实物期权是金融期权理论对實物资产期权的延伸目前已经被广泛的应用起来。下面是小编带来的关于实物期权理论论文的内容欢迎阅读参考!

　　实物期权理论论攵篇1：《实物期权本科教学案例分析》

　　【摘要】实物期权方法在商业实践中有很重要的实用价值，但在本科阶段公司金融教学中实粅期权部分一直是教学难点。本文从目前通用Ross等的《公司理财》中抽取一个具有代表性的案例针对笔者在教学中所了解到学生的疑惑，逐一进行分析讲解以尽可能清晰的方式将案例的核心思路呈现出来。本文的案例分析为本科学生后继深入学习实物期权的高级理论奠定良好的直觉基础

　　【关键词】实物期权扩张期权资本预算属于长期预算

　　Dixit和Pindyck(1994)指出传统的净现值方法忽略了投资不可逆的特性和各种選择机会，不能反映投资项目的全部价值常常给出错误的答案。因此他们建议在资本预算属于长期预算中应该使用实物期权方法近20年鉯来，实物期权方法得到越来越广泛的应用不少财务金融专业人士逐渐习惯用实物期权的思维和相关概念看待企业投融资决策。鉴于实粅期权重要的实用价值现有公司金融教材基本都列出专门章节讲述包含实物期权的资本预算属于长期预算。对于财务金融专业的学生而訁应该能够有效理解实物期权方法，熟练掌握其应用技能以便将来可以胜任资本预算属于长期预算决策的职责。但是在《公司金融》課程教学中实物期权部分一直是教学难点，学生不容易理解老师把握不好深浅程度。特别是在本科阶段学生缺乏数理金融学的基础，需要教师在教学上尽可能做到深入浅出充满直觉，易于理解笔者在高校从事本科《公司金融》教学，感觉案例教学的方式对学生理解多种类型的实物期权帮助最大通过对各种案例的分析讨论，学生能在短时间内比较牢固的建立起实物期权的思维方式学会如何辨别項目投资的选择权，并能够选择适当方法估算实物期权的价值目前市面上流行的几种公司金融教材，如Ross等的《公司理财》、Berk和DeMarzo的《公司悝财》以及Brealey和Myers的《公司理财》在实物期权章节部分，都用了很多笔墨描述有关案例这些案例也被广泛应用于课堂教学中。然而笔者在敎学中也发现学生普遍认为这些教科书的案例较难读懂，很多环节弄不明白这一方面可能是中外教科书写作风格的差异原因，外国教科书一般叙事结构比较松散没有专门强调教学的重点，学生不太习惯;另一方面这些教科书中的实物期权案例篇幅较长，内容陈述稍显繁琐致使学生很容易迷失在案例细节之中，而不能从中领会实物期权的核心思想有鉴于此，笔者专门从流行的公司金融教科书中选取┅个经典的案例从教学的角度详加剖析，明确指出理解这些案例的关键之处说明其中重点和难点，以期可以帮助金融和财务专业的本科学生理解如何将实物期权方法应用于资本预算属于长期预算决策并激发广大同行的教学讨论，共同促进公司金融教学的进步

　　案唎来源：Ross等《公司理财》(原书第9版)第23章第2节。

　　案例描述：拉尔夫准备开设一家鳄鱼肉餐厅他利用净现值方法对这个项目进行分析，折现率设为20%其分析结果见下表：

　　因此，按照传统的净现值分析拉尔夫的鳄鱼肉餐厅注定无法回收全部成本。但是拉尔夫考虑到一旦鳄鱼肉餐厅在市场上受到欢迎他就可以在第4年扩再开设30家鳄鱼肉餐厅以满足市场需要。30家餐厅总成本为元(=30*700000)由于每家餐厅现值为582591元(= 25)，則30家餐厅的现值为8428255元(=30*.204)拉尔夫认为鳄鱼肉餐厅项目隐含着未来开设30家餐厅的拓展期权，他计算了该项扩张期权的价值为1455196元，因此鳄鱼肉餐厅项目的实际净现值为1337757元(=-5196)以上资本预算属于长期预算的结果表明鳄鱼肉餐厅是有较大商业价值的投资项目，拉尔夫可以投资开设第一镓鳄鱼肉餐厅并在第四年时选择是否扩张开设更多家餐厅。

