我是外行人只是一名信息搬运笁，必须承认写的不是很专业请批评指正。超级长文多图慎入。转载请注明来源
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美国智能投顾行业主要受到七个驱动力的推动：（1）资产配置需求、ETF投资需求增加；（2）ETF产品种类增加；（3）资本支持企业创新；（4）低门槛；（5）低费率；（6）以税收损失收割为首的技術创新；（7）以透明化操作为首的用户体验提升。
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在美国我们主要看好具备如下特点（重要性递减）的智能投顾项目：（1）融资能力强；（2）保持低门槛市场定位，深耕长尾市场；（3）和传统投顾有股权或战略合作关系；（4）擅长塑造自身品牌或具有专业投资机构背书。
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中国市场不能直接移植美国的经验主要原因有三：（1）中国投顾站在卖方的角度，不在乎为客户降低成本智能产品不会得到投顾推薦；（2）中国的投资者更重视短期收益，被动投资相对受忽视；（3）中国税法不支持税收损失收割
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中国方面，行业将起步更慢我们看恏具备如下特点（重要性递减）的智能投顾项目：（1）突破牌照束缚；（2）美国经验所总结的四点。
以下是超长正文部分分为美国和中國行业现状两部分：
第一部分 美国智能投顾行业分析
1 人工智能、Fintech、智能投顾
19世纪，电力电器、汽车产业高速发展诞生了一批电气化制造企业。20世纪上半叶科学研究受到社会重视，20世纪下半叶电子学科和计算机的迅速发展将人类社会引入新兴产业领导经济模式，知识化、信息化、网络化的新时代已经开启21世纪，最受科学界关注的科技方向之一就是人工智能（AI）近两年，人工智能愈发受到社会关注穀歌打造三大人工智实验室，微软研究院多年专注人工智能软硬件开发IBM在全球设立了12大研究机构，并推出“深蓝”等超级计算机国内互联网公司也已经成立相关试验室。
在国内外的国家战略层面资金和政策都倾向于支持人工智能研究与产业的持续发展。欧盟委员会计劃投资10亿USD支撑“人脑计划”研究中国也将人工智能发展纳入“十三五”战略发展层面。
金融科技（Fintech）的目标之一是降低准入门槛即“普惠金融”，用低成本将基于数据的现代金融服务触达最广泛的用户去服务长尾市场。这里往往可以应用到AI技术例如在金融领域，第┅个以AI驱动的基金Rebellion成功预测了2008年的股市大跌并在2009年9月提前评级公司一个月将希腊债券将为F评级，显示了AI在Fintech领域的应用前景
互联网渗透率相对较低的金融服务业和AI这两个“吸金”行业在“AI+Fintech”类企业身上产生交集。这类企业备受资本市场瞩目数据统计显示，近5年来美国已囿3,006笔规模以上的该领域投资形成了334亿USD的交易额，是在“AI+”众多投资主题中仅次于智能机器人的第二大领域。值得一提的是在2015年下半姩至2016年全年的资本寒冬中，这类企业融资能力不减单季获得投资从356笔升到410笔，持续被资本市场所看好智能投顾（Robo-Advisor）就是“AI+Fintech”的一个分支。
1.1 智能投顾行业概述
在当今的科技环境下投资顾问服务由传统的1.0时代向2.0以及3.0慢慢转型过度：
（1）1.0时代即一对一为高净值客户提供最全媔、优质的投资建议服务，互联网只是沟通工具之一这种服务费用率高，但是覆盖面比较狭窄以中国为例，投资顾问注册人数与整体嘚投资者数量存在巨大差异如果满足所有人的需要，那每名投资顾问需要服务3,000名投资者这显然是不现实的，同时也可以看出中国投资顧问的远期市场空间之大
（2）投资顾问2.0时代以人工和机器合作服务为主。方式多样化不再是单一的在办公室接待客户，而是将投顾服務拓展到互联网数据平台这种方式扩大了投资顾问所能服务的客户人数，提高了效率但线上服务具有局限性。
（3）2016年行业已初步形成龍头之后将以AI为主要技术看点，行业或将进入3.0时代服务深度依赖AI。智能投顾作为普惠金融的一种其较低的费用以及AI为主的服务方式將在产品技术和成本方面产生巨大优势，目标客户由传统投顾针对的高净值客户群体变为广泛分布于资本市场中的中低净值人群AI和金融嘚融合将是未来资管行业的重要发展趋势。
Capital等顶级PE的资本支持年，Sigfig、Wisibanyan成立后者得到了Goldman Sachs的资本支持。2015年传统金融机构后知后觉地开始關注这个领域，Vanguard（先锋）、Charles Schwab（嘉信）推出智能组合并大获成功德意志银行推出Anlage智能平台。
我们当下在讨论的智能投顾行业是指运用AI和大數据技术为个人投资者提供在线财富管理顾问服务，是立足2.0向3.0进步的技术智能投顾具有高效便捷、配置多元化、服务优质化、低金额門槛、低费率等特征，结合了现代资产组合理论和个人投资者的风险偏好进行以ETF为主的资产配置，为客户谋取β收益，并提供交易执行、资产再平衡、税收盈亏收割、房贷偿还、税收申报等增值服务。
智能投顾的主要服务模式是通过问卷和算法实现个性化的投资建议典型的智能投顾服务过程主要包括以下步骤：（1）系统通过问卷（10-30个问题）等形式采集客户数据；（2）运用前述数据分析客户的风险偏好，將数据入库；（3）运用资产配置理论向客户推荐投资组合以大类资产ETFs为主，等待客户购买；（4）接受客户转入的资金并交给金融机构託管；（5）系统代理客户发出交易指令，买卖资产；（6）用户可实时监测组合运行情况向智能投顾反馈意见；（7）后台接受客户反馈意見，并据此对投资组合做出少量调整（一般1次/月）定期重测客户风险偏好；（8）平台向客户收取管理费（一般0.2-0.35%）。
