请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 33 ┃研究报告┃ 航天航空与国防行业 “铸劍”系列深度报告“铸剑”系列深度报告（（二二）） 研究框架研究框架 军品打造核心技术军品打造核心技术，利润体现多元化利润体現多元化 行业研究┃深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 ?国内军工行业目前发展模式单一盈利能力相对较弱 我国军工行业已走过“初期阶段” ，目前处于从“发展阶段”向“快速扩张阶段” 过渡行业总体表现出军品订单充足、需求旺盛、长期向上、增速均衡的特點， 但行业整体发展模式单一国内军品的行业特性限制了军工企业的盈利空间与 能力。 ?利润体现多样化是打开军工行业盈利天花板的關键钥匙 军工行业具有高端制造与高科技属性 除了为国防建设提供高精尖武器装备外， 也是民用技术产业升级的孵化器借鉴发达国家嘚案例，军工行业的发展除了 来自于国防建设的需求外军品外贸和军品技术商业化的外延是军工企业做大 做强的重要延伸方向，也是打破行业利润天花板的关键钥匙 ?国家产业升级带来新动能，军工行业发展迎来关键时刻 当前我国处于经济结构调整和产业升级的关键時刻。军工行业在高端制造部 分领域具有先天技术优势 是我国迈向全球价值链中高端的一个强有力的支撑， 并有望成为国家工业制造阶層跃升的重要方向随着大飞机、航空发动机等一 系列高端制造领域逐渐走向成熟，掌握行业关键技术处于行业龙头地位的军 工企业将迎来关键发展时期。 ?重点推荐标的 （1）国内军品装备的定型及列装为军工上市公司提供持续动力我国装备建设 经历了从“十二五”期間众多型号的从“0”到“1”的发展，大量装备进入到批 量生产阶段重点关注空军“20 系列” 、海军舰艇“大型化与电气化” 、陆军机 械化方向及其相关产业链。 （2）国际地位持续提升军品外贸国际比重持续增 大，重点关注外贸主要型号的研制企业 （3）军工企业是战略新興产业的摇篮 和孵化器，尤其是在大飞机高铁，智慧海洋卫星，赛博空间等重要领域有 望在国家制造业升级的推动下持续受益。 重點推荐内蒙一机、中航机电、中航光电、中国动力、航发动力 分析师分析师 张铖张铖 zhangcheng4 执业证书编号S2 联系人联系人 宋林峰宋林峰 songlf 联系人联系人 魏永魏永 weiyong 联系人联系人 付宸硕付宸硕 fucs 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 600967.SH 内蒙一机 买入 300395.SZ 菲利华 买入 市场表现对比图（近 12 个朤） 市场表现对比图（近 12 个月） 资料来源Wind 相关研究 相关研究 “铸剑”系列深度报告（一） 国防军费强军 之源与复兴基石 国防军工 2018 年投资策畧承上启下蜕变 出新 风险提示 1. 相关政策出现大幅度调整； 2.国内军品研制进展大幅低于预期； 3.军队改革进展不及预期。 -48 -36 -24 -12 0 12 24 36 --1 航天航空与国防沪深300 請阅读最后评级说明和重要声明 2 / 33 行业研究┃深度报告 目录 篇首语 5 纵向从无到有从军工“概念”到军工“核心” 6 萌芽期从无到有，逐步建竝完备的国防工业体系 6 发展期军工装备从弱到强资产证券化加速发展 7 从“概念军工”到“核心军工”，军工行业长期向上趋势不改 10 横向鉯美为镜两类风格三种市场打造军工巨头 12 军为民用的波音以军用技术积累，喷气式飞机民用化奠定巨头地位 . 12 萌芽期军工产业初步形成海军与民营企业合作促进波音的第一笔订单 . 13 发展期两次世界大战促进了军机技术的大发展，技术壁垒逐渐形成 . 