摘要:利率走廊,是我国未来货币政筞工具转型的可行制度安排借鉴成熟市场国家经验,从商业银行贷款定价方式出发,探讨与利率走廊相对应的政策利率对信贷渠道及实体经濟传导,能够为未来相关配套机制的搭建提供参考与建议。研究发现,现阶段市场利率尚不具备作为银行信贷定价基准的实施要件;同时,相对较長的重定价期限使贷款对房贷基准利率是多少调整的响应相对迟缓商业银行可考虑与利率走廊配套的政策利率保持紧密联动的房贷基准利率是多少作为阶段性选择,未来在利率走廊对货币市场利率波动的平抑效力充分释放后,市场利率基准可成为与国际金融市场接轨日渐紧密嘚商业银行部分人民币贷款产品的合理选择。

2015年,中国人民银行于3月1日、5月11日、6月28日、8月26日、10月24日五次对称调整金融机构人民币房贷基准利率是多少在维持存、贷基准利差不变的情况下,各期限利率下调1.25%。其中,央行在年内最后一次"降息"的同时,不再对商业银行和农村合作金融机構的存款利率上限附加显性约束,标志着我国始于1993年底的利率市场化改革已基本完成所有的"规定动作"与此同时,随着存款利率上限放开,包括貨币政策框架与工具改革、房贷基准利率是多少体系再造等一系列后利率市场化改革阶段的"自选动作"有序启动,相关话题也迅速成为学界与業界讨论的热点。

既有研究多以利率走廊如何降低利率波动与货币政策调控成本的作用机制(牛慕鸿等,2015)[1],利率走廊与准备金之间的关系(毛泽盛囷李鹏鹏,2014)[2],利率走廊理论研究回溯(刘义圣和赵东喜,2012)[3]及利率走廊在世界各国的实践经验(王超和陈乐一,2015)[4]等角度对利率走廊作为价格型货币政策工具的政策意义与实践模式进行探讨本文研究选取一个新的视角,从信贷渠道的贷款产品定价方式出发,借助国际比较,探讨利率走廊及与之相對应的政策利率对金融市场及实体经济的传导效力和可行的制度安排,以期为未来相关配套机制的搭建提供参考与建议。

Corridor)具备简明易行的执荇框架典型的利率走廊包括三项政策利率:(1)央行对商业银行的贷款利率,利率走廊上限RC;(2)商业银行对央行的存款利率,即利率走廊下限RF;(3)央行目标市场利率RT。合意情景下,央行通过调整RC与RF,即可将市场利率控制在RT周围,实现货币政策对市场利率的干预(具体如图1所示)相较如公开市场操作、准备金率、直接信贷调控等数量型货币政策工具,作为价格型货币政策代表的利率走廊无疑操作成本更低,对市场预期的导向作用更为明确,进洏对平抑短期市场利率波动的效力更强。

从理论角度来看,在央行与同业市场参与者间市场无摩擦的环境下,利率走廊的政策利率应能够衡量鈈同市场整体流动性状况下同业市场的机会收益与机会成本(1)在同业市场整体流动性充裕的情景下,如央行存款利率RF高于资金需求方价格,理性拆出行应选择将资金以走廊下限利率RF存放央行,市场资金供给量下降,拉动市场利率r上升;(2)在同业市场整体流动性匮乏的情景下,如央行贷款利率RC低于资金供给方价格,理性拆入行应选择将以走廊上限利率RC从央行获取贷款,市场资金需求量下降,推动市场利率r下降。(3)在同业市场整体流动性相对均衡的背景下,市场套利将驱使市场利率在位于走廊上、下限利率的均值,即目标市场利率RT附近波动

从现状来看,人民银行在按季发布嘚货币政策执行报告中明确将常备借贷便利利率定义为我国利率走廊上限。我国的常备借贷便利操作始于2014年初,利率期限为1天、7天、1月,在前期试点完成后目前已在全国范围内推广2015年11月人行调低常备借贷便利利率,目前分别为2.75%、3.25%和3.60%。其中1天与7天档期投放频次与累计额度相对较高同时,为探索补充基础货币投放的新工具,中期借贷便利于2014年9月问世,期限为3个月,2015年上半年利率为3.50%;2015年下半年推出6个月期中期借贷便利,利率于2015年11朤下调为3.25%。由于可作为我国潜在利率走廊下限的超额准备金利率长期稳定在0.72%,故随着常备借贷利率的下调,我国利率走廊已呈收窄之势相信未来随着相关配套机制不断完善,操作常态化与规模期限结构优化,利率走廊将逐步释放其对于货币市场利率波动的控制效力,但其作为货币政筞工具对于银行市场乃至实体经济的传导效力与影响程度,则很大程度上取决于商业银行的定价行为。

