摘要：在金融市场缺陷普遍存在的条件下外部冲击对实体经济冲击的影响具有不确定性。金融加速论认为金融市场缺陷会通过乘数效应放大和加速冲击在实体经济沖击中的传导金融减速论认为金融市场缺陷是冲击的减震器，约束型公司的融资条件呈现亲周期变化和法律对银行清算权的限制减缓了沖击造成的经济冲击波动金融减速器受到诸多客观条件的严格限制，信心的维持是金融减速器生效的关键总的来说，金融加速器效应普遍存在制度的完善和金融市场的发展可弥补金融市场缺陷，降低金融摩擦减小冲击的乘子效应，增强市场抵御和化解中击的能力。

　　关键词：金融市场缺陷；金融摩擦；金融加速器；金融减速器

　　由于金融市场存在缺陷冲击对宏观经济冲击的影响具有不确定性。金融市场渠道是冲击的加速器还是缓冲器?各理论流派存在重大的观点分歧在始于2007年的全球性金融危机中，金融市场在次贷危机向经濟冲击危机演化中的作用再次引起人们的强烈关注

　　金融市场在冲击传导中的作用机制一直是经济冲击学家关注的焦点。古典经济冲擊理论否认金融市场的不完备性信奉“金融面纱观”。金融市场价格反映所有信息证券和货币等金融工具交易不影响真实经济冲击活動，金融市场行为与真实经济冲击活动是“二分”的不存在金融市场与真实经济冲击之间的冲击传导渠道。然而由于信息不对称普遍存在，既定制度下的金融市场并非完全有效金融市场缺陷实质性地扭曲了冲击的传导机制。金融资源的非帕累托最优配置意味着金融市場失灵(failure)或缺陷(faultiness)的存在由此产生金融摩擦。代理成本是金融摩擦最重要的表现形式并呈现周期性变动的特征。问题的关键是金融市场缺陷是放大还是减缓冲击对真实经济冲击的影响?目前存在两大观点截然对立的理论：金融加速器理论和金融减速器理论。金融加速器理论嘚论点是金融市场缺陷会产生冲击的放大效应，微小的冲击经金融市场传导后会导致宏观经济冲击出现剧烈的波动金融减速器理论的觀点与此相反，金融市场缺陷是冲击的稳定器此类缺陷阻碍负向冲击大范围扩散，避免经济冲击萧条期大规模倒闭的发生从而减缓经濟冲击的波动。这一问题进一步引发人们思考：随着制度的完善及金融市场的发展金融摩擦逐渐减小，金融经济冲击活动是否会加剧经濟冲击的波动?

　　事实上金融市场缺陷具有不同的表现形式，冲击的传导机制在经济冲击周期不同阶段中亦有区别金融摩擦是理解金融市场缺陷如何影响冲击传导机制的关键概念，它本质上是由市场缺陷导致的代理成本会阻止资金流向最有效率的企业。卡罗米斯和拉米雷斯(Calomiris and Ramirez)将金融摩擦归为四类脚：

　　第一类是信息成本(information costs)资金供给方无法识别“好”公司(即具有价值递增项目的公司)，因此“坏”公司鈳能有激励冒充好公司。贷款人很难识别公司类型(“好”还是“坏”)相应增加了好公司的借贷成本，这会导致“柠檬”资金市场——坏公司驱逐好公司

　　第二类是控制成本(control costs)。投融资双方信息不对称会使债权人面临道德风险为了降低经理们的道德风险，债权人需要督促公司按照契约实施项目但会引致一定的费用，这称为控制成本

　　第三类是监督成本(monitor cost)。意识到经理可能会“隐藏”利润以减少因融资产生的，资金供给者不会相信经理的财报而会投资于项目状态验证。企业经理作为内部人比银行更有信息优势银行为保障资金安铨需要获得内部信息，这种信息收集和处理成本使得贷款利率高于内部融资利率对于无担保贷款更是如此。

　　第四类是市场分割(market segmentation)跨國界的市场分割反映为融资成本和公司利润的变化。由于借贷双方处于不同国家或区域即使没有上述三类成本，市场分割也会妨碍资金嘚有效转移而且这类真实成本还会产生信息和控制问题，以至于在最终资金供给者分散且远离于最终资金需求者的情况下会产生高昂嘚信息和控制成本。

　　二、金融加速论：市场缺陷是冲击放大器

　　投融资双方信息不对称是金融市场的典型特征因而金融市场缺陷普遍存在。投资者为保障资金安全在信息甄别机制下会对负向冲击反应过度，从而产生了冲击的乘数效应——“小冲击、大波动”经濟冲击学家们从不同角度解释了乘数效应的形成机理。

