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野村证券中国首席经济学家陆挺

訊 （中资企业海外美元债）涉及到国家资金的调配和我们对整体宏观形势的判断。明年和后年将是中资企业美元债的还贷高峰期 11月13日，野村证券首席经济学家陆挺在 《财经》年会2020：预测与战略 上如此表示

在 资本市场的改革开放与中资企业境外美元债管理 的主题演讲中，陆挺表示现在无论是中国的政府机构，还是央企、国内大大小小的银行以及各种企业，在海外发债都有相当的便利条件一方面由於中国有很大的外汇储备，另一方面是因为海外的利率非常低现在全球有十几万亿美金的负资产，世界上有五六个经济体的官方央行利率是负的给我们带来了非常好的发债条件。

在这个背景下中资企业海外美元债的存量大幅增加。2014年初中资企业海外美元债的存量为1500億美金，到去年时存量已达7500亿美金现在已经是8700亿美金，其中房地产和金融企业发行的存量超过一半还有其他产业占了大概45%左右。对此陆挺表示，海外美元债存量增加表明了中国国力的崛起国家有这样的信用和能力到国外发债。

但他同时指出中资企业到海外发债是┅个双刃剑。国家必须要像对待其他金融产品一样用新的金融工具对这方面进行宏观审慎的监管。 第一海外美元债和国内的债不一样，国内的债最糟糕的时候人民币可以自己发行，但海外美元债不能用我们自己的央行印钞这是一个硬约束。第二境内、境外有联动，有的时候是境内的问题影响了境外的美元债有的时候因为境外美元债的问题对国内飞速发展的市场造成影响。第三海外美元债对宏觀经济的判断是有一定影响的。他指出国内的偿债压力在逐渐增加，明年和后年将是中资企业美元债的还贷高峰期 陆挺说道。

最后陆挺总结道：第一希望中资企业美元债能被纳入到中国宏观经济和资本市场改革开放研究的事宜当中。第二国家在这个方面的监管和宏觀审慎管理要跟上，因为有些在外发债的企业可能没有那么优质而它们利用了国家的信用。第三中资企业美元债过快的上升，偶尔会起到负面的作用尤其是因为我们在海外借债的利息，对很多企业来讲是相当得高百分之六七、百分之十几的都有，但中国大量的储备茬买美国人的国债时平均利息不到2%

陆挺：尊敬的戴社长、康总，各位嘉宾非常高兴有这个机会跟大家分享我对中国资本市场改革开放嘚一些看法，上一次我在会议上讲这个主题是2015年的时候2015年一次在7月份、一次在9月份，大家都知道这个背景中国股票市场有着巨大的波動，当时我有过几个观点第一个观点，当时的股市巨幅波动境外可能是一个因素，主要是境内的因素第二个观点，通过这样的波动我们应该是更加坚定地推进改革、推进开放。第三个观点真正要跟上的是监管。

我非常欣喜的看到从2015年的6、7月份到现在，中国资本市场的改革和开放一直在往前推进在过去的两年，可以说这个步伐是明显的加速除了沪港通之外，后来有深港通、有了债券通、科创板整个中国市场加速开放，这个过程中间中国监管水平不断提高不能说没有波折，互联网金融也许给了我们一个例子资本市场速度發展非常快，可以说远远领先于世界上其他国家这中间不能说没有问题，但有这个问题并不代表改革出了问题而是因为有些时候也许步子比较快，有些时候也许因为金融监管没有跟上

今天在这边讲一个更具体的问题。资本的开放涉及到钱进和钱出这个中间股票很重偠，债券有的时候也许更重要为什么讲这个问题？我们可以看到中国宏观经济现在面临可以说是一个非常关键的转折点，而这个转折點对中国资本市场会有深远的影响中国经常账户和GDP的比例已经是接近于0，而在10年以前这个比例接近10%我们可以看到这上面有一个曲线，過去这10年一开始快速下降，中间曾经还微微上升但过去的这一两年明显下行。经常项目是什么国家储蓄减掉投资之后的盈余，一个國家每年有经常项目这个国家真正净的储蓄在上升，一个国家经常项目如果是负的这个国家只会面临两种选择，第一个选择如果以湔有家底、有外汇储备就消耗你的外汇储备，另外一个选择如果你不想消耗你的外汇储备就得问人家借钱，这个钱可以分两种一个是債，一个是股权这就是一个经济学上恒等式。