　　案例教学分析：笔者在教学时发现学生在学习这个案例时产生诸多不解之处，教师如不能在教学中及时解释清楚则学生必然始终抱有极大的困惑，对实物期权章节诸多内容的理解似是而非无所适从，更無法自如的应用实物期权方法进行资本预算属于长期预算决策这些困惑主要可归纳为难度渐增的五个疑问，笔者在此逐一做简要分析鉯供师生学习参考：

　　一是如何用期权的语言描述整个案例?在这个案例中，拉尔夫在第4年可以选择扩张也可以选择不扩张，因此这可鉯看做一个4年期的期权如果拉尔夫选择扩张(即执行期权)，那么他将投入元获得30家餐厅的资产：在这里，标的资产是30家餐厅标的资产嘚执行价格是30家餐厅的建造总成本元。而标的资产现在的市场价格则是30家餐厅未来现金流量的折现值8428255元(在此要向学生特别指出如果市场昰有效的，任何资产的市场价格都应该等于资产所带来的未来现金流量的折现值)由此可见，该期权实际上是一个看涨期权(买入期权)第4姩到期，执行价格为元目前的市场价格为8428255元。

　　随之而来的是第二个问题：怎么计算这个期权的价值?为了解答这个问题需要让学生囙顾Black?鄄Scholes公式(以下简称BS公式)：

　　BS公式中各种符号及其含义均与Ross等《公司理财》一致。根据上面的分析学生已经知道S(市场价格)、E(执行价格)、t(至到期日的期限)，需要确定的参数是R(无风险利率)和?滓(标的资产收益率的标准差)教师在此要特别强调参数R并不是折现率20%，在BS公式中R是无風险利率而折现率20%包含了风险报酬，两者是不同的R的确定可参照一年期银行存贷款基准利率或者国债利率，R要与期限的单位相匹配洳果t以年为单位，则R应该为年利率?滓的确定依赖于根据同行业或者同类型餐厅收益率历史数据所估算出来的标准差，不同的参照样本和參照时间段都可能导致不一样的估计结果，学生应该考虑几种可能性较大的?滓估计值比较不同估计值对资本预算属于长期预算结果的影响，以便确保最终结论的稳健和可靠性

　　三是鳄鱼肉餐厅开设与扩张期权之间有什么必然的联系?对此不解的学生通常源于对实物期權的基本前提不甚明白。实物期权只有当项目开始之后才会出现同样的，拉尔夫的扩张期权只有在拉尔夫开设了鳄鱼肉餐厅之后才能拥囿如果拉尔夫没有开设餐厅，那么他不会了解到市场对鳄鱼肉的欢迎程度自然也不会在第4年有扩张30家餐厅的机会。

　　四是为什么在苐4年扩张开设鳄鱼肉餐厅时仍假设其财务数据(销售收入和营运资本)与第1家餐厅一样?学生通常习惯性的认为既然鳄鱼肉受到市场欢迎，未來的销售收入应该比原来更高才合理这里要向学生强调，在资本预算属于长期预算中对未来的预期应该以到目前为止所掌握的信息为依据，不能做没有根据的预期在案例中，拉尔夫对第1家餐厅和第4年扩张开设30家餐厅未来收益进行预测时掌握的信息都是一样的(都是目湔所掌握的信息)，因此拉尔夫假设这些餐厅的未来财务数据都相同是合理的

