近年来，经济增长低位运行，经济下行压力较大。央行出台了一系列政策稳基建、刺激民间投资。但应该看到传统的投资增长模式已经日渐式微，更应该依靠内需，特别是居民消费拉动经济增长。然而，今年以来消费皮弱和消费降级的问题不断升级，那么未来中国经济到底能否依靠消费，能否走向新均衡呢？特别是，9月20日中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》将推动消费税立法，以促进消费规模提升和消费升级。对此，我们点评如下：

过去以及未来的消费是怎样

经济低位运行，继基建和民间投资后，消费也迎来政策激励。上半年第一季度经济增长同比6.8%，第二季度同比6.7%，今年以来经济增长仍低位运行。从8月份经济数据来看，多个关键的经济指标不及预期，预计经济低位运行的态势还将保持，经济下行压力较大。国家在基建、民间投资领域相继出台了一系列的政策来缓解经济下行压力，消费领域也迎来了新的政策，9月20日中共中央、国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》将推动消费税立法，以促进消费规模提升和消费升级。

近年来，国民收入支出不断走高，居民消费水平也随之提高。从2008年到2017年，国民总收入、国民可支配总收入、国民总支出不断走高，从2008年30万亿元左右的水平一路上升到2017年80万亿的水平。从2008年到2017年，全体居民、城镇居民、农村居民的消费水平也不断上升。全体居民消费水平从2008年的8707元上升到了2017年的22902元。

现在以及未来，城镇居民消费仍占据重心，最终消费对GDP贡献保持高位。把居民消费划分为城镇居民消费和农村居民消费，两者占比将维持在8:2，城镇居民消费占绝对比重。最终消费对GDP累计同比的拉动维持在4%的中枢，相比于资本形成总额对GDP累计同比拉动维持在【2%，3%】以及货物和服务净出口维持在【-0.5%，0.5%】占比较大。最终消费对GDP累计同比贡献率维持在70%的中枢更是占据了绝对比重。

短期来看，消费存在的问题主要是社会消费品零售总额累计同比不断下行。从2010年1月到2018年8月，总体社零累计同比一路下滑从20%左右的增速一路下滑道10%左右，呈现出不断下行的趋势。城镇与乡村社零的累计同比增速与总的社零累计同比增速保持相同的趋势。社零是消费的代表性指标，社零累计同比的下滑意味着消费的下滑。消费增速在GDP增长中占据相当大的比重，因此我们需要对社零同比增速的下滑保持足够的警惕。

基尼系数维持在高位导致消费增速下滑。虽然基尼系数从08年以来一直延续下行趋势，并在2011年前后降低到美国之下，从0.49下降到0.46附近，但相比于其他经济体如欧盟仍然保持在较高位。基尼系数较高意味着收入分配的差距过大，这将影响整体消费的提升。收入分配差距过大包括两类：第一类是东中西部之间，经济发展水平差别带来的不同地区之间收入差距；第二类是在区域内部，要素占有、受教育程度不同等原因造成的区域内部收入差距。

消费细分项目如房租支出占比较高影响社零增速，阻碍消费。以北京为例，从2008年到2016年北京的人均消费金额在不断上升，消费水平在不断提高。从细分项来看，食品一直以来都占据较大比重，15年以前人均教育文娱是仅次于食品消费的第二大板块，但15年开始由于居住支出占比突然上升，限制了包括教育文娱在内的支出。由于社零并不包含房租，因此房租支出增速的上升并不影响社零增速。而且由于房租支出占比过高严重的限制了其他消费项目的支出，不利于消费结构的优化。更有甚者，房租限制了食品、医疗、教育等的支出将会对劳动力的再生产产生影响，进而影响未来的消费水平。

长期来看，新增就业的人数大幅下降导致城镇居民收入增长乏力，进而影响消费提升。2013年起，由于经济下行压力以及等影响第二产业就业人数不断减少甚至转负增长，第三产业就业人数也不断下行，新增就业人数不断走低。这直接或者间接导致了城镇居民人均可支配收入的同比呈现不断走低的趋势。受到收入同比下行的影响，社会消费品零售总额同比增速也不断走低，消费增速受到影响。