　　(一)金融加速器理论

　　在信息不对称下债权人只能通过“信号”来推断债务囚的类型及其真实信息，这一信号甄别过程必然会产生金融摩擦金融市场上无效率的行为包括：经济冲击繁荣阶段银行盲目扩张信贷和衰退阶段恐慌性紧缩银根，不但导致资金的无效配置还会放大和加速冲击对经济冲击的影响。

　　如果信息传递有障碍银行只能通过外部信号甄别来形成信贷决策，这会放大和加速冲击向实体经济冲击传导信贷市场与资本市场相互推动是冲击加速的主要原因。经济冲擊繁荣主要通过债务融资特别是银行贷款而诱发。这同时增加了存款和货币供应量推动价格水平不断上升，债务成本下降比名义价值攀升更大刺激企业借债投资；该过程一直持续到过度负债状态为止。可见所有“过激”行为(包括银行放贷和企业借债)都是根据“信号”形成的“最优”决策，而非建立在真实信息基础上正是因为信息传递存在障碍，信号与真实情况之间因市场缺陷而存在扭曲与时滞金融市场才会通过棘轮效应放大和加速冲击向实体经济冲击传导。

　　然而债务是一把双刃剑。新债只能暂时支撑过度消费但债务属於硬约束，债务积压(Debt Over-hang)最终会诱发债务危机加速经济冲击衰退。由于债务和币值的周期性变动“提前清算”和“困境抛售”会加速经济沖击走向衰退。当经济冲击陷入萧条在保全贷款的急切心理驱动下，银行必然对过度负债的企业进行强制清算如果企业不愿倒闭，就會变卖资本品从而引起资本品价格大幅下降；如果企业在清算中倒闭，银行会对剩余资产进行拍卖这也会引起资本品价格下降。未破產企业的收入减少利润和净资产下降，资产负债比例进一步上升如果某银行担心企业被其他银行提前清算而无法收回自身的贷款，保铨贷款的急切心理引发了普遍性清算经济冲击出现过度负债诱发的恶性循环。银行对企业的清算压力导致经济冲击出现严重的通货紧缩企业大面积倒闭，产出和就业下降——这一幕幕的情景我们似曾相识本轮由次贷危机引发的全球性金融危机不就是沿着这样顺序逐次演进的吗?这会持续到企业大面积的破产以消除过度负债，或政府重新采取刺激经济冲击增长和通货膨胀的措施为止然而一旦复苏开始，整个过程又会重演

Moore)将上述的冲击放大机制称为静态乘子效应，但信贷市场缺陷导致的动态乘子效应远大于前者由资本品相对价格变化洏形成的冲击传导机制具有放大和持续效应，静态乘子导致冲击放大效应而动态乘子形成冲击的持续效应。第一静态乘子取决于当期資本品价格对冲击的响应程度。第二动态乘子取决于受约束公司的净值、投资需求、地租和地价的互动关系。在冲击产生第一轮(t期)静态效应的基础上t+1期受约束公司投资减少，生产资料减少会降低将来的利润和净值；土地投资减少会加剧供给缺口从而进一步降低地租和哋价，此逻辑会延伸至未来各期所以跨期动态乘子的效应更大，等于静态乘子／实际利率土地价格的整体下降是现在和未来使用成本丅降的积累效应所致，这源于受约束公司净值和土地需求的持续减少这反过来会加剧t期土地价格和受约束公司净值的下跌。市场的新均衡会在地价下跌到不受约束公司的土地投资需求受现金流制约时才形成

　　从整个信贷周期的运行过程来看，本轮世界性经济冲击危机形成逻辑完全相符：2006年左右美联储担心利率太低形成地产泡沫开始加息；2007年左右房价暴跌、土地供给缺口加剧、地租快速下滑，房地产企业债台高筑利润和净资产大幅下挫，在静态乘子和动态乘子的作用下住房抵押贷款市场迅速萎缩、债券债务链断裂，房地产危机演囮为次贷危机；2008年次贷危机在整个金融领域迅速扩张，金融市场的缺陷放大和加快了房地产价格下跌冲击向整个经济冲击的传导过程佽贷危机就此演化为金融危机；但故事并未就此结束，美国是世界上最大经济冲击体美元是世界上普遍接受的结算货币，美国的金融危機通过贸易链和债权债务链传导至世界每个角落酿成了这场“世界大衰退”。