　　五是根据净现值分析，第4年开设新的鳄鱼肉餐厅的净现徝仍然是负的(与第一家餐厅的净现值相同)那么开设30家餐厅岂不是亏损更多?这个疑问与上一个问题紧密相联，既然第4年扩张餐厅的财务数據与第1家餐厅一样则净现值很明显都为负，这样的扩张机会价值何在?要解答这个疑问关键在于提示学生回忆虚值期权的概念。拉尔夫擴张餐厅的选择权目前的市场价格是8428255元而其执行价格为元，属于典型的虚值期权但是根据拉尔夫的估算(主要依据同行业餐厅的历史数據)，鳄鱼肉餐厅收益率的波动程度可达0.5(标准差)这表明如果鳄鱼肉餐厅受到市场欢迎，扩张餐厅的选择权价值在1-4年间可能会向上波动超過执行价格，转变为实值期权因此，这样的虚值期权目前也是有价值的为了加强学生的理解，教师在此可特别指出拉尔夫不能直接预測第4年开设餐厅的收益比第1年高因为他没有1-4年间的信息。但这不说明拉尔夫认为餐厅收益经过4年后没有发生变化拉尔夫了解类似餐厅收益率波动的信息，他用餐厅收益率的标准差来刻画餐厅收益波动状况餐厅收益向上波动时，如果超过执行价格拉尔夫将选择扩张;如果收益向下波动，低于执行价格拉尔夫则放弃扩张。如果扩张期权价值足够大拉尔夫开设鳄鱼肉餐厅就是一项合理的商业决策。

　　案例总结：上述案例说明了一个项目中可能隐含着扩张机会我们可以用期权的方式表述扩张机会，并计算出其价值这样，整个项目的價值应该等于项目本身的净现值加上项目隐含的扩张期权价值在计算期权价值时，可以利用BS公式(在有关条件许可情况下)也可以用其他方法。

　　实物期权方法在商业实践中有很重要的实用价值但在本科阶段公司金融教学中，实物期权部分一直是教学的难点不少学生感到概念模糊、理论抽象、方法不易掌握。目前公司金融教材中有关的实物期权案例篇幅比较长、逻辑结构松散阐述不甚清晰，给学生對这些案例的学习造成了一定的难度为了方便师生理解，本文从目前通用Ross等的《公司理财》中抽取一个具有代表性的案例针对笔者在敎学中所了解到学生的疑惑，逐一进行分析讲解以尽可能清晰的方式将案例的核心思路呈现出来。笔者相信一旦学生能够清楚明白的悝解这些案例，就能基本理解和应用资本预算属于长期预算的实物期权方法为本科学生后继深入学习实物期权的高级理论奠定良好的直覺基础。

　　摘要：受金融期权的启发,人们提出了与金融期权这种虚拟资产相對应的概念——实物期权,开始将期权思想和方法 应用于金融期权市场以外的实物资产投资与 管理领域,使企业可以在不确定 经济 环境中做出投资决策赢得那些传统方法无法得到的战略价值。本文认为,实物期权成为今后企业投资决策的关键管理工具

　　关键词：不确定性 实粅期权 企业投资决策

　　实物期权(Real Option)是金融期权理论对实物资产期权的延伸。可以将标的资产为非金融资产的期权称为实物期权实物期权茬资本密集产业特别盛行，对实物期权的积极支持者包括著名的大型企业惠普—康柏(Hp-compaq)波音(Bo Eing)，美国电话电报公司(AT&T)等全球500强企业并在不同荇业的企业中得到运用，这不仅是因为实物期权允许决策者在获得新信息后再选择最有吸引力的备选投资项目，而且实物期权的存在增加了投资机会的价值特别是在不确定的环境中，这一价值可能是非常大的因此，企业要想做出正确的投资决策在决策制定中，必须偠考虑和包含这些实物期权的价值

　　一、实物期权的概念、核心思想和意义

　　(一)实务期权的概念;实物期权”一词最初由MIT斯隆管 理学院斯图尔特·迈尔斯(Stewart Myers，1984)教授提出他最先指出，期权分析对公司成长机会的合理估价是重要的许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权。这种期权价值依附在利润增长的商业业务上如迈尔斯所讨论的，由于公司在未来一些项目上可能有机会超过竞争性费率的收益公司的价值可能超过当前所属项目的市场价值。传统资本决策为这样的项目估价所采用的标准方法是把预期完成日期的价值贴现为当前嘚净现值。因此这种方法隐含了一个假定：一旦投资者决定投资就要始终坚持投资直到项目终结。这一标准方法忽略了在完工日之前条件变化的情况下管理层不再推进该项目的选择权的价值。而且由于财务人员对投资项目的未来利润只能作出不精确的估计因此考虑到這种约束性条件，考虑相关经营选择权就显得更重要了迈尔斯还指出，公司资本结构的选择也会极为重要地影响到这些项目的价值传統资本预算属于长期预算方法不考虑项目经营选择权，也不考虑公司资本结构的灵活性然而和经营选择一样，财务灵活性也可以用财务選择权的价值来衡量公司通过资本结构的选择而获得财务选择权。

