导读作为A股市场最后两只未完成股改的公司之一，“钉子户”S*ST前锋（600733.SH）的股改何时松动一直让市场猜测纷纷。2016年9月13日，因筹划与股权分置改革有关重大事项，S*ST前锋申请公司股票连续停牌。停牌以来，S*ST前锋一直未复牌，并逾20次拖延回复上交所问询，最终于2018年1月23日午间终于披露了股改方案！S前锋的投资者们等了十年的全新股改方案终于出炉，且本次股改方案是非流通股股东向流通股股东送股+重大资产重组+资本公积金转增股本，一气呵成、三箭齐发的重大创新方案！

等了十年的三箭齐发的重大创新方案

S*ST前锋于2018年1月23日午间发布了《股权分置改革说明书》《重大资产置换及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》，其中提到了股权分置改革方案由非流通股股东向流通股股东送股、重大资产重组、资本公积金转增股本构成，其中股改的具体内容分别如下：

（1）非流通股股东向流通股股东送股安排：上市公司全体非流通股股东向股权分置改革相关股东会议股权登记日登记在册的全体流通股股东以每10股流通股获送4股的方式作为支付股改对价。对于未明确同意（包括明确表示反对及未明确表示意见）的其他非流通股股东，由四川新泰克代为支付股改对价。

（2）重大资产重组：前锋股份以截至2017年10月31日拥有的全部资产和负债（作为置出资产），与北汽集团截至2017年10月31日持有的北汽新能源股份中的等值部分进行置换，前锋股份置出的全部资产、负债、业务由北汽集团指定四川新泰克承接。同时，前锋股份向北汽集团及北汽新能源除北汽集团外的其他股东发行股份，购买其持有的剩余全部北汽新能源股权。最后S前锋非公开发行股份募集不超过200,000万元配套资金。

（3）资本公积金转增股本：以送股、重大资产置换及发行股份购买资产交割完成后的股本为基数，以资本公积向全体股东每10股转增20股。

其中最受市场关注的，毫无疑问是股改方案的第二步中的重大资产重组部分，而这个重大资产重组部分包括重大资产置换、发行股份购买资产以及募集配套资金三个部分，具体内容如下：

1、重大资产置换：前锋股份以截至2017年10月31日拥有的全部资产和负债作为置出资产，与北汽集团截至2017年10月31日持有的北汽新能源股份中的等值部分进行置换，前锋股份置出的全部资产、负债、业务由北汽集团指定四川新泰克承接。置出资产的交易作价确定为18,708.61万元，置入资产的交易作价确定为2,884,955.47万元。

2、发行股份购买资产：前锋股份向北汽集团及其他北汽新能源股东发行股份，购买其持有的剩余全部北汽新能源股权，而根据置出资产和置入资产的交易作价，两者作价的差值为2,866,246.86万元，而S前锋向北汽集团等交易对方非公开发行股票的发行价格为37.66元/股，故S前锋发行股份购买资产的发行股份数量为761,085,182股。

3、募集配套资金：S前锋拟向不超过10名符合条件的特定投资者非公开发行股份募集配套资金，配套融资总额不超过拟购买资产交易价格的100%，且不超过200,000万元。本次募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件，但本次募集配套资金成功与否并不影响本次发行股份购买资产的实施。本次发行股份募集配套资金在扣除相关中介机构费用后全部用于北京新能源创新科技中心项目、北汽新能源C35DB车型项目、北汽新能源N60AB车型项目、北汽新能源N61AB车型项目。

因为注入的北汽新能源资产体量明显比S前锋大得多，这在资产置换的价差上就能明显地看出来，所以这个方案的实质就是北汽新能源借壳S前锋，但由于本次发行股份购买资产的交易对方包括北汽集团及其控制的北汽广州和渤海活塞。本次重组前，北汽集团已通过四川新泰克持有上市公司41.13%股权，为上市公司间接控股股东。因此，本次交易构成关联交易且本次重组完成后，北京市国资委仍为公司的实际控制人，公司实际控制人未发生变更，所以并不构成重组上市。

而就早在2017年12月27日，S*ST前锋就发布过公告，称北京首创资产管理有限公司已同意将持有的四川新泰克数字设备有限责任公司全部股权，无偿转让给北京汽车集团有限公司。而这个四川新泰克持有S*ST前锋41.13%股权，为上市公司控股股东。股权转让完成后，北汽集团将成为S*ST前锋间接控股股东。而北汽集团和首创集团都是北京市国资委下属企业，国有资产的划转都是国资委层面在操刀和沟通，由于都是国有资产，所以采取无偿划转，没有所谓对价，更没有什么所谓的实控人变更的情况。

