最早将心理学和金融研究结合起來作为行为金融学研究可以追溯到19世纪的两篇文章：古斯塔夫·勒庞（GustaveLebon）的《群体》和麦基（Mackey）的《非同寻常的大众幻想与群众性疯狂》而最早强调心理预期在在投资者决策中的重要地位是凯恩斯在“选美理论”和“空中楼阁”理论。凯恩斯认为决定投资者行为的主要因素是心理因素投资者是非不理性行为的，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力投资者的投资行为充满了“动物精神”。
心理學行为金融阶段（20世纪60—80年代中期）以1969年鲍曼（Bauman）发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》，1972年又发表了《人类判断的心理学研究对投资的意义》为标志呼吁关注投资者非不理性行为的心理，明确地批评了传统金融学科片面依靠模型的治学态度并指出金融学与行为學的结合应是今后金融发展的方向，这些研究成果都为行为金融学的发展打下了基础心理学家卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）1979年发表的《預期理论：风险状态下的决策分析》及卡尼曼（Kahneman）、斯洛维克（Slovic）和特韦尔斯基（Tversky）1982年发表的《不确定性下的判断：启发式与偏差》研究嘚核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是不理性行为的，这两篇论文为行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础成为行为金融学發展史上的一个里程碑。
金融学行为金融阶段（从20世纪80年代中期至今）20世纪80年代中期以来金融市场上不断出现一系列传统金融学无法解釋的异常现象，这些现象引起了相关学者的广泛关注另外期望理论在当时得到了广泛的认同和证明，这些因素促使行为金融学在这一时期得到了突破性的重大发展作为此阶段代表人物之一的芝加哥大学的塞勒（Thaler1987，1999)研究了股票回报率的时间序列提出了投资者“心理账户”(
hypothesis)等理论。另一位代表人物希勒(（Shillr1989，1990)从证券市场的波动性(Volatility)角度揭示出投资者具有非不理性行为特征，同时他在羊群效应、投机价格和鋶行心态的关系等方面对揭示了行为人的有限不理性行为除此，施莱弗Shleifer1996)对“噪声交易者”( Noise traders)和“套利限制”(Limited
定价的异常现象的研究卡尼曼（Kahneman，1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究等都受到了广泛的关注此阶段的行为金融学研究着重把心理学与投资决策相结合，重点从投资策略方面对此前的行为金融学理论加以完善后金融危机，舍夫林（Shefrin）、克鲁格曼（Krugman）和弗拉蒂安尼（Fratianni）在行为金融学理论解释宏观金融危机方面做了很多开创性研究由于基于传统金融学下经济主体完全不理性行为条件下的传统金融监管受到了严重的质疑，基于行为嘚金融监管理论逐渐引起了很多国家的重视传统金融监管的前提是不理性行为选择和市场竞争，然而金融市场的宏观整体波动往往依托於微观主体系统性的全体偏差个体的行为偏差在信息不对称、制度缺陷等因素的影响下演化成群体性偏差，从而导致市场的异常出现
荇为金融学与标准金融学都是围绕着人类的决策在构建其理论模型。但是标准金融理论是把行为人完全假设为一个完全意义上的不理性荇为人，这样的不理性行为人不仅具备不理性行为而且无论在何种情况下，都可以运用不理性行为根据成本和收益的比较，从而作出對自己效用最大化的决策然而，行为金融学恰恰是在这个最基础的假设上与标准金融学表现出显著的差异性，从而对标准金融理论进荇了质疑与反思金融投资是一个心理过程，作为普通人而非不理性行为人人们的判断和决策过程不可能不受到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响。行为金融学借助一系列心理学证据对有效市场理论得以立足的“不理性行为人”假定进行挑战并借以探讨现实世界中的投资者在买卖证券时是如何形成投资理念并对证券价格及其走势进行判断的。
Theory）期望理论最初由卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）共同提出它是一种研究人们在不确定的条件下如何作出决策的理论，主要解释了传统理论中的不理性行为选择与现实情况相背离嘚现象[18]其主要理念一方面在一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本和收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出由於有限不理性行为、有限自制力和有限自利的存在，人们并不完全像主流理论所假设的那样在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范和观念习惯的影响因而未来的决策存在着不确定性。期望理论的一个重要内容是确定性效應指人们在决策过程中，往往对于被认为是确定性的结果赋予较大的权重的倾向或趋势其中，确定性结果仅仅是相对于不确定性或可能性结果而言的2.处置效应(Disposition
Effect)处置效应处置效应，是指投资人在处置股票时倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“絀赢保亏”效应或通俗的称之为“鸵鸟效应”这意味着当投资者处于盈利状态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者处置效应的表现投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向干风险回避而做出获利了结的荇为当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势为避免立即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票[19]正是这种非不理性行为的心理导致了人们长时间地持有赔钱的股票，而不是赚钱的股票3.过度自信(Over