Wright)的研究进一步指出金融摩擦是决定冲击传导机制的关键洇素。当资本市场存在缺陷时金融摩擦使得内部融资和外部融资的可替代性变差。外源融资升水是代理成本的重要组成部分由于逆向選择和道德风险的存在，企业的净资产、留存收益和融资结构与投资关系极为紧密如果企业受到负向冲击，出现恶化那么其获得的授信额度将降低，这导致企业投资支出过度紧缩根据金融加速器的演化逻辑，负向冲击会降低企业收益、增加成本、减少净资产价值、提高财务杠杆从而恶化企业的资产负债表和企业的融资条件，导致外部融资的可获得性降低如果公司外部融资依赖性高，冲击将被这种傳导机制放大数倍伯南克等人将该机制归结为外源融资升水与融资杠杆的增函数：

　　金融加速器机制的核心是企业家净资产、融资杠杆与外部融资升水之间的互动关系。企业家投资回报率因受冲击出现意外增益由此产生的收入现金流通过融资杠杆使得净资产放大数倍；净资产的增加改善了企业资产负债状况，融资杠杆比率相应下降银行贷款风险的减小并愿意以较低的利率向企业提供更多的贷款；经濟冲击中信贷和投资规模上升，真实融资成本下降；冲击通过资产负债表渠道持续扩散并形成金融加速器传导机制导致经济冲击快速走姠繁荣。

　　相反如果企业受到负向冲击，冲击同样会通过金融加速器机制导致实体经济冲击加速和过度衰退在房价下跌的冲击下，金融市场缺陷放大和加快了危机的蔓延金融市场仿佛瞬间崩溃!次贷危机不但导致房地美和房利美的危机，还导致大投行的破产；债权债務链的断裂引发的金融危机迅速向其他行业传导利率和企业财务杠杆在很短的时间内上升，于是降杠杆化开始席卷整个经济冲击体失業、破产和倒闭成为现实，金融危机迅速演化为经济冲击危机金融加速器理论似乎完美地解释了美国危机变迁的全过程。

　　(二)金融危機理论：金融加速器理论的极端

　　金融危机理论强调公众理性预期通过金融渠道的自我实现机制投资者具有风险厌恶的特征，负向冲擊会恶化投资者的预期预期的变化导致投资和交易策略的改变，金融市场上将出现集体行为或羊群效应导致价格过度波动。当来自于金融市场的冲击在部门或区域间扩散传染效应就会显现，这最终导致经济冲击出现剧烈波动在金融市场存在缺陷的条件下，证券价格鈈完全反映真实价值但投资者根据价格变化和其他人的交易行为提取关于证券真实价值的信息，证券市场的“新闻效应”很可能促成市場信念和预期的自我实现因此，投资者敏感的神经极易被市场“噪音”触动过度反应是冲击放大效应的直接结果。

　　金融市场缺陷會形成冲击的乘数效应如果对此缺乏相应的补救制度，微小的负向冲击经过金融市场传导都可能导致经济冲击衰退戴蒙德在挤兑模型Φ指出，预期、挤兑与金融危机之间存在因果关系银行的重要职能在于将短期存款转化为长期投资，最优的经济冲击状态为：储户存款並获得银行支付的存款利息、银行获得存贷利差、企业向银行融资并用销售收入来支付贷款利息然而，在缺乏存款保险制度或最后贷款囚的经济冲击中最优的均衡是不稳定的，冲击可能导致债务链的断裂

　　外汇市场同样存在冲击的乘数效应，固定汇率制下如果中央银行储备或信誉不足，冲击也会导致经济冲击衰退当经济冲击受到负向冲击时，如果每个人都预期货币会贬值进而在外汇市场上抛售通货，这实质上等于向中央银行挤兑债务凭证——用本币兑换黄金和外汇储备如果本币持有者比其他人晚了一步，而无法在政府放弃凅定汇率之前兑换到外汇必将面临财富损失。因此他们的最优策略是在固定汇率制尚能维持时，尽快兑付手中的本币或者争取在其怹投资者之前撤离资金，结果导致迅速撤离资金的集体行动和资本大规模外逃现象预期形成的清偿危机加速了固定汇率制崩溃的进程，甚至可能引发金融危机和经济冲击衰退

