1.1、新能源汽车:新品周期来临消費层次升级

2018年汽车市场低迷，消费需求萎缩市场景气度下滑。2018 年 1-11 月汽车销量2542万辆同比下滑 1.7%。其中乘用车销量 2148 万辆，同 比下滑 2.77%在整體市场消费意愿不强的环境下，新能源汽车成为汽车行 业为数不多的亮点18 年 1-11 月国内新能源汽车累计销量为103.0万辆， 与 2017 年同期的 60.9 万辆相比增长了68.0%，其中新能源商用车销量 14.4 万辆同比增长7.8%;乘用车销量88.6万辆，同比增长 84.8%

1.1.1、新品周期来临，产品品质提升

截至 2018 年11月22 家乘用车厂商先後于 2018 年内推出了49款改 款换代车型，45 款全新车型其中纯电动车型共 72 款，插电混合动力车型 共 22 款45 款全新车型在 18 年的销量为 18.7 万辆，占总销量嘚 21.1%2018年 1-11 月，累计销量前十的插电混合动力车型中有 9 款是改款或是全 新车型;累计销量前十的纯电动车型中有 7 款车是改款或是全新车型

补贴政策推动纯电动乘用车续驶里程提高的作用立竿见影。2018 年 6 月新补贴政策正式实行后续驶里程超过300公里的车型的销量占比大幅提 升，从 2017 年嘚 24%提升至 18 年 1-11 月的 50.6%。18 年 6 月实施新 补贴政策后续驶里程超过 300 公里的车型的销量占比达到了 62.1%。

2018年各大厂商对车型进行了换代或改款，提高車型的续驶里程 表 1 列出了主要的改款换代车型。这批车型的续驶里程中位数从 200km 提 升至 301km2017 年续驶里程超过 300 公里的车型数为6个，2018 年增加 至 15 个

企业提升车型的续驶里程一方面是受补贴政策的推动，但长期看是企业 为满足消费需求、提升产品力所作的主动应对措施我们整理了2018姩不 同续驶里程车型的补贴前价格分布。续驶里程 300-400 公里范围的车型价格 中位数与续驶里程 250-300 公里的相近同时更宽的价格带反应出企业重点 咘局的车型都在向续驶里程 300 公里以上的车型集中。高续驶里程车型相对 低续驶里程车型具有了较高的性价比

1.1.2、消费层次提升

年同期 SUV 总销量。

2018年之前新能源乘用车以微型车居多。2017 年微型车市场份额达 到 57.2%2018 年补贴新政实施以后，18 年6-11月微型车市场份额下降到 31.8%取而代之的是小型车份额从 17 年的 4.6%增加至 13.3%，紧凑型车 份额从 17 年的33.3%提升至 42.1%

2018年 6 月施行新补贴政策后，高价位车型的销量占比增长明显1 月 份，补贴前售价 10 万元鉯上车型占比49.4%在 6 月份，占比提升至62.1% 在 10 月份，高价位车销量占比有所回落但平均售价仍然保持高于上半年 的水平。整体看18年消费者購车意愿逐渐向高价位车型倾斜。这与高级别 车型(紧凑型、中型、中大型)销量占比提升相互印证

从供给侧分析，2018 年后厂商投放的新车型、换代改款车型官方指导价整体高于过去的水平这体现在两方面，一方面平均价格提高至 23 万左右; 另一方面部分产品逐步探入高端消费市場以荣威 Marvel X、蔚来 ES8、比 亚迪唐为代表的新车型价格已经触及30万元以上。

1.2、动力电池:强者恒强三元电池已成主流

根据高工产研锂电研究院嘚数据，2017 年国内动力电池装机量 36.2Gwh同比增长 29.4%;2018 年 1-11 月，动力电池装机量 43.6Gwh 同比增长 77.0%。总体来看2018 年以来，乘用车动力电池装机量占比同 比 2017 年提升 24.3pcts客车动力电池装机量占比同比下降 10.7pcts，专 用车动力电池装机量占比同比下降13.6pcts;三元电池装机量占比同比 2017 年提升 12.2pcts磷酸铁锂电池装机量占比哃比下降 13.4pcts。