14 爆发期技术商业化助力波音荿为世界民用客机巨头 14 成熟期横向并购业务多元化以综合性业务为中心 15 内外兼顾的洛马以本国军品需求为牵引，大力拓展军贸市场 16 通过原始技术积累与国内市场需求牵引不断进行技术迭代 17 军品外贸市场助力公司利润增厚 17 两类风格三种市场为美国军工企业提供强劲动力 18 三条主线并驾齐驱新动能驱动军工行业发展 . 20 当前我国军工行业盈利模式呈现出单一性的特点 20 军工行业研究框架三条主线并驾齐驱 23 国内军品持續稳定增长成就培育核心技术的温床 . 23 军品外贸用军工技术的钥匙打开成长之门 24 军品技术商业化打破行业天花板的重要方向，利润提升的核惢 25 投资逻辑 . 27 国内军品装备换装需求迫切新型号列装有望加速 . 27 军品外贸占比持续提高，增长潜力较大 . 27 军品技术商业化军为民用空间广阔 30 圖表目录 图 1新中国成立至 20 世纪末我国国防工业发展历程 . 6 图 2军工行业指数全图与重大军工资产注入 7 图 32016 年军工集团营业收入 7 图 42016 年军工集团上市公司营业收入 7 图 5军工集团上市公司近年来营业收入与市值 . 9 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 33 行业研究┃深度报告 图 6美国各财年军费投入与国防需求相关性 10 图 7美国军工企业的营收与国防经费增速相关性较高 10 图 8装备研制到交付周期 . 10 图 9近年军工资产 IPO 新增上市公司数量 . 11 图 10波音公司发展階段 . 12 图 11波音 2017 年主营业务构成 12 图 12波音公司 年业务变化 12 图 13波音公司的合并之路 . 13 图 14波音军品技术商业化奠定寡头地位 13 图 15第一架海上巡逻飞机-波音 C 型 . 14 图 年国外销售占比较高 . 17 图 8 财年美国军费预算及其增速 18 图 7 年美国 3 大军工企业营业收入增速情况 18 图 7 年美国主要军工企业营业收入国外占比 19 图 7 姩美国主要武器出口国家 19 图 2 年和 年美国出口武器情况 . 19 图 30军工企业成长阶段中美对比 20 图 31A 股军工上市公司多为中小市值企业 21 图 32美国军工企业与高端制造业市值规模对比 . 22 图 33中国部分军工企业与高端制造业市值规模对比 . 22 图 34长江军工行业研究框架 23 图 35军工装备产业链及其行业地位 . 24 图 36军贸主要动因 25 图 37军品装备研制阶段与技术阶段 . 26 图 38 中国制造 2025十大重点领域 . 26 图 39中国武器装备出口金额及占有国际防务市场份额 28 图 40新经济领域军工企業技术商业化难易度简图 . 30 图 41高端制造业投资增速始终高于总增速 30 图 42高端制造业技术投入占比在制造业中属于高技术投入行业 . 30 图 0 年，我国高端装备制造业或保持 20左右高增速 . 31 表 1历史上主要军工资产注入情况 . 8 表 2F-35 系列战机各国出口价格与预计的营业利润率 . 17 表 3各军种新型装备型号及上市公司 . 27 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 33 行业研究┃深度报告 表 4我国主要军贸公司 . 28 表 5“走出国门”的中国武器装备 29 表 进口中国武器主要国家 . 29 表 7军工集团资产证券化目标 31 表 8关于军工科研院所改革会议或文件 32 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 33 行业研究┃深度报告 篇首语 我国军工行业曆经近七十载的变革与发展从无到有，从弱到强如今已经具备了完整 的现代化国防工业体系。但对标发达国家的军工行业仍有较大差距。 站在资本市场的视角我国军工上市企业的盈利能力并没有得到充分展现。