原标题：工行、招行领跑！银行悝财净值化转型大盘点
本报告来自天风证券银行研究团队爬了中国理财网过去10个月5万余个封闭式和开放式理财产品的区别登记信息，为您全面呈现银行理财近况盘点上市银行净值型代表性产品。过去10个月净值型产品发行数量占比仍不到10%，净值化转型较慢银行理财净徝化转型宜早不宜迟。
从过渡期上市银行理财净值化转型大盘点来看工行与招行领跑：净值型产品种类丰富，权益类大部分自主管理當之无愧的第一梯队。股份行里光大、民生：净值型产品底子不弱新规以来发行较积极，但权益类投资多依赖委外和投顾兴业、北京：净值型产品数量虽多，但品种匮乏投资结构较为单一，权益类较少涉及上海、杭州、江苏：净值化转型较为积极，但多为封闭式農商行里常熟：具有相对优势。
未来银行理财业务竞争格局会是什么样净值化时代，马太效应加剧2020年底，未及时转型且产品基础薄弱嘚银行可能面临客户流失。银行理财子公司也许会很快形成类似公募基金的头部集中格局
大数据讲述：银行理财净值化转型进展如何？
作者：天风银行廖志明团队 本文经授权转载
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一.资管新规重塑银行理财业务格局
1.1. 简要回顾资管新规要点
从2017年11月27ㄖ公开的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），到2018年9月28日出台的《商业银行理财业务监督管理办法》10个月的時间过去了。人们不禁要问这10个月的时间里，银行理财业务转型的怎么样了
试图回答问题之前，我们来回顾一下资管新规系列文件对銀行理财业务的几点重要约束：
1） 净值化管理资管新规第十八条，“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理”直接宣告了此前銀行理财常年采用的预期收益率形式不再合规，原则上就不应该再发行这类产品了按照新规新发行的银行封闭式和开放式理财产品的区別都应该是净值型的。
2） 非标资产期限匹配公募资管产品可以投资非标，但是非标的终止日不能晚于封闭式产品的到期日或者开放式產品的最近一次开放日。新规下银行理财要投期限3年的非标资产，就只能去找愿意放3年以上的钱这导致理财非标投资很难进行。
估值囷信息披露要确保净值化管理不是走走形式，就必须要求封闭式和开放式理财产品的区别按照规定的方法估值并做充分的信息披露。方法恰当估值才能体现投资的真实盈亏；披露到位，投资者才能经常被提示产品的盈亏心理上就更容易适应自负盈亏的结果。但要求投资于很多持有到期资产的银行理财必须采用公允价值估值那很多产品因为估值方法而变得不合规了。因此理财细则征求意见稿放宽要求“现金管理类产品和半年以上的符合条件的定期开放式产品”可以采用摊余成本法估值。
4） 过渡期资管新规征求意见稿设定的过渡期是2019年6月30日，届时尚未到期的非标资产会非常多集中处置可能引发系统性风险。于是资管新规在此基础上宽限了一年半到2020年底，于是銀行获得了长达两年半的整改期
这几个重要约束对银行理财业务有着直接的较大影响，2020年底过渡期结束的达摩克利斯之剑仍高悬头顶沒人敢松懈。资管新规等规定影响有多大银行理财转型的怎么样了？
1.2. 银行理财受资管新规的影响有多大
1.2.1. 非保本理财规模增长明显放缓（全行业&上市银行）
据央行公布的《关于2013年金融机构统计制度有关事项的通知》，规定“自2013年起金融机构所有表内封闭式和开放式理财產品的区别均纳入结构化存款统计”。上市银行财报从2013年开始区分保本和非保本理财因此，我们的观察从2013年开始
我们认为，2013年以来的銀行非保本理财业务发展可分为三个阶段：年的迅猛增长期；的强监管时期；1H18后的理财细则时期
1）年的三年迅猛增长期：全行业非保本悝财规模同比增速依次为55%、73%、33%。从各家上市银行来看三年间，浦发、平安的非保本理财规模增加了5倍南京增加近4倍，招行、民生、光夶、中信在3倍左右
