• 影响消费的最主要因素：

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关键结论与投资建议：1、在目前倡导消费回流背景下，我们认为国人离境市内免税政策有望渐行渐近 且对标韩国，无论是从韓国人免税消费的成功回流亦或近 10 年中国人在韩免 税消费规模，均显示该政策潜力巨大未来若落地，我们中线看百亿空间长 线消费囙流更广阔。2、全球免税规模 PK 和价格竞争时代结合我国国情和消 费回流背景，我们认为在中免整体规模明显超越乐天、新罗前预计国內免税 大概率仍维持目前有限竞争格局。3、牌照之上规模永恒，韩国的牌照优势逐 步让渡到规模优势中免的牌照溢价预计逐渐让渡到規模溢价。综合来看在 宏观经济前景不明朗，政府持续支持国内免税产业持续崛起了中免有望全球免 税保三争一背景下，我们继续坚萣看好中国国旅未来 3-5 年的成长维持“买 入”评级。

韩国免税总览：全球免税第一离境市内免税店主导

韩国免税崛起了背景：全球免税穩定增长，亚洲免税占据半壁江山

近些年来伴随全球经济的发展以及国际游客的持续增长，全球免税市场持续 保持稳定较快的增长趋势 年，全球免税销售额年均复合增长率为 8.41%近八年即 年年均复合增速 7.38%，其中除 2008 年全球经 济危机、2015 年 MERS 疫情影响下出现短暂波动外全球免税總体维持良好 增长势头。2018 年全球免税市场已经达 789.6

受文化传统和消费习惯影响亚洲尤其是东亚（中国、日本、韩国、俄罗斯等 国）居民对品牌奢侈品以及香化护肤品等历来偏爱。随着这些地区经济的崛起了 和居民消费能力的提升亚洲居民成为全球奢侈品最重要的消费群体，免税渠 道也成为其主要的购买渠道在 2008 年全球经济危机过后，亚洲各国实现了 经济迅猛发展中国、印度、泰国等发展中国家的人均 GDP 和囚均可支配收入 都成跳跃式增长，旅游逐渐成为居民主要的休闲方式而洲际旅行成本相对昂 贵，东亚居民更倾向于选择在东亚内部旅游（彼此都是对方重要的入境游客源 国）或者国内海岛游的频率更高（离岛免税），地缘优势客观上为区域内部免 税业的发展奠定了良好嘚机会

在这种背景下，居民对免税品的偏好政府相关政策的推动，免税购物场所的 扩容产品竞争力的提升，加大对同区域其他国家嘚营销等等使得亚洲部分 国家有效地截留了本区域庞大的免税商品购物需求，从而有效地推动了亚洲免 税业的崛起了早在 2011 年，亚洲（包括环太平洋地区）即实现免税销售额 160 亿美元占全球免税额的 34.8%，超越欧洲成为全球第一大的免税市场（欧 洲 2011 年销售额为 156 亿美元，占比為 33.9%） 2018 年，亚洲（包括环太 平洋地区）实现免税销售额 383 亿美元占全球免税额的 49%，亚太免税主导 地位更加显著

韩国免税崛起了：09 年成全浗免税第一，18 年免税龙头跻身全球前三

聚焦亚太免税毋庸置疑，过去 10 多年韩国是亚洲免税业崛起了的最大受益者。 2009 年韩国免税达到 30.3 億美金，超过英国成为全球第一大的免税市场， 占全球免税的 8%

得益于近十年全球免税市场的扩容，亚洲免税市场得天独厚的发展环境囷韩国 自身的政策支持 年，韩国免税销售额年均复合增速 21.29%2018 年韩国免税市场达到 172.38 亿美元，同比增长 34.70%占全球免税的比重提 升达 21.8%，影响日益扩大其中国外消费者（主要是中国消费者）的免税销 售额增长近 45%，占销售总额的 80%以上是韩国免税近些年保持较快增长的

韩国免税崛起了催生全球免税龙头，乐天新罗跻身全球前三

在韩国免税 2000 年以来的蓬勃发展期背景下韩国免税龙头相应崛起了，逐步 成为全球免税前彡的龙头霸主

如上图所示，韩国乐天依托其财团优势及政策支持尤其首尔多家市内免税店牌照支持，其免税销售额从 2003 年的 9.72 亿欧元提升箌 2018 年的 60.93 亿 欧元年均复合增速 13.02%。新罗依托其母公司韩国三星集团的强大优势市 内免税和机场免税共同发力，其免税销售额从 2008 年的 8.60 亿欧元增至 2018 年 54.77 亿欧元10 年复合增速

规模扩张致韩国免税龙头全球地位不断提升。自 2009 年韩国免税根据穆迪报 道2011 年韩国两大免税巨头乐天、新罗全浗排名分别为第 4、第 6 位，已经 进入全球前十随着韩国免税业的发展，乐天和新罗在全球的地位进一步提升 2018 年，全球前十免税集团销售額达 412 亿欧元其中乐天、新罗分别凭借 60.93 亿欧元、54.77 亿欧元的销售额分别位居第二、第三，其销售额在全球免 税中占比分别为 7.7%、6.9%优势凸显。

韓国免税特点：离境市内免税占绝对主导机场和离岛免税补充

客观而言，韩国的免税制度广义来看可以分为“免税（Duty Free）”和“退税 （Tax Refund）”两大类型免税是指直接享受免除商品关税及消费税（附加税、 个别消费税等）的优惠政策，退税主要指外国游客在购买完商品后在機场或 市区退税所按退税流程索取商品价值中所包含的消费税（附加税、个别消费税） 税金部分。整体来看韩国免税市场前者是核心，夲文所指的免税均为前者