北汽新能源成就新能源汽车第一股

在这个借壳方案中，最大的看点就是在北汽新能源这个公司本身，因为北汽新能源如果成功借壳S*ST前锋，则将成为是A股市场新能源整车第一股，而且是一家有着实实在在业绩支撑的新能源整车第一股，无疑将获得全市场的瞩目。

北汽集团本身是业内较早布局新能源领域的车企。2009年11月，北京新能源汽车股份有限公司就正式成立了。目前，北汽新能源推出了EH、EU、EX、EV、EC、LITE六大系列车型10余款纯电动乘用车，主力车型有EC180、EU260、EX260、EV160、EH300、物流车等，已经覆盖到多个级别市场，成为目前中国新能源市场上产品谱系最长的新能源车企。

此外，北汽新能源的销量也一直不错。2014年至今，北汽新能源累计销量已经超过15万辆，位列国内纯电动汽车市场保有量第一名，也是国内首家进入“10万俱乐部”的新能源车企。乘联会最新发布的数据显示，2017年11月份，北汽新能源销量为1.93万辆，较上年同期暴长3倍；2017年1-11月，北汽新能源累计销量为8.6万辆，较2016年同期的长幅也接近50%。

北汽集团对于发展顺利的北汽新能源的规划，一直都是未来独立上市。北汽集团董事长徐和谊就曾多次在不同场合表示，北汽新能源要单独上市。北汽新能源自2014年3月就完成了股份制改革，在2016年时的A轮融资中，通过引入民营资本、跨国资本及其它领域的资本，实现了混改，2017年完成了B轮融资和员工持股，在企业体制和股权结构上已经做好上市准备。

不过，想要在2018年实现借道S*ST前锋完成上市，北汽新能源业绩应该是最大拦路虎。根据S*ST前锋在重组方案中所披露的数据，2017年前10个月，北汽新能源共取得73.77亿元营业收入，实现净利润3924.4万元;2016年，北汽新能源全年实现营收93.72亿元，实现净利润1.08亿元；2015年北汽新能源全年实现营业收入34.71亿元，实现净利润-1.84亿元。但根据其他媒体报道（数据来源不明且与披露的2015年、2016年净利润数据有出入），北汽新能源于2014年、2015年均为亏损，也就是说北汽新能源并未实现连续三年盈利，2015年的亏损也比较大，且在盈利的2016年、2017年的利润水平也不能算稳定，在利润的角度来说，可能出现北汽新能源无法证明其利润的持续性与稳定性而导致S前锋股改方案的再次夭折的可能性。

在股东方面，根据披露的公开信息，可知北汽新能源前五大股东为北汽集团、北京工业发展投资管理有限公司、北汽（广州）汽车有限公司、芜湖信石信冶投资管理合伙企业（有限合伙）、深圳井冈山新能源投资管理有限公司，持股比例分别为 29.12%、9.44%、8.15%、6.98%、4.79%，北汽新能源的实际控制人为北京市国资委。

股改“钉子户”S*ST前锋

除了北汽新能源的借壳本身，北汽集团接手S*ST前锋的另一个看点在于，这家被股改“套牢”了十年的上市公司空壳S*ST前锋终于迎来解套机会，整个市场中也许会只剩S佳通仍未进行股改。

1992年，成都前锋电子股份有限公司由原国营前锋无线电仪器厂改组设立，并于1996年8月在上交所挂牌上市。当时，成都市国有资产投资经营公司为其第一大股东。1998年10月，四川新泰克与成都国投签署股权转让协议，成为成都前锋电子新任第一大股东。2007年，北京首创资管全资控股四川新泰克，成都前锋电子成为首创集团下属上市公司。

2005年，中国股权分置改革启动，2007年，S*ST前锋股东大会通过了与首创集团进行资产置换、以新增股份吸收合并首创证券有限责任公司（首创集团下属公司）的重组方案。

查阅过往公告可知，在2007年1月23日，S前锋召开五届十三次董事会，审议通过了公司资产重组与股权分置改革方案，公司股权分置改革将与公司资产置换、新增股份吸收合并首创证券、非流通股缩股、资本公积金转增股本同时进行。通过注入优质资产，以提高公司盈利能力和非流通股缩股作为对价安排。北京首都创业集团有限公司以拥有的首创证券11.6337%的股权及现金6117.79万元置换公司全部资产及负债，同时首创集团以所得的公司全部置出资产和负债为对价收购四川新泰克所持有的公司的8127万股股份，公司置出的全部资产、负债、业务、人员由四川新泰克承接。在资产置换后，公司以新增股份的方式向首创证券股东置换取得剩余88.3663%的首创证券股权，吸收合并首创证券。公司非流通股东按1:0.6比例缩股，公司以公积金向吸收合并及缩股后全体股东10转增6.8股。