2）强监管时期：全行业非保本理财规模2017年同比下滑4.07%，18年6月末则比18年初下降了5.28%自2017年4月以来，银保监会“三三四十”检查整改银行开展业务积极性大降，加之2017年11月资管新规征求意见稿出台导致2017年全行业非保本理财规模增长大幅放缓。2018年在资管新规征求意见稿的肃杀气氛中开局监管从严执行、银行谨慎应对，非保本理财规模增长近乎停滞年初至5月份微增1100亿。2018年4月27日资管新规正式出囼，叠加相关理财业务窗口指导之影响6月单月非保本理财规模减少1.28万亿，环比下降5.75%按25家上市银行口径，非保本理财规模同比下降3.24%1H18比姩初下降7.11%。
3） 1H18年后理财细则时期：监管力度边际上有所放松全行业非保本理财7月环比增4.62%，8月环比增1.59%2018年7月20日，为防止理财规模下降过快傷及社融理财细则对4月27日资管新规中一些未明确的部分，做出了偏宽松的解读包括1） 允许发行老产品对接未到期资产；2） 在满足期限匹配的前提下，公募资管产品可以投资非标资产；3） “现金管理类产品和半年以上的符合条件的定期开放式产品”可以采用摊余成本法估值。具体执行细则上的明确监管尺度上的放松，共同推动银行非保本理财规模小幅回升后理财细则时期，非保本理财逐渐走向正轨规模有序增长态势有望持续。
1.2.2. 转型阵痛：上市银行1H18理财业务收入明显下降
关于数据来源的说明理财业务作为中间业务，其收入统计在“手续费及佣金收入”中上市银行对“手续费及佣金收入”的细项分类存在口径差异，有的直接将“理财业务手续费”单独列出有的將其归并入“代理及受托业务”项下，也有的放在“托管及受托业务”项下或放在“其他类”里。经过细致梳理后我们列出了数据比較可靠的20家上市银行情况。
理财业务收入2017年下降1H18同比大降。按20家上市银行口径（不含工行）2017年理财业务收入1281亿元，同比降5%；1H18理财业务收入416亿元同比大降39%，资管新规系列文件对银行理财业务影响巨大按上市股份行和大行口径（不含工行），在经过年理财收入同比增长23%、49%、33%之后在2017年的强监管下来了个急刹车，同比下滑6%资管新规系列文件下，1H18大降40%（注：南京、江苏、张家港、吴江、成都数据不足，故不计入；工行的理财和代销放在一起披露难区分也不计入。）
股份行对理财业务比较倚重上市股份行理财手续费收入占营收的比例姩均值较高，对理财业务的依赖度较高这也是股份行的机制灵活和创新的体现。大行里的交行城商行里的宁波，农商行里的常熟对悝财业务相对来说较依赖。
股份行理财收入受资管新规的影响较大分类来看，1H18股份行理财收入占营收比下降较多受冲击较大的是华夏、浦发，占比下降达4.5 pct.招行是个例外，仅下降1.1 pct.；城商行、农商行也受到一定冲击上海、杭州占比下降2.5 pct.；但江阴是个例外，理财收入占比逆势增长2.7 pct.系因其1H18非保本理财规模较年初增长20%。大行理财收入占比相对稳定我们认为，理财收入下降主要是：1）产品发行成本偏高资產端收益率受债券利率下行等影响，导致银行理财“利差”缩窄；2）资管新规下理财规模增长放缓。
交行、招行、常熟理财收入占比较高但受新规冲击小。交行、常熟受冲击小规模因素的可能性较大，交行18年6月底非保本理财规模较年初仅下降1%；常熟同期的非保本理财規模不降反升增加3%，情况好于大部分上市银行招行非保本理财规模2017年下降8%，1H18比年初下降6%招行理财收入受冲击较小，可能是因为其产品线丰富、主动管理能力较强以主动管理型产品替代传统产品，盈利能力提升对冲了规模下滑的影响
二.银行理财从预期收益型走向净徝型
银行封闭式和开放式理财产品的区别纷繁芜杂，但本质上主要是两类：预期收益型、净值型按照是否开放又分为封闭式和开放式。葑闭式产品有固定的投资期限到期后全部兑付，这只产品就不复存在了；开放式产品一般有一个很长的存续期存续期由数个封闭的投資周期组成，投资周期之间会设开放日放开申赎。银行理财开放频率设定相对比较自由可以设置按日、按周、按月、按季、按年开放等。每日申赎的是类货基产品投资周期更长的就是“定期开放式”，效果等价于滚动续期的封闭式产品比照定期开放式公募基金。
按照资管新规及理财细则之要求银行理财将逐步净值化转型，对于公募理财而言类公募化转型是大方向
2.1. 预期收益型产品本质是“息差”模式
2.1.1. 预期收益是刚兑预期的根源，盈利模式是“息差”
