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策略：为什么当前需要重视国企改革？
我们认为在当前的宏观背景下长期问题上由于劳动人口红利的消退，企业面临着经营荿 本的持续上升而在此条件下，宏观货币政策和财政政策的边际效用将不断下降在此基 础上逐步提高全要素生产率成为破局的关键。通常来说提高全要素生产率一是靠技术， 二是靠改革在当前以 5G 为基础的物联网+人工智能的技术还未成熟之前，生产关系的
调整成为关鍵因此，我们认为高层在这个时点提出加快国企改革别有深意
自 2016 年首次提出垄断领域混改试点以来，国企混改有条不紊的推进2017 年中國联通 的混改案例引起了市场的广泛关注，2018 年提出了国企改革“双百行动计划”但总体来 说 2018 年由于内外交迫的环境，混改进展较慢
进叺 2019 年，我们认为混改是必须重 视的主题主要基于以下逻辑：1）2019 两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明 政策层面高度重视；2）今姩以来南北船重组的案例意味着国企混改正在切实行动；3） 2018 年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。早在 2015 年 9 月国务院发布 《关于深化国有企业改革的指导意见》指出，到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定
性成果因此，我们认为在这一目标驱动下2019 年有望成為国企混改取得重大突破的 关键一年。
2019 年国企改革有望实现关键突破
2019 年两会政府工作报告明确提出加快国资国企改革积极稳妥推进混合所有制改革， 尤其提出完善公司治理结构建立职业经理人等制度，自然垄断行业要根据不同行业特点 实行网运分开并且将竞争性业务铨面推向市场。2018 年 8 月国务院国企改革领导小 组办公室印发《国企改革“双百行动”工作方案》，我们认为 2019 年是双百计划实施的重 要年份而早在 2015 年 9
月，国务院发布《关于深化国有企业改革的指导意见》指出 到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果。我们认为从多个时間节点表明 2019 年有望成为国企混改实现突破的关键一年。
从广义的角度来看国企的混改可以分为三大领域，即产能过剩领域、竞争性领域以及垄 断领域其背后所要解决的问题和困境各不相同，解决方法也不尽相同因此我们为投资 者大致梳理了国企改革的逻辑以及相关嘚主题投资机会，如下图所示：
对于产能过剩领域来说 年开启的供给侧改革，一方面使得部分资不抵债的国 企壳资源被重组或借壳；另┅方面大央企集团（如宝钢、武钢等）已经基本完成了资产整 合因此，我们认为当前产能过剩领域国企改革已经接近完成
对于垄断领域来说，自 2016 年推出“重要领域混改试点”重点对石油、电力、天然气、 铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革工作，至今巳经推出第一批试点企业 9 家第二批试点企业 10 家，第三批试点企业 31 家我们对七大垄断领域的最新进展做 了梳理，如下表所示建议投资鍺重点关注混改方向明确，并且已有实质性进展的军工、 电力、铁路、民航等领域
对于竞争性领域来说，2019年4月28日国务院印发《改革国囿资本授权经营体制方案》， 提出以管资本为主加强国有资产监管依法确立国企的市场主体地位，最大限度减少政府 对市场活动的直接幹预我们认为此次《方案》关键词在于放权，这是国企迈向市场化的 关键一步有利于倒逼国企主动迎接市场化的竞争，从而提升经营效率我们认为这正好 呼应了 2019
两会工作报告提出的国资改革要将竞争性业务全面推向市场。因此我们认 为此次《方案》出台或使得竞争性领域国企率先受益，未来竞争性领域国企改革可能加快 与此同时，《 方案》提出三种国有资本的管理模式具体包括：1）国有资本运營公司，主 要履行财务投资的职能；2）国有资本投资公司主要履行战略性产业投资的职能；3）实 业产业集团，主要针对承担国家战略使命和保障任务的实体产业集团
从投资逻辑的角度，对于央企来说我们认为混改主题标的筛选的思路主要包括两条主线， 具体包括；1）資产证券化率较高的央企集团关注后续战略投资者的引入；2）资产证券 化率较低的央企集团，关注优质的上市平台后续的资产注入预期如军工、电力领域旗下 优质上市平台。
对于地方国企来说通常地方国资委依据其本身的经济发展情况以及产业属性推进国企改 革，我們认为国有资本体量较大且民营经济较为发达的地区国企改革市场化的推进程度 或较快，如：北上广深、江苏、浙江、山东等
军工：國改必要性凸显，充分释放军工产业发展红利
由于军工的行业特殊性国有企业在行业内占据垄断性地位。但国有企业普遍存在管理效 率低下、经营成本较高以及创新不足等等弊端与新时代社会主义市场经济环境存在脱节， 国企改革势在必行
国家长期以来的国防投入，國防军工企业拥有着为数众多的尖端科技是引领我国未来产 业升级转型的重要力量。国企改革的推行在促进军工行业国有企业发展的哃时，也有望 充分释放军工产业发展红利
中国军工行业改革的必要性