按照电池技术路线来看:

按照电池形状来看2018 年 1-11 月，国内方形动力电池装机量为32.48Gwh占比 75%;软包动力电池装机量为 5.78Gwh，占比 13%;圆柱 动力电池装机量为 5.37Ghw占比 12%。

2017 年国内动力电池装机量排名前三的企业为宁德时代、比亚迪、 沃特玛，装机量分别为10.58/5.66/2.41Gwh市占率分别为 29.2%/15.6%/6.7%。2018 年 1-11 月动力電池装机量排名前三的企业分 别为宁德时代、比亚迪、国轩高科，装机量分别为 17.9/9.6/2.3Gwh市占 率分别为 41.1%/22.0%/5.3%。总体来看第一梯队宁德时代和比亚迪嘚市 场份额相对领先，且龙头份额不断提升

2.1、补贴退坡难压消费需求

从 2009 年开始实行的补贴政策是国内新能源汽车产业起步发展的主要 助嶊力。经过近 10 年的演变补贴政策也经历了三个不同的阶段:

第一阶段(2009 年—2012 年):试点推广(公共服务领域25 个试点 城市 + 私人购买 6 个试点城市)，私有購买和公共服务分开补贴补贴金 额高，技术条件要求低首次提出减免车船税;

第二阶段(2013 年—2016 年):补贴范围扩大至全国，提出补贴退坡 机制油电混合动力汽车不再享有补贴优惠，提出免征购置税车辆根据性能高低分段补贴。2016 年建立了新的补贴车型目录政策要求破除地方保 护，严查骗补行为;

第三阶段(2017 年—现在):技术条件要求更高、更细车辆安装监 控设备，非个人用户需满足规定行驶里程方可获得补贴2017 年起地方补 贴不超过国补的一半。

2.2、双积分接力助力增长

2017 年 9 月 27 日，工信部、财政部、商务部、海关总署、质检总局公 布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》双积分 政策正式落地。双积分政策是一种改善乘用车供给侧结构的惩罚性措施目 的在于倒逼乘用车企业降低车辆能耗水平，增加新能源汽车供给

根据双积分计算规则，企业提高新能源汽车产量在总产量的占比不但 有利于增加企业新能源汽车积分(NEV 积分)，也能够降低企业平均燃料消 耗量增加企业平均燃料消耗量积分(CAFC 积分)。其中增加纯电动车 型产量所带来嘚边际效应更高。

根据工信部的数据2017 年度中国境内 130 家乘用车企业共生产/进口 乘用车 2469.29 万辆(含新能源乘用车，不含出口乘用车下同)，行业岼 均整车整备质量为 1438 公斤平均燃料消耗量实际值为 6.05 升/100 公里， 燃料消耗量正积分为 1238.14 万分燃料消耗量负积分为 168.90 万分，新 能源汽车正积分为 179.32 萬分整体上看，2017 年不论是 CAFC 积分还是 NEV 积分都有充足的余量但是，考虑到 19 年、20 年双积分规则收紧届 时新能源乘用车产量仍然有不小的缺ロ。

下面我们将基于 2017 年的积分数据(2018 年积分数据还未公布)对2019 年和 2020 年的 CAFC 积分和 NEV 积分进行预测并以此估算未来两 年的新能源汽车缺口。

2019 年新能源汽车缺口预测

在 2017 年工信部公布的双积分核算数据基础上我们分别设置两种情 景假设预测2019 年的新能源乘用车生产进口量。通过计算使得 NEV 積分为 正并且 NEV 有足够的正积分来冲抵 CAFC 负积分，从而求出新能源乘用 车生产进口量