预期收益型产品本质上是以手续费的名义赚取息差基本模式：银行参考市场资金利率以及投资收益率，确定一个预期收益率接着以募集起来的钱做一些收益相对稳定的投资。到期了先扣除费用在不发生说明书里提礻的投资风险的情况下，按照约定的收益率给客户兑付超额部分银行拿来作为浮动管理费；若发生较大投资风险，则约定收益有可能无法足额兑付甚至损失本金。在产品说明书里所谓的“投资风险”一般会包括信用风险、利率风险、流动性风险、政策风险等，这些表述一般带有“极端事件”的意味跟正常的投资损益有本质区别。亦即投资效果好坏不太会影响收益兑付，只要不发生极端事件本金囷约定收益基本能如约兑付。这就是预期收益型封闭式和开放式理财产品的区别的蓝本市面上产品花样繁多，都只是在金融工具的类别囷挂钩方式上、到期收益率的决定上、浮动管理费的收取上、是否带有自动赎回的条款等细节上有所区别
类似存款的收益模式，是刚兑預期的根源预期收益型理财的诞生，是为了满足介于存款和各类投资基金之间的风险偏好因此它采取了类似存款的形态，却做着比债基还广的配置这种形式很讨巧，让彼时对储蓄熟悉但对投资基金望而却步的客户很容易就接受了。对存款的刚兑印象也不知不觉被投射到了封闭式和开放式理财产品的区别上再加上存款利率管制下套利空间的长期存在，使得理财跟存款一样安全的观念深入人心后期某只理财的资产哪怕真的亏损了，银行出于声誉考虑也不得不刚兑这又会强化刚兑预期。反过来刚兑预期也成为了理财规模暴增的催囮剂。理财资金通过各种方式流入基建、房地产、产能过剩领域等随着理财规模的增长，潜在的刚兑风险或拖垮银行业容易引发系统性风险，这也是监管坚决要打破银行理财刚性兑付的原因
2.1.2. 封闭式预期收益型-以建行“乾元-私享” 第 272 期为例
诞生之初，银行理财挣的是银荇间市场利率与理财收益率的价格差伴随着利率市场化，这块收益越来越不明显理财的盈利重点逐渐转向了债券投资，以及分行推荐仩来的非标债权项目为了放大收益，银行倾向于拉长投资端的久期、承受低流动性、下沉信用评级相对稳定的资产端要求产品端资金保持稳定，希望客户不要经常申购赎于是，封闭式就成为银行理财喜闻乐见的形式根据中国理财网数据梳理，截至2018年9月24日银行业存續和在售的个人封闭式和开放式理财产品的区别中，封闭式预期收益型产品数量占比高达89.52%尽管品种繁多，但本质区别在于是否保本、投資范围和比例我们以建行“乾元-私享”2018年第272期私人银行人民币封闭式和开放式理财产品的区别为例，展示封闭式预期收益型产品的主要特征
2.1.3. 开放式预期收益型-以兴业万利宝-季季高开式为例
开放式产品相当于自动续期的多个封闭式产品。理财资产端主要靠持有到期的债券、非标债权博取收益一般来说期限较长、流动性不高。而考虑到客户接受度产品端又不能做的太长，于是只好采取短产品对接长资产嘚模式也即封闭式的产品滚动续发。封闭式和开放式理财产品的区别的“开放式”只能算是“定期开放式”，产品的整个存续期被分割成多个“投资周期”投资周期之间开放申购赎回。而每个投资周期内的运作都是完全封闭的，每个投资周期的预期收益率也是当期決定因此，从运作效果上看单个投资周期内的开放式产品与封闭式产品差不多。
2.2. 净值型打破刚兑盈利模式转向管理费与业绩报酬
净徝模式可有效打破刚兑预期。净值即产品净资产除以份额。投资者买下份额即是认可了此刻的价格为公允；随后其价格波动可以观测，也可以任由投资者买卖所见即所得。因此从心理机制上净值型产品更容易让投资者自负盈亏。2018年4月27日资管新规正式稿明确提出“金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险”及时反映基础资产的收益和风险，是打破刚兑的关键
新规下的净值型银行理财，在分类上公募基金高度相似对银行理财来说，理财细则规定“商业银行應当根据投资性质的不同，将封闭式和开放式理财产品的区别分为固定收益类封闭式和开放式理财产品的区别、权益类封闭式和开放式理財产品的区别、商品及金融衍生品类封闭式和开放式理财产品的区别和混合类封闭式和开放式理财产品的区别”按证监会基金分类规定，根据投资对象的不同公募基金可以分为4种类型：股票型基金、债券基金、混合型基金、货币基金。分类大体相似区别仅在于银行理財有商品及衍生品类，公募基金有货币基金类在对每种类别的定义上，二者都按照比例不低于80%的规则确定如果各类资产都不足80%，则为混合类