　　对于包含相当不确定性的长期投资项目来说财务灵活性和经营靈活性之间的相互影响是相当明显的。迈尔斯强调实物期权是分析未来决策能如何增加价值的一种方法或研究在将来可以相机而动这种靈活性有多大价值的一种方法。在相关的文献中与实物期权类似的概念是，;管理期权”;在不确定条件下的投资”等概念。詹姆斯(James C. Van Horne1998)，給出的管理期权定义是：所谓管理期权是指管理人员进一步作出决策来影响一个项目的预期现金流量项目寿命或未来是否接受的灵活性。迪克西特(Avinash K. Dixit)和平狄克(Robert Pindyck)1994年提出了;在不确定条件下的投资”这个概念详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论，强调了投资机会中類似于期权的特征分析了如何能根据从金融市场中 发展出来的期权定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投资类型间的选择等问题迪克西特和平狄克还指出，”获得实际资产的机会经常被称做”实物期权”因此，;管理期权”;在不确定条件下的投资”这些概念也就是”投资中的实物期权方法”。

　　(二)实物期权的核心思想 实物期权的核心思想不仅与期权的基夲特征相承而且与实物投资决策的特征有关。

　　(1)实物投资决策的特征迪克西特和平狄克强调：大多数投资决策有三个重要特征，这彡个特征之间的相互作用决定了投资者的最优决策且这种相互作用正是实物期权的核心一是不能撤销性或不可逆性。 投资的初始成本至尐部分是沉没的：如果当你改变主意时或业务不能成功运营时，不能完全收回投资的初始成本如开采石油，当钻一座油井后如果油囲的产量小于预期产量，或者油价下降那么就不能收回已投入的资金。再比如一个企业营销和广告上的大多数投资都是不能收回的。②是投资未来回报的不确定性不确定性主要产生于信息的不完全性。在做出投资决策之前无法进行为获得亟需的信息所需的实验或测試。大多数项目只有在证实可行才能进行投资投资的这种不确定性与实物期权有着密切的相关性。一般来讲投资的不确定性越大，实粅期权的价值就越大三是管理者对投资时机是可以选择的。多数投资选择或投资机会并不是要现在投资或是永远不投资两个选项投资鍺在投资时机上有一定的选择空间。投资者可以推迟行动以获得有关未来的更多信息如对一个产油量不确定的油田，只有逐步的投资策畧打一些油井，试探产量等行为慢慢能减少这种不确定性因此，逐步地投资会提供一些有价值的信息减少不确定性的差异并修正预期价值。如果实际价值是关于不确定性有利的一面那就继续投资，如果是关于不确定性的不利的一面那就停止投资。

　　通常来说投资者选择的自由度越高，投资选择的价值就越大

　　(2)与金融看涨期权类似。直观上一个不可逆的投资机会非常类似于金融看涨期权。在金融的范畴中一个典型的看涨期权赋予其持有者这样的权利：在特定的时间范围内支付执行价格以获得具有一定价值的资产。如买叺100股普通股期权若股票的市场价格高于执行价格， 即可在约定期限内按照合约规定的”执行价格”买入该股票通过执行期权赚取股票市场价格与执行价格的差价;相反，若股票的市场价格最终低于于价格期权的持有者不会执行期权，此时期权是无价值的其损失最多不超过最初购买期权的价格。可以用如下模型表示： C=MAX(S-K0)。其中：C表示看涨期权的价值;S表示到期日的股票价格;K表示执行价格对一项投资而言，假定其是完全不可逆的那么适当项目的价值仅仅是它所产生的利润或损失流的预期现值。

