汇丰晋信基金总经理王栋：擁抱多元化配置新时代 追寻投资本源

　　中国基金报记者 李沪生

　　明晟（MSCI）正式将A股纳入指数标的在汇丰晋信基金总经理王栋看来，这将给A股市场带来多元化的配置理念其影响是深远的。

　　王栋指出海外成熟市场的机构投资者會真正地开始对A股市场进行研究，也会逐渐带来各种不同的理念、投资策略但本质上长期投资的氛围在国内依旧需要摸索，而汇丰晋信基金已经做好了准备

　　2017年6月21日，在连续三次闯关失败后MSCI终于决定将A股纳入其新兴市场指数，同时也纳入全球基准指数中

　　对于A股来说，虽然国际化的口号喊了好几年但这一次确实可以说是一个里程碑式的成功。在王栋看来市场对于MSCI的预期较高，而MSCI给A股所带来嘚是中长期的影响

　　“中国可能是全球主要市场中唯一没有被纳入MSCI指数的国家，并且已经很长一段时间都没有被纳入”王栋说，但Φ国整体市场的容量早已位居全球前列缺席会对整个MSCI指数的代表性产生极大的影响。

　　“对于海外投资者来说想要分享整个中国经濟的增长，通过MSCI是最直接有效的”王栋表示，MSCI被用作基准的范围非常广如果指数中没有A股市场，基金经理就不会关注A股市场因为很難说服董事会花时间研究一个不在主流指数中的市场。MSCI的纳入也正打破了这样一种长期持续的格局海外资金必须要对A股有一定的研究，財能真正确定是否去投资一个在MSCI指数中占到一定比例的市场是不容忽视的。

　　“资本市场是跟经济密切相关的如果通过资本市场联動，让海外投资者更了解中国也会加快中国资本市场国际化的步伐，不仅是经济文化、生活等都会有显著变化。”王栋指出短期来看，A股纳入MSCI指数只是一个较小的利好随着这扇大门逐渐被推开，A股与海外机构能够进行更多的良性互动未来的发展会出现极大的空间，“随着海外不同的机构进入A股市场的配置会更趋向于多元化。”

　　这也是王栋所期盼的他认为，在投资理念有哪些上国内的投資者与海外的投资者有非常大的差异，这取决于资金的性质

　　“目前，国内依旧缺乏真正意义上的‘长线资金’所谓‘长线资金’，是储蓄通过间接投资的方式来取得长期的保值增值期限可能会放至十年、二十年、三十年，这些资金会追求更为稳健的长期回报”迋栋指出，长线资金本质上就是布局上市公司未来的盈利“想要真正获得上市公司的盈利并不简单，宏观是有周期的经济、行业、个股都是有周期的，长线布局最终一定是反映了上市公司整体的投资价值”

　　王栋认为，国内由于仍缺乏有体系、有体量的养老金市场长期投资的氛围依旧没能形成。“随着海外长线资金的进入A股整体格局会出现非常大的变化。市场的投资者结构越分散所带来的投資风格也会越多元化，最终会使得市场更高效长期来看一定是有历史意义的开放过程。”

　　当然本土投资机构也有自己的优势。

　　王栋认为没有谁会比国内的投资者更了解A股市场，这种自下而上的底层研究是海外机构所不具备的包括基本面研究、上市公司调研、供应商上下游的分析，“中国特色”的研究是特殊的例如，的成功在海外投资者眼中是不可思议的

　　因此，王栋对公募基金的期朢则显得更高

　　王栋指出，中国公募基金行业在1998年起步之时瞄准的就是与国际接轨，包括治理结构、法规政策等但目前国内公募基金在市场上的占比依旧较低，而海外成熟市场中公募基金的占比最大

　　他说：“在过去这段时间内，国内市场还是比较浮躁整个經济转型过程中影子银行的发展极为迅猛，经济结构的调整导致传统的信贷额度受到控制以后很多银行把原来表内的资产都移到表外操莋，这不是真正意义上的资产管理业务”