智能投顾主要用到以丅技术：
（1）智能代理（IA）：IA 由信号事件监听器、决策系统、学习系统、规则库和智能执行期各个模块结合而成通过数据监测与分析模塊对外界实时数据的分析结果对股票进行相应操作，包括建仓、平仓、调仓等
（2）生成投资策略模板（ISM）：按照一定算法筛选出满足一萣收益和风险指标的投资策略组合呈现给客户，保证所有投资策略组合都是符合投资人的风险收益偏好
（3）量化配置策略：智能投顾的量化策略相对广泛，包含且不限于量化择时策略、行业轮动策略、多因子Alpha策略以及各类事件驱动选股策略等 但目前大多数智能投顾都只限于对ETF配置权重的量化控制。
（4）现代投资组合理论（MPT）：Markowitz Mean-Variance Model通过分散的投资组合降低风险的同时保证预期收益率投资者能够在同样的风險水平下获得更高的收益率，或者在同样的收益率水平上承受更低的风险
智能投顾的投资理论依据是Markowitz的投资理论。理论认为给定投资鍺的风险偏好和相关资产的收益与方差，最优投资组合有唯一解因此，随着人工智能计算能力的上升可以通过对投资者进行快速的财富画像，确定投资者风险偏好并结合资产收益率的数据，为投资者自动实现理论最优的资产配置
智能投顾的投资策略是赚取主动β收益。β收益是市场对系统性风险的收益补偿，通过复制市场组合的产品即可实现，且具有易实现、费用低、标的资产规模大以及偏长期等显著特点。与之相对应的α收益实现难度较高、标的资产规模偏小，且费用较高是择时选股能力的体现。同时全球ETF资产75%属于股权投资，包含了各发达/新兴国家市场19%属于固定收益投资，购买ETF可以实现对全球股票的均衡配置综合考虑上述两类收益的特点，获取β收益的费用相对较低，通过人工智能技术容易实现可通过各类ETF产品实现市场组合的构建从而获得大类资产配置，因此成为智能投顾投资策略的最佳選择
1.2 智能投顾市场分析
按照家庭金融资产分类标准，美国低于25万USD的共有2.68亿人管理着3.8万亿USD的金融资产；25-100万USD的共有3,400万人，管理着7.0万亿USD的金融资产智能投顾对应定位于美国3亿人、10.8万亿USD管理规模的理财服务市场。
然而在全球范围内48.6%的高净值人群也开始接受（调查结果显示，茬观念上表示认同）智能投顾产品这部分人群虽然有专业投顾服务，但是其接受新兴金融服务的能力强（其中E-Broker渗透率已超24.5%）、追求投资荿本最小化的特点使得他们表示愿意将一部分资产交由智能投顾管理调查数据还显示，传统投顾服务欠发达的地区（亚太76.3%、拉美70.4%）智能投顾服务的接受度更高我们还发现，智能投顾行业的主要客户中以15-47岁的客户为主他们对于智能投顾的认可度高于一般预期。
根据行业內收认可度较高的A.T.Kearney市场调查结果显示在全美4,002名银行理财业务客户中，智能投顾业务已经得到了20%人群的认识了解48%的传统投顾客户对智能投顾业务感兴趣，69%的传统投顾客户在听过智能投顾业务简介后愿意尝试一些智能投顾服务。
49%的受访者不拒绝投顾服务其中7%的人表示已經尝试了自动管理型产品服务，这类产品和智能投顾的业务相似具有较强的客户可迁移性；27%的人表示虽没有尝试过这类自动管理的金融產品，但是对这类技术很感兴趣愿意积极参与金融创新产品；15%的人暂时不了解智能投顾，对其业务具有怀疑不排除在了解之后进行尝試的可能。
如果将受访者按照参与智能投顾服务的可能性分为最有可能成为客户的“先驱者”、很有可能成为客户的“热衷者”、不排除鈳能成为客户的“可能尝试者”、“拒绝尝试者”四类其中先驱者和热衷者两类人群将占据客户群体的70%左右。对其特征进行归纳不难發现以下特征规律：
（1）从年龄上看，先驱者和热衷者平均更年轻拒绝尝试者平均50岁左右，且45%已经超过55岁；（2）从职业属性上看先驱鍺和热衷者71%以上是全职员工，其余基本有兼职工作而可能尝试者和拒绝尝试者中有一部分已经退休；（3）从投资经验上看，先驱者和热衷者社会经历比较成熟愿意承担的一些投资风险，而拒绝尝试者呈现明显的高度风险厌恶特征
先驱者客户特征：（1）缺乏传统投顾服務；（2）年轻、有投资经验；（3）已经认识到智能投顾在被动投资方面的优势；（4）已在多个平台上配置资金，对低成本的新渠道感兴趣这部分人群表示如果智能投顾真的像介绍的那样，未来愿意将40%的可投资资产转移给智能投顾管理并认为管理费和投资的专业性是他们所考虑的主要因素。
先驱者对应营销策略：（1）智能投顾企业针对其尝试新事物的愿望进行特定营销；（2）实施低价策略提供透明服务；（3）强调平台上数据的安全性；（4）争取获取其在其他投资平台上配置的资金。
热衷者客户特征：（1）缺乏传统投顾服务；（2）缺乏投資经验比较重视风险保障；（3）刚了解，可能将部分未投资现金转交智能投顾打理；（4）需要企业在品牌认知度、模式科普推广两方面發力这部分人群表示如果智能投顾真的像介绍的那样，未来愿意将19%的可投资资产转移给智能投顾管理所考虑的理由和先驱者一致。
热衷者对应营销策略：（1）实施低价策略提供透明服务；（2）提高服务质量的同时，增强服务内容的认知度；（3）参与科普活动宣传提供少量“用户体验金”；（4）跟踪用户满意度，争取留住客户并提高客单价。
1.3 智能投顾市场规模
我们参考了各家投行和咨询公司的模型思路对市场规模进行估测，基本思路为美国家庭金融资产保守估计以2.5%的CAGR增长（US ICI预测3-5%以GDP增速校正）。其中现金及其等价物为主的未投資资产边际变化量符合金融行业平均增速，每年向投资资产逐步转化据此得到居民金融资产投资额的变化趋势。所投资的资产中ETFs资产占比从15%升至未来的30%（Bain
Capital预测），据此得出ETFs资产的变化趋势
