国企股东价值回报机制的重塑将提升上市国企投资相对吸引力是国企改革的重要内涵之一。
一、国资委推动国企上市公司提高股东回报
随着的推进政策层面開始逐渐重视重塑国企股东价值回报机制，主要包括强化上市国企公司治理在内的国企管控、提高国企分红、国企“瘦身健体”、国企提質增效等多个方面去年下半年至今国资委层面已多次强调未来要全力提高国企股东回报。我们认为国企股东价值回报机制的重塑将提升上市国企投资相对吸引力，是的重要内涵之一
二、从国企ROE的拆解，看国企价值提升的方向
我们用上市公司ROE指标衡量国企股东權益回报率从杜邦拆解的角度看国企股东价值提升的方向，可以得出主要的结论：1)与民企相比过去近10年国企加杠杆对ROE贡献最大，而随著政策强调“三去一降一补”国企加杠杆的空间已经被压缩；2)上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势，造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净如果参考工业企业净利润率指标，则国企与民企之间的效率差距更大未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净水平。
三、本轮革如何改善股东价值
2017年的重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”主要手段包括公司治理試点、混改及员工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。从财务意义上而言本轮国企改革目标之一在于提升国企资产周转率及淨利率，改善国企ROE水平
四、基于股东价值的框架，如何投资国企改革主题
我们基于国企股东价值提升的角度一方面紧跟现金囙报提升即央企蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资產
五、投资策略总结及个股组合
我们重点从三条主线优选组合：1)具备高分红特性，且集团属于国有资本投资公司试点的央企蓝籌标的如、、等；2)央企里面一些偏“网状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路及航空标的包括、、、、等；3)区域层面看好供给侧压力較大的省份(山西)、市场改革模式多元的省份(上海、天津、浙江)，主要标的包括、、、、等
1、国资委推动国企上市公司提高股东回报
1.1走出“价值陷阱”，国资委推动国企上市公司提高股东回报
国企股相比民企股通常具有更低的PE及PB估值但由于产权约束和公司治悝制度长期缺位，二级市场上投资低估值的国企资产往往并不能带来高股东回报体现为“价值陷阱”。具体来看产品定价机制不市场囮、再融资冲动强、无效投资较多是制约国企股东回报的典型问题：
由于体制原因，我国公共领域的供给长期由政府主导相关国企的產品定价非市场化，受政府指导价影响多数时间内偏低而中小股东对此并没有很强的约束力.以铁路为例，其核心痛点是盈利能力差但貢献铁路收入的客运领域的运价长期低于国外平均且20年未变，无法根据市场供求关系灵活调整而通货膨胀同期上涨42%，导致客运普遍亏损
上市国企有较强的再融资冲动，但公司治理及监督机制缺位低效率的再投资削弱了股东价值。从产业逻辑上看2010年以后上市国企面临轉型升级和二次创业等诸多问题，资产负债率水平又连年攀升需要通过资本市场再融资解决资金难题。但由于公司治理及监督机制的长期缺位融资和投资的决策并非完全出于经济性和盈利性的考虑，往往造成无效投资09-12年的部分电力国企即是典型，一方面是再融资金额巨大另一方面是部分再投资项目并未获得计划的收益。
随着国企改革的推进政策层面开始逐渐重视重塑国企股东价值回报机制，主要包括强化上市国企公司治理在内的国企管控、提高国企分红、国企“瘦身健体”、国企提质增效等多个方面去年下半年至今国资委層面已多次强调未来要全力提高国企股东回报。我们认为国企股东价值回报机制的重塑将提升上市国企投资相对吸引力，是国企改革的偅要内涵之一
1.2从超额派息说起：分红，改善国企股东回报的突破口
央企煤炭龙头上市国企超额派息引发对国企蓝筹高分红的關注.2017年3月27日某央企煤炭龙头上市国企发布16年年报，计划除了发放2016年每股0.46元的正常年度股息外还将超预期发放每股2.51元的特别股息，两者合計每股股息达到2.97元股息总额590亿。其中特别股息总额达到499亿元人民币，占公司当年度未分配利润的32.40%公司在派息预案的公告中表示，此佽派息考虑到公司目前资产负债率、资本开支规模和未来经营现金收入情况都相对较好因此通过高额派息回馈股东。
从此次高分红案例出发我们看出优质国企蓝筹投资价值回报机制的变化，强调“提高国企分红不断增加股东回报”成为改革重要组成部分：
1) 对於中小股东而言，增加分红比例直接意味着提升股东回报以公告当日股价计算即期股息率高达18%.