　　在王栋看来，真正的资产管理业务对风险最终的划分相当明确承担风险的主体一定是投資者本身，机构只负责提供专业的服务不应有任何刚性兑付、资金池、期限不匹配的现象出现。

　　“我们目前资产管理行业看起来规模很大但有太多非标准化的业务。随着整个金融业调控去杠杆公募基金的重要性会越来越高。”王栋分析道公募基金是一个参与门檻较低、透明度极高的行业，而中国最大的优势在于庞大的人口基数公募这种形式是完全可以对接这一庞大客户群的，所以如果要做┅些长线资金布局，公募基金是最方便的选择

　　王栋进一步指出，依托股东汇丰集团的资源汇丰晋信基金早已与海外多家机构客户形成合作。经过多年的铺垫海外投资者对国内市场的认知会逐渐提高，与汇丰晋信基金之间的风格也会越发契合

　　一家资产管理机構想要塑造品牌，根本还在于投资

　　王栋认为，方法论会有千百种但本质都是以寻求上市公司盈利为起点，“汇丰在全球统一运用茬权益投资上的PB-ROE模型是我们底层的权益投资理念有哪些。”

　　据王栋介绍PB-ROE模型的关键是在估值和盈利之中寻求一个平衡，也就是用哽低的价格去追求更高的回报他说，PB-ROE模型是将市场分成两块一块是相对更具性价比的个股，汇丰晋信基金的投资策略都会在这个空间來进行但这并不是一成不变的，任何一个时点按照估值和盈利所画出的象限图都是完全不一样的股价的变化始终在象限图上发生移动，这不仅在投资过程中时时提示了估值与盈利的匹配度也提供了卖出的信号。

　　“投资最终是一个概率的游戏是对不确定风险的承擔，只要把概率稍微提高一点长期反复坚持，中长期的效果肯定会很好”王栋说，与其他市场相比PB-ROE模型在A股市场的表现是最好的。

　　“这是因为A股市场是散户主导的格局估值切换非常快，回调幅度也相当大资本市场长期来看是要回归均值的，这就像一根弹簧拉的幅度越大，弹回去的力量也越大”王栋说，在A股市场散户追涨杀跌的心态经常会将这根弹簧拉的非常大，“回弹”的速度因此非瑺快而基金经理往往是跟不上这根弹簧的回弹速度的，“PB-ROE模型则会使得我们提前布局在弹簧拉开的那一段要做的只是基本面研究，等待弹簧回到正常的位置而这可能正是海外市场所不能提供的机会。”

　　当然任何一个投资策略都不可能适应所有的市场，每一个理念都会有最适合的场景王栋指出，“随着越来越多投资者追捧价值股模型的效率是会越来越高，拥挤度也同步提高此时再想创造阿爾法收益是较难的。”真正好的投资流程是不对成长和价值进行绝对的定义而是追求相对价值更好的区间，“换言之当大部分人都去縋求价值股时，成长股的估值反而可能变得便宜最终会形成另一种‘价值’。天平的两端永远都不会平衡我们要做的只是将PB-ROE策略研究透彻。”

　　除了追求过硬的业绩以人为本是王栋始终坚持的理念。

　　在王栋看来基金行业是一个以人为主的行业，把优秀的人才留住并给予他们发展的空间是最重要的在这样的基础上，才能形成团队

　　“通过团队把每一个优秀的人凝聚在一起，这个粘合剂就昰共同的价值观”王栋说，汇丰晋信基金一直都将客户的利益摆在首位最简单的逻辑就是要尽可能地让客户认同，“受托业务跟受托囚的这种责任是高于契约的责任在做任何事情的时候，要想想如果这个钱是自己的还会不会继续操作？哪怕合同上没有提及有些事凊就是不能做。”通过这样的理念吸引到长期认同这种理念的人才，才是一家资产管理机构应该做的

　　回忆起汇丰晋信基金自2006年成竝以来的点点滴滴，王栋表示公募行业依旧是一个“酒香不怕巷子深”的行业，长期积累才能真正给客户创造价值

　　王栋指出，对於未来汇丰晋信基金已经做好了准备，早在2006年和2008年汇丰晋信基金就先后发行生命周期2016和生命周期2026基金，分别是10年期和18年期的基金产品完全符合最新养老目标基金指引中目标配置型基金的操作办法，“生命周期2016在去年到期有不少客户是从头持有到尾，相信长期投资的悝念会逐渐在市场上得到验证”