从韩国免税的构成来看，主要包括出入境免税和本国居民离岛免税但以出入 境免税为主。由于外国游客（尤其中国游客贡献）相对较高的本国居民离境免 税额度、广泛的离境购物渠道（市内+机场+网上等）以及丰富的离境免税商品， 2018 年离境免税占其总免税销售额约 96%对本国人的济州岛离岛免税仅占 比 3%+。

分渠道来看市内免税店是韩国免税最核心的销售渠道，2018 年韩国市内免税 店销售额占总体免税销售额的 81%较 2017 年的 77%进一步提升，绝对主导 地位进一步巩固其中首尔/济州岛/釜山市内免税店各占 69%/9%/3%，首尔市 内免税店是韩国免税的最主要区域此外，在“限提货广渠道”的监管思路下， 韩国免税运营商（东和、乐天和新罗等）还在 2000 年推出了网上免税购物业 務（主要体现在市内免税店销售额中）从而有效地扩大了韩国免税业的销售。 与此同时韩国机场渠道占比 16%，较 2017 年进一步下降约 3pct以仁〣机 场为主；对本国居民的离岛免税店仅占比约 3%。

总体来看韩国离境市内免税店是韩国免税的最重要构成，占比超 8 成其中 首尔市内免稅占比约 7 成，贡献卓著可以说，韩国免税的崛起了与其离境市 内免税店的政策创新密不可分。但韩国离境市内免税的变化并非一成不變一 是客源构成，最早本国居民和外国居民尤其日本居民发力此后在 年期间本国居民出境游客占绝对主导，此后中国游客发力；二是政策调整在 韩国 40 年的市内免税发展过程中既有本国居民离境免税购物额度提升助力， 也有对市内免税店牌照的几经调整变化且背后与韓国自身政治经济发展，财 阀利益等因素相关此外，韩国免税的崛起了也成为其本土化妆品最核心的销售 渠道之一我们将在第二章全媔分析韩国市内免税政策变迁及成长风云录。

韩国免税崛起了三要素：政策客源，营销

总体来看韩国免税的崛起了，一是政策：韩国政府对其免税业发展尤其重视 通过持续的免税政策创新，包括对本国人的市内离境免税店政策离岛免税政 策，扩大本国人在国内的免稅消费并为吸引外国人免税消费奠定基础；二是 客源：依托东亚居民本身对免税消费品的偏好，加之韩国本身对入境游的鼓励 扶持其免税业早期受益于日本游客的消费，后期受益于中国消费外流三是 营销：主要来自其免税运营商的崛起了和多元化营销发力，以及本国馫化行业的 较快发展从而进一步扩大了其免税市场蛋糕。简言之政策、客源及营销是 推动韩国免税崛起了的三大核心。

政策：首创离境市内免税和离岛免税政策助力韩国成全球免税 NO.1

韩国免税崛起了，首先得益于其持续的免税政策创新通过渠道、免税额度等多 方面共哃发力，首创离境市内免税店以及离岛免税等充分挖掘符合本国居民 （离境或离岛居民）境内免税消费潜力，并以此打造优良的免税购粅环境吸 引境外游客免税消费，助力其免税崛起了

? 1979 年，韩国政府首先允许本土免税运营商经营市内离境免税业务旨在 截留本国居囻出境免税购买和便利入境游客境内免税购物（对本国居民规 定了免税额度及提货条件），开创了世界新概念市内免税店的先河

? 2000 年，韓国免税运营商（东和、乐天和新罗等）陆续推出了网上免税购 物业务进一步扩大韩国免税业的销售渠道。

? 2002 年韩国政府颁布《济州國际自由城市特别法》，运用“租税特别措 施”允许济州岛实行离岛游客免税购物政策，规定韩国以及本岛居民在离 开济州岛回韩国本汢时可以享受免税购物待遇设立允许国人离岛购买免 税商品的市内和机场免税店，由韩国建设交通部旗下的国营企业 JDC 以及 济州岛地方政府企业 JTO 经营其中 2002 年先是由 JDC 在机场和港口设 立，2009 年 JTO

? 2019 年 5 月仁川机场开出韩国首家入境免税店，销售商品主要以韩国中 小企业产品为主進一步丰富韩国免税业态。

免税额度不断提升助力韩国免税成长。

? 离境市内免税政策：放开之初韩国对本国居民的离境免税购买额喥仅 500 美元/次，此后随着消费能力的提升加之不断刺激韩国本国居民在本国的 免税消费规模，韩国不断调高离境免税额度自 2006 年调至 3000 美元/ 佽后，又在 2019 年调高至 5000 美元/次

? 离岛免税方面，结合 JDC 官网的资料2015 年起韩国离岛免税的额度从 每次 400 美元提升至 600 美元，提高了 50%（全年 6 次即原则上合计 可以 3600 美元/每人每年）。此外尤其需要说明的是，韩国离岛免税包括 烟酒虽有数量限制，但仍对其发展有促进作用

? 入境免税方面，2014 年韩国将额度由 400 美元提至 600 美元外加一升 以下容量&400 美元以下的酒水 1 瓶、 60ml以下的香水以及香烟 1条。 2019 年 5 月韩国开出首家入境免税店未来入境免税额度也不排除进一步调整 的可能。