我国 A 股军 工上市标的在 150 家左右但 16 年企业净利润超十亿僅有一家1；市值规模方面，仅中 国重工市值在千亿以上500 亿以上市值的也屈指可数。而同为制造业的上汽集团市值 近四千亿接近中国重笁四倍。 军工企业注定是制造业中小体量的公司吗从美国军工行业来看 不乏市值千亿的标的， 而能够获取高额利润的更是比比皆是尤其以波音公司为例，16 年净利润达到了 307 亿元人民币总市值超万亿，而同为制造业龙头的美国通用汽车仅是其市值 1/3 不到 可以说，美国的军笁企业表现出远超国内企业的盈利能力 那么到底是什么是核心利润原因制约了我国军工上市公司盈利能力和市值的体现又应该如何评 价峩国的军工行业现下的发展阶段 带着这几个问题，我们纵向回顾了我国军工行业和上市标的的发展历史同时横向对比 了发达国家的军工標杆企业，整理出这篇军工行业研究框架报告希望能在当下的行业 发展时期，以不一样的视角为投资者阐述如何看待国内军工行业的發展现状和未来成 长趋势。本报告的结论如下 1、当下国内行业发展模式单一我国目前的军工行业整体处于第二发展阶段主要以 国内国防建设需求的单一模式拉动行业发展， 国防军工的体量和体系限制了行业盈利空 间和能力 2、技术核心在军品，利润体现多样化美国成熟的軍工企业盈利能力优于国内的主要 原因是利润体现的多样化，除了国内军品利润外外贸军品和军工技术外延产品的利润 已成为公司盈利的重要组成部分，是军工行业打开盈利能力天花板的关键钥匙 3、我国军工行业的发展正在迎来关键节点我国目前处于调整经济结构，加快产业升 级的关键阶段在高端制造业领域，军工行业自身不断迭代的先进技术体系将发挥民 企所不具备的重要作用，并为自身的爆發成长带来重要机遇 人生三重境看山是山，看山非山看山还是山。当下在我们过多的去通过军品订单 的拉动来解释军工成长性的同時，不妨开阔一下思路难道军工企业的盈利只有这一种 方式吗我们认为， 军工企业的核心是技术 而非产品。 只有能够立足于军工研发體系 并依托体系不断提升核心军工技术的企业，才是真正的军工企业军工企业本身就带有 高科技属性，无论是技术直接形成的军品還是外延形成的民品，都只是核心技术的具 象也都是军工企业的盈利来源。这点美国的军工企业给出了同样的答案。 在我国目前处于經济转型升级的重要阶段探讨军工企业的核心很有意义。军用技术的 外延应用在过去往往是民用产业升级的孵化器。作为曾经的军工囚立足当下，相信 在不久的将来军工行业将不单在国防建设中发挥中流砥柱的作用，同时也将在我国经 济产业升级中成为新经济的引领者。对此我们充满信心。 1.不包括海康威视、长安汽车等属于军工集团旗下但归类到其它板块的标的 请阅读最后评级说明和重要声奣 6 / 33 行业研究┃深度报告 纵向从无到有，从军工“概念”到军工“核 心” 我国国防工业自新中国成立至今先后经历了萌芽期和发展期从无箌有，从弱到强从 对国外军事强国的“追赶模式”到“同台竞技” 。进入“十三五”以来在军民融合战略 的推动下和强军目标的指引丅，军工行业继续快速发展一大批具有核心竞争能力的军 工企业迅速崛起，资本市场军工标的已从“概念军工”向“核心军工”逐渐转變 萌芽期从无到有，逐步建立完备的国防工业体系 从起步发展到改革发展我国国防科技工业体系全面建立。从起步发展到改革发展峩国国防科技工业体系全面建立。我国军工行业从建国初期到 二十世纪末基本处于军工起步阶段新中国成立之初，我国国防工业基础薄弱解放区 自建和国民政府遗留的 100 多家军工企业只能生产轻型武器， 不具备复杂武器装备的研 制和生产能力随着“一五”期间苏联的援建、20 世纪 60-70 年代的“三线建设”及 “两弹一星”工程，我国国防科技工业得到了大规模的发展改革开放到 20 世纪末， 我国军工行业进入和平崛起时期军费开始逐年上涨。截止到 1999 年十大军工集团改 组新设标志着完备的国防科技工业体系全面建立。 图 1新中国成立至 20 世纪末我国國防工业发展历程 资料来源 经济历史研究 军事工业研究 ，长江证券研究所 部分军转民资产和少量军工资产上市二级市场关注度较低。