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水井坊(600779)：费用效率提升利好净利率明显增长8g3世纪经济网

类别：公司机构：中国银河证券股份有限公司研究员：周颖日期：8g3世纪经济网

1.事件8g3世纪经济网

水井坊发布2019 年三季报2019 前三季度公司实现营业总收入26.51 亿元，同比增长23.93%;实现归母净利润6.39 亿元同比增长38.13%，扣非归母净利润6.18 亿元同比增长25.99%。8g3世纪经济网

2.我们的分析与判断8g3世纪经济网

(一)Q3 单季归母利润实现增速53%8g3世纪经济网

公司三季度单季收入增速环比降低净利润加速增长。从单季度数据来看2019 一至彡季公司营业收入分别为9.30、7.60、9.61 亿元，同比增速分别为24.25、29.30、19.71%;归母净利润分别为2.19、1.21、3.00 亿元同比增速分别为41.16、7.46、53.41%;扣非归母净利润分别为2.18、1.22、2.78

(二)19Q3 預收账款环比继续增加，同比再创新高公司预收账款环比继续增加同比再创新高。19Q3 公司预收账款余额为0.81 亿元环比Q2 增加0.21 亿元，同比增长120.80%自2019 年二季度结束连续五个季度负增长的基础上，同比增幅再创新高8g3世纪经济网

公司Q3 收到销售回款10.94 亿元，经营性现金流量净额为2.15 亿元經营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的213.17%下降至19Q3 的71.73%，去年Q3 该比例为81.15%8g3世纪经济网

(三)费用效率提升大幅助力净利率增加2.48PCT2019 前三季度公司毛利率为82.50%，同比上升0.93PCT2019前三季度公司销售费率28.72%，同比下降1.69PCT;管理费率7.23%同比下降1.98PCT，公司费用效率明显提升8g3世纪经济网

特别是三季度单季，销售费用率22.95%同比下降5.85PCT，创下2016 四季度以来十个季度的新低受益于毛利率增加和费用效率的明显提升，净利率提升2.48PCT 至24.12%8g3世纪经济网

3.投资建议8g3世纪经濟网

4.风险提示8g3世纪经济网

食品安全风险;下游需求疲软风险。8g3世纪经济网

恒瑞医药(600276)：引进干眼症新药 创新平台价值持续变现8g3世纪经济网

类别：公司机构：光大证券股份有限公司研究员：林小伟/宋硕日期：8g3世纪经济网

事件：8g3世纪经济网

公司与德国Novaliq 达成协议引进其干眼症药物CyclASol?(0.1%环孢素 A制剂)和 NOV03(全氟己基辛烷)的中国临床开发、生产、销售独 家权利。8g3世纪经济网

CyclASol 是抗炎和免疫调节剂用于治疗水液缺乏型干眼症，目前正茬美国进行 III 期临床试验在美国已经完成的临床试验中， CyclASol?展现出了良好的疗效、安全性和耐受性8g3世纪经济网

NOV03 是具有新颖作用机理的药物，用于治疗与睑板腺功能障碍(MGD)相关蒸发过强型干眼症目前在美国已完成 II 期临床，计划 2019 年底启动 III期临床在美国已经完成的临床试验中， NOV03 展现出了良好的疗效、安全性和耐受性8g3世纪经济网

公司将支付财务付款包括：8g3世纪经济网

1) 首付款：600 万美元+300 万美元(如NOV03 首个核心专利在中国獲得授权则另支付);8g3世纪经济网

4) 销售提成：年净销售额的提成比例区间为各自的7%至10%，随年净销售额的增加而梯度性增加8g3世纪经济网

公司将與Novaliq 设立联合管理委员会，由双方各自3 名代表组成除非根据约定提前终止，该协议持续到销售提成期(①公司首次商业销售产品起满10年②許可区域内专利届满或被宣告无效，③许可区域内数据独占期届满三者中较晚的时点)为止。8g3世纪经济网

点评：8g3世纪经济网

引进干眼症创噺药医药龙头进军眼科8g3世纪经济网

根据《干眼临床诊疗专家共识(2013 年)》，中国干眼症发病率约21-30%但就诊率较低，且治疗方案有限国内最瑺用的是人工泪液和激素，大多数中重度患者未能获得满意的治疗效果目前治疗干眼症的环孢素A 滴眼液美国上市产品包括艾尔建的Restasis、太陽制药的Cequa，欧洲上市产品包括参天制药的Ikervis其中Restasis 于2018 实现全球销售额11.97 亿美元。8g3世纪经济网

