作者：平安证券首席经济学家、中国社科院世界经济与政治研究所研究员 张明　　　

　　注：本文为宏观组关于宏观研究分析框架的系列之二。系列之一是关于通货膨胀的决定因素及预测模型。敬请关注。欢迎注明出处的转载。

　　平安宏观研究组／杨璇／陈骁／魏伟

　　一、国际收支表视角的资本流动分析

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关于经常账户顺差、净资本流入、外汇储备增加三者关系描述正确的是()

A．经常账户顺差-净资本流入=外汇储备增加

B．经常账户顺差+净资本流入=外汇储备增加

C．经常账户顺差+外汇储备增加=净资本流入

D．经常账户顺差-外汇储备增加=净资本流入

请帮忙给出正确答案和分析，谢谢！

原标题：七问人民币：资本外流最糟糕的时代真的过去了吗？

今年1月初的人民币暴贬，引发了一场全球性的恐慌。当时，全球都陷入了一片忧虑，担心中国这个曾经的世界经济引擎，不仅经济会陷入进一步衰退，而且大量的资本外逃还会进一步对其人民币汇率施压。

短短几个月过去了，市场上的忧虑渐渐消散，另外一种声音开始充斥整个市场：资本外流基本结束，外汇储备也已经稳定，以美元计价的外债也几乎偿清。

但我并不这么认为，资本外流和人民币贬值的压力仍在加剧，美元中间价在昨天创出新低就是一个印证。国际资本花了10年才把大量的美元带到中国来，短短的几个月时间这笔资金是不可能完成逆流的。美元加息也还在继续，这几个月只是美国给中国人民币的一个喘息的时间窗口。

▌一、过去10年，中国究竟流入了多少美元？

截至2015年9月，分布于全世界的未偿还的美元债已经高达9.8万亿美元。其中，中国的美元债占比约为7.7%，合计约7500亿美元。

但实际上，流入中国境内的美元债可远不止这7500亿美元。因为，在过去10年内，中国是世界上增长最快、最具有资金吸引力的国家，人民币在过去10年内以年均3.7%的速度在升值。从这一点看，其他国家完全有动力用借来的美元债换成人民币来投资中国。

Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）基于这一逻辑及推算，预计中国境内的美元债很有可能已经达到美元债总和的30%，即3万亿美金。

▌二、尚未置换（偿还）的美元外债究竟还剩多少？

自去年8月11日汇改以来，大家都开始意识到了人民币贬值问题的严重性。但是这些持有美元债的债务人并未如想象中那样，利用美联储延迟加息、人民币企稳的时间窗口将这部分美元债务置换出来。

关于国内的美元债务已经置换出来多少，国内并没有直接的指标，但国内的大多数美元债都会经过香港的银行产生。因此，这里选择香港银行的美元债数据为指标。这一指标在2015年终达到顶峰，之后的下降幅度累计在10%以内。截至今年3月底，香港银行对香港以外（主要是中国）的总贷款额仅下降4.5%。以这一指标预估，国内的美元债务置换出来的部分应该不超过10%。

因此，现在说中国境内以美元计价的外债已经偿清，实在是为时过早。

▌三、我们的“贸易顺差与外商直接投资”数字究竟有多真？

在传统的思路下，大家都认为中国拥有庞大的贸易顺差与外商直接投资。只要中国继续保持高储蓄率，那么中国的高贸易顺差就会继续；流入的外商直接投资既然是一种长期性的投资，那么也不太可能短期内集中回撤。

但是，这一逻辑只在以往的贸易顺差和外商直接投资数据真实有效的情况下成立。据Dawai Capital Markets（日本大和资本市场公司）推算，我国自2005年至2014年中的虚假贸易达3580亿美元，虚假FDI（外商直接投资）高达1.09万亿美元。同理推算，截至2015年底，贸易顺差与FDI的虚假数额已经分别高达4960亿美元和1.59万亿美元。

截至今年4月份，中国的外汇储备为3.22万亿美元。据Dawai推算，这3.22万亿美元外储中仅有51%的部分是由真实的贸易顺差和真实的长期外商投资所带来的，剩下的49%的外储都是受到短期的、投机的国际资本的推动。

