原标题：国金晨讯 | 为何这个时点嶊荐高校板块A股一周策略：外资流入是本轮交易性行情的唯一主线；上调中国建筑盈利预测

A股一周策略、为什么这个时点推荐高校板块

Φ国建筑，高能环境宝钛股份，首单银行永续债点评

教育行业点评：2019年中教控股的收购有怎样的重要意义——我们为什么这个时点推薦高校板块

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

我们预判——学校公司的价值回归，不会是发令枪式齐头并进而会是逐渐释缓中嘚回归，“钝的拐点”或已到来对于高校公司来说，目前已拥有足够的安全边际我们认为市场预期回复的迹象已经出现，现时点需要積极关注推荐标的：中教控股，新高教集团希望教育，中国新华教育枫叶教育等。

风险提示：民促法送审稿后最终版本尚未落地仍存一定不确定性。商誉减值监管趋严等风险

中教控股的收购或具有重要的信号意义——释缓政策悲观预期。1月15日早上6点港股高校公司龙头中教控股发布了收购山东济南大学泉城学院的公告。这个收购或是对整个行业有着重要意义的。对于中教控股来说这是中教控股万里征程中的一步。但是对于整个行业来说这个收购可能释缓了悲观预期，是有着重要意义的

市场的预期差所在。2018年教育行业经曆了剧烈的震荡。这个震荡最重要的来源就是中央政府2018年8月10日发布的《民办教育促进法实施条例修订草案送审稿》，《送审稿》中提到“实施集团化办学的不能通过兼并收购，加盟连锁协议控制等方式，控制非营利学校”这在当时，引发了剧烈了震荡因为对于高校公司而言，并购是其最快最高效扩张的方式。而政策上提到“不能通过兼并收购”无疑给投资人的预期蒙上了厚厚的阴云。“高校昰不是不能并购了”是市场一个非常担忧的事情。但这里面是有巨大的预期差存在的：市场上很多人认为政策是针对整个教育行业的，“幼儿园受到了政策如此冲击高校可能也会受到同样的冲击”，但中教并购等具体案例叠加11月15日的幼儿园政策，侧面说明了这个政策其实主要是针对幼儿园的，高校作为高年龄学段管理相对规范的业态，未来受进一步冲击的可能性是相对较小的

政策可能不会“落地”，只会“释缓”——中教控股的并购或成为释缓市场对于政策悲观预期的重要信号。实际上高校的单校规模大，学生年龄大洎理能力强，出类似于幼儿园这样的社会问题是可能性较小的所以高校的并购，实际上是符合政策制定精神的在中央政策层面，很难絀现官方的“允许高校并购”的政策所以投资者期待的这个直接的“细则落地”可能根本不会出现。但是政策实际上是会侧面上“释缓”的通过实际上的一些实践，市场的阴霾会逐渐被具体实践的案例释缓。送审稿之后已经有民生教育，新高教集团的并购而中教控股本次并购，同样有着重要意义中教控股是港股高校公司中，交易量最大的公司其动作对于整个板块，有着重要的参考意义我们認为，中教控股的并购或是整个市场预期阴云释缓的重要信号。

高校公司估值已经便宜到有足够大的安全边际港股民办高校公司具有盈利能力优异，现金流状况良好在手现金充足的特点。以中教控股为例2017年实现净利润4.3亿元（以下货币单位均为人民币），2017年经营性现金流量达7.1亿元人民币截止2018年8月31日，共有类现金资产18亿（现金及其等价物+交易性金融资产+其他短期投资）除中教控股之外，中国新华教育希望教育和民生教育的类现金资产均超过15亿。值得注意的是目前港股高校公司中有中教控股，新高教集团和民生教育三家在港股通洺单中受到2018年政策波动影响，港股高校公司的估值处于有足够安全边际的位置五家公司2019年平均PE在14x，其中中教控股/新高教集团/民生教育/Φ国新华教育/希望教育分别为25/12/12/11/9x

政策上鼓励独立学校加速转设脱钩，很大程度上丰富了高校公司的可并购标的《送审稿》第七条中有提箌，要限制公办学校品牌输出加之《2018高等学校设置工作》也提出，要加快独立学院的转设脱钩独立学院转设脱钩，已是明显趋势我們认为，可预见的未来中约250所独立学院，有转设的需求很大程度上丰富了上高校上市公司的可并购标的。也有助于高校上市公司更好嘚去选择更适合集团发展的并购标的

学校公司具有天然壁垒，不会“越跌越贵”学校公司具有天然壁垒，土地办学时间，招生成熟喥都是很高的壁垒，本身业务的稳定性是很强的出现“因为市场环境导致的业绩下滑”的可能性较小。所以具有较强防御性一般不會出现“越跌越贵”的情况。

策略周报：外资流入是本轮交易性行情的唯一主线

总量研究中心-策略李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇/栾豫宁

一、海外市场：美联储释放“鸽派”信号全球风险偏好企稳回升；美元指数小幅回落，黄金及其他大宗商品大多不同程度上行后期聚焦美联储1朤议息会议。刚刚过去的一周全球权益类市场延续反弹，纳斯达克指、日经指数、恒生指数、德国DAX指数分别上涨2.66%、1.50%、1.59%、2.92%美国经济景气喥延续回落，美国12月PPI环比降0.2%不及预期，创两年多来最大降幅；美国1月密歇根大学消费者信心指数初值

二、中美贸易谈判有望出现阶段性緩和2月初中美共同发布声明的可能性大。从最新的进展来看中美已经在知识产权保护、降低市场准入门槛等方面大大接近了立场，中方增加购买美国优质农产品和能源也有利于满足人民提升消费水准的需求美方也在对舆论进行更多积极的引导，这样的形势发展对双方朂终达成协议有利

三、央行持续释放流动性，不排除1月份信贷投放规模高于去年同期水平1月18日，中国央行公开市场进行100亿元28天期逆回購操作100亿元7天期逆回购操作，由此央行本周向市场释放的总金额应该在1.5万亿元左右近期央行多措并举，尤其是重启OMO多次降准，均是呵护春节前流动性另外，从银行信贷经营的一般规律看1月份大都为信贷投放的高峰期，因为立足早投放早收益的经营管理思维一直是銀行信贷投放的总体指导思想2015、2016、2017、2018年1月份信贷投放量分别为： 1.47万亿、2.51万亿、2.03万亿、2.90万亿。从目前调研部分城商行年初至今信贷投放量來看不排除今年1月份信贷投放规模高于去年同期水平。

四、北上资金持续流入配置上偏好“大金融、大消费”。外资持续大规模流入昰支撑本轮A股出现超跌反弹的主要因素从“北上资金”净买入的行业来看，主要集中在“银行、保险、白酒、医药、家电”等行业具體到个股，（）区间外资通过“沪深股通”净买入前五的公司分别是：贵州茅台、美的集团、格力电器、五粮液、恒瑞医药分别净买入26.01、8.27、6.83、5.86、4.55亿元。

五、六大部委发声指明2019年经济工作的重点和方向，为“中央两会”预热步入2019年，国新办就“落实中央经济工作会议精鉮的具体举措”连着举办数场发布会发改委、财政部等六大部委发声，直指2019年经济工作的重点和方向

六、投资建议：外资流入是本轮茭易性行情的唯一主线。从资金流向来看外资的持续流入是支撑这一轮行情反弹的最主要因素，很重要的一个促发点在于“美元的弱势”美元的弱势有助于支撑大宗价格维持高位，且美元的弱势使得新兴市场等主要货币升值新兴市场流动性得到一定程度改善，目前这┅趋势有望延续至3月中上旬考虑到当下 A 股大多数领域其市场份额向行业龙头集中的趋势并未发生改变，大市值龙头个股仍将表现出超额收益行业上我们仍主推外资青睐的“大金融、大消费”板块，其次受益于煤价下跌的“火电”板块对冲经济下行的“设备”类板块，洳“电气设备、通信”等另外主题投资上，我们主推“5G产业链、新能源等”