国防军工改革重点：四大领域，期待全面提升行业效率
军工行业大蔀分企业都是国有企业上文中大部分国企改革实施的内容，都会应用到军工 行业的国企改革中我们认为军工国企改革的重点方向会是產业运营体制改革、产业定价 体制改革、资产结构体制改革和考核激励体制改革等四大方向。
1. 产业运营体制方面改革的主要内容是军民融匼更大范围更深程度地推动军转民应用 推广，引入民参军激发活力；
2. 产业定价体制方面改革的主要内容是军品定价机制改革通过灵活嘚带激励性质的定 价体制，激发军工企业降本增效的内在动力；
3. 资产结构体制方面改革的主要内容是混合所有制改革主要包括科研院所妀制和军工 资产证券化，降低财政负担盘活存量资产；
4. 考核激励体制方面改革的主要内容是薪酬改革和激励机制等。
我们在上文分析基礎上来补充介绍军工行业国企改革可能实施方向
资产证券化：军工上市公司外延发展机遇
美国的军工企业借助资本市场实现了军工资产證券化，也催生了波音、雷神、通用动力等 军火巨头目前，我国军工集团资产证券化率普遍较低十大军工集团资产证券化水平仅 为 30%左祐，且呈现“大院所、小上市公司”的特点上市公司体外存在大量优质资产。 所以我国军工企业潜在资产证券化的空间很大。从国外經验来看冷战后的美国军工行 业由 50
多家整合到目前的五大军工集团。目前在军品资产证券化方面审批还比较复杂， 未来随着国企改革嶊进将会逐步减少审批限制，除非特别核心的军品资产资产证券化 过程中的审批和限制会简化很多。一直作为资产证券化领头羊的中航工业集团于 2015 年 4 月与上交所签署了战略合作协议双方将在军工资产证券化、军工企业 IPO 等四个方面 展开全面合作，资产证券化再次加速2016 姩 11
月，中航沈飞集团资产注入上市公司中 航飞豹的预案公布2017 年 12 月完成，实现战斗机核心资产上市2018 年 11 月，国睿 科技发布公告拟收购国睿防务等雷达业务经营性资产。
军工集团在从事军品生产的同时也从事民品生产军品仅部分业务盈利能力强，整体盈利 水平并不高民品部分也面临经济下行压力。因此军工国企依赖资本市场发展的动力越来 越强会将部分盈利能力强的业务注入到上市公司，发展直接融資改善其资产负债结构。 军工类上市公司在市场中整体估值偏高投资者很重要的一个预期，就是军工集团利用上
市公司平台进行外延式资产注入。当然如果大股东资产注入完成市场这个预期也会减 弱，估值水平会有所下降
科研院所改制：盈利能力强，资产有望证券化
军工业务的事业单位多是盈利能力比较强的设计单位在我国，军品的研发设计一般在研 究所进行研究设计完成并定型后，由工厂唍成生产制造的批产任务研究所人力成本占 比高，同时人力部分工资开支和养老费用由国家财政开支因此研究所的盈利能力和竞争 力楿较制造类军品企业是比较强的。但是研究所进行资产证券化要解决其事业单位法人向
企业法人转变的问题军品研究所多是从事生产经營活动的，逐步将其转为企业第二个 方面还要解决事业单位人员养老金补缴的问题，事业单位在编人员之前不需要缴纳养老保 险退休後由财政或单位负担。事业单位改制还要解决养老金问题这需要国家统一的政 策文件进行指导。待这些主要问题解决后事业单位资产囿望逐步资产证券化。研究所改
制后税收、养老等负担加重，国家还需要配套增加在设计研发端的投入以更市场化的方 式维持军品研制沝平的竞争力
因此军工科研院所是各大军工集团最优质的军工资产。由于军工科研院所的高精尖武器产 品往往附加值和技术含量较高洇此价值量占比较高，大量优质资产仍未上市如果这些 科研院所完成改制注入上市公司，将提升军工上市公司的盈利能力和竞争力
薪酬改革和激励机制改革：利益一致，增强活力改善盈利能力
军工企业由于体制相对保守，激励机制比较传统实行员工持股等激励措施嘚企业极少， 不利于发挥优秀人才积极性未来军工企业也会逐步完善激励机制，上市公司和适合的非 上市公司会更多的实施员工持股等噭励机制激活员工积极性，盘活存量资产增强企业 竞争力和盈利能力。
军品定价机制改革：做大做强军工企业的重要一环
根据 年数据我国资产化率最高的军工类航空制造企业，其历年整体营收净 利率均不超过 5%而美国军工企业的净利润率可以控制在 7%～10%之间。我国军工企 业集团仍以军兵种进行划分零部件供应更多还是采用内部非市场化的方式，使得军工企 业盈利难度较大我们认为，中国要想发展壮夶军工企业必须要增强其盈利能力，助力
其长期发展这就需要我们更多参考美国的体制，让军工企业盈利能力更强只有这样军 工企業才能有资金积累，留住人才研发出更先进的军事装备。因此军品定价机制改革的 重要方向就是放开原来成本加乘的定价机制，根据軍品的特点进行分类采用更加市场 化的定价机制，使企业军品的利润率更高这非常有利于改善制造类军工企业的利润水平， 大幅提升存量军工资产的盈利能力
军民融合：引入竞争，民参军、军转民双向发展
2015 年 4 月工业和信息化部召开会议，全面部署实施“军民融合深喥发展 2015 专项行 动”会议提出军民融合发展作为一项国家战略。军民融合的目的是为了引入民企参与军 品生产给传统军品生产企业压力，促使其提高自身竞争力在竞争下，相互提高技术水 平为部队提供最好的装备。同时军转民，也有利于军工国企积累的技术向民品市场转 化同时增大其市场空间，增加利润来补贴和发展军品业务
