺扣非净利润总和×本次交易金额-[已补偿股份数额（如有）×发行 价格]-已补偿现金金额 公司深入整合游戏研发、发行、渠道产业链上下游以游戏为核心拓展广告、影视等业 务，促进了公司大娱乐战略部署，增强了公司的综合实力。但需要关注的是，由于在对被 收购公司进行治理结构、财务管理、人力资源管理等方面进行融合过程对公司管理能力和 资源整合能力提出更高要求，若公司管理能力无法满足业务发展需求或不能对被收购公司 实施有效的整合利用、不能发挥协同效应，将降低公司运营效率，从而削弱公司的市场竞 争力。同时幻想悦游存在游戏行业增速放缓、游戏海外发行竞争加剧以及移动精准广告对 算法依赖的经营风险；合润传媒存在广告市场竞争加剧、影视剧投资制作项目收视率不确 定等风险。 五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准 无保留意见的2015年审计报告、经中审亚太会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标 准无保留意见的2016年审计报告及2017年1-3月未经审计的财务报表，报告均采用新会计 准则编制。 跟踪期内，公司新设立一级子公司晗明投资、掌正科技，两家公司纳入合并范围的时 间分别为2016年5月和2016年9月；通过收购增加一级子公司3家，幻想悦游、合润传媒和 乐玩网络，纳入合并范围的时间分别为2017年2月、2017年3月和2017年3月。 资产结构与质量 公司资产规模有所增加，但商誉占比较大，因Avazu及上海麦橙未达到业绩承诺造成 公司商誉减值，若未来被收购公司经营不善或将造成公司商誉进一步减值 15 随着子公司天神互动完成对一花科技的收购，2016年末公司资产规模同比增长1.16%。 截至2016年末，公司资产规模为739,026.02万元，从资产结构来看，公司非流动资产占比 为84.52%。2017年公司先后完成对幻想悦游、合润传媒和乐玩网络的收购，2017年3月末 公司资产规模进一步增加至1,274,960.13万元，其中非流动资产占比为80.21%。 表 9 年审计报告及 2017 年 1-3 月未经审计的财务报表，鹏元整理 公司流动资产主要由货币资金和应收账款构成。截至2016年末，公司货币资金规模为 55,738.92万元，其中其他货币资金规模为6,581.89万元，主要为用户通过微信、支付宝等 平台充值暂放在第三方平台的资金，2017年3月末公司货币资金较2016年末增加141.10%， 主要系公司合并范围扩大所致。公司应收账款主要为应收运营商的收入分成，截至2016 年末规模为40,815.25万元，与2015年末相比略有下降，其中账龄在一年以内的所占比重为 85.95%。 公司非流动资产主要为可供出售金融资产及商誉。公司可供出售金融资产主要为持有 的上市公司浙江世纪华通集团股份有限公司（以下简称“世纪华通”）的股权，以及对上 海凯裔投资中心（有限合伙）、北京光大富达投资管理中心（有限合伙）等27家公司的投 资，其中世纪华通股权公允价值为87,087.65万元，由于上市公司股价易波动，未来股权价 值存在一定的不确定性。2016年末公司长期股权投资规模为6,765.38万元，同比下降 95.15%，主要系公司转让原持有北京儒意欣欣影业投资有限公司（以下简称“儒意影业”） 49%的股权所致。截至2017年3月末，公司商誉规模为850,714.87万元，占资产总额的 66.72%，占比很高，主要系收购为爱普、妙趣横生、雷尚科技和Avazu等公司以及新收购 的一花科技、合润德堂、幻想悦游等公司股权所形成，由于未达到业绩承诺，2016年公司 对Avazu和上海麦橙合计计提商誉减值准备1,364.96万元。 整体来看，公司溢价购买导致商誉规模较大， Avazu和上海麦橙因行业竞争加剧未达 16 到业务预期造成公司商誉减值，未来被收购公司经营效果尚待观察，若经营不善会造成公 司商誉进一步减值。 盈利能力 随着收购扩大合并范围，公司收入规模和利润水平快速增长，但网页游戏收入大幅下 降，且受到公司收入结构调整及移动互联网广告业务竞争加剧影响，2016年公司毛利率水 平有所下降 随着公司2015年完成对为爱普、雷尚科技、妙趣横生和Avazu等公司的收购，2016年 完成对一花科技收购，2017年完成对幻想悦游、合润传媒、乐玩网络收购，公司业务规模 不断扩大，丰富了公司收入来源，2016年公司实现营业收入167,486.06万元，同比增长 78.02%，但由于公司主要网页游戏上线时间较长且网页游戏行业整体景气度下降，2016 年公司网页游戏收入同比下降50.37%，且公司目前主要在研游戏均为手机游戏，未来需关 注网页游戏业务的持续性。2016年公司实现投资收益3,837.90万元，主要系转让儒意影业 的收益。 公司平台收入及移动广告业务收入规模扩大，但相对于游戏业务上述业务盈利能力偏 弱且移动互联网广告业务行业竞争加剧盈利能力下降，2016年公司综合毛利率为59.28%， 同比下降9.41个百分点。公司期间费用主要为研发费用，2016年公司研发投入16,157.31万 元，同比增长29.04%，得益于公司营业收入快速增长，2016年公司期间费用率同比下降5.13 个百分点。 