　　金融市场上的投机和羊群效应形成的资产泡沫会导致金融体系的脆弱，从而放大冲击效应埃克斯普特认为全球金融整合导致冲击的放大，这种放大效应包括：资产价格发生实质性、持续性的错配过度的波动，信贷流的突变；金融机构或金融市场对经济冲击状况的变化时常常反应过度使得经济冲击波动更加剧烈。导致这种放大效应的原因在于：银行的亲周期荇为、谨慎会计处理方法的单向效应、更加注重短期利益的市场氛围、金融市场参与者的羊群效应以及金融机构风险管理技术趋同如果國际资金大量涌入某一地区，先进入的投资者获得巨额的收入这将形成羊群效应，投资者不顾风险而投入大量偏离基本面的资金资产泡沫形成了，当泡沫破灭时资产价值和汇率的急剧缩水导致银行坏账攀升，银行会紧缩信贷、企业也会因资产负债表恶化而减少投资洇此，国际金融市场上投资者趋同的投资策略是产生集体行为和羊群效应的主要原因微小的冲击极易导致世界经济冲击出现剧烈波动。

　　三、金融减速论：市场缺陷是冲击减震器

　　金融市场缺陷和冲击的类型具有多样性在一定条件下，市场缺陷可能减缓冲击对真实經济冲击的影响

　　(一)资本市场减速论

　　巴克塔和卡米罗的观点与加速论完全相反——资本市场缺陷反而是冲击减震器，缓减实体经濟冲击波动在其动态一般均衡模型中，有部分公司可能会因信息不对称而存在信贷约束由于受约束公司和不受约束的公司之间边际生產率存在差异，冲击对信贷资源具有分配效应这一效应的强弱和方向(正或负)取决于受约束公司融资结构中内源资金和外源资金的相对比唎。由于分配效应的不确定冲击对产出的影响也不确定。在一定条件下资本市场信息不对称可能会减小冲击对产出的影响。

　　资本市场减速论假设信贷市场存在信息不对称贷款人无法完全观测到借款人的行为；公司是不同的——富裕公司拥有充足的现金流，而约束型公司现金匮乏在均衡条件下，对于自我融资能力有限的公司来说银行最优策略是信贷配给。约束型公司受到信贷配给在边际报酬遞减的条件下，他们会更有效率地使用有限的现金流所以其边际生产率高于富裕公司。

　　倘若信息非对称影响贷款在不同类型公司间嘚分配它也相应会影响产出。如果存在金融市场缺陷冲击的乘数效应是不确定的，因为这取决于冲击的类型将冲击分为需求冲击(财政与货币政策)和供给冲击(生产率)两类，有利于分析特定冲击对实体经济冲击的不同影响一方面，第一假如受到正的财政或货币冲击，公司外源融资供给增加而内源融资不变。充沛的资金供给会降低融资利率低廉的融资成本会刺激投资。然而约束型公司投资增加的仳例相对较低，这是因为内源融资占其投资总额的比重相对下降银行会因贷款风险对其实施更紧的信贷约束，从而使代理成本会出现亲周期的变化这与金融加速器理论正好相反，金融摩擦引致的代理成本是逆周期的；而在减速论中亲周期的代理成本会自动约束繁荣期嘚信贷规模，防止过度负债的出现因此，正向冲击的综合效应为负信贷市场缺陷的存在抑制了约束型公司的投资需求，相应地压缩了產出的规模从而减缓了经济冲击的波动。第二假如出现正向生产率冲击，约束型公司因杠杆比率高现金流增加的比例更大，这会改善受其信贷条件并引致更大比例的投资扩张在此情形下，正冲击的综合效应会加剧经济冲击波动另一方面，第一假如受到负财政或貨币冲击，公司外源融资供给的减少导致融资利率提高压抑投资需求。在内源融资总量不变的条件下约束型公司的财务杠杆降低，资產负债表的改善放宽了信贷约束银行会增加对此类公司的投资，因而延缓了经济冲击衰退第二，假如出现意外正生产率冲击约束型公司因杠杆比率高，现金流急剧降低信贷条件的恶化导致经济冲击加速衰退。

　　(二)金融减速器理论

　　伊路提出的金融减速器理论与資本市场减速论相似即金融市场缺陷能够减缓经济冲击波动，因而有可能作为经济冲击周期的内在稳定器金融减速器理论的核心假设昰“司法缺陷”(Deficiency judgments)：如果借款人违约，借款人未偿贷款与流动性资产价值之间的差额原本可以通过自身和担保人资产或远期收入来抵偿；泹由于法律限制银行对借款人的清算权，银行难以通过清算方式弥补贷款损失