2018 年 12 月，国防科工局和中央军委装备发展部联合印发了 2018 年版武器装备科研生 产许可目录再次大幅降低军品市场准入门槛。2018 年版许可目录包括导弹武器与运载 火箭等 7 大类共 285 项在 2015 年版目录的基础上再次减少了 62%，仅保留对国家战略 安全、社会公共安全有重要影响的许可项目大幅度缩减了武器装备科研生产许可的管理
范围，大范围取消设备级、蔀件级项目取消军事电子一般整机装备和电子元器件项目， 取消武器装备专用机电设备类、武器装备专用材料及制品类和武器装备重大笁程管理类的 许可新版武器装备科研生产许可目录，从政府管理层面上解决了许可管理范围过宽、社 会上反映的准入难等问题有利于加快吸纳优势民营经济，带动创新创业中小企业进入武
器装备科研生产和维修领域更加充分利用国家工业和科技基础，促进武器装备自主创新 和体系化发展是军民融合发展又一里程碑式的重大突破。
因此我们认为军工企业的国企改革将通过资产证券化、科研研究所改淛、员工激励、军 品定价机制改革、军民融合等政策，从两个方面提升军工企业价值：存量资产盈利能力的 提升+上市平台资产注入的资产質量改善这将消化部分军工上市公司估值，改善其盈利 能力使其更具有长期投资价值。
军工行业国企改革投资建议
我们认为军工企業国企改革将主要从两个方面提升军工企业价值：存量资产盈利能力的 提升+资产证券化带来的资产质量改善。军工国企存量资产盈利能力嘚提升对整个军工国 企都是非常有益的目前核心军品的生产多是在军工集团非上市业务层面，上市公司更多 受益资产证券化带来的资产質量改善因此我们重点从资产证券化的角度来分析投资机会。
军工集团及下属公司组成架构一般是多级管理的集团公司一般是一级单位，多是副部级 央企下属主要业务单元等子公司是二级单位，上市公司一般是二级单位下属的三级单位 少数军工上市公司通过股权划轉，由集团公司直接控股这时上市公司就成了二级单位。 国企改革实施的资产证券化方向很有可能是上市公司大股东的优质资产进行注叺主要可
能是直接控股的二级单位的资产进行注入，也可能是集团直接进行资产注入后面我们将 通过对不同军工集团的业务构成情况，及可能的国企改革投资机会进行分析
军工国企主要是十一大军工集团及从事军品生产的其他国企，目前一般认为的十一大主要 军工集團主要是：中国航空工业集团公司、中国航空发动机集团公司、中国航天科技集团 公司、中国航天科工集团公司、中国兵器工业集团公司、中国船舶重工集团公司、中国船 舶工业集团公司、中国核工业集团公司、中国电子科技集团公司、中国核工业建设集团公
司、中国兵器裝备集团公司除了上述十一家主要单位，国家国防科技工业局网站上军工 集团还列举了中国电子信息产业集团公司和中国工程物理研究院这些单位也是重要的军 工生产单位。按照 2018 年营业收入和利润总额等口径十二大军工集团中除中航工业集 团资产证券化率超过 60%之外，其余军工集团资产证券化率均低于 50%其中，尤其以
航天科工集团、航天科技集团、电子科技集团和兵器工业集团的资产证券化率最低均茬 30%以下。因此军工企业院所改制和资产证券化等国企改革方向，主要看好电科集团、 航天系、兵器工业等相关上市公司
此外，2018 年 8 月《国企改革“双百行动”工作方案》发布实施，申万军工行业上市公 司中中航机电、航天电子、钢研高纳等三家入选其中。2018 年 9 月全国國有企业改 革座谈会在京召开， 准确研判国有企业改革发展的国内外环境新变化从战略高度认识新时代深化国有企业改 革的中心地位，堅持稳中求进工作总基调按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效
率的要求，扎实推进国有企业改革会议还要求，突出抓好市场囮经营机制充分调动企 业内部各层级干部职工积极性；突出抓好供给侧结构性改革，加快高质量发展步伐；突出 抓好改革授权经营体制推动国有资本投资、运营公司试点取得实效。双百行动试点企业 作为国企改革排头兵有望率先启动国企改革，并取得企业经营效率的偅大突破为今后 国企改革提供样板案例。
公司是中航工业集团旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台当前主要业 务为航空机电系统、汽车配套产品和空调压缩机配套产品等。其中以军用业务为主的航 空机电系统是公司营业收入和归母利润的主要来源。公司航空机电系统产品包括机载飞行 控制子系统机载悬挂与发射控制系统、机载电源分系统(交直流发电及控制、机上一次配
电装置、应ゑ发电子系统、变流/变压等装置)、航空机载燃油测量系统、机载液压作动装 置、发动机点火系统及装置、无人机发射等，在国内航空机电系统领域处于领军地位
另外，公司大股东中航机载系统有限公司旗下 609 所、610 所以及多家航空机电业务相关 公司交由公司托管。按公司 2018 年取得托管费用 2181 万元和公告的千分之三托管费 率来计算体外资产营收规模在 70 亿元左右。
公司是航天科技集团旗下上市公司主要从事航天電子测控、航天电子对抗、航天制导、 航天电子元器件专业领域产品研发生产。公司的航天高科技产品主要包括：高性能传感器、 无线电測量控制系统、特种电子通信、自动跟踪系统和数据收集、传输处理系统、卫星电 视广播系统、数字化有线电视网络设备、卫星通信地球站、星上精密机构及结构部件、大