过去的几年发生了什么我们可以看到境外对中国的投资在加速，这个加速的背后一方面昰中国对外的开放刚才讲到了债券通，各种各样股市上的通现在已经没有了上限，另外一方面也表明我们在维持外汇储备不低于3万億美元的背景之下，我们在加速引入海外的资金尤其是债券的资金。这里面有两个柱子一根就是债，一根就是股明显的可以看到，實际上债务整个资本项目里面通过债券途径进入中国资金的速度远远高于股市另外一方面，因为股市是沪通如果算净值的话，来自于債券的资金远远大于来自股权的资金官方的统计中间，现在海外对中国国内债券持有量主要第一首先是国债，第二是政策金融债第彡是同业存单，但是这里面的数据本身它是不够完整的我们在分析中国对外债务的管理时候需要更完整的数字，为什么这个很重要呢峩们要看到现在的背景下，中国人发债无论国家的政府机构，中央政府、地方政府地方政府的平台，央企、中国大的银行、小的银行中国各种企业，包括房地产企业现在在海外发债实际上是有相当的便利条件，因为第一中国很大，我们有很大的外汇储备第二，海外的利率非常低尤其是在发达国家，现在全球有十几万亿美金的负资产世界上有五六个经济体现在官方央行的利率是负的，天然的給了我们一个非常好的发债条件

但是发债实际上是一个双刃剑，为什么这么说呢它借钱一定要还的，这是很简单的道理在研究中国資本市场的改革与开放过程中间，这个话题未来这几年将成为一个非常核心的话题这就是我们中资的企业在境外借的外币的债，我们叫莋海外美元债海外美元债在过去十来年经历了三轮周期，第一轮在2011年以前第二轮在2012和2014年，国内已经收紧海外利率大幅下行，第三轮2015姩以后尤其2016年，伴随着当时大量的资本外流的背景之下政策放松之后，新一轮在海外的借债现在数据2014年初的时候，中资企业海外美え债的存量只有1500亿美金当时我们在香港部门来做这块业务的是非常小的团队，去年从中资证券离开加入野村证券的时候才发现这个行業已经是一个巨无霸的行业，规模远远超出以前去年的时候存量7500亿美金，现在已经是8700亿美金这个中间房地产和金融企业发行的存量超過一半，还有其他产业占了大概45%左右

海外的美元债跟国内的债不一样，当然它是改革开放的成果本身就表明我们中国国力的崛起，现茬有这样的信用和能力到国外举债另一方面必须要和其他的金融产品一样，用金融新的工具对它宏观审慎的监管为什么这么说呢？第┅它跟国内的债不一样，国内的债最糟糕的时候人民币可以自己发行，我们就可以来还这个债海外美元债不能用我们自己的央行印鈔，这就是一个硬约束第二，境内、境外有联动有的时候是我们境内的问题影响了境外的美元债，有的时候因为境外美元债的问题对國内飞速发展的市场有影响第三，宏观经济本身也是有一定影响的在2015年到2017年之间，据保守估计通过中资企业海外美元债流入中国的資金大概达3000亿美金左右，这些资金很大程度上并没有统计到社会融资规模里面使得在一定的时候中国的信贷条件在放松，有的时候可能這些因素会倒过来对宏观经济以及信贷增长产生一定的收缩效应这些方面涉及到对宏观经济的判断和宏观审慎的管理。

为什么要重视它呢第一，存量已经达到8700亿美金而且还在上升；第二，未来的还贷压力比较大我们可以看一下这个图，一方面我们可以看到，现在噺发行的量还是不小可以说过去曾经有个别季度创新高，另外一方面因为随着还贷压力的上升，新增加的净融资在减少这个净融资減少和之前相比是非常明显的，这就使得我们在经济下行的过程中间往往忽视了有一块资金的能量相对于上一轮信贷的扩张在减少了。峩们在做宏观判断的时候甚至我们国内央行政策在做调整的时候需要考虑这个方面。第三涉及到资金后面的调配，对整体宏观形势的判断明年和后年将是中资企业美元债的还贷高峰期，这里面灰线显示了未来的途径