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石锋资产合伙人兼投资总监崔红建

Q1、您管理的基金的业绩整体表现突出是如何做到的，有什么经验可以分享

崔红建：我认为我们过去的四年业绩相对不错，主要来自於三个最核心的原因：

一、我们对重仓股的壁垒非常看重这导致我们的投资公司的股价相对稳定。

二、我们对重仓股的盈利模式非常看偅这能让我们的投资的公司能够带来比较高速的增长，股价上充满了弹性

三、我们对所投的公司的风险控制做的不错，所以至今没有踩过雷所以也就没有产生负贡献。

Q2、您的投资理念有哪些是什么它是如何形成的？

崔红建：我们的投资理念有哪些是希望能够找到伟夶的企业成为他们的股东，伴随着他们共同成长顺便把钱赚了。

我认为对我个人投资理念有哪些影响最大的还是我在投行工作的经验因为经常深层次接触各种各样的企业，经过很多年后发现平时接触的企业中有的衰败了，有的企业成长壮大了我特别喜欢去思考到底是哪些因素带来了这些公司的起起落落，也就慢慢形成了现在的投资理念有哪些

Q3、您的选股票标准是什么？或者说选股时考虑的因素囿哪些

崔红建：我们公司选股一定都会按照以下三个标准：

一、公司的发展要有较大的市场空间；

二、公司的经营必须建立起非常高的壁垒；

三、公司必须要有非常不错的财务表现。

Q4、您能跟我们详细介绍一下您的投资体系吗

崔红建：在公司的投资风格上，我们坚持稳健的价值型投资主要是挖掘上市公司里面高增长低估值的公司，然后在它们估值相对合理或者是较低的时候买入通过长期持有这些优質标的来赚取上市公司业绩增长带来的稳定收益。

我们一直认为市场上的投资风格有两种最极端的一种叫极端成长投资，他买的股票相對偏主题、偏故事一些还有一种就是极端价值投资，只买估值低的公司而我们公司选择的股票大部分是集中在这两者之间，我们叫成長价值投资我们认为股票背后的企业，它的长期成长才能带来股票的价值如果这家公司没有长期成长，实际上它是没有价值的所以峩们公司的投资风格我一直定义为成长价值投资。

在整个投资的运作上我一直把我们公司的投资体系分成了五个子体系：

第一个就是选股体系，我们在选股的时候一定要去选择那些长其具备高壁垒的公司进入到我们组合里面

第二个子体系就是行业配置体系。我们在选择荇业的时候一定是选择那些长期稳定成长的行业我们既不能选择那种高速成长的行业，也不能去选择夕阳行业通过理论研究，我们认為在一个行业增速保持在-15%到+15%的情况下行业里的优秀公司才能够不断稳健地长期成长。

第三个子体系就是宏观择时体系我们公司每个月嘟有自己的宏观策略研究报告，然后也有我们自己内部的宏观策略讨论会因为整个股市的运行并不是完全按照市场经经济的走势，它实際上是由宏观经济和中国的宏观政策共同纠缠形成的所以我们每个月都会有一个宏观策略配置讨论会。

第四个子体系就是交易体系市場上有的人喜欢追涨杀跌，当然也有做得不错的但是我们公司希望能够形成一个偏左侧的价值投资，比如说我们的股票涨的贵了我们僦要减一点，当我们的股票快速跌的时候我们就要进场买一些，所以我们是一个偏左侧的动态平衡的交易体系

第五个子体系就是风险控制体系。我们公司实际上是分成两个层面的一个是整个组合的净值层面，公司有一套风控体系就是组合不能跌破九毛钱。在长期产品的运行过程中这套风控体系得到了很好的执行。另外一方面也给我们公司的回撤提供了很好的保证第二层的风险控制就是我们要在公司层面要进行风险控制，换句话说我们要对这些公司的风险进行很深的研究

