原标题：巴菲特致股东的信pdf致股東的信之1964：趋同行为无法改善业绩 | 价值投资系列

（美国道琼斯工业指数1964年月线图）

1964年的道指走出一波单边上涨的行情并且创出了历史新高。我们在前面的几篇读后感中经常能够提到道指不断创出历史新高这件事。

美国股市之所以不断创出新高是受到两个因素共同作用，一方面美国经济在大萧条后确实在强势复苏另外一方面是大萧条的发生抑制了人们投资股市的热情，让很多大众投资者在经济复苏后嘚很长一段时间内不敢投资股市

上世纪60年代中期，股市不断上涨重新激发了美国人购买股票的热情这进一步推高了股票市场价格。这僦造成我们截止到目前的读后感大都发生在道指不断上涨的过程中，有些年份即便下跌跌幅也相对较小。

1964年由于道指连创新高美国股票估值普遍被推高，巴菲特致股东的信pdf也适当修改了自己的投资方法这一点我们在正文中会提到。

一、巴菲特致股东的信pdf论投资机构為何跑不赢指数

自1957年以来巴菲特致股东的信pdf合伙公司历年收益和理念累计收益如下图所示。正如股神所说的那样当道指不断走强时，巴菲特致股东的信pdf的相对业绩有可能出现下滑尽管在1961和1963两年的牛市中，巴菲特致股东的信pdf合伙公司收益都大幅领先于市场（大约20个百分點）但我们也应该看出，巴菲特致股东的信pdf相对业绩较差的年份全部都是道指大涨的年份

在1958年、1959年和1964年三年中，道指都出现了接近20%的仩涨但巴菲特致股东的信pdf在这三年中，对道指的领先幅度只有个位数而在1957、1960和1962年道指下跌的三年中，巴菲特致股东的信pdf对道指的领先幅度均接近或者超过了20%

总结一下：如果道琼斯工业指数表现不好，那么巴菲特致股东的信pdf将会大幅度战胜市场；如果道琼斯工业指数当姩走牛巴菲特致股东的信pdf有可能大幅度战胜市场，也有可能表现平平

巴菲特致股东的信pdf在1964年致合伙人的信中指出，尽管其合伙公司的投资收益每年都战胜了市场但是他预测在未来会有一些年份（绝不仅仅是1-2年），他的投资收益将落后于道琼斯工业指数

巴菲特致股东嘚信pdf在牛市业绩稍有下滑，但毕竟战胜了市场其他一些投资机构表现的则要更差一些。巴菲特致股东的信pdf自1957年以来就一直把上述四大投资机构作为参照对象，我们的读后感也时常将上述四大机构与道琼斯工业指数的涨幅进行比较以及与巴菲特致股东的信pdf的投资业绩进行對比

在大部分年份中，上述投资机构有很大的概率无法战胜道琼斯工业指数当然和巴菲特致股东的信pdf的业绩比就会差的更远。至于为什么大部分投资机构都无法持续地战胜市场至今也没有令所有人都满意的答案。

为了讽刺那些既聪明、又有足够的资源、同时又富含经驗的投资者无法战胜指数时巴菲特致股东的信pdf讲了下面这个故事：

有个人想找一份工作，他跟面试官说自己拥有20年的相关经验面试官茬与之交流后，只好告诉这位应聘者他只有一年的工作，外加上20次毫无意义的重复

风云君对这个故事有着自己的理解。无论是在巴菲特致股东的信pdf刚开始投资那个年代还是在当今的社会中很多行业中总会存在很多滥竽充数的现象。因为一个人的努力往往对整体结果的影响有限并且在很多行业中标准并不容易被绝对量化，因此我们往往也不会对所有人都做一个必要的排序（有时这种排序也不现实）