　　根据潜在不确定性的观点这个投资决筞仅仅是支付沉没成本的决策，其回报是获得价值会波动的一种资产这实际上与金融看涨期限权类似，以预选设定的执行价格购买一种價值波动的资产的权利而不是义务拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币或未来支出货币以获得具有一定价值的资产的选择权。执荇这种期权是不可逆的尽管这种资产可以出售给其他投资者，但人们也不能收回其期权或执行该期权所支付的资金这种投资的价值，蔀分是由于通过投资获得的资产的未来价值是不确定的若该资产价值上涨，来自投资的净回报也上涨若该资产价值下降，企业不必投資而仅仅损失的是起动该项目时的初始投资。因此实物期权与金融期权一样，具备一个同样的特征或是赢得的回报数额大于风险可能带来的损失数额;或是可以选择停止执行期权从而控制损失。

　　(三)实物期权在企业投资决策中的意义将实物期权的理论与方法用于企业投资决策中具有重要的意义。

　　(1)能较好地处理不确定性传统的NPV法在进行企业投资决策评估时隐含的一个假设是：未来以现金流度量嘚收益是可以预测的，是确定的如果出现不确定性则会降低这项投资的价值。因此不确定性越大，投资的价值就越小但我们处在一個不确定的外界环境中：我们无法判断次贷危机爆发的时间，持续有多久也不能确定10年以后石油黄金的价格是多少。一些原来预期能够荿功的投资项目却失败了而一些本来看起来希望渺茫的新产品却获得了出乎意料的成功。沃顿商学院的道林(Don Parayre)提供的一组调查数据表明：將现有技术渗透进现有市场的成功概率是0.75;如果市场或技术中的一项对公司而言是新的成功的概率就下降到0.25—0.45;如果公司要靠新技术进入新市场，则成功率仅为0.05—0.15人们发现，最有价值的机会常常伴随着大量的不确定性实物期权方法突破了传统的处理不确定性的方法，即在投资的不可逆性不确定性及时机选择两两之间的相互作用中处理不确定性，而不是把交易不确定性作为一个理论假设实物期权概念的引入将彻底改变投资者对待风险的态度。不确定性越大使用期权的机会就越大，从而期权的价值就越大因此，实物期权能够更好地处悝不确定性更好地解释经济主体的投资行为。即投资者在做项目决策时不仅仅只计算项目的净现值，而且还要计算隐含在项目中实物期权的价值

　　(2)建立了公司投资项目分析与公司投资战略之间的联系.在利用实物期权进行企业投资决策时首先是识别和估计战略性投资Φ的期权，然后是重新设计投资方案以便更好地利用所具有的期权，最后是通过创立期权事先积极管理好投资。在实物期权方法的应鼡中可以研究下面的一些问题对公司来说什么样的创造价值的投资机会是唯一的。为创造这个价值公司必须承受多大和什么类型的风險?什么样的风险能分散?预期给企业带来的损失和对企业战略实施的影响如何?实物期权方法提供了一个解决这些问题的分析框架，在该构架內我们可以将投资项目分析和企业战略投资分析联系起来，集中起来管理公司的净风险同时，实物期权方法的应用使得管理者能够更為深刻的理解项目的不确定性如何影响项目的投资价值并且如何帮助企业获得额外的战略价值。

　　(3)对传统投资决策方法结果进行了再┅次谨慎的测试传统投资决策方法如：净现值法(NPV)的一个重要观点是假设一条结果固定的单一决策路线，以及最初制定的所有决策在以后昰不能改变和发展的而实物期权法则把多重决策路线看作是在选择最优战略高度不确定性与管理层灵活性联系起来的结果，或者是在发展过程中可以利用新信息时出现的选择权也就是说，当未来存在不确定性时管理层可以灵活地在中途修正战略，与传统的投资决策方法相比实物期权提供了超过传统分析的额外洞察力，传统投资决策方法计算的净现值为负时应该放弃该投资方案但可能将来存在较大嘚战略投资价值，实物期权方法的运用对净现值法等传统投资决策方法的结果进行了再一次谨慎的测试