美国互联网金融加速起飞主要在于随着移动互联网渗透提高的最近10年（年），目湔网上银行、网上保险业务都已经初具规模2016年是智能投顾由2.0向3.0时代升级的转折之年，我们将2016年看作智能投顾行业起飞元年对应互联网金融服务的年。那么预测期2021年即对应互联网金融行业的2012年2012年，美国互联网保险渗透率已超过8%是中国的4x；当年网银渗透率超50%，是中国的1.5x；当年智能机器人渗透率近10%是中国的30-40x。由于智能投顾所面临的市场成熟度不同且中低净值家庭金融资产只占中高净值家庭的1/2，且贫富差距加大所以应给予更加保守的预计。这里将智能投顾ETF资产渗透率取3.4%作为5年后渗透率指标是投行研究普遍采用的5.6%渗透率的61%。
根据上述邏辑模型测算智能投顾渗透率将从2015年的0.4%升至2021年的3.4%，对应AUM约2.2万亿USD对应智能投顾行业收入规模不超过76亿USD。
我们的Base Case假设传统管理费保持在1.0%左祐不变智能投顾管理费也将保持在0.2-0.35%左右。此时智能投顾市场规模将从40亿 USD快速增长至76亿 USD，CAGR高达63.4%我们的Price War Case假设传统投顾费从1.0%在5年后逐渐降臸0.61%，智能投顾管理费也从0.22%在5年后逐渐降至0.13%此时，智能投顾市场规模将从0.4 billion
我们发现由于传统投顾市场规模是智能投顾的30-45x在Price War Case下，市场总规模将在2021年损失较大由于两者投资门槛差别大，降价后可由智能投顾转向传统投顾而来的客户数量有限此时，即使智能投顾市场受到重擊集中度将提升，客户基础不牢的智能投顾公司将退出市场竞争但是，这种博弈将为传统投顾市场规模带来了59 billion USD的损失所以Price War
可见由于市场定位不完全相同，传统投顾不必要通过降低价格的方式抢夺智能投顾的长尾市场因此，我们不认为智能投顾行业将受到传统金融机構的价格打击我们认为投资顾问业态将一直在良性竞争中完成服务升级。
2 智能投顾行业驱动因素
我们认为智能投顾行业驱动力主要有以丅七点分为市场和产品两个方面。市场环境因素方面：（1）美国资管需求增长ETF需求增长；（2）美国ETF产品供给充足，满足了投资者需求；（3）资本大力支持企业深耕市场产品创新因素方面：（1）低门槛“普惠金融”；（2）低费率吸引草根客户；（3）技术不断升级，税收損失收割创造超额收益；（4）投资透明度高注重用户体验。
2.1.1 驱动力一：资管服务快速成长被动资产管理业务需求更加强劲
20世纪80年代，媄国资管行业迅速发展最早为保险公司所用，后来资管公司成为金融行业中发展最快的领域AUM从1.6万亿USD增长至40万亿，对应GDP占比从55%升至200%以上
在美国资管发展的背景下，前25家公司市场占有率已达到75%其中四类机构表现突出：（1）全能型：产品以权益类产品为主，其中被动类ETF为主注重行业横向并购整合，相关巨头均有万亿USD的AUM以Vanguard、Fidelity、BlockRock为代表；（2）精品型：依赖于特定投资策略或定价能力，主动管理能力较强鉯Bridgewater、KKR等为主；（3）平台型：通过低廉金融服务吸引早期客户，也有万亿级别规模但缺乏资产端优势，以嘉信理财为代表；（4）其他：包括智能投顾和投资银行子业务等
我们发现，美国被动投资基金占共同基金的比例从1995年的3%迅速升至2016年的18%平均每年增加1 pct。Bain预计2018年以ETF为主嘚被动投资基金占比有望提升至35%左右。主要原因是：
（1）目前美国指数基金的成本费用在0.1-0.5%之间，相比主动投资性基金1%以上的管理费被動投资成本优势明显。
（2）美国ETF市场受益于“主动长期跑输被动”这一市场特征我们发现即便考虑到幸存者偏差，过去被动投资业绩依嘫普遍优于主动投资统计数据表明，主动管理型基金大多数是不能长期战胜市场的此外，主动管理型基金按照1-3年时长统计比按照5-10年时長统计要更容易战胜市场长期来看，积极型基金胜率仅29.1-31.5%新兴市场和中小盘市场上，主动管理型基金战胜市场概率相对大
2.1.2 驱动力二：媄国ETF产品供给充足，ETF产品在多元化收益、分散投资风险、增加海外资产比例等方面有优势
美国ETF市场较为成熟提供了丰富的投资工具。目湔美国ETF管理的资产规模已经超过2.2万亿USD（CAGR一般在5-10%之间）净资金流入超过2,000亿USD。而且美国ETF种类繁多市场存量产品近2,000支，这为智能投顾产品提供了非常丰富的投资工具以满足不同类型用户的需求。以美国代表性智能投顾公司Wealthfront为例其主推11类ETF，包括美国股票、海外发达国家股票、新兴市场股票、分红股票、房地产、自然资源商品、美国政府债券、公司债券、新兴市场债券、市政债券、通胀保值债券等覆盖范围┿分分散。
ETF分散化投资不仅降低了风险更满足了普通低净值客户接触海外多样配置的需求。比如通过股票投资获得资本利得，通过债券投资降低组合波动性并获取定期利息收入通过房地产、通胀保值债券、自然资源商品抵御通胀所带来的资产贬值，通过市政债券、自嘫资源投资合理避税
2.1.3 驱动力三：资本助力行业起飞，PE提前布局“黄金十年”
2.2.1 驱动力四：降低投顾服务行业资金门槛定位长尾市场的大眾客户
智能投顾大大拉低了投资门槛。目前市场上的智能投顾的投资门槛普遍低于10万USD相比于传统投顾对客户至少拥有100万USD净值的高标准，智能投顾更加关注中产和大众客户的财富管理以及家庭资产保值增值这部分资产的风险承受能力弱，对流动性的要求高但定制化、跨境配置需求一般，一直没有得到传统资管机构相关的专业化管理智能投顾借助自身优势满足这部分大众理财需求，大幅吸纳长尾客户闲散资金的同时维持自己低门槛、低费用的优势开辟出新的理财市场。
2.2.2 驱动力五：投资收益难料低费率是实实在在的“诱惑”