内需不振与企业风险规避导致就业呈现下行趋势。一方面，内需不振无法支持企业融资扩产，同时在经营风险和金融风险都较大的情况下，企业自身也变得规避风险，不愿意通过借贷扩大再生产，因此企业收入增长放缓。另一方面，金融领域去杠杆的态势之下，我国债市收益率出现大涨，实体经济融资成本出现抬升。因此企业成本有上升趋势。在此情形之下，企业更愿意收缩规模，导致就业减少。

本文将借鉴张邦科等在《我国城镇居民的消费收入弹性研究：1980～2008》中对居民消费收入弹性进行测算的方法来对我国近年来城镇和农村消费收入弹性做一个测算。

本文选取年城镇居民家庭每人年均可支配收入ui与城镇居民家庭每人年均消费性支出ue两个指标。前者反映了城镇居民的收入水平，后者代表城镇居民的消费水平。通过对样本区间城镇居民家庭每人年均可支配收入和消费性支出作散点图(见图1)，发现城镇居民收入和消费之间存在明显的线性关系，由此可以凯恩斯的消费函数 C=α βY为基础，构建城镇居民收入消费模型，α为自发性消费，β为边际消费倾向，但是这样估计的模型残差存在严重的序列自相关和异方差。为了减小序列自相关和异方差，将 ui、ue取自然对数，分别表示为 lui、lue，由此我们得到转换后的模型：

对模型（1）的残差序列进行 ADF 单位根检验表明残差序列不存在单位根，为平稳序列。因此，lue与lui是协整的，该回归模型不是“伪回归”。随后我们进行了格兰杰因果关系检验表明在0.05的显著水平上lui是lue的格兰杰原因，在0.05的显著水平上lue不是lui的格兰杰原因，即lui的滞后项对lue产生影响，而lue的滞后项对lui几乎没有影响。

根据以上推断，我们得出了城镇消费收入弹性为1.108，即城镇人均可支配收入每变化1%，那么城镇人均消费变化1.108%。

农村消费收入弹性的测算

同理，本文选取年农村居民家庭每人年均可支配收入vi与农村居民家庭每人年均消费性支出ve两个指标。前者反映了农村居民的收入水平，后者代表农村居民的消费水平。我们得出了农村消费收入弹性为1.065，即农村人均可支配收入每变化1%，那么农村人均消费变化1.065%。

整体消费收入弹性的预测

根据上文的推测，农村居民消费收入弹性为1.065，城镇居民消费收入弹性比定在1.108附近。根据下图，城镇居民人均可支配收入实际同比中枢在6%附近，农村居民人均可支配收入实际同比在7%附近。对于未来一段时间的消费增速，我们可以通过预期三种不同收入增长情形来测算得到。

2.乐观状态下，城镇居民可支配收入同比增速为9%，农村居民人均可支配收入同比增速为7%；悲观状态下，城镇居民可支配收入同比增速为6%，农村居民人均可支配收入同比增速为5%；中性状态即为城镇、农村居民可支配收入实际同比中枢增速。

1.城镇居民消费同比增速=城镇居民可支配收入同比增速×城镇居民的消费收入弹性；

2.农村居民消费同比增速=农村居民可支配收入同比增速×农村居民的消费收入弹性；

3.总消费的同比增速=城镇居民消费同比增速×城镇消费占比 农村居民消费同比增速×农村消费占比。

国务院发布《关于完善促进消费体制机制 进一步激发居民消费潜力的若干意见》的精神。政府预计将会从增加收入预期和改善支出预期两方面着手来改善消费结构，提升消费水平。增加收入预期方面，政府将竭力提高国民收入分配中的居民收入份额，增加城镇居民的可支配收入；改善支出预期方面，政府将继续深化城镇的住房、社会保障和医疗等方面的改革，从而降低民众在基本生活资料方面支出的比例。