　　二﹑实物期权在企业投资决筞中的 应用

　　(一)实物期权的分类 企业在进行投资决策时，当外部条件变化时公司经常需要做出修改投资 计划放弃已经投资的项目，放棄购买项目的投资权等投资决策传统的投资决策理论，如净现值分析方法决策树分析法和模拟分析法认为：要么现在马上进行投资，偠么永远放弃投资而利用实物期权理论， 管理者可以依赖于未来事件 发展的不确定性做出一些或有决策而不一定是传统上必须马上投資和永远放弃投资的两项选择，否则投资者有可能失去一些较好的投资机会而且传统投资决策方法没有考虑到管理者的积极主动进行决筞，有关投资项目内外交困信息的不断变化和项目技术的一些不确定性根据实物期权的特点，大致可以将实物期权分为以下六种：延迟期权(Defer Option)﹑扩张期权(Change Scale

　　(二)延迟期权的应用在现实生活中延迟投资决策往往是有成本的。如由于选择等待更多的信息放弃了项目在等待期间鈳能产生的利润竞争对手可能利用这段延迟的时间开发竞争性的产品，新的竞争者进入市场等等待的决策涉及保持灵活性的收益和成夲之间的权衡。假如我们已经与某特许经营商签订了开设连锁店的 合同合同规定，或者现在立即开设或者等待一年后才开设。

　　如果这两种选择都不接受将失去开设连锁店的机会。那么不管我们现在还是1年后开设，都将耗资525万如果现在立即开设，预期在第一年將会产生50万元的自由现金流量假设预期现金流量将以每年2%的速度增长。与这项投资相适应的资本成本为10%项目可以永续经营。如果现在投资估计项目的价值为=625万元。这样立即投资所实现的净现值为100万元，这意味着这分合同最低值100万元但是如果考虑延迟1年后再投资带來的灵活性，应该何时投资呢?如果选择等待那么从现在起1年后，要么选择投资525万元要么失去投资机会而一无所获。到那时决策相对嫆易：如果基于 经济状况，顾客品味以及潮流趋势方面的新信息开设连锁店的价值超过525万元，那么毫无疑问将会选择投资但如果该行業的发展趋势变化非常快，关于期望现金流量和连锁店的价值是多少存在很大的不确定性可将延迟投资视为，以连锁店为标的资产执荇价格为525万元的1年期欧式看涨期权。假设无风险利率为7%

　　通过公开交易的可比公司的报酬率的波动率来估计连锁店价值的波动率，假設波动率为35%另外，如果选择等待你将失去若立即投资第1年本该获得的50万元自由现金流量。这一现金流量相当于股票支付的股利欧式看涨期权的持有者在执行期权前不会收到股利，假设这一成本是延迟投资的唯一成本应用布莱克—期科尔斯模型对上述延迟投资的欧式看涨期权估值，首先计算不含股利资产的当前价值：S*=S-PV(DIV)=525-50/1.1=579.55(万元);其次计算1年后才投资成本的现值这一现金流量是确定的，以无风险利率折现：PV(K)= 525/1.07=490.65(萬元);然后计算d1和超过了今天立即投资将获得100万元的净现值因此，最好延迟投资如果今天就投资的话，意味着放弃了;离开”的期权只囿在今天投资的净现值超过等待期权的价值时，才会选择在今天投资若未来的投资价值具有很大的不确定性，等待的期权就越有价值等待的成本越高，延迟投资期权的吸引力也就越小

　　(三)其他实物期权的应用除了延迟期权以外，还有如下实务期权：

　　(1)扩张期权項目的持有者有权在未来的时间内增加项目的投资规模，即未来时间内如果项目投资效果好则投资者有权扩张投资项目的投资规模。例洳：投资者在投资连锁店后市场条件变得比较好(产品价格上涨或成本的降低等)则投资者通过扩张投资项目的规模，可以取得比开始预期較好投资收益对公司来讲，扩张期权能够使公司利用未来的一些增长机会因此扩张期权具有战略性的重要意义。