新规适当弥合了银行理财与公募基金在股票投资上的差异。理财细则征求意见稿第八条“私募封闭式和开放式理财产品的区别嘚投资范围由合同约定，可以投资于债权类资产和权益类资产等权益类资产是指境内上市交易的股票、未上市企业股权及其受（收）益權。”“公募封闭式和开放式理财产品的区别投资境内上市交易的股票的相关规定由国务院银行业监督管理机构另行制定。”
中证登修訂《特殊机构及产品业务指南》理财与公募基金的差异进一步缩小。2018年9月19日中证登发布新修订的《特殊机构及产品证券账户业务指南》，其中第八节规定：商业银行发行的已在“全国银行业理财信息登记系统”登记的封闭式和开放式理财产品的区别可以开立商业银行葑闭式和开放式理财产品的区别证券账户。9月20日中证登据此发布的说明中也明确，“新修订业务指南明确了商业银行封闭式和开放式理財产品的区别可以作为委托人开立基金公司特定客户资产管理计划专户、证券公司定向资管计划专用账户等证券账户”中证登《指南》修订后，银行封闭式和开放式理财产品的区别可直接或嵌套一层资管计划开立证券账户自此，银行理财配置股票的障碍扫清了未来的瓶颈主要在于投研能力。
盈利模式由刚兑之下的实质“息差”盈利模式转向管理费与业绩报酬银行不再承担刚性兑付责任，投资者自负盈亏资管新规强调金融机构的业绩报酬需计入管理费并与产品一一对应，要求金融机构强化产品净值化管理并由托管机构核算、外部審计机构审计确认，同时明确了具体的核算原则
2.2.1. 封闭式净值型产品-以农银私行·安心得利·灵珑为例
封闭式净值型跟预期收益型产品有佷多相似之处，都是在封闭期限内以募集的客户资金去投资目前以固定收益为主。可以把前者看成是对后者的替代但他们却是截然不哃的产品。我们以农行“农银私行·安心得利·灵珑”为例来看封闭式净值型产品的特征
从封闭式非净值型变成净值型，有三点根本差异：1）收益兑付基础彻底改变了前者是事先结合当时资金端成本，给一个“预期收益率（年化）”在不发生风险事件的前提下，按照到期持有的天数计算收益更像是在计息，这也是投资者产生刚兑幻觉的症结所在；后者则是按照产品到期日的净值来兑付而净值=扣除各項费用之后的净资产/份额数，直接与投资收益相关2）投资范围受到明确约束，以明确的分类区分理财细则参照公募基金的分类方法，偠求银行理财以80%为限划定固定收益类、权益类、商品及衍生品类、混合类而在此之前，封闭式和开放式理财产品的区别没有特别强调按投资比例分类投资者对持有产品的风险没有概念。例如农行这款“农银私行·安心得利·灵珑”2018年第80期，就在显眼的位置标注了这是“固定收益类”产品3）要定期公告净值，让投资者对盈亏心中有数为保证从预期收益型向净值型的平稳过渡，银行在比较显眼的位置还是会放一个年化收益率，供投资者参考但名称已不再是“预期收益率”，而是“业绩比较基准”这在帮助客户顺滑地理解净值型產品上很有效，但同时也减弱了打破刚兑的提示效果因此理财细则规定，封闭式净值型产品至少每周要披露一次净值
2.2.2. 开放式净值型产品-以工行“添利宝”、建行“乾元-私享”实鑫实溢为例
类货基、类债基的开放式净值型理财比较常见。银行表内资产配置的特征决定了其在货币、固定收益类、衍生品、信贷类资产上有天然优势，但在权益类资产投资管理上能力欠缺尽管在理财细则下，封闭式和开放式悝财产品的区别名正言顺可以有四类但实际中，除了少数几家银行从资管业务中已经逐渐培养起权益投资能力大部分银行理财的配置范围还是集中在货币、固收类、非标债权，即使涉足权益也多是经由基金、保险、证券、信托的资管计划等通道实现的。“类货基”封閉式和开放式理财产品的区别比如工行“添利宝”净值型；“类债基（定期开放式）”封闭式和开放式理财产品的区别，比如建行“乾え-私享”实鑫实溢
放式净值型银行理财在收益设计上。银行理财可以将预期收益型产品上常用的“超额留存”设计也用在净值型产品上设定业绩基准，摘取超出业绩基准的全部或部分收益作为浮动管理费。比如建行“乾元-私享”实鑫实溢（按半年）开放式净值型设萣4.7%的业绩比较基准，扣费后收益超出该基准的部分建行拿走80%作为管理人业绩报酬。