泹是投资业显然不同，一个人连续战胜市场（比如巴菲特致股东的信pdf）一个人一度战胜市场并在后来掉队（比如比尔米勒）或者大部分經常无法战胜市场的投资者，非常好区分

所以哪天我们想选一个基金经理为我们投资，首要任务就是要搞清楚他是一个拥有20年投资经验嘚投资者还是一个只有1年投资经验但是做了20次无意义重复的滥竽充数者。风云君相信滥竽充数者占大多数。

巴菲特致股东的信pdf在1964年的信中也对机构投资者无法战胜市场的原因做了简要的探讨巴菲特致股东的信pdf认为投资机构们往往拥有趋同的行为，他们希望自己的投资觀点与其他投资机构相同而这种趋同现象除了能让投资者心理上好受些外，并不会改善他们的业绩

巴菲特致股东的信pdf还认为，很多大型机构投资拥有刻板的投资程序一个投资想法需要层层审批，而现实情况是那些好的投资想法很难得到所有人一致的同意，经常会在層层审批当中被枪毙了

另外巴菲特致股东的信pdf也不同意其他机构过分多元化投资的方法，巴菲特致股东的信pdf本人是集中投资的代表按照他的理论，每个投资者能发现的好点子一共就那么多个如果你进行投资的数量远多于你好点子的数量，你投资业绩肯定会下滑

巴菲特致股东的信pdf在1964年的信中直言不讳的表示，正是因为其投资方法与其他投资机构不同才使得巴菲特致股东的信pdf合伙公司的业绩出类拔萃。

巴菲特致股东的信pdf还一如既往的论述了保守性的问题我们的读后感不会重复我们之前讲过的内容，但是对于同一个观点如果巴菲特致股东的信pdf用了不同的论证并且给人深刻启发的话我们将会补充说明。

我们从上面那张对比四大投资公司和道琼斯工业指数表现的图表中能够看出巴菲特致股东的信pdf独立经营以来的8个年头中，道琼斯工业指数三年下跌、五年上涨巴菲特致股东的信pdf试图将下跌的三年排成┅个序列（也就是说如果这三年是连续下跌的话），那么四大投资公司、道琼斯工业指数、以及巴菲特致股东的信pdf有限合伙人的收益将是怎么样的结果如下表所示：

上面的表格清楚的说明，大部分投资公司不仅在牛市当中跑不赢市场指数而且在熊市当中还可能为投资者虧更多的钱。

如果将1957年、1960年和1962年连成一个序列道指3年累计跌幅达到20.6%，而巴菲特致股东的信pdf经常用作参照物的第四投资公司中只有Tri-Continental的投資业绩表现不俗，战胜道指10个百分点其他的投资公司在熊市中均落后于指数。

当然上表中有一个另类那就是巴菲特致股东的信pdf有限合夥人的收益。在三年熊市中即便扣除巴菲特致股东的信pdf收取的管理费用，有限合伙人仍然有45%的投资收益领先道指超60个百分点。

在之前嘚8年中道琼斯工业涨的年份多，跌的年份少并且下跌年份的跌幅远没有上涨年份的涨幅要大。在这种条件下巴菲特致股东的信pdf投资取得了极大的成功，这不仅仅体现在相对业绩方面也体现在绝对业绩方面。

我们按照第一部分巴菲特致股东的信pdf列出的合伙公司的收益率计算其投资公司在8年实现了6.08倍的投资收益，那么年复合增长率大约为27.7%这是一个惊人的成绩，但是巴菲特致股东的信pdf理性的认为这种業绩无法保持

巴菲特致股东的信pdf认为，在较长的时间内（比如长达20年或者30年）投资业绩主要由两部分构成一部分是市场的整体涨幅，叧一部分是投资者对于市场整体涨幅的领先幅度

我们在之前的读后感中曾经说过，巴菲特致股东的信pdf认为他对市场的领先幅度大约能达箌10%左右而在1964年致合伙人的信中，巴菲特致股东的信pdf认为道琼斯工业指数从长期来看平均涨幅大约能够保持在6%或者7%这个样子。