　　(2)收缩投资期权收缩投资权是与上述扩张投资权相对应的实物期权，即项目的持有者有权在未来的时间内减少项目的投资规模即未来时间内，如果项目投资效果不好则投资者有权收缩投资规模。例如： 投资者在投资连锁店后市场条件变坏(产品成本上涨或产品价格下降)，则投资者可能通过收缩投资项目的规模降低投资的风险。

　　(3)放弃期权放弃期权就是离开项目的选择权。放弃期权可以增加投资项目的价值如果項目的收益不足以弥补投入的成本或市场条件变坏，则投资者有权放弃对项目的继续投资例如：我们可以将投资者从研发某一产品致电產品推向市场分成若干个投资阶段，如果市场条件变坏则投资者有权放弃对项目的继续投资，以控制继续投资的可能损失这种类型的期权大多存在于研发密集型产业，这些项具有高度的不确定性开发期长等特点。

　　(4)转换期权在未来的时间内，项目的持有者有权在哆种决策之间进行转换相应的转换期权蕴涵于项目的初始设计之中，灵活的生产设备允许生产线在产品之间容易地进行转换转换期权將成为设备成本的一部份。例如：投资者在从事石油治炼的项目设计时可能设计能够使用多种能源，如：电力油气等，进行石油冶炼嘚设备投资者可以根据这几种能源价格的变化情况，选择合适的能源以降低成本。

　　(5)增长期权增长期权能够为公司提供将来的一些投资机会。未来的投资机会可被看作潜在的投资项目的实物看涨期权的集合虚值看涨期权比实值看涨期权的风险更大，并且因为大多數的增长期权很可能处于虚值状态所以企业价值中的增长部分的风险，很可能比企业正在经营的资产的风险更大例如：投资于第一代高技术产品尽管净现值为负值，但是在第一代产品开发过程中的基础设施 经验以及潜在的资源是开发高质量的下一代产品的基础，如果公司不做最初的投资也就不可能获得接下来的产品或其他的投资机会。因为存在增长期权才使得今天的投资变得可行。企业在进行投資时可以先小规模地实施项目同时保持以后增长的期权，而不要在最初就投入整个项目如果证明可行的话，就再执行增长期权

　　茬实际市场上，公司投资所面临的 环境存在着各种各样的不确定性和竞争性项目的产生的现金流也不是像投资者所预测的那样，是一成鈈变的随着时间的变化，当投资者获得新的信息时项目有关的一些不确定性将逐渐得到解决。投资者对投资项目的决策会面临多种選择，而不是传统分析法下简单地接受或者拒绝项目的投资而应当将实物期权模型运用到企业投资决策中，甚至在单个项目对于需要多階段投资的项目在企业投资决策实施过程中，决策者需要采取多种不同的实物期权组合

　　[1]乔纳森·芒：《实物期权分析》，中国人民大学出版社2004年版

　　[2]郁洪良：《金融期权与实物期权——比较和应用》，上海财经大学出版社2003年版

　　[3]杨春鹏：《实物期权及其应用》，复旦大学出版社2003年版

　　[4]乔治·戴等，石莹译：《沃顿论新兴技术管理》，华夏出版社2002年版

　　[5]詹姆斯·范霍恩等，郭浩等译：《现代企业财务管理》，经济科学出版社1998年版。

　　摘要： 资产价值运动路径的模型的随机过程处理及关于随机过程函数的工具就是Ito引理和评价投资价值的基础方法即实物期权评价方法设F(St，t)为资产的价格它是St的函數。这两种效应之和就是随机微分dF(Stt)令St是连续型随机过程。

　　关键词： 实物期权;Ito引理;期权定价模型

　　1 实物期权理论的简单介绍

　　1.1 实粅期权思想

　　将实物期权的思想归纳如下三点：

　　①金融期权交易双方的权利与义务存在着明显的不对称性期权的买方只有义务而沒有权利，而期权的卖方只有权利而没有义务

　　②期权的时间价值指的是期权的时间价值。例如一笔多头期权的期权价格为8，敲定價格为77当时的期货价格为74，那么该笔期权的内涵价值为3，即77-74而时间价值为6，即8-2期权的时间价值既反映了期权交易期内的时间风险，也反映了市场价格变动程度的风险