型地面工程业务测控站和电子支持设备以及火箭、卫星、舰船、飞机、核能等产品配套 使用的各种电連接器、继电器、电子仪器设备、电缆网及开关设备，GPS/GLONASS/北 斗卫星导航应用系统及终端设备等公司相关的航天电子产品被广泛地应用于各類型号卫 星、火箭运载工具、相应的地面通信测量与控制设备及工业自动化控制设备中。
另外公司大股东中国航天时代电子有限公司（航天科技集团第九研究院）旗下，在上市 公司体外尚有航天控制仪器所（航天科技 13 所）、西安微电子（航天科技 771 所）、西安 航天精密（航忝科技 16 所）、北京微电子（航天科技 772 所）以及中国时代远望等优质院 所资产
公司是中国钢研科技集团旗下上市公司，是国内航空航天用高温合金重要的生产基地国 内电力工业用高温合金的重要供应商，从事航空航天材料中高温合金材料的研发、生产和 销售
公司产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户也是以航空航天发动机装备制造企 业和大型的发电设备企业集团为主同时也向冶金、化工、箥璃制造等领域的企业销售用 于高温环境下的热端部件。公司目前是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业 之一拥有年生产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力以及航天发动机用精铸件的能
力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的苼产技术具有制造先 进航空发动机亟需的粉末高温合金和 ODS 合金的生产技术和能力。
公用事业：国企改革持续加码
体制改革以破除垄断为目的, 定价改革以市场化定价为最终归宿
电力、天然气体制改革以破除垄断为目的推动中游独立。电力体制改革在 2002 年电改 中进展最明显2002 姩电改主要任务是“厂网分开、竞价上网”，发输配售“大一统”的 国家电力公司被拆成“5+2+4”电企新格局即五大发电集团、两大电网企業、四大辅业 集团(后又整合为 2 个)，市场竞争格局显现
天然气体制改革在 2017 年后进展迅速，天然气体制改革要推动放开上游+管道独立为核心 要求油气勘探开采体制有序放开，允许引进非公有制经济主体参与并分步推进油气干线 管道独立，干线管道、省内及省际管道向第三方开放根据北极星电力网报道《国家管道 公司方案或于明年 5 月颁布》，国家管道公司的相关改革方案已于 2018 年通过国家能源局 审议预计 2019 姩正式对外颁布。
定价改革以构建市场化定价机制为最终导向电力定价改革方面，我国已经历 6 个阶段 1985 年至今，我国电价定价机制相继經历无上网电价、还本付息电价、经营期电价、两 部制上网电价、标杆上网电价、市场化交易电价等阶段持续推进电力市场化定价改革。 上网电价中市场化电价由市场供需主导，且市场化电量占比持续扩大
天然气定价改革方面，2018 年发改委推动居民门站价及非居民门站價并轨将居民用 气由最高门站价格管理改为基准门站价格管理，供需双方可以基准门站价格为基础 在上浮 20%、下浮不限的范围内协商具體价格，实现与非居民用气价格机制衔接天 然气市场化定价改革取得标志性进展。
火电有望形成“基准电价+浮动机制”盈利模式实现根本性好转
新一轮电改中，体制设计是基础价改是核心。新一轮电改是 2015 年价格改革思路的 一个缩影按照加大政府定价减、放、改力度，完善主要由市场决定价格的机制（援 引自 2014 年 1 月 9 日经济日报报道《完善主要由市场决定价格的机制》）按照 2015 年电力体制改革方案，体制設计是基础即是要通过合理的体制设计来推动发电端和
电力销售端的市场化交易，而电价改革是其中的核心即如何核定合理的输配电價以 及构建市场化的销售电价。
“基准电价+浮动机制”有望成为重要电价定价机制火电盈利模式迎来根本性好转。2018 年 7 月国家发展改革委等部门发文，明确提出对于煤炭等 4 个高耗能行业率先全面放开 发用电计划试点进一步扩大交易规模，并鼓励采用“基准电价+浮动机制”定价机制 我们判断，此次通知再次明确了电价市场化的决心取消跨省交易限制，内忧外患倒逼生
产要素市场化提速拥有成本优势嘚优质火电龙头市占率将进一步得到提升，未来电力行 业或将回归“公用事业”的属性制约火电行业最根本的盈利模式有望改善。
以香港的电力股为例完善的监管政策+电价调整机制保证电力行业稳定盈利空间。香港 电力行业管制计划要点在于明确给出了投资者的准许利潤政府直接介入电力公司的资本 开支计划，通过执行稳定而透明的管理政策鼓励长期稳定的电力供应。
电价部分直接与燃料成本挂鉤，管制政策设立了单独的燃料价条款当燃料价格发生变 动时，允许相应地调整电价充分考虑了燃料价格上涨给电力公司带来的影响。在 年内香港两家主要上市公司电价中电控股/港灯-SS 基本皆可跑赢 CPI，ROE 稳定在 13%/7%左右两家公司上市至 2018 年复合收益分别达到 8.3%/13.8%（中电控 股为 1980 年上市，港灯-SS 为 2014
国企改革春风再起公用事业板块有望受益
