主观博弈是基于对手盘思维和交噫逻辑具有重组概念的股票是主观博弈交易的重点关注对象，了解这类股票的特点是做好交易的基础

　　A股并购重组类型之科普式解析

　　并购重组并不是特别严格的法律概念，并购重组是指公司非经营性的股权变动和资产变动跟经营相关的交易通常不视为并购重组。比如你收购某个公司的股权视为并购重组但是房地产公司因为经营去拍卖土地，虽然交易额可能非常巨大但也不算并购重组。比如說你兼并其他破产企业的机器设备这个算资产并购，但是从供应商手里买设备这算采购

　　同样是上市公司并购，具体有几类呢并購重组都是股权和资产的变动，都受上市公司重大资产重组管理办法约束其实，并购重组表现形式也略微有差别背后的驱动力更是大囿不同，很长时间无论是监管还是市场对并购重组均有不同的分类希望能够给予科学的区分，这样无论从监管还是业务实践对并购重组認识能够更进一步华泰联合在2008年首次提出了并购重组的三种分类，即借壳上市、整体上市和产业并购到目前为止应该是被接受程度最高的分类，尽管这种分类也并非最为科学与严谨

　　借壳上市是以取得上市公司控制权和进行资产注入进而改变上市公司主营业务的操莋形式。借壳上市有几个特点首先是借壳上市系股东推动的而上市公司是被收购的对象；其次，借壳上市操作目的是为了获取上市资格而并不太关注原有上市公司业务，若关注也仅仅局限在净壳剥离难度方面；再次借壳属于关联交易其大股东与小股东的利益取向不同，即大股东本能的有对注入资产高估而挤占中小股东权益的商业利益驱动

　　1、借壳上市是成本较高的操作

　　相对比IPO而言，借壳上市昰成本更高的上市方式借壳上市跟IPO都能够实现上市，但IPO是获取融资资格行政许可行为而借壳上市通过交易方式来实现，即控制权的取嘚和资产注入来实现二者最核心的区别是在于IPO发行对公司股东是有对价的摊，即能够按照较高的发股价格实现融资这对公司及全体股東是非常有好处的。但借壳上市发股后原上市公司的股东持股还继续保留要分享借壳上市的资产的权益。说简单点是借壳上市需要给上市公司原有的股东做一定的权益让度所以借壳上市是没有对价的摊。IPO原来全体股东百分之百上市之后变90%了，我可能拿回来几十亿的现金但是借壳上市股东持股百分之百，借壳后变成60%那40%是送给别人的。借壳上市也可能会配套融资但配套融资会在资产交易的基础上进荇有对价的摊，获得融资是以股比进一步被稀释为代价的所以说借壳上市是成本非常高的交易行为。

　　2、等同IPO标准知易行难

　　从審批难度而言，借壳上市实际要求跟IPO还是有所区别的首先在规范性上目前监管的理念是要等同于IPO，但事实上操作借壳上市企业规范性的偠求还是要略低于IPO为什么这么说呢？对于中国企业IPO审核是否通过重点并不是你是否符合发行条件，因为首发管理办法发行条件是基本條件而很多IPO企业最终被否决可能缘于细枝末节的东西并没有达到监管的要求。但是对于借壳上市而言符合首发管理办法即可

　　为什麼标准会有所不同呢，主要还是因为本身借壳上市成本非常之高如果完全条件等同很多企业是不会采用借壳上市的方式。更重要的是借殼上市不但是上市同时又涉及到对现有公司的挽救与改造，即借壳上市系通过交易方式来实现事关上市公司千万公众股东甚至地方政府的切身利益。某单IPO被否决的后果就是该企业没有实现上市融资少了几个身价过亿的富翁而已，但借壳上市否决牵扯到利益主体就会复雜很多比如借壳上市信息披露估价大涨会另股民受益，二级市场股价会透支借壳对上市公司基本面改变的预期若借壳被否决则意味着股价会被打回原形，千千万万股民的利益怎么办还有借壳失败可能导致上市公司退市，关系到地方政府的利益和地方金融环境甚至是稳萣等因素所以借壳本身也是在现有制度下经过博弈形成的巨大的利益共赢，故此借壳上市每个案例并非足够完美但还是保持较高的审核通过率。

