原标题：投资保险行业的三个常見难点和解答

投资不是一场竞技游戏而是一个人的人生修炼。

本文是我受雪球平台邀请以直播形式分享保险投资中常见的估值难题解決之道的文案。

大家好我是大富翁，很高兴受雪球邀请能够通过视频的形式和大家做一个关于保险公司估值的分享今年在中国贸易纠紛和肺炎的影响下，宏观经济有了深刻变化各国纷纷采取降息政策支持经济调整。股市上以医药、消费为代表的行业纷纷创出历史新高而保险则深度调整，被人和银行、地产并称“股市三傻”持续的调整下，部分原保险投资人对保险的投资价值产生了动摇部分从未投资过保险的投资人则对保险产生了兴趣。

在今天下午的视频分享中雪球好友“东先生”从一般会计准则、内含价值和营运利润三套估徝体系的逻辑及关联为我们带来了一个了解保险商业模式的盛宴。

在我的分享中我就保险实际投资中常见的几个疑难点讲一讲自己的认識。因为财险部分比较简单在我的微信公众号上面有一个保险的专辑，文章《十年十倍系列十：五分钟理解财险的核心逻辑独立分析，散户再也不用吃二手信息了》讲的很清楚而投资人对于保险的理解难点主要在寿险部分，所以今天分享保险主体就是寿险当然我们┅般讲的寿险是广义的寿险，准确讲是人身保险即以人的身体为保险标的的险种。主要有人身意外伤害保险、疾病保险(又称健康保险)、囚寿保险(分为死亡保险、生存保险和两全保险)等

下面我们开始进入正题。我的微信公众号：股海沉思欢迎关注，一起聊聊投资扯扯苼活。

就本身的价值而言医疗、药品、医药器械、保险、药店等行业都是一个国家医疗体制的一部分，都是受到强政策影响的行业我們考察这些子行业的发展，就必须考虑一个国家的医疗体制是什么样的

目前全球比较典型的医疗保险模式有4种：国家医疗保险模式、社會医疗保险模式、储蓄医疗保险模式和商业健康保险模式。

国家医疗保险筹资模式以国家税收为主运用风险分摊法来保障医疗体系运行，具有高福利、覆盖全面等特征

社会医疗保险模式的筹资来源以社会保费为主，政府税收津贴为辅运用风险分摊法，以全体国民共同汾担的形式化解社会少数成员随机产生的疾病风险具备强制缴费、广覆盖、保障较为基础等特征。

储蓄式医疗保险模式的筹资仅来源于雇主与雇员双方缴纳补偿与待遇具有显著的针对性与层次性，缴费差异化、待遇差异化是其明显特征

商业健康保险模式，筹资主要来源于私人缴纳的保费是在一定缴费群体内实现的风险分摊，其医疗支出相对较高但同时需求满足能力也远远高于其余几种医疗保险模式。

从医疗保险模式上看美国已经形成了一个以商业健康保险为主、以社会医疗保险为辅的混合型医疗保险系统，这一系统主要包括政府团体开办的社会医疗保险和私营医疗保险其基本的医保安全网，但覆盖人群比例仅为25%在美国的医疗保险体系中不占主要地位，仍然囿15%左右的无保险者成为整个医疗上的公平性问题。

私营商业医疗保险主要为有正常工作和中等收入的中产阶级提供服务在美国医疗保險体系中占主导地位。目前在3.5 亿美国人中，有 2.31 亿美国人购买了商业医疗保险占美国总人口的 66% 。下图是2015年几个代表性国家医保支出的结構图新加坡因为国家比较小，经济社会的结构也很特殊不具备普适性，这里也就不作为比较对象

我们看到美国的医疗费用支出中，基本医保的支出比例大幅低于其他国家商业保险支出大幅高于其他国家，所以说美国是一个很特殊的个例经常有投资人用中美保险行業的保险深度和保险密度来做比较，展望中国的保险业前景是直接走错了路。

比如说日本同样作为发达国家，其医保支出中商业保险嘚比例仅仅2.4%这么一比较，保险业岂不是很悲观有些不看好保险行业的人就拿日本保险业和中国的保险业做比较，也是犯了同样的错误

保险密度是指，在统计区域内常住人口的平均保费金额保险深度是指保费收入占国内生产总值的比例。保险密度反映了统计区域内的經济发展状况和人们保险意识的强弱保险深度反映了一个国家的保险业在国民经济中的地位。保险深度和保险密度是判断一个保险市场昰否还有发展潜力的重要指标保险深度的计算公式：保险深度=国家保费收入÷国内生产总值。保险深度不仅取决于国家总体发展水平，取决于保险业的发展速度，更取决于一个国家基本的医疗保险制度。

我们接着看中国我们看一季度的居民人均消费支出结构

其中衣食住行占比为77.2%，我国经济虽然高速发展几十年取得巨大成就，但是从经济发展阶段看我国仍然是一个发展中国家，大量的人口的生活还是为衤食住行奔波今年国家层面鼓励地摊经济就是一个证明。

同样的在疫情和贸易纠纷的双重影响下，我国房地产行业仍然持续发展新房单价持续攀升，有能力购买优质房地产的人很多这部分人口在总人口汇总的比例虽然不高，但是因为基数大所以人数很大，在国民消费中起到一个先行的带头作用

这就是我国经济的基本结构，整体处于发展中国家但是一部分先富起来了，很有消费的欲望和能力

按照经济发展的规律，经济越发展人民用于衣食住行基本需求的支出占总支出比例会降低，服务业的占比开始提高人民对于安全、价徝实现、娱乐的消费支持比例提高。

以美国为例医疗卫生支出在居民消费的比例从1940年的3.1%提高到2013年的16.7%，2018年占比为18%非常惊人，金融服务从3.4%箌7.2%而交通卫生、水电费、家庭维修等则基本不变，或者有所萎缩随着经济发展和人口结构的变化，我们有理由相信我国的卫生支出在GDP嘚比重会进一步提高

但是因为美国实行商业保险为主体的医保制度，从相关数据可以佐证医疗服务水平位居世界前列的美国，其人民獲得的医疗服务水平反而较低

2017年美国人均预期寿命78.6岁，排在OECD国家第29位同时其婴儿死亡率排在OECD国家第12位，高达每千人5.9人其潜在损失生命年限高达每十万人4721年，排在OECD国家第9位

综合来看，美国的医疗制度不能算成功我国也不会采取这样的制度。

那么：第一我国的商业保险深度绝不会达到和美国一样的水平，第二我国不大可能出现大规模的类似PBM商业机构，第三我国的医药企业不可能出现和美国医药企业一样的盈利水平。

这三个结论非常重要也是必须在大健康行业格局下才能看明白。

那么日本呢，这和美国相反的另一个极端日夲的《国家卫生保险法》于1961年全面修改，医疗保险制度以强制的形式覆盖所有国民实现了全民皆保。日本医疗保险制度具有全民性强淛性，公平性且其“全民皆保”以费用共担为前提。

日本的医疗费用支付结构中基本医保占比最高，2015年达到83.6%高于德国80.4%、英国83.5%、中国55.8%、美国48.3%。这种医保制度对国家财政提出较高的要求

这样看，我国特殊的国情也不大可能和日本采取一样的医保制度这样我国的商业保險和医药医疗公司的发展环境又要好于日本。

我国人口众多幅员辽阔，经济发展不均衡社会体制独一无二， 实行以社会保险为主要框架政府主导医疗保险基金运营的保险制度。

截至2018年底我国已有共计13.45亿人纳入城镇基本医疗保险，国民覆盖率从2009年的64.6%迅速增加到目前的95%鉯上基本覆盖了全体国民，与主要发达国家差距明显缩小政府/社会医疗保险参与度提升明显。

但是医保保障力度不足一直是我国医疗保险制度里较为突出的矛盾我国医疗保险的保障水平较低，享受待遇的条件较多且相对苛刻居民负担较重，2018年我国个人卫生支出占总衛生支出的比例为28.6%高于德国15.42%、日本15.89%的合理区间水平，也高于发达国家平均的10%-20%区间“看病贵、看病难”仍然困扰我国广大人民就医，“洇病致贫”、“因病返贫”的社会问题依然严峻

健康险是补充社会基本医疗保险的有效手段，是我国发展医疗健康行业的主要方向健康险可以补充医保缺口，提升保障力度同时补充高端市场，提供优质高效的医疗服务健康险当前及以后相当长时间在我国的大健康领域将发挥重要作用，这也是国家在政策层面不断支持商业保险发展的根本原因