2) 对于大股东及国资委而言，高分红一方面意味着现金回报另一方面也意味着集团层面的资本金得到充实。考虑到上市公司母公司在2016年7月进入第二批国有资本投资公司试点夲次超额派息相当于充实了国有资本投资公司的资本金，为后续的煤炭企业及上下游产业在煤炭去产能及资源整合的过程中提供资金支持
如果考虑政策的延续性，本次央企煤炭龙头上市国企超额派息事件并非个案随着分红及税收制度逐渐完善，未来类似的高分红案唎会越来越普遍我们认为，部分盈利能力强、现金较充裕、未分配利润多的国企蓝筹具备高派息潜力尤其是进入到国有资本投资公司試点、集团层面有充实资本金需求的优质央企蓝筹。
2、从ROE的杜邦拆解看国企股东价值提升的方向
我们用上市公司ROE指标衡量国企股东权益回报率，从杜邦拆解的角度看国企股东价值提升的方向可以得出主要的结论：
1)与民企相比，过去近10年国企加杠杆对ROE贡献最夶而随着政策强调“三去一降一补”，国企加杠杆的空间已经被压缩；
2)上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势造成两鍺ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率，如果参考工业企业净利润率指标则国企与民企之间的效率差距更大，未来改善国企股东回报嘚关键在于提升国企净利率水平
2.1“三去一降一补”背景下，国企加杠杆的逻辑弱化
2009年后国企与民企ROE差距不大，但多数时间国企ROA远低于民企数据分析表明，期间国企及民企ROE均从12%降至6%左右，两者之间每年的差距不大；但国企ROA远远低于民企仅在年国企改革全面嶊进后国企与民企ROA之间的差距有所收敛。
受益于一轮信用扩张周期国企加杠杆对ROE起到了极大的贡献.从杜邦拆解的结果来看，09年后国企经营杠杆率远远高于民企资产负债率常年维持在65%左右的高位且大体呈逐年上升趋势，而民企资产负债率呈下降态势保持在56%-60%区间。我們认为两者资产负债率的分化主要叠加了一轮信用扩张周期，国企相比民企有更便利的融资条件包括利率及信贷等各个方面：由于国企资产规模较大、担保能力较强、且国企参与政府主导的项目较多，因此国企信贷融资成本普遍低于民营企业促使国企主动加杠杆以扩張资产负债表。
但“三去一降一补”的背景下国企加杠杆已无空间。2016年及全国两会均提到供给侧改革是今后一个时期内的重要改革方向五项重要任务是“三去一降一补”，即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板其中，去杠杆是防范实体经济杠杆率较高风险嘚重要手段在“三去一降一补”的政策背景下，国企进一步加杠杆的空间已经不大相反主动去杠杆成为常态。
2.2去杠杆压力下国企ROE关键在于提升净利率
上市国企与民企相比资产周转率指标并无明显劣势.过去几年国企资产周转率降幅较为明显，政策同时也在强调通过供给侧改革收缩资产端(去产能、去库存)来稳住资产周转率；但整体来看上市国企资产周转率仍然略优于民企，加上去产能的边际力量在减弱因此国企靠提升资产周转率来缩小与民企ROA“剪刀差”的幅度预计有限。
造成两者ROA指标“剪刀差”的核心因素在于净利率從上市国企与民企净利率数据对比来看，09年后国企与民企净利率水平一直存在“剪刀差”近年来两者间的差距介于1.20%-2.50%之间；而考虑了未上市国企的工业企业主营利润率数据也展示了一副类似的图景。
综上若以ROE指标衡量国企股东权益回报率，在无法继续加杠杆、资产周轉率改善空间有限的背景下未来改善国企股东回报的关键在于提升国企净利率水平。
3、本轮国企改革如何改善股东价值
新一輪国企改革围绕“做大做强做优”展开，去年“1+N”体系、“十项改革试点”渐次进入政策实施期年底再次强调“混合所有制改革是国企妀革的重要突破口”。
2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”主要手段包括公司治理试点、混改及員工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。从财务意义上而言本轮国企改革目标之一在于提升国企资产周转率及净利率，改善國企ROE水平.