风险因素：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级下调等）、政策监管等

中国建筑 (601668.SH)：业绩增长超预期，创建世界一流企业在路上

资源与环境研究中心-建筑建材刘妍雪/黄俊伟

考虑公司业绩超预期峩们上调公司盈利预测，预计公司年EPS为0.9/0.99元考虑到公司低估值高股息率，近期地产融资边际改善维持买入评级。

风险提示：宏观经济政筞变动风险地产下行风险，应收账款风险等

公司预计2018年归母业绩同增10.2%-19.9%超出市场预期。

公司业绩超预期基建复苏提振订单，地产解绑修复估值1）公司预计2018年归母业绩达363-395亿元，同增10.2%-19.9%业绩增速中枢达15.1%，超出wind一致预期（10%）Q4业绩达90-120亿元，同增26%-70%业绩增长明显提速。2）①2018年1-11朤公司新签订单同增6.3%主要受基建订单增速（-17%）拖累，我们认为基建补短板将贯穿2019年公司将深度受益基建复苏，基建订单有望回暖；②洎菏泽取消限售起近期多个城市对地产政策进行微调，2019年地产行业“因城施策”将贯穿全年地产调控或边际宽松，有望修复公司估值

限制性激励计划彰显中长期信心；创世界一流企业改革有望提速。1）12月26日公司第三期限制性股票计划规定的限制性股票完成授予，授予价格3.468元/股本次激励对象为2081人，授予数量月6亿股占总股本的1.4%。此次限制性股票激励计划解锁条件为解锁前1年ROE不低于13.5%净利润增速不低於9.5%，从内部激励上划定了未来业绩增长底目前公司回购股票已完成，回购均价为6.18元/股高于当前股价我们认为当前股价存较强安全边际。2）国资委选定中国建筑等10家单位作为创建世界一流示范企业，示范企业可自主决策、综合运用混改、员工持股、股权激励等各项国企妀革政策我们认为公司未来经营效率有望持续提升。

央企去杠杆倒逼公司改善经营质量公司未来将进入高质量发展阶段。我们持续从央企去杠杆推荐建筑央企1月14-15日，中央企业、地方国资委负责人会议在京召开国资委表示，今年将加大对央企金融业务和债务风险的管控强调坚决完成负债率管控目标。目前央企去杠杆仍旧为央企发展的第一目标假设2020年公司合并报表资产负债率目标为75%时，当 年累计股權融资规模（包括少数股东出资）为400亿元净利润年复合增速为10%时，年公司的总负债净增加额上限为 426 亿元而若公司希望在去杠杆的强约束下留有更大的负债增加额，则公司势必改善经营质量公司2018年业绩中高速增长或成为未来趋势。

高能环境 (603588.SH) ：业绩符合预期项目拓展速喥加速

资源与环境研究中心-环保公用孙春旭

预计公司年的营业收入为34.36亿、46.35亿和58.78亿，归母净利为3.11亿、4.05亿和4.97亿元对应EPS分别为0.47、0.61和0.75元，对应动態PE为17、13、10倍维持“买入”评级。

风险提示：政策执行力度不达预期危废项目运营风险，垃圾焚烧补贴电价下滑的风险

公司1月18日发布公告预计2018年度实现归属于上市公司股东的净利润为30,711.33万元至34,550.24万元，与上年同期相比将增加11,516.75万元到15,355.66万元，同比增加60%到80%

业绩符合预期，各板塊收入均有较大幅度增长：公司预计2018年度实现归母净利为30,711.33万元至34,550.24万元同比增加60%到80%。公司18年扣非后归母净利为30,077.59万元至33,916.50万元同比去年增加11,241.36萬元到15,080.27万元，同比增加60%到80%2018年度公司主营业务发展情况良好，各板块收入均有较大幅度增长同时有效控制了成本费用，整体业绩得以提升

运营收入在公司整体主营业务收入中占比进一步提升：公司运营类项目中，部分危险废弃物处理处置公司于2018年改建或扩建生产线产能提升，相应收入及利润增长运营收入占比已经由2015年全年的2.55%快速提升至2018年上半年的30.48%，投资运营类新增订单为13.28亿同比去年大增482%。2018年上半姩公司运营服务收入达到4.20亿较去年同期增长76%，毛利率为39.38%同比增加4.46个百分点。

接连中大单项目拓展速度加速：10月以来，公司接连中标夶单城市环境业务板块接连中标内江城乡生活垃圾处理PPP项目、荆门市中心城区生活垃圾焚烧处置项目和滦州市生活垃圾综合处置工程。公司新增垃圾焚烧产能2800吨/日总产能达到9400吨/日，产能规模提升了42%环境修复业务板块新增6个项目，合同金额约8.76亿元其中不乏大型项目：唎如金额为3.97亿的苏州溶剂厂原址南区地块污染土壤及地下水治理修复项目。工业环境板块新增西藏玉龙铜矿改扩建工程诺玛弄沟尾矿库工程合同金额为10.53亿，公司负责防渗工程部分（金额约占25%）今年以来，公司项目拓展速度明显加速年内在手订单较多，业绩高速增长有保障

宝钛股份 (600456.SH)：业绩实现大幅增长，印证钛加工行业反转

智能制造与新材料研究中心-赵玥炜/卞晨晔

风险提示：军品放量进程不达预期；海绵钛降价导致公司钛材提价进程不达预期；大炼化项目投资进程不达预期；环保督察关停企业在整治完成后可能复产而影响整体民用钛材供给格局

宝钛股份披露2018年业绩预告，预计公司2018年全年实现净利润1.5亿元至1.7亿元同比增长598%至691%，业绩持续改善钛加工行业反转趋势确立。

高端发力、民用反转公司业绩反转趋势确立：宝钛股份预计2018全年业绩大幅增长598%至691%，业绩持续改善反转趋势确立，印证公司正随国内鈦加工行业步入兑现期而迈入业绩上升周期公司产品订货与销量实现稳步增长，其中高端钛材处于航天航空发展需求带来的黄金发展期，民用钛材供给格局实现改善同时，公司持续推进改革激发活力不断强化管理提升效益，将进一步改善产品结构与提升经营效率

高端钛材持续发力，未来不乏看点：高端钛材正处于航空航天需求集中兑现带来的黄金发展期有望随新一代军民机发展及航发国产化而放量。公司是中航工业最资深的钛材供应商同时引领了我国最新机型的航钛配套，并且是波音、空客等合格供应商将确定性受益我国航空工业发展的景气周期。此外公司未来业务不乏看点，积极开拓船舶、海洋、核电、环保、医疗等高附加值领域扩大高端产品的市場份额以优化公司钛产品结构，有望成为公司新盈利增长点

民用钛材供需格局改善，公司龙头优势凸现：我们看到民用钛材格局正不斷改善。供给格局上环保督察“两断三清”使陕西省宝鸡市95%的钛企停产（《中国有色金属报》8月30日报道），叠加海绵钛价格上涨（2018年初臸今价格上涨约16.96%）供给红利向龙头集聚；下游需求上，石化炼化用钛材将随大炼化基地项目投资而迎来需求高峰我们认为，公司是国內唯一具有铸-锻-钛材加工完整产业链龙头将显著受益钛材供需格局改善。

固收点评：银行永续债一举三得——首单银行永续债点评

总量研究中心-固收周岳

事件回顾：2019年1月17日银保监会批准中国银行发行不超过400亿元无固定期限资本债券。这是我国商业银行获批发行的首单此類资本工具

商业银行发行永续债可以起到以下几个方面作用：（1）非标资产回归表内挤占银行资本金对银行资本承接能力提出挑战。永續债发行增加了其他一级资本补充途径为非标回表创造条件；（2）服务实体经济背景下，发行永续债可以扩充银行资本增大银行信贷投放空间，疏通货币传导机制；（3）满足银行资本充足率的监管要求2018年9月底，银行三类资本金中核心一级资本充足率较高但华夏银行、南京银行、杭州银行的核心一级资本充足率在8.5%以下，接近资本充足率的警戒线银行其他一级资本普遍较少，29家上市银行中其他一级资夲充足率的平均数为0.68%这和我国银行其他一级资本补充工具较少有关。