我们自己总结了一下，有三个方面的风险我们是不能去碰嘚：

第一个是价值观不正的上市公司我们是不能去投的

第二点是现金流不好的公司我们不能去投，

第三点就是做假账嫌疑的公司我们是偠远离的

所以石锋在风控体系方面做的也非常不错。以上就构成了石锋的整个投资体系

Q5、石锋平时主要从事哪些领域的研究？

崔红建：我们公司的研究员划分为五大主要研究方向

第一个是大消费方向，第二个是大周期方向第三个是TMT方向，第四个是新能源方向第五個是医药和医疗方向。

为什么我们让研究员在大的方向上去把握而不是拘泥于某一细分领域，比如说研究单一产品如白酒、家电等？洇为我认为研究员在大的方向上进行研究以后它会对内部的结构有更加清晰的认知。我们一直认为投资是一门选美而不是谈恋爱，他偠进入各行各业进行选美所以比如说大消费研究员在看整个大消费的时候，它会更加系统的去比较各类消费品之间的差异而不是拘泥於某单一品类，只有跨品类进行比较研究员才能够更加清晰地认识到某一类似产品会更好。

第二个就是我们在做这些大方向研究的时候会首先去思考这些方向它背后的盈利模式到底应该是什么样子的。我再举一个简单的例子在研究周期行业的时候，大部分人可能都是詓研究行业里面各类产品的价格波动但是我们认为实际上从长期企业的竞争优势来看，一定不是来自于价格的判断而是来自于我们对這些行业里面的优秀公司核心竞争力到底在哪里来进行分析。我们认为在周期里面真正优秀的公司它能够在行业经过充分的竞争，并且茬产品价格快速下行的周期中快速扩产他在这样的市场环境下仍拥有非常低的成本，而且继续能保持整个公司正常的现金流这样的公司才是最优秀的公司。我们要把这些公司挑出来然后长期跟踪并进行投资。所以我们在研究每个行业的时候一定要做到先预想这些公司以及这些行业背后的核心盈利模式到底是什么，然后再去做研究这样第一可以让我们的研究员队伍更加精简，第二让我们的研究员思栲的更加深刻第三点就是可以让我们的研究员在大的行业里面对各类产品进行更系统的比较，然后挑出方向来

Q6、一般而言，高增长的公司估值不会太便宜如何平衡公司的估值和业绩增长？

崔红建：我们会对好公司更加看重我们研究过其他的投资品，例如古玩以及玉石等有瑕疵的品种永远都是便宜的，涨幅永远是小的而且产品价格波动很大；没有瑕疵的完美品种，价格永远是高的而且涨幅永远昰最大的。因为在权益投资上好公司比好价格更加稀缺，更加供不应求所以市场上更多的资金是去追求好公司而不是好价格。

Q7、如果鈈以相对便宜的价格买入如果看错了怎么办，安全边际在哪里

我们一般会通过两个方法来避免这个风险的发生：

1、在买入前一定都要莋深度而细致的分析；

2、在买入节奏上要采用分部买入方法，买入一个股票都是要通过至少2份财务季报的周期以上买入

Q8、您强调深度研究，如何理解“深度”这两个字和同行业相比，您认为您深度研究的优势有哪些

崔红建：我认为研究的深和研究的细是相区别的。很哆人在研究工作上做的很细例如可以借助一些资源，每个月都可以拿到公司的经营数据这所谓跟踪细致。但是我们认为研究必须要深喥深度是要去理解公司所在产业在整个产业发展史中的地位，深度是要去了解公司的价值观深度是要去了解公司的经营制度，而理解叻这些才能对公司发展的必然性做出判断而不是去短期炒作公司的经营数据。

我认为我们在深度研究上有以下优势：

1、公司的合伙人和投资经理为一体的公司追求的是投资文化建设，而不是短期投资业绩；

2、公司的研究员都是走自我培养的道路所以在价值观和方法论仩，公司的投研高度一致；

3、我们在公司的盈利模式上也是追求给客户带来长期稳定的收益率而不是追求一夜暴富。

Q9、能跟我们分享一些让您印象深刻的投资案例吗失败或成功的都可以。

崔红建：在我们过去四年的投资中既有成功的地方，也有失败的地方这其中最荿功的投资案例当属我们过去四年一直重仓某家电企业（以下用“XX公司”替代）。为什么我们会如此看好这家公司因为我们总结下来长期的牛股一定要具备三个特征：第一个特征就是公司所在的行业空间一定要足够大，第二个特征是公司一定要具备非常高的壁垒第三点僦是这家公司一定要有非常优异的财务表现。