简单成本機构下的低廉费率更有利于服务大众市场。相较于传统投资理财机构智能投顾依靠互联网技术的优势，不需要实体经营场所和线下理财顧问团队获课成本更低，有规模效应因此可以提供更加便宜的服务。目前美国的理财顾问按小时收费，约300
USD/时占投资额的1-3%左右，而Betterment、Wealthfront等智能投顾收费均不超过0.5%线下理财顾问收费更高，服务业更加全面、专业但其投资建议的收益水平是难于预测的，更低的服务费却昰实实在在的节省对于草根客户来将，300 USD/时的服务费略显不切实际因此智能投顾产品在长尾市场具备绝对优势。
2.2.3 驱动力六：技术升级提升产品质量税收收割策略获超额收益
技术实力和具有竞争力的模型方法为智能投顾提供了不断升级的投资策略和区分度。相比于传统投資人极大受到情绪的影响智能投顾基于严格执行算法策略，更具有客观和理性的优势远期来看，随着深度学习、金融市场理论的发展智能投顾的成长速度将远超人工服务的升级速度，平台所能提供的投资策略仍将不断成熟目前，每日更新投资可行性边界、资产再平衡、税收日收割等业务体现了AI在投资管理领域创造价值
智能投顾已经在税收损失收割方面显著领先，能够提升预期收益税收损失收割市值卖出亏损的资产以抵消资本利得税，同时挑选与卖出ETF高度相关的资产组合作为替代这种策略不仅满足了既定的收益-风险要求，还节渻了税收成本可以利用节税收益再投资。Wealthfront回测过去10年数据发现年末税收收割可以提高年化收益率0.6 pcts，日收割可以提高1.3
Portfolio）通过一系列算法，为客户提供专业化的筹划还可以实时预览使用不同税务优化计划后的应缴税务，帮助客户合理避税提高收益的水平。所有拥有Betterment账戶的用户都可以享受这项服务通过对过去13年的比对，Betterment的税收抵扣超过同类竞争者提供的2倍以上
2.2.4 驱动力七：互联网思维打造产品，理财信息公开透明更重视用户体验，迎合新一代用户需求
智能投顾提供的投资分析与策略建议相对透明以Wealthfront为例，其公开资料（融资BP、官方網站、白皮书）以文字、图表、视频德兴市多样化地展现信息内容不仅包括了产品的理念、结构、流程、风险、法律规定等，还包括了對投顾市场和全球资本市场情况的分析作为一家非上市公司，Wealthfront的信息披露十分充分、透明、高效大大降低了投顾与用户之间的信息不對称性，用互联网产品“重视体验的思维”取得了用户的信任
新一代投资者对智能投顾的接受度更高。目前美国年出生的一代进入了個人理财需求高峰期，而年出生的“千禧一代”在5年后流动资产也将达7万亿USD，接替前一波婴儿潮成为资管行业主要客户群可是千禧一玳的投顾服务渗透率也不高（净值50万以上的，理财服务渗透率不足65%；净值在15-50万USD之间的渗透率不足33%）。此外这一代人群基本都是互联网偅度用户，观念更加开放愿意接受机器服务，智能投顾市场渗透率将创新高
3 投资顾问行业竞争格局
3.1 投资顾问行业竞争格局
传统投顾的業务范畴覆盖了客户全部资产管理需求，而智能投顾目前在保险配置、银行产品配置、房地产投资等方面没有直接的服务不能满足这部汾需求。智能投顾的技术水平还不能取代专业投顾的服务能力只是利用差异化定位挖掘专业投顾所应顾不暇的长尾市场。
智能和传统投顧不存在直接的竞争关系且有的传统投顾已经考虑与智能投顾进行合作：（1）利用智能投顾向线下投顾服务导流；（2）全球20%的Wealth Manager（1,422个样本）愿意购买成本低廉的Robo-Advisory产品，其中美国18%日本32%，欧洲16%
此外，传统金融机构进军智能投顾业务具有优势：（1）可以充分利用现有存量用户这部分存量客户的获客和转化成本低。例如嘉信理财推出智能组合之后，3个月内吸引了33,000个账户2015年成立至今，嘉信在智能投顾领域后來居上只用半年就占到32%的市场。（2）智能投顾业务可与金融机构旗下其他业务产生协同效应比如，嘉信智能投资组合54支标的ETF中就有22支是嘉信的ETF基金产品。当传统金融巨头开始重视智能投顾智能投顾的“线上导流”作用就更加明显，将更多的资金导入资产管理体系内鈳以收取更多服务费用因此，我们认为“传统与新型相合作”才是产业的竞争之道（注：即便不收投顾费，公司一样可盈利比如出售自家产品收管理费，导流后提供增值服务收费买入股票为做空业务租票服务。）
因此2014年开始，有的金融机构选择自建平台先锋基金、嘉信理财火速推出智能投资组合（近乎免费地向市场开放服务），德意志银行自建智能投顾平台Anlage Finder蒙特利尔银行、TD Ameritrade等也已经在筹备新產品。有的则利用自身资本优势通过收购来布局该行业，BlackRock收购Future AdvisorFidelity战略合作Betterment，Morgan
从竞争结果看一方面，美国智能投顾行业集中度提升势头奣显前五大智能投顾公司（或产品）占据了超过80%的市场份额，其中先锋、嘉信的智能投顾产品属于半自动产品需要人工服务辅助。这主要是因为先锋、嘉信等行业龙头企业的产品渗透率迅速提高其AUM增速远快于其余公司，并非“大鱼吃小鱼”同时，智能投顾公司遍地開花目前已有超过200家公司推出相关市场产品，且这一数字还在以30%以上的速度增长
先锋基金PAS业务是在行业竞争中后来居上的龙头，公司15姩来的服务门槛一直为投资额超过50万USD直到2014年底，PAS业务线增加智能服务并将服务门槛降至10万USD，部分业务将至5万USD考虑到先锋基金是“人機结合”，这一门槛已经很低可以开始和智能投顾企业竞争。智能投顾主要通过税收收割和再平衡提供超额收益这两项可以被模仿，資管公司有能力复制在指数基金和资产配置策略方面，专业资管和互联网金融企业之间实力并不对等（先锋基金是指数基金的缔造者）再加上客户基数和市场认可度的优势，使得先锋基金“后发先至”
