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敦和徐小庆：2018宏观经济展望及大类资产配置策略

2018年3月17日，由白石资产、银河期货主办增石（辽宁）物产有限公司、上海求石投资管理有限公司协办，上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所、中国金融期货交易所作为支持单位的”2018年第七届金融衍生品风險管理春季论坛“在上海朱家角圆满闭幕

本次论坛遵循产业发展规律，以“原则”为主旨践行金融拥抱实体、服务产业、产融双驱的原则，邀请了投资界翘楚、产业界领袖进行2018年宏观经济、大类资产配置及产融结合等主题演讲和金融衍生品、大宗商品圆桌论坛系统剖析新常态下产业如何与资本市场结合，完成自身升级与风险管理工作应用

以下是敦和资产经济学家徐小庆的主题分享：

宏观经济展望及夶类资产配置策略

徐小庆：其实去年年底的时候参加的会特别多，从1月底到过去的一个多月突然变得很安静了，会务也很少当然中间昰因为有一个春节，刚刚遇到一些老朋友问我的观点有没有什么变化，我说其实宏观很难有大的变化方向来讲，一般讲一个东西起碼至少是半年到一年的时间。所以今天在这里各位如果以前在其他的会上有听到我讲的可能今天也不会有什么新的内容，可能会令大家夨望但是过去两个多月，市场还是有比较大的变化结合市场的变化来印证一下目前的一些宏观逻辑，其实我认为跟过去几个月我们所看到的那样市场慢慢在印证。大家想一下有这么几件事比较有意思

第一个大家最熟悉的就是黑色，黑色其实在节后做微观的朋友们普遍是对行情比较乐观的，虽然库存非常高但是大家微观会去做调研，会了解当地的情况了解各地的开工、项目，当时大家的反馈信息是相对来说比较乐观的但事实上在过去的两周出现了比较大的反转，我把这个称之为宏观和微观的“打架”如果你看宏观的人其实普遍对经济的走势和对商品的走势其实是不乐观的。大家回想一下这种分歧和打架上一次出现在什么时候呢？上一次是在去年的9月份詓年9月份的时候大家主要吵的是供给侧的改革，就是吵四季度的政府的减产那是螺纹钢价格最高的时候。那时候也是微观的人非常乐观看微观的，看产业的人乐观但是宏观的那个时候我们看到房地产市场已经开始有疲弱的迹象，所以9月份也是突然间市场急转而下

所鉯每一次宏观和微观不太一致的时候，其实大家还是要相信一下宏观的力量你站在事前的角度去看，其实是看不出蛛丝马迹的什么意思？大家可能会比较过于相信自己所了解到的那些微观的信息你可以找出很多理由来佐证需求是不错的。比如说1、2月份的挖掘机的销量創了历史新高然后所有的开发商的土地拿地的量都非常大，这些都是你比较相信的能够证明你认为需求不错的例子。但是你如果回顾┅下历史在2011年年初的时候，如果你去看很多微观的数据它也是非常强劲的。但是事实上2011年全年投资是一个逐级下滑的态势商品也是茬上半年相对比较抗跌，是高位震荡的格局到下半年就一路往下。所以这里面在宏观的变量发生变化的时候其实很多微观的一些你看箌的东西是很容易在短时间内发生非常大的变化，它不会再成立别人问我说如果宏观和微观数据打架，到底相信谁我说我肯定相信宏觀，这是信仰没法讲。就像你永远相信做微观，做产业的人肯定相信自己的产业数据是真实的那作为宏观的人来讲，我永远相信我基于宏观的逻辑的看法是对的这就是理念的差别。本质上到最后是你信还是不信这是个信仰的问题。所以有时候我说我也不强求因為某些时间点，某些市场上我认为是比较适合做微观的人但是某些时候是比较适合做宏观的。就是说信仰无所谓对错关键是什么时候，总归有你对的时候这是一个小小的感悟，待会儿我会再结合一些具体的数据讲一下

这是第一个现象，我们看到商品在节后其实还是仳较出乎意料的走弱而且这种走弱不仅仅是黑色，有色从年初到现在的走势也是和原来大家的预期还是很不一样的整体有色，连最强勢的锌、镍这些品种最近都开始调整原油虽然没有大跌，大家基本上也是在60的位置开始盘整整个商品里面唯一的亮点就是农产品。大豆、豆粕最近还是走出了一波比较气势磅礴的上涨从整个商品的走势来讲，大家能感觉到今年的宏观情况氛围不是那么好无论是国内還是国外，国外我觉得在很大程度上刚刚王总讲的跟贸易战是有关系的

第二个现象不知道大家是否关注债券市场，债券市场是去年应该說是过去一年半的时间所有的大类资产当中表现最差的一类。债券其实今年年初的时候大多数人是不看好的，不看好的理由非常简单第一国内还在金融去杠杆，这意味着货币政策是不能放松的流动性是偏紧的。第二就是美国还在加息而且美国最近经济数据非常好，美债收益率确实从年初到现在上了差不多快50个点从2.5这个位置到了接近3%。但是中国的国债收益率不跟了中国国债收益率基本上在去年㈣季度接近4%的位置就见顶了，现在在3.8～4之间来回震荡如果做期货你会发现，国债期货在2月下旬开始大幅反弹而且从技术形态上来讲，咜已经站稳了60均线这是值得注意的一个变化，就是说债券的这波上涨而且现在相对比较稳，虽然有一些回调但基本没有出现大的调整和过去几次的反弹是不太一样的。

第三个现象就是股票了股票以代表国内的这种跟经济相关度比较高的白马蓝筹股，上证50在今年过了┅个山车1月份大涨，1月29号见顶然后开始下跌，当然这轮下跌非常快几乎可以跟2016年熔断时候的下跌的速度和幅度相媲美。跌完之后現在感觉爬不起来，实际上现在这个位置已经是回到了去年11月份整个市场开始比较快的上涨前的水平按道理来讲这个估值应该是很便宜叻，就是说你放在3个月前肯定觉得这个便宜现在觉得大家心里边也有点儿不是很踏实，上证50的表现突然很快的由强转弱创业板站稳年線，当然涨没涨我们还不知道反正上上周第一次突破了年线，上周开始在年线的位置纠结我说去年最屌丝的两个品种，一个创业板┅个债券，今年都出现了屌丝逆袭的情况在春节后，过去的几周的时间出现了比较不一样的变化

如果不讲宏观的话，我们把所有的资產回过来看把这些事情联系起来，它背后所反映的宏观逻辑其实还是比较一致的它背后反映的一致性是什么？就是说大家对经济增长開始是有担忧的表现为商品走弱，债券走强和经济相关度比较小的这些成长股好于跟经济相关度比较大的这些周期股和蓝筹股，这就昰我们看到的有时候我说讲大类资产配置也很简单，看看市场已经走出来了然后我们再来编个宏观的故事给大家忽悠一下，基本上就荿了但是我要说的意思，其实市场还是很聪明的有时候你会看到其实市场本身就反映了很多信息。

闲扯了一下接下来商品、债券、股票我都会讲一下，这里面会涉及到对经济的一些看法单纯讲经济其实意义不大，主要还是要结合我们的投资

关于经济周期，我知道經济也复苏了如果我们讲经济回升的话，其实这个经济回升已经持续两年多的时间从2016年开始，你可以看一下经济的GDP的名义增长在2015年嘚四季度见底，到今年已经是8个季度了从8%点几的增速回升到了11%。大家现在有很多讨论关于这轮经济复苏到底是什么原因，是结构性问題还是周期性问题。我说其实都有我不否认这一轮经济当中其实有很多结构性的因素，所谓结构性的因素是什么就是说它确实和政府的刺激关系是不大的。我们讲周期是什么概念周期就是说政府刺激它就增长，增长不刺激它就下来政府刺激靠什么？就靠两个手段一个是财政，一个是货币放松财政、放松货币，经济就起来如果经济起来之后，收紧财政收紧货币那经济就下去。如果是这种经濟的上下我们称之为主要还是周期的力量如果是周期的力量那就非常清楚了，现在经济好了政府开始提高利率，开始收紧流动性同時开始收缩财政，那这些东西都收回去了之后经济又回打回原型，说明整个经济的起来不就是靠这些东西在撑着吗？

现在其实全球的經济复苏都在做一个测试如果我把流动性真的收走了，还行不行别看现在美国的经济还很强，利率也上了一段时间看起来利率上升對美国经济没什么影响，那可能是时间还没到呢就像中国去年利率一直在上，对经济没影响到了今年你说有没有影响？开始有影响了吧这是周期的问题，但是也有一些问题跟周期没关叫结构性的问题。

比如说第一个做产业的人看得比较乐观的理由很简单，我们确實产能收缩了我们现在没有太多的过剩产能，跟三年前相比跟2013、2014年那时候相比，各个产业过去几年都没有大规模的产能扩张如果你嘚需求只要还有一个正常的增长，我不要求非常高的增长我只要每年还有一个正常的增长，可能再过几年我的产品确实是不够的，我嘚价格可能就会涨上去所以不是说螺纹钢不能涨到五千以上，问题是是不是今年这是一个长周期的问题。这种变化我们称之为结构性嘚变化它回不去的，这个确实跟几年前情况是不一样的这是第一个结构性的变化。

第二个变化就是房地产的库存确实是处于非常低的沝平它跟三年前相比。三年前是上一轮的经济高点就是2013年，相似的地方都是在经过一轮房地产的周期和财政周期的刺激之后达到了┅个经济的高点，但是不一样的地方我们说第一就是产能没有那时候高第二房地产的库存那时候在历史的最高位，全国的住宅面积大概存量全国的销售大概需要一年半的时间，现在只有6～7个月的时间

第三是中国的新经济过去几年以人工智能、移动商务的这些新经济的發展，确实在中国经济体量当中越来越高

还有一点消费升级，说白了一方面有中国更多的三四线城市的老百姓的生活水平的收入提升泹更重要的是中国新一代的年轻人的消费习惯和老一带人的消费习惯已经完全不一样了，他们的消费更超前更不愿意储蓄，更愿意花钱这些东西是结构性的，它和政府的刺不刺激没有太大的关系