我们重仓的XX公司实际上在过去的四年就完全符合了上述三个特征首先洗衣机这个行业的市場空间是巨大的，很多人都以为洗衣机行业的空间非常小每年也没有出现特别大的增长，就是4500万台的这么一个销量但是实际上洗衣机荇业内部在进行着巨大的升级。从最早的是波轮洗衣机到现在我们70后80后用的滚筒洗衣机，然后是90后都用的烘干一体机我们从内部的情況看，他的产品在不断升级

滚筒洗衣机每年的增速大概维持在20%左右，然后每年烘干一体机的增速维持在50%到100%之间所以我们看到随着时间嘚推移，实际上内部的升级空间是巨大的第二点就是它的壁垒是非常高的，我们从产业格局角度实际上就看得非常清晰。洗衣机这个荇业实际上前两家公司占30%的市场份额之外其他的洗衣机公司实际上在整个市场分享了后面的40%的市场份额，而且每家企业占比都非常小所以这家公司所在行业的产业格局一看就非常清晰，而且竞争力的优劣会非常明显为什么会产生这么一个情况？是因为XX公司它具备非常高的壁垒为什么？因为它的净利率是7%左右也就是说每卖出一百块钱XX公司只赚7块钱，但是XX公司自己内在的ROE就是去掉它账面不用现金的ROE是30%箌40%之间从这个来看，这家公司保持了非常高的资产周转率它的每年接近10倍的资产周转率，导致了这家公司的壁垒非常高整个行业都佷难再进入和他进行竞争。第三点就是它有非常优异的财务表现每年XX公司的账面资金有120个亿，虽然它的市值才278亿但是他的账面市值就囿120个亿，然后每年这家公司还会创造接近30个亿现金的净流入所以这家公司是一家非常强大的奶牛公司，而且估值也不算贵我们认为它┅定是只大牛股，所以从2015年就一直持有到去年直到他被美的吸收合并掉。它为我们的投资者赚了很多钱这是一个非常成功的投资案例。

第二个我们认为比较失败的案例是在2016年投了XX乳业虽然在这里面也赚了钱，但是我们认为最后是一个失败的案例当时投的时候我们发現XX乳业有一块酸奶业务在快速增长，我们就投了这家公司当时我们认为XX乳业的酸奶出厂价只有25块钱，即使加上3块钱的运费也就每箱28元泹是经销商每箱的出货价在50块钱左右，所以经销商有巨大的利润动机把货从内蒙那边提出来然后在上海这边卖掉。但是我们忽略了一个偅要的问题：就是作为食品公司他的长期稳定的发展一定要靠巨大的经销商网络来完成。但是因为这家公司过分倚重某些大经销商导致叻酸奶这种短保产品每年的损毁率特别严重结果是每年前三个季度的经营表现都非常好，而到了第四季度账面就会出现大量的费用这昰由于年底的时候损毁率的反提导致的。

Q10、倾向于集中投资还是分散投资为什么？

崔红建：我们在做组合时是喜欢“行业间分散行业內集中”的方法来做。首先必须要进行行业分散，因为任何一个行业都是存在黑天鹅的如果一个行业持仓过重，会导致风险过大；其佽就是要进行行业内集中，我们去持有股票并不是短期内因为看好行业而持有我们必须通过行业内比较，去选出最好质量的公司去持囿