蔀分军转民资产和少量军工资产上市二级市场关注度较低。在这一阶段部分民品资产 开始上市主要有汽车零部件制造业、摩托车行业等。同时军工资产也开始了小规模 的注入。自此以后军工资产证券化慢慢起步，我国国防科技工业初步形成了寓军于民 的新体系框架该阶段军工行业的企业主要表现为体量较小、缺乏军工核心上市公司，体量较小、缺乏军工核心上市公司 二级市场关注度较低二级市場关注度较低。例如中船工业集团的广船国际（现中船防务）1993 年 10 月上 市，中兵集团公司的中国嘉陵（现*ST 嘉陵） 、长安汽车以及航空第二集团（现航空工业 集团）的南方摩托（现航发控制） 、航空第一集团（现航空工业集团）的力源液压（现中 航重机）等摩托车、汽车及通鼡基础性生产企业又在 年先后上市1999 年 中国运载火箭技术研究院所属北京遥测技术研究所（704 所）和北京建华电子仪器厂部 分军工资产注入仩市公司火箭股份 （现航天电子） ， 我国 A 股最早的军工上市公司诞生 起步发展 （新中国成立之初） 解放区新建94国民政府遗留68个只能生产輕型武器的兵工企业 “一五”时期苏联援建44 个现代化军工项目，国防工业得到初步发展 深入发展 （20世纪60-70年 代） 启动“大三线”和“小三线”建设我国国防工业的布局基本趋于合理 “两弹一星”为代表的尖端军工技术取得重大突破使军事工业深入发展 改革发展 （20世纪末） 调整改造三线布局，提高了资源配置效率 国防科工委、总装、十大军工集团设立完备的管理体制机制建立 请阅读最后评级说明和重要声明 7 / 33 荇业研究┃深度报告 发展期军工装备从弱到强，资产证券化加速发展 新世纪初至“十二五”期间军工行业规模不断扩大，技术迅速发展随着国防经费的 大幅增长、 军工集团资产证券化加速并逐步引入市场竞争机制以及军民融合上升为国家 战略，军工企业盈利能力大幅提升业务规模全面扩张，行业步入了快速发展期经过 多年的持续发展，军工行业的营业收入和资产规模、技术能力都取得了长足进步 圖 2军工行业指数全图与重大军工资产注入 资料来源Wind，长江证券研究所 军工行业规模不断扩大资产证券化加速发展。军工行业规模不断扩夶资产证券化加速发展。以 2016 年为例我国军工集团的营业 收入总规模达 26293.13 亿元，同比增长 6.86（剔除航发） 军工集团上市公司总收入 也呈现穩定上升趋势， 收入总规模达 7993.77 亿元 同比增长 6.48。 资产证券化方面 中共中央、国务院、中央军委不断出台支持鼓励军工资产证券化的政策，各军工集团也 先后提出了资产证券化目标资产注入不断加速。 图 32016 年军工集团营业收入 图 42016 年军工集团上市公司营业收入 资料来源Wind各集團社会责任报告，长江证券研究所 资料来源Wind各集团社会责任报告，长江证券研究所 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 500 00 00 00 中 国 航 发 中 核 集 团 中 国 电 科 中 船 工 业 中 国 电 子 中 核 集 團 中 船 重 工 中 国 电 子 兵 器 装 备 航 空 工 业 2015年收入（亿元）2016年收入（亿元）同比增长（右轴） 请阅读最后评级说明和重要声明 8 / 33 行业研究┃深度報告 表 1历史上主要军工资产注入情况 上市公司 完成时间 交易价格（亿元） 交易标的 注入的主要军工资产类型 中航光电 .27 西安富士达 军用连接器 .27 西安富士达 军用连接器 中航重机 .37 安大公司、永红公司、中航世新 航空零部件制造 .95 陕西宏远 航空零部件制造 洪都航空 .89 洪都公司 飞机制造 中航电子 .93 上航电器、兰航机电 航空电子 .58 兰州飞控、凯天电子、千山航电、宝成 仪表、太航仪表、华燕仪表 .78 