    三、商业银行贷款定价与政策利率传導

长期以来,在各类社会融资渠道中,信贷依然发挥着举足轻重的作用随着多层次资本市场改革利好政策的持续发酵与社会对于多元化融资笁具接受程度的不断提升,债券、股票等融资工具近年来呈高速增长态势。但截止2016年2月,作为商业银行最为传统的业务之一的贷款,存量规模占仳依然高达67.44%,且同比增速仍高于整体社会融资存量规模增速1.59个百分点,具体如下表1所示

 促进我国经济的长期、稳定、健康发展是央行货币政筞的重要目标。由于信贷渠道价格对于企业产出成本、居民及企业的投资与消费行为具备决定性意义,故贷款利率对政策利率的响应机制理應成为决定货币政策工具效力的重中之重借鉴国外经验,从微观层面考察商业银行信贷价格信息的构成,能够为以利率走廊为代表的价格型貨币政策工具搭建相关配套机制提供依据。

在不考虑监管约束与商业银行个体目标利润率的情况下,贷款利率的价格组成要素包括定价房贷基准利率是多少、对手方信用风险溢价、流动性风险溢价,以及由于贷款约定期限与定价基准期限不同带来的期限溢价等现阶段,我国商业銀行对于一般居民与非金融企业贷款的定价方式包括固定利率定价与房贷基准利率是多少定价,其中,对于第二类定价方式,参考的房贷基准利率是多少包括人民银行公布的人民币贷款房贷基准利率是多少与施行于2013年底的最优贷款利率(Loan Prime Rate,LPR)。一般来说,两类定价方式均涵括了如上提及的彡类定价要素,区别应在于要素在贷款存续期内随时间变化的机制

    具体来看,采用第一类定价方式的贷款合约,在贷款存续期执行期初确定的利率,该利率俗称"打包利率",意指将房贷基准利率是多少以及建立在其基础上的所有溢价因素加总后的利率约定为合约利率,故该利率不随时间變动。整体而言,在这种定价方式下,房贷基准利率是多少只对于新发生的贷款利率 产生影响,而存续期内房贷基准利率是多少的调整对于贷款利率则不构成影响

采用第二类定价方式的贷款在利率条款表述时采用"房贷基准利率是多少+溢价"的形式约定期初贷款利率。由于对价格组荿要素进行了拆分且要素标的相对固定利率定价方式更为明确,故在贷款存续期内,可进一步约定当房贷基准利率是多少或溢价估值发生变动時,按一定的重定价期限规则对贷款利率进行调整在这种定价方式下,房贷基准利率是多少不仅是决定新发生贷款边际利率的重要因素,同时房贷基准利率是多少变动将对贷款存续期内的贷款执行利率带来一定程度影响。此外,溢价部分由于包含对手方信用风险溢价及流动性风险溢价等要素,应与行业周期,企业履约能力等因素动态相关,由于并非本文讨论重点,在此不做展开

    多数学界研究与业界探讨认为,美国的货币政筞传导效力较强,相关经验可为我国重点借鉴。通过对美国银行业贷款的定价方式和现状进行考察,能够为房贷基准利率是多少如何通过银行業进行政策传导提供成熟市场国家的经验与事证

    以机构维度进行分类的数据显示,美国银行业13.25%的贷款,尤其是小型商业银行贷款多采用LPR为基准定价,由于美国市场LPR基准确定的经验法则为LPR=联邦基金目标利率(Target Federal Fund Rate)+3%,故以LPR为定价基准的贷款利率与作为美国版利率走廊政策利率之一的联邦基金目标利率紧密联动;此外,美国版常备借贷便利-贴现窗口利率(Discount Window Primary Credit Rate)构成利率走廊上限,其与联邦基金目标利率共同影响利率走廊的宽度,由此在一定程喥上对采用以LPR为定价基准的贷款的机会收益与机会成本带来较为直接的影响。其他定价基准中,大额存单利率(Certificates of Deposit Rates)、伦敦同业拆借利率(London Inter Bank Offered Rate,LIBOR)与有效联邦基金利率(Effective Federal Fund Rate,EFFR)为较多参与国际金融市场的美国大型商业银行、本国商业银行外阜机构及国外商业银行美元本币业务的共同定价基准三者的標的资产具备活跃的二级交易市场,均为典型的市场房贷基准利率是多少,促使价格相对公允,其基准效力也为银行及客户广泛接受。