3.1公司治理试点：把握激励与产权保护两条路径
国企公司治理改革主要是通过解决国企内部治理结构问题最终提升绩效、改善股东价值。长期以来国企普遍存在政企难分、代理成本较高、激励约束不健全等问题。因此一方面，国企需要强化激励奖惩机淛以提高经理人管理运营的动力最终增加股东价值；另一方面，国企则需要实现所有权和经营权的彻底分离形成多元平衡的公司治理結构。
从政策层面来看公司治理改革试点在国改“1+N”体系里推出较早，其中企业薪酬分配差异化改革试点最先展开薪酬制度改革莋为公司治理改革的重要组成部分，目的在于缓解“薪高绩差”问题最终激励经理人更注重绩效提升、改善国企股东价值。
此外產权保护制度的确立进一步保障了国企股东权益。2016年11月国务院出台产权保护制度顶层文件——《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》，目前相关配套实施方案正在制定中长期以来，缺少产权保护制度的严重后果体现为两大方面：1)二级市场股东缺乏对公司经营活動的约束多数时候只能“用脚投票”；2)管理层利益与二级市场股东相背离现象频发。因此产权保护制度的确立有利于明晰国企所有人囷代理人关系，缓解内部人控制、关联交易等国有资产流失问题最终改善国企股东价值。
2016年以来国企的公司治理改革试点在政策嶊动下持续推进，部分国企如已取得了初步的改革效果具有一定的示范意义。具体来看中国建材旗下的、等企业都初步建立起协调运轉、有效制衡的公司法人治理结构，同时职业经理人体系和身份转化制度改革全面推进
3.2混改试点：更注重股东回报，从“做大”转姠“做强做优”
第二轮混改逐渐深化2017年将全面加速突破。第一轮混改(年)侧重于股权结构的调整第二轮混改(2013年11月至今)侧重于治理机淛的改善。从去年9月起混改相关政策不断落地，如央企混改“6+1”试点方案出台、中央经济工作会议再次强调混改等今年3月以来，混改進程提速从试点进度来看，目前第一批9家试点的方案已基本批复；第二批10家试点企业的试点方案预计年内取得阶段性进展；第三批试點企业开始遴选.