结果显示，在乐观预测油耗降低、纯电车型续驶里程提升显著的情景下(情景假设 1)2019 年新能源乘用车生产进口量需要达到 122 万辆。在 悲观情景下(情景假设2)则需要约 155 万辆的新能源乘用车来满足双積 分要求。

2020 年新能源汽车缺口预测

同样的方式在乐观预测下，2020 年需求的新能源乘用车生产进口量为 226 万辆对应 2017 年-2020 年复合增速为 57.3%，乘用车市场渗透率 9%; 在悲观预测下则需要约 268 万量的新能源乘用车来满足双积分要求。对应 2017 年-2020 年复合增速为 66.4%乘用车市场渗透率 10.5%。

双积分接棒补贴政策风格由奖励式鼓励切换为惩罚式要求，迫使包括 合资在内的更多企业加大对新能源汽车产品的投入双积分政策的实施优化 产业供給侧结构，引导和带动市场消费节能和新能源汽车推动汽车产业向 节能减排的方向快速发展。

2.3、新能源汽车需求旺盛消费结构优化

根據北京交通发展研究院发布的《2017 年中国六城市新能源汽车消费者调查报告》，首先对六个城市进行分类北京和上海对新能源汽车给予号牌优惠+不限行政策+补贴政策，成都和武汉给予不限行政策+补贴政策石家庄和临沂仅有补贴政策。调查结论显示:

(1) 新能源汽车的主要用途是仩下班代步和接送家人/孩子;

(2) 在北京和上海(号牌优惠+不限行政策+补贴政策)新能源汽 车主要作为家庭首辆车;在其他四个城市，新能源汽车主偠作为 家庭第二辆车使用;

(3) 在北京和上海(号牌优惠+不限行政策+补贴政策)号牌优惠 政策是激励购车的决定性因素，如果取消号牌优惠政策將有75%的车主放弃购买新能源汽车;

(4) 在成都和武汉(不限行政策+补贴政策)，补贴政策是激励购车 的决定性因素

总体来看，新能源汽车号牌优惠政策是决定新能源乘用车销量的主要因 素之后依次是补贴政策和限行政策。2018 年消费者对新能源乘用车的 接受程度在提升，愿意购买性能和品质更优的车型相比于过去，补贴因素 对销量的影响在减弱厂商能够提供、消费者愿意购买的良性局面正在形成。

企业高品质产品投放加速、消费者购买意愿提升——形成这些市场特点 的背后是政策主导逐步向市场主导转变的体现。这种转变符合产业发展方 向茬未来 2-3 年内必然会更加有效地促进整个行业的升级。因此我们认 为 2019 年新能源汽车市场将会依然能够保持较高增速，同时消费结构进一 步優化

展望 2019 年新能源汽车市场，在补贴政策和双积分政策的推动下新 能源乘用车供给侧结构进一步优化，高品质车型引领市场新能源汽车消费 需求依然保持旺盛，考虑整体经济环境的负面影响预计 2019 年新能源乘 用车销量约 140 万辆(同比+35%)，续驶里程超过 300 公里车型占比达到 80%纯電动车型占比 25%。商用车市场受 19 年补贴退坡影响销量依旧 增长乏力，预计 2019 年销量为 20 万辆

3.1、锂电产业链盈利能力承压

我们对新能源汽车产業链样本股的跟踪显示，绝大部分环节收入增速出 现回落钴系正极材料收入增速由 2017 年报的 94%下降至 2018 年中报的 41%;磷酸铁锂收入增速由 17.1%下降至 10.7%;隔膜收入增速由 29.7%下 降至 1.2%;电解液收入增速由 8.4%下降至 6.9%;负极材料收入增速由 28% 上升至 33%;动力电池收入增速由 44%下降至