因此，外汇储备下行压力和资本外流的压力大概率会比我们预期的要高出很多，因为短期的、投机的国际资本的流动性可比由FDI和贸易带来的资本的流动性灵活得多、快得多。

▌四、中国ZF是否有能力阻止这场资本外流？

中国在过去多年流入的美元已经累计约3万亿美元，这意味着在人民币升值趋势消失、中国经济增长乏力后，至少这3万亿美金都有动机要回流至国外。

中国ZF近期的资本管制似乎已经扼住了资本外流的喉咙。但事实是否如此？中国ZF真的有能力阻止这一场资本外流吗？

首先，我们分析一下流入中国的这3万亿美金资金以及我们手中的国外资产的构成。如果把流入的这3万亿美元资产当成敌人，那么我们手握的国外资产就是攻击敌人的子弹、阻挡入侵的盾牌。

关于我们的敌人“3万亿美金”，与其他国家对比，已经找不出任何一个新兴国家比我们拥有更多的资本流入。因此，中国在所有新兴经济体中都是受到资本外流威胁最严重的国家。

有人说，“虽然资本流入我国最大，但是我国拥有的国外资产已经在6万亿以上，也足够抵抗住资本流出的威胁啊。”

我国的国外资产中有55%都是外汇储备。而动用外汇储备来干预人民币汇率有三大硬伤：

I、外汇储备的消耗会带来人民币贬值的预期与恐慌。当政府动用外汇储备阻止人民币贬值时，外汇储备会迅速消耗，就如去年汇改后至年初那段时间外汇储备迅速缩水近4000亿美金。而外汇储备的数据又是每个月都会公布的，每次外汇储备缩水的数据公布后，人们又会强化人民币贬值的预期，带来恐慌性的“卖出人民币、买入美元”的行为，进一步推动人民币贬值。

II、外汇储备的消耗会降低基础货币的数量，在当前经济乏力的背景下，货币收缩会使得经济雪上加霜。当ZF动用外储干预人民币时，需要不断“卖出美元、买入人民币”，使得市场上的人民币数量减少从而提升人民币价值。外储消耗吸收的是基础货币，通过货币乘数放大后，货币的收缩效应会非常大，使得原本就增长乏力的经济更加举步维艰。

III、大部分的外储都投资在美国的证券。当外汇储备不断被卖出时，美国证券的收益率会被拉高。拉大的中、美证券收益差会进一步加剧资本外流。

▌五、资本管制真的是人民币的救世主吗？

包括国际货币基金等在内的多家国际官方机构都认为“中国ZF严格的资本管制正在生效，人民币已经企稳”。但是，只有ZF自己知道自己的苦。

尽管资本管制帮助ZF一定程度上缓解了资本外流，并稳定了人民币贬值预期。但是资本管制不是万能的，它不仅无法堵住一切资本外流的通道，还会在损伤敌人的同时自残一刀。

既然外储中的49%都是通过虚假贸易顺差和FDI流入国内的，那么，现在这些资金想要回撤的时候自然也可以通过类似的非法渠道流出国外。这一点在虚假贸易方面表现尤为明显，通过虚增进口额或虚减出口额都可以将美元资金转移至海外。

明白了这一点，我们就更容易理解为何今年我国自香港的进口数据突然飙升，而一季度的出口数据却大幅下滑。

虚增进口额的代表是今年4月中国自香港的进口额，它同比去年居然增长了204%。

虚减出口额的代表是今年一季度的出口额，出现大幅衰减。贸易顺差一直是我们引以为豪的创汇渠道，如2015年国际贸易顺差为我国创造了共3310亿美元的外汇，平均每季度为830亿美元。这些顺差往往会通过香港这个离岸金融中心来输送资金，这个离岸市场几乎从来不缺美元和流动性，通过虚减出口额而留存在这个离岸中心的美元又可以在这个市场上交易出去，从而套利换取更多的人民币回国。

这一事实残忍地揭示了一个道理：任何一个存在套利机会的市场，常规的管制手段就无法完全生效。铁手铐可以捆住一个人的手脚，却无法束缚住那颗贪婪的心。资本管制可以封住一些常规的资金外流的通道，却无法完全锁住所有的资金出口。

更何况，即使中国ZF能够堵住所有资金外流的出口，也难免“杀敌一千、自损八百”的结局。

大部分国际资金流入中国的时候是加了杠杆的，也就是说这些资金往往是从香港的银行或者债券市场上借过来的。如果现在这些资金出去的路都被堵死了，那就意味着香港的银行或者债券市场拿不回他们的钱了。这样一来，国内资本外流的问题即便能够解决，也只是因为问题已经转嫁给了香港。