该方案随即上报，履行审批过程。但此后，这份股改方案如石沉大海，再无推进消息。在长达十多年等待后，S前锋和S佳通成了A股市场最后的两家“股改钉子户”。

为等待借壳上市的方案通过，首创证券付出了沉重的代价。为满足证券业“一参一控”的要求，首创集团放弃了对第一创业证券的控股权，着力扶持首创证券。同时，有分析指出，由于在审企业禁止股权变动、不得进行利润分配，因此首创证券无法增资拓展更多新业务、8年无法不分红，一定程度上阻碍了其向一线券商的挺进。

而S*ST前锋同样遭受重创，员工总数已经从2007年末的339人下降到2015年末的32人。由于不进行股改，就无法进行融资，主营业务已变为房地产开发的上市公司在 2015年和2016年已经连续两年亏损，且2016年营业收入低于1000万元，这导致就在2017年3月，公司由“S前锋”变更为“S*ST前锋”，“帽子”上继续戴“帽子”。而S*ST前锋这几年的日子极其艰难，只能靠卖房度日。最新一期2017年三季报显示，公司前三季度的营业收入约为2207万元，同比增长340.66%；归属于上市公司股东的净利润仅为36.9万元，同比增长105.91%。虽然公司实现扭亏，但原因是“本期出售投资性房产，导致收入增加，净利润较上期增加。”2016年以来，S*ST前锋已经三次宣布对外出售房产，累计套现超过3000万元。

但直至2016年年中投资者见面会上，S前锋对有关股改的答复仍是：“截至目前，公司股改方案没有变化。由于公司股改与资产重组一起进行，目前正在审批中。”这一回复让业界哗然，因为十年间，首创证券的资产规模已经从 2006年的24.05亿元增长至2015年的220.2亿元，增幅超过8倍；营业收入也从3.06亿元增至16.33亿元，净利润则由1.45亿元增至7.17亿元，已从一家小型券商发展为综合类证券公司。明明这个方案都卡了十年了仍然不做一个新的方案，实质上是暴露出S前锋只是在单纯地拖延。

而为什么S前锋的股改方案一直都未获通过？根据市场上的投资者们的分析，主要是证监会对证券公司借壳上市一直都采取不鼓励的状态，而另一方面，将S前锋握在手中的首创集团除了手里的首创证券外没有其他的可用于借壳的标的，这个股改方案就这么一直拖着，拖到现在S*ST前锋濒临退市边缘。而S前锋虽然公司本身不怎么样，而且不完全股改根本无法融资，但好歹是一个壳，怎么可能会浪费一个宝贵的壳资源呢？于是，北京市国资委直接出手开始解决这个遗留了十年的问题。

于是便有了2017年12月27日的S*ST前锋的那份公告，称北京市国资委已经核准，将首创集团下属的北京首创资产管理有限公司持有的四川新泰克100%股权，无偿划转至北汽集团。从国资委角度来看，北汽的接受相当于“救壳”之举，在首创证券借壳上市的路走不通后，首创集团对这家上市公司已经无能为力了，而如果任由S*ST前锋退市，浪费这么宝贵的A股“壳资源”，显然也不是国资委想看到的结果，所以选择由北汽接手，一方面北汽新能源能不再IPO排队，可以直接借壳上市，一方面又可以直接解决掉这个遗留了十余年的股改问题，一举两得。如果要真找出谁亏了的话，那毫无疑问在这场借壳盛宴中的大输家就是首创集团，手里的壳被无偿划走，自己旗下的首创证券又得去IPO排队，真是赔了夫人又折兵。

现在出的这个股改和重大资产重组方案也只是S*ST前锋目前提出的第一个方案，该方案的内容可能会随着证监会的反馈而改变，但大致的内容已经不会再大改，毕竟每一次修改方案都会牵扯到各方的利益，不管是流通股东还是非流通股东，又或是借壳方的利益，这个拖了十年的股改方案在现在推出新的解决方案本身就是一件非常积极的事，相信监管层也非常愿意看到这种双赢的局面。

但回到这个股改方案本身来说，中间的重大资产重组无疑令这个方案夭折可能性最大的地方，而证监会的审核则是其中非常大的一个关卡，要知道之前S*ST前锋与首创集团提出的股改方案就是被监管层给拖死的，换了注入资产标的之后会不会让方案顺利通过？至少从现在的角度来说，这个标的的最大问题应该就是在盈利能力上，盈利能力的不稳定摆在台面上，盈利能力的持续性明显是存疑的，静待证监会的反馈意见出来后我们便能知晓监管层的态度。