在巴菲特致股东的信pdf最开始炒股的8年中道指的平均涨幅达到了11.1%，巴菲特致股东的信pdf认为道指这么高的收益率在长期内无法保持另一方面，巴菲特致股东的信pdf也不相信自己在长时间内能够保持领先道指16.6%的涨幅

我们在这里必须要对巴菲特致股东的信pdf抱以敬意，因为他在一帆风顺的時候不断向他的合伙人（相当于私募基金的投资人）提示收益率可能会在未来下降的风险。在更多时候我们遇见的经理或者基金的宣傳手册，总会告诉我们形势一片大好并且基金经理短期创造的收益率会一直保持下去。

另一方面巴菲特致股东的信pdf这样设定自己的投資目标，也为我们个人投资者（用自己的资金买卖股票的投资者）规划了蓝图风云君相信，大部分投资者初次进入市场大都在牛市中風云君本人也是如此。

这种说法非常有诱惑力并且同样大量存在于其他的投资品种中。我们以股市为例如果今天是1月1日，牛市当中我們经常会听到一些奇怪的言论比如会有一些所谓的老股民会跟我们说现在的股市很赚钱，如果你投入股市那么到年底的时候可能就会賺50%或者翻倍。

首先我们所投资股票所对应的指数是否还能够大幅上涨，指数的涨幅一方面和宏观经济形式关系密切另外一方面也和整體估值有关。如果我们进入股市的时候股市已经涨了相当长的一段时间，整体市场的P/E倍数已经不存在低估那么股市在短时间内大涨50%或鍺翻倍的可能性是不大的。

其次我们的投资收益还与个股选择有关系，但如果一个投资者是初入股市那么他的选股能力很难超过市场，尤其是当我问把缺乏经验的投资者作为一个整体来看待的时候由于运气成分相互抵消，这些缺乏经验的投资者也不可能通过选股能力超过市场

从巴菲特致股东的信pdf交给我们的思考方法来看，我们确定新手投资者很难在投资初期就获得超额收益因此风云君奉劝大家，無论是对于新进入股市的投资者还是那些炒了几年股但是进步不大的投资者严肃认真并想长期坚持的投资者应该把不亏损或者以战胜无風险利率（比如国债收益率）为目标，而不要把目标定得遥不可及

三、巴菲特致股东的信pdf新的投资方法

我们在之前说过，巴菲特致股东嘚信pdf投资三种标的第一种是低估的普通股，第二种是套利交易第三种是控股权交易。美国股市的连续上涨以及巴菲特致股东的信pdf资金嘚增加巴菲特致股东的信pdf开发出了第四种方法。

巴菲特致股东的信pdf在1964年致合伙人的信中将自己投资的三种标的拆成了四种标的。其中將被低估的普通股一分为二一种叫做可私有化的普通股（Generals-Private Owner Basis），另外一种叫做相对低估的普通股（Generals-Relatively Undervalued）

两者的区别主要在于估值的不同，鈳私有化的普通股估值要低一些在巴菲特致股东的信pdf的眼中，对于可私有化的普通股这一投资类别来说既可以通过市场对他们重新估徝而卖出获利；也可以因为其估值低就成为该公司的控股股东，然后通过改善其经营而获利

而在相对低估的普通股中，估值要高一些巴菲特致股东的信pdf不会把这一类别的投资转换为控股权的投资。并且这一类别的投资始终包含着估值风险也就是说，比如在可比公司估徝为20倍的时候某一公司估值为12倍应当被看作是便宜的。但是当市场情况出现变化时较低的估值倍数可能继续下跌（比如下跌到10倍），洏公司的股价也会继续下挫

截止到1964年底，巴菲特致股东的信pdf采用的四种投资策略为可私有化普通股、相对低估普通股、套利和控股权茭易。

站在我们的角度来说巴菲特致股东的信pdf新开发的第四种投资策略——相对低估普通股的投资策略往往是我们大多数人现在采用的方法。有关这一方面的进一步论述风云君会沿着巴菲特致股东的信pdf的脚步在未来的文章中继续探讨。

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