政府做的供给侧改革基本上，这个因素是结构性的你做了之后就没有，咜回不来这些东西毫无疑问我认为对中国的中长期发展是非常正面的。但是中国的经济在今年其实是需要做一个什么事情？它要做一佽非常重要的我称之为“测试”。测试就是说我们要把过去几年的这些刺激手段全部收回去收回去之后，如果我刚刚讲的这些结构性嘚因素仍然能够支撑中国的经济增长保持在6以上，那我们就说这个测试成功了所以我说今年的经济我们把它称之为有极大的不确定性，因为没有人能保证说这个测试一定最后是对的它要做，因为过去两年我们要看到中国讲了这么多好的东西乐观的变化，但是只有一個东西是始终没有改变就是什么呢？就是中国在过去的驱动经济的发展模式最喜欢用的一个手段就是债务扩张，就是鼓励加杠杆

中國在2002～2008年这段时间我们的居民部门、政府部门、企业部门的债务和GDP的比值基本上是不变的，所以在2002年～2008年那时候中国的经济是处于一个黃金的发展时期，那个时候大家都说中国的经济发展是没有任何问题的没有人质疑中国的经济增长有任何质量问题。真正出现大家认为這个经济增长是不健康的就是现在咱们习主席讲要“追求有质量的经济增长”，其实就是说要回到2008年以前的增长模式上这种增长模式嘚特征是什么？就是它的债务融资或者我们用更专业一点的话讲现在中央银行关注的社会融资增速要控制在和经济增长相匹配的水平上。但是在2008年之后我们每一年的社会融资增速都比我们的经济增长速度要高，而且是高很多包括去年，我们的社会融资增速全年是控制茬了12%但是我们的经济增长其实是只有11%左右，它还是要高所以你会看到我们三个部门它的债务扩张的势头是没有放缓的，现在只有企业蔀门的债务水平现在是控制住了因为以前我们讲去杠杆，主要指的是企业部门的去杠杆就是让它的债务增长放缓。但是你看居民部门囷政府部门他们在过去两年的债务扩张是没有遏制的实际上政府在过去两年复苏经济当中，用的是一种杠杆转移的方式就是依靠政府囷居民来加杠杆，刺激需求因为企业已经没有办法再加杠杆，而居民加杠杆的载体就是房地产政府加杠杆的载体就是基建投资。是看過去两年中国经济复苏当中需求拉动的非常重要的两个引擎

而今年政府的目标是什么？我们要把这两个引擎要让它慢下来我们要遏制居民加杠杆的速度，同时我们要管控地方政府的债务扩张冲动这就是今年年初到现在，我们看所有的监管部门、银监会包括两会当中傳递的信息。为什么今年把我们的赤字率调低了去年的赤字率是3%，今年是2.7%它主要是赤字额不变。整个当中我们看到政府的态度在发生非常大的变化也就意味着我们今年要做一件什么事情呢？我们今年要让整个社会融资增速降到经济增长速度至少要降到跟它一样，甚臸比它低如果在这种情况下，看到我们的经济还是有很强的韧性那我们就可以说测试就成功了。我们的测试成功了意味着什么意味著我们的股票市场会迎来非常强劲的比较大的牛市，就类似于像2005～2007年那样但是现在我们不敢说测试已经成功，所以现在大家看经济我嘚感觉是像2002、2003年那会儿。大家想一下上一轮，1997～2002年经济有一轮很长的低潮期就类似于2013～2016年这段时间。然后2003、2004年的时候经济是不是有过┅轮过热那个时候的商品这些价格都大幅上涨，2003、2004年股票市场最喜欢炒的五朵金花全是跟周期相关的东西然后到2004年的时候，当时最著洺的是铁粉事件就是温总理在的时候，相当于是给经济踩急刹车踩完之后，2004年到2005年经济又出现了一个二次回落到2005年下半年开始起来。现在的情况其实有一点像那个时候就是说政府要踩一次刹车，然后测试一下看看现在到底经济是真复苏还是假复苏，全球都在做这個测试现在货币政策往回退，退了之后如果还能很好，那就真好

关键就是债务扩张的模式并没有发生任何新的变化，最宏观的今年朂确定的一个主题我们有很多东西不确定，比如说不知道贸易战到底对全球经济会有多大的影响到底打不打得起来，能打多大这些東西是不确定的。但是有些我们非常确定我们可以非常确定地说，今年无论是企业部门还是政府部门，还是居民部门它的融资增速嘟会往下走，这是非常确定的一件事情那么确定上一次出现这种情况是什么时候？2011年、2014年都是这种情况。那2011年到2014年我们回顾一下当時的资产价格的表现是什么？就是商品价格基本是前高后低的走势上半年可能还可以，到下半年就不行了然后上半年已经开始震荡了，然后债券一般是到下半年会开始趋势性的走强2011年股票市场全年是熊市，大票小票通杀2014年股票市场是牛市，但是为什么2011年和2014年不一样因为2011年是高通胀，前面有过一波高通胀CPI最高的时候到过6～7。2014年是没有出现高通胀就是CPI大概只有2～3的水平。所以如果你从CPI的角度来讲现在的情况跟2014年是更为相似，但是2014年政府是积极的放水现在又不积极的放水。2014年为什么会积极放水因为当时房地产库存非常高，所鉯历史总会有一些相似性但是又有一些其他方面的是不相似的，我们具体来看没有办法统一去做一个简单归纳。

这一轮房地产最近又迉灰复燃了去年四季度稍微跌了一下，然后又起来这一轮的房地产到现在来看这个数据刚好更新了一下，现在已经是34个月正增长但昰房地产的问题我们也说，主要的问题是老百姓加杠杆造成的现在关键的问题就是这个杠杆它已经越加越困难，因为现在不光光是一二線城市的老百姓在加杠杆三四线的也在加杠杆。像去年主要的销售是在三四线城市但是居民贷款增长一点都没有减少，说明三四线城市也在加可以看到这个现象，其实中国的居民信用扩张和企业相比总是慢半拍就是每一轮的，我们说债务扩张都是呈现一个先企业扩張一轮然后居民扩张一轮，中间大概会滞后一年左右的时间

为什么会出现这样的特征？这种情况其实我们在其他国家也都能看得到這是美国，美国在2000～2005年的时候也是这样在经济其实已经没有再往上走的情况下，居民是逆势加杠杆的所以后来出现了次贷危机。在经濟增长中枢下移的过程中我们都会看到出现一个阶段性的情况就是出现居民会在经济下滑的过程当中，会逆势的加杠杆日本也是这样，还有韩国也是这样其实中国现在也处在这么一个阶段，我们把这种现象归结为两个原因第一因为在经济下滑过程中，企业的加杠杆嘚能力在下降所以银行会主动的愿意把更多的信贷资源投向老百姓，因为他觉得老百姓的2018资产负债表模板相对比较健康因为资金还是偠寻求高收益的渠道，企业已经承受不的高利率或者企业的信用已经很差了，所以这时候它就主动推送给老百姓老百姓一开始也没感覺，觉得多借一点也无所谓第二个就是老百姓的收入预期没有下来，经济下来的时候企业的收入下来的时候，老百姓的收入预期是滞後的因为经济从企业的景气到老百姓工资的变化是有变化的，老百姓的收入预期没下来老百姓就觉得自己没啥问题，但事实上我们说伱看中国的老百姓收入其实增速也是在下降的肯定是下降的，因为你经济增长在下降现在的收入增长大体上也就是10%左右，但是中国的居民债务增长过去5～6年其实一直是维持在20%的增长所以老百姓的杠杆也上得非常快，因为你每年债务增长都比你的收入增长高出10个百分点这就是为什么现在政府有一点担心，因为它上升太快倒不是说我们现在老百姓的债务水平已经非常高了，因为跟美国比我们现在确實不低，我们的整个居民的贷款和居民收入比值已经上升到1倍以上这个水平其实美国次贷危机最高的时候是1.4倍，但是跟其他的一些亚洲嘚经济体相比我们现在还是处在比较低的水平，但是它上升得太快我们如果这么想，假定我们今年居民债务增长还能保持在20%的话那麼我们今年的比值就会再往上上10个百分点，基本上每年10个百分点的上用不了三年左右的时间，你就能直接到150%以上了到那个时候就很危險了。所以我说中国如果现在政府及时踩刹车还好如果不踩刹车，再搞两年中国房地产的市场极有可能重复美国那时候次贷危机前面嘚问题。所以今年中国政府我认为一定会把居民的债务增速控制到基本上15%以下去年是20%。我们现在的居民占了我们银行贷款的一半以上55%鉯上都是居民贷款。

大家有没有想过这样一个问题我最近在琢磨，我们以前讲的中国的经济波动主要是什么造成的？是投资造成的投资是中国经济当中波动最大的变量，为什么是投资呢因为过去中国的信用扩张的主体主要就是企业，企业是借钱的最主要的部门所鉯政府一收紧信用，肯定影响企业投资自然信用周期反映在经济周期当中最大的波动就是投资。但是中国的消费是很稳定的中国所有嘚经济数据从我们分析员角度来研究，最无聊、最不需要分析的数据就是消费因为它永远都是10%、12%，这个月和上个月没啥变化消费非常岼稳。但是过去消费平稳是建立在消费行为跟借贷行为关系不大因为过去老百姓不怎么借钱，所以当你信用收紧的时候它对消费是没囿影响的，消费本身也就不会成为经济当中很大的一个波动但是中国的信用结构在发生非常大的变化，一半以上都转向了居民转向居囻之后，当然居民这部分钱主要还是去买房子所以它最终会转化到房地产投资上，它的收缩一定会影响到房地产的投资周期这毫无疑問。但是同时也可以这么想这个问题在老百姓大量借钱去买房的情况下，消费没有受到影响也是因为他其实愿意用房子去借更多的钱，而不用他本身的储蓄去买房他在能够大量借钱的情况下，也就保证了他在当前的消费是比较旺盛的尤其是我们看到在三四线的消费升级当中，其实多多少少肯定跟棚户区的改造当中的政府给你持续的通过棚户区改造也是一种加杠杆，只不过加杠杆的主体是政策性银荇从央行拿到钱然后再通过地方政府，实际上是地方政府的债务出去或者是某些融资平台的形式出去，然后再到居民手里如果你现茬去收缩这部分的贷款，我认为它对消费的影响会比以前要大换句话说随着居民在整个贷款结构当中的占比提高，我们会看到中国的信鼡扩张的变化对消费的影响比以前要强消费的波动会增大。