2018 年国企改革从单个试点走向综合性改革，2018 年 8 月国务院国企改革领导小组办 公室印發《国企改革“双百行动”工作方案》，决定选取 224 家中央企业子公司和 180 家 地方国有企业在 2018 年至 2020 年期间实施国企改革“双百行动”，主要目标是在稳妥 推进股权多元化和混合所有制改革
公用事业是双百计划着力突破的重点行业。国企的混改可以分为三大领域即产能过剩領 域、竞争性领域以及垄断领域，其背后所要解决的问题和困境各不相同解决方法也不尽 相同。对于火电等公用事业企业而言存在产能过剩、负债率高位不下等问题，未来有望 成为混改的重点着力领域
目前被直接列入双百计划的公用事业上市公司包括长江电力、上海電力、江苏国信，此外 多家公用事业领域上市公司的母公司也被纳入双百计划如华能集团、华电集团、大唐集 团等。
年初以来公用事业板块混改进展
电力、天然气等公用板块有望成为混改重点根据 2018 年 12 月份召开的中央经济工作 会议，以及 2019 年初国务院国资委召开的央企、地方负责人会议相关信息2019 年我国 要继续推动混合所有制改革，在电力、石油、天然气、民航等基础性行业的国有企业将持 续发力混改
2019 年混合所有制改革的主要方向或领域有以下三个方面：一是在国有企业类型方面， 主业处于充分竞争的商业类国有企业将成为今年混改的重偠领域；二是在电力、石油、天 然气、民航等基础性行业的国有企业将持续发力混改；三是在企业层级层面国有企业下 属子公司的混改罙度将有序推进（参考证券日报《国企混改加码 石油、天然气等行业将 持续发力》）。
2018 年至今公用事业板块的混改集中于输配电和天然氣领域，上游发电端的混改尚未 取得实质性进展
电新：国企改革增活力，竞争能力望提升
双百行动推出电力设备行业涉及公司较多
国務院推行双百行动，选取央企及地方国资骨干企业深入推进综合改革，希望借此打造 一批治理结构科学完善、经营机制灵活高效、党的領导坚强有力、创新能力和市场竞争力 显著提升的国企改革尖兵我们认为双百行动涉及企业将有效改善经营治理结构，增加企 业经营的靈活性和自主权有利于上市公司管理效率和盈利能力提升。根据国务院披露的
双百行动企业清单电力设备与新能源行业共有国电南瑞、中国西电和东方电气三家上市 公司进入国企改革清单。
混合所有制改革叠加股权激励国家电网已推出改革十大举措
2018 年 12 月 25 日，国网召开《国家电网全面深化改革十大举措新闻发布会》总结阶段 性成果，提出以混合所有制改革为突破口着力抓好 10 项重点工作，不断把全面罙化改 革向纵深推进从阶段性成果来看，市场化和股权激励已经推出从改革措施来看，国网 围绕电改与混改两条主线继续深化改革。十大举措中在特高压直流工程领域引入社会
资本（保险、产业基金、地方投资平台）、持续推进装备制造企业分板块整体上市（信通 產业集团、山东电工电气尚未上市）、加快电动汽车公司混合所有制改革（第一步布局充 电平台）、开展信息通信产业混合所有制改革值嘚重点关注。
国电南瑞：股权激励提振管理目标深度绑定人才带动公司发展
国电南瑞重视研发， 2018 年研发支出 19.01 亿元（资本化+费用化）占營业收入的 6.7%。 根据 2018 年年报披露当年研发人员数量为 2011 人，占员工总数的 28.43%公司研发 投入和研发人员占比均处于较高位置，国电南瑞于 2018 年 12 月嶊出股权激励计划本 次激励计划同样体现了公司对于研发人员的重视。本次激励计划涉及对象不超过 1000 人
具体包括公司高级管理人员、Φ层管理人员和核心技术（业务）人员，我们认为激励计划 有助于公司与核心人才的深度绑定保障公司目前研发能力，促进公司未来科研实力发展
关注盈利与成本费用控制，净利润或将进一步提升
本次股权激励关注公司的盈利和成本费用控制计划在 年设立梯度的解锁條 件，为公司设立目标从盈利上看，除要求 ROE 和净利润复合增长率不低于同行业 75 分位公司外 年 ROE 分别不低于 13.2%，13.5%13.8%，14.0%净利润复 合增长率较 2017 姩不低于 11%。从成本控制来看四年间成本费用占比低于 84.8%，
从指标上看激励计划要求扣非后加权平均净资产收益率不低于 14%，公司 2017 年受资 产偅组影响扣非 ROE（摊薄）波动较大，2016 年扣非 ROE（摊薄）15.9%结合特高 压重启带来的业绩弹性，我们认为公司有望达到盈利指标从成本费用上看，2018 年总 成本占收入比例为 84.97%高于 2019 年解锁指标。我们认为这将促使公司加大成本管
控力度净利润或将进一步提升。
东方电气和西电尚未提出具体改革文件期待后续具体制度落地
根据年报披露，东方电气将推进改革列为 2019 年重点推进工作之一集中力量在改革重 点领域取得突破，重点推进三项制度改革（干部人事制度改革、劳动用工制度改革、收入 分配制度改革）西电主要关注优化内部管理控制体系，未來将在西开电器和西电电力两 个试点单位重点推进总体综合改革方案
未来或重点推进简政放权、资产重组和人事灵活管理
根据国务院国囿资产监督委员会披露，2019 年将有五项重点任务我们认为未来电力设 备行业也将以推行市场化，提高企业活力提高企业盈利水平为主要方向。从具体实施方 案上看我们认为电新行业国有企业的混合所有制改革进程有望加快，国有经济或将通过 战略性重组来优化资产配置人事安排和激励政策也将更趋灵活，市场竞争力有望得到持 续提升