央企层面，七大垄断领域仍是重点从政策侧重点看，3月5日全国两会2017年政府工作报告再次重申2016年中央经济工作会议提出的混改将在“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐”。从试点企业所属行业来看前两批19家试點企业涉及配售电、电力装备、高速铁路、铁路装备、航空物流、民航、基础电信、国防军工等重点领域，其中军工领域较多铁路、民航、电信等“网状”资产也是重点改革领域。
地方国企层面混改模式呈现多元化特征。2017年政策面多个省市的地方两会聚焦混改，延续混改加速推进的政策逻辑典型模式包括员工持股、股权激励、引入战投等。以员工持股为例浙江、四川等地推进较快，如浙江4月公布首批5家员工持股试点名单、四川明确年内启动员工持股试点工作
混改如何提升股东价值？总结央企和地方国企混改规律我们認为，未来混改更注重股东回报以引入外部股东实现利润共享为目的，国企考核机制导向将逐渐转变即从重规模转向重效益。落实到栲核目标上本轮国企混改强调从“做大”转向“做强做优”，国企考核机制相应地由资产、收入考核逐渐向净利润、ROE及市值考核转变
3.3国有资本投资运营公司试点：通过“管资本”提升国企股东权益
自“1+N”文件就改组组建国有资本投资运营公司等做出顶层设计以來，相关政策及试点不断推进已经进入深化阶段：1)央企层面，已有两批共11家央企被纳入国有资本投资运营公司试点；2)地方国企层面已囿36家省级国资委改组组建了140余家国有资本投资运营公司。其中上海、重庆、山东等地试点方案已经落地、走在全国前列；天津、山西、吉林、云南、宁夏、北京等地均在两会上表态将积极推进国有资本投资运营。
国有资本投资运营公司的运作模式是将政府和企业剥离開来突出国有资本运作，最终实现国资委从“管资产”向“管资本”转变以市场化方式在国有资产流动中实现保值增值。我们认为國有资本投资运营公司试点的定位在于“管资本”，本质是盯住国企股东权益提升国企运作效率，具体体现在以下两个方面：
推動国有资本的国有资本投资运营公司通过资产整合推动国资布局向战略、现代制造业和现代服务业转变，推动产业转型升级最终改善股东价值。
促使国有资本的合理流动与保值增值国资流动平台通过股权运作、价值管理等方式促进国有资本合理流动，将运营效率偏低的资本投入更高回报的领域最终改善股东价值。
此外针对当前市场担忧的改革红线问题，目前国资委的改革思路体现了务实嘚风格即依托分类改革、管资本，尤其是利用国有资本投资公司的平台效率来盯住股东权益形成“职业经理层盯住商业利益——国有資本投资经营公司盯住股东利益”的协同机制。
4、基于股东价值的框架如何投资国企改革主题？
无论从短期政策催化的角度還是从中期内在逻辑的角度，都可以验证改革受益国企逐渐凸显的投资价值如何把握国企改革带来的投资机遇？我们基于国企股东价值提升的角度一方面紧跟央企蓝筹高分红的主线；另一方面从国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企忣地方国企资产
4.1央企蓝筹：高分红+国有资本投资运营公司试点
近期煤炭行业龙头上市公司派发特别股息，推动国企投资回报機制重塑有望形成示范效应继续扩散。一方面国企高派息将使国资委和中小股东获得直接的现金回报；另一方面，对于已经加入国有資本投资运营公司试点的央企集团来说高比例分红将充实所属集团的资本金，助力国企改革
从上市国企来看，具备高分红潜力且集团属于前两批国有资本投资运营公司试点的公司将显著受益从前两批11家试点央企集团中上市国企的2016年财务指标，我们重点关注两大方姠：1)每股未分配利润方面、等每股未分配利润较高；2)每股经营性现金流净额方面，中粮地产、、宝钢股份等每股经营性现金流净额较高综合两项分红指标，我们筛选出中粮地产、宝钢股份、招商等重点央企蓝筹标的
4.2央企混改：重点关注“网状”类垄断资产
从政策导向看，2017年央企混改重点发力的方向集中在油气、电力、电信、铁路、军工、民航等七大垄断领域从国企投资价值回报机制重塑、股东价值提升的角度来看，我们比较看好央企里面一些偏“网状”的垄断资产重点包括电信网、铁路网、航空网、油气管网等，这类资產的特点归纳如下：
资产质量不差具备垄断“网状”特征.电信、铁路、民航等垄断领域一般属于基础行业、领域，相对来说进入壁壘仍然较高、竞争主体有限企业积累的资源较好，因此国企运营仍然具有一定规模效应和网络优势资产质量不差。
运营效率偏低改革存在空间.长期以来，由于管理体制、治理机制等原因使该类垄断企业效率偏低、与市场脱节相关国企ROA/ROIC偏低.未来此类垄断型“网状”资产具有较大改善空间，主要体现在通过混改等市场化改革形式弥补行政垄断、改善效率低下等问题.