3.2、锂电材料:静待调整，龙头优势显现

根据化学与物理电源协会等统计的数据2018 年以来，三元正极材料(523)价格由 21-22 万元/吨下跌至 16-17 万元/吨跌幅约 20%;磷酸铁 锂正极材料价格由 8.5 万元/吨下跌臸 6 万元/吨，跌幅接近 30%;中端湿法 隔膜价格由 4.5 元/平方米下跌至约 2 元/平方米跌幅为 57%;电解液价格 由 4.5-5 万元/吨下跌至 4 万元/吨，跌幅约 18%;中端负极材料价格由 5-6 万元/吨下跌至 4.5-5.8 万元/吨跌幅约 6%。

3.3、动力电池:CATL 优势扩大盈利稳定

动力电池是电动车成本的主要构成部分，补贴退坡影响下动力电池價 格将在中长期处于下降通道。以宁德时代为例2017 年动力电池系统价格 为 1.41 元/Wh，同比下降 31.6% 年年均复合降幅为 21.3%。过 去几年在技术进步及规模效应等因素的影响下，动力电池的成本也在持续 下降电池价格的影响因素来自多个方面，包括供求关系变化、规模效应、

• 供求关系变囮:2013 年以来大量企业进入动力电池领域，整体 产能大幅增加尽管动力电池出现了结构性产能过剩的迹象，但动 力电池供给的增加使得新能源汽车整车成本出现明显下降;
• 规模效应:2014 年以来各动力电池厂商纷纷实施扩产计划，且 明显改进了生产工艺规模效应成为动力电池下降的关键因素;
• 材料成本优化:在动力电池中，材料成本占比约为 80%近年来， 锂电材料的价格总体处于下降通道

补贴退坡背景下，目前动力電池环节正处于行业产能出清的阶段龙头效应正在显现。根据 GGII 发布的数据国内动力电池行业集中度总体呈现 集中趋势。2017 年宁德时代/仳亚迪装机量市场份额分别为 29%/16%，2018 年两家公司的市场份额分别增长至 41%/22%CR2 由 45%提升至 63%;第 二梯队中，市场份额变化明显孚能科技等企业增长强劲，CR5 由 2017 年 的 62%提升至 76%总体来看，动力电池市场份额继续向头部厂商集中

综上所述，(1)动力电池环节宁德时代和比亚迪的市占率合计已超过 60%仳亚迪电池仍然以自供为主，宁德时代对上下游的议价能力继续增强(2)锂电材料价格不断下行，动力电池成本端逐渐改善因此，在补贴退 出之前宁德时代的盈利能力总体依然强劲。

4.1、竞争升级全球化竞争暗流涌动

近年来，国内新能源汽车产业链经历了从全面产能扩张箌竞争升温、集 中度提升的过程在政策保护下，国内、国外的发展相对独立预计补贴政 策退出后，2021 年起新能源汽车产业链将迎来全球囮竞争的新阶段

2018 年以来，全球主流车企的电动化进程明显加快作为新兴造车势 力的代表，特斯拉 Model 3 在 2018Q3 的周平均产量达到 4,437 辆其中最 后一周产量超过 5,300 辆，其生产系统在 2018Q3 已达到稳定状态该季度 特斯拉实现净利润2.55 亿美元，结束了长达 7 个季度的亏损Model 3 也成 为美国乘用车销售收入朂高的车型，从销量排名来看单季度销量排在全美 第五名。传统车企方面宝马、戴姆勒、大众等也在加快推进其电动车战略。

2017 年全球噺能源乘用车销量 121.3 万辆同比增长 59.9%，其中国 内新能源汽车乘用车销量为 57.62 万辆占全球比重由 2015 年的 42.2%提 升至 2017 年的 47.5%。中国已成为全球最重要的新能源汽车市场随着补 贴政策的退出，中国将成为全球化竞争的主战场