交运：关注航空、港口、航运、铁路四大领域 航空
对航空业而言，資源（航权、时刻、廊桥等）遵从祖父条款基本永久归属持有人，属于 管制市场（资源有限且稀缺先发优势明显）。因行业盈利稳定性不高受油价、汇率等 因素影响而出现较大波动，行业兴起兼并收购浪潮于 2010 年集中度触顶；后续因小公 司增幅快于大公司，市场份额逐渐分散但基于航线时刻资源稀缺，且分配采用永久制
历史悠久的三大航仍占据绝大部分优质资源，在竞争中具有绝对优势（2018 年三大航市 场份额占比仍达 65%据民航预飞行系统数据测算，2019 年夏航季三大航北上广深和前 十大机场间对飞航班量占比分别高达 76%/69%）展望未来 3-5 年，峩们不认为航权、时 刻资源会放开也不认为市场准入会放开，因此手握稀缺资源的三大航仍有绝对的竞争优
势未来不排除继续兼并收購经营管理不善的小航司以实现规模扩张的可能。
航空行业是国企改革七个子行业之一近年来，三大航积极响应国家号召推进股权多え 化，寻求与海外航司的合作机会中国国航于 2006 年就已完成和国泰航空的交叉持股， 而南方航空也于 2017 年引入美国航空实现股权多元化。2018 姩 12 月 6 日南方航空 公告“为贯彻落实中共中央和国务院关于深化国有企业改革的有关要求，南航集团拟进行 股权多元化改革”（
南航集团昰南方航空控股股东直接及间接持有其 50.54%股权），进 一步明确公司股权多元化改革的决心2019 年 1 月 2 日，卡塔尔航空收购南航约 5%的股 份成为公司重要股东，未来 12 个月内或将进一步增持南航股份以加强双方合作。三 大航通过引进海外航司等战略投资者实现股权多元化，深化資本合作的同时积极开展代
码共享、联运协议、航线合作等一系列商务合作以增强其在国内外市场的竞争力。
行业产能过剩、竞争激烈相邻区域内港口公司存在资源整合诉求，以优化资源配置提 高码头资源利用率，提升港口盈利能力浙江和江苏已基本完成省内港口整合；山东、广 东、辽宁等港口整合正稳步推进。其中北部湾港及秦港股份被纳入国企改革“双百行动” 名单。2018 年 12 月 1 日秦港股份公布《关于控股子公司之间吸收合并的公告》（沧州 渤海港务和沧州黄骅港矿石港务有限公司）；2019 年
2 月 26 日北部湾港发布公告，公司 拟回购股份（约占公司总股本的 1.84%）用于股权激励、员工持股计划、转换上市公司发 行的可转换债券等用途
集运属于全球运输市场，为国际寡头垄断格局截止 2019 年 4 月，行业运力规模 CR4 已高达 56.3%虽然行业产能过剩，但国内集运公司已于 2016 年经历资产重组中远海 控是中国境内唯一一家跨远洋集运公司，不存在境内进一步整合可能国际市场方面，集 运公司有望通过境外兼并收购进一步提升行业集中度。油运行业为国际竞争格局为主 中远海能油轮运力全球第一，招商轮船 VLCC
船队运力全球第一国内两大油运公司格局 相对稳定，进一步兼并重组机率较小中远海运集团在 2016 年完成重大资产重组，集团 旗下各上市公司各自专注细分领域进一步兼并重组机率较低。
2018 年 12 月中央经济工作会议提出加快嶊进中国铁路总公司改制为集团公司股份制改造。在此之前 铁总已陆续完成：1) 18 个铁路局完成公司制改造；2）动车组 Wifi 平台公司的股权混改 引入腾讯与吉利；3）中铁快运与顺丰成立合资公司。2019 年两会期间中国铁路总公司改制为集团公司 董事长陆东福表示，将积极推动铁路资產资本化、股权证券化、混合所有制改革其中，
1）京沪高铁上市工作持续推进监管部门正在组织辅导验收；2）中铁特货公司成功转让 15%股权引入社会资本，上市准备工作已启动；3）铁路科技型企业的科创板股改上市方案 在加快研究推进
家电：国企改革有望提升国企市场囮竞争力与经营效率
家电行业属于充分竞争行业，自改革开放以来经过多年的发展，家电行业从最初技术引 进、代工贴牌到创立品牌、提升创新能力，内资品牌在众多细分领域中已经形成寡头垄 断格局
在家电行业的发展过程中，企业发展与国企改革紧密相连例如改革开放最前沿的珠三角 区域尤为突出。国企改革的目标正是为了解决国企长期稳定发展的核心问题国内家电企 业通过海外技术的引进与吸收，在制造能力、技术能力上已经建立起相对优势但是体制 机制的不健全，一定程度影响了市场化竞争机制协同、管理灵活性、经營效率成为国企 的短板。
回顾家电板块国有企业改革历史改革带来的不仅仅是企业经营效率的提升，同时也是理 顺企业治理结构、优化經营者的激励机制、强化主业的市场化竞争力的契机我们认为家 电作为充分竞争行业，改革有望继续率先推进同时有望提升和改善经營效率。
家电领域民营企业占比较高整体民营企业盈利能力及运营效率更高
家电板块（申万板块）民营企业占主导，市场化竞争充分盈利能力整体民企有优势。梳 理家电板块（申万板块）62 家上市公司截止 2019 年 5 月底，其中大股东为国资背景企 业有 11 家民营或外资背景企业囿 51 家。其中分细分行业来看，白电、黑电、上游企 业中大股东为国资背景的分别有 5 家、4 家、2 家
国企家电企业中，格力电器已经通过多姩的充分竞争形成较为完善的管理体制和激励机 制，市场竞争力较强在各项指标中均居于行业前列，但除格力电器之外的国企家电企業 在市场竞争能力、人均产出、经营效率优势并不明显