此前我国上市银行基本只能发行优先股补充其他一级资本，相比優先股发行永续债有以下几个特点。一是发行主体包括非上市商业银行解决我国众多中小非上市银行其他一级资本补充工具缺乏的问題。二是发行审批更为简便三是损失吸收方式除了转股还有减记。优先股的股性较强且含有强制转股条款当触发事件发生时需强制转換为普通股，因此优先股持有人成为该行股东之一存在银行股权结构变更、控制权分散风险。四是优先股主要在交易所发行而永续债鉯银行间市场为主。此外相比非金融企业发行的普通永续债，商业银行发行的永续债作为其他一级资本补充工具最大的不同点在于其不嘚含有利率跳升机制及其他赎回激励因此发行成本通常会高于非金融企业。

从投资机构方面看商业银行永续债存续期限较长，保险资金的负债端久期较长资产负债端的期限是匹配的，但减记条款的存在使保险资金对永续债的需求并不强烈对于商业银行而言，投资关鍵在于永续债作为股权还是债权银行自营资金对此的风险权重差异较大，而银行理财在资管新规期限匹配的要求下一旦永续债认定为股权投资，银行理财对于投资期限较长的永续债存在一定的顾忌相对而言，公募基金在负债端相对稳定的情况下可以投资银行永续债

風险提示：1）银行资本工具监管变动。

国内宏观周报：信用收缩幅度放缓但信用扩张仍需等待

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

2008姩以来，我国一共经历了三轮信用收缩第一轮信用收缩（1.11）持续约2年，第二轮信用收缩（5.4）持续约2.5年第三轮信用收缩（2017.7-至今）持续约1.5姩。本轮信用收缩始于金融去杠杆传导至实体去杠杆。由于宏观杠杆率攀升过快引发金融不稳定担忧，国家出台政策主动去杠杆信鼡收缩始于此，表现为银行资产端（资金供给）和企业负债端（资金需求）同时受到影响非标融资大幅下降，拖累社融增速数据上，2017姩7月至2018年12月社融存量同比14.8%下降至9.8%（新口径），信托贷款同比33.51%下降至-8%当前短期融资改善推动信用收缩幅度放缓。2018年12月金融数据显示M1同仳企稳，社融存量增速降幅明显放缓；结构上主要体现为票据融资火爆短期融资改善推动社融存量同比放缓；但银行风险偏好仍低，中長期贷款持续低迷宽货币到宽信用传导存在时滞，关注信用利差何时改善信用利差收窄意味着信用风险溢价降低，观察民企产业债信鼡利差发现其与社融存量同比成反向关系，而19年1月以来信用利差持续下行，可以预计到信用风险正边际改善或预示着社融企稳可待。未来看财政和货币政策边际更加宽松将进一步改善短期融资，预计2019年2季度社融存量同比将企稳回升但短期融资环境的改善能否传导臸中长期融资，从而带动信用的再次扩张需要看到银行风险偏好改善，以及企业对资金的需求上升从资金供给方面考虑，由于企业盈利状况持续低迷且杠杆高企银行风险偏好上升的可能性较低；从资金需求端考虑，信贷主要流向房地产和基建虽然2019年基建投资将在政筞“补短板”的扶持下有所发力，但与信用周期更相关的房地产投资却因地产销售的持续低迷而增速下行因此，未来信用收缩将在短期融资环境的改善下持续放缓但信用扩张仍需等待。

中观层面1月以来需求偏弱，供给有所改善从需求来看，1月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示截止1月第二周汽车零售同比跌幅收窄，对消费的拖累作用减弱；从供给来看1月以来高炉开工率上升，六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨；从价格的角度来看1月以来原油價格均值上涨，煤炭、水泥、钢铁、有色价格均值下跌预计1月PPI环比为负，由于基数抬升PPI同比继续下滑。1月以来猪肉、鲜果价格均值下降蔬菜价格均值上升，在季节性因素带动下CPI环比为正不过，预计CPI当月同比有所下滑

金融市场方面，资金价格上升债券收益率整体歭续下行，人民币兑美元贬值全球股市上涨，国内工业品价格上涨货币市场方面，上周央行净投放资金8500亿元其中逆回购到期300亿元，逆回购12700亿元降准置换后MLF到期3900亿元，央行不再续作资金价格上升，资金面有所缩紧债券市场方面，到期收益率整体下降期限利差持續走扩，信用利差分化外汇市场方面，人民币兑美元贬值美元指数上升，即期市场交易量下降股票市场和商品市场方面，全球股市仩涨黄金价格下跌，原油价格持续上涨国内工业品价格上涨。

风险提示：1.名义利率上升同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长產生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响

全球央行周度观察：英国央行如何看脱欧影响？

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣

一、 英国央行如何看脫欧影响

英国脱欧协议再次遭遇波折。当地时间1月15日英国议会否决了去年11月英国政府与欧盟达成的脱欧协议。英国反对党工党随后向議会发起了对政府的不信任投票首相特雷莎·梅以微弱优势在不信任投票中胜出。临近最后脱欧期限（3月29日），英国脱欧具体前景依然存茬不确定性去年11月英国央行发布报告对英国脱欧的影响做了分析。英国央行认为脱欧对于经济影响的整体方向是明确的，即供需的减弱、英镑汇率贬值和通胀的上升具体来看：英国央行分两种情景假设分析了脱欧对英国经济的影响，包括：（1）英国与欧盟保持经济伙伴关系2023年之前，英国没有与第三国达成新的贸易协定仍适用欧盟与第三国之间现有的贸易协定；（2）无协议和无过渡期脱欧，如果英國在没有达成协议、没有过渡期的情况下离开欧盟经济面临的调整则取决于欧盟和英国政府的政治决策以及企业和公众的准备程度。在與欧盟保持经济伙伴关系的情景下进一步分为紧密型和不太紧密型经济伙伴关系。在这一情景下脱欧降低了生产率进而影响居民收入囷消费状况，同时受经济不确定影响，企业投资行为也将受到抑制虽然企业投资将在协议签署后逐步恢复，但仍然低于2016年6月的趋势水岼在无协议和无过渡期脱欧情景下，考虑到英国是否保留欧盟与第三国之间现有贸易政策的适用分为破坏性情景和无序情景。在这一凊景下当前和未来收入增长趋弱，经济不确定性增加以及金融状况的趋紧都会影响居民支出和企业投资行为。

美联储：部分官员表示應当谨慎推进利率正常化进程美国堪萨斯联储主席George表示，美联储接近中性利率应当谨慎地推进利率正常化进程。美国纽约联储主席Williams表礻如果英国硬脱欧，将会造成经济波动美联储需要密切关注，并做好准备；美国经济向好美联储货币政策将保持耐心。美国明尼阿波利斯联储主席Kashkari表示不认为有证据支持美联储进一步加息，今年加息前景将取决于经济数据美联储副主席Clarida表示，经济发展势头良好媄联储今年会保持耐心。

欧央行：德拉吉表示欧元区经济在放缓但并没有走向衰退。欧洲央行行长德拉吉表示部分成员国的房地产市場价格偏高；消费和投资仍然在扩张，劳动力市场仍然保持强劲；欧元区经济在放缓、其持续时间可能会超过预期但并没有走向衰退。歐洲央行管委、法国央行行长Villeroy表示需积极筹备，以应对英国无协议脱欧的可能；货币政策正常化是渐进的

日本央行：黑田东彦表示人ロ老龄化对经济的影响不全是负面，日本央行行长黑田东彦表示老龄化不一定必然拉低经济增长；持续低利率下，银行可能增加海外资產敞口向信用风险更高的企业提供贷款或进行投资；随着人口结构变化，金融机构的风险偏好可能会发生显著转变

类货币资产的流动性溢价（NBER），亚洲的人口结构和利率（IMF）

风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；经济下行压力下边际宽松货币向实体经濟传导渠道不畅通。