▌六、信用债危机和债转股成为压垮人民币的最后一根稻草吗？

 过去2年内，发生实质性违约的已有16家企业的共计25只债券，其中2014年违约债券数1只，2015年13只，2016年前4个月内发生违约的有11只。企业债的还款高峰集中在2016年下半年，因此接下来信用债危机集中爆发的风险真的不小。

面对信用债危机集中爆发的高风险，中国ZF应对的措施无非就是两种，兜底或者不兜底。

兜底，则意味着货币政策需要进一步宽松。而宽松的货币政策又会进一步对人民币施压。

不兜底，则意味着摧毁了国内信用债市场上的信用，进一步加剧资本外流的风险。尤其是在现行信用环境不透明的情况下，投资者很难分辨出公司的信用高低、企业债的风险高低，这样一来，很多投资者会选择逃离这个金融市场，资本外流将会进一步加剧。

同样是由经济中债务、杠杆过高引起的ZF近期推出的对策之一“债转股”，也会给人民币带来类似的问题。当国企实行“债转股”后，虽然表面上来看是双赢，但是潜在的风险实际上转嫁到了银行系统。同时，“债转股”也影响到了银行的贷款本金与利息的回收周期，这本质上就要求央行给几大国有行输血，否则，实行“债转股”的银行的资产负债表就会收缩。一轮轮的兜底下来，最终靠的还得是央行的货币放水政策，并最终施压给人民币。

▌七、潮水褪去的时候我们能做什么？

在过去几个季度，大量的中资企业开始奔赴海外开疆扩土，中国的海外直接投资（ODI）数据一直在持续增长。自去年第三季度至今年一季度的3个季度内的平均季度ODI高达580亿美元，相比之前2年内平均每季度290亿美元ODI翻了一番。

全球资本的潮水在褪去，谁也不希望自己在潮水褪去时还在裸泳。在大量中资企业已经远走他乡的梦醒时分，我们不能再无动于衷，是时候该醒来并做点什么了。作为投资者，我们不妨参考如下资产配置策略，“把资产留在海外，将负债留在国内。”中国ZF也应当时刻对资本外流与人民币汇率保持高度的警惕性，提前备好弹药。

贬汇？ 保汇？—— 近期央行决策框架内的真正逻辑

均衡博弈神编团队/文 转自 均衡博弈讨论会

近期，汇、房、债、股中国大类资产的定海神针——人民币汇率的走势，再次成为国内外所有财经媒体和行内从业们关注的焦点。

24日，《华尔街日报》报道称，在3月央行的一次闭门会议中，一些国内银行界高管和经济学家要求央行停止对抗市场并允许人民币贬值，但央行官员认为近期内第一要务是维持稳定。25日，彭博社报道称，中国官方正试图通过官方途径确认美联储是否将在6月份加息，以便汇率等政策可以做出更好应对。同时中国已经准备了应对美联储6月份加息对市场和人民币汇率潜在影响的预案。与此同时，25日，央行将人民币兑美元中间价定在6.5693，五年来的最低水平。

在国内，一二线房地产泡沫高烧不退；政府内部意见不一的传闻；信用债市场风声鹤唳；供给侧改革压力下银行不良率不断攀升；来自于海内外对于国内银行业不良贷款损失的估计报告也在火上浇油，兴业银行在研报中称，“估计整个银行业的不良贷款比率为15%，不良贷款总额约为15万亿，相当于2015年GDP的22%，商业银行总资产的7.5%”，一时间国内近期各种经济乱象叠加之下，所有人都在心里暗自追问：中国经济是不是扛不住了？

在国外，经济层面，美国商务部4月新屋销售环比上涨16.6%、创24年来最大单月增幅的数据；高盛将美国第二季度GDP增速预期上调至3.0%的举动；海内外投行7月份美联储加息概率高达54%的普遍预测，再次通过舆论影响市场情绪为美元造势。地缘层面，欧洲议会投票否决中国市场经济地位；奥巴马访问越南，武器禁售解禁；G7会议前，安倍认为中国提出的“宽广的太平洋有足够的空间容纳中美两个大国”是一种“霸权主义”言论，此说法也广为流传，在内外舆论中似乎中国大有被隔绝于世界的可能。

 人心惶惶之际，美国压力再至，央行下调人民币兑美元汇率中间价至5年新低，关于央行将放弃汇率、保护国内资产的说法，成为舆论造势和大家讨论的核心。对于这一问题，本问将从：汇率泡沫与资产泡沫之间的关系；汇房债股，当前央行政策框架的内在逻辑；中美博弈之下，中国央行的手段，等三方面做简单的探讨。