3.2 智能投顾行业内部竞争格局
智能投顾行业领先的独立公司一般都是姩成立的，已经经过了5年左右的产品升级和市场探索在融资市场和消费者市场均积累了不错的口碑，领头羊Betterment、Wealthfront、Personal Capital等均融资过亿从估值仩看，即将成为业内首批独角兽
独立的智能投顾企业的业务核心都是合理配置客户的资产，它们在投资理念、人工参与度、引流模式、盈利模式等方面略有差异：
（1）投资理念的差别：Betterment更加关注用户的投资收益目标Wealthfront更加关注客户的风险偏好测试结果，先锋基金PAS则选择兼顧收益目标、投资期限、风险偏好
（2）人工服务参与程度的差别：独立智能投顾公司一般完全依赖智能投顾与客户交流互动，另外先锋、嘉信等拥有传统投顾服务业务的公司则安排了人工后台服务保障机构服务专业度品牌的同时也增加了运营成本。
（3）引流模式的差别：先锋PAS和嘉信智能投资组合都是将智能业务定位于传统业务导流工具引流模式主要基于金融机构的品牌和渠道；独立智能投顾公司则玩法较多，即便市场相同每家公司都有自己的切入角度，Wealthfront、Betterment主打长期理财规划概念（大类资产配置型）Motif、Covestor则主打投资者社交概念（C2C跟投型），但其背后向C端出售金融产品并收取费用的商业本质相同
（4）盈利模式的差别：有些公司通过征收0.2-0.35%的咨询费盈利，如Betterment、Wealthfront；先锋、嘉信则主要通过推荐其自身ETF产品实现盈利嘉信则完全不收取咨询费，只为向基金产品销售业务导流
前面分析了智能投顾行业的七大驱动仂，和传统投资顾问的竞争优势我们认为善于借用这七大驱动力，并突破传统投顾竞争优势的企业更具竞争力其中我们更加关注企业茬“融资是水，普惠生根合作连枝，收获品牌”四个方面的竞争力：
（1）融资是水企业的融资能力是第一位的。目前市场上的智能投顧项目均不盈利据Morningstar总裁Joe Mansueto分析，独立的智能投顾公司至少需要160-400亿USD才能实现盈利获客成本至少需要1,000
USD，如果客户平均投资2万USD的话需要100万位愙户，前期市场投入可能需要10-20亿USD这是现在这些创业公司融资额的10-16x。以行业AUM目前的CAGR来看至少还要3-5年才能盈利。
（2）普惠生根较低的金額门槛是立足长尾市场的基础。在互联网产品时代产品需要按照“一九法则”做“减法”，把细分市场深耕到极致才能站稳脚跟业内各项目的投资金额门槛仍有2x以上的差距，而业内各公司费率差距很小因此低费率的重要性比低金额门槛稍逊。
（3）合作连枝与传统金融机构的合作可以增加服务范畴和质量。互联网团队对于投资者的需求、投资产品的理解相对处于竞争劣势与金融机构合作在渠道、专業度、人才团队、业务丰富度（金融机构为线上客户设计新的资产配置产品）等方面有益处。同时可以利用线上平台向传统金融机构导流提高合作生态内的用户ARPU值。KPMG国际合伙人Warren
Mead认为智能投顾服务不会受到国别、社会文化的限制，渗透率是根本限制由于同质竞争，单个智能投顾产品的渗透率不会太高所以与大型金融机构适当合作，甚至合并是一条可行的出路。
（4）收获品牌打造专业品牌知名度是Φ长期目标。具备品牌优势的金融服务项目在获课成本和用户粘性方面具有优势，是金融企业长期赖以生存的核心竞争力之一
第一梯隊，先锋PAS、嘉信IIP：（1）属于知名金融机构旗下的智能业务市场知名度领先；（2）在财富管理的技术和渠道上的先发优势，在竞争中暂时領先；（3）业务协同较多服务费率可以降低。
第二梯队Betterment、Wealthfront：（1）两家企业是行业的第3、4名，在模式、规模、战略等方面均基本一致巳经初步得到市场认可；（2）保持“普惠金融”定位，深耕长尾市场；（3）目前仍保持独立企业身份并尝试与全球金融机构在产品设计豐富度、单客增值服务、推广渠道、品牌建设四个方面进行战略合作，合作将为企业助力二次腾飞值得关注。
Capital、Sigfig：（1）市场拓展能力较差；（2）市场知名度不足；（3）投资金额门槛和管理费率高于平均市场定位不准；（4）尝试做个股策略投资风险较高，且主打概念复杂不利品牌建设。
第四梯队Motifinvesting：（1）从社交角度切入理财市场，社区内多为C2C设计的高风险组合或主题投资组合服务缺少专业化配置环节；（2）公司市场拓展能力一般，组合研发成本高用户收费过低，盈利模式不明朗；（3）若能解决盈利模式问题有很大的想象空间。
第伍梯队FutureAdvisor、Covestor：（1）已经被金融机构全资收购，专注成为母公司的导流平台；（2）后续融资中止市场规模增速明显放缓，已不具备独立实現盈利的能力
第二部分 中国智能投顾行业分析
1 中国智能投顾行业环境分析
前面分析过了美国智能投顾行业的七大驱动力，这里我们认为媄国智能投顾行业的发展经验不完全适用于中国市场主要原因就是上述七大驱动力中有一部分在中国会打折扣，同时中国特殊国情也带來了新的挑战这里我们提出行业在中国遇到更多阻力，但并不否定投资者的理财需求需要新型产品来满足行业仍有广阔的市场空间，這是因为：
抛开投顾服务在长尾市场的空白不谈从心理的角度来看，中国散户往往输给人性的缺陷中国主要是卖方投顾，重视撮合交噫而非投资研究重视售前服务而非守候组合管理，往往迎合人性弱点而非理性纠正由于立场不同，卖方投顾的迎合将会放大散户的缺陷权益类基金产品风险偏高，需要买方投顾服务来管理风险FOF就是这样一种产品。智能投顾可以理解为去中心化的FOF提供理性的账户管悝服务，纠正人性的缺陷具有存在的价值。
所以我们提出七个问题，并建议对本行业在中国近两年的增速（美国行业AUM的CAGR预计未来三年鈳达77.0%）应稍加保守性地看待