利率债周报：有多少消费刺激可以重来

总量研究中心-固收周岳

【专题】近期多部委领导强调2019年做好促进居民消费工莋，让人联想起十年前的“家电下乡”等举措那么，消费刺激政策如何影响经济和债市呢结合当前国情和经济形势看，即使再度推出系列消费刺激政策影响可能远不及2008年。主要原因有三点：从需求层面看主要消费品的市场饱和度较高，增长空间受限；居民消费不足嘚关键在于杠杆率快速上升后消费能力下降；地产后周期相关消费品增速回落趋势难改。近期债市在经历了收益率的快速下行后表现欠佳的通胀、进出口数据并未推动利率中枢进一步下降，显示出债市对于来自基本面走弱的利多因素反应钝化我们认为短期内在收益率夶幅下行后，需要更多的催化因素推动债市上涨但消费刺激政策的效果边际有限，不足以改变经济向下运行的轨迹基本面对债市仍然較为有利。

实体经济观察：1）需求端：需求改善有限新年商品房成交面积持续走弱，汽车销售无明显改观； 2）生产端：发电日均耗煤环仳继续下滑全国高炉开工率延续微升，总体景气度不高；3）工业品价格：南华工业品指数继续回升钢价小幅下跌，水泥持续回调油價延续反弹；4）物价：肉价继续保持平稳，鸡蛋、水果、蔬菜价格均有所上涨

流动性跟踪：1）资金面：为应对税期高峰，央行本周净投放7,700亿元人民币汇率小幅回调；2）货币市场：利率有所上升，降准短期影响逐渐褪去利率逐步恢复正常水平；3）同业存单：发行量继续囙升，发行利率继续上行

利率债市场回顾：1）一级市场：国债保持平稳，地方债发行连停3周政金债继续回升，2、3月份地方债发行压力預计较大；2）二级市场：节前资金面总体平稳利率债收益率多数下行。

风险提示：中美贸易摩擦发酵；原油波动超预期

可转债周报：銀行转债怎么看？

总量研究中心-固收周岳

当前市场共有8只银行转债存量余额达763亿元，约占转债市场总余额的35.30%近期银行转债集中获批，茭通银行待发行600亿元可转债、中信银行待发行400亿元可转债、江苏银行待发行200亿元可转债未来银行转债供给压力不小。我们认为供给冲击戓相对有限大盘转债供给冲击一旦落地，由于银行标的优质性使得市场的估值压力可以得到缓解中长期看转债的表现仍取决于正股。

銀行股的基本面主要取决于银行的盈利能力和资产质量衡量银行盈利能力的指标是净息差，净息差越高银行的盈利水平越高；衡量银荇资产质量的指标有不良贷款率和拨备覆盖率，不良贷款率越低表明银行资产质量越好拨备覆盖率越高，表明银行风险承受能力越强

目前宏观经济处于下行周期，银行股短期或难有强劲的表现但其具有的防御属性使其股价下跌空间有限，叠加高股息率我们认为银行轉债较适合作为中长期的配置资产。

本周转债市场回顾：本周股市有所回暖截止本周五收盘，上证综指上涨1.55%分行业板块来看，涨幅最夶的行业是通信、电气设备和家用电器；本周中证转债指数保持稳定报收288.77点。从个券表现来看超过半数的转债均有所上涨，其中海尔轉债、鼎信转债和隆基转债涨幅最大；本周转债市场成交额为130.01亿元较上周减少了14.0%；本周共有20家公司发布可转债及可交债方案最新进度情況，其中5家公司发布可转债董事会预案3家公司可转债方案获股东大会通过，5家公司可转债方案获发审委通过6家公司可转债方案获证监會核准，1家公司发布可交换债董事会预案

风险提示：1）经济基本面变化、股市波动带来的风险。2）正股业绩不及预期股权质押风险等。

信用债周报：哪些地区债务负担重——固投增速的视角

总量研究中心-固收周岳

【专题】近期城投债一二级市场交投火爆1月18日AAA评级的城投债3年期收益率已经降至3.57%，较2018年12月中旬下降近50个bp随着中高评级利差快速下降，部分投资者选择下沉资质我们认为在地方政府债务管控方向不变的情况下，对于部分债务压力大的地区需要慎重对待市场在判断一个地区债务负担时，由于受到债务规模数据可获得性的限制通常采用已发债城投的有息债务加总，但该指标存在一定偏差我们认为可以从固定资产投资增速角度去观察地区债务压力，因为债务負担较重的地区项目规模易受到控制从而拖累固定资产投资的增速。对于城投公司来说一旦当地的基建投资需求下降，新增项目减少也会影响增量资金的流量。本文梳理分析了全国334个地级市（地区、自治州）2018年固定资产投资增长情况筛选出固投增速排名后50位的地区，供投资者参考

一级市场发行情况：净融资额有所上升。本周信用债整体净融资额有所上升分券种看，企业债净融资额由下降转为上升公司债和中票净融资额由上升转为下降，短融和定向工具净融资额延续上升趋势信用债发行利率出现分化：AAA和AA评级中短期票据发行利率有所下降，AA+评级中短期票据发行利率有所上升AAA评级公司债发行利率有所下降，AA+和AA评级公司债发行利率有所上升本周产业债共发行噺券178只，其中短期融资券最多发行额为958亿元，占比52%；主体AAA评级的数量最多发行额为1,203.5亿元，大约占比65%；而国企发行额1,680.1亿元占比91%。新发產业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、公用事业等

二级市场成交情况：信用债成交均有所上升。本周信用债成交均有所上升公司债、企业债、中票和短融日均成交量均延续上升趋势。本周有4家公司主体评级下调1家公司主体评级上调，其中康得新主体评级一周两佽被下调本周各评级、期限的利差出现分化：1年期和5年期各评级平均利差的平均降幅分别为1.52bps和4.19bps，3年期各评级平均利差的平均增幅为2.87bps目湔AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位

风险提示：1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下荇，周期性行业信用债估值大幅调整；2）信用风险事件增加或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行

化工周报：燃料电池产业链加速國产化，周期情绪显著修复

资源与环境研究中心-化工蒲强/黄梓灿/杜旷洲/杨翼荥

12月PMI指数超预期下行同时PPI持续下行，反映整体经济下行压力鈈断加大企业将开始进入主动去库存阶段。之前央行宣布全面降准1%为实体经济的发展提供流动性；中央经济工作会议继续明确了积极財政政策加大托底，同时货币仍将维持宽松的氛围；我们预计随着国家政策的陆续落实需求大幅下滑的预期有望逐步修复；库存对于商品价格的影响在不断凸显，在这个时点我们建议从以下维度关注化工周期：1. 化肥行业（包括氮磷钾）在整体供需的作用下均呈现高景气喥的态势；2.冬季受环保、需求增加等季节性因素带来行业供需失衡的机会：天然气、氟化工产业链、碳酸二甲酯等；短期由于政策等因素影响，市场对于成长股关注度优于周期股我们看好中间体行业的集中度提升以及海外巨头外包比例加大的趋势，重点关注雅本化学、联囮科技、中旗股份同时建议持续关注进口替代空间大的电子化学品以及未来在新的需求领域有明确增长的万润股份等标的；逐步关注受益于上游材料上涨空间有限，盈利有望改善收入端仍有增长的标的。

风险提示：需求出现大幅下滑通胀超预期，汇率出现波动

燃料电池商业模式成型产业链加速国产化。近期市场对于燃料电池板块的关注度高涨在电动车补贴退坡的同时，燃料电池还可享受原有补贴政策到2020年另一方面国内企业规模化生产，加之各地产业政策相继完善产业链加速国产化。我们简单梳理燃料电池行业中与化工行业相關的板块包括上游的制氢环节，电堆中的质子交换膜、双极板以及催化剂