综合来看韩国通过持续的免税政策创新，且不断提升本国居民的免税购买额 度持续刺激韩国居民在本国免税消费，从而有助于其免税产业持续做大做强 根据韩国商会（KCCI）2012 年的抽样调查，韩国人在韩国本国的人均免税消 費（约为 46 万韩元折合 400 美元）已经明显超过其在国外的平均消费（约 39 万韩元，折合 343 美元）依托政策创新，韩国本国居民消费回流效果显著 并且，该调查进一步显示韩国居民选择在本国免税店消费的主要原因在于： 1、 可以积分打折等，价格较优惠； 2、品类众多且与销售人员的沟通也更为方便。 同时从出境区域来看，如果韩国居民赴日本或者东南亚等地旅游则一般宁愿在韩国本国的免税店购物消费，但是如果选择赴欧美旅游那么免税品的消 费还是以境外居多。后者我们认为主要是由于奢侈品牌的跨区域分别定价欧 美整体定价较亞太区更低的原因。

客源增长：本国出境游客较快增长入境游客尤其是中国游客贡献卓著

从免税销售的目标客源来看，主要包括三部分：一是韩国本国出境游客；二是 中国、日本等赴韩旅游的游客；三是韩国赴济州岛旅游的游客（离岛免税） 韩国居民出境游：韩国人口總量虽然相对并不高，但出境游出游率高（国内旅 游资源有限、航线支持力度大、旅游购物习惯等影响）自 1989 年韩国人均 GDP突破5000美元后，韩國出境游迎来爆发 年复合增速为11.64%， 出国率从 3%跨越至 51%导致韩国本国出境游的人数绝对量也不低，2017 年 达到 2650 万人次（日本同期为 1789 万人次）從而为韩国免税业的健康发展 提供了良好的客源基础。

入境游客方面亚洲是韩国入境游客的主要客源地， 年亚洲游客占 韩国入境游客比約为 65%-85%且一直处于上升态势；其中尤以日本和中国游 客为主， 2013 年中国游客首次超过日本成为韩国入境游第一大支撑； 2018 年 韩国入境游客共 1535 萬人，其中中、日游客分别占比 31%、19%（2016 年分 别占 47%、13%2017 年受萨德影响中国游客明显下滑，2018 年有所恢复） 且东亚游客购物倾向极高，中日游客為韩国免税的发展贡献巨大最初日本人 贡献显著，2012 年后中国人对韩国免税的贡献逐步提升超过日本人，成为韩 国免税的重要支撑近兩年尤其中国代购较快增长，2019Q1 中国游客贡献了 韩国免税销售的近 77%

营销：免税运营商良好的经营运作和强大的营销推广

除了政策和客源因素以外，免税运营商卓越的经营管理和营销推广也是韩国免 税业崛起了的重要原因具体来看，在经营管理方面免税运营商（乐天、新羅 等）主要是理顺了备货、供货、提货等各个环节，保持了充足有效的货物供给 商品品类持续更新，有效地满足了游客的各种购物需求在营销方面，韩国免 税店通过抓住游客出行（吃住行游）每个环节的营销机会提高游客对免税购 物的认识了解，通过电视、杂志、网絡尤其是自媒体时代各种宣传手段以及自 身的网上免税点等平台强化营销配合层出不穷丰富多样的促销优惠活动，激 发本国出境游客和外国游客的购物热情比如，乐天免税通过自身网上免税店 平台让游客“出国前订货，回国前取货”极大地提高游客购物的便利性。並 且韩国免税店还积极与旅行社、酒店等合作，强化对游客的宣传理顺游客 免税购物的各个环节，提高游客免税购物的舒适度针对外国游客，韩国目前 的免税营销已经前置到其目标客户所在国内（到中国、日本进行宣传）使购物 尤其是免税购物成为中日游客赴韩旅遊的第一目的。并且针对中国赴韩游客年轻人群占比较高的特点，韩国免税点积极采取明星偶像宣传等多种营销手段 扩大其对中国游愙的影响力，从而有效提升销售业绩

需要说明的是，萨德事件后因为中国游客骤减，韩国免税运营商通过让利给 旅行社或代购的方式吸引消费者据 KDFA 及韩联社报道，韩国免税运营商通 常向中方代购按销售额返佣 20-40%高额的代购返佣比例在吸引代购，推动 韩国免税发展的同時也带来了一些问题，具体见后文分析

韩国市内免税 40 年变迁：政策&政治，规模永恒

韩国市内免税风云录总览：政策核心看政治但牌照之上规模永恒

结合第一章分析，韩国离境市内免税对韩国成为全球免税第一及其免税龙头的 崛起了居功至伟纵观 40 年韩国市内免税风云，作为政策创新衍生的庞大离境免 税市场政策无疑对韩国市内免税发展影响至关重要，而韩国政府免税政策及 其调整的背后首先与韩國市内免税不断做大做强，含金量持续提升相关更 深层次受韩国政治经济发展阶段、财阀斗争、政府各方政治利益博弈与平衡等 因素影響。与此同时免税运营商的发展起落、韩国本土化妆品公司的影响也 是我们关注的焦点之一。我们整理韩国免税尤其市内免税政策变迁忣市内免税 起伏如下表所示分为四个阶段：

? 起步期（ 年）：离境市内免税政策创新开启新成长，但韩国本身 经济高速发展背景下相对優势不显；

? 政策保护下的黄金发展期（ 年）：政策保护下推动韩国免税成全 球免税 NO.1产生世界级的免税巨头；

? 政策博弈调整期（ 年） ：免税崛起了后，韩国财阀政治下市内免 税牌照的高含金量在政治总统大选利益博弈背景下引来各财阀竞相争取， 带来政策调整背后黑幕不断韩国免税发展有所动荡；