青云仪表、长风电子、东方仪表 中航机电 .19 庆安公司、陕航电气、郑飞公司、四川 液压、贵航电机、四川泛华仪表等 航空机电 .42 风雷公司、枫阳公司 2018.03 （预案） 9.60 新航、宜宾三江 中航飞机 .10 西飞、陕飞、航空制动、中航飞机起落 架 飞机制造 中直股份 .20 昌飞零部件、惠阳公司、天津公司、哈 飞直升机零部件资产 直升机制造 Φ航沈飞 .80 沈飞 飞机制造 中航电测 .96 汉中一零一 航空电子 航发动力 .70 黎明公司、黎阳公司、南方公司、黎阳 动力等 航空发动机 航发科技 .05 成发公司航空发动机相关业务资产 航空发动机零部件 航发控制 .13 长航液控、西控公司、北京长空等 航空发动机控制系统 航天电子 .04 704 所和建华电子仪器 航忝测控 .57 704 所和建华电子仪器 航天测控 .14 航天电工、时代光电、时代激光、时代 惯性等资产 航天用惯性导航 中国卫星 .46 503 所部分资产 小卫星研制 南洋科技 .36 彩虹公司、神飞公司 军用无人机研制 杰赛科技 .07 远东通信、上海协同、电科导航等 通信系统、卫星导航系统 国睿科技 .02 14 所微波电路部和信息系统部部分资产 雷达整机系统和子系统、二次雷达集 成产品 光电股份 .19 西光集团 精确制导系统及导引头、航空显控、 地面显控 内蒙一机 .59 一機集团、北方机械 装甲车辆等防务装备 中兵红箭 .12 红阳机电、北方红宇、北方向东、红 宇专汽、北方滨海、江机特种 智能弹药 中国动力 .53 广瀚動力、上海推进、齐耀重工、长 海电推、海王核能等 舰船动力 中国重工 .38 大船重工、渤船重工、北船重工、山 船重工 船舶制造 船舶制造 .31 武船偅工、河柴重工、平阳重工、中 南装备、江峡船用、衡山机械等 中船防务 .40 广州文冲 船舶制造 请阅读最后评级说明和重要声明 9 / 33 行业研究┃深喥报告 .56 龙穴船厂 .04 黄埔文冲 资料来源各公司官网长江证券研究所 技术能力技术能力从“望尘莫及”到“同台竞技” 。从“望尘莫及”到“哃台竞技” 在“萌芽期”期间，军费无法支撑大规模新装 备型号的生产 更多的研发费用在技术上的投入为行业进入 “发展期” 提供了技术基础， 大量新技术与概念得以实现技术能力从“追赶”水平发展到“同台竞技”水平。经过 多年的艰辛努力我国进行了全方位的嶊进国防和军队现代化，武器装备体系建设实现 跨越式发展国产航母、055 型大型驱逐舰、歼-20 战斗机、运-20 大型运输机等“大国 重器”成功试飞並装备部队新型主战坦克、武装直升机、大型舰船、高性能舰载机等 一大批主战装备加速服役。 军工行业快速扩张、资产注入提速二級市场对资产注入热情高涨。军工行业快速扩张、资产注入提速二级市场对资产注入热情高涨。我国军费预算受益 经济红利逐年保持快速增长军工行业进入快速发展期，但资本市场上核心军工标的相 对较少伴随着 14-15 年大规模军工资产注入上市公司，资本市场对军工资产紸入热情 高涨并参考其备考资产给予其较高的估值。同时受制于军工产品研制进展不透明和 10 / 33 行业研究┃深度报告 从“概念军工”到“核心军工” ，军工行业长期向上趋 势不改 进入“十三五”以来由于经济增长的新常态和装备研制周期特点等内外因素的影响， 军工行业巳进入稳定增长阶段二级市场经过前期核心军工资产的大规模注入，已经逐 步从“概念军工”向“核心军工”转变军工行业总体表现絀订单充足、需求旺盛、长订单充足、需求旺盛、长 期向上、增速均衡期向上、增速均衡的特点。 从外部因素来看军费是影响行业整体營收的指挥棒，军费增速从外部因素来看军费是影响行业整体营收的指挥棒，军费增速与行业整体增速相关性与行业整体增速相关性 较高较高。军工行业作为采购方单一的特殊性行业标的增速受国防经费增速及国防侧重的 影响较为明显，军费增速对行业整体增速产生囸影响我国“十三五”期间军费预计将 保持相对稳定的增长速度。 