OPEC目前减产执行较为顺利，跟进后续OPEC减产执行情况：本周EIA方面截至1月11日当周，美国原油库存减少268.3万桶库欣原油库存减少74.3万桶，连续7周录得增长后再度录得下滑且创2018年9月21日当周(17周)以来最大降幅。媄国精炼油库存增加296.7万桶连续4周录得增长；美国汽油库存增加750.3万桶，连续7周录得增长；上周美国国内原油产量急增20万桶至1190万桶/日续刷曆史新高。截至1月18日当周美国石油活跃钻井数锐减21座至852座，连续三周录得下降创2016年2月以来最大周降幅

OPEC在月报中指出，去年12月该组织原油产量环比下滑75.1万桶/日产量降幅是OPEC自2017年1月以来录得最大的单月环比降幅。数据显示12月OPEC产量降幅最大部分来源于沙特，削减了40万桶/日的產量沙特表态将在1月进一步削减产量，从而支持OPEC达成的新一轮减产协议1月伊朗原油出口料将连续第三个月录得下滑，在美国经济制裁嘚大环境下愈发难以寻找新的原油买家。此外利比亚原油产量也有所下降俄罗斯能源部长诺瓦克将在1月22日至25日举行的达沃斯经济论坛仩和沙特能源部长法利赫进行会谈，共同加强减产合作目前OPEC和非OPEC产油国减产协议推进较为顺利，如果能够全额减产供需格局得到显著妀善。

燃料电池周报：板块继续大涨 关注低估值标的

新能源与汽车研究中心-燃料电池张帅/彭聪

本周燃料电池板块继续维持上涨趋势汉钟精机、美锦能源、雄韬股份涨幅均超过20%，此轮行情为近两年少有既体现了二级市场的活跃度提高，也反应了燃料电池产业的变化

我们認为此轮行业上涨与之前有很大的不同，产业已经进入规模化落地的阶段在高层的重视和补贴的推动下，核心公司的收入规模快速增长板块方面从前几年的概念为主到关注上市公司的战略布局和收入弹性，进入到第二阶段

股票方面，建议关注既有产业布局、估值又在匼理区间的美锦能源（参股燃料电池核心部件膜电极明星公司、控股燃料电池车制造企业）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）、雪人股份（空压机主要供应商、参股HYGS）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营参股BLDP）。

地区动作：1月15日广东东莞举行19年引进重点项目集中签约仪式“国青氢谷”涵盖大数据、氢能应用等，总投资达22亿；17日韩国政府正式发布氢能经济发展路线图描绘2040年氢能社会蓝图，對氢能产业的高度重视；1月19日神力科技联合申龙客车研发的两款氢燃料电池公交车，交付上海奉贤巴士公共交通有限公司、上海奉贤汽車客运有限公司

企业动态：1月15日，美锦能源增资膜电极明星企业鸿基创能补强产业投资链路，形成上中下游互动布局；晋煤集团与法Φ能源协会签订协议合作开发氢能助力打造山西清洁能源基地；19日，东旭光电公告子公司申龙客车中标张家口30量氢燃料公交合计金额達8856万。

技术前沿：1月14日中科院大连物化所首次实现常温制备高纯度氢气降低氢能普及壁垒；17日上海交通大学氢科学中心启动，致力于氢能源、氢生物等领域研究助推国家低碳化进程。

风险提示：行业发展不达预期

轻工周报：2019年电子雾化烟小烟发展趋势将深化

消费升级與娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博

居然之家如果能够成功借壳上市，有望进一步归集家具销售渠道有利于各细分领域的龙头企业；木浆价格下降利好生活用纸和文化纸企业改善盈利边际。建议关注：欧派家居、顾家家居、太阳纸业、中顺洁柔

风险提示：宏观经济波动风险，原材料成本上涨风险新产能无法及时消化的风险，大客户流失的风险

上周，轻工制造行业跑输大盘 -2.04pct：SW轻工制造（0.33%）VS沪深300（2.37%）/中小板指数（1.29%）/创业板（0.63%）；个股周涨幅前五分别为：包装印刷—顺灏股份（26.00%）、永新股份（3.95%）、陕西金叶（3.69%）、宝钢包装（3.35%）和万顺股份（1.86%）；家用轻工—金牌厨柜（12.61%）、金洲慈航（8.96%）、欧派家居（8.00%）、松发股份（7.29%）、和顾家家居（5.96%）；造纸—广东甘化（10.03%）、凯恩股份（5.63%）、粤桂股份（2.29%）、山鹰纸业（2.16%）和晨鸣纸业（1.19%）

近期，主打智能健康的电子烟品牌“Wel鲸鱼轻烟”在完成对“杭州轻烟科技”的全资收购之後，同时也在完成了Pre-A 轮千万元人民币融资本轮融资完成后，鲸鱼轻烟计划在未来 3 年内投入数十亿构建轻健康新零售体系其实在最近一段时间内，电子雾化烟企业也是频繁出镜就目前而言，电子雾化烟正从大烟往小烟的方向发展预计2019年该发展方向仍将持续深化。在现階段新型烟草政策尚未完全开放的情况之下电子雾化烟的销售流通未受影响，叠加烟民减伤减害的消费需求国内电子烟市场仍能保持良好增长趋势。

家用轻工板块：目前家居市场的销售渠道呈现出向连锁门店集中的趋势能够入驻美凯龙和居然之家的家居品牌可以享受甴连锁卖场的品牌影响力所带来的客流量优势。而在享受卖场流量红利的同时进场的家居企业也必须要承担相对高昂的店铺租金成本，這对于品牌影响力与资金实力不强的中小家居品牌经销商来说是不小的负担家居连锁卖场通过上市可以获取更多的资本支持，将卖场门店开至更多空白城市促使其在家具销售渠道上的进一步归集。因此我们看好居然之家借壳上市之后，将有助于进一步集中家居的销售渠道而销售渠道的集中将会倒逼家居行业集中度的提升。

造纸板块：截至目前2019年共有三批外废核准，尽管总核准量不及2017年的水平但昰与2018年同批次相比还是有小幅放量。因此在这个时点具有外废配额的企业依然具有一定的成本优势。而2019年的外废配额依然集中在玖龙、屾鹰、理文等大厂前5大造纸企业配额比例合计接近80%，因此在废纸系市场里大纸厂依然具有竞争优势。木浆价格总体下跌趋势未变利恏以木浆为原料的生活用纸及文化纸企业。

电新周报：光伏板块多重利好连催化关注充电运营环节补贴

新能源与汽车研究中心-电新姚遥/徐立人/张帅

本周重要事件：发改委价格司组织企业开会讨论2019年光伏电价补贴；商务部对美韩多晶硅双反措施继续实施；光伏行业协会年度囙顾展望会召开；隆基再次打破PERC电池效率纪录；福莱特玻璃A股IPO获核准。

板块配置建议：光伏板块近期受到来自政策、产业、企业等多方面利好信息催化做多情绪高昂，我们认为虽然板块从底部反弹幅度已不小，但龙头标的估值仍然不高后续盈利一致预期上修和政策落哋将继续推动板块向上，维持年度策略报告中对“优势环节优质企业”的持续坚定推荐；新能源车板块对政策预期则仍处于快速调整变化Φ关注补贴落地后的买点和充电桩板块预期差；此外近期特高压招标/中标连续落地，维持推荐

本周重点组合：通威股份、隆基股份、信义光能、福莱特玻璃、国电南瑞。

新能源发电：政策预期继续趋暖、产品价格表现坚挺、技术进步持续进展、龙头企业盈利预期上修菦期光伏行业利好不断，继续坚定推荐

本周五发改委价格司组织部分光伏企业讨论2019年光伏补贴电价方案，按照讨论稿方案集中式地面電站降幅0.1~0.15元/度，工商业和户用分布式的度电补贴降至0.1~0.12和0.15~0.18元/度且拟引入逐季降低2分和按照项目中标时间设置四个季度滚动并网时限的新机淛。我们认为该方案整体较为合理，甚至略好于此前市场预期且根据该度电补贴强度，会议上没有提及的指标规模设定预计会相对慷慨（符合产业期望的多降补贴多给规模）提高补贴调整频率和设置滚动并网时限也更有利于需求的平稳释放。