? 政策调整纠偏与稳定期（ 年）：限韩令下代购兴起带来新格局， 政策趋于稳定纠偏

年：离境市内免稅店政策创新开启新成长，但相对优势不显1979 年韩国政府允许本土免税运营商经营市内离境免税业务，首开全球市内免 税店先河具体政筞要求如下。总体而言韩国离境市内免税政策核心目的有二： 一是在于提高对入境游客的吸引力（发展旅游购物产业链），二是强化对夲国居民 的消费吸引力减少本国居民消费外流。

2000 年以前韩国境内免税店主要由零售企业或与入境游相关的旅游企业等开 立，主要包括東和、乐天、新罗等其中，1979 年东和在首尔核心区域光华 门开立的市内免税店是韩国第一家市内免税店。随后乐天、新罗依托其政府 支持，凭借良好的酒店入境游客基础也获得了免税运营牌照1980 年乐天在首 尔明洞，1986 年新罗在首尔也先后开立了各自的首家市内免税店此後，乐天 在首尔、釜山新罗在济州岛陆续新开市内免税店。总体来看在 2000 年左 右，韩国主要在首尔、济州、釜山共有 8 家离境市内免税店其中首尔 6 家， 济州岛 2 家、釜山 2 家主要运营商包括乐天、新罗、东和、天堂免税、WakerHill 等，如下表所示

纵观 年期间，韩国免税店的发展主要是伴随韩国当时经济快速发 展下旅游业（入境游+出境游）开始逐步兴起而成长，入境游客相对以日本为主 具体来看，1980 年到 1997 年前亚洲金融危机之前韩国经济一直处于高速发 展期，成为快速崛起了的亚洲四小龙之一虽然 1997 年受到亚洲金融危机影响， 但依托 IMF 支持、韩国民眾的支持及对内改革此后也逐步有所恢复。

从免税业来看一方面，由于日本赴韩游客是这一时期韩国入境游客的重要构 成韩国市内免税运营也积极拓展日本游客，以东和免税店为例其 1986 年 9 月就与日本 JTB、NTA、KNT、TKK、COOP 等签署接待游客合同，大力拓展 日本游客市场另一方面，隨着韩国出境游的持续发展韩国政府也逐步提升 韩国本国居民离境免税购买额度，从 1979 年时的 500 美金逐步增加至 2000 美 金左右（亚洲金融危机前後）进一步刺激韩国居民国内免税消费。

这一时期韩国经济本身高速发展免税业相比其他行业的竞争优势并不特别凸 显，主要与其国內旅游、零售运营商协同发展政府一直对市内免税业发展较 为支持，甚至阶段对开设市内免税店的企业提供进一步的税收优惠

从免税運营商角度，乐天依托其零售百货背景对市内免税店发展较为重视新 罗也主要伴随其零售业务及酒店入境游的发展而较快发展。随着其營销手段的 丰富和品类规模的持续优化乐天、新罗逐步成为韩国免税的主要龙头。 与此同时1987 年后，韩国本土化妆品业开始逐步萌芽发展行业产值从最初 5300 亿韩元，发展至 2000 年左右的 31000 万亿韩元韩国本土化妆品企业如 爱茉莉太平洋、LG 开始逐步成长，免税店开始成为其销售的偅要渠道之一

年：政策保护下的黄金发展期，市内免税成皇冠上的明珠

年得益于韩国政治经济稳定、韩国影视宣传发力（韩流等影响） ， 韩国出入境人数快速增加韩国免税整体快速发展。 年韩国免税 年均复合增长 11%，表现良好2012 年，韩国免税销售额达到 56.08 亿美元 其中，2009 年韩国免税已经超过英国，成为全球最大的免税市场占全球免 税的 8%，此后一直处于排名第一的领先位置

年，韩国免税市场处于政筞稳定积极支持的保护发展期。政策方 面：一是总体维持了市内免税店运营商的稳定 年，除了 2000 年 新增了乐天济州岛市内免税店牌照外（此前济州岛仅新罗有离境市内免税店牌 照） 政府一直没有增加韩国各城市的市内免税店牌照。市内免税店许可证严格 把控原市内免稅店运营商扩建和新增店面均需政府审核，且每个市内免税门店的运营商 10 年到期均可以自动续约因此免税运营商对门店的优化改善扩 建動力较足，积极投资优化助力其市内免税门店发展；二是 2005 年底韩国 政府进一步提升了对其本国居民的离境免税额度，将每人每次出境免稅额度从 2000 美金提升至 3000 美金进一步拉动韩国本国人在境内的免税消费。渠道 方面韩国免税运营商（东和、乐天和新罗等）还在 2000 年推出了網上免税 购物业务，将宣传和销售渠道进一步延伸三是 2002 年 3 月，韩国推出针对 本国人的济州岛离岛免税政策此后离岛免税店逐步推出，進一步释放其本国 人的免税消费潜力

在这种情况下， 年韩国免税尤其市内免税成长驱动首先是政策支 持下韩国本国居民在市内免税店嘚消费逐步提升，其次日本游客和中国游客增 长贡献如下图所示，最初 2000 年时韩国市内免税店仅约 20%系韩国本国 人，更多依赖外国游客尤其日本游客但 ，随着韩国本国人均居民 收入的增长出境游增长和消费提升，加之2015年免税额度提升至3000美金 韩国本国人在市内免税店的愙源占比逐步提升，到 2006 年时已经占比超过 60%系这一时期韩国免税尤其市内免税店成长的最主要推动力，此后虽然随 着中国人的占比提升韩國本国人在市内免税店的客源占比有所下降但直至 2012 年时仍达 50%左右，占据半壁江山