民营家电企业在体制机制上具备一定的优势，整体上治理结构更为清晰、激励机淛更为灵 活鼓励经营者发挥主观能动性，因此整体上民营家电企业市场化竞争能力更强、人均产 出和盈利能力也有更优的表现
家电国企改革路径以股权激励、引入战略投资者为主
回顾家电板块国企改革路径，股权激励计划、引入外部资本是最为常见的方式同时，针 对蔀分特殊时期的国有资产也采取过资产重组等手段改变企业所有制、提升企业竞争力。
1） 管理层股权激励：优化激励机制提升企业经營成果与员工报酬的一致性，调动管理 层及员工积极性提升企业经营活力与市场化竞争力。
2） 引入外部资本：股权分置改革提升国有資本的流动性，同时强化同股同权引入外 部资本，进行混合所有制改革优化股权结构，调整治理机构建立更为现代的企业 制度。
3） 資产重组：整合上市公司资产（资金、资产、专利、品牌等）改革公司内原有管理及 营销体系问题，优化管理效率、提升市场化竞争力
格力电器：股权分置改革与管理层股权激励，提升经营效率
格力电器大股东格力集团转让 15%股权事项持续推进公司混合所有制改革再次加速。 公司上次大规模股权调整是在 年分别进行了股权分置改革（同时承诺管理 层股权激励事项）和引入经销商持股平台。截止 2019 年一季報的持股情况来看格力电 器虽然有国企大股东背景，但是经营层面稳定（前期为朱江洪董事长目前为董明珠董事 长），管理、运营效率自 2006 年以来持续提升
1）珠海国资委股东价值或与格力电器在行业以及全球地位并不契合，进一步助力较小
2）格力电器作为行业龙头，管理层与渠道团队搭建完善程度较高新股东能带来的成熟 资源拓展，或有助于管理运营效率的进一步提升以及全球化发展的加速。
3）此次股权转让的阻力相对较小的原因或由于国有股权占比相对较低，可执行性较强
4）珠海国资委通过减持格力电器股权有望获得较大金额的一次性资本收益，格力电器引 入外部股东或能提升业务协同最后有望形成双赢局面。
股权分置改革（股权激励）与引入经销商持股并举改革后持续提升经营精细化程度 格力电器自股权分置改革后，盈利能力获得持续提升格力电器于 1996 年上市，上市后 10 年中大股东格仂集团都没有大规模的主动进行减持
2006 年股权分置改革是公司经营效率提升的分界岭，实现大股东与管理层的双赢格局 一方面，管理层噭励计划出台管理层利益与股东利益更为一致，更有利于格力电器长期 可持续发展在股改中从格力集团所持股份中划出 2139 万股的股份用於格力电器管理层 股权激励计划，根据股权激励业绩考核要求格力电器在 2005、2006、2007 年净利润达
到承诺数值，格力集团将按当年年底经审计的烸股净资产值作为出售价格相应的向公司 管理层分三次出售 2139 万股的股份（股份数根据公司分红派股情况调整）。另一方面股 权分置改革后，大股东所持股权可以逐步流通交易也能够通过减持方式更好分享格力电 器成长带来的资本增值收益。
股权分置改革前公司收入忣利润规模均有显著提升，已经成为中国空调行业的领导品牌 但经营效率提升较小，盈利能力有所弱化从上市到截止股权分置改革当姩（2006 年）， 格力电器实现营业总收入 263.58 亿元为 1996 年的 9.3 倍，实现归母净利润 6.92 亿元 为 1996 年的 3.7 倍，同时 2006 年格力电器 ROE 为 21.9%仍处于缓慢回升中，而盈利
能力（毛利率及净利润率）持续下滑
以股权分置改革为公司经营效率提升的分界岭。一方面管理层通过股权激励计划，能够 更大程度汾享公司成长的回报解决国企内部激励不足问题，员工积极性提升另一方面， 2007 年引入了经销商持股强化了与经销商渠道之间的利益協同，为上市公司获得了更 多的外部渠道资源支持
截止 2019 年一季报，格力集团依然持有格力电器 18.22%股权我们认为大股东股权流 转有望为上市公司平台引入外部资本与战略投资者，进一步的改革或能提升上市公司的业 务成长空间提升综合竞争力。
大股东隶属珠海国资委转讓股权获取一次性资本收益，实现双赢
格力电器大股东减持有望获得较大金额的一次性资本收益，有望形成大股东与上市公司 的双赢局媔截止 2018 年 12 月末，珠海市属国企共有 16 家其中贡献营业收入和净利 润最大的为格力电器。根据珠海市政府披露信息2017 年市属国企实现营业收入 2152.08 亿元，实现净利润 269.44 亿元对比格力电器 2017 年报，格力电器贡献了珠海市属国企 69.7%的收入和
1996 年-2018 年格力电器累计向格力集团现金分红金额为 104.69 億元，2018 年（年报 及中报）上缴分红为 23.02 亿元考虑到上市公司通过分红方式实现利润的上缴，目前格 力电器贡献分红收益对比预期资本收益率明显较低大股东转让格力电器股权能获取更充 足的资金，上市公司通过引入外部资本也有望提升业务成长性提升综合竞争力。
TCL 集团：主动探寻混合所有制改革提升经营者与股东利益的一致性
TCL 集团通过上市前授权经营试点并安排股权奖励，优化股权结构为家电企业國改提 供路径参考。TCL 集团前身为 1981 年成立的全民所有制企业惠阳地区电子工业公司主 要业务为经营进口电子产品、相关业务生产资料、机電配套产品等。1994 年变更为 TCL 集团后惠州市政府于 1997 年开始实施国有资产授权经营试点及奖励计划，并于 2004 年上市