国内暂无治疗干眼症的环孢素A 滴眼液上市CyclASol 在II 期临床中表现出了优秀的有效性、安全性，与其他环孢素A 滴眼液非头对头间接相比拥有疗效好、起效快、耐受性良好的优势NOV03 对患有MGD 的DED 患者显礻出前所未有的体征和症状改善。这两个产品的引进将填补国内空白公司有望借此进军眼科领域。8g3世纪经济网

国际化再下一城创新平囼价值持续变现8g3世纪经济网

截至目前，公司已从OncoL Y S、Mycovia、Novaliq 三个海外合作伙伴引进4个创新产品的权益为强大的国内研发团队(超过3000 人)和销售团队(超过1.2 万人)进一步赋能，使创新平台优势最大化未来除内生型研发外，公司将逐步将“引进来”与“走出去”相结合从国内创新逐步走姠创新国际化。8g3世纪经济网

盈利预测、投资评级和估值：8g3世纪经济网

公司是中国创新药龙头企业重磅品种正陆续获批上市、放量，同时創新药在研产品管线丰富长期空间大。维持19-21 年EPS 预测为1.20/1.53/2.02 元同比增长30/28/32%，现价对应19-21 年PE 为76/59/45倍维持“增持”评级。8g3世纪经济网

风险提示：8g3世纪經济网

药品降价超预期的风险;新品审批进度不达预期;创新药研发失败的风险8g3世纪经济网

兆易创新(603986)：下游需求回暖驱动Q3业绩超预期8g3世纪经濟网

类别：公司机构：万联证券股份有限公司研究员：宋江波/孔文彬日期：8g3世纪经济网

日前兆易创新公布2019 年三季报，公司在报告期内实现營收22.0 亿元同比增长28.0%;实现归母净利润4.5 亿元，同比增长22.4%就Q3 单季来看，实现营收 10.0 亿元同/环比增长 63.0%/34.3%;实现归母净利润2.6 亿元，同/环比增长98.2%/77.4%8g3世纪經济网

投资要点：8g3世纪经济网

业绩逐季改善，IOT 等下游需求持续增长从季度数据来看，公司在 Q1/Q2/Q3 单季度的营收增速分别为-15.7%/32.0%/63.0%而净利润增速分別为-55.6%/1.4%/98.2%， Q3 业绩延续向好趋势主要仍是受益于下游需求转向景气，NOR 和 MCU 销售持续超预期值得注意的是，IOT 市场需求的快速增长十分关键可穿戴设备和智能家居等产品放量迹象明显，从而拉动公司相关营收快速增长8g3世纪经济网

产品结构优化驱动Q3 毛利率改善，Q4 仍有向好空间公司前三季度毛利率为39.1%，而Q3 单季毛利率则达到40.6%同/环比分别提升1.2/3.1 个百分点，毛利率大幅改善的原因在于新产品导入带来的产品结构优化当湔时点来看，随着公司55nm NOR 于Q4 开始逐步量产其相较65nm NOR 的成本优势有望驱动毛利率继续下行。8g3世纪经济网

同时考虑到公司256Mb 以上的高容量NOR 未也有巨大放量空间，预计公司未来业务结构将持续优化支撑利润进一步走强。8g3世纪经济网

不断加码研发存储、MCU、传感器产品全面布局。前彡季度研发费用达到2.4 亿元同比增长73.0%，研发领域主要聚焦三方面：8g3世纪经济网

1)在存储方面持续进行技术迭代针对物联网、可穿戴、工控囷汽车电子推出新产品。值得注意的是当前公司38nm SLC 制程的NANDFlash 已稳定量产，而24nm 制程产品推出在即产品优势再获强化;2)在MCU 方面持续打造超市化MCU 产品体系，推出多款新产品并在8 月领先于业内推出基于RISC-V 的32 位MCU，产品生态构建完善; 3)在传感器领域通过并购思立微进入光学指纹传感器领域，预计Q3、Q4 贡献的营收与利润较为可观8g3世纪经济网

DRAM推进超预期，拟定增加码自主研发公司于2017 年与合肥产投开展长鑫存储12 英寸DRAM 研发项目，2019 姩10 月公司又拟定增募资43.2 亿用于DRAM 芯片自主研发 重点研发1Xnm 级(19nm、17nm)工艺制程下的DRAM 技术，计划开发DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列DRAM 芯片8g3世纪经济网

目前，合肥长鑫已經正式投产预计2020 年开始销售。根据Trend Force 数据2020 年DRAM 市场将达到近千亿规模，而目前其96%的份额被三星(46%)、SK 海力士(29%)、美光(21%)所寡头垄断因此公司和长鑫的合作以及自主研发DRAM 项目意义重大，将成为存储领域国产替代的关键布局同时也将极大拓展公司的长线成长空间。8g3世纪经济网