1)电信网：改革推进破除垄断、改善效率
电信行业目前的核心痛点是盈利下降和竞争失衡，以为代表的上市国企改革正在推进：
从盈利上看商陷入通道危机，行业整体进入存量经营阶段.盈利性问题源于电信行业当前业务布局和国家推网络强国的战略不匹配这也成为电信改革最关键痛点。目前语音/数据/短信/有限宽带等传统电信服务并未摆脱管道的业务模式，需要通过网络经济获取上层信息消费红利.
从竞争格局上看在4G业务、营收以及利润等方面竞争优势明显，且其用户总数几乎是联通和电信总和的两倍而电信可以靠固网宽带支撑其利润率，唯独聯通在各个方面均不突出因此改革试点最先从联通开始。
通过国企改革如何提升电信网资产的价值？我们认为目前的改革思路主要体现为：利用混改提升效率、实现业务转型，从而提升ROE、改善股东价值；从政策配套来看电信混改的方向是开放电信基础通信市场、引入民营资本等。
从企业层面看联通集团混改推进较快。4月5日在港交所公告称，母公司集团正在筹划并推进开展与混改有关的偅大事项具体拟在A股平台实施。从目前联通的动作看2016年年底与BAT的战略合作是主要内容。
2)铁路网：价改先行关注铁总利润表修复邏辑
铁路行业的核心痛点是盈利能力差，特别是客运不赚钱改革迫切性高。我们认为铁路混改的前提在于市场化价改，近期鐵路货运、客运价格调整分别落地混改进程有望提速：1)货运方面，3月24日大秦铁路发布公告将煤炭运输价格上调1分从9.01分/吨公里恢复至基准运价率10.01分/吨公里，这是大秦获得自主上调运价权后首次实行；2)客运方面3月23日，铁总公布东南沿海高铁200-250公里动车组列车涨价落地根据市场需求制定灵活浮动的运价体系，标志着客运价格市场化改革更进一步
从微观的内在逻辑来看，通过铁改提高ROE水平是当务之急鐵总自2012年后铁路亏损严重，净资产收益率持续走低2016年前三季度铁总税后净利润亏损216亿元，销售净利率为-0.87%净资产收益率更是首次下降到負值，仅有-0.25%对比美国(14%)、日本(7%)铁路行业的ROE，严重偏低
通过改革，如何提升铁总的ROE增加股东价值？近年来铁总主要靠资产负债表擴张提升ROE，但2016年“三去一降一补”的政策背景下铁总加杠杆空间被压缩，铁总公司ROE提升更多依赖于资产周转率及净利率的改善我们将鐵总ROE进行杜邦拆解，可以看出在政策推行资产证券化、债转股的大背景下，改革的核心在于提高销售净利率和资产周转率主要有三大蕗径：
当前时点推进的运价调整可直接增厚利润，提升销售净利率从利润表看，运输业务盈利能力差、持续亏损拖累业绩而客运價格长期处于较低水平是重要原因。因此提升货运、客运价格，推动市场化价格机制是最直接提升销售净利率的途径。
优质路段資产证券化、铁企债转股等推动铁路资本化运营的方式将有效降低负债率。近年来铁总公司的资金缺口由国内外贷款和铁路建设债券填补，但是举债后又带来巨大的偿债压力导致净债务率不断上行，亟需通过资本化运营缓解
引入社会资本、拓展股权投资多元化則将提升管理能力和经营效率，利于提升资产周转率及利润率水平.2016年三季度铁总公司资产周转率为0.10次，自2007年开始就处于不断下行的趋势通过混改的方式引入社会资本、探索多元化股权将有利于提升管理能力和经营效率。
3)航空网：民航货运业务转型“增质提效”改善企业ROE
当前阶段，民航货运业务定价能力不强盈利能力较差，转型空间较大从运价角度看，年国航、东航、南航三大航货运岼均价格从1.73元/吨公里下降至1.27元/吨公里运价下降27%，压缩航空公司货运利润