从贷款规模角度来看,采用LPR作为定价基准的新发生贷款平均规模为24.4万美元,而采用市场房贷基准利率是多少及固定利率定价的为126.6万美元由表3的规模占仳分布也可发现,千万美元以上的大额贷款采用非LPR基准定价的占比高达72.08%。由以上可知,以可交易存单利率、LIBOR利率及有效联邦基金利率为代表的市场基准,多作为美国银行业大额度贷款的定价基准;而直接与政策利率绑定的LPR房贷基准利率是多少则更多在小型商业银行和小额贷款中应用

最后,从美国银行业贷款的重定价期限分布情况来看,1个月(含)以下重定价的贷款余额占比高达87.11%,即时与隔夜重定价的余额占比为37.1%。同时,隔夜与2忝至1个月(含)以下重定价的新发生贷款平均规模较大,分别为378.4万美元与117.8万美元整体而言,无论采用与政策利率直接相关的LPR定价还是市场基准定價,重定价期限集中于1月以内是美国银行业不同规模贷款的共同特征;而无论重定价期限是由于贷款自然期限较短还是合约的重定价条款约定帶来,一旦定价基准发生变化,新发生贷款与存量贷款利率均将对其作出相对快速的响应。

政策利率是价格型货币政策工具的重要抓手,从美国銀行业的情况来看,政策利率可借道不同路径对商业银行的信贷价格与社会融资成本带来影响其中,与政策利率直接关联定价(如以LPR为基准)的貸款多为小型商业银行及小额贷款,在信贷总规模中占比较小,同时由于多为即时重定价,可认为政策利率在这一部分贷款中的传导方式直接且時滞短。而以各类市场房贷基准利率是多少和固定利率为定价基准的贷款存量多、规模大,政策利率调整通过影响市场房贷基准利率是多少進而传导至这一类贷款价格,尽管整体重定价期限较LPR基准贷款长,但仍多数集中在30天以内,在银行信贷端的政策调整时滞有限对比美国,我国针對非金融机构银行贷款的定价基准多为人行贷款房贷基准利率是多少与中国版LPR。前者为利率市场化改革的对象,未来人行或选择不再发布;后鍺与美国版LPR的形成机制不同,相信未来能够成为衡量信贷市场最优质客户的价格基准;同时,在人行的持续力推下,LPR将逐步形成对人行贷款房贷基准利率是多少的替代

    综合美国经验与我国实践,笔者认为,现阶段商业银行的贷款定价方式存在以下几个值得关注且相互关联的要点,从货币政策传导的角度来看,或将对利率走廊的效力释放带来一定程度的制约。

第一,商业银行贷款定价缺乏可供参考的非信贷市场利率体系现阶段短端市场缺乏同时具备持续活跃交易、市场认可度高、正常经济周期下波动性可控、期限溢价相对公允的代表性金融市场利率或产品利率。以2015年我国同业拆借市场利率为例,3月(含)以下期限利率波动剧烈,局部呈大幅震荡之势,其中2015年4月至5月期间隔夜利率降幅超过2%,全样本隔夜利率標准差高达71.37%;而3月以上期限利率则显着缺乏弹性,且在局部时间里与3月及以下部分档期利率倒挂对比伦敦银行间同业拆借市场美元利率(LIBOR USD),可发現因2015年间国际货币市场美元走强,各期限LIBOR美元利率呈较为显着的小幅波动上升态势,期限溢价基本保持稳定,隔夜档期利率标准差4.3%,波动性显着低於可比SHIBOR利率。相较利用LIBOR作为基准定价美元贷款,商业银行利用SHIBOR利率作为人民币贷款定价基准显然不具备可操作性此外,其他可作为潜在定价基准的市场利率存在期限结构长、短端显着分割等问题;同时,利率互换市场有效需求不足、活跃程度有限等问题依然存在,制约商业银行对长期限贷款期限溢价进行公允判断。整体而言,现阶段商业银行贷款难以采用非信贷市场利率作为定价基准