首先，汇率泡沫与资产泡沫之间的关系，是由过去二十年中对外出口加房地产业为主导的内外产业政策所形成的。通过住房市场化，促进房地产业的发展，形成了超级地租。不仅启动了国内的一个支柱产业，同时政府利用的土地经济红利分享机制以及税收回旋机制，将中国加入WTO所获取的全球市场红利，全部予以回收，用于固定资产投资，成就了国内经济的内外两大循环体系和直接的财政税收循环机制。

超级地租模式下资产部门的暴涨引发了通胀式的工资上涨，抬高了整体工资水位。以国内政府权力机制为基础，围绕超级地租，构建政府的土地经济红利分享机制、税收回旋机制，以及超级地租为核心的资产泡沫浪潮，整体性的激发了国内长期性的工资通胀，抬高了整体工资水平。在强大出口部门的表征下，中国式价格扭曲支撑下的贸易顺差优势直接反应在人民币汇率的大幅升值中，致使汇率单一对应了出口效率而没有对应经济发展的整体效率，导致人民币汇率严重被高估，外升内贬的人民币导致中国工资的相对偏高和实际购买力的下降。

在上述产业体系、土地经济红利分享机制、税收回旋机制下，汇率泡沫与资产泡沫互为表里；重树产业竞争力的核心支撑：或来自于，在风险可控的范围内打掉资产泡沫；或来自于，人民币汇率回归到全球的一般均衡状态；或来自于，国内工资福利的调整，以提升生产效率与工资福利的匹配；或来自于，非贸易部门效率的提升，除此之外别无法他。在无限责任政府与制度刚性、国内人口老龄化趋势与贫富差距悬殊、国内契约精神匮乏与个体避险意识浓厚、互联网时代信息传递的瞬时性一致性与羊群效应等现实情况，上述四大问题与国内实情相互交织、相互影响，形成了看似难以走出的莫比乌斯环。全球中期需求见顶、经济增长动能引擎缺失、各国存量博弈的当下，内外大的背景条件和现实环境，促使互耗比拼的拖延政策成为政府首选，激进的改革者往往成为率先被出清的对象。历史原因形成的汇率泡沫与资产泡沫，如非政府资源实在难以维持，或者黑天鹅事件的爆发，以“稳定”为前提的、渐进式的政策在短时间内对政府而言最具吸引力。

其次，从更长的久期来看，保债、启股、贬汇、压房的改革设计逻辑更加符合中国供给侧改革、经济转型升级的要求，但由于2016年初汇股联动双杀（当然熔断机制的“贡献”也不可小觑）后，对债市稳定造成了巨大冲击，形成了汇贬预期、股跌现实以及债忧、房降的风险传导链条；为避免汇股联动引发的风险向债市传导引发的系统性风险，斩断风险传导链条，一季度央行的操作策略调整为稳汇（同时辅以资本管制，三元悖论/蒙代尔不可能三角）、托房（2月2日的地产新政以及15年的系列政策）、保债、弃股（让市场自身调整）的政策修正逻辑。

但弃股的选择与信用债的高位，使国内优质资产选项更为匮乏。资本保值增值的预期、民众货币通胀的恐惧、企业政策窗口的套利、政府路径依赖的选择、互联网信息一致性与羊群效应的冲动，等多方条件汇聚及促使下，国内一季度一二线城市房价的暴涨，出乎了政策设计及监管者的预料。对房地产泡沫的控制、避免其短期内破裂形成不可控的连锁反应，成为政策修补的核心；而地产泡沫再次膨胀，对原本孱弱的制造业体系构成了更大的挤出效应，加剧了全社会的不满，损耗了政府的威信，并进一步削弱了政府可调配的资源。

政策制定的初衷与市场民众的预期之间的错位，在资本套利的冲击下，渐次形成了当前的困局。当下结果已然形成，懊悔谩骂于事无补，按照事情轻、重、缓、急进行排序，国内当下对政府体制运转、经济冲击最大最为急迫的事情，仍然莫过于地方债的置换。

地方债置换2016年三季度前最为核心的工作：据财政部公布数据，2016年需完成6万亿地方债置换，以及新发行地方债1万亿，共计7万亿。据wind数据，截至5月24日地方债发行量已达2.28万亿，接近全年发行量的38%。其中以置换债券为主，占比94%；新增债券的比重为6%。根据年初财政部要求，第三季度前地方债需完成置换70%以上比例，时间已近半，完成进度仅为37%。