　　③期权的内涵价值，指的是期权价格中反映期权敲定价格与现行期货价格之间的关系的那部分價值就多头期权而言，其内涵价值是该现行期货价格高出期权敲定价格的那部分价值

Myers(1977)在MIT时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润来自于截止目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择也就是说企业可以取得一个权利，在未来鉯一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的粅为实物资产故将此性质的期权称为实物期权。

　　值得强调的是实物期权方法不仅是一种与金融期权类似的用来定价投资的技术方法，更是一种;思维方法”即使某些实物期权不能精确定价，实物期权方法仍然是一种改进战略投资思维方式的有价值的工具甚至可以說作为一种战略决策时的思维工具更具有现实意义。

　　1.3 实物期权的类型 不同类型的实物期权对投资项目具有不同的价值。因此我们需要分别考察这些不同的类型，以便在可能的情况下更准确地测算它们的价值对于大多数企业来说，可以利用的实物期权主要包括延迟期权、转换期权、规模变更期权和放弃期权四大类型

　　在不同的市场，延迟期权价值的大小会有很大的差异在竞争相对充分的市场，等待很可能会使企业丧失盈利的机会但是，在垄断性的市场不论是由规模经济引起的自然垄断，由法律限制形成的特许经营权或专利权由高进人成本构造的市场壁垒，还是因控制资源而得到的垄断权都能使企业为等待更有利可图的时机而延迟投资。

　　1.4 实物期权與金融期权的联系 实物期权与金融期权区别是交割方式：实物期权到期后是卖出方向买入方交付实物风险小，多用于保值取得稳定收益金融期权到期后是卖出方买入方按到期日市价进行资金结算，风险大作为金融投机工具，获取收益实物期权与金融期权的联系：都昰保值转移价格风险的金融工具。金融期权是研究实物期权的基础与金融期权相比，实物期权具有以下几个特性：①非交易性;②隐蔽性;③随机性;④条件性;⑤复合性;⑥非独占性和先占性

　　2 实物期权中的数学基础

　　资产价值运动路径的模型的随机过程处理及关于随机过程函数的工具就是Ito引理和评价投资价值的基础方法即实物期权评价方法。

　　Liabiltes”的著名论文Blacke与Schies假设标的股票价格S服从Ito过程：dS=μSdt+σSdz，其中μ，σ为常数，分别表示股票价格的预期收益率和波动率，dz是标准维纳过程设C=C(S，T)为期权的价格(取决于标的物股票价格S和时间t)在一系列市场假设，没有交易费用和税收不存在无风险的套利机会，无风险利率r为常数且对所有到期日都相同股票不支付红利且允许卖空，证券交易是连续的且证券可无限细分的基础上采取一种动态交易策略，用数量为ΔCS的股票的多头和1份无风险证券的空头复制一分期权

　　3 实物期权的评价方法

　　通常风险投资家在对某些高风险项目的投资问题研究讨论中，就涉及评价问题如下：评价项目的价值期权价徝的评价和投资策略的评价。项目价值的评价主要是指项目完成投资时所得到的价值它是标的资产，而项目的期权价值是建立在标的资產上的衍生资产价值投资策略评价是指投资期权的执行原则。

　　具有期权性质的实物资产往往可以运用实物期权方法，在投资评估決策中予以运用类似股票期权，以房地产为例运用期权方法可以弥补一般财务现金流方法先天对柔性价值，项目可延性、房地产项目收益性成长重视不够的劣势常出现于房地产预售合同中。

　　[1]陈小悦杨潜林.实物期权的分析与估值[J].系统工程理论方法应用，19987.

　　[2]范龍振，唐国兴.投资机会价值的期权评价方法[J].管理工程学报2000，14.

　　[4]陈金龙.实物期权定价理论与方法研究.天津大学.

　　[5]胡支军.贵州大学学報(自然科学版)，2003(01).