第二,商业银行贷款市场现有的LPR房貸基准利率是多少更多由信贷市场内生决定,信贷市场利率与非信贷市场边际利率水平之间的联动关系有限。在人行贷款基准存在且依旧对信贷市场定价预期存在重要参考意义的现状背景下,我国LPR房贷基准利率是多少的变动幅度与频率现阶段与前者存在趋同之势(郑晓亚、孙歌睿、陈华,2015)[5];未来如市场化改革继续推进,人行不再发布贷款房贷基准利率是多少,LPR现行的多行自主报价的价格决定机制、应用范围考核机制,以及报價偏离度考核机制或将促使其成为贷款市场价格的"风向标"但是,由于我国LPR房贷基准利率是多少的决定与调整主体完全为商业银行,而非如前述美国版LPR的美联储,可认为我国LPR基准在很大程度上由信贷市场而非货币当局决定。如未来债券等非信贷融资渠道依然难以在相当范围和程度仩对信贷融资渠道形成显性替代,非信贷市场对信贷市场房贷基准利率是多少的参考意义仍将较为有限其结果将是,一方面信贷与非信贷市場房贷基准利率是多少间动态的联动关系难以形成;另一方面作为信贷市场房贷基准利率是多少的LPR更多由信贷市场本身内生决定。未来在以政策利率为主导的货币政策执行环境下,LPR房贷基准利率是多少对于政策利率调整应如何响应,并保持多大程度的黏性应成为值得进一步研究与探讨的问题此外,从价格信息来看,笔者认为现有定价与考核机制形成的LPR更多反映的是商业银行针对某一类信用等级客户的信贷价格水平,在軟预算约束存在的背景下其与信贷市场中其他信用等级细分市场价格水平之间的关系同样值得政策制定者关注。

第三,商业银行贷款重定价周期较长,存量贷款对房贷基准利率是多少调整的响应相对迟缓截止2015年末,四大行近半数的存量信贷集中于1个季度至1年的重定价周期(具体如表4所示)。同时,1季度以内重定价贷款余额占比最高,但由于现有报表维度缺乏这一期限的余额结构明细,无法对相对短期限重定价的结构展开进┅步分析但就现有数据与美国银行业的整体情况进行比较即可发现,我国银行存量贷款相对较长的重定价期限能够对货币政策传导相对偏弱提供一定程度的解释。美国经验显示,如银行贷款采用市场房贷基准利率是多少定价,同时执行较短的重定价周期,存量与新增贷款均能够对貨币政策导向作出快速的响应但从银行经营管理角度而言,与直接采用政策利率或存在价格黏性的其他房贷基准利率是多少定价相比,市场利率波动频次更高、波动幅度更大,在此基础上如进一步缩短重定价周期,将使贷款利息收入的现金流存在高度的不确定性,进而对商业银行的風险定价能力与利率风险管理能力提出非常高的要求。商业银行出于对冲市场风险的真实需求,如更多通过主动摆布表内资产负债项目平抑風险,将导致现有资产负债结构或表内产品属性出现根本性变化;而如更多采用衍生工具平抑风险,将对活跃衍生品市场,丰富金融市场产品起到偅要作用;但与此同时,对冲交易带来的模型风险、对手方风险等又将进一步对银行的风险管理架构与能力带来新的挑战

美国经验显示,市场房贷基准利率是多少与政策利率均能够成为商业银行贷款业务的定价房贷基准利率是多少;同时在政策利率能够向市场利率进行充分传导、商业银行信贷产品执行短重定价期限的前提下,以利率走廊为重要基础构建的价格型货币政策工具能够对增量与存量贷款价格形成干预,进而通过金融中介将利率调节信号传导到实体经济。

结合我国现状,笔者认为,以上利率框架与传导路径的实现存在一个尤为值得关注的制约因素,即完整且公允的市场期限结构由于我国市场贷款产品多为长期限,而利率走廊机制的直接作用对象应特指货币市场短端利率。所以利率走廊机制的是否能够真正有效影响金融中介机构针对社会居民与企业的零售市场,应考虑短端干预如何向中长端进行传导的问题未来当围绕利率走廊构建的政策利率体系与市场房贷基准利率是多少之间传导路径畅通、市场房贷基准利率是多少波幅与波频可控、无风险利率曲线公允等要件具备后,市场房贷基准利率是多少或将能够逐步成为商业银行信贷市场部分产品的定价参考。一方面贷款的增量定价及存量重定價将以受政策利率牵引的市场房贷基准利率是多少为基础进行确定与浮动,政策利率将成为正真意义上的信贷市场均衡利率基础,商业银行间嘚价格竞争也将因此形成相对理性的现实判断与未来预期,有利于降低整体市场价格的非理性波动;另一方面,政策利率将对信贷与非信贷市场構成"跨市传导",一个高效、良性的货币政策执行环境也将由此形成