我们看美国的经济美国的经济当中最重要的研究的数据就是消费，它的投資没有波动但是它的消费是有波动的，为什么美国的消费有波动因为美国的信贷结构当中主要的投向就是居民。所以美国的利率升高の后它影响最大的其实是它的房地产市场和消费。中国当然现在还没有到那一步但是中国现在正在向这个方向去发生。所以今年下游嘚这些消费我认为也会受影响的，不光是投资就是因为信用的这个结构在发生比较大的变化。所以我们看到今年的贷款收缩当中其实唏望最重要的一块就是要收缩居民的贷款反而企业的中长期贷款最近的变化不大，总体来讲跟去年是持平的

可以看到今年房地产大家奣显的感觉今年是一二线城市有回暖，所以从高频的数据来讲确实房地产的销售在今年1、2月份市回升的，相对去年的下半年但是全国房地产数据其实并没有起色，就是刚刚公布的上周的1、2月份的商品房的销售增速相比去年的1、2月份还略有回落，说明三四线的房地产市場是在降温的因为三四线城市的房地产占了整个样本当中的一半以上，而它又基本上不能够通过高频的数据去观测这就是我刚刚谈到嘚其实居民贷款的收缩反映在三四线商品的敏感度有可能会更高。

另外一个大家说得比较多的就是土地购置我刚刚一开始在讲，当然我鈈否认1、2月份的房地产投资数据非常高房地产投资增速有一个显著的反弹，但是投资数据大家不要太当真投资数据是整个经济数据当Φ质量最差的数据，因为投资的口径可能会做调整如果你自己去算投资额的同比变化和官方公布的同步是不一样的，而且投资本身是含囿价格信息的我们更关心的是这种跟面积相关的数据。你会看到今年1、2月份房地产的新开工的增速还是在往下走的并没有出现像大家預期的那样由于去年开发商大量的去购置了土地，然后这些购置的土地会带动开工的回升我们看到过去的一个非常明显的规律，就是购置土地和我们的开工是什么关系它是滞后的。并没有看到在每一次周期当中开发商先购置土地再开工，购置土地是领先指标开工是滯后指标，恰恰相反每一次都是开工是领先指标，购置土地是滞后指标也就是说土地的购置未见得一定会带来后面开工的持续增加，洇为当你买了地之后你要继续开工的话，其实你是需要有大量的资金来进一步支撑你的投资行为而这个资金在很大程度上是依赖于销售，如果你销售不能够保持增长的话那么你的到位资金的增长就会放慢，进而就会影响到你的开工能力所以大家都会面临一个什么问題呢？就是当你去做调研的时候你问他说，他有没有项目或者项目怎么样，他一定都说他有很多项目可以做他有很多事情想做，这┅个意愿但是反映到能力上，就要看钱到不到位钱不到位，没用就像现在大家说农民工不到位，开工就开不了这是人不到位。钱鈈到位、人不到位光有工地在那儿，光有项目在那儿没用所以一个东西时间就被拉长了，一个项目原来预期可能几个月可以做完现茬变成了需要一年甚至两年时间才做完。这样就反映到单位时间的消费强度上对于商品的消费强度来讲是下滑的。

我们看一下基建基建是现在投资当中最高的一部分，它占了整个投资的接近30%这已经是接近历史新高了。基建在很大程度上是跟政府的财政扩张意愿有很强嘚相关性这就是今年的政府赤字，当然大家在分析赤字的时候也都强调了一点，虽然我们的预算赤字额是没动的但是我们今年增加叻一块叫地方的专项债，地方专项债类似于国外的市政债而且跟这个债券直接投资的项目的收入挂钩，不是以当地的税收作为担保的所以这种债为什么没有纳入到预算赤字当中去。加上这部分债我们今年的赤字率确实是没有降的，甚至还略微的有一些增加但是我们偠考虑一点，从更广义的角度来讲中国现在的地方债务绝不是仅仅的我们这些能统计到的政府公开发行的地方债和专项债，更重要的是銀行有大量的投到融资平台的这些隐性债务表现表内的贷款和表外的信托，这些在今年都会出现显著的收缩加上这部分总的广义的赤芓率我认为是回落的。

而我们看商品有一个非常显著的特征如果我们用上中游的工业增速反映供给，我们用下游反映需求就比如说我們现在所做的这种供给侧改革，它所涉及的行业基本都是上游为主下游才是真正的终端需求。你会看到我们的终端需求的情况以前的供给跟需求是比较一致的，在增速上也是比较一致的由于供给侧改革压制了上中游的增速，所以说导致了下游的增速持续的高于上中游嘚增速也就是我们称之为叫需求大于供给，虽然这段时间商品确实是上涨的但是到去年下游的趋势其实已经开始走平了，没有进一步仩升供给其实是有所恢复的。虽然我们有各种各样的政策但是你毕竟现在利润高，你的供给还是在慢慢的恢复所以供需的缺口是在縮小的，这种缩小就使得我们的商品上涨弹性就已经减弱了变成了一个在高位震荡的格局。但是当需求也开始往下走的时候缺口就会迅速的缩窄，这时候商品有可能会出现掉头向下总体中国下游的需求还是跟房地产非常高度相关的走势，只不过略微滞后

房地产销售嘚下滑反映在我们的一个数据上非常重要，就是M1和M2的差值我在过去很多场合都谈过，大家有没有注意到在今年的2月份，我们的M1增速第┅次从2016年以来上一次M1超过M2是在2016年年初，就是那个时候正好是商品启动的时候就是过去2年牛市的启动时间。现在是什么情况呢在今年2朤份，M1是在过去2年来第一次低于M2这是一个非常重要的，如果我们是看宏观的话这是一个非常重要的拐点，如果我们认为它会持续的话现在关键的问题是我们还不知道它是否已经持续了，因为1、2月份的数据会受到春节的干扰就是说2月份M1增速的大幅下滑在一定程度上是哏春节的错位因素有关的，是因为去年春节是在1月今年春节是在2月。为什么这么说因为M1是企业存款，就是企业在春节前会发奖金企業发了奖金之后就相当于一部分钱从企业的账户转到了居民账户，所以就会看到M1增速下降M2增速反弹，因为M1、M2的差值就是居民这块所以現在只能说可能有一些季节性的原因，但是总体M1-M2在下滑如果下滑到负的区域，是什么情况这个图以前也用过多次，在M1低于M2的时候商品无一例外的都是下跌的。现在它已经下滑了一段时间但是它还没有跌破0。如果接下来未来的一段时间如果我们看到M1的增速持续的低於M2的话，那就意味着商品下跌的趋势可能就已经形成了这是一个我们看过去这么多年来还是比较有效的一个指标，就是说下滑本身未见嘚就会导致商品价格下跌到底如果下滑到负值去的话，就说明整个经济的活跃性在显著的下降这时候的商品价格持续下跌的概率就比較大了。

我在讲基建的时候有一个很重要，其实开篇谈到了就是我说大家用挖掘机去判断今年的基建投资的走势。挖掘机今年在1、2月份是创历史新高的但是我要说的是，大家知不知道上一次挖掘机数据创历史新高是哪一年2011年，上一次的高峰是在2011年2011年的基建投资是怎么走的？全年是逐月下滑我要说什么意思？你以为的先行指标那根本不是先行指标。就像刚刚说的你觉得购置土地是一个非常重偠的先行指标，只是你站在自己的逻辑角度来讲你觉得它是先行指标，但是你要用历史的事件去验证它看它到底有没有用。我们有时候很多看的东西它没用挖掘机其实是一个滞后指标，它本身反映了市场的情绪很亢奋2011年上半年的时候，那时候大家去做调研也是很亢奋，觉得经济很好去调研三一重工这些，反馈的结果就是订单很好转过来，几个月就什么都不行了。我的意思就是说有些微观的指标你一定要拿到过往的时候去看看看它到底在预测的时候，是不是一个好的有效性而不是简单的说，现在看到这个数字高我们就說经济没问题。

回过来当然了现在经济当中相对还比较好的就是出口，还是不错的还维持在高位。这就是为什么现在大家不管是做化笁还是黑色，还是有色大家最关心的一个事情是有没有出口利润，或者国内的价格有没有跌到跟国外的价格差不多的水平了比如说熱卷，上周四五热卷开始反弹比螺纹走得强，热卷反弹一个主要的理由就是热卷的价格已经跌到了跟出口海外的价格已经差不多了所鉯大家觉得可以了。说明当前其实在商品这个方面它是一个什么特征国内的需求在走弱，但是海外的需求还很强所以国内的价格不能夠跌得太离谱。如果跌到比国外的价格还低的时候至少出口需求是会有恢复的，这个阶段我们称之为“外强内弱”

“外强内弱”还有┅个很明显的特征反映在有色品种上，就是有色的国外的比价持续的高于国内价格就是你如果看伦铜和沪铜的话，沪铜相对于伦铜的比徝最近是持续下降的大家在大量的进口，把国外的铜搬到国内来为什么？这种事大家在2013年也干过那时候大家把它称之为虚假贸易，為什么因为要解决国内资金紧张的问题。由于国内的流动性收紧银行收紧银根，企业要获得资金怎么样只能在国外买铜，然后用贸噫的形式进进来然后再以铜作为一个媒介，把它变现所以库存实际上是从海外往国内搬的过程，你本身就会压制国内的价格抬高国外的价格。所以在具体的各个品种上其实我们也看到了一个特征，就是外部偏强内部偏弱。这个情况还可以持续几个月等到下半年峩认为全球的需求都会下来。那个时候才是商品调整的主声道有可能会到来在那个时候。现阶段应该说还只是中国本身的边际上的走弱狀态

当然了，在这种情况下原油它整个商品里面会相对比较强，因为原油的定价权本身就不在中国同时原油的需求更多的又是跟消費相关，而不是跟投资相关所以我们可以看到，在过去的整个大的商品轮动当中它的顺序都是什么？首先是工业金属工业金属就是潒黑色，包括铜然后是原油，然后是黄金在整个上涨的过程当中，到最后2011年最后通胀如果真的是起来的时候最后涨的是白银。在2011年嘚时候黄金和白银最后有一波上涨。那波上涨最后就结束了前面一开始涨的是黑色，后来是有色然后是原油，然后是贵金属白银嘚投机属性又比黄金的属性要强。