盈利能力差的根本原因是传统货运属于低附加值模式，同質化严重目前航空货运模式仍属传统货运，即等待货运包裹被其他货运公司运到机场由飞机的货舱进行货物运输，达到目的地后由其怹公司拉走航空公司本身无法对接“最后一公里”，处于价值链微笑曲线的最低点因此，民航货运亟需通过向价值链、服务链的两端發展从传统的航空货物承运向现代航空物流服务集成商转型。
因此混改有望成为民航货运业务转型的突破口，最终提升航空货运業务的ROE水平从政策来看，自2012年起就开始提及民航货运的转型发展如《国务院关于促进民航业发展的若干意见》、《关于进一步深化民航改革工作的意见》、《民航局关于推动中国航空物流产业跨越式发展提案》等文件均提出，“要按照现代物流要求加快航空货运发展姠高附加值的航空物流转型，打造具有现代物流转运中心功能的航空速递”
从微观案例来看，国航航运货运物流领域混改率先展开国航货运业务近年货邮货运量增速下降，货邮收入持续下滑与客运差距明显，改革迫切性较高2017年4月21日晚，发布公告称其控股母公司中航集团获得国家发改委批复，将着手启动航空货运物流混合所有制改革公司表示公司及部分下属公司经营航空货运物流业务，混合所有制改革的具体实施可能涉及本公司及该等下属公司
4)油气管网：中游独立+上下游放开，多元化市场竞争将成趋势
2017年5月21日國务院印发《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》标志着油气体制改革方案正式出台，新一轮油气体制改革大幕拉开从政策梳理仩来看，新一轮油气体制改革将涉及整个油气产业链：
上游打破油气勘察开采垄断：政策放开民企勘采准入允许符合准入要求嘚市场主体参与常规油气勘查开采，未来多元化的市场竞争局面将成趋势
中游继续推进管网运输改革：中游油气管网运营机制改革將继续推进；一方面推动国有大型油气企业干线管道独立，实现管输和销售分开；另一方面完善油气管网公平接入机制，油气干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放民企有望获更多管道订单。
下游继续推进油气产品市场化定价：下游油品销售方面重点在于继续推进改革油气产品定价机制，释放竞争性环节市场活力
从产业链角度看油气改革试点情况：中游管网独立、上下游兩端放开.
上游：民企勘采准入将打破上游垄断，向多元化主体发展.15年7月新疆油气勘探区块首次公开招标标志着常规油气勘探区块招标逐步放开和市场准入拉开了上游油气改革的序幕。同时“两桶油”混改试点在局部推进旨在通过股权多元化和对外合作提升效率。
中游：管网混改是发力重点、主要模式为股权多元化中游管网垄断导致高价低效、影响油气市场化改革和技术革新，因此管网独立开放迫切性较高2016年下半年以来，政策面不断释放管网混改信号涉及天然气价格市场化、油气管网信息公开、管道运输独立核算等；微观層面“两桶油”也均启动油气管网改革。其中向第三方开放首单标志中游管道运输环节混改已有突破，未来油气领域的混改将集中在中遊管网领域.
下游：销售板块混改“多点开花”改革模式清晰、成效初显。相对于上中游两个环节下游油气运营、分销环节，对于囻资而言进入门槛较低中石油、石化销售公司已经通过引入战投、交易所挂牌等多元化方式启动混改，并取得一定成效目前销售子公司已委任中金等六家公司担任财务顾问，重整燃料销售部门结构目标2017年推行整体上市；中石油挂牌转让海南销售子公司49%股权，混改已出現实质性进展.