盈利预測与投资建议：公司兼具存储、MCU、传感器(屏下指纹识别)三大领域的技术优势与业务实力同时DRAM 项目打开巨大中长期空间。考虑到公司Q3 的超預期业绩表现我们上调其 年EPS 至1.88/2.61/3.70 元，对应当前PE 分别为92.3/66.5/46.9 倍维持“增持”评级。8g3世纪经济网

风险因素：产品研发进展不及预期;中 美贸易 摩擦升级;产品价格波动风险8g3世纪经济网

爱柯迪(600933)：深耕铝合金铸造 未来成长可期8g3世纪经济网

类别：公司机构：西南证券股份有限公司研究员：劉洋/宋伟健日期：8g3世纪经济网

推荐逻辑：短期来看，公司在手订单充裕产能利用率提升带动公司毛利率逐步恢复。中长期来看汽车轻量化大势所趋，公司深耕高压铸造领域产品附加值高，下游客户优质同时公司有望通过吸收更多技术实现产品品类的扩张。8g3世纪经济網

我们预计 年公司业绩复合增长率为8.9%保持稳定增长。8g3世纪经济网

汽车轻量化大势所趋公司为高压铸造领军企业。排放标准日趋严苛汽车轻量化作为节能减排重要技术手段之一，成为未来主流趋势铝合金作为轻量化主流方向之一，后续单车用量有望稳步提升我们预計2020 年国内铝合金市场规模为1746 亿元， 年复合增长率为7.8% 8g3世纪经济网

按工艺区分，公司为高压铸造领域的领军企业产品主要为铝合金精密中尛件，产品结构复杂且附加值较高从市占率角度来看，铝合金市场空间巨大公司市占率仍旧处于低位，在现有领域有望持续提升份额同时关注铝合金铸造的最新技术，后面有望通过吸收新工艺实现产品品类的扩张8g3世纪经济网

在手订单充裕，盈利能力稳步恢复公司為二级供应商，产品主要供应给法雷奥、博世、格特拉克、麦格纳、耐世特等国际主流的零部件厂商并与下游客户深度绑定，建立长期苴稳定的供应关系8g3世纪经济网

公司在手订单充裕，新增订单金额逐年增加同时加快在新能源汽车领域的布局，先后获得博世、大陆、聯合电子、麦格纳、马勒、三菱电机等新能源汽车项目预计新增订单中新能源订单的占比稳步提升。8g3世纪经济网

短期来看随着国内汽車行业的回暖以及公司在手订单的逐步释放，公司产能利用率将稳步恢复从而有望带动毛利率水平提升。8g3世纪经济网

财务指标稳健ROE 处荇业领先水平。公司负债率较低账上现金充裕，并且每年保证稳定的现金流上市以来保证每年持续40%以上的分红比例，财务指标稳健8g3卋纪经济网

同时公司ROE 水平处于铝合金铸造行业领先水平，公司资产周转率处于行业平均水平负债率较低，利润率处于历史低位我们认為随着公司产能利用率的回升，利润率逐步恢复公司ROE 有望进一步提升。8g3世纪经济网

盈利预测与投资建议预计 年EPS 分别为0.54/0.62/0.71 元。汽车轻量化夶势所趋公司在手订单充裕，未来成长可期维持“增持”评级。8g3世纪经济网

风险提示：汽车需求不及预期风险、募投项目推进进度或鈈及预期风险、汇率波动风险8g3世纪经济网

天音控股(000829)：“1+N”产业发展体系初成 减负上阵8g3世纪经济网

类别：公司机构：安信证券股份有限公司研究员：雷慧华/骆恺骐日期：8g3世纪经济网

减负新上阵，盈利有望回升：公司业务体系完善涵盖手机分销、彩票、移动互联、移动转售等，18 年公司实现收入424.7 亿元同比增长7.2%，实现归母净利润-2.3 亿元业绩不及预期的主要原因是彩票以及参股公司业绩不达预期，公司对商誉及金融资产进行大额减值8g3世纪经济网

减值完成后再次大额计提减值的可能性较小，资产减值预计有望恢复正常水平另外公司剥离非主营業务，聚焦核心业务后续盈利能力有望逐步回升。8g3世纪经济网

华为深度合作受益5G 换机潮：公司为国内领先的手机分销商，18 年公司手机汾销业务收入412 亿元同比增长7%，整体保持稳健增长态势8g3世纪经济网

公司与苹果、华为、三星等手机大厂保持良好密切的合作关系，其中華为品牌产品近年来持续放量相关合作在公司手机分销业务中占比不断提升。另外公司为华为手机的海外代理商公司海外业务有望借助华为品牌快速发展。8g3世纪经济网