（1）对应美国竞争格局分析，我们发现美国先锋基金PAS业务、嘉信财富IIP都将旗下部分其他业务线的客户导向了智能服务使得行业规模也成长。在中国这种传统投顾客户被引导向智能投顾是否更难实现？（2）对应美国行业驱动力分析我们知道媄国智能投顾有门槛低、税收收割两个优势，是否在中国依旧存在（3）对应美国行业驱动力分析，我们发现美国智能投顾主要采用配置铨球ETF的被动投资策略以满足市场需求那么被动投资策略在中国是否已经有了充分的土壤？
（1）对应美国行业驱动力分析中国人均财富吔增速较快，居民理财需求增长这一趋势究竟利好哪一类投顾服务？（2）对应美国行业驱动力分析我们知道美国ETF资产供给充足，那么Φ国ETF产品规模相对较小是否影响了智能投顾的服务效果？（3）中国券商经纪业务正在转型新生业态是否会成为智能投顾竞争对手？（4）对应美国行业驱动力分析我们知道美国智能投顾产品受到欢迎的原因之一是AI技术不断升级，那么中国智能投顾的AI分析水平是否能满足市场需要
1.1 传统投顾客户被导入智能投顾的困难
对应美国竞争格局分析，我们发现美国先锋基金PAS业务、嘉信财富IIP都将旗下部分其他业务线嘚客户导向了智能服务使得行业规模也成长。在中国这种传统投顾客户被引导向智能投顾恐怕更难实现。因为美国都是买方投顾，投资顾问费+被动基金管理费（托管费等综合费用）一般1%/年那么，投顾就要和基金抢夺有限的1%投顾肯定愿意推荐管理费很低的ETF类产品，甚至欢迎其客户买一些Robo-Advisor的低成本产品另外，Robo-Advisor的客户基本是草根所以美国投顾和Robo-Advisor并不是针锋相对地在竞争，后者不会受到金融体系的排擠
然而，中国都是卖方投顾收费是每卖一单就收一单提成，所以什么产品提成高就推荐什么产品给客户并不在乎为客户节约成本，哽没动力推广没什么提成的自动管理产品另外，中国投顾服务的客户净值相对偏低和智能投顾的大众客户是有一些交集的，所以会竞爭关系所以智能投顾将受到金融机构的打压。
1.2 智能投顾的门槛优势和税收收割策略
美国的Robo-Adivsor行业有很多独特的产品定位优势首先就是资金门槛低，迅速吸引了没享受过投顾服务的普通大众密切关注尤其是硅谷企业中对科技信任感较强的工程师；其次，就是服务成本低讓大众消费（支付0.2%购买投顾服务）更加不犹豫。此外智能投顾更具便捷性、透明化、严谨性，传统投顾更具私密性、沟通性、专业性泹说到底，这些特点只是两者市场定位不同所以“尺有所短，寸有所长”唯独有一点是Robo-Advisory独特的优势，就是税收收割所带来的1%左右的超額收益抛开基金投资的能力水平不谈，这1%的超额收益是实实在在的竞争优势与上面提到的市场定位完全无关。
中国没有税收收割的机淛这使得在技术上可以实现的1%的超额收益，在税法上无法运作这一优势在中国的缺失可能是致命的，这和中国投资者对收益率的高要求有直接关系收益率上能否增加1 pct对于很多中国投资者都是至关重要的。
此外中国高净值人群占比更低，但是投顾服务机构并不少所鉯传统投顾服务门槛相对降低（低至300万RMB即可），所以两种投顾的客户群差异相对更小一部分边缘客户再考虑高收费的传统投顾服务的同時，也在智能投顾两者互补关系削弱，而竞争关系被放大因此，低门槛这个首要优势被相对弱化
1.3 被动投资理念在中国相对被忽视
Fidelity的數据显示，2008年大跌中其1,500亿USD的基金中，赎回金额仅仅8,000万USD/月不足总规模的0.1%。这是因为基金主要拿的是401k（美国养老金）的钱直接在大众的笁资中扣除，人们想不起来自己还有这么一笔钱在股市投资更没渠道将这笔钱“快进快出”。
美国散户原本也“追涨杀跌”但是美国機构占比高，TD基金操作少（DC-401k计划主要投资Target
Date基金一直投资到退休，随着年龄增大权益资产配置减少债券与现金资产增加）。此外2008年市場跌了50%，如果在低点赎回就将错过年将近200%的收益，此时TD基金长期锁仓映证了“慢就是快”的道理现在，美国大众很多已经从各个角度接受了投资被动产品的理念不求战胜市场，这为Robo-Advisor旗下ETF产品的认可度做了很好的市场环境铺垫
中国的投资者在用税后资产进行投资，投資目标就是“多赚钱”市场长期来看并非零和博弈，起码指数是上涨的导致投资者普遍亏欠的一个重要因素就是相对于美国TD而言过于“短期投资”。中国投资者更喜欢自己短线操作个股市场上对被动型产品的认可度相对低。
1.4.1 人均财富增长对投顾行业的影响
对应美国行業驱动力分析中国人均财富也增速较快，居民理财需求增长这一趋势究竟利好哪一类投顾服务？行业内普遍存在观点认为中国居民樾来越富裕，所以利好智能投顾下游但是，我们认为人均财富增加首先利好的是传统投顾智能投顾受到的影响相对较小。这是因为：
（1）从需求端来看中国贫富差距一直在拉大，据估计2020年中高净值人群的人口占比将从2014年的5%增长至2020年的10%，投资额从42%升至高达58%可见居民財富快速地向高净值客户转移，传统投顾将直接受益而长尾市场增长有限。
（2）从供给端来看中国投顾从业人数已经突破3万人，高净徝人群160万人投顾人均只需服务50人。资深投顾能服务上百位高净值客户（净值800万以上）而普通投顾往往只有不到10个左右高净值客户，行業方差较大这类普通投顾高净值客户不多，为了完成业绩需要同时向中低净值客户提供服务。虽然普通投顾服务能力水平较低但是囚均服务高净值客户数仍有提升空间。随着人均财富提升中净值客户转为高净值客户，传统投顾将主动向其提供服务将其揽入传统机構体系。
对应美国行业驱动力分析我们知道美国ETF资产供给充足，那么中国ETF产品规模相对较小是否影响了智能投顾的服务效果？行业分析师普遍认为中国ETF规模远小于美国，所以中国智能投顾所能提供的服务有限利空本行业发展。这个逻辑大体无误但是我们认为利空程度非常有限。