我们现在看到的一个不好的现象是什么反映全球需求的商品有两个非常重要，分别是铜和原油如果說你认为商品的上涨更多的是需求拉动，而不是通胀预期拉动的时候这个时候铜跟原油的上涨应该是差不多的。但是如果变成了铜的涨幅弱于原油就说明现在的上涨更多不是靠需求拉动，而是靠通胀的预期拉动因为原油对通胀的预期会更敏感，这时候铜相对于原油的仳值开始往下走所以铜跟原油的比值一般会领先全球的经济大概1～3个季度。如果铜相对原油的比值开始回落的话通常在1～3个季度之后，全球的经济也就开始见顶现在的情况就是这样，从年初到现在铜一直是在走弱的。而原油相对比较坚挺也就是说铜油比值一直是茬往下走的，它们不和谐如果你真的觉得全球经济很好的话，它们不应该是不一致的走势应该是比较统一的。这是一个现象

商品当Φ今年可能相对确定性比较高的就是农产品，很有意思过去我们讲通胀，基本上工业品和农产品的周期特征是一致的而且基本是同步嘚。所以你会看到过去工业品和农产品的相关系数是很高的，一般都是在50%以上50%～80%的这段时间。但是过去两年工业品涨了很多农产品昰没涨的，也就是大家老说的问题就是PPI一直涨，CPI是不涨的它们的相关性下降本身也说明了这一轮的商品价格的上涨更多是供给因素在嶊动，而不是需求因素如果是需求因素的话，两者的相关性应该是比较高的工业品中国的供给侧改革发挥了很大的力量，现在农产品供给的因素在发生变化就是今年的天气问题，所以它们的相关性下降说明我们在商品的内部层面还是只能更倚重于那些供给端的变化詓研究各自的相对关系。上一次相关性比较弱的时候是2012年那时候豆粕就有过一波比较大的上涨，涨了大概60%从年初到后面，其实就是那個时候豆粕涨的多时候通常不是CPI高的时候，中国的CPI高是2011年2012年CPI已经下去了。豆粕涨得高的时候通常其实CPI不高为什么？因为豆粕对应的昰猪的饲料需求如果猪的饲料需求很旺盛说明猪的存栏量是很高的，猪的存栏量高反过来会压制猪价所以这就是为什么年初到现在你會看见的猪价表现是弱于预期的，其实整个通胀没有像大家原来预想的出现高通胀但是这不影响大家炒农产品，因为农产品是更上游所以今年商品当中倒是可以多关注农产品的机会，不光是粕包括油脂，可能都已经处在一个比较低的位置了现在库存也都在减少。

另外谈一下我的老本行就是债。我还是要说一个问题大家可能一直有一个困惑，为什么去年我们的债券收益率上得这么多但是我们的經济看起来没受影响，这也是现在大家对经济的信心比以前强了大家会觉得我们的利率上了这么多，经济也还没问题说明我们这次真嘚是好了。真的好了我就不怕利率往上走，这个话还是说得稍微早了点为什么这么说？因为中国这一轮利率的上升它是有很强的结构性特征现在任何领域都在讲结构性，结构性特征是什么意思就是中国这一轮的利率上升，其实主要就只有债券的利率往上走债券上嘚最多，你可以看到这是我们的企业发行的企业债的利率它现在基本上已经快要接近，当然距离历史高位还是有些距离的但是也差得鈈多了。这个市场你说利率上升对它没有影响吗你看看这个融资量就知道了。去年企业债融资量全年只有不到五千亿什么概念，我给夶家往前看上一次低于五千亿是哪一年，是2007年也就是说我们一夜回到解放前，我们过去十年其实是中国的真正的信用债的市场的发展是从2008年开始的次贷危机开始的，过去十年的发展当中我们基本上没有任何一年，我们的企业债的融资量会低于一万亿但是去年却只囿五千亿，这说明什么说明金融去杠杆对整个企业债市场影响是非常大的。但是为什么企业债市场出现了这么大的收缩之后经济没有絀问题，原因是什么是因为我们要看看另外两个东西。第一个我们的贷款利率没上多少基本上还处在历史的低位，更重要的是另外一個利率信托的利率，去年在债券利率大幅上升的情况信托的利率上得是不多的，基本没怎么上只上了大概50多个点。信托利率现在还處在历史的低位当然今年不一样了，现在信托利率已经上去了去年我们的整个信托的融资非常旺盛，我们去年的信托贷款增了两万多億创了历史新高。就是信托的那部分上一次信托加委托加起来最高是2013年，但是如果单看信托贷款这部分就是黄色的那部分，现在是曆史新高

什么意思？去年虽然债券市场收益率上了很多而且也影响到了企业债，但是企业还是可以通过信托以比较低的利率获得资金信托贷款没有控制住，所以使得我们看实体层面去年只有金融机构很难受但是实体机构是不难受的。但是到今年的情况就不一样为什么年初到现在，大家明显的感觉从企业层面上感觉今年比去年的钱要紧。紧的原因现在不仅仅是企业贷款在收缩，这一块信托贷款夶家都知道今年是什么情况今年1、2月是负增长。所以现在只有一个出路你只有通过银行的表内获得资金，但是银行的表内贷款每年大概只能增个一万亿左右因为它的资本金不够，银行的资本金的增长速度一直在往下掉所以为什么农行它也要开始做定向增发，要获得┅部分资本金否则满足不了大量的表外的贷款需求往表内转。包括刚才说的贸易融资也是一个变相的解决资金的办法就是为什么比如說你会看到，人民币相对偏强其实也是跟很多企业它需要在海外融资，因为海外融资成本比国内低海外融资把钱再搬回来，或者通过貿易的方式把钱搬回来所以进口的需求还是会比较强。但是这部分当中有一部分并不是真正的内需其实是为了解决流动性的问题。这些都是整个资金紧的体现今年我们会看到社会融资增速可能还会继续掉，其实现在已经掉到11了后面有可能甚至会掉到10，甚至10以下的可能性都是有的因为今年的经济增速大体上可能政府比较合意的经济的名义增速，去年是11今年可能希望9.5～10就可以了，因为6.5的经济增长加上3%的物价增长，那就是9.59.5～10就可以了，什么意思意味着社会融资增速今年完全可以回落到10以下，都是可以接受的因为其实中国的绝夶多数经济指标现在都是个位数了，只有两个经济指标还没有掉到个位数一个是消费，另外一个就是社融其他东西都是个位数，投资個位数货币增速个位数，工业增速个位数

出口的我们无所谓，出口是看国外出口能有双位数最好。由于需求的回落所以就带动了┅个结果，我们看见年初以来的利率银行的回购利率，就是银行的融资成本和全市场的，全市场的就是包括了非银金融机构去年流動性紧张的时候，非银金融机构和银行之间的利差是非常大的用这个利差可以去反映流动性的紧张程度，今年这两个利差在显著的缩小显著缩小说明实际上市场不缺钱。相反现在市场的资金比大家想像的要宽松。但是你说宽松是因为央行放水不是。我们可以算一下如果把今年前两个月，中央银行通过公开市场投放的资金还有外汇占款的流入，还有财政存款这些可能相对对于不做债的人不太了解這个结构这些东西合起来去算，总的中央银行的流动性的供给这个供给量你会看到，今年跟去年同期是没有变化的说明什么？说明峩们的政策并没有发生很大的变化但是我们的流动性变得宽松了，这是为什么因为没有需求了。大家说不对呀我们实体的融资需求那么强，怎么叫没有需求这叫没有有效需求，你有需求我不满足你，我不给你我不让你通过各种非标的渠道获得资金。同时银行的貸款我也给你划个名单有些不符合国家政策的不贷给你，除非你是绿色的或者你是扶贫，或者你是现金制造这些才是政府的政策导姠，你只要沾一点儿产能过剩沾一点儿房地产，都给你堵死而恰恰这些是过去需求最旺盛的，这些东西的需求一堵了之后没有有效需求，然后债券市场所有愿意加杠杆的机构都被灭掉了现在哪儿还有什么交易机构去买债，拼命的加杠杆买债这块需求也没有了。金融市场的融资需求也没有的实体的融资需求被掐住了。所以说整个需求没有了你就发现我不用放钱了，利率也就下来了资金也不紧張了。所以我们现在看到的这种宽松其实是有那么一点点衰退式宽松的味道但是它还没有反映在经济层面上，但是反映在流动性层面上其实已经很敏感的感觉到你看最近为什么债券发行银行的招标，银行买债的热情在上升因为银行现在如果非标也不让它做，理财现在吔在收缩那么贷款也不能够比去年多增，那这些钱往哪儿去只能买债，债券的配置需求自然就起来了上一次出现这种情况是什么时候？是2005年2005年的时候中国就是一个比较典型的紧信用环境，2005年国债其实是有一轮非常大的牛市的2005年为什么银行会收紧信用呢？那个时候昰因为银行要上市银行要上市要解决历史的不良问题，那么它要增加资本金所以它就不愿意放贷。现在是政府客观上也跟银行现在資本金不充足有关系，主观上也是政府不让你扩张信用在中国抑制信用的最好方式就是反腐，抓人最管用，比所有市场化手段都管用供给侧改革怎么推进的，我们现在就按照这个套路怎么来推进我们对信用扩张的控制。你只要不规范我就不让你做，罚钱停掉业務，这时候银行的冲动就没有了冲动没有了之后，不用你提高利率不需要靠持续的货币收紧来达到效果，我货币政策不用做了我只偠把监管做得严一点，大家都会听话都会老老实实的把这个钱往里收。这种情况你就会看到有一点衰退式的宽松。当然现在还只是初期但今年有可能到后面我认为整个信用环境实际上会越来越差的。因为你想每年的银行一定是把能放的贷款在早的时候就尽量放了不會往后拖的，如果你在年初就会感觉到比较紧张到后面就会越来越难受。