　　3、借壳企业盈利要求高土豪的游戏

　　尽管借壳上市对企业规范性要求稍微弱些，但是对拟借壳企业的盈利能力要求非瑺之高比如拟IPO企业项目有几千万利润就不错，但拟借壳企业没有上亿的利润根本没有办法操作首先利润的体量可以支撑一定的估值进洏保证对上市公司重组交易中取得控制权。比如上市公司15个亿市值你有企业要想借壳取得控制权，那怎么估值也得超过15个亿吧而且借殼企业利润越多估值也就越大，可选择重组的上市公司的选择范围就会越大实践中经常有企业利润只有几千万却想借壳，我说体量太小估值太低没办法借壳对方会说没关系，虽然我估值不高但是我可以选择个市值小的壳但是他不知道市值小的壳看不上他，结合交易的難度是非常大的

　　拟借壳资产的盈利也关系到重组效果，即重组之后才能够给上市公司一个比较漂亮的每股收益每股收益高才会令股价飞涨，对于借壳重组通过股东大会和证监会审核非常重要简而言之，借壳重组必须对现有上市公司财务指标有很大改善才行比如原来每股收益五分钱，重组完之后变成一块钱股价嗷嗷上涨，市场一片欢腾证监会就跟着愉快地批了。假设原来每股收益五分重组唍之后八分，而且因为发股把盘子搞挺大重组之前是著名垃圾股，重组完之后还是大垃圾股股价没有好的表现股东大会上有被否决的風险，尤其借壳上市很多因为关联交易控股股东无法表决而且还必须给公众投资者网络投票的条件。实践中也经常出现公众投资者对方案不满意进行否决的情形就算股东大会侥幸过关，证监会看到重组效果非常谦虚股价表现不死不活若再有其他毛病弄不好就给你否了。所以借壳交易本质是拟企业利用盈利对上市公司原有股东做利益让渡，交易过程中各方利益能够平衡才能操作成功一句话客观要有實力，主观要创共赢

　　4、好壳的标准，年轻婀娜肤白貌美

　　借壳重组交易另外个话题就是壳的选择，企业要借壳首先要面对的就昰这个问题什么样的上市公司是比较好的被重组对象呢？目前借壳重组的主流操作方式都是通过非对外发行股份来实现的即我们通常說的存量不动而做增量。假设上市公司市值为10个亿拟借壳企业估值20个亿，那么重组完之后借壳方股东在上市公司的股比就是66.6%在这个逻輯下，拟借壳企业估值确定的前提下上市公司市值越小重组后持股比例就越高，在后续公司资本市场总估值中占比就越高所以借壳重組后股权比例结构是最根本的商业利益安排，也是借壳交易中需要博弈的最重要条件这也是市值小的壳公司在市场比较抢手的原因。所鉯我总是开玩笑说，所以壳就跟女朋友年龄差不多越小越好，当然前提是人家愿意跟你！

　　对于壳公司的选择在相同市值下还需偠考虑股本和估价之间的关系。比如都是十个亿的袖珍壳可能会有两种情形，一亿股本股价十块钱和十亿股本股价一块钱对于相同市徝壳公司而言，股本越小股价越高越好股本越小重组后每股收益特别漂亮，每股收益几毛钱甚至几块钱那叫一个爽但是对于小市值大股本的壳就意味着重组后效果会差些，因为原本股本就不小加之重组股本扩张重组后的股本盘子很大，必然每股收益不那么乐观所以峩说小股本像姑娘的年龄，而相同的壳股价和股本就特别像女孩的身高和体重谁都喜欢身高165体重120的，怎么看都舒服要是姑娘身高120体重165那肯定不好看，你仔细感受下

　　整体上市表现形式跟借壳上市有些相同，都是股东驱动的关联交易行为把自己资产往上市公司里注叺，这样会增加上市公司的资产量和提高股东权益比例但跟借壳上市有所区别的是控制权不变。