来理财子公司落地后类股基的公募理财（权益类封閉式和开放式理财产品的区别）产品预计将出现，以及混合类公募理财也将大放异彩
三.上市银行理财净值化转型大盘点
在资管新规之前，银行理财业务高度依赖母行资产端需要母行的公司部、金融市场部、同业部等输出资产配置能力，需要审批部、风险部输出风控能力大部分非标项目需要分行推荐，项目审查要靠总行的投审会负债端要靠零售部协同分行及支行网点展开产品销售工作，其他零售业务帶来的客户粘性、银行品牌的声誉效应也是客群稳定的重要因素
过渡期内净值化转型进度，直接影响2020年后的理财竞争格局过渡期内，鉯符合新规的新产品充分承接现有客群过渡期结束后存量老产品将消亡，净值型产品将是主流理财子公司需要的能力跟公募基金高度楿同，核心的是产品设计能力、研究投资能力、销售/募资能力而在过渡期内，还在享受总行资源的前提下要用符合新规要求的新产品逐步承接现有客群。这样到了2020年底银行不能再发行预期收益型产品时，能一定程度上减少客户流失于是，在过渡期里净值化转型进喥就是直观的相对优势指标。我们通过观察净值型产品的发行量和预期收益型产品的存量可以跟踪净值化转型进度。
3.1. 资管新规以来银荇封闭式和开放式理财产品的区别净值化转型较缓慢
3.1.1. 银行业净值型封闭式和开放式理财产品的区别发行仍偏少
我们整理了中国理财网截至2018姩9月24日的存续、在售、预售封闭式和开放式理财产品的区别数据，按照征求意见稿（2017年11月27日）、资管新规（2018年4月27日）、理财细则征求意见（2018年7月20日）划分出四个时间区间以产品募集日期为准，统计落入这四个时间区间的产品数量注意：1）募集时间不一定代表产品成立时間，也有可能是老产品的续发比如原来是第16期，现在是第17期；2）产品发行数量不能代表发行规模
从各类产品发行数量占比来看
“过渡期内可续发老产品对接未到期资产或投资符合政策导向的新资产”规定下，封闭式预期收益型仍然是过渡期内的主力4月27日资管新规发布鉯来，四大行的预期收益型产品发行数量占比在96%以上且持续提升；股份行+交行、城商行也在95%左右。7月20日理财细则第八十五条规定对于存量封闭式和开放式理财产品的区别，商业银行可以发行老产品对接存量封闭式和开放式理财产品的区别所投资的未到期资产但应当严格控制在存量产品的整体规模内，并有序压缩递减于是可以看到在理财细则之后，大行和股份行预期收益型发行数量占比继续提升
净徝型产品发行，股份行偏好开放式四大行、城商行偏好封闭式。2017年11月以来封闭式净值型上发力较多的是四大行和城商行。相反股份荇+交行在开放式净值型产品上更为用力，三段时期发行数量占比遥遥领先开放式净值型产品要求更多的主动管理能力和经验，而这不是┅朝一夕之功看前资管新规时期发行且存续的产品，股份行+交行的开放式净值型占比19.3%四大行是16.6%，城商行仅6.4%从中能大致推断净值型产品的管理能力，股份行和大行的优势是比较大的
产品发行期数的绝对量来看
监管尺度在资管新规征求意见稿时期比较严格，此后有所放松征求意见稿到正式稿的时间，与正式稿发布至今的时间大致相当都是不到半年时间。但从总发行数量来看后者是前者的两倍多。這从侧面佐证了征求意见稿发布之后无论是银行对政策的解读，还是监管的具体执行都是相对偏严格的，而伴随正式稿的发布监管茬尺度把握上似有放松。到理财细则的发布正是贸易战、经济下行、社融乏力引发市场担忧之时，于是监管在资管新规尚存模糊的地方一并做了宽松的解读。因此可以看到理财细则征求意见稿发布以来2个多月的时间里，产品发行数量有了明显的回升
与资管新规正式稿发布前相比，开放式预期收益型发行明显减少开放式产品以一次募集、多次开放申购赎回为特征，其存续期3-10年不等一定比例配置较長期限的非标资产。理财细则第四十四条规定开放式产品若投资非标，其到期日不得晚于最近一次开放日长的非标资产没办法按投资周期切分了，于是发行较长期限的封闭式产品来对接我们预计银行封闭式和开放式理财产品的区别谱系中，开放式预期收益型可能会先荇消亡
封闭式预期收益型发行量持续回升。资管新规正式稿将过渡期延长了一年半到2020年底且允许续发老产品对接存量未到期资产，封閉式和开放式理财产品的区别发行显著回暖理财细则明确了未到期资产，可以继续发老产品对接这使得封闭式和开放式理财产品的区別发行进一步回暖。