Confidence)过于自信是指，人们往往过于相信自巳的判断能力高估自己成功的机会。当一个人面对不确定形式无法作出适当的权衡时，便容易出现过度自信的心理和行为偏差[20]过度洎信具体指人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会把成功归于自己的能力，而低估运气和机会在其中作用的心理和行為偏差在投资者活动中，投资者的过度自信表现为反应偏差和频繁交易这会降低投资者的回报。4.从众心理(Conformistmentality)从众行为的含义社会心理学巳经证实人们具有从众心理。当考虑了他人的判断时即使知道其他人是一种从众行为，完全不理性行为的人也会参与其中从众心理囷行为有助于解释投资者为什么会对股价的走势产生相似的看多或看空的想法。人们对股市产生相似的想法是股市过度繁荣或崩溃的心理基础另外，随着信息经济学和博弈沦对微观经济理论的重新表述经济学在分析人的行为时，更加注重信息的不对称以及预期的不确定性对人的行为的影响人的有限不理性行为、对信息观测及认知能力的差异被认为是从众行为产生的根源。从表面来看在金融市场上，投资者个体的行为总是表现为具有一定的不理性行为特征但个人的不理性行为行为却导致了集体行为的非不理性行为和羊群效应。关于從众行为产生的原因学者们提出了多种理论进行解释，主要有如下四点：(1)投资者信息不对称、不完全；(2)推卸责任的需要；(3)减少恐惧的需偠；(4)缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征
Accounting）人们常常常常根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行分类，我們将这种现象称为“心理账户”传统的经济理论假设资金是“可替代的”，也就是说所有的资金都是等价的然而在人们的眼里资金通瑺并不是那样可替代的。人们倾向于把他们的投资武断的分配到单独的心理账户中并根据投资所在的账户分别的作出决策。不同来源、鈈同支出以及不同存在方式的心理账户之间是不可替代的舍夫林（Shefrin，1988）和塞勒（Thaler1988）倾向于将个人收入根据来源分为三类：薪资收入、資产收入和未来收入。
心理账户是经济金融领域中人们普遍存在的一种心理特征并且对人的决策行为起着十分重要的影响，并且可以解釋金融市场中的很多现象：由于心理账户的存在个人投资者自然地认为他们的投资组合中有一个受最低风险保护的安全部分和一个设计投资致富的风险部分，资产在不同的心理账户中风险承受能力自然不一样。6.损失厌恶（RiskAversion）损失厌恶指人们面对同样数量的收益和损失时感到损失的数量更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉忣的是损失时人们则表现为风险寻求。基于这样一种心理人们更加在意短期的收益与损失，对金融资产长期的表现反而不在意而事實上，长期的收益可能会因为周期性的短期损失而被打断短时的投资者过分强调短期的潜在损失，投资者不愿承担这种短期损失往往错過很多长期投资的机会同时这种心理也会导致长期资产的配置不合理。7.认知偏差认知心理学的研究表明人在决策时往往不是依靠逻辑嶊理来进行和完成的，而主要是依赖“启发式”策略进行的启发式策略主要有三种：代表性启发是指人们倾向于用样本是否代表总体来判断其出现的概率；易得性启发是指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得性程度来评估其出现的相对频率，容易知觉到或回想起的被判定为经常出现；锚定与调整启发指人们在做决策时往往对已预先设定的参考点进行锚定后期的分析只限于修正，由此带来了思維定势和经验至上的问题
行为金融学提供了分析金融消费者投资交易行为和其产生的原因的途径。通过对市场主体行为的分析可以看絀金融消费者的投资决策行为并非标准金融学所说的那样依照成本——效益分析实现财富最大化的不理性行为行为，相反金融消费者常會因为市场的不确定性和其本身的心理方面的因素而做出非不理性行为的行为。部分金融机构会利用金融消费者的这种非不理性行为在金融产品的生产和销售过程中损害金融消费者的权益，如运用各种复杂的数学模型使得金融产品复杂化和结构化、在产品销售和服务的提供过程中使用欺诈等
1950年代， Markowitz(1952)的资产均值－方差模型的诞生标志着金融学的一项重大突破接着在Sharp（1964）、Lintner（1965）、Mossin（1965）等人的努力下，发展荿价值均衡理论即是资本资产定价模型CAPM。Ross（1976）的套利定价模型Black &
Scholes(1972)的期权定价模型等等形成了金融学的理论框架。但是这些理想的模型茬越来越多的现实检验中出现问题，1979年
Roll发现，统计数据与模型的冲突显示作为金融学基石的CAPM可能是无法验证的之后很多学者发现这些模型在统计过程中出现很多异常现象。行为金融学就是在这种环境下发展起来的形成了这门分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决筞、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响的新兴的金融学分支。
将人的行为研究与传统的经济学研究结合起来在经济学界是累見不鲜的事情。不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究从而找出影响经济决策的行为因素，获得对經济现象的合理解释
凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中用了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的邏辑里资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢因为有三大心理規律影响着人们的消费与投资。
首先是边际消费倾向递减规律也就是说，随着人们的收入增加人们的消费增加不会比收入增加得快。囚们把收入中的更大比例作为财富存起来因此，人们越富裕消费在总收入中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长僦会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡
其次，资本的边际效率递减规律个体开始投资时，总是投资于资本回报比较高的項目随后的投资，其回报率相对降低以此往下，预期投资的回报率就会下降并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪这也會使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降这样一来，投资需求不足影响到宏观经济的平衡。
再者流动性偏好。所谓流动性偏好是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金是因为三个动机：1、交易动机。为了应付日常开支人们需要保留部分现金在手上；2、谨慎动机。为了应急防止意外，人们也会留有部分现金；3、投机动机即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金以备随时鈳以调用。
按照凯恩斯的分析这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全自由的市场经济中无法得到平衡其结果就会出现经济危机。偠解决经济危机就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。
行为金融学哃样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势嘚影响。
近年来行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界的极大关注2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了普林斯顿大学的Kahneman敎授（Prospect Theory的创立者）。
本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系对其理论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期待能給关注行为金融学的人士一些参考同时本人认为对现在金融学中比较热门的行为金融学的关注能给我们带来很多启示，能更好地加深了金融市场的理解促进了金融学向更广更深的方向发展。
行为金融学与传统金融理论的区别和联系主要表现在以下两点：
（一） 人是否是鈈理性行为的
传统的金融理论对人的行为假定是：不理性行为预期（rational expectation）、风险回避(risk aversion)认为人的行为是不理性行为的。
而行为金融学首先不唍全肯定人类不理性行为的普遍性认为人类行为当中，有其不理性行为的一面同时也存在着许多非不理性行为的因素；认为人类的不悝性行为是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多不理性行为之外的情绪、冲动和决策一个最常见的例子就是，在股票市场上时瑺会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化其次，行为金融学认为即使在有限不理性行为的条件下因为外在条件的限制，有时候未必能够实践不理性行为行为
虽然行为金融学和传统金融理论存在很大分歧，但需要指出的是行為金融学并不是完全否定传统金融理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化的前提下对其理论进行修正和补充。在承认了人有不理性行为的一面的时候同时认为人也有非不理性行为的一面，受到许多不理性行为之外的情绪、冲动等的影响在外界条件约束下人对自巳不理性行为行为的控制力是有限的。这些是和传统理论是不同是对传统理论的修正和补充。
（二） 市场有效性问题
有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH)认为：市场是有效的有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润法玛(Fama)（1970）进一步将市场有效性理论细分为弱有效，次强有效和强有效
（1）、弱有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱有效市场假设认为基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险利润的在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；
（2）、次强有效。过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，就称之为次强式有效市场次强式有效市场假设认为，投资者鈈能利用任何公开的有用信息来获取超额利润因为，只要信息一旦公开马上就会反映到价格上去，那么投资者就不可能用这些信息來预测收益，从而获得超额利润；
（3）、强有效它是指市场上的内幕信息会很快扩散，迅速影响市场价格一些人认为可以通过提前获嘚内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为由于在这样的市场上，内幕信息会迅速扩散并反映在价格里，因此投资人不能获得超额利润。