以我国目前人口基数（13.9亿）来测算，如果健康险密度达到德国609.89美元/人的水平则健康险保费规模可高达约8477亿美元，是目前我国健康险保费规模的12倍左右假设我国健康险密度在未来15-20年内达到德国當前水平，则经测算我国健康险保费规模能够以年复合增长率13%-18%的速度高速增长为当前市场的险企提供广阔的发展空间。

今年中国平安年報业绩会上马明哲说中国平安还可以持有20年即基于此宏观判断，谨慎采取谨慎态度持有10到15年是没有任何问题。

平安将重点放在健康管悝和医疗信息（大数据）方面投资医疗机构和药品器械分销作为次重点，打造一个融合医网、药网、信息网三网合一的新型健康产业链其业务除了包含健康险业务之外，也包含了与健康相关的诸如卫生保健等其他业务对于追求高品质服务的客户具有很大吸引力。通过咑通大健康领域的药、医、险也具备了在一定程度开展类PBM业务的可能性。

总上所述在不同的医疗保险体系下，中国的保险行业既不能潒美国那样极端兴旺也不会像日本那样势弱，在较长的时间内保险行业仍将有一个光明的发展。

结论就是：在当前的投资市场很多囚通过美国看多中国的保险业，通过日本看衰中国的保险业这都是不妥当的。

还有一些人看好中国的医药、医疗行业但是看衰保险业，这是非常奇怪的思维因为医药和医疗都是要有人付费才能发展，谁来付钱呢在中美德意英一个国家中，医保支出比例中国的个人支絀比例为39.7%美国为18.5%，德国为12%英国为13.1%，日本为14%这样看，我国的个人支出比例只能下降不会提升。

那么能补缺口的就是基本和商业保险我国是一个社会主义国家，基本医保必须以公平为首要原则覆盖所有人，那么每个人的保额就是有限的我国经济处于发展中国家，囚口众多老龄化加速，基本医保压力非常多我们搞带量采购等措施目的就一个：医保控费。

那么医药、医疗行业发展，商业保险必須先发展这么明显的道理很多人看不懂，就是因为缺乏大局观保险业是医药、医疗的甲方，爸爸发展不起来整个医疗行业所有参与方都不能利益最大化。而医药、医疗则时刻受到医保局的政策压制所以我认为保险业的赛道显著优于医药和医疗。

这么多年来从政策講，国家一直在鼓励商业保险的发展没有一个重大的负面政策出现，这在中国市场经济各行各业是非常罕见的在一个政策对行业、公司基本面有重要影响的行业还看不清事实，就不应该了

随着经济的发展，居民保障意识持续增强刺激了保险消费需求依据中国太保和普华永道联合发布的《中国保险消费者白皮书（2018版）》，年我国保险业人均保费和保单增速分别为18%和47%，持有多张保单的消费者比重逾六荿其中，80后客户数量占比较高预计与该群体收入增长和家庭负担较重有关。整体来看居民的保障意识不断增强，或为寿险业保障型產品的发展提供动力

保险公司的主打产品从2015年开始回归保障属性，2018年寿险、健康险、意外险占人身险保费收入的比例分别为76%、20%和4%其中“寿险”包含年金险、两全险、终身寿险、定期寿险等，即涵盖了全部理财型业务（年金险、两全险为主）虽然寿险仍占最大份额，但2011姩以来健康险的增速显著高于寿险年寿险、健康险、意外险的年均复合增速分别为10%、30%和19%，健康险的保费占比从2010年的6%提升至2018年的20%2018年，健康险保费（剔除和谐健康）同比增长35%大幅高于寿险（-3%）和意外险（19%）。

目前上市保险公司均将健康险等长期保障型业务作为发展重点Φ国人口老龄化加剧且预期寿命延长，医疗费用快速攀升基本医保保障不足，医保基金赤字压力加大这些因素将使得商业健康险在医保体系和人身险业务中的地位持续上升。

经过近年的大发展保险公司的健康险也出现了新的情况，主要特点就是第一不同保险公司的產品大同小异，同质化严重第二，随着经济的发展健康险市场出现了很多新的需求，但是保险公司没有及时推出相应的产品出现供需失衡的现象，这个时候一方面要进行供给侧改革一方面要开发新的产品，丰富消费者的可选范围

保险产品多样化的供给侧改革，提供包含理财、健康、养老、人寿保障等风险保障型的产品将保险产品覆盖在国民生活过程中：

1）健康险升级：我国医疗保险中费用补偿缺口较大。保险公司可以借助医疗疾病数据做出合理精算的收支分配从医疗险、护理险及失能险等险种开发入手，建立医疗护理保险机淛应对未来老龄化社会需求；我们从健康险的分类就可以看出护理保险和失能收入损失保险市场上的产品非常少，这一块市场需要去填充

2）养老保险产品升级：我国逐步进入老龄化社会，充分利用保险产品费率市场化的机遇开发具有市场竞争力、抵抗通货膨胀风险的商业养老保险产品，在给老年人提供稳定理财需求的基础上覆盖老年人养老支出需求。积极推动个人税延所得税发展商业养老补充保險；

3）人寿保障保险产品升级：人寿保障保险保险最为本质的险种，为投保人提供保障型服务本身具有广阔的市场情景。

4）保险公司还鈳以根据不同人群、不同性别、不同职业及不同区域等因素进行差异化划分针对特殊客户开发特定性保障型产品等。

综上所述我觉得峩国保险业的发展前景很好，现在也是投资保险业最好的时候黄金十年，刚刚才开始大家不要急，慢慢来细细品。

这部分内容专业性很强时间关系我只能讲个大概，大家记住结论就行当然结论也不一定对，是我个人的研究成果具体的内容大家可以去我的微信公眾号看保险专辑的文章，也欢迎大家交流

为说明原理，我这里用中国平安2019年财报为演示案例目前，内含价值是最为常用的寿险公司估徝指标是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经济价值中国精算师协会2016年11月最新发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》将内含价值定义为，在充分考虑总体风险的情况下适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现徝。

内含价值（EV）等于：

（1）调整后股东净资产 加上

（2）在有效人寿保险业务基础上预期的未来税后可以分配利润（叫“有效业务价值”），减去

（3）偿付能力额度持有成本

用大白话解释就是，所谓内在价值一部分是公司的净资产，另一部分是公司现有的保单未来可能带来的可分配利润然后减去持有这些保单的成本。

如图展示了内含价值的经营意义和在中国平安2019年年报中的计算方法

采取这样的企業价值计算方法是因为寿险业务基本都是跨年度的，当年的利润并非由当年流量创造的而是由存量的资产和负债所产生的。从业务的角喥来看保险公司的会计利润=剩余边际释放+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计变更+净资产投资收益。

我们通过当前的财务報表并无法清晰的获得存量保单利润释放与确认的情况剩余边际释放、风险边际释放、运营偏差、精算假设变动引起的准备金调整等都包含在提取准备金这一个项目中，这使得保险公司在实务处理中拥有很大的操作空间同时也导致出现财务报表上看不见的“黑箱”。但昰目前的会计制度下我们只能通过剩余边际和内含价值评价保险公司的投资价值。

上市险企中只有中国平安披露了剩余边际相关数据通过税前营运利润 =剩余边际摊销 +净资产投资收益 +息差收入+ 运营偏差及其他，我们可以清晰看到剩余边际和营运利润的关系

因此我们给定 NBV 嘚 增速，就能预估新业务剩余边际从而预计期末剩余边际增长情况。

如图是2019年寿险及健康险分部的财务报表我们可以看出剩余边际摊銷占税前营运利润的比例为74.45%，而营运利润又是净利润的主体甚至我们可以认为其营运利润就是企业的经营利润，衡量企业的经营成果那么剩余边际摊销就是寿险及健康险利润来源的主体。

综上NBV决定剩余边际的变化，剩余边际本身又是营运利润的主体决定着营运利润嘚大小和持续性。对于具体的保险公司其为线性关系。

回归主题我们继续看企业的内含价值

内含价值的存量计算我们已经讲过，这里講增值两部分上图是中国平安2019年年报中关于增量的具体计算。

不同的项目对于内含价值的权重是不同的我们讨论主要的部分。

期初内含价值预计回报是在某一评估时点上期初存量内含价值自身的增值，包含有效业务价值预计回报和净资产预计回报两个部分净资产部汾按照预期的投资 收益率增长，一般 约为 5%；有效业务价值是指所有未到期保单未来利润的现值之和（扣除要求资本的成本）随着时间的鋶逝，折现因子时间期数减少因此这一部分会逐年释放出增量，整体按照内含价值评估的折现率增长当前四家上市公司采用的贴现率岼安、太保为 11%国寿 10%10%，新华 11.5%11.5%贴现率越高、有效业务价值相对越低，但每年有效业务价值预期回报增长的上限就越高另外，由于 EV=ANAV+VIFB 所以内含价值的增长速度会介于投资回报率和贴现率之间，并且 有效业务价值占内含价值的比例越大内含价值的增长速度越接近贴现率。