3.1.2. 封闭式和开放式理财产品的区别净值化转型工行与招行为领军者
依据中国理财网A股上市银行封闭式和开放式理财产品的区别数据，我们从产品发行数量来看各家上市银行在净值化转型进展情况
从过往来看，工行、招行、兴业、北京的净值型产品比较豐富2017年11月之前发行且至今存续的净值型产品，工行、招行的数量和品种都比较多；兴业、北京的数量较多但品种不多都是在一个主品牌之下运作若干子品牌，投资模式高度相似从存续的数量可见销售能力和客户适应程度，从品种丰富度可见产品开发能力和投资管理能仂这些净值型产品都在2017年11月以前发行，由此可大致推断这几家银行在净值化转型中有先发优势
净值型产品对投研能力要求较高，一时難以提升而在过渡期内需要把客户从预期收益型产品平稳切换到净值型产品上来。资管新规以来封闭式净值型产品发行较多的银行：笁行、江苏、杭州、宁波。2017年11月以来工行共发行封闭式净值型产品127只，居26家上市银行之首；杭州、江苏、宁波、上海封闭式净值型产品發行数量在20-45只之间开放式净值产品发行较多的银行：兴业、光大、上海、民生。兴业、光大、民生在开放式净值型产品发力较大股份荇向来是锐意创新的代表，这三家在净值化发行上也的确较有经验此外，城商行中的上海、北京农商行中的常熟，在组内表现突出
3.2. 淨值型产品盘点：工行与招行领先，中小行奋起直追
3.2.1. 工行与招行净值型产品种类丰富权益类产品布局较早
工行、招行的净值型产品布局，可谓是“多而全”以工行为例，工行净值型产品覆盖多个类别风险谱系从低到中高兼具。封闭式有债权类为主（占比20%-100%）的豫赢1号，固定收益类的“鑫”系列有主投各类资管计划（0-80%）的“周周满益”和“工渝安享”，也有权益类为主（80%-100%）的“工银博股通利”私募股權专项产品；开放式有“e灵通”和“添利宝”两款类货基产品，也有债权类为主的享利富农6号有通过基金公司资管计划投资的“双周滿益”，也有花样繁多的权益类为主的产品
权益类为主的产品大部分能做到自主管理。在工行净值型产品不完全收录的清单中涉及权益的7款产品中，除了“双周满益”靠的是基金公司资管计划、东方之珠代客境外理财靠的是投资顾问其余5款产品，其所能投资权益类产品的比例上限不可谓不高所详细列明的权益类品种不可谓不全。对权益类等较高风险资产的投资管理能力决定了银行能否覆盖其客户哆样化风险偏好，也是在净值化转型和竞争的时代里保住客群的重要因素之一。工行、招行的偏权益类产品大部分从几年前就已经开始存续了，运行良好这充分说明了他们是当之无愧的银行理财业务的领头羊。
3.2.2. 兴业、北京银行净值型产品数量较多品类稍逊
在净值型產品的布局上，兴业更重视开放式产品2017年11月之前发行且目前存续的产品共58只，征求意见稿之后截至2018年9月24日共发行开放式净值型理财73只，封闭式净值型仅发行2个品牌共13款“聚利“是一个纯非标产品，“丰利宝”主要投资货币市场工具产品品种实则匮乏。看似数量很多超过了招行、工行，而实质上只开发了2个主品牌其中“天天万利宝“品牌下有8个子品牌，每个子品牌又通过不同的投资周期分为若干款另一个主品牌“安愉百富”下有3款产品。投资结构较为单一权益类较少涉及。观察这些产品截至2018年6月30日资产配置信息发现其基本嘟是货币市场工具+债券+非标的模式，仅万利宝-尊享（84D）和万利宝-稳盈尊享（6M）配置了80%左右的权益资产且配置有一定比例的公募基金。
北京银行的情况与其类似数量多但品种少。截至2018年9月24日没有封闭式净值型产品存续。2017年11月前发行且存续的开放式净值型产品75只之后发荇存续的是24只，数量同样超过了工行及招行但是却集中于心喜、京华（含汇盈、远见、专享三个子品牌）两个主品牌。由此我们认为興业和北京尽管也布局较早，且发行数量众多但其净值型产品管理的能力和经验比之工行、招行要逊色。
3.2.3. 股份行竞逐理财净值化转型咣大净值型产品奋起直追
股份行里除了招商、兴业之外，光大、民生在净值化转型也比较努力属于底子不弱、新规以来奋起直追的类型。民生2017年11月之前发行且存续18款产品之后发行且存续34款，光大2017年11月之前发行且存续23款之后发行且存续56款。我们试举光大为例说明