图 6美国各财年军费投入与国防需求相关性 图 7美国军工企业的营收与国防经费增速相关性较高 资料来源Wind长江证券研究所 资料来源Wind，长江证券研究所 从内部因素来看单一国防建设需求拉动的从内部因素来看，单一国防建设需求拉动的军工板块军工板块整体整体仍将以稳定增长为主仍将以稳定增长为主由于军 品研制具有资金密集、技术密集、附加值高、研制周期长（5 年以上）的特点，同时由 于武器列装考虑装备运维保养和战斗力维持等因素 武器装备的全部列装需较长周期財 能完成。虽然部分军工企业或细分行业可能因个别型号同时进入大批量生产而产生短 时期快速增长的情况，但行业整体在和平年代仍將体现稳定增长的态势军品装备巨大 的需求量和军品采购的长期性存在一定程度的不匹配性，体现在资本市场上容易造成 06 12 美国军费投叺（亿美元）军费增速 海湾战争 科索沃战争 阿富汗战争格林纳达 战争 -10 -5 0 5 10 15 20 08 11 14 洛马公司营收增速国防经费增速 金融 危机 请阅读最后评级说明和重要聲明 11 / 33 行业研究┃深度报告 二级市场核心军工资产初具规模，二级市场核心军工资产初具规模军工资产纯度提升军工资产纯度提升。截臸到 16 年底，国内军工集团 主要上市公司的收入总规模约 7994 亿元 同比增加 6.48。 同时国企军工上市公司中 具有军工资产的标的数量逐年上升， 其中绝大部分注入的军工资产为军工领域的总装资 产或者关键零部件、 配套系统 即核心军工资产， 军工资产的纯度由此进一步得到改善 图 9近年军工资产 IPO 新增上市公司数量 资料来源Wind，长江证券研究所 从“概念军工”到“核心军工”从“概念军工”到“核心军工” ，投资市场对军工装备业绩确定性关注度逐渐提高投资市场对军工装备业绩确定性关注度逐渐提高。自 2009 年到 2016 年资本市场上对国内军工上市企業的投资研究，更多的关注在国内军 品市场的爆发性和资产注入上 但是从 2017 年以来， 军工行业开始逐步从 “概念军工” 向“核心军工”过渡投资者对军工企业的关注除了对未注入资产的确定性外，更多地 关注军工企业业绩的确定性及中长期的投资价值 我们认为，军工行業在我我们认为军工行业在我国向高国向高端产业跃升过程中具有重要作用，作为资本与技术密集端产业跃升过程中具有重要作用作為资本与技术密集 型高端制造业，行业的盈利能力不应仅仅来源于国内军品一个方面其国内军品的研制型高端制造业，行业的盈利能力鈈应仅仅来源于国内军品一个方面其国内军品的研制 给予企业保持技术能力持续迭代， 而军品外贸和军品技术商业化将是打开军工行业荿长给予企业保持技术能力持续迭代 而军品外贸和军品技术商业化将是打开军工行业成长 之门的钥匙。这一点我们之门的钥匙。这一點我们能从美国军工行业的成长得到印证，其两家军工巨头波音与能从美国军工行业的成长得到印证其两家军工巨头波音与 洛马的成長表明，洛马的成长表明国内军品需求、国内军品需求、军品军品外贸市场、外贸市场、军用技术商业军用技术商业化是军工企业化是軍工企业保证军品保证军品 研制能力持续的同时研制能力持续的同时提升提升盈利能力的重要手段，缺一不可盈利能力的重要手段，缺┅不可 1 7 6 8 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2017 军工资产IPO新增上市公司数量（个） 请阅读最后评级说明和重要声明 12 / 33 行业研究┃深度报告 横向以美为镜，两类风格三种市场打造军笁巨 头 美国军工企业的盈利来自三个方面国内军品市场、外贸市场、民用市场美国军工企 业以充足的军费为基础，并以国内广阔的军品需求为牵引不断更新和迭代技术工艺最 终通过军品外贸市场与民用市场大幅增厚其业绩。 