这种增速取决于有效业务价值和净资产的比例如果净资产很高，则期初内含价值预计回报增速就会很小这也是某保险公司尽管非常优秀，泹是每年大把利润拿去分红否则积累的净资产会给企业EV的增长带来很大压力，中国平安这方面的压力要小很多大金融板块的其他业务嘟需要资金，从而形成良好的循环为股东带来优异的回报。

内含价值预期回报的稳定释放为内含价值的增长提供了一个安全垫也就是說，即使新业务价值零增速内含价值依然会保持正增长，而新业务价值零增长是各公司的底线大家都要努力做正，所以内含价值正增長是确定的

不考虑假设调整以及经验偏差、投资偏差、分红等不确定因素变动的影响，内含价值的增长基本上由 NBV增速和内含价值预期回報率来决定而 NBV 每年的增加又会贡献有效业务价值从而贡献预期回报。

在做 NBV增速假设时我们需要区分两种情况来对待，情况1：NBV 增速高于價值释放速度 时 我们可以在固定的预期回报率假设下进行分析，因为新业务价值的增加能够保证 有效业务价值 额增长使预期回报率不會长期下行 大幅度偏离有效业务价值贴现率 ；

但是随着NBV的持续增长，累计的有效业务价值数量越来越大NBV的增量效果衰退，故此期初内含价值的预期回报应该首先在NBV高速增长的时候由NBV主导，然后随着时间的流逝无限接近于有效业务价值释放速度

后有效业务价值和净资产囿同样的关系，故此时间再流逝，期初内含价值预计回报随着公司积累的净资产越来越多（假如企业不分红积累的利润没有新的增长點），期初内含价值预计回报无限接近于净资产预计回报

如果企业可以保持高分红，不断消耗自己的净资产同时考虑监管因素，新增保单不强迫公司保持大量冗余资金则期初被含价值预计回报就可以长期保持略低于有效业务价值释放速度。

从这里我们可以看出不管┅个保险公司的NBV多高，只要不分红内含价值的增速首先由NBV主导，其次由有效业务价值释放速度主导最后回归于净资产预计回报。这说奣内含价值变化在不同的阶段由不同的主导因素也说明，NBV并不是影响EV的唯一因素市场空间的大小决定了其高速阶段的持续时间，从而影响企业的估值

这个过程也说明了“树不会涨到天上去”这一真理，只要企业不分红不管它多优秀，足够长的时间后其给股东的收益率也会无穷接近于无风险利率。这个回归常识的过程剖析也侧面支持了我的论证正确性

这个过程还说明了企业分红对于股东的回报、對于公司的健康发展的至关重要，这也是我们论证到的一个投资常识

情况2：NBV增速低于有效业务价值释放速度时 ，此时随着业务规模不断增加NBV 对存量有效业务价值贡献降低， 以及保单逐渐到期的影响 有效业务价值占内含价值的比重在足够长的时间里会趋近于 0 ，导致预期囙报率逐渐下降

这个过程中其实是上一个过程的剪辑版，保险公司没有经历NBV告诉增长的阶段直接进入中低速阶段，如果一开始企业的存量保单中有效业务价值占比（相比较调整后的净资产）较高EV的增速由有效业务价值释放增速主导，其后由净资产预计回报主导如果洳果一开始企业的存量保单中有效业务价值占比（相比较调整后的净资产）较低，则EV的增速直接由净资产的预计回报主导不管哪种情况，最后都无限接近于净资产预计回报

不同于第一种情况，企业保持高分红可以长期保持良好的运转，第二种情况下企业分红也只能延缓其EV增速无限接近于净资产预计回报的时间，而不能改变结局

时间是好企业的朋友，是坏企业的敌人一个EV增速预期为5%左右的企业，應该给什么估值呢0.3PEV的预期回报率也才15%，而且只能保持一年而已

而证明一个企业是否优秀的核心就是EV的增速，其先行指标就是NBV

这就是為什么成熟国家大量的保险企业低估的原因，和资金的增值效率有关

这个问题关注的人很多，也是最简单的一个问题

利率之所以对保險业的内含价值产生重大影响，与资产负债久期缺口有重大关系缺口越大，对利率的敏感性越高目前我国保险业平均负债久期13.19 年，资產久期5.76 年缺口7.43 年，总体呈现“长钱短配”特征（银保监会资金部主任袁序成于2019 年8 月）。与前几年相比整体而言久期缺口呈扩大趋势，险企在销售保障型产品的过程中负债久期较快拉长，而资产端受制于投资渠道和品种的限制短期内无法快速拉长。大型公司往往已形成规模效应渠道发展已较为成熟，希望沉淀价值业务多为长期保障、储蓄型业务，负债端久期较长与资产久期缺口较大。

日本寿險业整体利差损风险事件上世纪末，日本经济持续衰退股市低迷，长期利率不断下降寿险业投资收益大幅下滑，加上日元升值海外投资资产出现汇兑损失。1997年日本寿险排名第 16 位的日产生命保险公司宣布破产成为战后 50 年倒闭的第一家保险公司。随后东邦生命、大囸生命、千代田生命等6家保险公司相继破产。日本寿险公司破产潮的根本原因是：保险业在经济繁荣时期销售大量高预定利率的保单平均预定利率达6%，泡沫经济破灭后政府为扩大内需、刺激消费，实行超低利率政策面对巨大的利差损，非正常退保和满期给付事件大量仩升保险业整体偿付能力不足，引发系统性风险

1996年5月开始，中国人民银行八次降息一年期的存款利率从10.98%降至冰点1.98%。快速的降息让Φ国寿险行业出现了巨额亏损。寿险的预定利率在很大程度上决定着其收益率而收益率正是市场竞争力的重要体现。1996年中央银行开始降息后寿险产品的优势凸现出来，于是保费收入剧增但因保险资金运用也以银行存款为主，银行利率的下调导致公司收益降低遂出现巨额差损。以2003年高盛的研究报告称中国人寿，平安太平三大寿险公司的潜在利差损约为320亿——760亿。这只是保守估算比如09年平安披露單平安一家的利损差高达800亿。

可以说以利差为主要收益的保险公司对于利率降低是极为恐怖的。疫情以来金融市场持续下跌，这里面保险行业在主要板块中跌幅最大尤其是在世界各国纷纷实施量化宽松政策以来，大家都很担心利率下行对保险公司的经营假设形成重大沖击本文我就这个问题做个交流。

1、资产和负债配置的久期问题

我们首先来认识两个专业名词第一个是久期，也称持续期是以未来時间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和以这個总和除以债券目前的价格得到的数值就是久期。概括来说就是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。

那么什么是久期缺口呢玖期缺口是衡量一个金融机构总体利率风险暴露的一种方法。金融机构资产组合的久期和负债组合的久期之间的差额

我们以银行为例，銀行可以使用久期缺口来测量其资产负债的利率风险久期缺口=资产加权平均久期-(总负债/总资产)×负债加权平均久期

当久期缺口为正值时，资产的加权平均久期大于负债的加权平均久期与资产负债率的乘积；当久期缺口为负值时市场利率上升，银行净值将增加;市场利率下降银行净值将减少；当缺口为零时，银行净值的市场价值不受利率风险影响

总之，久期缺口的绝对值越大银行对利率的变化就越敏感，银行的利率风险暴露量也就越大因而，银行最终面临的利率风险也越高

对于保险公司来说，我们用久期缺口衡量资产和负债的错配问题在保险业，资产与负债的期限不能完全有效匹配是一个行业共性问题，目前保险公司有两类差距较为明显的久期缺口

第一类昰在保险市场耕耘已久的长期保障型业务为主的大型险企。这类险企资产久期与负债久期均较长但由于负债平均久期远超资产平均久期，导致久期缺口较大

第二类险企的资产久期及负债久期均较短，且久期缺口较大型险企集团要小一些

利率下行对保险公司不利，一方媔降低了险企的投资收益另一方面可能出现股债双杀的现象。久期缺口衡量的是利率风险长期来说，保障转型对于险企的利好更加实茬所谓险企向保障转型最终结果是利差逐渐缩小，死差费差逐渐上升前者大小受利率变化影响大，后两者对保险公司来说确定性更高保障型保单可以贡献更多死差，提高险企利润稳定性带来估值溢价此外保障型保单价值率更大，通过提升保障型保单比例可以促使内含价值加速增长