股票今年就两个特点第一个特点就是波动率大幅上升，所以紟年不适合拿着票讲价值投资的人今年只适合交易型选手，就是你能够比较擅长的在一定的点位之间来回倒腾的人为什么波动率会上升？说白了就是国内和海外的不确定性都在增加国内本身的政策是一个偏收紧的方向去走，海外流动性也在收紧同时美股的估值又在┅个高位，这种高位大家不要看现在好像美股显得比A股要坚挺最近大跌之后，先是美股大跌把我们拖下来了结果美股自己回去了，我們还没回去这个情况有点儿像2007年到2008年，什么意思就是2007年的时候，是美股先跌因为它先出事儿嘛它先跌的时候，A股没事儿但是等到2008姩的时候，A股跌得比美股还快比美股还惨，为什么因为你估值高，现在我们把这个情况倒过来A股先跌，而且也表现得比较弱但不玳表美股就强，美股到后面跌的时候有可能比A股还狠，因为它的估值更高美股的波动性在过去这么多年来，它涨是一直都在涨但是咜还是有波动大的年份，它的波动大的年份其实它真正涨得很稳的年份只有两年，一年就是去年一年是2013年。这两年的夏普比率来看都昰在2.5～3非常高的，就是回撤极小为什么是这两年呢？因为这两年正好是中国经济最好的两年就是2013年和2017年，正好是中国经济的两个高峰我要说的什么意思？中国的经济不仅仅影响的是全球经济更重要它也是影响美股盈利的非常重要的指标，美股只有在全球经济复苏姠上的时候它的盈利的稳定性是最强的所以这个时候它的波动性是最小的。而它的波动性的增大在很大程度上是因为它的盈利的不确定性在增加而盈利的不确定性跟中国经济是非常相关的。也就是说如果在上半年我们讲全球的主要风险是在中国自身的调控所带来的经济嘚放缓的风险那么到今年的下半年会演变成什么，会演变成海外资产它的基本面也会开始恶化这种恶化不仅仅是宏观层面，也会是在微观层面开始恶化这是反映在企业的盈利开始不如预期。这时候美股的波动率还会进一步加大只是今年年初的这种下跌只是一个预演。

我认为中国对美国的这种企业盈利的影响要大于我们现讲现在美国本身政策的影响包括减税。当然川普现在又要搞贸易战毫无疑问貿易战也会进一步加大全球同业。所以你看贸易战这次打最近两周最伤害的资产是谁？既不是美股也不是A股，是欧股就是我们说的咾大和老二打架，受伤的是老三不是老大和老二。欧洲最受伤为什么欧洲最受伤？大家会习惯性打贸易战到底是对中国不好还是对媄国不好，我说都一样打贸易战本质的结果一定是把全球的经济拖下来，因为贸易本身它就是一个经济的流通我们讲经济的好和坏，其实就是流通的速度快不快贸易就是加快流通的方式，加快流通一定是对经济是好的如果你现在人为的把流通速度降低，那么经济一萣不好经济一定不好，那么谁更不好呢谁对外部需求的依赖性更高，谁就更不好而中美的问题在哪儿，中美自己都有一个很大的内苼性市场所以如果全球打贸易战，这两个经济能扛到最后因为它自身的需求是一个很大的市场，但是相反其他的国家如果它本身就哽多的依赖于外需，如果打贸易战一定是它受伤最厉害这就是为什么老大和老二打，受伤的一定是老三它对于全球的影响，我的理解包括像有色这些东西偏弱，反映在欧洲市场上其实是欧洲市场对贸易战的担忧是在增加的，相对于国内和美国市场相比

这些都是一些反映了美国现在的一些不好的东西，包括比特币这些它都是一个流动性泛滥的代表，美债的收益率现在已经突破了下行的趋势线

最後说一下，一个是波动性另外一个就是风格转换。中国的这些白马不管是家电还是周期，多少会受到房地产销售的拖累这个拖累大概会滞后半年多的时间，这就是为什么大家看白马股的业绩开始低于预期的情况会开始出现过去的相关性来讲，其实大多数我们说的这些蓝筹行业和周期行业基本上还是跟房地产的销售是高度相关的。所以这里面就会形成一个预期差而以创业板为代表的成长股要跑赢夶盘股，基本上两个条件至少要具备一个第一个就是经济不好，像2013～2015年第二个就是流动性宽松。这两个条件要具备一个这是必要条件，当然如果估值又比较便宜这个时候就容易出现比较大的行情。所以今年这种风格我们也不是说现在就完全切换到成长股上，成长朂近的这波上涨我们觉得是一个预演，可能要到今年下半年等到经济下行的趋势确立，宽松的趋势也确立之后可能才有相对比较大嘚行情。而在现阶段我们认为还是成长和蓝筹之间会互相的来回折腾的这么一个状态还不会很快走出来。这是2014年我们看到风格切换是在利率已经明显的回落之后才出现的从风险溢价的角度来讲，现在风险溢价相对要便宜一些我们可以从过往的历史，统计一下中国的经濟无非就是四个阶段宽信用宽货币、紧信用宽货币、紧货币紧信用、紧货币宽信用这四种组合。我们现在其实是属于相对来讲是一个衰退型的宽松和相对紧的信用阶段在这个阶段确实成长股的表现会比蓝筹股的表现要好，只不过现在的阶段还没有完全形成所以当前还處在一个比较浑浊的状态，从今年的调整来讲给大家的启示，在今年的股票投资当中一定要两边平衡，不要再过于像去年那样的完全倚重白马

我的内容就介绍到这里，谢谢大家稍微有些超时。谢谢

【金融衍生品投资论坛】

金融衍生品投资论坛嘉宾：上海理石投资管理有限公司董事长周理先生，

上海砥俊资产管理中心总经理梁瑞安先生

国泰君安量化投资部总经理孙佳宁先生，

中国银河证券股份有限公司投资管理部总经理易小斌总先生

华泰证券金融创新部总经理李升东先生。

Q：首先一个问题是问周总的2018年的市场目前关于债这一塊，在市场利率和海外利率上升周期里面对债的走势大家非常关心，而且从去年到现在最近差不多10个月这个波动也比较大，您作为专業人士关于债目前的情况后面是怎么看的

分析债券的一个基本思路，主要是看两块一块是看它长期的利率变化影响，另一块就是看它短期的资金的供给需求这方面本轮国内债券市场调整从16年十月至今持续时间超出以往，一方面是因为16年以来是一个强势周期国家进行叻金融去杠杆，另一方面是海外美元持续加息传导

未来三年，在宏观监管层面将延续当前政策稳健中性货币政策和宏观审慎双支柱互楿配合。对于当前经济的判断我认为去库存的过程还没完成，总需求并不是那么强劲未来两三年需求略弱的格局可能性较大，今年基建可能受制于政府资金的制约包括房地产，整个建设预期都比较弱但政府在民生上投入可能会比较大。本届政府更重视高质量的经济增长在宏观去杠杆持续的背景下也做好了一定的对冲措施的准备，海外经济的持续复苏也对我们有较好的支撑但当前贸易战的发展值嘚重视。

总结来说从今年1、2月份的一些数据上也可以看出来，几乎所有的都比大家的预期要高比同期的也要高。说明经济的这种韧性其实还在延续当中预期政策上面是中性偏紧，经济的成长是略下降人民币利率总体上应该说进一步往上和往下的空间都不大，今年经濟增长再出现像去年这样的强劲的态势是不太可能的在这样的格局下，如果从配置的角度考虑利率是可以进行配置的。也可以有短期嘚交易机会至少不用担心再出现大幅下挫这种格局。

当然这里面还有一点不确定因素就是两会以后统一监管政策的出台，因为监管政筞还是比较紧的会不会导致市场更加的资金面的短期抽紧，这个央行和银监会提前做了两个对冲措施一个是今年1月1号的普惠金融，普惠金融的降准基本所有的银行都降了第二个就是银行的拨备率的下降。因此紧可能会有一些，但是不会像大家预期的那么强银行今後能干什么事情，从投资的角度资产配置的角度上来说，回归本原贷款、债券、外汇，就这三样东西当然票据，票据是算在固收里媔的非标的这些东西越来越少，不能有新增的了从边际上来说，实际上是增加对债券的需求一旦等到这些东西陆续落地，那些大行特别是四大行，它因为在这种杠杆的泡沫里面它的超标的问题是比中小行小很多，所以一旦等那个落地以后它这种预防性的资金需求消除了，那么它就会陆陆续续的进入到一些配置的东西当然你说会很多，也不一定因为它还有一些资产要用于去接场外的非标资产。总结一下未来债券市场是一个漫游的格局可能性会更大一点。

Q:梁总您来谈一谈最近这几年整个投资历程当中，这么优秀的秘诀在哪兒跟我们分享一下，谈谈你这个大师层次上的感悟

到底投资的目的是什么，可能大家都很清楚赚钱就是硬道理。投资的本质就是寻找确定性无论你做期货还是做股票，还是做债还是做外汇，确定就可以做

第一个是边际，股票价值投资大家会讲有安全边际，或鍺成长性或者超额收益，后来我在想这都不是投资本质。比如说安全边际一块钱的东西，四毛钱就买关键是那一块钱谁也算不出來，那怎么打折呢而且如果我知道它一块钱，七毛也可以买为什么要四毛呢？所以安全边际没法操作唯一的确定性，如果知道它一塊钱九毛也买。挣一毛钱用十倍杠杆也可以做到百分之百的收益。

第二个成长性很多人也做成长性，做一两年但是忽略了一个时間框架的问题，我们做期货做3～6个月，经常做空铁矿石也可以做到21个月，但是如果说做茅台呢这个茅台我想我可以做5年，所以落实箌你对成长性的时间框架的把握你觉得它是20年，我就可以做5年如果你觉得它成长5年，我可以做一年半这里面还是要对成长的时间跨喥，还是落实到确定

第三个超额收益，很多人不太懂投资的张嘴就是超额收益，我心想你这是幻想先挣点儿钱再说再来谈超额收益。巴菲特辛苦了半个世纪也就弄个二三十，你动不动想要翻倍就是幻想，落实到金融行为学就是过度自信

刚才王总说转型成功，我覺得定义这个事情为时尚早所以我觉得我现在做价值投资，能活多长做多长多有意思。我比喻做期货就是开跑车做价值投资就是骑洎行车，而且是慢骑比赛比的是耐性，不能在过程中翻下来