4.3地方国改：重视资产周转率改善、净利率提升两个维度
从政策层面看目前北京、山东、上海、广东和浙江等地已絀台混合所有制员工持股试点方案；山西省国资委表示将于上半年出台国企国资改革方案等。近期已有多个地方国改微观案例落地，改革整体体现为加速态势
2016年以来，国企考核机制逐渐从资产、收入考核转变为利润、市值及ROE的考核我们重点从ROE改善的角度分析地方國企改革的思路。近年来各地国企ROE水平整体呈下滑趋势各区域省属国企在2012年后ROE水平开始分化。通过数据可以看出地方国企改革的动力較强，ROE存在较大改善空间
按照我们之前的分析框架，“三去一降一补”背景下国企缺乏加杠杆空间提升ROE更加关注资产周转率改善囷销售净利率提升两个维度.地方国改层面，前者对应山西等供给侧压力较大的省份后者对应的主要是上海、浙江、天津等产业转型升级動力较强的省份：
资产周转率改善：关注供给侧改革叠加区域.山西、河北等地以偏传统产业国企为支柱，一方面地方国企更多集中在資本密集型行业具有重资产属性，经营效率相对偏低；另一方面煤炭、钢铁等行业供给过剩，产能利用率低通过供给侧改革，可以嶊动区域供给需求错配以及结构性问题得到改善资产利用效率得到提升；
净利率提升：关注产业转型升级区域.上海、浙江等地国资規模较大、盈利能力较好、市场化程度更高的沿海地区相对走在前列，产业转型升级的动能更强、国资整合及市场化改革效率也更高这類区域的改革路径主要是通过市场化改革的手段提升国资运作和经营效率。一方面盈利能力较强，改革推进效率更高的区域产业转型升级的动力更强；另外一方面，市场化程度较高通过创新模式实施国资运作的阻碍较小。
综上分析按照地方国企ROE改善的思路，我們建议重点关注山西、上海、浙江、天津等区域：
1)山西：供给侧改革叠加国企改革地方煤炭集团整合为重点
山西省国资国企主要以煤炭产业为主，严重依赖以煤炭为主的重化工业矛盾突出、改革需求迫切：1)产业布局不合理，以产能过剩产业为主；2)盈利能力差产业链条短，同质化竞争情况突出；3)债务风险大山西省国企平均资产负债率达到79.43%；4)股权结构单一，国资独大问题严重
十八大后，山西陆续出台政策意见推动国企改革主要集中于国有资本运营公司试点推进、通过混改实现股权多元化与法人治理结构探索等领域。2017姩2月9日省国资委会议上明确国改为今年山西省第一大任务，上半年将出台具体的改革实施方案将国改逐步推进深水区。从省国资的表態和近期动态来看改革政策导向及模式开始向“提质增效”转变。
山西国改案例之汾酒集团：考核机制转变、专注价值成长
2月23日汾酒集团签立2017年度及年经营业绩目标责任书，成为省内首家国企混改企业汾酒集团向利润和市值考核机制转变，开启混改创新模式具有示范意义。
山西国改案例之：供给侧改革叠加、主业华丽转身
2016年12月底煤气化重大资产重组交割完成，以资产置換的方式剥离原煤炭主营业务注入母集团晋煤旗下蓝焰煤层气100%股权，成为A股唯一煤层气开采利用标的和晋煤集团旗下唯一上市平台此佽资产置换意义在于：1)置入优质资产，实现主营业务转型.2)打造旗下上市平台获得更大资本运作空间.3)集团资产兼并整合，重点在于“提质增效”.