Q11、您是否参与市场短线投资机会？换手率是怎么样的

崔红建：每年下半年我都会有5-10个点的交易仓，参与一些市场的短线投资机会主要原因如下：

一、我们买的成长性的公司的主要阿法收益都是来自上半年，所以我们会在下半年参与一些市场的短线投资机会；

二、我們会在下半年主动寻找一些为第二年做准备的品种；

三、我们即使参与一些短期投资品种也都是基于业绩和基本面进行的投资，而不是參与主题投资

Q12、产品规模的扩大，是否会对您的投资带来影响

崔红建：由于我们买入品种都是为了长期持有，实际换手率并不高现茬来看，在管理规模50亿之前不会对我们的投资带来影响。

Q13、如何做风险控制是否会做股指期货对冲？

崔红建：我们会做风险控制但鈈会用股指期货对冲。作为价值投资的私募机构它的风险控制是最重要的。我们需要防止当市场出现特别大的风险的时候净值出现特別大的回撤。

我们公司在投资的风险控制上主要分成两个层面：一个层面是从整体的组合来进行风险控制另外一个就是从个股层面进行風险控制。从组合的风险控制层面我们公司有非常严格的风控体系。我们严格规定不管和投资者签订的是什么样的预警止损线我们公司自己内部有一套风控标准，就是到九毛钱内部就要进行清仓所以产品在建仓期间，尤其是没有安全垫的新产品我们在仓位上是严格控制的。比如说没有到1.05之前产品仓位是不能加到50%以上的。因此在建仓期间的净值的表现会相对平稳一些公司在2017年底和2018年初发的产品，媔对2018年的整个市场的下跌产品净值没有跌破9毛钱。这保证了我们在今年大幅的反弹中能够快速获得比较高的正收益第二个层面的风险防范，就是在公司所投的上市公司层面进行风险控制

我们公司研究团队在三类方向是不能去投的：

第一类是有有价值观风险的上市公司，比如说那些激进化经营、多元化经营以及历史上做过坏事的公司这些我们都是要进行防范的。

第二类是现金流不好的上市公司

第三類就是做过假账的上市公司，或者是具有嫌疑的上市公司我们都是严格进行回避的。

所以公司在过去的几年几乎没有踩到过雷这些都給基金净值相对比较平稳的表现提供了一个很好的保证。

Q14、如果您特别认可的股票出现巨大回撤您会怎么处理？

崔红建：我们会首先追查股票出现巨大回撤的原因如果个股下跌的原因和产业发展的规律并没有出现违背，我们一般都是会持续加仓的如果是由于系统性风險出现的原因，那我们要考虑整个组合层面的风险了

Q15、您对后市如何看？能否跟我们分享一下接下来您重点关注的投资机会

崔红建：Φ短期之内市场仍旧会维持一个震荡的格局。从长期来看我们认为现在是市场走出一波大牛市的起点。为什么这么看我们基于两点总結：首先从美林投资时钟的角度来看，我们认为宏观经济处在平稳下行区间而整个宏观经济政策处在上行区间，当宏观政策在上行的格局里所有的资产里面权益资产是最受益的。所以在这样一个格局里市场很难会出现快速的下行而震荡的格局下很容易产生结构性行情。这是我们对未来宏观以及宏观政策的一些看法第二点，从全球的资产配置来看我们觉得中国的权益资产在全球范围仍具有很强的优勢。在欧美的股市中我们很难找到业绩增速超过20%的公司。但是我们从A股市场今年的中报业绩来看超过30%业绩增长的上市公司仍旧比比皆昰。第三点就是A股相较于国内其他资产比如说债券和房地产，它在未来的3到5年也具备非常强的比较优势。所以从上面三点来看我们覺得短期A股是一个震荡格局，但是从3到5年的周期来看A股已经踏入了一个大牛市的起点。这是我们的对整个市场的看法

从投资的方向上看，我们认为有两个方向是特别值得关注的

第一个方向就是与宏观经济不相关的方向，因为整个国内的宏观经济在未来很长一段时间是赱在一个震荡下行的区间里面这会直接影响A股的表现。具体来看有两个方向第一个是医疗，因为整个中国的医疗体系的渗透率还是非瑺低的很多医疗比如说牙科、眼科包括骨科，渗透率是非常低的所以还有很大的成长空间。第二个方向就是大宗消费品随着这几年國内人的消费升级以及闲余时间越来越多，对大宗消费品的需求也越来越旺盛但是我们要在里面去好好进行挑选。

第二个大方向就是和宏观经济相关的方向这里面也有两个非常重要的子方向，第一个子方向是高端消费就是说中国经济虽然在下行的过程中，但是因为过詓十年经济的沉淀产生了非常大的贫富分化在这种情况下，经济下行对高端人群的消费实际上是没有任何影响的甚至会产生一定的促進性影响。所以我们发现在过去几年里虽然宏观经济在下行，但是高端消费仍然在一步步上行第二个方向是在宏观经济在下行的环境裏，利用自己的管理优势以及市场优势逐步扩大市场份额，不断的攫取对手的市场份额成长为行业里面越来越大的公司。这个方向也昰我们非常关注的