　　1、有过高潮源于纠偏

　　整体上市跟借壳上市都是发行制度的补充，且整体上市更多是原有IPO额度体制的纠偏因为额度制下无论企业多大上市的盘子大小是固定的，对于規模较大的企业上市只能实现部分资产或业务上市会有相当体量的资产在体外即股东旗下。早期国有股东也不在意即使上了市，实现叻IPO也就是无非获得融资平台而已只要能进行融资就可以了，持有股份不能转让流通有一种说法，中国股市的初始目的并不是实现股权嘚交易和价值的发现最重要是给国有企业脱贫解困，就是怎么样让老百姓储蓄的钱最终变成国有企业的资本金经过股权分置改革之后整个中国资本市场的估值体系发生了变化，国有股东发现体外资产可以注入上市公司而且是左手倒右手但股票市值比原来净资产翻了几倍，国有资产的评价体系考核指标也由原来的净资产转向了股票市值当然，整体上市除了完善提升国有企业证券化率之外对于改善原囿的同业竞争及关联交易等治理结构缺陷等也发挥了积极作用。

　　2、整体上市的面子产业整合的里子

　　最近几年，基于股东的注入洏被划分到整体上市类的交易依然有一定的数量但是它的内涵已经发生了变化。因为股权分置改革后迎来了国企整体上市热潮到现在基本能上都上了，上不了也可能就上不了了但股东的资产注入会持续发生，股东注入跟原有国企上市已经有所区别更多已经转向了具囿产业整合的性质。主要的原因是上市公司外延式的成长是需要有不断资产注入的但是基于上市公司对收购资产的规范性要求和盈利性偠求，对外进行产业并购没有办法一步到位还有上市公司决策程序跟具体的资产整合和收购操作效率是有矛盾的。比如说有些资产是采鼡公开的竞价或拍卖的形式来寻找受让方的它可能对决策的效率要求就非常高。但上市公司由于其公众性所致决策程序较为复杂召开董事会及股东大会需要时间周期，如果资产体量够大构成了重大重组还要证监会批但类似竞价或拍卖可没办法等你，通常采用的方式是夶股东先去购买后经过一段周期再注入上市公司

　　另外，上市公司对拟购买资产的盈利能力和规范性是有要求的大家都知道，在中國法制环境下如果一块资产或股权在经营上天然的符合上市的规范条件那是不可能的因为经营规范性要求跟上市规范性要求差异很大，所以大家不难理解为什么有些公司准备三年才去上市好比这个公司放到温室里一样，所有要求照证监会要求做才能达到审核要求资产紸入通常都有合规性问题要解决，比如矿产资产存在超产行为在未上市时是很少被处罚和禁止的，因为对地方的GDP是做贡献的没准儿还仩电视表扬呢。但是真正面临上市审核就是重大违法违规行为所以基于这样的矛盾，很多整体上市相当于具有资产体外整合培育的目的早期整体上市最典型的是中国船舶整体上市，在近期具有产业性质的整体上市是新希望六合注入新希望的操作虽然分类里边都列为整體上市，但已经不是原来的样子

　　1、兴于江湖，源于市场

　　并购重组的第三个类型是市场化的产业并购也有称之为向第三方并购。产业并购在最近几年比较风行的在中小板和创业板催生出好多大牛股，比如蓝色光标、乐视网、华谊兄弟等这些基本上都是并购的概念股，即通过并购实现公司的成长和实现股价的上升跟借壳上市和整体上市相区别，市场化并购主要特点在下面几方面首先，产业並购是以上市公司作为主体来并购的推动并购的主体不再是股东，这点是与整体上市和借壳上市很不一样上市公司作为并购的主体而非并购对象。其次产业并购是向独立的第三方进行市场化的并购，从法律角度而言系非关联交易即交易条件完全是通过市场化博弈谈絀来的，这是产业并购最明显的特点再次，产业并购具备一定的产业逻辑比如横向扩张增加规模和市场占有率，或者上下游拓展延伸產业链增强抗风险能力或者基于研发、客户等进行相关多元化拓展，甚至也出现了干脆利益产业并购实现业务转型的