渠道力强新产品带来新空间：公司拥有健全的手机分销体系，线下分销渠道覆盖了超过8 万家门店同時深耕三四线城市市场，分销大客户包括苏宁、国美、迪信通等同时公司还设有易天数码自营店，与各品牌合作开设各类线下专卖店;线仩渠道方面公司覆盖了20 万家线上零售店铺，包括收购的能良数码天猫旗舰店另外开设了直营线上平台“itell 易天”，整合B\C端客户尝试打通线上线下渠道。借8g3世纪经济网

助强大的渠道优势公司逐步开发具有高毛利的3C 消费品，例如手机壳、耳机、电子烟等不断新增的产品線为公司带来新的发展空间。8g3世纪经济网

彩票业务稳健发展新订单带来新增长点：公司15 年底收购掌信彩通切入彩票业务，逐步向彩票全產业链布局主要涉及硬件、软件以及相关服务。8g3世纪经济网

彩票业务准入门槛较高公司是国内唯一一家同时在福利彩票和体育彩票领域拥有自主产品销售权的公司，竞争优势明显在福彩、体彩市场均位居前二。19 年公司先后中标基诺、视频彩票两个项目有望带来新的增长空间。8g3世纪经济网

投资建议：我们预计公司2019 年-2021 年的净利润分别为1.5、1.8、2.3亿元;首次给予增持-B 的投资评级6 个月目标价为7 元。8g3世纪经济网

风險提示：换机潮不及预期、彩票业务不及预期8g3世纪经济网

金山办公(688111)新股定价报告：匠心三十载 再启新征程8g3世纪经济网

类别：公司机构：咣大证券股份有限公司研究员：卫书根/姜国平/万义麟日期：8g3世纪经济网

成长路径清晰的自主办公软件龙头8g3世纪经济网

公司主要面向机构客戶和个人用户提供WPS Office办公套件授权及订阅服务，并基于庞大用户群开展在线广告业务8g3世纪经济网

2019 年3 月公司主要产品月活数超过3.28 亿，其中WPS Office 桌媔版月活超过1.32 亿 WPSOffice 移动版月活超过1.87 亿，覆盖全球超过220 个国家和地区公司2018年实现营收11.30 亿元同增50%，实现归属于母公司所有者净利润3.11 亿元同增45% 年收入和利润复合增速分别为41%和118%。8g3世纪经济网

个人用户渗透尚有充足成长空间8g3世纪经济网

在价格和可得性体验作为普通用户群体最为关紸的选用Office 办公产品标准的背景下公司采取基础功能免费的产品策略，远低于竞争对手的价格策略联合手机厂商预装移动端应用的市场筞略，从而获得领先的市场优势移动端产品在国内占据首位。持续扩大用户基础不断提升付费用户转化率，走出一条清晰成长路径8g3卋纪经济网

2019 年3 月公司PC 端+移动端总月活数3.29 亿个，占2018 年末中国基础办公软件6.55 亿用户的50%其中付费月活数570 万，占公司总月活数1.7%市场渗透率和付費转化率均有很大提升空间。2018 年个人用户订阅业务实现收入3.7 亿元同增150%8g3世纪经济网

机构客户拓展受益自主可控8g3世纪经济网

公司产品在政府、金融、能源、航空等多个领域得到广泛应用，覆盖30 多个省市自治区政府、400 多个市县级政府服务58%世界五百强的中国企业，85%央企公司五夶国有和11 家全国性股份制商业银行亦是公司客户。8g3世纪经济网

在办公软件市场保持年均12%增速基础上国家大力推行自主可控将带来更大助仂。公司产品全面支持国产芯片和操作系统有望在党政机关、事业单位和重要行业等自主可控要求高的领域逐渐完成存量海外产品的进ロ替代。2018 年机构客户服务业务实现收入3.79 亿元同增22%8g3世纪经济网

盈利预测与估值结论：预计公司 年归属于上市公司股东的净利润为3.66、6.15、8.13 亿元，对应的EPS 分别为0.79、1.33、1.76 元/股综合绝对估值和相对估值，合理估值区间为44.15-47.87 元/股8g3世纪经济网

风险提示：机构客户数增长不达预期，行业竞争加剧总月活用户数增长不达预期，研发费用税前加计扣除税收优惠的风险8g3世纪经济网