原标题：深度解析！美联储加息对资本市场影响及应对
美国东部时间12月14日14时（北京时间15日凌晨），美联储公开市场委员会（FOMC）结束为期两天的政策决议会议并发布声明称，决定将联邦基金利率目标区间上调25bps至0.50-0.75%。
议息会议结果公布后：美元指数跳涨至102.6，金价遭受重挫，跌破1055美元支撑，美国10年期国债上行12bp，标普500指数收跌，USDCNH一度触及6.95。
一、美联储加息是怎样一件事？
1.什么是联邦基金利率？
联邦基金利率是包括银行和信用合作社在内的存款机构无担保隔的将储备余额借给其他存款机构的隔夜利率。其中储备余额存款机构在美联储是存放用于维持存款机构储备金要求的金额。美联储在评价金融机构的储备金时,使用一个时期的平均值,而不是每天的储备金余额。联邦基金利率是银间的拆借利率,并不是美联储向银行贷款的利率。
联邦基金名义利率由美联储决定，通过公开市场操作执行，可以调整存款机构在美联储准备金的利息。但是美联储并不能通过公开市场操作使联邦基金利率达到设定的确切数值，因此联邦基金实际利率一般落在美联储设定的联邦基金利率目标区间。
2.美联储如何实现设定的联邦基金利率？
根据美联储法规如果某家存款机构储备金率低于法定要求的最低限度，该机构必须增加储备金，以达到法定的最低要求。存款机构可以从另一家在美联储账户中有盈余的存款机构借入必要的资金，该借款利率是由两家银行之间协商确定的，因此所有的这类交易加权平均值形成的即为联邦基金的有效利率。
同时，联邦基金利率由联邦公开市场委员会成员的会议决定。大多数情况下,美联储扮演的角色并不是直接向银行贷款,而是通过公开市场操作来影响美国经济中的货币供应量，使联邦基金的有效利率落在联邦基金利率的目标区间。联邦基金利率也就成了的美联储主要货币政策“公开市场操作”的调控目标之一。
具体来看，如果公开市场委员会成员的会议决定将联邦基金利率上调。为实现这个目标,美联储在公开市场上卖出短期国债债券,收回金融市场过剩的资金，存款机构的超额储备金会因资金量的减少而减少，从而产生同业拆借市场的资金紧张的局面。美联储通过反复多次这种干预市场的操作，以达到银间储备金的贷款利率上升到联邦基金利率的目的。如果美联储希望降低联邦基金利率,则反向操作，即买入短期国债债券,放出货币。
3.美联储政策利率如何影响市场利率？
理论上，银间隔夜拆借利率的下调或者下浮会引起金融市场上利率的一系列反应，最直接的是体现在国债、商业票据的短端利率，再通过传导改变长期贷款及债券的长端利率。但实际上，美国做为一个高度市场化的经济体，市场利率对政策利率的改变有很大的不确定性。短期来看，市场很大程度取决于当时投资者对股市，汇率等其他市场的情绪；长期来看，市场利率上升的幅度和速度也是由市场决定。
二、加息落地，中国央行会如何应对？
美联储加息会促使新兴市场国家的资本回流美国金融市场，对我国而言就是资本流出。根据“三元悖论”理论，在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。因此在外部美联储加息环境下，央行将会如何应对呢？
1.严控资本流动-外汇管制
在1998年到2000年三年亚洲金融危机期间，我国曾选择了货币政策独立和汇率稳定，而牺牲了资本的完全流动性。而现在，国际货币基金组织（IMF）已将人民币纳入SDR货币篮子，认定人民币已经满足了出口和“可自由使用”标准，人民币入篮后，可自由使用包括美元、欧元、人民币、英镑和日元五种货币。这是对货币和金融体系全球化的一种认可。“全球大基建”下提出的“一带一路”更是促使中国的资本可以更快地投入海外基础设施建设项目中。在“人民币纳入SDR货币篮子”和“全球大基建”的双重背景下，完全放弃资本的流动性的可行性比较低，操作层面上几乎不可能。
目前中国出现的资本外流，从渠道上看，一方面是由于境内企业和居民增加了外汇资产或境外资产配置，即“藏汇于民”，包括境内主体增加外汇存款、出口延收和进口预付，以及对外直接投资和证券投资、存放和贷放境外等；另一方面是由于境内企业加速偿还前期借入的美元债务，利差交易平盘，以及境外主体部分减持人民币资产，即“债务偿还”，既包括境内主体减少国内外汇贷款、本外币外债，以及进口延付和出口预收等，也包括境外主体减持存款、债券和股票等人民币资产，以及减少来华直接投资等。从外管局公布的11月数据看，企业和居民增持外币资产需求增加。11月外汇存款增加204亿美元，是811汇改以来最高的月份。企业和居民的结汇意愿（居民和企业向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）从57.6%降至55.6%，减少2个百分点，是有史以来最低值；购汇率从69.0%上升至72.2%。因此，央行可能采取收紧离岸金融市场流动性或降低个人购汇额度的方式严控资本的外流。
2.加大政策干预力度-外汇储备干预或货币政策收紧