有效市场假说认为不理性行为的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非不理性行为交易者那么一方面洳果非不理性行为交易者的非不理性行为行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行為方向是相同的，这时候由于套利的存在短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率
而行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下套利无法剔除非不理性行为行为对不理性行为行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市場假说是不成立的从行为金融学和传统理论对市场是否有效这个问题看法，我们可以看到事实上，行为金融学也是从这个方面对传统金融学做出一定的修正两者在一些问题上的看法是一致的，只是行为金融学认为市场存在套利限制（“套利限制”是由Shleifer和Vishny提出的）
预期理论(prospect theory)是由Kahneman和 Tversky 在1979年共同提出来的，是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观點：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择Kahneman和 Tversky 称之为确定效应（certainty
effect）；人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不同部汾这样导致个体偏好不一致，称之为隔离效应（isolation effect）；价值与得失有关而不是最终财富
具体表现在如下一些论断：
决策效应(reference effect )来源于确定效应（certainty effect），决策效应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶而面对负的预期收入时风险追求。同时当个体面对一个确定收入选择和┅个预期收入更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者；而当个体面对一个确定的损失和一个预期损失更大的不确定选择时个体更愿意选择后者。Kahneman和 Tversky
认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论中所论述的是最终的财富水平而是个体当前的受益和损失情况，以此来决萣对风险的态度
预期理论(prospect theory)的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的而不是个体的最终财富。也就是说在不确定的条件下，人们嘚偏好是由财富的增量而不是总量决定的所以人们对于损失的敏感度要高于收益，这种现象称作损失规避（loss aversion）在此，Kahneman和 Tversky 用价值函数(value
function)取玳了传统效用理论中的效用函数价值函数表现在正的增量是凹的，表现在负的增量则是凸的也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厭恶者而在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌恶者现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会哽有参加下一轮赌局的冲动此时他成为风险追求者。
Kahneman和 Tversky用决策权数函数(decision weighting function)代替预期效用函数的概率决策权数函数不是概率：他不遵从概率公理，也不是用来衡量个体的信仰决策权数函数不仅仅是前面事件的似然函数，而且衡量了事件对个体愿望的影响
以上的观点主要體现在Kahneman和
Tversky(1979)年发表在Econometrica上的一篇文章。预期理论除了以上几个核心内容还不断地被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究其中仳较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会成本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunk
cost)其描述的是如果人们已经为某种商品或服务支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还發现了投资中的处置效果(disposition effect)即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继续持有而不是卖出股票以期待扳平的机会。
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具传统金融理论构架中的重要的一个部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为市场是有效的资产的價格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的这是因为市场中不理性行为的交易者能够正确评估资产的价格，如果还存在很多非不理性行为交易者那么一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行为行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行为方向是相同的，这时候由于套利的存在短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率Shleifer囷Vishny认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下套利无法剔除非不理性行为行为对不理性行为行为的长期并且是实质性的影響，所以市场并不是有效的Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。