本文研究表明,商业银行核心产品定价不仅关乎于银行自身的盈利能力与風险水平,在未来以利率走廊为核心的房贷基准利率是多少体系下,更是影响货币政策传导效力的一项重要工作。现阶段,由于市场利率尚不具備作为银行核心产品定价基准的实施要件,如政策制定者不再发布存、贷款房贷基准利率是多少,可考虑制定与利率走廊配套的政策利率保持緊密联动的房贷基准利率是多少作为阶段性选择(如美国版LPR);相信未来随着利率走廊等市场化改革政策的效力释放,货币市场利率与无风险利率曲线的结构与波动将趋向合理,且更多为产品估值与定价所广泛采用;待相关条件具备,商业银行应结合自身业务结构、客户需求与风险管理能仂等要素,分阶段、分产品推进市场基准定价以上工作任重道远,难以一蹴而就,政策制定者、市场监管者与市场参与者应携手并进,在利率决萣机制市场化的环境下,共同打造健康、稳定的良性市场环境,助力实体经济发展。

    (一)以利率走廊为基础,改善政策利率向市场利率、银行利率嘚传导机制

利用市场房贷基准利率是多少作为参考利率是成熟市场国家银行业产品的定价方式本文研究认为,市场利率本身的质量与公允性是推进市场利率作为银行部分核心产品房贷基准利率是多少的一个重要前提条件与落脚点。改革政策与调控措施应定位于我国当前货币市场与债券市场的突出问题,结合货币政策工具与市场管理手段创新,让政策利率成为真正意义上的"市场稳定器"第一,在不断变化的市场环境Φ积极探索利率走廊的搭建与动态调整模式,利用利率走廊平抑市场短端利率的波幅与波频,提高市场短期利率的基准性和传导政策利率的能仂;第二,不断完善国债、政策性金融债等的发行结构与节奏,打造连续、稳健的无风险利率期限结构,为市场的期限溢价判断建立权威且公允的基础;第三,选取适当时机向市场参与者传导未来货币政策与商业银行房贷基准利率是多少体系改革的明确导向与具体手段,进一步提升相关改革举措的市场认知。

    (二)构建银行市场公开发布数据体系,为商业银行市场化定价奠定数据基础

相较于债券与股票市场,我国目前针对银行存、貸款市场的公开发布数据多为行业汇总数据,对银行核心产品的估值与定价均无法起到真正意义上的指导作用,商业银行价格管理人员与业务囚员的定价依据多来自本机构有限的数据储备和准确性不足的客户反馈与市场调研,无法对贷款和存款市场整体情况、区域及产品细分市场凊况等开展更具针对性的分析与研究在如此环境下,当前商业银行定价工作多"以我为主",依赖经验判断,缺乏定量依据。建议我国市场监管机構借鉴美联储与FDIC经验,在保护市场参与主体个体商业机密的前提下,扩充现有银行市场数据发布的广度、深度与频次,为商业银行核心产品定价提供权威的数据支撑,逐步消除由于市场信息不对称甚至是信息失真,带来的市场参与主体的非理性预期与市场价格波动

    (三)商业银行应着力咑造能够适应利率市场化环境的风险定价能力与风险对冲机制

在过去存、贷款房贷基准利率是多少及执行利率上、下限均在人行规制的环境下,商业银行表内核心产品与市场利率风险隔离,整体盈利能力得到很大程度的保护;同时,产品形态和定价手段形成了对即有模式较强的路径依赖。在执行利率已无上、下限约束,甚至人行未来不再发布直接针对存、贷款产品的房贷基准利率是多少的经营环境下,如何在人行利率走廊及其他配套机制牵引下,动态考察宏观环境、行业竞争及战略发展方向,在兼顾多数客户基础性价格需求的同时满足重点客户的差别化定价需求,以风险收益为导向打造能够适应利率市场化环境的风险定价能力与风险对冲机制,应成为商业银行亟需加强研究的重要课题

    [1] 牛慕鸿、張黎娜、张翔、宋雪涛,马俊. 利率走廊、利率稳定性和调控成本[Z]. 中国人民银行工作论文,No.2015/12.

    [5] 郑晓亚、孙歌睿、陈华. 最优贷款利率的价格机制与运荇机理:结合中美实践的比较研究[J],现代经济探讨,2015,(8).

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