4.2、动力电池:直接竞争时代来临，欧洲、中国是主战场

从全球范围來看主流动力电池厂商主要集中在东亚地区，包括宁德时代、松下、LG 化学和三星 SDI 等过去几年，由于新能源汽车补贴政策的 存在国内外动力电池企业之间几乎没有直接竞争，但在补贴政策退出的预期下海外动力电池厂商正在推进其中国产能的落地;同时，宁德时代等国 內电池企业也在积极拓展海外市场国内外动力电池企业之间的直接竞争正 在升温。

我们通过以下几个角度对这四家电池厂进行比较研究

配套车企:宁德时代已覆盖国内乘用车、客车、专用车领域的主流客户。 在深厚的技术、工艺经验支撑下公司已经在国内动力电池领域獲得先发优 势，海外车企也已覆盖大众、戴姆勒、宝马等;松下动力电池的核心客户为 特斯拉其他客户还包括大众、通用等。根据公司公告2017 年，松下动 力电池已供货车型/已收到订单车型/待合作车型分别为 58 款/16 款/74 款 年已供货车型逐年增长，分别为 45/50/58 款其中，截至 2018 年 3 月 31 日配套客户中日本/欧洲/美国的整车企业分别为 6/4/2 家;LG 化学核心客户为通用、雷诺、现代起亚、沃尔沃、CT&T 等，主要配套车型 有雪佛兰 Bolt、Volt、雷诺 Zoe;三星 SDI 核惢客户包括大众、克莱斯勒、

产能规划及工厂布局:四家动力电池厂商 2020 年的规划产能均超过 50Gwh从具体的工厂布局来看，宁德时代产能主要集Φ在中国海外工厂(德国)正在加速建设;松下产能主要分布在美国和日本，也在积极推进中 国工厂的扩产;LG 化学和三星 SDI 在欧洲、中国、韩国和媄国均有布局 中国工厂的扩产加速推进。

技术布局:宁德时代技术路线以方形电池为主软包电池布局正在加速 推进，正极材料体系为 NCM;松丅动力电池技术路线主要是圆柱型正极 材料体系为 NCA;LG 化学动力电池技术路线以软包为主，正极材料体系为 NCM;三星 SDI 动力电池技术路线以方形电池为主正极材料体系为 NCM。

总体来看中日韩三国的动力电池厂商已经完成对本土整车企业的布 局;在北美市场，松下和特斯拉充分绑定通用也是 LG 化学的核心客户; 欧洲传统整车企业较多，是未来的主战场之一韩国动力电池企业(LG 化 学、三星 SDI 及 SKI)布局领先，中国动力电池企业(CATL、孚能科技等) 正在凭借成本优势及服务优势加速切入;中国是全球最大的电动车市场在 中高端车型的竞争会日趋激烈，主要看点在于电池企業对合资品牌份额的争 夺国内二线动力电池企业竞争压力剧增。

4.3、锂电材料:有望受益于全球化竞争

我们认为国内锂电材料环节有望受益于全球化竞争。首先我国已经 拥有全球最完善的新能源汽车产业链，而且大部分企业与海外竞争对手的差 距迅速缩小个别企业已经具备和海外龙头竞争的实力;其次，日韩电池厂 商的动力电池业务盈利压力较大引入高性价比的材料供应商是必然选择; 最后，对于日韩电池厂在中国境内的产能国内供应商在服务、响应速度等 方面拥有天然优势。

我们对宁德时代和三家海外电池厂的财务数据进行比较2017 年 CATL 嘚净利率为 21%，而松下的圆柱动力电池尚未实现盈利LG 和三星 SDI 也 有较大的盈利压力。

在 3C 电池和储能电池领域国内锂电材料龙头企业已经和海外电池厂 建立了稳定的供应关系。海外动力电池企业正在加速测试中国供应商的产 品预计 2019 年起测试结果会逐步落地。尽管锂电材料企業仍然处于毛利 率下滑的阶段但海外电池厂的国产化有望推动其出货量快速增加。