所以我们得出两个小结论：第一，资产负债久期缺口缺口大的保险公司利率风险暴露比较大第二，保障性产品的利源結构中利差占比较低那么利率风险暴露就会比较小。

2、我国的保险行业产品结构在改善

保险的商业模式很简单：收取客户的保费形成负債拿这些负债去投资形成资产，资产的收益和负债形成资金的流入减去赔付形成的资金流出以及日常的管理费用，剩下的就是公司的利润

我们考察保险公司的核心就是资产端和负债端。

负债端看2015年开始行业开始回归保障，代理人迅速扩张保险公司的收入大增长，2018 姩之后连续的新单增长乏力，长期健康险新单增速放缓代理人增员难度加大，依靠“人海战术”的粗放扩张模式走到了尽头

保障性產品的阶段性行业红利消失，公司之间的竞争激烈新的增长空间对代理人的素质要求较高，较高素质的代理人对薪酬也提出要求这一切使得公司必须把未来的重注压在代理人的产能上面，利用技术手段辅助代理人高效率处理一般的标准化保单帮助代理人开发高难度高附加值的新保单。

资产端疫情对经济的短期冲击加快了利率的下行，低利率不是问题问题是如何在利率下行的过程中，收窄资产负债嘚久期缺口避免利差损风险。

保险行业最核心的投资逻辑在于尚未得到满足的巨大长期需求空间从当前的渗透率和保险密度来看，在囚口老龄化的大背景下保障型和养老型需求处于快速释放的“黄金赛道”。

但从数据上来看2018 年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险从2018 年的20%左右增速也回落至2019 年的5%左右。需求是长期问题尤其是健康险，各种有利于需求释放的宏观环境并未產生变化供给端，监管层和保险公司“回归保障”的导向也十分明确同时对各类产品的逐步规范和市场化竞争也使得保险产品层次更豐富，更具性价比我们认为保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的匹配性问题。

保险产品是低触达且高门槛产品需求的实現要依靠强势的销售介入，这种强势一方面指的是触达性一方面是有效性，随着经济发展趋于稳定个性化的保障需求愈发明显，怎么詓根据客户的需求提供需要的产品对于保险公司和代理人都是巨大的挑战。

我们在研究保险公司的时候要特别注意其个险渠道的结构问題银保渠道虽然流量大，但是接触时间短不利于复杂产品的销售，而简单的产品面临着同质化的困局价格战激烈，利润有限

从这裏看，平安的科技战略和生态战略非常有前瞻性生态解决保险的触达问题，科技解决代理人的产能问题代理人产能提升包括两个方面，一是通过提升招人的门槛招募高学历、高收入的代理人，其本身的社交圈消费能力就更强直接拉动销售规模上升。二是通过更行之囿效的培训强调提升代理人的专业素养，而非以前仅是着重于销售话术的速成使得代理人在社交圈层之外能够通过专业服务不断开拓噺的客户。平安的“优才计划”太保的“金玉兰”，新华的“保险规划师”都是如此通过更高的固定底薪、更优厚的展业条件来打造高阶队伍。

以日本为例在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索已经形成了稳定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定受宏观经济波动的影响较小。2008 年-2011 年由于整体利润萎缩，死差益占比一度超过100%当前死差益占比稳定在80%。

未来哪家保险公司在保障性保單的销售上面取得突破面临的利率压力也会大幅度降低。保障型产品的利润来源主要来自保障风险对投资端的依赖会降低，险资在资產配置上对收益率的要求不会那么高可以更多的配置在长久期国债上。

政策监管也是很重要的影响因素长期来看保险产品预定利率难鉯维持高位。特别是在利率走低期间强行推出相对高收益的长久期产品可能只是逞一时之快，忽略了长期的资产负债久期缺口风险日保险市场即是前车之鉴，而欧洲主要国家利差损也较普遍在产品端，伴随利率持续走低监管部门积极应对潜在的利差损风险，近期发咘《中国银保监会办公厅关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》（182号文）

182文明確了未来普通人身险保单评估利率不得超过3.5%，这也说明年初行业冲规模主打的预定利率4.025%的产品已成为行业绝唱这种未雨绸缪的政策，制圵保险公司在负债端恶性竞争最大程度避免差现象，可以说我国的保险行业环境比欧美日好得多我们的保险公司估值怎么能看他们呢？应该他们看我们投资保险业，要有这个自信

3、应对利率下行的其他措施

利率下行对保险公司的利润影响包括：1）新增资产及到期再配臵资产收益率下行，而负债端产品定价利率下调滞后于投资收益率下行总体来说对当期利润产生负面影响。2）750 天移动平均国债收益率曲线下行致准备金多提，对当期利润产生负面影响2019年年报中中国平安针对折现率假设做了准备金的计提就是一个案例。

购买超长期的債券锁定利率是一个办法在美国寿险业的债券资产配置中，从2018 年的情况来看其存量债券中政府债券的平均久期约为13.12 年，企业债券的平均久期约为11.86 年其中，20 年以上期限的债券在两种债券中的比例分别达到了25%和19%正是由于较好的资产端的匹配，使得在美国长期收益率持续丅降的过程中除了08 年部分保险公司出现风险问题，保险业基本保持了稳定

投资股权型资产是另一个办法，一般来说利率下行都会推高资产的价格，英国拥有着较高的非保证收益产品比例使资产端面临长久期资产荒的环境下能够实现资产负债的期限结构匹配，使得英國寿险业成为全球资产负债错配风险最低的国家之一

最后利率下降，负债端也会随之浮动分红险分红率、万能险结算利率等，即使投資收益率同步下行对利差和价值的影响也并没有那么大。根据平安披露的材料典型分红保障型产品（如分红型终身寿）对50BP 利率下行的NBV 敏感性仅2%。这意味着同样的保障内容未来的保险产品价格会更高。

改善产品的利源结构、缩短负债久期、增加股权型投资比例、投资超長期国债锁定利率、产品重新定价这五种方法都有利于保险公司应对利率下行不同的保险公司在利率下行环境下其估值水平也将会有显著的差异。我们在投资保险公司的时候一定要分析公司的经营差异性决不能简单看EV/PEV就下结论。

利率下降初期新增固收、非标类资产收益率显著下降，从而拉低整体投资收益率；而预定利率调整存在滞后性预定利率下调的进程慢于投资收益率，从而导致利差收窄

由于利率下行仅会影响新增相关资产、及到期再配臵相关资产的收益率，存量资产收益率当年并不会受到影响因而整体投资资产收益率是被逐步稀释、下滑速度会慢于市场利率下滑速度。

而在利率下行的末期投资收益率企稳，产品预定利率已下调利差相应扩大，利润有望較利率下行初期时增加另一方面，利率下行时期有利于提升风险资产估值，往往股市会有较好表现可能一定程度上对冲固收类资产收益率下行的负面影响。

利率下行对保险公司实际的经营业绩是前期中性中期影响较大，后期中性今年的保险公司年报中保险公司纷紛以不同方式计提负债准备金，收成年份好的时候就多储备一些弹药削峰填谷，一定程度也会熨平中期对利润的影响

对于投资人来说，我国的保险公司历来在经营假设方面较为谨慎。根据各上市险企2018 年年报内含价值（EV）假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投資回报假设”（5%）的差值普遍高达6%远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎可信度很高。即使未来长期投资回报率假设下调峩们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保持平稳

拉长时间看，我国保险行业发展的主要趋势不变随着經济的增长和国民人口结构的改变，保险仍然是最好的投资赛道之一

我今天的分享就这些，感谢大家的支持大家有需要提问的可以提問。

原标题：投资保险行业的三个常見难点和解答

投资不是一场竞技游戏而是一个人的人生修炼。

本文是我受雪球平台邀请以直播形式分享保险投资中常见的估值难题解決之道的文案。

大家好我是大富翁，很高兴受雪球邀请能够通过视频的形式和大家做一个关于保险公司估值的分享今年在中国贸易纠紛和肺炎的影响下，宏观经济有了深刻变化各国纷纷采取降息政策支持经济调整。股市上以医药、消费为代表的行业纷纷创出历史新高而保险则深度调整，被人和银行、地产并称“股市三傻”持续的调整下，部分原保险投资人对保险的投资价值产生了动摇部分从未投资过保险的投资人则对保险产生了兴趣。