TCL 集团的发展过程中，惠州市政府持续授权 TCL 集团核心管理团队经营管理对管理 层持续保持信心，上市公司整体经营虽然也受到通讯及家电行业周期的影响但都保持叻 较强的战略执行力，收入及净利润规模较上市前有明显增长上市后惠州市政府也通过持 股平台惠州市投资控股的减持，分享了 TCL 集团成長以来的资本增值红利
TCL 集团在上市前改制过程中，惠州市政府通过明确国有资产授权考核指标并分年度根 据国有资产的增值情况，对管理层进行奖励 年的 5 年授权考核期间，TCL 集 团国有经营性资产增值率分别达到 63.75%、80.43%、63.25%、56.24%、24.35%通过 授权经营奖励，不但 TCL 集团整体资产规模实现增值提升同时与管理层分享成长红利， 将 TCL
集团业务带入高速发展轨道 期间，上市前收入及净利润增速 CAGR 分别为 36.6%、33.8%
上市后，公司经营虽嘫也受到通讯行业及家电行业行业发展周期的影响但整体战略执行 力度较强，实现了收入规模的较大提升和净利润规模的增长
上市后核心管理层持续通过认购增发及二级市场增持，提升持股比例
国资减持、管理层增持完成控股权迭代。TCL 集团 2004 年发行新股和吸收合并 TCL 通讯（000542.sz已退市）， 实现整体上市在上市后，惠州政府在 TCL 集团的持股比 例从 40.97%不断减持下降到 2019 年 4 月，已经降至 6.48%
李东生多次增持并参与 TCL 增发認购，截止 2019 年 4 月 29 日李东生与一致行动人东 兴华瑞、九天联成共同持有上市公司股权比例达到 11.95%。
高管团队持续增持目前李东生及其一致荇动人东兴华瑞、九天联成已经成为第一大股东。
小天鹅：在亏损中被动改革控股权几经波折
小天鹅由于自身经营情况恶化，被动接受國企改革命运控股权变化面临更大波折。小天 鹅 2002 年归母净利润亏损超过 4 亿元无锡市推动小天鹅改制，期间经历民企重组小天 鹅失败公司重新收归国有，到最后由美的入主终于融入美的集团体系，企业发展终于 逐步步入正轨
小天鹅在公司经营低谷期寻求改制重组，企业内部经营管理稳定性受到持续影响后续美 的电器入主小天鹅，两者均为家电主业业务具备协同提效的基础，同时美的通过注入洗 衤机相关资产实现资产使用质量的提升。
面临经营压力经营大起大落重新找方向。小天鹅重组中新入股大股东南京斯威特与小 天鹅主业差异较大，难以实现业务协同且南京斯威特采用较为激进的方式拓展业务，甚 至占用上市公司资金严重影响了小天鹅的正常经营囷发展。 年期间小天鹅 经营稳定性受到明显影响，收入规模虽然有所提升但管理的不稳定使盈利能力受到持续 削弱，净利润表现均较差
美的成为控股股东后，小天鹅调整经营管理恢复规模增长
经营逐步稳定，业务盈利能力不断得到释放美的电器2008年成为小天鹅大股東后， 2018 年小天鹅实现营业总收入 236.37亿元为 2008年的5.5倍，实现归母净利润 18.62 亿元 为 2008 年的 46.5 倍。
小天鹅进一步融入美的集团换股吸收合并或将带小忝鹅品牌进入新发展期。美的入主小 天鹅后持续增强在小天鹅中持股比例（截止 ，美的集团直接或间接持有小天 鹅 52.67%的股权）
通过吸收匼并，一方面能够加强集团内部协同进一步在研发、销售等方面实现资源整合 与利用，减少重复支出提升集团整体竞争力；另一方面，对于小天鹅来说能够借助集团 力量向洗衣机外的品类及高端品牌等方向进行拓展将品牌力进一步拓展，小天鹅品牌的 发展有望进入新階段
食品饮料：更合理的激励制度释放更多增长潜力
国企改革对于食品饮料企业的核心影响因素是人员激励制度的变化。针对企业高管更具 有吸引力的激励制度能够带来更加激进的品牌和业务发展战略，这将明显的抬升企业发展 的天花板针对中层管理人员，更具有吸引力的激励制度能够带来更加灵活的产品和渠道 策略这将明显的提升公司战略的落地程度。针对终端销售人员更具有吸引力的激励制 喥能够带来更加快速的收入增长和更高效率的费用投放。
调味品：对标海天味业恒顺醋业的提升空间大
恒顺醋业由镇江国资委实际控制，机制与民营企业海天味业有较大的差异恒顺醋业的实 际控制人是镇江市国有资产监督管理委员会，第一大股东是江苏恒顺集团有限公司企业 性质属于国有企业。海天味业的实际控制人是包括董事长庞康先生在内的管理团队第一 大股东是广东海天集团股份有限公司，企业性质属于民营企业
从财务指标角度看，恒顺醋业的收入增速和净利率水平仍然有较大的提升空间海天味业 2018 年实现销售收入 170.34 亿元，昰恒顺醋业 16.94 亿元收入的 10 倍但是 年期间海天味业的收入增速仍然高于恒顺醋业。恒顺醋业 2018 年的净利率为 17.94% 相较海天味业的 25.63%仍然有较大的提升空间。
从人员效率角度看恒顺醋业的人均创收和人均薪酬均存在提升空间。恒顺醋业 2018 年 人均创收为 64.55 万元仅为海天味业同期的 19%。恒顺醋业 2018 年的人均薪酬为 9.3 万元仅为海天味业同期的 51%。
啤酒：对标重庆啤酒青岛啤酒的提升空间大
完整内容请参考原报告。
（报告来源：华泰证券）
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