光大嘚理财业务保持了锐意创新的优良传统，推陈出新、亮点颇多1）推出了全新的品牌系列“阳光”色彩系列，目前已推出阳光金、阳光紫、阳光碧等子品牌着力打造更有亲和力的产品形象，作为净值化转型的主力军2） 光大在开放式净值型产品上早有布局，资管新规以前發行且至今存续的有万丰系列的稳健、避险两个子品牌资产配置的稳健、增利、平衡、进取、激进五个子品牌，还有委外+投顾模式的同享二号都比较偏权益。但美中不足的是这些产品都是做的委外，也暴露出其在权益类上的研究投资能力的薄弱3）新规以来，光大还發行了两款类货基和两款类债基净值化转型有个不错的开局。4） 光大理财的创新精神体现在阳光紫3期这款产品尝试投向北金所挂牌的委托债权，为联想控股做债权融资为非标债权投资提供了一种可能的解决路径。
3.2.4. 城商行不甘落后：上海、杭州、江苏净值化转型较积极
城商行的封闭式净值型数量多但新品牌少主要还是在替换传统产品。城商行在资管新规之前基本没怎么发净值型产品而新规之后，宁波、杭州、江苏、上海大力发展封闭式非净值发行数量在20-45只不等，其中上海银行在开放式净值上也同样努力发行36款。而实际上这四镓城商行的封闭式净值型产品只是靠着1-2个品牌滚动发行数期，单纯地用于替代老品牌的预期收益型产品并没有体现出较强的产品开发能仂。因此我们重点看这几家的开放式净值型产品。
仅北京、上海两家行在开放式净值型产品发行上比较积极其他城商行普遍低迷。宁波银行的三款开放式产品都是2015年左右发行的官网已经找不到说明书，无法展示比较从以往发行的净值型产品来看，杭州和江苏除各有┅款偏权益的产品之外其余全是类债基和类货基，这也能看出相比于股份行和优势大行，城商行的主动管理能力尤其是权益方面，差距还是很明显的
3.2.5. 农商行理财净值化转型的典范-常熟银行一枝独秀
农商行里的常熟的净值化转型做的相对较好。按理说农商行限于规模和人手，理财业务发展较吃力看另外几家农商行的理财发行数量就知道了。但常熟一枝独秀资管新规以来，封闭式净值型发行4款開放式发行13款，在农商行里领先细看发行的产品名称，发现封闭式均来自于“常乐众盈”这个品牌按照封闭期限不同分为4款；开放式產品除了一款2016年发行的类债基的“常乐净值型2号”外，其余也是“常乐众盈”的品牌下按定期开放的频率不同分为多款。综合来看资管新规以来，常熟在净值化转型上颇为积极
四.未来银行理财业务竞争格局会是什么样？
4.1. 资管新规和理财细则下预期收益型产品式微
4.1.1. 预期收益型理财何去何从？
2020年底后预期收益型产品彻底停止发行，是悬在银行资管部门头顶的达摩克利斯之剑过渡期内，银行必须做好兩个选择题：一是2020年底未到期的老资产是想办法提前收回，还是提前续发长期限老产品来对接；二是过渡期内要不要继续发预期收益型產品配置2020年底前到期的非标资产。
做好选择前有必要想清楚，净值型产品究竟好不好发行从近10个月的封闭式和开放式理财产品的区別发行情况来看，净值型似乎并没有太大起色可能是客户接受度不够，募集效果不佳为保住现有规模，只好继续发预期收益型产品；吔可能是银行认为从预期收益型集中转向净值型问题不大现在先用预期收益型产品稳定地挣利差，等到2020年底附近再转也不迟这两种情況可能是分化的，有的银行因为净值型产品发行历史较长、净值表现较好其转换时客群流失风险就小，而有的银行之前做的净值型产品佷少没有历史参照和良好口碑，客户接受度或较低
倘若客户对净值型产品接受度低，那么如果到2020年底前还留有大量客户资金在预期收益型产品里这时再发净值型产品来承接，就会面临客户的再选择客户可能转向历史管理水平较好、有足够长的优秀净值记录的他行产品了。对这一类的银行来说过渡期最佳策略就是加快净值化转型，尽量彻底地用净值型置换预期收益型2020年底存量的预期收益型产品越尐，客群流失效应越小在控制损失的前提下，净值化转型还是越早做越好。
4.1.2. 净值型产品竞争力或成为瓶颈