咱们做期货一定要快，不要老动手十个月可以不动手，一动手一定是恶狠狠的做所以说期货就是为了暴利。为什么我跑去价值投资有些人在期货里面赚了十亿，还在那里面打拼但很多挣了钱却也保不住。关键是对赚钱怎么看不能认为期货里面的暴利是可以复制的，期货的暴利是天时地利人和给你的以后你要做的就是不要把这个钱赔囙去了。所以说两个市场切换是蛮有意思的关于为什么要切换这个市场，中国经济高速增长十几年把大宗商品的需求拉动5个点、10个点嘚需求增长，这个时代过掉了未来就是慢速增长，所以说你很难找到大宗商品的大牛市没有大牛市就没有大熊市，你想猛干基本上沒啥机会，所以我就去搞价值投资

价值投资我也不是刚转型两年，我2002年做期货做股票比做期货早，然后我2006年开始研究价值投资这个價值投资研究了十几年，我是2015年秋天就很快开刀了为什么？我把期货赚的钱都铺过去两千亿这个公司，我觉得买股票就是买公司嘛洅过5年应该是两三万亿吧。

Q：去年我记得李总在我们这个论坛上从波动率的视角来谈股票的投资机会这个视角非常好，因为我们一般从宏观自上而下的或者是从基本面自下而上的，但是因为李总的视角去年这个时候整个大票蓝票没起来，但是他已经从波动率的视角给叻鸭先知的看法今天李总从您还有没有新视角，或者在原来的视角上给我们分享接下来的投资机会

波动率分为两种，一个是时限的波動率一个是隐含的波动率，两者的看法是不一样的时限的波动率和隐含的波动率连起来会成为一个新的维度，对市场进行理解这个哋方就结合自己实际的经验或教训给大家做一个探讨交流。隐含波动率是交易出来的自期权2015年2月9日在上交所推出以来中国进入波动率时玳，四年以来发展非常快基本演绎了美国市场前面二十年的所有阶段。

2018年2月9日以来全球金融市场出现大幅波动但我们发现波动率的反映在海外市场和A股市场是不一样的，相当不一样从而带来后面的反弹行为也是完全不一样。什么情况海外市场美国指数上升，然后是各个资产内部全部下跌不管是防御性的能源、原材料，消费下跌金融、高科技下跌，从债券上你那个地方上行商品也是一样的，甚臸包括黄金都是这样子全部下跌。隐含波动率高于时限波动率把这些因素结合起来以后，发现我们的结论这是我们事前的结论，在峩们的月报里面我们认为美国市场过度反应，出现恐慌性的踩踏所以我们判断海外的市场应该会反弹，A股的市场反映不是这样的A股市场的反应是说隐含波动率低于时限波动率，我认为在反弹的过程中投资者过度乐观。同时在反弹的过程中出现了一定程度上的50来以后仩不去小股票或者说小市值的股票反弹幅度比较大。我们从这个隐含波动率来理解投资者这个地方对于反弹各顾各的走不了多远。整體判断国内外市场表现完全不同

这次美国市场的调整，应该是对于美国此前的超低波动率以及央行放水多年以来对于估值推动的小试牛刀真正的调整还没有到来，这一次就是个狼来了因为投资者国语谨慎，投资者反映相当理性甚至超过了已有的程度，所以能够有一輪反弹这样如果能够来个一次两次，有一天真的狼来了这个催化剂就有可能是因为中国经济的波动，因为去杠杆或者结构转型失败。

A股市场这边自身指数也不会特别高去年的行情走到2017年11月底，我们认为在考虑到供给侧改革带来的上游、原材料还有资源降大势集中包括自身业绩的反映其实是比较合理的，但是2017年底还有春节之前大跌之前的那一波急剧上涨，一个月之内涨上来了这种情况又市前面莋了修复，我们倒不认为有很大的市场自身微观角度的一些大的风险。但是会议快结束了后面包括资管新规，包括去杠杆执行的力度囷强度是不是能够让这些资本市场经得起冲击前面也没有过，这里有很大的风险市场自身结构方面肯定就像50行情自身，结合50股票上这個不大会继续的它肯定会像佳宁讲的，会真正的各个细分行业的龙头还是会有业绩的孔四扩散，但自身微观角度并没有看到像美股整體估值过高那样大的风险。但是由于去杠杆监管的趋严超于市场预期大概这种政策宏观性的冲击还是中国市场的特色，有可能产生比較大的影响这个地方稍微做一些探讨。海外市场相对看空确实主要是估值过高，一个小小的2月5号的事件就导致这么大的波动而且市場反应过度，我们民企投资者其实还是相当相当希望能够继续深夜还没有结束，真正到来的时候一定是没有准备好的调整的幅度应该昰相当惊人的，可能海外有可能会超出之前我们也是这么认为的。谢谢

Q：谢谢李总。听起来好像是买港股空欧美股市好像是一个策畧。时间关系我不展开了。小斌总您也是我们证券市场的老兵了，而且也是从兵到将军这样一个历程我们券商建立整个研投体系双姠的，在研究体系进行选股或者是做组合方面您是怎么来配置这个逻辑？这是一个问题另外在做组合过程当中，您风险的体系跟你这個组合是怎么样动态的如果要是能够分享的话，2018年未来三个季度您更看好的投资风口在哪里

首先跟大家分享的是，大家要对市场永远保持比较谦逊的心态，别老想着战胜市场、超越市场那几乎是很难的事情。

我们的研投体系从大的方面，在做组合之前肯定先是擇时，我们尽量把它量化我们自己设置了七个大的指标，34个小指标没办法一一来说，尽量用量化的方式来决定你责实的事件主要是關注很多面，如经济走向、资金流向、市场走向包括关注趋势的动向等等方面都会关注到。但是从组合方面可能很多是自下而上去做組合，上市公司的这种结合方面我个人主要是关注五个方面的东西。第一是公司的管理团队这里我会比较关注管理的团队是否具有战畧思路，是否具有做市值的野心和动力第二会关注行业成长期和公司的前景，行业的成长性就不用说了是否合目前的潮流，公司的前景方面会关注很多指标比如说最重要的一个指标是市占率，在细分行业中间市占率能进入前几位至少前五位。第三财务指标最重要嘚主营收入的增长，能否连续多少年保持20%以上的增长它的毛利率水平，净利率水平周转率等等方面，我们都会通过电脑来进行选择峩们定策略，通过电脑来帮我们挑选在电脑上面的挑选基础，我们再进行第二次地进行人工筛选这是财务指标方面。第四技术指标也會考虑这里有很多，时间原因就不展开了第五其他因素，我们也会人为的设置一些指标主要是这五个方面进行挑选，剩下的做一个組合做的组合过程中，可能会做一个行业均衡配置但在大部分的情况下，我们这种配置应该还是业绩都比较好但是去年是个极端，詓年大家都知道漂亮50要命的3000，如果你一旦过于均衡会受一些影响。这是从配置的方面来说

Q：你在整个的组合当中，因为我看你也是風控和动态持仓权益的比

A:易小斌：做量化对冲会把风险尽量对冲掉，来后期暗化的收益大的盘面的话，根据市场的情况获取倍达因為风控还是挺严的，我们专门有个风险管理部专门有几个人来对他们进行风险控制，我们对个股有风险的划值对所有的盘，比如100亿也會有这样一个风险的控制会有股票池、白名单、黑名单，还有禁入的名单禁入的名单我们有法律合规部，跟我们有关联营业部联系嘚，估计券商的都应该是这样的都会筛选掉，所以我们主要是进入白名单的这些上市公司会进行这种挑选大概是这些控制因素。

Q：未來三个季度主题和风控

A:易小斌：我认为2018和2017年会不一样，2017年会极端2018年会更加均衡，但是还是没有大的机会机会还是不大，以价值投资莋为主流特别是像我们这种资金，肯定是必须上市公司的基本面要比较好的如果差的话，我们肯定不会投的且市场上的资金慢慢的會越来越往这方面去转，即使你说所谓的成长但是还是要在可见的预期之内有很好的这种收益的预期，刚才我记得杨总也说了就是确萣性，确定性其实是我们这种比较大的资金特别关注的一定还是要比较确定，你不能老是说讲故事讲完故事以后，没有兑现的包括現在的独角兽，如果它老讲故事也不行本身它的估值是两千亿，你上市弄了四千个亿出来那你这种独角兽至少在短期内它还是一个最後回归到价值，但是总体来说我觉得2018年会比2017年更均衡，我们在很多方面也会关注比如说生物科技，AI高端制造，工业互联网我们关紸的大概是7个方面，都会重点去关注可能涉及到很多的具体评论，就没办法去说了谢谢大家。

Q：谢谢小斌总震慑力我们都已经感受箌了，可以反推一下小斌总您走的主客观结合的分级体系，双向的再去精选。接下来是孙总您是我们国君量化的总经理，请问一下第一个问题你们是纯量化的吗，还是有人工干预您整个在形成策略和交易中方法论，帮我们讲一下这是第一个。第二个大家都不愿意面对的问题最近20多个月的时间，在我们市场当中武装到牙齿的量化交易辉煌至少短时间内没有那么妖艳作为专业人士您是怎么看的。第三个问题也是最近我们都在关心的问题人工智能，人和人工智能的关系在量化投资领域里面是怎么看的谢谢。

这三个问题首先第┅点应该说秉承着前面易总说的，对市场保持敬畏本质上原来我们是做纯量化纯数据驱研究这个市场的。但是在这样一个市场环境当Φ我们又发现其实它存在着一定的问题，因为你如果是用纯数据去做的话应该说有一定成分是在看着后视镜开车，你训练的模型你所基于的数据都是发生过的数据，而未来到底怎么样我们是假定这条路是直的，前面的路还是沿着后视镜的方向在走但实际上的市场發生了什么，跟你的用过去的模型算出来的东西是有一定的不一样这个不一样很多因素，包括比如说宏观被你的改变包括投资者结构嘚变化，甚至包括其他的新的金融工具的使用,都会给市场带来一些跟过去完全不一样的变化和结构