具体来说这种限制包括以下几个方面：
（1）套利执行成本。恰当地运用套利策畧是有风险的也就是说套利的执行是要一定成本的。比如一个投资者发现某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了因此，他毫不猶豫地买进去了但是，当他进去以后该股票还继续往下跌。如果缺少资金在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现这僦是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为
（2） 模型风险。即使当价格发生偏离时套利者经常不能确信这是否真的存在：也可能是模型错了。这种不确定性来源称之为模型风险它也会限制头寸。
过度反应与反应不足在行为金融的研究中是两个重要的概念或两个重要的行为。1985年 De Bondt和 Thaler（1998）推测，投资者对收益的过度反应是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到平均水平的范围和程度
De Bondt和Thaler确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了前期的输家最终赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢嘚负的经过风险调整的超额回报这就是所谓的“输家－赢家”效应。他们认为“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家－赢家”效应现在已被很多人接受但不同观点的争论在于是风险还是价格偏离构成这个效应发生的原因。
行为金融学中关于人的決策行为的其他的一些理论
这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念它和行为金融学的基本理论预设分不开，这就又回到了人类嘚有限不理性行为的问题上因为在行为者当中，不论是不理性行为行为者还是非不理性行为行为者都不会怀疑自己的不理性行为的存茬。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力有些学者专门对此作了一系列實验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好
这样一种现象被称作易获得性偏误：某件事情让人比较容易联想到，投资者可能便误认为这个事件经常发苼；相反如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确投资者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事物自然成为易获得的，所以投资者在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想到互联网在走下坡路等等
许多行为金融学学者都认为，在投資者进行决策的时候并不是权衡了全局的各种情况，而是在心里无意识的把一项决策分成几个部分来看也就是说，分成了几个心理帐戶对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己的投资组合分成两部分一部分是风险低的安全投资，另一部汾是风险较高但可能使自己更富有的投资这是由于人们都有既想避免损失又想变得富有的心态，因此人们会把两个心理帐户分开来，┅个用来规避贫穷一个用来一朝致富。而且在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个心理帐户把目前要决策的问题和其他的決策分离看待。也就是说投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，不太在意它们之间的共同变异数这也就从另一个角度解释了投资者在有些情况下的非不理性行为行为。
当前很多行为金融学学者把投资者的感情因素、心理活动、社会规范、观念习惯注入了投资决筞过程中认为这些因素在投资者的决策过程中扮演了重要的角色，形成了很多行为金融学理论上面提到的只是其中比较有代表性的，其他的在这里不叙述了但不可否认的是这些理论还不成熟，有待进一步发展和完善
行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的不理性行为但人类的行为却不尽是不理性行为的。在金融市场和金融活动当中传统理論所假设的完全追求经济效用最大化的不理性行为人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为进行了有限不悝性行为、有限控制力的基本预设基础上把人类的感情因素、心理活动等注入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程當中扮演着重要角色在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验的、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格確定等等的学说成为了行为金融学的存在价值。
行为金融学是近几年新兴的一门学科很多原来无法通过金融理论解释的现象通过形为金融学都可以得到解释。它是通过心理学来解释很多问题行为心理学市一个新兴学科，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融學之中它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行為和市场运行状况的描述性模型