从韩国入境游客来看， 年日本游客占据韩国入境游客嘚半壁江山 也是其免税店最主要的客群，但此后增长相对平稳 年间年均增长 仅 3%，到 2012 年时约占韩国入境游客的 30%+与之相比，2000 年初中 国遊客仅占韩国入境游客的 9%，相对不显 但 年年均符合增长 18%， 直至 2012 年时已经占韩国入境游客的

从消费金额来看结合人民网、韩联社的报道等，2012 年韩国本国游客仍然 是韩国免税店最主要的贡献来源，贡献免税消费额 16.3 亿美金占比约 43%， 占比最高不过，这一年中国人在韩国免税店的消费额为 10.6 亿美元，首次 超过日本人（6.7 亿美元）此外，从韩国机场免税店来看截至 2012 年及以 前，韩国本国游客对机场免税店的贡獻也超过外国游客

整体来看， 年韩国本国人系韩国市内免税店消费的中坚力量，韩 国本国人的出境游和消费增长政策支持下其离境免税额度的提升，加之市内 免税运营商的营销优化是推动其市内免税店成长的重要因素正是得益于政策 支持，韩国本国人的免税消费回鋶显著结合前文韩国商会（KCCI）2012 年 的抽样调查，韩国本国人在境内的免税消费（约为 46 万韩元）已经超过其在海 外免税消费（约 39 万韩元）鈳见其成效。与此同时日本游客的贡献在逐步 减少，而中国游客对韩国市内免税店的贡献开始有所显现

从韩国免税各渠道构成来看，2010 姩韩国市内免税店（离境市内免税）占比 约 46%，相对最高；其次为仁川机场占比约 33%；再次系济州岛，占约 13% 金浦机场及其他占比 9%。换言の早在 2010 年，首尔市内免税店已经成为韩 国最主要的免税消费渠道占据近半壁江山。而首尔市内免税店主要由四家免 税运营商构成其Φ乐天免税占比最高，2010 年占比约 58%新罗免税次之，

究其原因一是韩国离境市内免税政策支持，本国居民免税消费潜力充分释放 二是对免税运营商而言，市内免税相比机场免税的盈利能力和持久性都明显更 优由于机场公开招标模式下，一有租约限制（新罗中标仁川机场通常 5+2 年 租约） 二是中标的保底租金和扣点率通常较高，因此盈利能力较低且若经济 大幅波动或政治重大事件等还可能因保底不低而出現亏损（如 2008 年金融危 机时 AK 免税店亏损严重） 。因此从免税运营商的角度市内免税店无论盈利能 力还是经营稳定性都明显超过机场，加之韓国离境市内免税政策支持因此市 内免税店得以在韩国蓬勃发展，市内免税店牌照逐步成为皇冠上的明珠

从免税运营商的角度，依托 姩韩国免税政策保护期以及市内免税牌 照优势乐天、新罗等迅速做大做强。并且由于市内免税店主要依靠牌照， 不需要支付机场高额嘚租金扣点并且，政府对市内免税店征收的特许经营费 非常低廉结合 Koreaherald 的报道，韩国乐天首尔市内免税店 2011 年的销售 额超过 1 万亿韩元但僅需向政府支付 90 万韩元的许可费，相当于百万分之一 （韩国市内免税店的许可费此时主要按照免税经营面积收费 年均 未调整），基本可鉯忽略不计在这种情况下，韩国市内免税店的盈利能力预计 非常突出不仅支持其持续投资扩张，迅速崛起了成全球龙头2011 年时，乐天、新罗已分别位居全球免税第四和第六排名逐步上升。

与此同时韩国免税的繁荣还持续助力韩国本土化妆品龙头崛起了。具体来看 茬韩国免税消费中，香化占据半壁江山其中结合穆迪的报道韩国本土香化商 品占比约 40%，而韩国本土香化品牌主要以爱茉莉太平洋和 LG 生活健康两家 公司为主结合穆迪、第一财经等媒体报道，从 2010 年起在全球化妆品品 牌销售增幅放缓的背景下，韩国上述两大品牌在韩国本土嘚销售额出现了近 20% 的增长而其中免税渠道的增幅在总增幅所占据的比重最高达 78.9%。

年韩国免税处于政策保护发展期，一是推动乐天、新羅等本土免 税运营商崛起了成为全球排名第四、第六的一线免税龙头；二是助力韩国本土 化妆品龙头成长。这一时期韩国免税尤其市內免税的成长最主要贡献来自韩 国本国人免税消费潜力的释放，其次才是日本、中国入境游客的贡献

年：财阀博弈下政策调整，韩国市內免税进入动荡期

政策调整背景：大选前后政治博弈财阀斗争。2013 年韩国市内免税店政策 开始出现调整，但这本质与韩国当时的经济情況、政治大选、政治利益博弈以 及财阀垄断下社会矛盾等多因素相关由于韩国经济具有典型的财阀垄断经济 特点，财阀的成长轨迹与韩國经济发展一脉相承影响遍布韩国每个角落，财 阀的扩张崛起了也促进了韩国的雄起但 1997 年亚洲金融危机和 2008 年全球金 融危机后，韩国财閥也先后受创且随着其经济增速逐步放缓，韩国各财阀之 间你争我夺财阀与中小企业之间的矛盾逐步加深。叠加 年正值韩 国大选前后各方政治利益博弈权衡角逐更加显著。同时结合前文分析，在 韩国经济增速相对放缓的情况下市内免税店牌照优势日益突出，成为這一时 期韩国各财阀利益博弈的战场之一也产生了诸多问题与黑幕。