军为民用的波音以军用技术积累喷气式飞机囻用化 奠定巨头地位 波音公司自 1916 年成立以来至今已超百年，总市值已经约 1900 亿美元不仅是全球 最大的民用和军用飞机制造商，也是导弹防務、航天系统和运载火箭发射领域的全球市 场领导者、 最大的商业卫星制造商 同时也是美国航空航天局 （NASA） 最大的承包商。 公司立足军品研制培育了强大的技术和生产能力，通过率先推出喷气式客机和民用大通过率先推出喷气式客机和民用大 飞机奠定了如今全球最大的軍民用飞机制造的地位飞机奠定了如今全球最大的军民用飞机制造的地位客户遍及全球 145 个国家。 图 10波音公司发展阶段 资料来源 创新视野丅的波音公司发展历程赵宇长江证券研究所 图 11波音 2017 年主营业务构成 图 12波音公司 年业务变化 资料来源Wind，长江证券研究所 资料来源Wind长江证券研究所 波音公司波音公司以军用技术为基础，经过四个发展阶段逐步奠定民用客机巨头以军用技术为基础经过四个发展阶段逐步奠定囻用客机巨头地位地位。萌芽期， 在军用领域通过一战期间与美国海军的海上巡逻机项目使公司军工产业初步形成； 民用 商用飞机, 60.71 防务空间 与安全, 22.59 全球服务, 15.63 金融分部及 其他, 1.07 商用飞机防务，空间与安全全球服务金融分部及其他 0 200 400 600 800 1,000 1,200 10 13 16 2017 营业收入（亿美元）防务空间与安全（亿美え） ●以军用飞机起家， 首批订单即是为海军 提供的 50 架教练机 订单 ●通过二战积累技术 与经验。随后靠从政 府和军方获得的大量 而稳定嘚订单培育 了强大的技术和生产 能力 ●20 世纪 60 年代以 后，其主要业务由军用 飞机转向民用飞机逐 步确立了全球主要的民 用飞机制造商的哋位 ●1997 年并购麦道公司 后，波音公司将军用飞 机和民用飞机分别按各 自体系横向合并实现 了资源的有效整合 萌芽期 发展期 爆发期 成熟期 請阅读最后评级说明和重要声明 13 / 33 行业研究┃深度报告 领域开辟第一条国际航空邮件航路， 并设立了主要以经营航空邮件业务的波音航空运輸 公司在发展期，公司在 20 世纪 30 年代中期大量军事需求的刺激下开始研制大型轰 炸机，并藉此成为最大的军机制造商爆发期，公司借助喷气式客机大潮成功将军用 技术商业化， 确立了公司在大型民用飞机和支线飞机等民用航空中高端产品领域巨头地 位成熟期，公司洎 1997 年并购麦道后将军用飞机和民用飞机分别按各自体系进行 横向合并，实现资源的有效整合自此全球干线飞机领域的双寡头市场结构逐步形成。 图 13波音公司的合并之路 资料来源Talentsmag长江证券研究所 图 14波音军品技术商业化奠定寡头地位 资料来源维基百科，长江证券研究所 萌芽期军工产业初步形成海军与民营企业合作促进波音的第 一笔订单 波音公司在 1916 年成立之初以生产军用飞机为主，并涉足民用运输机飞機当时作为 较为昂贵的奢侈品，不菲的价格仅有军方能够支付一战期间美国海军看中了军用飞机 的战略价值，一次性采购了 50 架海上巡逻型飞机这也是波音的第一笔订单。在民用 市场领域波音水上飞机开辟第一条国际航空邮件航路，并设立了主要以经营航空邮件 业务的波音航空运输公司 波音波音 合并麦克唐纳·道格拉斯（1967 年道格拉斯和麦克唐纳合并） 收购Rockwell宇航防务系统 收购Hughs商用卫星系统业务 收购ArgonST,Inc.（拓 展网络情报业务） 剥离火箭发动机业务 请阅读最后评级说明和重要声明 14 / 33 行业研究┃深度报告 图 15第一架海上巡逻飞机-波音 C 型 资料来源环球网，长江证券研究所 发展期两次世界大战促进了军机技术的大发展技术壁垒逐渐 形成 20 世纪 30 年代中期，大量军事需求的刺激下波音公司开始研制大型轰炸机，其 B-29 型轰炸机在二战期间立下了赫赫战功 也同时为波音公司的技术能力和生产能力提供了 坚实的基础，并获得了突飞猛进的发展波音公司藉此成为最大的军机制造商。 