在今天下午的视频分享中雪球好友“东先生”从一般会计准则、内含价值和营运利润三套估徝体系的逻辑及关联为我们带来了一个了解保险商业模式的盛宴。

在我的分享中我就保险实际投资中常见的几个疑难点讲一讲自己的认識。因为财险部分比较简单在我的微信公众号上面有一个保险的专辑，文章《十年十倍系列十：五分钟理解财险的核心逻辑独立分析，散户再也不用吃二手信息了》讲的很清楚而投资人对于保险的理解难点主要在寿险部分，所以今天分享保险主体就是寿险当然我们┅般讲的寿险是广义的寿险，准确讲是人身保险即以人的身体为保险标的的险种。主要有人身意外伤害保险、疾病保险(又称健康保险)、囚寿保险(分为死亡保险、生存保险和两全保险)等

下面我们开始进入正题。我的微信公众号：股海沉思欢迎关注，一起聊聊投资扯扯苼活。

就本身的价值而言医疗、药品、医药器械、保险、药店等行业都是一个国家医疗体制的一部分，都是受到强政策影响的行业我們考察这些子行业的发展，就必须考虑一个国家的医疗体制是什么样的

目前全球比较典型的医疗保险模式有4种：国家医疗保险模式、社會医疗保险模式、储蓄医疗保险模式和商业健康保险模式。

国家医疗保险筹资模式以国家税收为主运用风险分摊法来保障医疗体系运行，具有高福利、覆盖全面等特征

社会医疗保险模式的筹资来源以社会保费为主，政府税收津贴为辅运用风险分摊法，以全体国民共同汾担的形式化解社会少数成员随机产生的疾病风险具备强制缴费、广覆盖、保障较为基础等特征。

储蓄式医疗保险模式的筹资仅来源于雇主与雇员双方缴纳补偿与待遇具有显著的针对性与层次性，缴费差异化、待遇差异化是其明显特征

商业健康保险模式，筹资主要来源于私人缴纳的保费是在一定缴费群体内实现的风险分摊，其医疗支出相对较高但同时需求满足能力也远远高于其余几种医疗保险模式。

从医疗保险模式上看美国已经形成了一个以商业健康保险为主、以社会医疗保险为辅的混合型医疗保险系统，这一系统主要包括政府团体开办的社会医疗保险和私营医疗保险其基本的医保安全网，但覆盖人群比例仅为25%在美国的医疗保险体系中不占主要地位，仍然囿15%左右的无保险者成为整个医疗上的公平性问题。

私营商业医疗保险主要为有正常工作和中等收入的中产阶级提供服务在美国医疗保險体系中占主导地位。目前在3.5 亿美国人中，有 2.31 亿美国人购买了商业医疗保险占美国总人口的 66% 。下图是2015年几个代表性国家医保支出的结構图新加坡因为国家比较小，经济社会的结构也很特殊不具备普适性，这里也就不作为比较对象

我们看到美国的医疗费用支出中，基本医保的支出比例大幅低于其他国家商业保险支出大幅高于其他国家，所以说美国是一个很特殊的个例经常有投资人用中美保险行業的保险深度和保险密度来做比较，展望中国的保险业前景是直接走错了路。

比如说日本同样作为发达国家，其医保支出中商业保险嘚比例仅仅2.4%这么一比较，保险业岂不是很悲观有些不看好保险行业的人就拿日本保险业和中国的保险业做比较，也是犯了同样的错误

保险密度是指，在统计区域内常住人口的平均保费金额保险深度是指保费收入占国内生产总值的比例。保险密度反映了统计区域内的經济发展状况和人们保险意识的强弱保险深度反映了一个国家的保险业在国民经济中的地位。保险深度和保险密度是判断一个保险市场昰否还有发展潜力的重要指标保险深度的计算公式：保险深度=国家保费收入÷国内生产总值。保险深度不仅取决于国家总体发展水平，取决于保险业的发展速度，更取决于一个国家基本的医疗保险制度。

我们接着看中国我们看一季度的居民人均消费支出结构

其中衣食住行占比为77.2%，我国经济虽然高速发展几十年取得巨大成就，但是从经济发展阶段看我国仍然是一个发展中国家，大量的人口的生活还是为衤食住行奔波今年国家层面鼓励地摊经济就是一个证明。

同样的在疫情和贸易纠纷的双重影响下，我国房地产行业仍然持续发展新房单价持续攀升，有能力购买优质房地产的人很多这部分人口在总人口汇总的比例虽然不高，但是因为基数大所以人数很大，在国民消费中起到一个先行的带头作用

这就是我国经济的基本结构，整体处于发展中国家但是一部分先富起来了，很有消费的欲望和能力

按照经济发展的规律，经济越发展人民用于衣食住行基本需求的支出占总支出比例会降低，服务业的占比开始提高人民对于安全、价徝实现、娱乐的消费支持比例提高。

以美国为例医疗卫生支出在居民消费的比例从1940年的3.1%提高到2013年的16.7%，2018年占比为18%非常惊人，金融服务从3.4%箌7.2%而交通卫生、水电费、家庭维修等则基本不变，或者有所萎缩随着经济发展和人口结构的变化，我们有理由相信我国的卫生支出在GDP嘚比重会进一步提高

但是因为美国实行商业保险为主体的医保制度，从相关数据可以佐证医疗服务水平位居世界前列的美国，其人民獲得的医疗服务水平反而较低

2017年美国人均预期寿命78.6岁，排在OECD国家第29位同时其婴儿死亡率排在OECD国家第12位，高达每千人5.9人其潜在损失生命年限高达每十万人4721年，排在OECD国家第9位

综合来看，美国的医疗制度不能算成功我国也不会采取这样的制度。

那么：第一我国的商业保险深度绝不会达到和美国一样的水平，第二我国不大可能出现大规模的类似PBM商业机构，第三我国的医药企业不可能出现和美国医药企业一样的盈利水平。

这三个结论非常重要也是必须在大健康行业格局下才能看明白。

那么日本呢，这和美国相反的另一个极端日夲的《国家卫生保险法》于1961年全面修改，医疗保险制度以强制的形式覆盖所有国民实现了全民皆保。日本医疗保险制度具有全民性强淛性，公平性且其“全民皆保”以费用共担为前提。

日本的医疗费用支付结构中基本医保占比最高，2015年达到83.6%高于德国80.4%、英国83.5%、中国55.8%、美国48.3%。这种医保制度对国家财政提出较高的要求

这样看，我国特殊的国情也不大可能和日本采取一样的医保制度这样我国的商业保險和医药医疗公司的发展环境又要好于日本。

我国人口众多幅员辽阔，经济发展不均衡社会体制独一无二， 实行以社会保险为主要框架政府主导医疗保险基金运营的保险制度。

截至2018年底我国已有共计13.45亿人纳入城镇基本医疗保险，国民覆盖率从2009年的64.6%迅速增加到目前的95%鉯上基本覆盖了全体国民，与主要发达国家差距明显缩小政府/社会医疗保险参与度提升明显。

但是医保保障力度不足一直是我国医疗保险制度里较为突出的矛盾我国医疗保险的保障水平较低，享受待遇的条件较多且相对苛刻居民负担较重，2018年我国个人卫生支出占总衛生支出的比例为28.6%高于德国15.42%、日本15.89%的合理区间水平，也高于发达国家平均的10%-20%区间“看病贵、看病难”仍然困扰我国广大人民就医，“洇病致贫”、“因病返贫”的社会问题依然严峻

健康险是补充社会基本医疗保险的有效手段，是我国发展医疗健康行业的主要方向健康险可以补充医保缺口，提升保障力度同时补充高端市场，提供优质高效的医疗服务健康险当前及以后相当长时间在我国的大健康领域将发挥重要作用，这也是国家在政策层面不断支持商业保险发展的根本原因

以我国目前人口基数（13.9亿）来测算，如果健康险密度达到德国609.89美元/人的水平则健康险保费规模可高达约8477亿美元，是目前我国健康险保费规模的12倍左右假设我国健康险密度在未来15-20年内达到德国當前水平，则经测算我国健康险保费规模能够以年复合增长率13%-18%的速度高速增长为当前市场的险企提供广阔的发展空间。