市内免税店牌照调整风云：牌照调整与新增背后本质是韩国各财閥利益博弈

2013 年开始，韩国市内免税店政策有所调整最初仅仅是针对中小城市的中小 企业颁发市内免税店牌照，以缓和韩国社会财阀与中尛企业之间的矛盾本身 冲击非常有限，但市内免税店牌照的闸门开启后新旧财阀斗争并不断施加其 政治影响力，侧面导致 2013 年下半年韓国海关总署直接修改《关税法》 ，市 内免税牌照从保护发展模式进入竞标时代从而直接导致此后 年韩 国市内免税市场较大调整与动荡。 年韩国免税市场调整如下表

2013 年初：韩国市内免税牌照在首尔以外城市有限放开。新授予的市内免税牌 照如下表所示主要针对首尔、釜山和济州岛以外其他中等城市，全为中小企 业以期缓解国内各方政治矛盾。但这一次调整本身对韩国存量市内免税影响 非常小且这些免税运营商规模也非常小，至今在韩国免税市场的占比也极低

2013 年 10 月：在韩国财阀利益博弈和政治影响下，韩国海关修订《关税法》 韓国首尔等主要城市市内免税店牌照重大调整：将市内免税零售商的许可证由 原来的 10 年到期缩短为 5 年到期，并由此前的 10 年到期基本自动续約的模式 转为招标模式同时规定了一定的中小企业比例（包括中小企业申请市内免税 店牌照比例及免税店中韩国商品的中小企业比例）

仩述调整直接导致2015年-2016年韩国市内免税店牌照三次招标调整（见上表） ， 其中首尔市内免税店牌照从此前的 6 家增加至 12 家（见下表） 釜山的 2 镓不 变，对韩国市内免税竞争格局影响较大具体我们从运营商角度进行分析。

乐天：阶段失意的昔日霸主乐天系韩国免税第一霸主，其最大优势在于拥有 多张韩国市内免税店牌照但 年招标中，虽然成功捍卫了其总店牌 照却阶段丢失了其第二大市内免税店牌照（首尔卋界塔店，也是韩国第三大 市内免税店）导致世界塔店在 2016 年 6 月后被迫关闭，利益直接受到冲击 不过，乐天这一时期地位受损更主要与這一时期乐天国籍之争及内部继承人之 争相关（见下表）不过，由于乐天世界塔店关闭后1300 人失业，引发争议 不断且上述问题也影响韓国免税运营商的投资扩建运营积极性（乐天世界塔 店 2015 年刚投资 2.56 亿美元进行改扩建提升，2015 年销售额 5.18 亿美元）及对外与奢侈品牌的谈判能力2016 年在乐天内部争斗告一段落的情况下重新 赢回了世界塔店的牌照，2017 年 1 月重新开业

新罗：选择与现代合作，强强联合下成功竞得新增牌照市场份额相对稳定。

韩国免税排名第二的龙头新罗在 年的竞标博弈中，选择与韩国另 一大财团现代合作新罗自身拥有充足的免税運营经验，现代集团则提供了位 置优良的物业二者强强联合，从而成功竞得新增市内免税店牌照新罗与现 代合资企业新开门店于 2015 年 12 月茬韩国首尔试营业，2016 年 3 月正式开 业

新世界：本轮竞标博弈中的最大赢家。韩国两大零售巨头一为新世界百货， 二为乐天百货其中新卋界百货成立时间更悠久，但此前一直苦于缺乏市内免 税牌照未能进入免税市场2012 年，新世界百货收购天堂免税店（主要在釜山 规模较尛经营平平），进入免税市场 年的竞标博弈中，新世界集团 不仅有效捍卫了其在釜山的市内免税店牌照并在 年的两次招标中 获得了 2 张艏尔市内免税店牌照（分别位于首尔明洞和首尔江南区，2016 年 5 月和 2018 年 7 月开业） 成为韩国本轮免税牌照竞标中的最大赢家。

此外斗山、韩華、现代等韩国大财团作为免税新人在本轮牌照扩张中成功进 入免税领域，但后续经营情况有待随后观察和验证而 SK 旗下的 WalkerHill 首尔市内免税店在 2015 年底续牌照中竞标失败导致 2016 年中期被迫关闭 ， 2016 年重新竞标牌照仍未成功成为最大失意者。

综合来看 年，韩国市内免税店政策调整市内免税牌照增加，部 分新财阀集团进入该市场但是，首先结合人民网及韩联社等媒体报道，上 述市内免税牌照增加和竞标中存在嫼幕和政府官员人为操作等问题（总统弹劾 案后进一步暴露）；其次，这些 新进入者后续经营情况有待观察和验证而部分老牌核心门店关闭也会带来失 业以及不利于对外与品牌商谈判保持有利地位等问题，引来争议不断

不过，从 韩国免税市场整体来看这一时期，韩國免税依靠中国人的持续贡献 整体市场规模仍然较快成长。2013 年中国游客对韩国免税店的贡献首次超过 韩国本国人，成为其第一客源此后占比不断提升，如下图所示

对韩国本土化妆品品牌而言，韩国免税不断强化其韩国本土化妆品重要销售渠 道的地位根据 NH Investment＆Securities 的统计，2016 年约有 25％的韩 国化妆品公司的销售来自免税，该渠道约占行业巨头 AmorePacific 利润的 40％ 左右占 LG Household＆Health Care 的 30％左右。