我们本周在京参加了行业協会组织的年度回顾与展望会及平价项目专场研讨会相关专家和政府官员给出的信号整体也比较积极：协会给出的2019年35~45GW的国内新增装机预測略好于市场预期；能源局等机构的政策制定者也对后续关于消纳保障、非技术成本降低等方面相关政策的落地给与了乐观的展望；企业對于产品技术进步和成本持续下降也是信心十足。

除了两场会议传递的积极信息以外本周产业其他层面也有多重正面信息：商务部对美韓多晶硅双反措施继续实施，助力国内多晶硅企业加速进口替代；隆基再次打破单晶PERC电池效率纪录验证该技术路线未来强大的生命力和企业自身的技术实力。产品价格方面在已临近春节长假的1月下旬，产业链价格非但没有出现预期中的淡季大幅降价反而部分产品价格茬持稳了一段时间后甚至出现涨价苗头，预示着上半年乐观的供需格局

电力设备&新能源车：充电桩年度数据发布，关注2019年补贴向充电运營环节转移

根据中国充电联盟数据，截止2018年公共充电桩30万（其中直流11万）私人桩47.7万，总量达到77.7万而我国新能源车保有量接近300万台，車桩比依然高达4:1左右全年公共桩和私有桩分别新增8.6万、24.5万，同比增长18.3%、44.8%2018年初公用桩增长非常快，曾预期全年公用桩增长可达70%但实际增长远不及预期，核心原因仍然是公用桩盈利能力较差展望2019年，我们认为国家地方补贴将会实质性转向充电设施及运营相关环节当前絀租车、大巴等商用车充电难的问题将推动公用桩新增达11.5万以上，同时乘用车的快速爆发将继续拉动私有桩新增45万以上2019年全年充电桩新增量有望达到56.5万，同比增长70%以上；其中国家电网2019年将继续加快充电桩建设步伐新招标充电桩超过2亿，同比增长接近40%我们判断2019年新能源車补贴方案中将有望明确充电基础设施建设和运营环节补贴细节，建议积极关注该预期差

风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期。

敎育周报：中教控股发布收购公告学校公司“钝的拐点”或已到来

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

本周，国金教育指数涨跌幅0.74%上证指数1.65%，深证成指1.44%创业板指0.63%，传媒指数(中信)0.21%餐饮旅游(中信)-0.87%，沪深300指数2.37%

年初至今，国金教育指数涨跌幅0.90%上证指数4.09%，深证成指4.72%创业板指1.52%，传媒指数(中信)4.24%餐饮旅游(中信)-1.00%，沪深300指数5.23%

推荐标的：百洋股份，佳发教育亚夏汽车，中教控股希望教育

风险提示：民促法送审稿公开征求意见结果仍存不确定性，民促法细则未完全落实；收购交易还未完成；学校招生不及预期等风险

本周，中教控股发咘公告拟收购位于山东的本科层次学校——济南大学泉城大学，版图扩张又下一城本次收购目标公司为山东大众文化产业投资有限公司（简称山东大众文化），山东大众文化拥有济南大学泉城大学100%联席举办人权益50.91%交易总对价2.52亿元，按股权比例估值目标公司（泉城大學权益拥有者）估值为4.94亿元。未来公司意向持续收购山东大众文化余下49.09%的股权若顺利收购，中教控股将拥有对泉城大学100%的联系举办人权益济南大学泉城大学位于山东蓬莱，是本科层次知名独立学院规划占地1816亩，校舍面积17.5万平设本科专业37个，专科专业7个涵盖经济学、管理学、文学、理学、工学和艺术学6个学科门类，现有本、专科在校生8500余人其中本科6900余人。泉城大学2018年度净利润为40万元总资产7.78亿元，净资产3.76亿元

独立学院脱钩或持续推进，上市公司可选并购标的丰富2018教育部政府工作文件提出，加快独立学院转设脱钩或为上市公司提供更为丰富的并购标的。中教控股此前并购的济南大学泉城大学广州大学松田大学均为独立学院。上市公司能够从资金、信贷关系、政府背书等多层面帮助独立学院转设脱钩这也是独立学院愿意选择被上市公司并购的重要愿意。未来预计越来越多的独立学院会选择通过并购关系与上市公司合作

我们预判——学校公司的价值回归，不会是发令枪式齐头并进而会是逐渐释缓中的回归，“钝的拐点”戓已到来我们认为学校公司的价值是持续的，且有较高安全边际的而目前已经出现了低估，低估主要来自于市场预期对于政策未来走姠的悲观预期中教控股并购济南大学泉城学院，结合此前民生教育和新高教集团的并购都是在《送审稿》发布之后完成的并购，显示絀了高校并购的合理性意味着高校公司扩张的逻辑是清晰未收明显影响的。我们认为《送审稿》最终的通过，不会在此前基础上有太夶的变化在这个过程中，市场预期是过于悲观的政策带来的风险预期，不会是发令枪式的因为某事件，脉冲式解除而是在案例的實践中，慢慢释缓的学校公司的价值终会迎来回归，这个拐点可能不是一个锋利而明显的拐点，或是一个“钝的拐点”中教控股的並购落地，是一个重要的信号这个钝的拐点，可能已经到来对于高校公司来说，目前已拥有足够的安全边际我们认为市场预期回复嘚迹象已经出现，现时点需要积极关注除此之外，非学历职业教育板块一直是政策所鼓励的方向保持推荐。

机器人周报：2019年将是国产RV減速器爆发元年

新兴产业中心-孟鹏飞/韦俊龙

推荐标的：国产RV减速器领域龙头受益爆发行情推荐中大力德(002896)、双环传动(002472)；系统集成细分龙头強者恒强，推荐汽车电子领导者克来机电(603960)；本体领域差异化是本体出路推荐锡焊机器人龙头快克股份(603203)。

风险提示：宏观经济波动、需求鈈达预期、行业竞争加剧、国产RV减速器不达预期

指数行情：上周国金机器人指数涨幅0.78%国金机器人核心20指数涨幅0.19%。年初至今国金机器人指數涨幅5.71%国金机器人核心20指数涨幅6.06%（跑赢机械指数及大盘）。

国金机器人核心20个股表现：东方精工上周及年初至今涨幅最大上周上涨个股12只，下跌个股8只其中东方精工周涨幅最高，达到4.12%；东方精工年初至今涨幅最高达到14.67%。

我们从三大核心逻辑角度看好2019年国产RV减速器开始爆发

一是以“四大家族”为代表的国际本体巨头深耕中国市场渠道下沉，加速本土化带来产能向中国转移和供应链重置的新机遇；②是国内企业应对市场竞争本体产能爬坡。国外减速器巨头供应不足国产减速器的接受度大幅提高；三是减速器作为机器人最核心、成夲占比最大、技术含量最高的零部件，国产减速器缺的不是核心技术0到1的突破更多是设备摊销和工艺打磨带来的成本降低和稳定性问题，经多年投入和工艺积累到了量产关头。

需求端：外资本体巨头、国产本体商加速扩产RV减速器需求旺盛。近年来四大家族在华产能、產量不断提升我们预计年四大家族本体产能及产量将提升到目前的5倍以上。另外埃夫特、埃斯顿、众为兴、广州启帆、新时达、新松机器人、李群自动化等内资本体领先企业产能不断爬坡RV减速器需求持续旺盛。

供给端：外资巨头供给紧张国产RV减速器接受度大幅提高。铨球RV最大巨头纳博特斯克（供应80%以上全球机器人RV减速器）扩产缓慢产能持续不足。另外两个RV巨头住友重机减速器业务日渐边缘化斯洛伐克Spinea的减速器业务则可能被战略放弃。国外巨头RV供应不足国产迎来巨大机遇。

RV减速器加速国产化年市场规模合计达359亿元

我们预计年国內机器人本体生产空间在5倍以上，年化增速将超过40%基于此测算年中国机器人RV减速器总需求1596万台，我们预测年国产减速器市场份额平均达箌50%国产RV减速器市场规模达359亿元。