消费对GDP增长贡献巨大，短期来看，解决社零不断下行的问题；长期来看，需要把稳就业放在稳消费的核心位置。

此外，城镇与农村居民消费收入弹性都大于1，意味着可支配收入每增长1%，消费增长在1%以上。因此需要加大收入分配改革力度，通过提升居民收入来促进消费水平提高，改善消费结构。

我们预期政府在力求提振消费的形势下，将会持久保持在中低利率水平。我们维持3.4%~3.6%的利率水平的判断。

9月25日，债券收益率短端上行，中端下行，长端走平。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y下行1BP，5Y走平；AA中票1Y上行2BP、3Y下行1BP、5Y走平；AA-中票1Y上行2BP、3Y下行1BP、5Y走平。

（1）【利源精制：“14利源债”无法按时付息】

9月25日，利源精制公告称公司尚未将“14利源债”2018年万元利息划入中国结算深圳分公司指定账户，目前资金周转困难，不能按期支付“14利源债”利息，构成实质违约。（新闻来源：吉林利源精制股份有限公司公告）

（2）【中金同盛商业保理：取消发行2018年第一期资产支持票据优先级和次级】

9月25日，中金同盛商业保理有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期资产支持票据优先级和次级，规模5.73亿元。（新闻来源：中金同盛商业保理有限公司公告）

相关债券：18中金同盛ABN001优先、18中金同盛ABN001次

（3）【雏鹰农牧：实控人等股东通过计划所持股份遭遇平仓】

9月25日，雏鹰农牧公告称，近日收到公司控股股东、实际控制人侯建芳先生和部分董事、监事、高级管理人员及其他核心管理人员的通知，由于近日公司股价下跌，其通过信托计划持有的公司股份遭遇平仓，出现被动减持。（新闻来源：雏鹰农牧集团股份有限公司公告）

（4）【中弘股份：新增逾期债务本息合计8340万元】

9月25日中弘股份公告称，9月15日、20日、21日，公司及下属控股子公司新增逾期债务本息合计金额为8339. 79万元，全部为各类借款。

截至本公告日，公司及下属控股子公司累计逾期债务本息合计金额为51.78亿元，全部为各类借款。公司目前正在与相关债权人协商妥善的解决办法，并且在全力筹措偿债资金。（新闻来源：中弘控股股份有限公司公告）

相关债券：16中弘01、16弘债03、16弘债01

（5）【重庆双桥开投集团：变更“18双桥经开MTN001”募资用途】

9月25日，重庆双桥开投集团公告称，为提高募资资金使用效率，根据实际需要，拟变更“18双桥经开MTN001”募资用途。（新闻来源：重庆双桥开投集团公告）

相关债券：18双桥经开MTN001

（6）【重庆高新区开发投资集团：变更“18渝高新MTN001”募资用途】

9月25日，重庆高新区开发投资集团公告称，拟变更“18渝高新MTN001”募资用途。（新闻来源：重庆高新区开发投资集团公告）

（7）【武汉高科国有控股集团：上半年累计新增借款超上年末净资产20%】

9月25日，武汉高科国有控股集团公告称，上半年累计新增借款25.28亿元，占上年末净资产的比例为22.11%。（新闻来源：武汉高科国有控股集团公告）

相关债券：10武高债、10武汉高科债

（8）【怀化城投：变更“17怀化城投MTN001”募资用途】

9月25日，怀化城投公告称，拟变更“17怀化城投MTN001”募资用途。募资用途变更不会对公司偿债能力和本期债券偿付产生重大影响。（新闻来源：怀化市城市建设投资有限公司公告）

相关债券：17怀化城投MTN001

（9）【泛海控股：公司及控股子公司对外担保余额占2017年末净资产425.86%】

9月25日，泛海控股公告称，公司及控股子公司对外担保余额854.69亿元，占2017年末净资产425.86%，目前公司未发生逾期担保、涉及诉讼的担保或因担保被判决败诉而应承担损失的情况。（新闻来源：泛海控股股份有限公司公告）