资本流出会进一步引发人民币贬值压力，为了维持汇率的稳定，中国央行不得不用消耗外汇储备的方式对冲资本流出，即在外汇市场卖出了美元资产，吸收人民币。同时，美联储加息带动美国国债收益率的上行，引起美国国债价格下跌。而我国作为美国国债最大的外国持有者，受外汇储备投资资产的价格波动的影响，外汇储备进一步下降。
如果央行不想通过外汇储备干预达到汇率稳定的目标，那就不得不进一步采用收紧货币的政策，甚至被动加息,否则美联储加息后美元继续走强下人民币贬值压力持续，资本外流压力进一步加剧。但从目前释放的信号看，2017年要保持稳健中性的货币政策，货币政策没有正式转向，但出现“微调”，边际上略微偏紧。通胀预期、房地产调控、金融“去杠杆”的压力制约着货币政策宽松的空间，与此同时，美联储的加息预期也制约着货币政策紧缩的空间。用被动加息扩大利差来降低贬值压力的方法可能会导致市场对未来经济的悲观从而导致更多的资本外流和更大的贬值预期。这也表明央行会审慎地使用利息和存款准备金率的工具。
如果放任资本外流，货币宽松的作用将被资本外流所抵消一大部分，若国内政策不能持续有效宽松，经济基本面不见回暖，这时市场对于中国经济就会加剧悲观情绪，人民币贬值的压力就会进一步上升，金融市场下跌，资本外流加剧，从而产生恶性循环。
从数据上看，央行一直采取外汇储备的手段对冲资本流出。今年下半年开始，美联储加息预期持续升温，资金外流压力整体不断增加，人民币始终存在较大的贬值压力。最新的官方数据显示，11月末央行官方外汇储备余额为3.05万亿美元，环比下降691亿美元，为近10个月来单月下跌最多的月份。这说明央行对于人民币汇率允许适度贬值，但要一直是维稳的决心。为了防止大幅贬值的情况发生，不惜大规模抛售外汇储备，以稳定汇率市场。
3.提升汇率波动容忍度-本币贬值
2015年之后，央行通过“811汇改+推出CFETS指数+公开中间价定价公式”一系列新汇率机制的建立，使得“有管理”的汇率制度转向 “以市场供求为基础”。由此可见，央行有意降低干预外汇市场的程度，同时以容忍较大幅度的汇率变动为代价。于是，“有序贬值”就成为了市场对人民币走势的预测。
人民币走势的预测主要基于贬值压力和央行干预意愿的共同作用。人民币贬值压力大小取决于两国基本面及预期。美国经济数据好转，扩张财政政策和进入加息周期的预期，市场对美国经济也是一片看好；而中国经济增速持续放缓，同时央行多次降准降息使得国内利率不断走低，利差收窄以及对经济的悲观预期使得国内汇率压力不断加大。从央行政策层面看，中央经济工作会议已声明“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因此，2017年人民币汇率将在现有政策框架内波动。只要人民币汇率波动不影响外汇市场供求关系的稳定和金融市场预期的稳定，央行对外汇储备下降和资本外流及人民币汇率贬值的容忍度将会适度提高。
三、加息落地，资本市场走势会如何波动？
美联储选择在12月加息25基点，符合市场的预期，且被市场充分定价，并不能引起资产价格的大幅波动。但耶伦关于明年的展望略显鹰派，上调明年计划加息次数至3次，以及提高了对明年经济增长的预测。这显然是超乎市场预期的。
1.汇率市场主旋律重回美元强势
12月美联储议息会议令汇市主旋律重回美元。美元指数最高达到103.5，为近15年来新高。前文已分析了两国基本面及预期以及央行对外汇干预程度，日民币对美元预计会出现“有序贬值”的趋势。
2.贵金属价格持续下跌
美联储加息对金银影响是极其重要的，其决定了金银中长线的走势方向。美国实际利率走高、美元指数重新走强，黄金大跌不可避免。目前黄金价格已经连续六周下跌，刷新2015年11月以来最长的下跌记录。美联储上周加息影响早已被金价前期的下跌所反映，但美联储对明年加息更偏鹰派的表态令金价继续下跌。如果美联储加息速度慢于通胀的上升速度，或着加息对市场利率传导不通畅，从而使得美国的实际利率水平难以持续上升，这可能会推动中长期的金价上涨。
3.流动性冲击和资产重估对债市双重打击
外汇市场美元走强，投资者对美元需求增加，市场购汇行为旺盛，银行间市场资金转向汇市，资金量的流出对债市流动性影响较大。同时外汇占款又呈环比负增长，资金面持续偏紧，加剧了银间市场的流动性冲击。另一方面，美国进入加息周期，美国国债收益率上行趋势明显，我国资本流出压力增大，从而迫使国内资产价格面临重估，倒逼国内债券收益率随之上行。发行的债券和固定收益资产价格会下跌，但是未来发行的固收类资产会有更高的预期收益率。因此，外汇市场的波动通过流动性冲击和资产重估两条路径影响国内债券市场。
4.利空也无法影响中国股市的波动
美联储加息进度超预期，刺激了全球资本从新兴市场流向发达市场，美国股票市场情绪高涨。美元的走强可以直接影响着资本全球配置的偏好，从而达成汇率与股市间的资本跨境流动。对包括中国A股在内新兴市场则大利空，造成股市大跌的局面。但中国A股已经脱离基本经济规律与市场规律，在强大有形之手的左右下，是不惧怕任何利空而可能依然强劲的。
文章作者：元亨祥经济研究院王晓姝