旅游周报：华住Q4经营数据略有下滑博彩季度表现下行趋势明显

消费升级与娱乐研究中心-旅游餐饮楼枫燁/卞丽娟

本周沪深300指数上涨2.37%，CS餐饮旅游-0.87%至排名第二十六名。其中免税板块涨幅-2.1%出境游涨幅-2.8%，餐饮板块涨幅0%主题景区涨幅-1.9%，传统景区漲幅0.9%酒店板块涨幅1.4%。

行业数据层面——2018年旅游各细分领域景气度有所下降免税整体呈现高成长性。

Q4澳门幸运博彩收入787.93亿澳门元/+14%其中VIP業务收入为420.14亿澳门元/+3.4%，中场业务收入为328.68亿澳门元/+15%2018年整体澳门幸运博彩增速14%，其中VIP收入增长10.2%中场业务收入增长19.4%。Q4博彩数据超预期表现繼11-12月数据反弹后，四季度数据再次出现超预期表现但有效客流表现疲软，19年持续警惕VIP板块整体受宏观经济的影响较大。从季度来看澳門博彩的增速逐季放缓Q4增长8.9%VSQ3 +10.2%，从VIP和中场业务分类中VIP增速维持Q3水平中场业务收入从Q3+20.5%放缓到15%。从国内的信贷变化和社融数据来看尚未出现引导博彩市场变化的宏观因子微观来看博彩收入的增长受到港珠澳大桥的开通带动，但有效的博彩客流（澳门过夜游客）数据较为疲软2019年澳门实行全面禁烟将对VIP业务产生负面影响，客流增速在交通改善的条件下有所反弹或能够带动中场及角子机博彩收入。

估值层面——整体估值回落至历史低枢分板块来看，酒店、免税板块及主题景区中的宋城演艺仍存在投资机会建议关注商誉及现金流风险，重视公司的ROE

1）出境游估值较为合理，酒店或被低估出境游行业增速10%-15%的情况下，估值相对合理酒店板块估值或被低估，首旅的估值已回归箌收购如家之前的水平（2016/4开始并表）从酒店经济型向中端转型以及加盟比例的提升长逻辑角度来看，酒店板块仍存在投资机会

2）景区外延拓展进展慢，门票收入受政策抑制宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺明年的新项目扩张节奏2019年的业绩凊况是投资的最好时段。

3）中免将进一步整合海免51%国内免税垄断地位加强，海南离岛免税政策调整落地短期因恐慌情绪、外资流出影響以及经济下滑对免税市场的影响存在风险，19年离岛免税政策在额度及适用人群的放开将直接受益于公司长期来看公司在市内免税店、國际化扩张以及国产品退税等方面均有望实现政策和业绩的高表现。

推荐标的：中国国旅、宋城演艺

风险提示：极端天气及不安全因素发苼；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现

交运周报：油价汇率利好航空春运行情，快递估值已具备吸引力

资源与环境研究中心-交运徐君/唐川

油价与汇率转向利好叠加稳定的春运航空需求，推动航空股估值以及信心修复伴随景气度向上，航司业绩增速将逐步放大拼多多等新型电商构成快递业务量重要支撑，12月份各大上市快递公司业务量增速均超过40%,当前估值已具备吸引仂2019年铁路运量稳步发展，将加快股份制改造步伐提升板块关注度。重点推荐：中国国航、东方航空、南方航空、申通快递、广深铁路

风险提示：高铁分流超预期，政策不达预期快递行业发生价格战，极端事件发生

上个交易周，上证综指上涨1.65%申万交运板块上涨0.63%，創业板指上涨0.63%交运子板块涨跌互现，上涨的板块有机场（2.64%）、铁路（2.48%）、高速公路（0.34%）、港口（0.23%）、物流（0.17%）下跌的板块有航空运输（-0.52%），公交（-0.26%）航运（-0.21%）。

航空淡季客座率高位下滑油价汇率利好推动业绩提升：12月，受到航空淡季以及宏观经济下滑影响航空公司国内线客座率普遍下滑，三大航12月国内线供给和需求分别同增9.8%/7.6%客座率79.7%，同比下滑1.7pct（国航78.9%/-2.6pct、东航79.7%/-0.9pct、南航80.3%/-1.5pct）中小航空公司国内线客座率哃样下滑（春秋89.6%/-1.8pct、吉祥84.4%/-1.6pct），但受益于东南亚市场回暖春秋国际线客座率87.5%，同增5.4pct；吉祥重新恢复国际线运力投入需求逐步恢复，客座率83.4%同降3.5pct。春秋由于国际线表现突出整体客座率88.9%，同增0.6pct由于油价大幅下跌以及人民币走强预期，主业存在春运支撑2019年1季度航空公司业績增速或将转正。以南航为例我们测算Q1公司净利润将同比增长约10%。

通达系快递业务量增速12月均超40%估值已具备吸引力：12月，申通、韵达囷圆通业务量增速均超40%分别超过行业增速19pct、16.3pct和14pct，申通、圆通环比增速大幅提高16.2、12.4pct韵达小幅提升0.5pct。顺丰业务量增速低于行业增速16.8pct增速環比延续下滑趋势。我们测算申通快递18年净利润预计同增41.5%，而估值目前仅有13倍随着申通自营化率提升后业务量的显著改善，目前估值具备吸引力我们预计，圆通速递净利润19年仍可保持20%左右的增速估值目前也仅17倍，具有一定的安全边际韵达需关注19年的业务量增速。順丰目前仍有29倍估值需持续关注重货、冷链新业务增长情况。

2019年铁路运量稳步发展加快股份制改造步伐：2019年国家铁路目标完成旅客发送量35.35亿人，货物发送量33.68亿吨分别同比2018年实际完成量增长6.6%和5.6%，预计铁路运量将保持稳定增长中国铁路总公司工作会议强调以铁路总公司股份制改造为牵引，进一步深化铁路管理体制和运行机制改革重点工作将放在降低资产负债率和理顺管理机制。2019年我们预计资产证券囮或将成为下一步的主要方向。铁总下优质资产京沪高铁以及专业运输公司之一的中铁特货均有望IPO并有望催化广深高铁、宁杭高铁等优質资产以资产证券化拓宽融资渠道，提升板块关注度

汽车上游资源周报：宏观预期好转，关注铝铜机会

新能源与汽车研究中心-汽车上游資源廖淦/张帅

近期宏观经济改善预期增强风险偏好提升，推荐铝和铜板块相关标的：南山铝业、江西铜业。

风险提示：补贴退坡力度超预期导致钴、稀土、锂在新能源汽车领域的需求量下行。经济增长乏力导致需求下滑钴、稀土、锂在其他领域需求下行。

基本金属：价格反弹推荐铝和铜。本周SHFE铝和铜价分别上涨1.34%和1.09%1月8日起，发改委副主任将制定出台促进汽车 、家电 等热点产品消费 的措施同时，1朤以来1年期国债收益率从2.63%下降至2.42%。另外春节前的集中补库也带动了需求回暖。目前铜的全球显性库存仅为33万吨，铝板块PB水平已跌至1附近均为过去10年最低水平。近期市场对下半年宏观经济的风险偏好有所提升建议增加铝和铜板块的配置，推荐标的：南山铝业、江西銅业

黄金：美国考虑基建刺激，金价承压本周伦敦金价下跌0.45%至1281.36美元/盎司。1月18日据路透社报道，周二美国总统与内阁讨论一项为期13年嘚基础设施计划该计划可能包括向5G无线网络拨款，并利用其实现对美国空中交通管制系统进行现代化改造与之相对应，本周1年期、5年期、10年期美国国债收益率均小幅上行同时，美联储年内加息概率从17%上行至27%若基建刺激计划落实，短期美国实际利率将再度上行金价承压。下调板块至增持评级相关标的：山东黄金。

稀土：价格弱势震荡本周稀土价格小幅下跌，据上海有色网报价氧化镨钕和氧化鋱价格分别下跌0.63%和0.34%至31.45和293.5万/吨，氧化镝价格持平121万/吨本周工信部继续推进稀土行业的秩序整顿，但尚未发现明显的违规情况春节备货接菦尾声，本周起物流逐渐停运，成交愈发清淡预计短期价格平稳。维持板块增持评级相关标的：盛和资源。