（10）【印纪传媒：“17印纪娱乐MTN001”持有人会议通过5项议案】

9月25日，印纪传媒公告称，“17印纪娱乐MTN001”持有人会议通过要求发行人为“17印纪娱乐MTN001”追加提供不低于7亿元应收账款质押增信担保等5项议案。（新闻来源：印纪娱乐传媒股份有限公司公告）

此前“17印纪娱乐CP001”实质违约。

相关债券：17印纪娱乐MTN001

（11）【国电集团：反垄断局对国家能源投资集团与国电集团合并不予禁止】

9月25日，国电集团公告称，反垄断局对国家能源投资集团与国电集团合并不予禁止，约定合并交割条件已全部满足。（新闻来源：中国国电集团有限公司公告）

9月25日转债市场，平价指数收于81.28点，下跌1.18%，转债指数收于102.75点，下跌0.14%。93支上市可交易转债，除铁汉转债停牌外，38支上涨，54支下跌。其中康泰转债（2.20%）、九州转债（1.39%）、横河转债（0.95%）领涨，辉丰转债（-1.60%）、艾华转债（-1.29%）、兄弟转债（-1.10%）领跌。93支可转债正股，除众兴菌业、特一药业、鼎信通讯横盘，铁汉生态停牌外，26支上涨，63支下跌。其中，三力士（4.14%）、横河模具（3.50%）、中航电子（2.31%）领涨，艾华集团（-4.02%）、再升科技（-3.72%）、常熟银行（-2.81%）领跌。

本周二沪深两市同向变动，尾盘下跌0.58%，下跌0.66%。上周转债市场受情绪边际修复拉动中证转债指数录得不小涨幅，但指数上涨的背后主要来自于权重银行标的不俗表现，其余多数标的实则乏陈可善，成交量也并未出现明显上升趋势。转债指数今年至今基本收平表现优于正股，个券表现分化进一步趋严，而上周股票市场开启放量反弹，市场整体情绪有所修复，但此边际改善短期还需一定时间传导至转债市场，因此我们站在当下时点从转债市场内生指标出发对四季度进行展望。三季度我们建议投资者可以更有耐心维持中性仓位，其背后的核心原因一方面来自于正股市场的持续波动，另一方面来自于转债自身偏高的转股溢价率，前期溢价率处于目标区间内具备充足短期弹性的个券数量一直维持在低位，且不少个券绝对价格偏高并未给投资者提供太多布局机会，而伴随着上周市场的修复，不管是整体股性估值还是满足目标区间的个券数量都有所改善，为四季度转债表现提供支撑。与此同时，转债整体绝对价格也维持在相对低位，在存在提前赎回线这一天然天花板的大背景下后市绝对涨幅空间充足，债性估值也于上周出现触底反弹迹象。另一方面，三季度受正股持续调整影响不少转债标的发布下修预案，其中也出现预案在股东大会上被否的案例。上周兄弟转债也大幅下调转股价，但从三季度下修转债的表现来看投资者对条款博弈的参与度有所降低，这也符合我们一直强调的条款博弈存在较高不确定性不需过度关注的观点。综合来看，我们对转债市场四季度多一分乐观，其背后主要包括三方面原因：一是股票市场的起稳、市场风险偏好有所修复，二是转债估值较前期有所改善，三是仍有不少正股资质较优的公司即将发行新券，为市场提供更多机会。落地至策略层面短期内整体策略上依旧无需冒进，具体仓位高低还需进一步观察弹性标的数量。但鉴于市场情绪有所回暖，边际上可以更加积极有为，值得一提的是当下流动性是重要的考量因素之一，因此大银行转债不失为主要的配置标的。四季度来看建议持续关注市场的获取beta的机会以及受益于研发费用加计扣除比例提升的相关板块个券。择券层面建议关注转股溢价率处于目标区间内标的以及新上市个券；具体标的建议关注三一转债、崇达转债、景旺转债、机电转债、新凤转债、安井转债、新泉转债、艾华转债、国祯转债、星源转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

周二央行净回笼900亿元；当日开展600亿元14天，有1500亿元7天逆回购到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）

本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《晨会》。

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