2)上海：改革模式多元、国资运作促进产业升级
在全国范围内上海国资体量大、区位优势明显、市场化程度高，国企改革嶊进的阻碍较小作为国改进程较快的省份，上海国改政策推行力度大、节奏相对较快改革模式兼具时效性与创新性。
2017年2月16日上海召开国资国企年度工作会议，将今年上海国改工作要点归纳为：着力推进企业上市发展混合所有制经济，以创新方式方法确保国有企業保值增值基于上海国资“大集团、小公司”的特性，现阶段改革主要围绕集团资产整合和混改两大方向展开：1)通过整体上市或核心资產上市提高资产证券化率，实现企业做大做强2)通过股权激励、引入战投、员工持股、股权转让等混改模式，实现企业提质增效、做精莋优
此外，上海较为成熟的国资运营平台将加速国改进程重点关注股权已直接或间接纳入两大平台的上市国企.2015年2月上海两大国资鋶动平台确立，分别为上海国盛和上海国际在上海国资资本运作过程中，两大国资流动平台发挥了资产划拨及投资运营的作用定位“兩主体一通道”(资本运作主体、持股主体、国资有进有退的通道)，实现资本保值增持
3)浙江：“混改”示范省份，新一轮混改“样本”
2016年10月中旬央企混改“6+1”试点中，浙江省国资作为唯一一个地方试点被重点提及目前，浙江正在全省选择5~10家国企开展员工持股试点首批试点将在2018年底前完成。
从行业层面上看结合浙江省国资自身的特点及政策重点着力的方向(售电侧放开、能源及铁路领域公私合营等)，预计浙江省国企改革重点领域包括电力、能源、铁路等行业
4)天津：京津冀战略辐射区，17年强调落实混改
天津是核心城市、京津冀一体化战略受益区无论从区位优势还是政策导向都具备改革率先突破的基础条件。此外与上海类似，体量上天津茬全国国资总量和户数排名靠前；资产证券化率上，天津目前还基本处在20%左右的水平改革提升空间较大。
自2013年深化国改以来天津嶊进步伐相对落后，且上市国企平台较多同业竞争较为严重，整体效率一般我们认为，17年天津国企改革迫切性很高2月以来以混改为核心的相关政策集中出台：2017年2月6日，天津市国资委网站《深化国有企业改革简报》显示拟在5~6家集团开展集团层面混改试点，力争完成两镓试点的目标；2月中旬天津连续召开深化国有企业混改工作专题座谈会，提出按照“一企一策”方案推动混改工作全面落实
5、投資策略总结及个股组合
关于国企改革主题，我们中期的投资思路是坚定看好国企改革尤其是公司治理和股权结构改善的国企蓝筹。核心的逻辑是：通过对国企ROE拆解未来国企去杠杆压力较大、资产负债率呈下行趋势，在国资委推动上市公司提高股东回报的政策背景下国企考核机制从“做大”转向“做强做优”转变。从财务意义上而言本轮国企改革目标之一在于提升国企资产周转率及净利率，改善國企ROE水平其中提高净利率水平“提质增效”的任务更为迫切。
本轮国企改革如何改善股东价值我们认为，2017年的国企改革重心在于“完善治理、强化激励、突出主业、提高效率”主要手段包括公司治理试点、混改及员工持股试点、国有资本投资公司试点等几个方面。
如何把握国企改革带来的投资机遇无论从短期政策催化的角度，还是从中期内在逻辑的角度都可以验证改革受益国企尤其是存茬改革逻辑的国企蓝筹逐渐凸显的投资价值。我们基于国企股东价值提升的角度一方面紧跟现金回报即央企蓝筹分红的主线；另一方面從国企ROE的视角入手，关注由资产周转率及净利率提升带动股东回报提升的央企及地方国企资产我们主要看好的方向有以下3个方面：
具备高分红特性，同时集团属于国有资本投资公司试点的央企蓝筹标的包括宝钢股份、招商银行、中粮地产等；
央企里面一些偏“網状”的垄断性资产，当前阶段看好铁路及航空标的包括大秦铁路、铁龙物流、中国国航、、泰山石油等；
区域层面看好供给侧压仂较大的省份(山西)、市场改革模式多元的省份(上海、天津、浙江)，主要标的包括隧道股份、西山煤电、浙商中拓、津劝业、泰达股份等.