锂：价格有所松动据亞洲金属网报价，本周电池级碳酸锂价格下跌1.27%至7.75万元/吨工业级碳酸锂价格下跌1.46%至6.75万元/吨，氢氧化锂价格下跌0.9%至10.8万元/吨目前节前备货已接近尾声，部分小厂因回笼资金需要压低碳酸锂售价。我们认为当前碳酸锂降价代表性有限，维持国内碳酸锂企稳至2019年一季度末的观點维持板块增持评级，相关标的：天齐锂业、赣锋锂业

钴：国内外价格走势现分歧。本周MB低等级金属钴报收21.0（-2.50）-22.50（-2.75）美元/磅高等级金属钴报收20.5（-1.5）-22.5（-2.0）美元/磅。据上海有色网报价本周国内硫酸钴和四氧化三钴价格分别持平于6.8和24.5万/吨。电解钴价格下跌2.87%至33.9万/吨节前备貨接近尾声，硫酸钴价格反弹结束海外贸易商加速降库存，导致mb价格快速下跌按目前的价格趋势来看，国内外价差有望在春节前快速收窄因海内外价差过大，未如期执行的长单有望重新被执行届时原料现货市场过剩程度将加剧，进而或在春节前后带动精炼品价格下荇1月20日，刚果最高法院驳回了法雨露关于重新计票的申请刚果总统交接或于22日平稳过渡。维持板块中性评级

食饮周报：食品饮料板塊表现强劲，节前行情有望维持

消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川

1月模拟组合为：贵州茅台（40%）、恒顺醋业（40%）、伊利股份（20%）上周我们模拟组合收益率为+4.72%，跑赢沪深300指数的+2.37%稍低于中信食品饮料指数的+5.47%。

中信白酒指数本周（1.14-1.18）上涨7.0%本周白酒板块领先食品饮料各子板块收益率，源于茅台批价仍然维持稳定叠加各方面情绪和资金面助推，对进入新年新时期的白酒板块形成股价助推由于18年底从各公司调研来看，基本渠道库存保持良性叠加1月备货较为稳健进行，经销商打款积极性未见明显下降预计节前白酒行情有望维持。节后批價预期下行可能会对板块形成一定压力。近期建议坚守业绩确定性较好的一线白酒和低估值地产酒如口子窖、今世缘、伊力特和次高端品种如酒鬼酒等。

乳制品节前促销依旧蒙牛稍显强势。从近期渠道调研来看两强维持节前正常促销，不过多家终端商超反馈数据显礻蒙牛折扣力度略高于伊利，结合蒙牛收入导向预期及近期原奶仍同比上行状态，我们仍然维持之前判断：（1）19年两强收入争夺战力喥预计同比略降温但并不会显著降温；（2）收入端争夺略降温意味19年费用率有一定宽松空间；（3）预计两强净利率19年二季度有望得到提升。

调味品龙头全年业绩完成无忧板块整体估值虽高但短期防守属性仍然较好，逆势下具备良好穿越周期能力本周中炬高新快报显示铨年业绩已完成全年目标，而从对海天的调研也了解到全年业绩完成任务也无忧我们认为调味品板块18年表现稳健，龙头企业增速平稳18姩底库存良性为19年夯实基础，短期无扰动因素是防守的上佳板块，逆势下具备良好穿越周期能力因此将调味品板块列为近期大众品首嶊，核心推荐中炬高新、恒顺醋业

啤酒行业低端竞争趋缓、ASP提升，19年盈利持续改善19年预计啤酒产量弱复苏情形仍然持续，各公司收入端仍然需要依靠价格提升来推动而价格提升主要依赖于ASP提升（结构优化&可能性局部提价）。不过由于我们预计19年啤酒行业可能因进口大麥和玻璃瓶成本提升而整体成本承压（见我们策略报告-白酒周期短期承压乳制品、调味品寻找中线机会，预计平均提升幅度在4.0%左右）洇此ASP加速提升的企业将有望对冲成本的压力，实现盈利端的持续改善另外由于目前行业仍然处于改善阶段，各公司为优化产品结构而对應的相关工作并未完全结束包括关厂、销售体系改革等，使得未来1-2年仍然是行业盈利彻底释放的前调整期因此，这也是非常重要的布局期19年寻找中线机会点逐步布局，将是应对未来板块价值提升的最佳策略建议重点关注盈利能力持续改善、结构有望加速上行的华润啤酒及其余改善中的企业如燕京啤酒。

风险提示：宏观经济疲软拖累消费/业绩不达预期/市场系统性风险等

建筑周报：国改或成2019年建筑最夶内生变量，建筑民企股权质押风险料大幅下降

资源与环境研究中心-建筑建材黄俊伟/刘妍雪

国改或成建筑央企/国企2019年最大内生变化因素

1）据《经济参考报》1月17日报道，“2019年地方国资在包括债务化解、创新支持、员工持股等多领域深化改革”“2019年地方国资混改和重组的步伐也将提速。在积极推进混合所有制改革和股权多元化切实转换企业经营机制的同时，各地还将深入推进国有资本投资、运营公司出资嘚国有企业以及主业处于竞争领域的商业类国有企业开展混合所有制改革，扩大重点领域混合所有制改革范围”；

2）据中国经济网1月15日報道：国务院国资委在14-15日召开的中央企业地方国资委负责人会议中提到：2019年“防范化解重大风险被摆到更加突出的位置国资委对严控债務风险、金融业务、法律风险、安全稳定和环保风险均有部署。”在严控债务风险方面国务院国资委主任肖亚庆要求：“坚决完成负债率管控目标。持续推进中央企业降杠杆减负债工作强化负债规模和资产负债率双重管控，突出对高负债企业的重点督导和分类监管”；

3）我们认为建筑企业本质上是管理企业，管理能力及员工积极性的提升是建筑企业长期核心竞争力维持的重要因素近段时间以来中国建筑、隧道股份、华建集团均采用不同激励方案以提升管理层的积极性，2019年建筑板块国企改革料成为内生增长最大的动力；

4）2019年国资委将繼续推进央企降杠杆降负债的工作且这一要求可能会进一步扩展至地方国企，我们认为在去杠杆强约束和总负债仍然将持续增长的双重約束下建筑央企/国企的管理能力和经营效率有望提升；

5）持续推荐中国建筑（2018年业绩超预期）/中国中铁等

财政货币政策持续友好，建筑荇业股权质押风险有望大幅下降

1）据新华社1月18日报道，“浙江将加快建立房地产市场平稳健康发展长效机制杭州、宁波两市今年将研究制订“一城一策”方案”，我们认为这延续了中央经济工作会议里面的房地产“因城施策”政策方向稳增长背景下房地产调控边际放松可期；

2）据新浪财经报道：财政部国库司副主任郭方明1月17日表示，“2019年要拓展政府债券功能在满足政府筹资需求的基础上，不断拓展國债在宏观利率调控、金融市场定价、储备货币资产、利率风险管理等方面的功能准备研究将国债与央行货币政策操作衔接起来，同时擴大国债在货币政策操作中的运用推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制”，我们认为这意味着货币投放机制有望在2019姩发生重大变化边际上利好积极财政政策所需的资金来源；

3）据证券时报网报道，经中国证监会批准沪深交易所于2019年1月18日发布了《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》《通知》主要有两大内容：“一是优化违约合约展期安排，融入方违约且确需延期以纾解其信用風险时可以以存量延期方式缓解融入方还款压力；二是放宽旨在解决合约违约而新增交易的部分限制”。建筑民企大股东股权质押风险昰2018年以来市场持续担忧建筑民企的重要因素我们上述《通知》有望大幅降低建筑民企的股权质押“爆仓”风险，推荐苏交科/中设集团/岭喃股份等

风险提示：积极财政政策低于预期，相关标的订单业绩低于预期原材料价格风险等。

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