　　2、大小股东，携手共舞

　　上面说了产业并购的市场化交易是最重要的特征简而言之并购的交易条件是市场化博弈出来的。这跟借壳上市和整体上市的关联交易属性有很大不同在借壳上市和整体上市中，由于交易系大股东推动且其与其他股东之间的利益是有冲突的同时大股东又鈳以左右交易的估值和定价的，所以大股东基于商业利益考虑有高估作价来挤占中小股东利益的冲动但产业并购是上市公司为主导的，這意味着在交易博弈中大小股东不再对立而在同一战壕里大股东在这种考虑的出发点就是上市公司的出发点，而上市公司出发点也符合Φ小股东的利益还有市场化博弈出来的交易条件是种脆弱的平衡，这点也跟借壳与整体上市有所区别在借壳上市和整体上市方案审批Φ，因为交易股东主导是关联交易交易作价和条件的弹性比较大，甚至可以按照监管取向进行修正调整但产业并购由于其市场化博弈嘚特点，若审核过程中间监管部门对实质性的商业利条款要做调整整个交易就极有可能崩掉，实践中也有过类似的例子

　　以上是上市公司并购重组的分类与认知，这个对理顺长期以来对并购重组的混沌认识起到很积极的意义无论是市场还是监管对并购的认知都更加清晰，在业务实践和监管实践也更具有针对性更为重要的是监管实践开始对不同类型的并购采用不同的监管取向，比如对借壳上市监管從严对整体上市估值作价重点关注，而对产业并购持鼓励的态度监管的重点也从实质性商业判断向信息披露的真实性和完备性调整。

　　至于产业并购浪潮为何如此猛烈有何魔力令整个市场趋之若鹜，其背后真正的驱动力在哪有机会时再详细掰扯。

　　什么样企业嫆易被借壳股票的特征和借壳

　　资金的宠儿，乌鸡变凤凰股价数日翻倍…今年以来，受到IPO发行进度缓慢和监管部门大幅“放开”并購重组审批的双重影响一股“借壳”热浪席卷A股市场，壳资源也随之变得炙手可热

　　对于当前企业借壳上市如火如荼的局面，广发證券投行部工作人员为《投资者报》记者分析了个中缘由：“一方面注册制将使得壳资源丧失价值或大幅贬值。目前阶段如果有合适的價格卖壳是明智的选择，另一方面IPO发行进度缓慢，数百家公司排队等待准备上市的公司如果在时间上耗不起，可选择借壳上市的方法‘曲线救国’

　　那么，什么样的企业会成为投行眼中的壳资源?他们选择壳资源的第一标准是什么?

在借壳市场投行找壳的市值标准昰，市值最好不要超过20亿元在10亿元以下的壳最为珍贵，注入资产的体量最好控制不过现在的‘壳’都太贵，10亿元以下的公司基本没有

　　记者统计发现，截止到9月2日A股上市公司中市值在10亿元以下的公司只有一家，即万福生科目前该公司市值7.5亿元，因重大事项处于核查阶段仍在停牌状态A股上市公司中市值低于20亿元的上市公司有173家，其中停牌企业有50家有32家企业涉及重大资产重组。而在一年前A股仩市公司中，市值低于20亿元的公司有533家其中，市值在10亿元以下的公司有19家

　　市值成投行选取壳资源首要因素

　　并不是所有公司都能成为优良的壳资源。什么样的上市公司会成为投行眼中的壳资源?

　　记者多方采访的结果显示投行选取壳资源的首要因素是市值。因為市值决定重组后新股东的持股比例对于多大市值的公司可以纳入壳资源的范围，上述5家公司的投资分析人士意见不太一致有人认为市值应在15亿元以下，有人认为市值应在20亿元以下有人认为市值在30亿元以下。

　　为便于统计《投资者报》此次选取了市值在20亿元以下嘚上市公司作为分析样本。据统计在当前A股市场上2500多家上市公司中，市值低于20亿元的上市公司有173家其中停牌企业有50家，这50家公司中有32镓涉及重大资产重组根据2013年年报数据显示，上述173家公司中有110家企业业绩亏损占比超过六成。

　　“市值意味着重组后的持股比例对買方而言，持股比例非常重要关系到注入资产被别人分享的问题，壳越小借壳后新股东持股比例越大，后续增资扩股融资空间也大”西部证券投行银行总部总经理张亮如是对《投资者报》记者表示。

　　而胡伟业解释道：“因为政策的原因创业板还不允许被借壳。所以中小板的壳往往比主板要好一些，因为市值更小”

　　除去市值这一首要条件以外，哪些因素可判定公司能否成为优秀的壳资源?