盈利水平方面，随着公司营业收入快速增长，推动2016年公司实现营业利润56,186.99 万元，同比增长53.13%，同期实现利润总额56,884.08万元，同比增长57.60%。 整体来看，公司营业收入及盈利水平快速增长，但受到收入结构调整及移动互联网广 业务规模扩大提高了公司现金生成能力，公司经营性现金流表现稳健，但公司尚需支 付收购款规模较大，存在一定资金压力 随着净利润增加，2016年公司FFO规模为60,920.59万元，同比增长55.23%，但随着公 司应付账款、预收账款等经营性应付项目减少，2016年公司营运资本对公司资金占用加大。 整体来看，合并范围增加及业务规模扩大提高了公司现金生成能力，推动公司经营性现金 净流入规模有所增加，2016年实现经营活动现金净流入50,216.17万元，同比增长57.02%。 投资活动方面，2016年公司投资活动现金流入主要为公司转让儒意影业收回的投资 款，公司投资活动现金流出主要为支付给被收购公司的收购款，随着公司完成对幻想悦游 和合润传媒的收购，根据协议约定公司需支付两家公司收购款合计415,851.71万元，其中 以发行股份方式支付208,850.83万元，以现金支付207,000.87万元，对幻想悦游的现金支付 时间根据约定为公司募集资金到账且资产交割后30个工作日内以及被收购公司2016年审 计报告出具后，对合润传媒的现金支付时间根据约定为募集资金到账且标的资产交割后10 个工作日及2016年度审计报告出具后，公司目前尚未支付相关款项，面临一定资金压力。 筹资活动方面，公司筹资互动现金流入主要为通过借款收到的现金，2016年规模为 随着公司转让儒意影业股权，公司应付宁波天神娱乐文创股权投资合伙企业（有限合 伙）投资人款项减少，截至2016年末，公司负债总额规模为168,130.79万元，同比下降 28.05%；同期随着公司自身利润累积，所有者权益规模同比增长14.89%，以上因素推动2016 年末公司产权比率同比下降17.58个百分点。随着公司完成对幻想悦游、合润传媒的收购， 公司待支付收购款规模快速增加，以及本期债券成功发行推动2017年3月末公司负债规模 较2016年末增长302.49%，同期产权比率较2016年末增长83.66个百分点至113.11%，所有 者权益对负债的保障程度大幅下降。 表 12 年 3 月公司资本结构情况（单位：万元） 指标名称 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 负债总额 年审计报告及 2017 年 1-3 月未经审计的财务报表，鹏元整理 公司流动负债主要为短期借款、应付账款和其他应付款。随着部分借款到期偿还，2016 年末，公司短期借款规模为6,100.00万元，全部为保证借款。应付账款主要为应付版权款， 截至2016年末，规模为8,965.63万元，其中账龄在一年以内的占比为92.80%，2017年3月末 公司应付账款较2016年末大幅增加主要系合并范围扩大所致。2016年末公司其他应付款主 要为应付股权收购款43,472.09万元及限制性股票收购款27,743.40万元，2017年3月末公司 其他应付款大幅增加，主要系待支付幻想悦游、合润传媒股权转让对价所致，其中公司计 划以发行股份方式支付208,850.83万元，以现金方式支付207,000.87万元。 公司非流动负债主要为长期借款、应付债券、长期应付款及递延所得税负债。2016 年末公司长期借款规模为9,992.14万元，为以公司持有的世纪华通股份质押取得的质押借 款，2017年3月末已偿还。公司应付债券为应付本期债券，2017年3月末余额为98,930.06 万元。公司长期应付款主要为应付一花科技等公司的股权收购款，随着公司转让儒意影业 截至2017年3月末，公司有息债务包括短期借款和本期债券，规模为110,130.06万元， 随着本期债券发行，公司有息债务规模较2016年末大幅增长，公司偿债压力有所增加。 随着公司转让儒意影业股权，公司长期应付款规模大幅减少，截至2016年末公司资产 负债率同比下降9.24个百分点，但由于公司尚未支付幻想悦游、合润传媒收购款以及本期 债券发行，导致2017年3月末公司负债规模快速增加，资产负债率较2016年末增长30.33个 百分点至53.08%，同期流动比率下降至0.49，短期偿债能力指标下降明显，面临一定偿债 压力。公司业务规模扩大带来盈利水平提升，2016年公司EBITDA为60,769.01万元，同比 增加43.88%，同时部分短期借款到期偿还，公司利息规模有所下降，EBITDA对有息债务 合润传媒的收购进一步完善了公司产业链并增强了公司资本实力；公司在研游戏为游戏业 务持续性提供保障；随着合并范围扩大，公司营业收入、利润及经营性现金净流入快速增 长。同时我们也关注到，公司网页游戏收入规模下降，且目前在研游戏均为手机游戏，未 来网页游戏收入持续性尚需观察；公司业务扩张带来管理风险；公司所在行业目前监管措 施尚不完善，需关注未来行业政策变动对公司经营稳定性产生的影响；公司商誉规模扩大， Avazu和上海麦橙由于未达到业绩预期对公司商誉造成减值，若未来被收购公司经营不善， 将进一步造成商誉减值以及公司尚待支付收购款规模较大，或将存在一定资金压力等风险 因素。 