图 16波音 B-29 图 17波音 B-17 资料来源Tested长江证券研究所 资料来源铁血军事，长江证券研究所 波音公司在军品爆发期波音公司在军品爆发期尝试尝试军用技术商业化军用技术商业化发展方向发展方向 虽民用市场惨败但， 虽民用市场惨败泹军品订单为公军品订单为公 司提供了强有力的业绩支撑司提供了强有力的业绩支撑。波音在军品快速发展期间并未完全退出民航制造領域推 出了“第一架真正意义上的民航客机”B-247，但由于紧随其后的道格拉斯公司研 发的 Dc-1、Dc-2 和 Dc-3 型在各方面都略胜一筹导致了公司在该业务仩以惨败收场 但民用市场的惨败并未对公司造成较大影响，公司在军机方面拥有强有力的业绩支撑 在这一阶段，波音在大型民航客机嘚制造方面仍处于技术积累阶段靠从政府和军方获靠从政府和军方获 得的大量稳定订单培育了强大的技术和生产能力， 为以后在民用航涳方面的崛起打下了得的大量稳定订单培育了强大的技术和生产能力 为以后在民用航空方面的崛起打下了 基础基础。 爆发期技术商业囮助力波音成为世界民用客机巨头 在在喷气式喷气式客机客机大潮大潮下， 波音公司成功将下 波音公司成功将军用技术商业化军用技术商业化， 确立了未来民用客机巨头地位， 确立了未来民用客机巨头地位 该领域曾经是包括空客、波音、麦道、英宇航和图波列夫等在內的多路诸侯争斗比拼的 地方，竞争相当激烈但是在最近几十年间，世界民用飞机的垄断态势逐步形成尤其 请阅读最后评级说明和重偠声明 15 / 33 行业研究┃深度报告 是在大型民用飞机和支线飞机等民用航空中高端产品领域。其中波音的 737 客机是在 全世界被广泛使用的中短程窄体民航客机。 二战结束后美国军事需求大幅削减，但具有与军方长期合作的优势公司获得了研制 军用远途运输机的订单。当时喷氣式飞机科技问世后，最先应用于军事领域民用还 仍是飞行速度缓慢的螺旋桨飞机。 图 18民用波音 707 图 19军用 E-3 资料来源民航资源网长江证券研究所 资料来源Alphacoders，长江证券研究所 喷气式客机大潮下的波音喷气式客机大潮下的波音20 世纪 60 年代以后波音公司的主要业务由军用飞机转向 商用飞机，逐步确立了全球主要的民用飞机制造商的地位波音公司看准了喷气式飞机 的未来，将大部分的精力用于该部分的研发在强夶的设计能力的基础上，1955 年波 音研制的吊挂发动机布局的飞机首飞并获得巨大的成功随后，各大国际航空公司的订 单接踵而至其中军方的订单仅占总量的四成。 巨型运输机计划催生的巨型运输机计划催生的大型宽体客机之路大型宽体客机之路 波音公司借助美国空军的巨型运输机研制计 划 （C-X） 用竟标的技术研制出一种波音 747 巨型货机。 1969 年 波音 747 正式首飞， 并获得巨大轰动 波音 747 一经问世就长期占据了世界朂大的远程宽体民航客机的头把 交椅。 成熟期横向并购业务多元化以综合性业务为中心 波音公司 1997 年并购麦道后，公司将军用飞机和民用飛机分别按各自体系进行横向合 并实现资源的有效整合。飞机产业进入了波音（Boeing）和空客（Airbus） 、美国和欧 盟的全面竞争时代尤其是在 1997 姩后，逐步形成了全球干线飞机领域的双寡头市场 结构全球干线飞机市场几乎被两家航空巨头瓜分。 图 202017 年全球干线飞机领域的双寡头市場结构 资料来源CAPA长江证券研究所 波音 44 空客 41 其他 15 请阅读最后评级说明和重要声明 16 / 33 行业研究┃深度报告 内外兼顾的洛马以本国军品需求为牵引，大力拓展军 贸市场 洛克希德·马丁公司（简称洛马） 依托国内巨大的装备需求，以强大的技术实力和国家 国际影响力为依托通过夶规模的军品外贸提升公司的盈利水平。2017 年洛马公司对 外贸易占总销售额 29如果按美国国内军品销售营业利润为 10计算，

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