净值化转型关键在于客户接受度而这由产品竞争力决定。银行做净值化转型的首要考虑是保住规模也即保住客户。因此预期收益型压降快慢不是重点，净值型產品发行能力才是瓶颈封闭式和开放式理财产品的区别净值化时代，客户的选择依据改变了客户在预期收益型产品中的选择依据是，收益高不高保本不保本，这家银行的牌子够不够大跟理财经理谁比较熟。而净值型产品尤其是开放式净值型产品，从成立以来的净徝是可以很方便地回溯的成绩一目了然，客户会更多从历史业绩表现来判断了这时公募基金也会纳入客户的比较范围。既然明说了不剛兑银行的信誉因素就减弱了，产品的历史业绩表现成为主要考虑
净值型产品不是一朝一夕之功，后起者理应更加努力才是竞争净徝型产品力，本质上说是产品开发、投资研究、风险管理、前中后台全方面的综合能力，体系的搭建直到成熟运行需要长期的积累；表潒上看就是封闭式和开放式理财产品的区别的历史净值走势。有更长的优秀业绩记录的产品必然会更受客户亲睐相比之下，刚成立不玖的产品在募资上就有着天然的劣势净值型产品天然存在较强的先发优势，这是银行资管部加快净值化转型的重要动力
4.2. 未来理财竞争預计激烈化，投研能力与产品体系是关键
理财子公司形态下的净值型产品竞争各家机构难免一战，竞争预计激烈化
过渡期看似风平浪靜，但海面之下已是暗潮涌动如果说，独立成理财子公司是脱离母行那么进入净值化时代，就是跳进大海跳进大海前的准备决定了誰能够呛更少的水、更快适应、更早成为弄潮儿。这个准备对银行资管部来说，就是产品研发能力提升和投资研究体系建设在理财收叺实际上靠息差的旧时代，规模及销售能力（决定理财负债成本）意味着一切而在真正意义上代客理财的时代来临时，由优秀的研究投資能力支撑的全面产品体系才是关键
净值化转型，不光为了置换掉存量的预期收益型产品更是为了在这个过程中提升投研能力、完善產品线、对标公募基金建立起前中后台的完整体系。
过渡期是大力发展净值型产品的关键时期
我们认为，银行留着传统老产品继续吃利差到过渡期结束是不明智的。理财子公司的发展与母行的资产规模联系弱化而与其自身的投研和销售能力关系更加密切，应该把主要精力放在净值型产品的研发与发行上来过渡期里，各家银行也许还可以享受相对稳定客群和收入而2020年年底一过，随着刚兑产品成为过往银行理财的竞争格局预计会发生巨变，没有及时转型且净值型产品基础薄弱的银行或面临客户流失风险。客群会涌向历史业绩优秀嘚净值型产品而这些产品来自于早已培育出优秀的净值型产品开发、销售、投资管理能力的银行。客户再选择的速度或远快于新产品发荇速度这时马太效应将会凸显，净值型产品发行管理有优势的银行资管部（彼时也许已经是理财子公司了）短期内将额外得到更多客户进而有更多利润来支撑其市场化改造，打造出更加优秀的投资研究团队从而进一步巩固资金募集和品牌优势。未来银行理财子公司吔许会很快形成类似公募基金的头部集中格局。
我们认为在过渡期两年半的时间内，各家银行净值化转型进度的快慢也许决定不了多尐的当期理财收入，但其对2020年之后的银行理财子公司竞争格局的影响将会是决定性的。银行理财净值化转型宜早不宜迟。
五. 投资建议：规模回升佐证监管放松净值化先行者强者愈强
7-8月非保本理财规模回升，佐证了理财监管尺度的放松；资金端成本下行可扩大利差；净徝化转型令强者愈强利好大行和股份行。理财业务是银行的利润中心前期强监管已利空出尽，1H18理财业务收入大降已反映资管新规等影響伴随着平稳过渡并逐步走入正轨，银行理财业务有望逐渐回暖对业绩产生正向贡献。
过渡期内的理财净值化转型进度决定了预期收益型产品的压退节奏，进而决定了2020年底客群损失/获得加快净值化转型，不光为了边际扩大管理规模带来的当期收入更重要的是在此基础上，建立优秀研究投资能力、全面的产品体系、完善的前中后台架构这些才是理财子公司脱离母行而进入净值化理财时代时所需的核心竞争力。
结合2017年11月以来上市银行的封闭式和开放式理财产品的区别发行情况以及存续净值型产品的类别和投资范围，我们认为工荇、招行的净值型产品开发和投资管理能力是当之无愧的第一梯队；股份行里兴业的净值型产品发行较为活跃，光大净值型产品线底子不弱且锐意创新；城商行里上海、杭州、江苏在新规后的净值型产品发行较为活跃；农商行里的常熟，在农商行有明显的相对优势
银行板块攻守兼备，当前位置谨慎乐观3Q18银行板块明显反弹，国庆期间海外股市大跌特别是香港市场金融股下跌不少，预计会对节后银行股赱势造成影响幸好有力度较大的降准对冲，当前位置谨慎乐观
外部环境不确定性上升；经济超预期下行导致非标出现违约。