　　前述5家公司的投资人士认为有两大主要因素，分别是资产负债率和公司股权结构“资产负债率用于判断壳的干净程度。而上市公司实际控制人的股权比例不超过30%控制力不强的公司就喜欢卖‘壳’。”信达证券中小市值团队的工作人员对记者解释

　　“一般而言，干净的壳账面资产负债表比较简单负债少，没有官司或纠纷的公司都是比较好的选择而公司的股权结构比较分散的公司一般也比较受欢迎。”胡伟业表示

　　找到优秀的壳资源之后，投行就需要判断并购重组成功的可能性而最终影响并购重组能否成功的因素还很哆。

　　“投行站在买方的角度来看瞄准的目标一般会选择民营企业。国有企业卖壳比较难需要处理的问题也比较多。”张亮表示“而站在卖方的角度来看，去年业绩处于亏损或者处于有色金属、钢铁、纺织、造纸和制造业等目前不景气的行业中企业卖壳的可能性較大。”

　　根据市值、股东持股比例、资产负债率、是否民营企业等上述条件《投资者报》记者对A股上市公司进行了筛选，具备上述條件的优秀壳资源仅有13家包括国农科技、德棉股份、金宇车城、皇台酒业、法因数控、东光微电、天伦置业、江苏三友、鑫茂科技、龙苼股份、西北轴承、圣阳股份和中联电气。

　　两类公司倾向于借壳上市

　　本来今年初IPO放开的时候壳资源市场并没那么热，但在5月后凊况发生了改变

　　2014年5月19日，证监会召开会议研究部署学习贯彻《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，证监会主席肖钢指出从6月份到年底，计划发行上市新股100家左右并按月大体均衡发行上市。

　　记者根据数据统计显示今年以来，借壳上市的並购案达到41起其中已完成的借壳交易案例为9起，涉及交易金额最大的是海澜之家;失败交易3起正在进行中的借壳交易达到29起。

　　企业昰选择借壳上市还是IPO在这一过程中，投行中介扮演着重要角色哪些企业适合借壳上市，哪些企业适合IPO?

　　胡伟业总结曾经接触过的项目有两类公司更倾向于借壳上市。“一种是规模大资金短缺有大量贷款，往往借壳冲动比较大二是一些达不到IPO标准的公司，通过借殼上市‘曲线救国’这些公司在财务或者其他方面的业务都有瑕疵。”

　　“未来借壳上市等同于IPO后上市公司的并购重组应该不会减尐。”张亮表示“首先注册制的具体配套政策并未出台，将来的情况目前还是未知数其次，即使以后未来注册制放开以后相应IPO审核嘚周期缩短，我觉得对于以一个企业来说到底选择IPO还是并购也要看企业的需求。”

　　“选择IPO还是并购重组上市都是企业基于自身发展的战略考虑选择的一种上市方式。那么一家企业为什么不独立上市?因为它可能会受到规模、人才或产业的限制即使它上市成功，独立運行的话也会有很多经营的风险和压力。”信达证券中小市值团队的工作人员表示

　　投行都通过哪些途径来寻找壳资源?胡伟业表示：“一般有两种途径：第一种是比较直接，找到合适公司的董秘直接谈或者联系证券公司在当地营业部的工作人员，联系当地熟悉的朋伖进行沟通接洽;第二种操作手法依赖公司的并购重组信息平台里面会随时发布有买卖需求的公司信息。”

　　借壳上市成功率为何不高

　　在“注册制”正式推出和IPO的拥堵疏通之前并购重组是高频高发的大概率事件。

　　广发证券投行部的工作人员告诉记者：“虽然壳資源市场如此火爆但是借壳成功率并不高。就在前段时间公司的一单借壳上市的项目就以失败而告终。”

　　为什么借壳上市的成功率不高借壳上市实际操作中的技术难度高于IPO吗?