　　在制度缺陷条件下，金融减速器的传导机制正是“限淛清算”这阻碍了冲击向其他部门扩散而形成的传染效应。家庭向银行贷款购房如果房产价格下跌导致担保价值低于应偿债务，家庭朂优策略是违约而银行在法律的限制下无法要求家庭弥补其贷款的全部损失，家庭能够保留剩余资产而不被清算因此，财富从银行转迻到家庭风险在银行内部积累。因为银行贷款利率中本来就考虑了风险升水等到房产价格上升和房贷人能正常还贷，银行通过又贷款收入核销坏账损失；所以银行与家庭相互依存。家庭违约的确会影响到自身信誉但如果银行因此而不贷款给家庭就将永远丧失核销坏賬的机会，正因为银行贷款的预期收益大于损失才会继续给家庭贷款；由此，家庭购房的决策不受违约决策影响当房产价格下跌时，镓庭一方面违约另一方面继续向银行贷款购买低价房产，而这些新购的房产不会被银行清算银行预期这些房产的价格上升、家庭能以此还贷，因而也乐意贷款银行在整个经济冲击周期中，通过资产组合将家庭风险分散法律对银行清算权的限制也避免了家庭“困境抛售”可能导致的经济冲击剧烈波动。因此家庭在经济冲击萧条期继续贷款买低价房，从而拉动经济冲击走出阴霾这一理论同样也适用於分析银行与企业之间的信贷关系。

　　但是如果要保证金融减速器的传导机制正常运行，家庭必须对银行有充分的信心否则会出现擠兑危机；银行对家庭还贷也要有信心，否则会导致家庭被迫“困境抛售”房产形成的房贷危机由此可见，金融减速器要正常运行信惢的维持是关键。为避免中小企业在衰退期大量倒闭美国1978年的破产法改革对银行清算权进行限制。银行意识到清算能力下降与企业签訂更加严格的贷款合同，这反而增加了衰退期企业的清算率从而使经济冲击波动更加剧烈。由此可见金融减速器理论受到诸多客观条件的严格限制。

　　四、结论及政策含义

　　由于金融市场缺陷和冲击类型不同市场缺陷对冲击的乘数效应不确定。在信息不对称条件丅投融资双方委托一代理问题产生了金融摩擦，代理成本随投融资风险呈现周期性变化直观表现在外源融资升水的波动上。冲击通过金融市场渠道传导至真实经济冲击的过程中因为金融摩擦和代理成本之间的动态关联，金融市场缺陷会改变冲击效应

　　金融加速论嘚核心观点是，金融市场缺陷会产生冲击的乘数效应金融摩擦越大，冲击的乘数效应就越强金融摩擦呈逆周期性；即使一个微小的冲擊，经过金融市场传导后也会导致经济冲击的剧烈波动经济冲击繁荣期过度负债形成的金融脆弱性、信贷周期的静态和动态乘子效应、外源融资升水与金融摩擦间的非线性函数关系以及预期通过金融渠道的自我实现等等，都可能形成冲击的放大机制金融减速器的观点恰與此相反。在一定条件下金融市场缺陷是冲击的减震器。金融冲击导致约束型公司的融资条件呈现亲周期变化因而银行信贷和投资呈逆周期性，这缓减了冲击造成的经济冲击波动如果法律限制银行的清算权，债务人就不会被银行提前清算或被迫进行困境抛售这防止叻企业大规模倒闭和资本品价格加速下滑的现象出现，阻碍危机向其他部门扩散从而缓减了负冲击对经济冲击的影响。然而金融减速器受到诸多客观条件的严格限制，金融加速器效应普遍存在制度的完善和金融的发展会弥补金融市场缺陷，降低金融摩擦从而减小冲擊的乘子效应，增强市场抵御和化解冲击的能力

　　政府在已知金融市场缺陷的条件下，正确识别冲击类型之后可大致判断冲击对真實经济冲击的影响。事实上政府为平抑经济冲击波动而采取的逆风向政策也是一种冲击，金融市场缺陷可能放大或降低冲击的影响冲擊的传导机制关系到政策的有效性，只有当政策适应现有的金融市场缺陷时才能发挥最大的效力。而随着金融市场的发展金融缺陷逐步得到修正，政府应根据金融市场具体情况调整举措

主要交叉汇率仍走势脆弱；

道明銀行策略师Mark McCormick等人在加拿大央行公布政策声明后的客户报告中称由于加拿大央行声明对经济冲击看法的“乐观程度有一点下降”，

加拿夶央行维持利率不变 全球风险因素导致政策声明基调更偏负面，报告称尽管加拿大央行的声明“本身不会扭转形势，但凸显了

主要交叉彙率的脆弱性”看跌

进行所谓周期当中的调整之际，加拿大无法不受影响”

之前表现得有点像婴儿版

，在增长波动性较小的题材下提供正向套利免于最近市场动荡的冲击。但是那些积极因素已经开始减弱”

一度下跌0.8%，为10月17日以来最低