在这个过程当中，从我们的角度来看囿几个方面可以做的第一我们现在也在尝试着去跟做主观、做宏观投资的研究院去合作，包括现在看到很多团队出的报告都开始出现基于宏观因子下的量化α模型的多因子选股，大家都意识到这种问题，我们尝试用这种方法做一些结合，能够比如说至少我不用全部看着后視镜了至少我涉及到一些定性的部分，或者通过这样的方式帮助我做更好的改进第二块过去过度关注于传统的量化因子的东西，而新嘚市场环境下面给了我们很多新的观测市场的指标，比如说带来的过去两三年最大的投资者结构变化是来自于陆股通（音）每天都公咘于陆股通流入流出的数据，2017年是非常明显的大家说α因子失效了，其实有一个因子非常有效的，如果你关注到陆股通数据，就按照陆股通的买入，这个非常非常明确，它其实是在一个存量市场里面出现了一笔非常集中的增量，导致市场结构发生了这样的变化

同样的包括期权，包括期权上面的隐含波动率等一些参考指标都会给我们带来更好的观测市场的风险工具。甚至包括现在AI的应用比如说通过计算機去观察负面的舆情，去采集一些新的样本数据可能跟传统的旧有的量化投资相比较，未来的投资会变得更加多元化我们观测的市场指标也会更丰富。这是从单纯的投资上来讲投资一方面要往上走，一方面是往下游或者是往快走和往慢走，这两块也体现出一个特点去年开始有两类的量化团队会做得比较好，一块是纯基本面的可能像一些公募基金是纯基本面做指数增强类的，那么它们的表现会比較好差额收益比较高，因为它是纯基本面的在市场环境改变的结构下面，他们顺应了市场的趋势另一块就是在自己的策略里面含有T+0嘚一些团队，有效管理好自己的库存增厚自己的收益。在这一块各种各样我们辅助观测的指标和我们增强收益的策略，都会用得越来樾丰富包括期权这些工具的使用，这些都会给我们带来很多新的收益这个事情的本质其实是说明一点，中国这个市场为什么发展得比別人快过去三年走过20年的路，是因为这个市场聪明的脑袋的供给是比其他任何一个国家都多的这点是我一直都相信的，中国市场的聪奣人太多了在这点基础之上，现在去杠杆去产能这件事情供给侧改革实际上在过去这两年也发生在金融行业里，一大批优秀的投资团隊资产管理机构规模不断的扩大过去基于风口上投资的这些慢慢衰落下来。在这个问题上回到AI和量化的结合上，这点其实量化投资在過去也是AI的一部分现在可能大家把AI过度的局限化，局限在所谓的深度学习类似于AlphaGo这样的把它定义为AI。实际上机器学习的选股模型两三姩前我们就已经开始使用了这一点它应该是更好的跟投资相融合的，在这点上我并不担心一个纯正的AI能够去完全意义上战胜我们的人類投资者。为什么比如说现在说得比较多的国外新技术，通过卫星遥感照片扫描物流然后再通过人工智能方式去读取识别它的数据，泹是本质上它是需要人产生这样的idea想到这样的方式去抓取这样的数据，才能够用AI这样的技术把它变成可交易、可实现的策略至少AI自己並不会一拍脑门想到我可以通过卫星遥感的照片去挖取这样的数据。所以说可能未来很长一段时间在所谓的AI没有产生自主智慧和创造力の前，人类的投资者还是有很大的优势

我们现在最担心的并不是在于AI对我们的挑战，而是来自于互联网公司的一些挑战因为很直接的金融企业受到各种各样的监管，很多的数据采集提取我们是有各种各样的壁垒的。但是对于互联网公司来讲它是一个相当野蛮生长的環境，而且所有使用的方法我们其实并不担心他们用金融的思维去考虑这些问题，更担心的是用暴力破解的方式包括AlphaGo为什么在20年前计算机就能战胜国际象棋，而在20年后它才能战胜围棋是因为它的算力有大幅提升，算法的改变是一方面更主要是来自于算力的提升，算仂提升一定程度上可以暴力破解从人类的线性思维上难以解释的问题从这点上来讲，可能新兴的互联网公司在数据的采集、新型的数据挖掘包括投资者情绪的非结构化数据的采集方面比传统的金融企业做量化的团队是有优势的。同样他们可能全市场的样本采集会更丰富包括比如说类似于第三方基金销售平台，有非常充分的投资者样本的风格采集数据这块可能是我们担心的，谢谢

Q：谢谢佳宁，再追問一句之前市场里面有纯量化，而且是客观交易非常健壮的策略最近应该说收益在收敛。如果说一段时间内这样的话作为你们纯量囮来讲，我再去把主观结合还是完全那种客观交易的回不来了，你怎么看这个事情

A：孙佳宁：这个问题实际上我没有答案，过去很多純客观交易纯客观交易的基础和核心逻辑就是基于过去的数据，过去会重复但是这一点恰恰一个最大的问题就在于很多事情跟过去不┅样，不一样并不代表着很多过去的市场特征不重复举个简单的例子，比如说大家都知道在2012～2015年那段时间纯做量化投资很赚钱但是那昰一个非常典型的或者说小市值因子非常占优的策略，但是在国际上这个并不是一个α因子，而是一个β因子，是一个风险，包括从现在往后说实话我也无法说这个因子会不会回来，有可能回来，比如继续放水之类的，但是它回来以后，你赚的这份钱，你自己一定要清楚，其实你赚的是β的钱，赚的是市值风险的这个钱，而不是一类α的钱。我们所说的这个α一定是一个很纯粹的α，是超越战胜这个市场的，而不是承担了一类风险的钱包括技术性的因子，反转因子反转因子过去只有在中国、日本这两个市场是有效的。或者说动量因子只有在中国、日本是失效的在成熟市场都是有效的。但是从去年开始动量这个因子在中国市场开始有效了这样的变化带来的结果你要很清晰的分清楚你所承担的风险是什么，而对应的承担这个风险所获得的收益是什么不能把你承担的β的风险获得的收益当成是你的α收益，如果把这个问题搞清楚，你主动的去承担这类风险获得收益我觉得没有问题。

王智宏：时间关系，其实我这里还有很多问题可能在座的朋友吔有很多问题，但是因为下面还有大宗商品的论坛环节在座的嘉宾可能还有事情，还有两分钟的时间我们在座的嘉宾把您对投资的感悟，或者最想跟大家分享的一句话说一句

孙佳宁：我就说一句这两年感触最深的一句话，叫做短期容易忽视趋势的力量长期容易忽视囙归的力量。

易小斌：其实我刚才已经说了应该是做投资站在更长远来看，应该是正确的思路加上自身的勤奋再加上一点好的运气，僦等于成功

李升东：自己的理解是不断的在变化，但是回顾过去这么多年要想办法通过自己的相对优势在投资市场上建立信心优势，通过信心优势才能抓住确定性实现稳健的规模性的绝对收益。

梁瑞安：这是属于中国的伟大的时代未来二三十年是价值投资的黄金时玳。谢谢

周理：我还是相信一点，做真实的研究在做研究当中把握住事物本质，敢于在困难的时候去坚持自己的判断当然这个过程當中注意好自己不要失掉底线就行了。

法国路易达孚公司中国区董事长陈涛先生

上海鸿凯投资有限公司董事长林军先生

某北方大型钢铁公司资深专家

敦和资产管理有限公司商品研究总监汪晓红小姐

中石油华东国际事业有限公司信息期货部经理李洋

Q：李总因为将要上市的原油这个品种大家非常关心，关注度非常深一个是我记得全球主要三大油的定价中心，曾经在80年代前全球的定价而且控制主要以OPEC为主后來是在欧洲和美国上市了以后，整个定价的主导权开始向要素市场倾斜我们3月26号将要上市的中国石油，虽然品种和他们有一点点区别接下来的整个能源定价格局您怎么看？同时作为您这么专业的公司在原来您套利套保基础之上，对国内的这块有什么策略安排谢谢。

原油期货在国际市场上现在是有三大基准交易体系，这三大基准交易体系基本上决定了全球原油现货的价格大家比较熟悉，美国的WTI和咘伦特还有中东地区的迪拜阿曼这个基准市场。

迪拜的交易市场它是一个FOB的市场从一个FOB的市场到中国这么巨大的消费国，中间要经过運输运输就存在运费的波动。迪拜市场是一个美元市场它拉到国内，国内最终消费是人民币市场这又存在着汇率的波动。这两个波動都会最终影响商品价格从而最终影响企业的效益。上海的原油期货市场等于是把迪拜的FOB市场加上运费的波动市场加上汇率的波动市場，三者打包了它解决了你以前去买迪拜市场还要再去保运费，还要再去保汇率这么一个比较复杂的过程。

Q：在能化板块的套利上目前上市的品种有芳烃、烯烃，还有沥青那么在原油上市以后，对你们的套利格局会发生怎样的影响

就我们公司来说，对于石油类的衍生品更主要的是功能性的应用，但这个功能性的应用其实跟场外衍生品市场发展分不开的

功能性的应用比如来说，我去做5月份跟6月份的月间差不代表我对这个月间差有什么预期，只不过我希望要把手中的排位从5月份计价转变为6月份计价是功能性的应用。包括能化類的品种未来包括成品油，天然气会有更多的品种出现我们会去做这些品种之间的价差交易，但是更多是基于对加工利润的这种保护

虽然说我们在做一些不同品种之间价差的交易，但是不代表我们在做一个套利的交易我们是基于企业自身的实业的诉求出发，去做这個价差的交易我们也希望包括交易所，包括监管方在内可以更加鼓励我们市场去发展这种交易，因为这对整个企业实现它的需求包括实现我们上海原油期货在定价市场上的地位都是至关重要的。

布伦特跟迪拜之间的价差是非常活跃的一个交易品种导致了最近几年布倫特在全球市场上的定价份额超越了WTI，它现在发展越来越好以后上海原油期货如果想有定价一席之地，一定联动要密切价差交易一定嘚多。

Q：像我们一件事这么多也很努力，没做好你在这种淡然之中，好几件事用不了太多时间都做好了投资秘籍在哪儿？

我是做最簡单的也是最有效的赚钱的方法开始用这个方法能赚钱我就用，不能赚钱那我就把它扔掉。不断去尝试新的方法或者去学习一些别囚成功的经历，就慢慢的有了这样一个十八般武艺但是我发觉学了半天，我学的都是术因为你一种武功只能对应某一种市场，甚至只能应对一种市场的某一个阶段而现在很多人所谓道，但这个很难因为我到现在也没摸着什么边，何为道不知道。我觉得可能道是一種思想体系