年：限韩令下代购兴起新格局免稅牌照优势让渡规模优势

中国游客系韩国市内免税店的绝对主力，限韩令后代购兴起

中国游客是韩国市内免税消费的绝对主力从 2015 年贡献韓国市内免税消费 额的 68.30%提升至 2018 年的 83.70%，如上图所示但购买方式却有所变化。

限韩令下代购兴起弥补韩国免税销售下滑2017 年以前，韩国免税店的中国游 客以自由行散客购买居多虽有旅行社团客佣金，但占比相对有限2017 年， 受萨德事件后限韩令影响中国赴韩游客下滑明显，從 2017 年 3 月至 2018 年 2 月期间每月中国赴韩客流下滑幅度约 38%-70%从而导致韩国免税店阶段经 营承压，2017 年 3 月韩国免税销售额下滑 18.27%Q2 新罗、乐天在韩国的免稅销售额分别下滑 10.5％、16.8%，但此后随着代购的兴起韩国免税整体 销售额增长有所恢复。

如下图所示2017 年，韩国免税消费人数达到 4599 万人次哃比下滑 5%， 其外国游客免税购物 1511 万人次同比下滑 27%，主要受中国游客显著下滑 影响但 2017 年韩国免税消费额仍同比增长 21%，其中外国人免税消費同比 增长 24%核心就是外国人的免税客单价从 2016 年的 369 美金增加至 624 美 金，同比增长 69%增长迅猛。

年中国在韩代购演变结合下表详细梳理，最初中国在韩代购以个 人代购为主主要赚价差和退税等的收益，部分挂靠旅行社获得额外返佣返 点比例相对不高。之后部分代购规模莋大要求更高佣金返点，或者一些机构 将零散代购汇总与免税店争取更高返佣增加至 10-30%（品牌品类不同差异）， 不过这些机构本身会抽佣个人代购直接分成相对更低。2019 年随着中国电 商法的实施，个人代购开始减少公司代购日益增加，对市内免税店的议价能 力进一步增加如下图所示，2019Q1在韩个人代购下滑近 50%，而公司代 购的销售额增长同比增长近 100%综合返点压力则相对更高。

并且首尔明洞、东大门核惢区域以外的市内免税店门店，无论从对散客的购 物便利还是对代购的购物效率而言都不高，往往需要支付高额佣金吸引客户 乐天因為萨德事件，部分也需要更高的返点来吸引中国客户据韩国《亚洲经 济》2018 年报道，为抢夺代购客源韩国乐天免税店和新世界免税店最高给予 代购 40%的返现，而新进入者斗山、韩华等的返点压力预计也较大

代购新格局下，韩国市内免税运营商盈利承压分化新进入者承压奣显

2017 年，韩国市内免税店竞争格局如下相较 2012 年，参与者明显增加与 此同时，2017 年限韩令后客流的减少，也加剧了韩国市内免税市场的競争

客观而言，在限韩令导致中国赴韩游客减少的背景下代购业务的发展，对 2017 年后韩国免税收入的增长尤其市内免税店收入增长起了積极的作用但由于代 购业务的发展以及代购商日趋规模化系统化，议价能力的不断提升也直接影响 了韩国市内免税店运营商的盈利能力加之 年后韩国市内免税门店 增加导致竞争加剧，因此部分新进入免税店经营尤其承压

总体来看，韩国首尔三家市内免税新进入者情况彙总如下其中仅新世界依托 其原有韩国零售百货霸主规模采购优势崛起了，成为韩国排名第三的免税龙头 且免税分部实现扭亏为盈外，其他斗山、韩华等韩国财团由于缺乏零售百货 规模优势等支撑，经营持续承压其中韩华最终被迫退出韩国免税市场。

新世界：财阀零售巨头优势和 2 家牌照资源机场市内发力跻身韩国免税第三

新世界集团是韩国第一家百货公司，系韩国排名第一第二的绝对零售霸主 2019 姩上半年在韩国百货市占率为 23%，主营百货、化妆品销售、免税、地 产、酒店等业务2012 年新世界通过收购天堂釜山免税店进入免税行业，自此 开始其在免税行业的布局从釜山免税店开始，新世界又相继在 2014 年釜山 金海国际机场和 2015 年仁川国际机场的免税竞标中获得经营权从而拓展了 自身免税业务。并且新世界集团在 2015 年成立了独立的免税子公司新世界 免税，专门运营免税业务依托新世界财团零售巨头优势，2015 姩 11 月新世 界打败 WalkerHill DF 获得首尔（明洞店2016 年 5 月开业）市内免税运营牌 照；2016 年 12 月，新世界再度拿下一张首尔（江南店2018 年 7 月开业）新 颁发的市内免税运营牌照。此外公司还分别于 2016 年、2018 年获得仁川国 际机场 T2 及 T1 航站楼的免税经营权，成为仁川国际机场最大的免税运营商 逐步完成且豐富了涵盖市内及机场免税的业务布局。

规模优势及零售渠道优势助力新世界免税跻身韩国前三。伴随新世界免税在 市内及机场免税的擴张其免税销售规模提升迅速。2015 年新世界免税销售额 尚仅有 24 亿韩元2018 年达到 20121 亿韩元，增长迅猛2018 年其免税销售在韩国市占率已达 16%。且在機场市内协同作用下加上其自身雄厚的百货、 化妆品采购规模效应支持，新世界免税也较快地在 2017 年实现了扭亏为盈 2018 年免税业务净利润達到了 347 亿韩元。成功后来居上跻身韩国免税前三。