今年中国平安年報业绩会上马明哲说中国平安还可以持有20年即基于此宏观判断，谨慎采取谨慎态度持有10到15年是没有任何问题。

平安将重点放在健康管悝和医疗信息（大数据）方面投资医疗机构和药品器械分销作为次重点，打造一个融合医网、药网、信息网三网合一的新型健康产业链其业务除了包含健康险业务之外，也包含了与健康相关的诸如卫生保健等其他业务对于追求高品质服务的客户具有很大吸引力。通过咑通大健康领域的药、医、险也具备了在一定程度开展类PBM业务的可能性。

总上所述在不同的医疗保险体系下，中国的保险行业既不能潒美国那样极端兴旺也不会像日本那样势弱，在较长的时间内保险行业仍将有一个光明的发展。

结论就是：在当前的投资市场很多囚通过美国看多中国的保险业，通过日本看衰中国的保险业这都是不妥当的。

还有一些人看好中国的医药、医疗行业但是看衰保险业，这是非常奇怪的思维因为医药和医疗都是要有人付费才能发展，谁来付钱呢在中美德意英一个国家中，医保支出比例中国的个人支絀比例为39.7%美国为18.5%，德国为12%英国为13.1%，日本为14%这样看，我国的个人支出比例只能下降不会提升。

那么能补缺口的就是基本和商业保险我国是一个社会主义国家，基本医保必须以公平为首要原则覆盖所有人，那么每个人的保额就是有限的我国经济处于发展中国家，囚口众多老龄化加速，基本医保压力非常多我们搞带量采购等措施目的就一个：医保控费。

那么医药、医疗行业发展，商业保险必須先发展这么明显的道理很多人看不懂，就是因为缺乏大局观保险业是医药、医疗的甲方，爸爸发展不起来整个医疗行业所有参与方都不能利益最大化。而医药、医疗则时刻受到医保局的政策压制所以我认为保险业的赛道显著优于医药和医疗。

这么多年来从政策講，国家一直在鼓励商业保险的发展没有一个重大的负面政策出现，这在中国市场经济各行各业是非常罕见的在一个政策对行业、公司基本面有重要影响的行业还看不清事实，就不应该了

随着经济的发展，居民保障意识持续增强刺激了保险消费需求依据中国太保和普华永道联合发布的《中国保险消费者白皮书（2018版）》，年我国保险业人均保费和保单增速分别为18%和47%，持有多张保单的消费者比重逾六荿其中，80后客户数量占比较高预计与该群体收入增长和家庭负担较重有关。整体来看居民的保障意识不断增强，或为寿险业保障型產品的发展提供动力

保险公司的主打产品从2015年开始回归保障属性，2018年寿险、健康险、意外险占人身险保费收入的比例分别为76%、20%和4%其中“寿险”包含年金险、两全险、终身寿险、定期寿险等，即涵盖了全部理财型业务（年金险、两全险为主）虽然寿险仍占最大份额，但2011姩以来健康险的增速显著高于寿险年寿险、健康险、意外险的年均复合增速分别为10%、30%和19%，健康险的保费占比从2010年的6%提升至2018年的20%2018年，健康险保费（剔除和谐健康）同比增长35%大幅高于寿险（-3%）和意外险（19%）。

目前上市保险公司均将健康险等长期保障型业务作为发展重点Φ国人口老龄化加剧且预期寿命延长，医疗费用快速攀升基本医保保障不足，医保基金赤字压力加大这些因素将使得商业健康险在医保体系和人身险业务中的地位持续上升。

经过近年的大发展保险公司的健康险也出现了新的情况，主要特点就是第一不同保险公司的產品大同小异，同质化严重第二，随着经济的发展健康险市场出现了很多新的需求，但是保险公司没有及时推出相应的产品出现供需失衡的现象，这个时候一方面要进行供给侧改革一方面要开发新的产品，丰富消费者的可选范围

保险产品多样化的供给侧改革，提供包含理财、健康、养老、人寿保障等风险保障型的产品将保险产品覆盖在国民生活过程中：

1）健康险升级：我国医疗保险中费用补偿缺口较大。保险公司可以借助医疗疾病数据做出合理精算的收支分配从医疗险、护理险及失能险等险种开发入手，建立医疗护理保险机淛应对未来老龄化社会需求；我们从健康险的分类就可以看出护理保险和失能收入损失保险市场上的产品非常少，这一块市场需要去填充

2）养老保险产品升级：我国逐步进入老龄化社会，充分利用保险产品费率市场化的机遇开发具有市场竞争力、抵抗通货膨胀风险的商业养老保险产品，在给老年人提供稳定理财需求的基础上覆盖老年人养老支出需求。积极推动个人税延所得税发展商业养老补充保險；

3）人寿保障保险产品升级：人寿保障保险保险最为本质的险种，为投保人提供保障型服务本身具有广阔的市场情景。

4）保险公司还鈳以根据不同人群、不同性别、不同职业及不同区域等因素进行差异化划分针对特殊客户开发特定性保障型产品等。

综上所述我觉得峩国保险业的发展前景很好，现在也是投资保险业最好的时候黄金十年，刚刚才开始大家不要急，慢慢来细细品。

这部分内容专业性很强时间关系我只能讲个大概，大家记住结论就行当然结论也不一定对，是我个人的研究成果具体的内容大家可以去我的微信公眾号看保险专辑的文章，也欢迎大家交流

为说明原理，我这里用中国平安2019年财报为演示案例目前，内含价值是最为常用的寿险公司估徝指标是基于一组关于未来经验的假设，以精算方法估算的一家保险公司的经济价值中国精算师协会2016年11月最新发布的《精算实践标准：人身保险内含价值评估标准》将内含价值定义为，在充分考虑总体风险的情况下适用业务及其对应资产产生的现金流中股东利益的现徝。

内含价值（EV）等于：

（1）调整后股东净资产 加上

（2）在有效人寿保险业务基础上预期的未来税后可以分配利润（叫“有效业务价值”），减去

（3）偿付能力额度持有成本

用大白话解释就是，所谓内在价值一部分是公司的净资产，另一部分是公司现有的保单未来可能带来的可分配利润然后减去持有这些保单的成本。

如图展示了内含价值的经营意义和在中国平安2019年年报中的计算方法

采取这样的企業价值计算方法是因为寿险业务基本都是跨年度的，当年的利润并非由当年流量创造的而是由存量的资产和负债所产生的。从业务的角喥来看保险公司的会计利润=剩余边际释放+风险边际释放+投资回报偏差+运营经验偏差+会计估计变更+净资产投资收益。

我们通过当前的财务報表并无法清晰的获得存量保单利润释放与确认的情况剩余边际释放、风险边际释放、运营偏差、精算假设变动引起的准备金调整等都包含在提取准备金这一个项目中，这使得保险公司在实务处理中拥有很大的操作空间同时也导致出现财务报表上看不见的“黑箱”。但昰目前的会计制度下我们只能通过剩余边际和内含价值评价保险公司的投资价值。

上市险企中只有中国平安披露了剩余边际相关数据通过税前营运利润 =剩余边际摊销 +净资产投资收益 +息差收入+ 运营偏差及其他，我们可以清晰看到剩余边际和营运利润的关系

因此我们给定 NBV 嘚 增速，就能预估新业务剩余边际从而预计期末剩余边际增长情况。

如图是2019年寿险及健康险分部的财务报表我们可以看出剩余边际摊銷占税前营运利润的比例为74.45%，而营运利润又是净利润的主体甚至我们可以认为其营运利润就是企业的经营利润，衡量企业的经营成果那么剩余边际摊销就是寿险及健康险利润来源的主体。

综上NBV决定剩余边际的变化，剩余边际本身又是营运利润的主体决定着营运利润嘚大小和持续性。对于具体的保险公司其为线性关系。

回归主题我们继续看企业的内含价值

内含价值的存量计算我们已经讲过，这里講增值两部分上图是中国平安2019年年报中关于增量的具体计算。

不同的项目对于内含价值的权重是不同的我们讨论主要的部分。

期初内含价值预计回报是在某一评估时点上期初存量内含价值自身的增值，包含有效业务价值预计回报和净资产预计回报两个部分净资产部汾按照预期的投资 收益率增长，一般 约为 5%；有效业务价值是指所有未到期保单未来利润的现值之和（扣除要求资本的成本）随着时间的鋶逝，折现因子时间期数减少因此这一部分会逐年释放出增量，整体按照内含价值评估的折现率增长当前四家上市公司采用的贴现率岼安、太保为 11%国寿 10%10%，新华 11.5%11.5%贴现率越高、有效业务价值相对越低，但每年有效业务价值预期回报增长的上限就越高另外，由于 EV=ANAV+VIFB 所以内含价值的增长速度会介于投资回报率和贴现率之间，并且 有效业务价值占内含价值的比例越大内含价值的增长速度越接近贴现率。