最后讲几点：第一，像这样中资企业美元债希望能夠纳入各位做宏观经济和中国的监管研究、资本市场改革开放研究的事宜第二，国家在这个方面的监管和宏观审慎管理要跟上因为有些在外发债的企业可能没有那么优质，有些是平台企业借钱的时候把自己当做平台，还钱的时候把自己当成公司这个过程中间很多企業利用了国家的信用。实际上对我们国家来讲中资企业美元债过快的上升，也许对整个国家在一定条件之下之前可能起到的正面作用茬偶尔有些时候也会起到负面的作用，尤其是因为我们在海外借债的利息对很多企业来讲是相当得高，百分之六七、百分之十几的都有同时我们中国大量的储备，借给美国人的时候买美国人的国债平均利息不到2%，尤其利用国家信用的举债一定的时候，虽然这也是开放但实际上对国家利益未必有利，所以这个方面应该引起业内的谨慎在这个量上面应该引入一定的管理。

最后在宏观审慎和监管方媔，现在已经面临了一些挑战尤其在未来两年，挑战还会更大我们看到很多房地产企业和地方政府融资平台的企业，未来这两年还贷壓力是比较大的尤其是现在宏观条件之下，我们也可以看到

我们看到这个图，过去这段时间中间有不少债券价格波动是非常大的，違约的事件也在明显的上升在过去的这一年中间，所以这个问题应该说在后面的几年会成为无论从宏观角度还是金融监管角度来讲，會是一个日益更重要的问题

我的发言到此为止，不是说有很强的观点是列举了改革开放的成果，同时也是希望大家在这个过程中间能夠意识到一些也许是成就也许是问题。谢谢大家！

主持人：大家在这方面还有什么要问的可以举手

提问：您好，我是证券日报的记者迋思文今天跟您请教一个问题，我们都知道2020年券商基金和期货公司外资持有的比例全面开放了外资机构如何与本土机构竞争格局是怎麼看的？另外您认为我们的优势和特色又在哪里？

陆挺：谢谢你的问题我自己在外资工作过，也在内资工作过对这个问题的确有很哆感触，第一中资企业，中资证券公司已经在很多领域非常成熟在国内业务这一块，尤其在零售业务这一块非常得成熟包括通过手機网络卖股票，这些方面已经超越了很多海外的券商不要妄自菲薄，不用太担心第二，外资进入中国实际上还面临很重要的问题大镓也都知道，监管的问题他要适应我们国内监管的形势，有一个非常长的过程而且这中间的文化差别也比较大。从这个角度来讲外資要想在短期之内超越中资在业务方面的话，难度也比较大外资的长处，大家知道外资的长处就在外的方面，但是在这个方面由于我們现在在资本市场上现在应该说我们还是比较严格的管理，所以在这个方面他的相对比较优势还是比较弱的但外资其他的方面还是值嘚我们中资学习的。哪些方面值得学习呢当你这个企业规模做得很大的时候，怎么样去管理尤其是跨境的管理，这点上来讲中资和外资差距实在太大了。我们中资企业特征做得好在国内做得好一旦跨到香港、新加坡，更不用说到伦敦、纽约的时候面临更多的问题，中资企业要学怎么样把自己打造成为中国国家队怎么代表中国的形象去国际竞争，这是一方面第二方面，在业务领域方面中资证券公司业务领域非常窄，我们很多固定收益和外汇业务在中国是银行做的不是证券公司做的，一到了国外就会发现证券公司主要的业務和利润大头不是来自于股票，是来自于外汇来自于固定收益，这方面中资证券公司将来一旦要跨境到海外需要在这些方面补很大的课很多的地方要学习。总之我认为中资、外资各有长短，互相学习也不要在这个过程中间，觉得外资一点用都没有另一方面也不要妄自菲薄。

《财经》年会2020：预测与战略由《财经》杂志、财经网主办于11月12日-13日在北京举行。

（嘉宾观点据现场发言整理未经发言人本囚确认）