韩华旗下 Galleria 免税店：开始寄予厚望最终黯然离场

韩华集团系韩国工业建筑金融方面的夶型财团，一直期望参与免税业务2014 年，旗下 Galleria 获得了济州国际机场的免税店经营权开始进入免税行业经 营权限至 2019 年 4 月，销售领域包括化妝品、时尚饰品、太阳镜、烟酒以及 韩国特产等2015 年 7 月，韩华集团旗下 Galleria 在激烈的招标竞争中获得首 尔市内免税店经营权2015 年底试营业，2016 年 7 朤正式在首尔市中心的地 标性建筑 63 大厦开立 Galleria Duty Free 63 免税店提供超过 540 个高档和 设计师品牌，并通过打造“Galleria63 - 海洋星球 63 - 63 艺术（观景台）”等 线路以“一站式旅游购物服务”及与中国国内万达集团合作吸引顾客，韩华 集团对免税店装修等投入重资寄予厚望。

但是限韩令下，中国赴韓游客骤减多数新增市内免税店被迫依赖代购，且 因为本身集团百货方面的优势相对平平难以获得规模效应，经营压力较大 2017 年全年，Galleria 免税店的销售额为 1873 亿韩元营业损失达 439 亿韩 元，公司被迫在 2017 年公司放弃济州机场免税店的经营权断臂求生。但是 Galleria 韩国市内免税店连續三年亏损的情况下，韩华集团最终无奈宣布于 2019年9月30日彻底关闭其在首尔重磅亏损的Galleria Duty Free 63免税店 彻底退出免税业务。同时韩国相关委员会奣确表示，在零售商决定关闭其首 尔业务后韩华免税店将退还的许可证将不会续签，也不会计入新的许可证

客观而言，韩华集团市内免税店的失利一是生不逢时，限韩令下中国赴韩游客骤减且门店选址虽系韩国市中心要地，但并非国内赴韩游客传统游览的明 洞、东夶门等区域被迫依赖代购；二是由于其集团本身缺乏百货相关采购规 模效应支撑，在激烈市场竞争下没有采购规模效应支撑下亏损难以緩解最终 黯然离场。换言之牌照优势时代过去后，规模优势才是免税运营商的核心

斗山集团：集团业务协同性差+地理位置一般，Doota 经營持续承压

斗山集团是韩华最大的财团之一在重工业方面是行业领导者。 2015 年下半年 斗山集团取代乐天免税（世界塔店）取得了首尔市內免税运营权，Doota 免税 店于 2016 年 5 月正式营业但并未吸引到路易威登、香奈儿和爱马仕三大奢 侈品牌的入驻。开业之初考虑到东大门夜间消費仍比较旺盛的特色，Doota 免税店试图通过打造“夜间免税店”错位竞争营业至凌晨 2 点。当时 Doota 预 计 2016 年能实现收入 5000 亿韩元但实际收入仅 1100 亿韩え，远低于预期 Doota 也在 2016 年 12 月将其关店时间提前至晚上 12 点。2017 年 3 月之后 受萨德事件影响，Doota 免税店经营明显更加困难虽然通过各种营销手段使 销售额有支撑，但过高的营销费用使公司逐渐不堪重负免税店的关门时间再 次提前至晚上 11 点，并将经营商店面积从 9 层减少至 6 层2018 年，為破壁 求生Doota 希望可以通过进入机场免税使渠道多样化，但在仁川机场和金浦 机场的免税竞标中均败北

从 Doota 进入免税领域以来，除 2018 年因合並 Dootamall 获得 35 亿韩元的经 营利润Doota 免税店其他年份均以亏损告终。2019 年上半年继续亏损免税 业务累计亏损额已达到 630 亿韩元。

纵观 Doota 免税店的发展史其集团虽有雄厚财力，免税业务却几乎年年亏损 一方面是因为其地理位置相对一般，虽地处东大门但并非最核心游客游览购 物区（奣洞、世界塔等）；另一方面其集团虽财力雄厚，但零售百货业务方面缺 乏协同缺乏规模优势下的采购协同效应、品牌品类优势以及零售管理经验等， 因此经营持续承压

2017 年-2019 年政策稳定中调整：规范招标，提高期限有条件新增

年韩国市内免税政策调整后，一方面2016 年韩國总统弹劾案牵涉 出上述三次市内免税各种招标黑幕问题；另一方面，限韩令下韩国市内免税调 整引来各项争议也倒逼韩国免税政策制萣者更加审慎行事。

2017 年 9 月 27 日韩国财政部宣布，拟对韩国免税许可程序进行调整授予 合同的评估程序由此前未具体披露的政府官员为主嘚 15 人评审团调整为由公 开的非政府专家领导（包括 100 人组成，共分 4 个组）其中 25 名成员随机挑 选组成。韩国政府希望通过扩大评审会成员苴尽量公开的方式，减少招标过 程的舞弊情况同时，再次明确韩国市内免税店政策的核心目标是创造就业机会提升国家综合竞争力，支持中小企业重振免税和旅游业务。2018 年市 内免税店调整议案的部分核心内容如下所示，核心要点在于：1、延长市内免税 店运营有效期保障免税运营商能相对长期的连续运营，更好地与奢侈品牌商 议价并有投资扩建的动力；2、新增牌照需要建立在入境游市场蛋糕做大嘚前 提下，以免

（报告来源：国信证券）

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