剩余地方债置换，遭遇当前国内通胀隐忧渐起，银行坏账率攀升及承受能力，债转股被叫停；供给侧改革趋势下，银行和地方政府之间的博弈将会进一步升级。由于资金供给压力仍然集中在商业银行，定向置换债缺乏流动性；人民币汇率泡沫依然存在及资本管制的当下，海外资本对于地方债缺乏足够的兴趣。为降低债市僵局对实体与金融机构的冲击，并导致地方政府资源不足系统运转失灵，在面临突如其来的风险时缺乏应对的手段，提高银行置换的意愿，保证稳定仍是短期政策制定的核心，故：稳汇、保债、压房（有保有压）、弃股，这一策略正常路径下的选择。但美联储突如其来的加息预期，似乎正在打乱央行这一部署。

最后，债务置换有序推进，不发生系统性风险的底线是，汇率的稳定。汇率贬值高涨，再次形成的换汇冲动与资本外逃的恐慌，会进一步造成商业银行的流动性趋紧；在经济下行周期，一二线城市房地产泡沫维持需要更大资源的当下，汇率的贬值预期及币值重估，国内资产的估值也会再次形成冲击。资产价格的动荡，在M1与M2增速裂口接近历史高点，银行不良贷款率炒作甚嚣尘上的当下，会使商业银行的置换意愿进一步降低。

金融抑制的蔓延，债务置换的卡壳，届时所有问题将接踵而至。美联储的加息预期及奥巴马政府地缘围堵，正是在国内这一节骨眼上，再次突然出手。

若美联储加息箭在弦上，人民币汇率贬值的预期一旦形成，对资本外流的遏制，最仁慈的做法莫过于进行迅速的汇率调整，并且幅度大到足以令人相信它是一次性的地步。一夜之间下调汇率，虽不能完全阻止资本外逃，但它将能在很大程度上终止因人民币汇率高估而引发的资本源源不断外逃的动因。

人民币汇率一次性贬值，有可能会引发现有全球体系的巨幅震动。中国作为全球最大的制造业国家，人民币是产能货币的核心代表。全球经济存量博弈下，世界贸易持续衰退，人民币汇率的大幅贬值，将对彻底激发全球性的贸易保护主义，诱发各国更大的民粹压力。届时二战后以欧美而核心的全球贸易体系，将遭遇全面碎片化的冲击。与此同时，人民币汇率的一次性贬值，将带动全球产能国货币及资源国货币的贬值竞争，届时，2015年12月-2016年1月，全球避险的恐慌恐慌情绪、欧美股市的暴跌、大宗商品的探底，将再次上演，而美元指数会被避嫌情绪推高至美国难以承受的、喜马拉雅的山顶高度，美国的经济复苏也将遭遇重创。于是，我们或许也会在2016年11月8日，看到特朗普大叔成功登上美国总统的宝座，对于美国精英来讲，这不啻于是一场噩梦。

人民币汇率的一次性贬值，是中美博弈中，中方在经济领域的核武器，意在考验美国的底线，是选择中国作为第二次冷战的敌人，还是选择当前美国通过上百年辛苦构建的国际治理体系。

宁为玉碎不为瓦全，往往只存在在文学作品的创作之中；理性经济人的博弈都是有底线的，有核时代的国与国博弈更是如此。

当美联储和政府抛出有利于加息的舆论预期和支持的经济数据时，美国财政部副部长也没闲着，在隔空喊话中宣称：在6月举办的第八轮中美战略与经济对话期间，将与中国讨论投资开放与经济转型等话题。中美积极推动的双边投资协定谈判，美方将投入一切资源争取在奥巴马政府任内完成谈判。

将上述种种迹象综合起来，我们有理由认为，美联储加息可能是配合美国政府与中国博弈的双簧戏码，意在告诉中国在“常规的经济竞争”中，美国有足够的优势和筹码；但中国似乎学会了俄罗斯的那一套，中国央行放出修改人民币兑美元汇率中间价这一武器时，似乎在回应美国：“常规的经济竞争武器”中国处于劣势，但如果危机中国经济的系统性安全时，“一次性贬值”的“经济核武器”是可以用的。

在随后的6月谈判到来之时，为增添更多的谈判筹码，“启股”的选项或许会被再次启用，以作为降低资本流出、汇率贬值压力的又一砝码。

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