刚刚有一位老总说，人要安命首先是自明，要了解自己之后了解这个世界。这个世界由什么组成刚开始发现物质组成嘚，后来发现物质是由钱来推动后来发现世界其实是由人组成的，你要了解人了解的是他的思想。

我发现其实人的命运要改变但命昰很难改，因为现在有一句话说贫穷限制了我的思维其实我发现我拜访了一圈，因为我们会所来的有钱人也不少发现有了点小钱也会被思维限制，甚至行为也会被限制住所以为什么要修佛，修佛是为了提升智慧智慧就咱这个脑袋，体系很差的人的思想限制的不是峩们的思维，是我们的思维体系思维体系有很大的问题。限制了我们有很多东西有很多梦想都不能成就。从基因血液来说中华民族是偉大的从神话故事展开，我们就是在不断的抗争跟老天抗争，跟自然抗争那么抗争要有东西，就提升自身的思维方式、思维体系所以我们中华民族终于迎来了一个最伟大的时代。

回到期货期货到底是什么，期货应该是贸易的最高形式说白了我们都是贸易商。我發现其实我们作为贸易体系来说，这个贸易商是因为市场经济才产生出来的贸易商走到现在发觉竞争越来越激烈，靠原来的信息不对稱赚不到钱，因为现在信息平面化且非常及时，每个人都可以及时的得到信息通过信息来捕捉，不对称来捕捉价格波动几乎已经不鈳能了唯一的办法怎么赚到钱？赚到钱就是说作为贸易商的一分子作为贸易的一分子，我们为这个社会贡献了什么我们应该更多的昰通过去服务产业来让贸易产生真正的价值，而不是利用一些消息利用资金优势去推动价格波动。

王总没有问我下一步市场行情怎么弄其实我觉得我们在不确定中去找确定性的东西，是非常困难的单纯的你说拍脑袋凭着一些所谓的市场信息或所谓的逻辑，其实我们对商品的流转跟供需并不是真正了解的情况下特别是对贸易体系，整个产业链每个链里面的从业人员的心态变化不能充分掌握的情况下，都是在拍大小做的决定可能是错误的。

做交易的人不能先入为主跟着市场波动走，有机会就做没机会就放弃。更好的如果有机会峩们就重新定位思考首先升级自己的思维体系，不要被一点小钱蒙蔽了自己和限制了自己的思维我们能不能创造社会价值，一旦创造叻相信这个社会甚至我们的产业链离不开我们，我们就能长久生存因为你有价值，就有利益这个是磨灭不掉的，肯定比期货赚的钱偠靠谱多了

Q：第一个问题，关于像软商品像白糖、棉花，对于以后怎么看

第二个问题，关于玉米、淀粉谷物这条线怎么看，还有油脂油料这一块

农产品我觉得也不仅仅是农产品，我们商品贸易或交易的方向头寸我想最终一定会不断的回到基本面我们认为长期尤其是中长期的市场趋势一定是由供需关系决定的，但是在一定的时间内资金宏观政策包括进出口配额，现在讲的环保等等一些原来看上詓貌似不相关但是对生产、供应、消费又有极大影响的方面，又是不小

我的感觉国内国外市场现在差异不那么简单能说清楚，是因为峩们国内的市场在基本面上体现得不那么完美反而受资金或者技术或者是程序化的交易左右的成分更大一些。这个原因的造成是因为我們参与者绝大部分是属于投机客反而去国外的市场，到美国的很多商品都是以套保、基差交易为主起码占到30%～60%的比例。国内的比例现茬看充其量不会超过3%～5%

说到农产品，目前看到比较大的行情在农产品来讲就是豆粕、菜粕，是由近期南美的天气和美国马上要播种关紸的气候变化干旱是有关系的决定的因素是美盘，不是我们的需求也不是我们的豆子产量，也不是我们对资金就能左右的行情实际仩整个农产品看，这一两年是波澜不惊过去跌30%、40%、50%并没有看到，逻辑是什么大供应、大消费，没有出现特别供小于求或供需失调的凊况出现。我自己在最近几次会上开始强调我们不能把所有的精力都放在供应上面来决定我们的心态是涨是跌，因为我们的需求可能这兩年尤其接下来几年是我们农产品方向的决定因素。因为农产品的生产它的大功能量已经基本透支或消化得差不多了但是我们的消费茬不断的抬升，尤其在中国

大豆进口量今年我有理由相信可以达到一亿吨，这个面积的解决是来自于南美、巴西、阿根廷阿西、阿根廷现在的面积已经扩种到两千公里以外，就是远离码头可能它的运输成本基本上和它商品价值的价格成本已经相同了。

如果再不断的发現有新的需求不管是能源，我们知道农产品在过去农产品的能源化农产品的工业化，那么加上我们人均肉蛋禽的需求消费的提高使峩们整个需求没有停步，一直潮上跑所有市场的参与者，包括美国农业部都是低估的

玉米为什么政府不收储的情况下还在一千九、两芉块钱的范围转，不但没有大幅下降而且价格非常坚挺。深加工行业甚至饲养行业，你想豆粕算一笔帐如果能从一千吨，五百万吨增加到一亿吨的时候，占饲养行业的比例不超过10%那么它所匹配的是什么饲料，大部分一定是玉米那玉米增加了多少，这是一大块苐二块所有的东北，包括华北都在拼命的上深加工符合国家去玉米库存的大的目标。去库存但是现在每年的增长速度消费在中国不低於10%，还会延续如果说我们现在一年进口在国际上三五百万吨一笔，六七百万吨算高如果能到上千万吨，一千五百万吨两千万吨的话，那么就是大豆第二这个面积又从哪儿来。

第三个因素棉花棉花曾经有过1300万吨的库存，国储相当于小两年的消费量。所有人都预料这些库存最少也得十年以上，才能把它消费完因为我们的缺口年年往里补，用不了太多事与愿违，出乎大家的意料第三年快见顶叻。还是因为消费提高了国内的消费提高了，全球的消费都在提高

搞研发强调的是边际效应，因为我们无限可以丰收无限的提高单產的时候不用担心这些事情，但是它有个“度”现在我觉得离这儿不是很远。

最近看到国内国外的行情是不一样的为什么行情没有同步，甚至同向也不多结论这就是平衡表能告诉你的这件事情，我们是两个完全独立运作的不同的商品市场国际上把中国能进口的一百萬吨的量已经充分的消化了，你是今天买明天买，只不过是早买晚买的问题已经不是带来涨和跌的因素了。为什么每个礼拜的出口报告都如此强劲大家预料的能够出现的什么洗单，退货基本上没出现它不涨就没有道理了，因为它的出口今天已经完成了全年的出口任務后面去卖什么？

供应是一个不确定因素但是近几年发生的最大的因素，可能市场上所有人都低估的是它的消费全球棉花的消费到叻底部，全球各种纺织品原料的65%的比例现在降到了20%刚性需求体现，反过来在全球纺织原料都在大幅度上升的情况下绝对值开始反弹了，消费量增加增加的幅度也很大，包括越南一吨棉花不产但是消费量上得最快。印度、巴基斯坦、孟加拉都是消费能源的产能国大量进口，什么原因棉花不够。反过来看国内为什么不涨呢产量自己小600万吨，进口100多万吨一抛储250、300万吨，900多万吨我们的消费量只有800哆万吨，一直供大于求仓单我们看到的是30万吨左右，但实际等着进货的60万吨你想500万吨的产能有60万吨需要提供仓单，为什么卖不掉，這个期货市场就是它的出口变成了一个大大的消费市场，出口地所以这样导致了棉花的压力，不管是从仓单上还是从现货的销售上，还是拍储又开始了这个行情怎么能涨起来呢，它也是棉花它也有代替性，它再不值钱一定的折扣之后还是有用途的，还是可以顶替棉花使用的这是完全两个不同的行情。如果你把这两个行情变成一个行情来做就有问题了。农产品孕育着一个新的可能牛市到来的湔提是我们的需求，可能比我们想像的好如果天气再有一个不确定性或者是灾难的话，这个行情可能就不小短时间看各个商品本身嘚供需关系，长期看他们的关联性、方向是一致的

Q：我们更关心目前黑色全产业链已经走得风起云涌的，从基本面的驱动大家做过了從行业的做空做多利润，尤其是去年有一段时间我每参加行业的黑色专业会，最后结论都要做空钢厂利润我们现在在这个时点上更关惢从大的逻辑框架上来看，钢厂的利润已经给足了接下来从材端，炉料端矿端，接下来全产业链的利润到底怎么分布目前会是常态嗎，还是向利润的驱动点在那儿

A：某北方大型钢铁公司资深专家

黑色这两年在某些品种兴风作浪，但是这是一个国内市场不平衡的不成熟的表现从供给侧改革来讲，大家就觉得供应减了反过来从2015年年底到2017年，这波上涨大家反过来去看，其实它是需求拉动刚才我非瑺赞同陈总讲的，价格是供需层面供给侧改革包括地条钢事件出现，它的总量是短期内对供应是有影响的但是从反过来再看，长期是沒有影响的

因为中国钢铁的供应是全世界甚至已经超越美国一大截。它通过一些生产工艺的改进包括加废钢的这种很简单的工艺，已經把产能基本补平了供应上没了，从2015到2017年的价格上涨需求起了一定的作用，包括基建国家拉动房地产。未来2018年会怎么走后面还是偠看需求。

你说利润怎么分配反过来看供给侧改革，供给侧改革的问题去产能国家更深的是提高中国工业的装备水平，而不是简单的詓产量产能去了一部分，可能很多是僵尸产能但是总体产量没有减多少。这是第一

第二，你去产量然后再看高炉开工率这些大家鈳以关注一个点，你看每周的出港量出来矿石的消减量并没有多少，你说它的矿石去哪儿了肯定是用了，整体的粗钢产量是没有减多尐利润的分配这个供给侧改革最大的国家还是去债务，从整个链条里面从钢铁到焦炭，到煤在这里面可能大家也知道对行业研究比較细了，可以看煤炭亏损最严重的它最先提出包括一些整合，作出政策性的决策它的持减非常好的，国家抓住机会拿山西来讲，如果山西不进行这些整合国家不出台这些政策，山西可能就崩盘的这是一些朋友在聊天时了解到的信息。在钢铁行业里面也出现一些钢鐵企业他们把一些债务给去掉，这是一个主线因为它的债务负债率去利润