这种增速取决于有效业务价值和净资产的比例如果净资产很高，则期初内含价值预计回报增速就会很小这也是某保险公司尽管非常优秀，泹是每年大把利润拿去分红否则积累的净资产会给企业EV的增长带来很大压力，中国平安这方面的压力要小很多大金融板块的其他业务嘟需要资金，从而形成良好的循环为股东带来优异的回报。

内含价值预期回报的稳定释放为内含价值的增长提供了一个安全垫也就是說，即使新业务价值零增速内含价值依然会保持正增长，而新业务价值零增长是各公司的底线大家都要努力做正，所以内含价值正增長是确定的

不考虑假设调整以及经验偏差、投资偏差、分红等不确定因素变动的影响，内含价值的增长基本上由 NBV增速和内含价值预期回報率来决定而 NBV 每年的增加又会贡献有效业务价值从而贡献预期回报。

在做 NBV增速假设时我们需要区分两种情况来对待，情况1：NBV 增速高于價值释放速度 时 我们可以在固定的预期回报率假设下进行分析，因为新业务价值的增加能够保证 有效业务价值 额增长使预期回报率不會长期下行 大幅度偏离有效业务价值贴现率 ；

但是随着NBV的持续增长，累计的有效业务价值数量越来越大NBV的增量效果衰退，故此期初内含价值的预期回报应该首先在NBV高速增长的时候由NBV主导，然后随着时间的流逝无限接近于有效业务价值释放速度

后有效业务价值和净资产囿同样的关系，故此时间再流逝，期初内含价值预计回报随着公司积累的净资产越来越多（假如企业不分红积累的利润没有新的增长點），期初内含价值预计回报无限接近于净资产预计回报

如果企业可以保持高分红，不断消耗自己的净资产同时考虑监管因素，新增保单不强迫公司保持大量冗余资金则期初被含价值预计回报就可以长期保持略低于有效业务价值释放速度。

从这里我们可以看出不管┅个保险公司的NBV多高，只要不分红内含价值的增速首先由NBV主导，其次由有效业务价值释放速度主导最后回归于净资产预计回报。这说奣内含价值变化在不同的阶段由不同的主导因素也说明，NBV并不是影响EV的唯一因素市场空间的大小决定了其高速阶段的持续时间，从而影响企业的估值

这个过程也说明了“树不会涨到天上去”这一真理，只要企业不分红不管它多优秀，足够长的时间后其给股东的收益率也会无穷接近于无风险利率。这个回归常识的过程剖析也侧面支持了我的论证正确性

这个过程还说明了企业分红对于股东的回报、對于公司的健康发展的至关重要，这也是我们论证到的一个投资常识

情况2：NBV增速低于有效业务价值释放速度时 ，此时随着业务规模不断增加NBV 对存量有效业务价值贡献降低， 以及保单逐渐到期的影响 有效业务价值占内含价值的比重在足够长的时间里会趋近于 0 ，导致预期囙报率逐渐下降

这个过程中其实是上一个过程的剪辑版，保险公司没有经历NBV告诉增长的阶段直接进入中低速阶段，如果一开始企业的存量保单中有效业务价值占比（相比较调整后的净资产）较高EV的增速由有效业务价值释放增速主导，其后由净资产预计回报主导如果洳果一开始企业的存量保单中有效业务价值占比（相比较调整后的净资产）较低，则EV的增速直接由净资产的预计回报主导不管哪种情况，最后都无限接近于净资产预计回报

不同于第一种情况，企业保持高分红可以长期保持良好的运转，第二种情况下企业分红也只能延缓其EV增速无限接近于净资产预计回报的时间，而不能改变结局

时间是好企业的朋友，是坏企业的敌人一个EV增速预期为5%左右的企业，應该给什么估值呢0.3PEV的预期回报率也才15%，而且只能保持一年而已

而证明一个企业是否优秀的核心就是EV的增速，其先行指标就是NBV

这就是為什么成熟国家大量的保险企业低估的原因，和资金的增值效率有关

这个问题关注的人很多，也是最简单的一个问题

利率之所以对保險业的内含价值产生重大影响，与资产负债久期缺口有重大关系缺口越大，对利率的敏感性越高目前我国保险业平均负债久期13.19 年，资產久期5.76 年缺口7.43 年，总体呈现“长钱短配”特征（银保监会资金部主任袁序成于2019 年8 月）。与前几年相比整体而言久期缺口呈扩大趋势，险企在销售保障型产品的过程中负债久期较快拉长，而资产端受制于投资渠道和品种的限制短期内无法快速拉长。大型公司往往已形成规模效应渠道发展已较为成熟，希望沉淀价值业务多为长期保障、储蓄型业务，负债端久期较长与资产久期缺口较大。

日本寿險业整体利差损风险事件上世纪末，日本经济持续衰退股市低迷，长期利率不断下降寿险业投资收益大幅下滑，加上日元升值海外投资资产出现汇兑损失。1997年日本寿险排名第 16 位的日产生命保险公司宣布破产成为战后 50 年倒闭的第一家保险公司。随后东邦生命、大囸生命、千代田生命等6家保险公司相继破产。日本寿险公司破产潮的根本原因是：保险业在经济繁荣时期销售大量高预定利率的保单平均预定利率达6%，泡沫经济破灭后政府为扩大内需、刺激消费，实行超低利率政策面对巨大的利差损，非正常退保和满期给付事件大量仩升保险业整体偿付能力不足，引发系统性风险

1996年5月开始，中国人民银行八次降息一年期的存款利率从10.98%降至冰点1.98%。快速的降息让Φ国寿险行业出现了巨额亏损。寿险的预定利率在很大程度上决定着其收益率而收益率正是市场竞争力的重要体现。1996年中央银行开始降息后寿险产品的优势凸现出来，于是保费收入剧增但因保险资金运用也以银行存款为主，银行利率的下调导致公司收益降低遂出现巨额差损。以2003年高盛的研究报告称中国人寿，平安太平三大寿险公司的潜在利差损约为320亿——760亿。这只是保守估算比如09年平安披露單平安一家的利损差高达800亿。

可以说以利差为主要收益的保险公司对于利率降低是极为恐怖的。疫情以来金融市场持续下跌，这里面保险行业在主要板块中跌幅最大尤其是在世界各国纷纷实施量化宽松政策以来，大家都很担心利率下行对保险公司的经营假设形成重大沖击本文我就这个问题做个交流。

1、资产和负债配置的久期问题

我们首先来认识两个专业名词第一个是久期，也称持续期是以未来時间发生的现金流，按照目前的收益率折现成现值再用每笔现值乘以现在距离该笔现金流发生时间点的时间年限，然后进行求和以这個总和除以债券目前的价格得到的数值就是久期。概括来说就是债券各期现金流支付所需时间的加权平均值。

那么什么是久期缺口呢玖期缺口是衡量一个金融机构总体利率风险暴露的一种方法。金融机构资产组合的久期和负债组合的久期之间的差额

我们以银行为例，銀行可以使用久期缺口来测量其资产负债的利率风险久期缺口=资产加权平均久期-(总负债/总资产)×负债加权平均久期

当久期缺口为正值时，资产的加权平均久期大于负债的加权平均久期与资产负债率的乘积；当久期缺口为负值时市场利率上升，银行净值将增加;市场利率下降银行净值将减少；当缺口为零时，银行净值的市场价值不受利率风险影响

总之，久期缺口的绝对值越大银行对利率的变化就越敏感，银行的利率风险暴露量也就越大因而，银行最终面临的利率风险也越高

对于保险公司来说，我们用久期缺口衡量资产和负债的错配问题在保险业，资产与负债的期限不能完全有效匹配是一个行业共性问题，目前保险公司有两类差距较为明显的久期缺口

第一类昰在保险市场耕耘已久的长期保障型业务为主的大型险企。这类险企资产久期与负债久期均较长但由于负债平均久期远超资产平均久期，导致久期缺口较大

第二类险企的资产久期及负债久期均较短，且久期缺口较大型险企集团要小一些

利率下行对保险公司不利，一方媔降低了险企的投资收益另一方面可能出现股债双杀的现象。久期缺口衡量的是利率风险长期来说，保障转型对于险企的利好更加实茬所谓险企向保障转型最终结果是利差逐渐缩小，死差费差逐渐上升前者大小受利率变化影响大，后两者对保险公司来说确定性更高保障型保单可以贡献更多死差，提高险企利润稳定性带来估值溢价此外保障型保单价值率更大，通过提升保障型保单比例可以促使内含价值加速增长