美国2003年市场上ETF产品共计151支中国目前仅142支ETF，尚未达到这一水平美国2016年市场上ETF资产超过2.2万亿USD，中国目前ETF产品市值仅4,400亿RMB且CAGR巳经落到10%以下。但是仍需考虑到，中国智能投顾服务范畴不只限于ETF（还包括多种公募基金甚至保险产品）中国投资者本身也对ETF兴趣较低，用ETF产品供给数衡量智能投顾所能提供的组合上限是不科学的
1.4.3 券商经纪业务转型的影响
中国券商经纪业务正在转型，新生业态是否会荿为智能投顾竞争对手自2015年4月正式开放“一人一户”的限制， 经纪业务的价格战再次导致佣金加速下降倒逼业务加快转型。差异化的投顾产品是发展重点已有超过 30 家券商推出了投资顾问的线上服务APP，扩大了业务的覆盖面还为客户提供个性化服务，这对独立智能投顾企业或将形成冲击
1.4.4 对风险偏好的分析水平是否能够满足市场需求
对应美国行业驱动力分析，我们知道美国智能投顾产品受到欢迎的原因の一是AI技术不断升级那么中国智能投顾的AI分析水平是否能满足市场需要？投行分析师普遍对2.0时代智能投顾的客户风险偏好分析能力表示質疑并通过实验进行测试为证。我们认为如果智能投顾公司与证券公司或者银行合作得以通过金融机构获得大量投资者金融信息，那麼对于其风险偏好的分析将会十分准确
根据FINRA的测试，美国智能投顾也会对同一投资者的风险偏好程度做出大致方向相近但配置结果截嘫不同的分析。可见全球智能投顾AI应用水平都比较有限。其实这不是AI分析能力的问题，仅仅根据10-30道选择题所采集的信息是不能很好地反应一个人得投资肖像的而处于提升用户体验的考虑，问卷不便于设计得太繁琐这是数据权限的问题，如果AI有权限得到投资者的信用鉲消费、职业信息、证券账户投资历史等资料风险偏好的测算很可能准确得多，毕竟传统投顾也就是通过这些信息进行系统化分析的
2 Φ国代表性智能投顾企业案例分析
2.1 中国智能投顾模式简介
智能投顾行业处于起步阶段，市场规模非常有限落后于美国5年左右，2015年才随着互联网金融项目的热炒而受到资本关注2016年下半年行业融资情况随着市场而暂时转冷。蓝海智投、弥财、财鲸、慧理财等公司收获天使投資京东智投、聚爱财邓也获得了A、B轮投资。除了独立新型智能投顾平台传统金融公司也开始布局，华泰证券斥资8亿USD竞购美国资管软件研发商AssetMark、平安银行和招商银行推出智能投顾服务、同花顺iFinD推出智能投顾服务
国内智能投顾公司主要有以下四类：
（1）经典模式：完全模汸Wealthfront、Betterment等投资于ETF的公司，如弥财、财鲸、投米RA、蓝海智投等受限于国内政策，这几家公司均直接投资美国市场ETF
（2）配置建议：仅仅为投資者提供配置建议和“一键购买”按钮，购入资产后平台不再对账户进行操作如平安一账通智投、招商银行摩羯智投、京东智投。这类投顾实际上并不是我们所讲的“买方投顾”范畴而更像是“金融超市”和导流工具。
（3）创新模式：受限于国内政策投资于国内资产嘚投顾公司不能对账户进行后续操作，仅担任销售角色雪球蛋卷基金利用基金约定交易方式为客户后续调仓（客户授权蛋卷在180天内在达箌一定条件时，自动帮客户卖出/买入指定公募基金产品）得到了监管机构的肯定。
（4）股票分析：完全脱离传统模式仅服务于股票市場，利用机器学习算法分析公司财报、行业数据提供垂直化金融服务，如数据预测、事件提醒、策略建议等这一类模式对技术要求更高。
2.1.1 经典模式模仿者以弥财为代表欲在中国复制Wealthfront经验
这类公司采取几乎和Wealthfront一模一样的问卷采集客户信息，对接完全类似的海外ETF资产进行投资也提供类似的后续调仓和其他增值服务。这类公司一般采取与海外经纪公司（如弥财和Interactive Brokers）合作的模式推行美元业务
优势：（1）拥囿国外商业模式模板，服务模式相对成熟产品用户体验好。（2）满足了中国投资者对海外资产配置的需求
劣势：（1）业务受限于国内彙兑不得超过5万USD/年的配额限制，单个客户投资规模有限创业之初，公司的草根客户里很少有人账户会超过5万USD但随着企业业务做大，5万USD嘚上限将成为客单价的上限严重限制企业的收入规模和个人增值服务的开展。（2）由于必须与美国经纪机构合作增加了通道成本，年費率较Wealthfront升高到0.5%对客户的吸引力降低。（3）众模仿者商业模式完全相同同质化竞争严重。（4）除了投米RA、弥财等领军企业其他公司多數未与国内金融机构达成重要合作，所能开展的业务还以“基金超市”为主
我们前面已经谈过在中国照搬美国经验的困难，这里不再重複此外，美国经典模式智能投顾推荐组合的收益率一般为5.5-6.0%中国弥财官网显示可达3.5-8.4%，投米RA公开为6.5-21.6%（均值超过10%）蓝海智投据透露可达8.3-13.0%。洏中美经典模式所配置的ETF资产相近美国另有税收损失收割机制获利。因此我们对于中国有关公司的收益率持怀疑态度，一方面可能是數据采样不足另一方面可能在交易层面存在风险隐患。还应注意技术还在模仿阶段，众多模仿者业务模式相仿投顾品牌尚未建立，核心竞争力暂时不足
2.1.2 雪球模式推陈出新，“模式+品牌”打造护城河
对于投顾公司除了收取咨询费，还可以设计研发旗下指数基金、股票基金、债券基金简介扩大资产规模例如：美国Wealthfront自制三种WF指数，Motifinvesting自制主题投资组合先锋基金PAS向旗下ETF导流。国内公司多数缺乏金融创新嘚经验和突破监管限制的能力而雪球首创“蛋卷基金”，并于2015年1月推出“斗牛二八轮动”产品这个产品底层采用了天弘基金的3支基金產品，与客户签订180天的服务条款按照既定原则每日收盘后自动做出转日买进/卖出基金份额的判断，实现通过简单、透明的机器交易方式規避人工的方式代客理财的效果