基于以上分析，鹏元维持公司主体长期信用等级为AA，维持本期债券信用等级为AA， 评级展望维持为稳定 21 页游 2013 年 9 月 天神互动 腾讯/VNG 等 腾讯/VNG 等 外等 天神传奇 页游 2013 年 4 月 大陆 无锡七酷 天神互动 腾讯 斩魔 页游 2014 年 9 月 大陆 高大尚 天神互动 趣游 热血战纪 页游 2013 年 8 月 大陆 无锡七酷 天神互动 百度 蜀山奇缘 页游 2014 年 6 月 大陆 上海奇炫 天神互动 腾讯 西游奇遇 手游 天神互动 海创意时空科 海创意时空科 游 外 技（深圳）有 技（深圳）有 限公司等 限公司等 上海游民网络 上海游民网络 坦克风云 手游 2013 年 12 月 大陆及海外 雷尚科技 科技有限公司 科技有限公司 系列 等 等 SMILEGATE SMILEGATE 超级舰队 手游 2015 年 5 月 大陆及海外 雷尚科技 EUROPE EUROPE PTE.LTD.等 PTE.LTD.等 开炮吧坦 成都蓝越科技 成都蓝越科技 手游 2015 年 2 月 大陆及海外 雷尚科技 克 有限公司等 有限公司等 北京飞流九天 北京飞流九天 战争风云 手游 2014 年 7 月 大陆及海外 雷尚科技 科技有限公司 科技有限公司 等 等 芜湖易玩网络 芜湖易玩网络 帝国争霸 手游 2016 年 5 月 大陆 雷尚科技 科技有限公司 科技有限公司 大陆、港澳台及 黎明之光 页游 2012 年 8 月 妙趣横生 蓝港在线 蓝港在线 海外 大陆、港澳台及 蓝港在线/晶 神之刃 手游 2013 年 12 月 妙趣横生 蓝港在线 海外 绮科技 荣誉之剑 手游 2014 年 12 月 大陆 妙趣横生 蓝港在线 蓝港在线 29 十万个冷 蓝港在线/游 手游 2014 年 12 月 大陆及港澳台 妙趣横生 蓝港在线 笑话 戏新干线 封神英雄 手游 2015 年 8 月 港澳台 妙趣横生 真好玩 真好玩 榜 一花德州 手游 2013 年 全球 一花科技 一花科技 自营联营结合 一花牛牛 手游 2015 年 中国 一花科技 一花科技 腾讯等 资料来源：公司提供 30 附录六 主要财务指标计算公式 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额 总资产回报率 ＋上年资产总额）/2）×100% 盈利能力 期间费用率 （管理费用+销售费用+财务费用）/营业收入×100% 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+ EBITDA 长期待摊费用摊销 资产减值准备+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物 非付现费用 资产折旧+无形资产摊销+长期待摊费用摊销 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失+固定资产 非经营损益 报废损失+财务费用+投资损失+递延所得税资产的减少+递 现金流 延所得税负债的增加 FFO 净利润+非付现费用+非经营损益 营运资本变化 存货减少+经营性应收项目的减少+经营性应付项目增加 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 资本结构及财 产权比率 负债总额/所有者权益*100% 务安全性 有息债务 长期借款+短期借款+应付债券 EBITDA 利息保障倍 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 数 31 附录七 信用等级符号及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高，违约风险极低。 AA 债务安全性很高，违约风险很低。 A 债务安全性较高，违约风险较低。 BBB 债务安全性一般，违约风险一般。 BB 债务安全性较低，违约风险较高。 B 债务安全性低，违约风险高。 CCC 债务安全性很低，违约风险很高。 CC 债务安全性极低，违约风险极高。 C 债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。 A 偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。 C 不能偿还债务。 注：除 AAA 级，CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或 略低于本等级。 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素，未来信用等级可能提升。 稳定 情况稳定，未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素，未来信用等级可能降低。 32