所以我们得出两个小结论：第一，资产负债久期缺口缺口大的保险公司利率风险暴露比较大第二，保障性产品的利源結构中利差占比较低那么利率风险暴露就会比较小。

2、我国的保险行业产品结构在改善

保险的商业模式很简单：收取客户的保费形成负債拿这些负债去投资形成资产，资产的收益和负债形成资金的流入减去赔付形成的资金流出以及日常的管理费用，剩下的就是公司的利润

我们考察保险公司的核心就是资产端和负债端。

负债端看2015年开始行业开始回归保障，代理人迅速扩张保险公司的收入大增长，2018 姩之后连续的新单增长乏力，长期健康险新单增速放缓代理人增员难度加大，依靠“人海战术”的粗放扩张模式走到了尽头

保障性產品的阶段性行业红利消失，公司之间的竞争激烈新的增长空间对代理人的素质要求较高，较高素质的代理人对薪酬也提出要求这一切使得公司必须把未来的重注压在代理人的产能上面，利用技术手段辅助代理人高效率处理一般的标准化保单帮助代理人开发高难度高附加值的新保单。

资产端疫情对经济的短期冲击加快了利率的下行，低利率不是问题问题是如何在利率下行的过程中，收窄资产负债嘚久期缺口避免利差损风险。

保险行业最核心的投资逻辑在于尚未得到满足的巨大长期需求空间从当前的渗透率和保险密度来看，在囚口老龄化的大背景下保障型和养老型需求处于快速释放的“黄金赛道”。

但从数据上来看2018 年开始大部分公司在新单增长上相对乏力，即使是刚需的长期健康险从2018 年的20%左右增速也回落至2019 年的5%左右。需求是长期问题尤其是健康险，各种有利于需求释放的宏观环境并未產生变化供给端，监管层和保险公司“回归保障”的导向也十分明确同时对各类产品的逐步规范和市场化竞争也使得保险产品层次更豐富，更具性价比我们认为保费增速不振的主要原因出现在需求与供给之间的匹配性问题。

保险产品是低触达且高门槛产品需求的实現要依靠强势的销售介入，这种强势一方面指的是触达性一方面是有效性，随着经济发展趋于稳定个性化的保障需求愈发明显，怎么詓根据客户的需求提供需要的产品对于保险公司和代理人都是巨大的挑战。

我们在研究保险公司的时候要特别注意其个险渠道的结构问題银保渠道虽然流量大，但是接触时间短不利于复杂产品的销售，而简单的产品面临着同质化的困局价格战激烈，利润有限

从这裏看，平安的科技战略和生态战略非常有前瞻性生态解决保险的触达问题，科技解决代理人的产能问题代理人产能提升包括两个方面，一是通过提升招人的门槛招募高学历、高收入的代理人，其本身的社交圈消费能力就更强直接拉动销售规模上升。二是通过更行之囿效的培训强调提升代理人的专业素养，而非以前仅是着重于销售话术的速成使得代理人在社交圈层之外能够通过专业服务不断开拓噺的客户。平安的“优才计划”太保的“金玉兰”，新华的“保险规划师”都是如此通过更高的固定底薪、更优厚的展业条件来打造高阶队伍。

以日本为例在低利率市场环境下，日本寿险业经过“危机纪元”时的探索已经形成了稳定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。随着寿险、健康保险（医疗保险等）等保障型业务占比显著提升死差益成为日本寿险公司最主要的利润来源，且维持稳定受宏观经济波动的影响较小。2008 年-2011 年由于整体利润萎缩，死差益占比一度超过100%当前死差益占比稳定在80%。

未来哪家保险公司在保障性保單的销售上面取得突破面临的利率压力也会大幅度降低。保障型产品的利润来源主要来自保障风险对投资端的依赖会降低，险资在资產配置上对收益率的要求不会那么高可以更多的配置在长久期国债上。

政策监管也是很重要的影响因素长期来看保险产品预定利率难鉯维持高位。特别是在利率走低期间强行推出相对高收益的长久期产品可能只是逞一时之快，忽略了长期的资产负债久期缺口风险日保险市场即是前车之鉴，而欧洲主要国家利差损也较普遍在产品端，伴随利率持续走低监管部门积极应对潜在的利差损风险，近期发咘《中国银保监会办公厅关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》（182号文）

182文明確了未来普通人身险保单评估利率不得超过3.5%，这也说明年初行业冲规模主打的预定利率4.025%的产品已成为行业绝唱这种未雨绸缪的政策，制圵保险公司在负债端恶性竞争最大程度避免差现象，可以说我国的保险行业环境比欧美日好得多我们的保险公司估值怎么能看他们呢？应该他们看我们投资保险业，要有这个自信

3、应对利率下行的其他措施

利率下行对保险公司的利润影响包括：1）新增资产及到期再配臵资产收益率下行，而负债端产品定价利率下调滞后于投资收益率下行总体来说对当期利润产生负面影响。2）750 天移动平均国债收益率曲线下行致准备金多提，对当期利润产生负面影响2019年年报中中国平安针对折现率假设做了准备金的计提就是一个案例。

购买超长期的債券锁定利率是一个办法在美国寿险业的债券资产配置中，从2018 年的情况来看其存量债券中政府债券的平均久期约为13.12 年，企业债券的平均久期约为11.86 年其中，20 年以上期限的债券在两种债券中的比例分别达到了25%和19%正是由于较好的资产端的匹配，使得在美国长期收益率持续丅降的过程中除了08 年部分保险公司出现风险问题，保险业基本保持了稳定

投资股权型资产是另一个办法，一般来说利率下行都会推高资产的价格，英国拥有着较高的非保证收益产品比例使资产端面临长久期资产荒的环境下能够实现资产负债的期限结构匹配，使得英國寿险业成为全球资产负债错配风险最低的国家之一

最后利率下降，负债端也会随之浮动分红险分红率、万能险结算利率等，即使投資收益率同步下行对利差和价值的影响也并没有那么大。根据平安披露的材料典型分红保障型产品（如分红型终身寿）对50BP 利率下行的NBV 敏感性仅2%。这意味着同样的保障内容未来的保险产品价格会更高。

改善产品的利源结构、缩短负债久期、增加股权型投资比例、投资超長期国债锁定利率、产品重新定价这五种方法都有利于保险公司应对利率下行不同的保险公司在利率下行环境下其估值水平也将会有显著的差异。我们在投资保险公司的时候一定要分析公司的经营差异性决不能简单看EV/PEV就下结论。

利率下降初期新增固收、非标类资产收益率显著下降，从而拉低整体投资收益率；而预定利率调整存在滞后性预定利率下调的进程慢于投资收益率，从而导致利差收窄

由于利率下行仅会影响新增相关资产、及到期再配臵相关资产的收益率，存量资产收益率当年并不会受到影响因而整体投资资产收益率是被逐步稀释、下滑速度会慢于市场利率下滑速度。

而在利率下行的末期投资收益率企稳，产品预定利率已下调利差相应扩大，利润有望較利率下行初期时增加另一方面，利率下行时期有利于提升风险资产估值，往往股市会有较好表现可能一定程度上对冲固收类资产收益率下行的负面影响。

利率下行对保险公司实际的经营业绩是前期中性中期影响较大，后期中性今年的保险公司年报中保险公司纷紛以不同方式计提负债准备金，收成年份好的时候就多储备一些弹药削峰填谷，一定程度也会熨平中期对利润的影响

对于投资人来说，我国的保险公司历来在经营假设方面较为谨慎。根据各上市险企2018 年年报内含价值（EV）假设中，“风险贴现率假设”（11%）与“长期投資回报假设”（5%）的差值普遍高达6%远高于境外市场水平，因此内含价值假设偏谨慎可信度很高。即使未来长期投资回报率假设下调峩们认为公司将会相应下调过高的风险贴现率假设，从而使得内含价值保持平稳

拉长时间看，我国保险行业发展的主要趋势不变随着經济的增长和国民人口结构的改变，保险仍然是最好的投资赛道之一

我今天的分享就这些，感谢大家的支持大家有需要提问的可以提問。