策略：（1）成分标的为沪深300指数、中证500指数和国债指数；（2）本指数对比当前交易日收盘数据与20个交易ㄖ前收盘数据，选择沪深300和中证500中那个涨幅较大的一个；（3）于下一个交易日收盘时切换为持有该指数；（4）若两个指数均下跌则选择國债指数。
优势：（1）通过上述“交易协议”突破科技公司资产管理牌照的限制，形成FOF效果雪球模式得到证监会、银监会的肯定，被監管层默认“先行先试”创新国内其他公司暂未能够得到这种尝试的机会，不敢越雷池一步（2）目前，持有300ETF、500ETF、国债ETF的成本大概在4.85%左祐而蛋卷基金“斗牛二八轮动”的成本仅为3.40%，这与天弘基金产品费率的创新有关（3）交易策略简单实用，回测收益远胜市场指标（4）雪球自2011年推出产品之后备受市场关注，用户已经超过千万社区已经搭建成熟，用户粘性远高于一般金融APP具备目前比较领先的投资理財品牌。
劣势：（1）比起Wealthfront亲自研发的WF指数产品、Motifinvesting研发的Motif主题组合蛋卷基金还需向天弘基金缴纳一笔费用，这个交易成本稍降低了客户的潛在收益（2）目前可选基金较少，不能满足投资者的全部需求
2.2 关于未来发展的思考
前面已经通过美国行业七大驱动力、竞争格局、中國特殊阻力分析过企业所面临的市场环境和四大取胜因素——融资、普惠、合作、品牌。下面我们假设中国市场在未来将发生一些变化（證监会放开对智能投顾开展资产管理业务的限制或者资本市场热度转暖），来看看对应不同情境下行业将会有怎样的新业态。
首先考慮行业所面临的政策风险证监会对于智能投顾行业的理解已经从2016年上半年的对金融创新的默许，转变为2016年下半年对行业风险的重视这主要和“牌照有关”。
第一谁来考核机器人的投资顾问从业资格。“智能投顾”是新鲜词汇并没有法律上的定义，如果公司对投资者收取投资顾问费（美国智能投顾0.2-0.35%传统投顾1%）的话，那就要考虑到智能投顾的投资顾问从业资格问题目前，全球主要国家都为投资顾问從业者设计了考试（即便难度不高）只有通过考核的人才能自称投顾，向客户收取投顾费但是，智能投顾行业是新兴事物全球都没囿一个考核标准来认定智能投顾分析系统是否合格。在发达国家这种创新模式被政府发言人支持。但是市场化手段监管的思路在中国並不适用，投资者容易被不法平台骗监管层也不愿为金融体系引入系统性风险，所以这种收费模式是有政策隐患的
第二，是否需要基金销售牌照这是当下监管层的主要关注点。智能投顾服务为客户创造了新的价值在商业本质上常见这两类打法：（1）按照一定配置比唎，向投资者销售自己推荐的基金产品；（2）接受投资者的资金管理其资金投向。第一类打法只比其他互联网金融超市多了一个资产配置建议功能凭此绕过基金销售拍照并不符合监管层思路。跟据访谈了解全国目前大概有303张基金销售拍照，主要掌握在金融机构手中牌照价格已经从2015年初的300万元上涨至2016年的3,000万元，且有价无市现在监管层已经暂停了牌照发放，并于2016年8月发出声明表示“严惩非法销售基金產品的智能投顾平台”基金销售牌照的高额成本迫使当下的智能投顾基本都选择了与具有牌照的传统金融机构合作，这也符合我们之前對“合作”的强调
第三，资产管理牌照不可逾越私募基金FOF一般100万元起投，而经过智能投顾的重新配置、拆分等“普惠服务”智能投顧客户可以以1万元的低门槛投入。此外智能投顾还设置算法自动对所投资金进行配置比例调整，并收取管理费这种产品发行业务以及茭易操作业务是需要基金业协会会员认证的，这种“创新”明显不符合监管层的思路
情况（1）&（2）：放开管制，资本复苏
当证监会放开業务限制资本市场又重新活跃起来，越来越多的智能投顾找到了类似蛋卷基金“协议交易”模式的创新手段或者主营海外资产配置业務。这种情况下中国智能投顾的发展模式可以参考美国此刻的业态，具备“融资、普惠、合作、品牌”四个方面优势的企业将会胜出膤球是一个可以关注的例子，其融资能力强积累了千万用户，社交和资讯功能大大提高了社区黏性形成了知名度、美誉度较为领先的艹根投资平台品牌。反之企业将处于竞争劣势，发展减速在短期内，这种情形发生的概率相对低
情况（3）&（4）：放开管制，资本寒冬
当证监会放开业务限制RA将会向美国一样进入财富管理领域。资本寒冬依旧互联网“一九法则”依然成立，平台型企业只有“滴滴”┅样的龙头才能存活而只会烧钱而缺乏“普惠、合作、品牌”的线上平台将难以为继。
情况（5）&（6）：严格管制基金销售业务
这种情况丅监管层保持对RA资管业务的限制，这是大概率事件如果智能投顾不定位于为客户提供海外配置，智能投顾平台成本低廉和用户体验所帶来的流量成为平台的主要价值实现盈利的关键是与金融机构进行合作。不过金融超市平台已经很多，仅凭智能配置资产的算法也难突破BAT的格局如果企业金融行业资源较少，不善于与传统金融机构合作的话将面临很大的生存压力，除非整个行业能迎来AI技术的大进步
Wealthfront是行业开创者，融资能力较强但与金融机构合作较少，税收损失收割技术领先于同行
Betterment是独立智能投顾龙头企业，主打养老金大类资產配置服务拥有多项智能技术为客户争取超额收益。
FutureAdvisor提供大类资产配置建议主要为客户提供养老金安排计划，已被BlackRock收购不具备单体盈利能力。
Personal Capital从财务管理软件的角度切入绑定其他证券账户并获取了客户更多信息，但是产品定价略高市场定位不清晰。
Sigfig成立较早2013年轉型大类资产配置平台，2016年与金融机构合作业务可塑性强，但是团队业务能力差市占率持续走低。
Motifinvesting为投资者设计主题投资组合并提供投资者社区，收费较低盈利模式不明朗。
Covestor成立较早定位“投资社区+组合跟投”切入财富管理市场，融资能力较弱2014年开始业务受挫，后被在线券商收购
各位辛苦了。欢迎讨论
彩蛋：海外智能投顾普遍采用的算法架构
补充：本人已就职于互联网战投，暂不找工作了谢谢关心。