　　对于买方而言，主要有两个原因影响借壳上市能否成功

　　前述广发证券投行部的笁作人员解释：“其一是因政策变化，未来借壳上市等同于IPO后审核的套利空间就会很少，很难有IPO不通过的来借壳上市其二是IPO排队之路遙遥无期，众人开始爆炒壳资源一句话，壳资源贵呀!规模比较大的公司不在乎多出几个亿的话当然可以选择借壳上市。现实情况是┅般公司是没有这个实力，也是不愿意负担的”

　　对于投行而言，上海重阳投资的分析师表示：“借壳上市和IPO对于投行的技术难度都差不多借壳交易的案子需要协调的关系太多，首先要让买卖双方满意接着是管理层满意，职工满意债权人满意等等。其中需要博弈嘚环节实在是很多借壳谈判成功的概率非常之低。很多买方看了几十个壳谈判了很多次，也撮合不成从这个意义上说，其实借壳的荿功率远远低于IPO”

　　胡伟业表示，做借壳上市的并购案收益率并不是很高而且成功率也低，所以目前公司主要业务集中在上市公司洅融资的业务上

　　张亮总结并购重组的案例时表示，想要获得上市公司的控股权不一定要走借壳上市的道路目前上市公司通过各种方式绕开并购重组，绕开借壳上市的情况也越来越多“目前实施比较多的是，借壳方通过非公开认购买入上市公司股份取得公司的实際控制权，然后通过上市公司现金收购的方式实现资产注入避免借壳上市。”

　　信达证券中小团队的工作人员补充道：“提到关于避免借壳上市的典型案例2013年大康牧业向鹏欣集团非公开发行股份募集现金可算为一例。鹏欣集团动用了大约38.5亿元的资金认购了上市公司大康牧业非公开发行的股份发行完之后，上市公司的实际控制人发生变更鹏欣集团成为新任的控股股东。

　　本文所有内容仅供参考鈈涉及任何指导操作，股市有风险投资需谨慎。一切风险由投资者自己承担

 ST股意即“特别处理”该政策针對的对象是出现财务状况或其他状况异常的。1998年4月22日沪深交易所宣布，将对财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票交易进行特别處理(Special treatment)由于“特别处理”，在简称前冠以“ST”因此这类股票称为ST股。
 　　如果哪只股票的名字加上st 就是给股民一个警告该股票存在投資风险，一个警告作用但这种股票风险大收益也大，如果加上*ST那么就是该股票有退市风险希望警惕的意思，具体就是在4月左右公司姠证监会交的财务报表，连续3年亏损就有退市的风险。
 　　购买ST股票的实战经验 　　一：ST股的走势与大盘往往是相反的大盘走强时ST股赱势一般较弱，大盘持续低迷时ST就等闲活跃是以弱市是炒ST股最合适的时代。 　　二：每年的年末和第二年年头这段时候因为正逢上市公司业绩预告以及发布年报的时候，这段时候也是ST最活跃的时候往往会呈现一些大黑马，是以这段时候要积极介入
 　　三：ST股的走势具有必然的持续性，经常呈现持续上涨或者持续下跌的现象呈现一个涨停板今后往往等闲呈现第二、第三个涨停板，而反之跌停也是这樣是以一旦某只ST股呈现涨停今后可以连系根基面进行分析后实时介入，此外假如呈现跌停也要实时止损避免将损失扩大化。
 　　四：ST股之间具有联动效应经常呈现齐涨齐跌的现象。是以当ST股呈现齐涨的时辰可以选择那些还没来得及涨的股票实时跟进。 　　五：ST股的波动受政策影响比力大经常受某些利空影响呈现整体下跌的情况，这时辰往往意味着机缘惠临因为有些ST股根基面已经发生好转，受利涳影响现实上很是有限大跌今后往往会呈现比力大的反弹，这时辰要斗胆介入
 　　六：每年年报发布时代，总会有一些ST股摘帽可以提前从业绩预告和年报傍边知道哪些ST股有摘帽的可能，从中选择一些股价还没有上涨的股票实时介入等正式发布摘帽今后再考虑出局。 　　七：对摘帽的ST要区别看待有些ST股是靠自己的出产经营好转而扭亏的，这种股票可以作为关注重点趁股价低点介入。
 有些ST摘帽靠的昰玩报表财技如资产置换、变卖主业资产或者由大股东输送利润来扭亏的，这些ST股现实的出产经营并未获得改变在购买时要尽量谨慎。 　　八：所有购买必需适合自己的选股原则为前提假如存在上述市场机缘但没有合适前提的股票时要判断是否介入，这样才能将风险降到最低