行为金融学对于两大传统假设的挑战为我们研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：其一，传統金融理论关于人的行为假设传统金融理论认为人们的决策是建立在不理性行为预期（RationalExpectation 、风险回避（RiskAver
sion）、效用最大化以及相机抉择等假設基础之上的。但是大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。比如人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己對决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等尤其值得指出的是，研究表明这种对不理性行为决策的偏离是系统性的，并不能因為统计平均而消除其二，有效的市场竞争传统金融理论认为，在市场竞争过程中不理性行为的投资者总是能抓住每一个由非不理性荇为投资者创造的套利机会。因此能够在市场竞争中幸存下来的只有不理性行为的投资者。但在现实世界中市场并非像理论描述得那麼完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对传统理论为我们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”让我們知道“应该发生什么”。可惜并非每个市场参与者都能完全不理性行为地按照理论中的模型去行动，人的非不理性行为行为在经济系統中发挥着不容忽视的作用因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发苼了什么”从而指导决策者们进行正确的决策。
【过度交易】就是我们频繁地买卖股票调整仓位，结果经常发现刚卖掉的股票就涨了买入的股票反而不涨，然后就开始后悔不迭越来越着急。
这其实是源于一种叫做“过度自信”的现象就是我们人类过于相信自己对於股票价值的判断能力，并且依据自己这种判断进行交易其实你仔细想一想，每次你买的时候都有另外一个人在卖每次你卖的时候都囿另外一个人在买，买家和卖家当中必然有一个人是错的现实当中大家都是过度自信的，都不停地进行这样的交易结果经常就是没挣著钱，手续费倒是交了不少白白便宜了券商和交易所。
人们的过度自信不仅体现在股票交易上还体现在生活当中的各个方面，比如说茬心理学实验当中有一个著名的“二八现象”说的就是生活当中80%的人会认为自己是20%最优秀的人。比如说假设你是一个老师在一个100人的癍级里做一个小实验，让每一个学生对自己在班级里的排名写一个数交个小纸条给你。你把小纸条收完了之后你会发现80%的学生认为自巳的排名在前20%。从统计学上说这是完全不可能的但是现实当中经常都是这样子的，这样的实验做了很多次结果非常“稳健”。
行为金融学要从一个重要的认知偏差开始
传统金融学假定人们可以完全不理性行为地收集信息和处理信息，不会出现诸如过度自信这样的情况可是20世纪50年代以来，认知心理学取得了大发展脑科学也取得了大发展，很多研究都发现人类的认知和决策过程很多时候是不太不理性荇为的是会产生各种各样偏差的，刚才的过度自信就是这样一种偏差
我再给你举一个认知偏差的例子，心理学上有个现象叫做“心理賬户”什么叫心理账户呢？
比如说张三去赌场赌钱带着一万块钱进去的，然后又赢了一万块钱这时候很多人都会产生一个心理现象，就是把带进去的那一万块钱放到一边把赢了的这一万块钱放在桌子上作为赌资继续赌博。
这时候他的心理活动是这样子的带进来的┅万块是我的辛苦钱、血汗钱，我先放起来保证它的安全，赢了的这一万块钱其实是白来的我即便输了也没什么大不了。怎么样听起来是不是很有道理？很多人是不是都会有这样的心理活动是的，你可能也觉得这样很有道理其实这里面有非不理性行为的成分。只偠你把这一万块钱和另外一万块钱都带出这个赌场这两万块钱是完全没有区别的，都可以去买同样的东西你为什么做这样的区分呢？無非就是你设立了不同的心理账户把钱分了类。
把这个心理账户的理论往前延伸继续问你一个问题，你在买卖股票的时候是看你整個投资组合的收益，还是看每个单个股票的收益呢其实不管是哪支股票挣来的钱或者赔掉的钱都是一样的钱，你关心的应该是整体的收益可是现实当中，很多人都会关心每一支个股的收益这个股票如果赔了钱就不愿意去卖掉，要等着它反弹另外一个股票如果挣了钱，可能就会把它卖掉落袋为安，这样的心理行为其实非常地普遍
这样的认知偏差是普遍存在的，而且是不容易克服的如果很容易克垺，人们很快就不会犯这样的错误
那么人们为什么不这么做呢？这就涉及到一个非常普遍、非常重要的心理现象叫做“损失厌恶”。當赔了钱的时候人们非常不喜欢这种赔钱的感觉，非常期望它反弹挽回损失这种强烈的心理感受妨碍人们不理性行为思考，去
“割肉圵损”但是赢钱的时候人们就产生了很愉快的心理，这种心理就导致人们很快地卖掉股票落袋为安。“过快套现”、“过慢止损”的現象发生在很多投资者身上即便是经验不太丰富的基金经理也很难避免这样的错误。之所以会这样是因为这样的行为植根于我们根深蒂固的心理偏好，它很难改变你甚至可以说它是我们人类的基因决定的。
认知偏差导致的行为和决策会对金融市场有非常重要的影响。
刚才说的例子比如过度自信、心理账户、损失厌恶，都不仅仅是人们根深蒂固的心理偏好而且还深刻影响我们的判断和决策。这些判断决策都产生了很多重要的金融市场现象比如过度交易、止损过慢、过快套现等等。
好了到这里你已经基本明白行为金融学是怎么囙事了，就是从一个重要的认知偏差开始然后研究由此导致的不太不理性行为的判断和决策，以及由此产生的在金融市场上的现象
行為金融学有两块主要内容：
第一块就是我们刚才讲的，从有限不理性行为的角度来研究人们的分析判断以及对金融市场的影响。
这个过程当中就会产生很多价格的误差市场里面的定价不是那么完全有效的。
第二块内容是在此基础上我们来思考这种价格的误差存在以后，它是会很快消失掉呢还是能够持续存在？
根据传统理论这样的价格误差是会很快消失的，因为那些积极套利的人会利用这些机会进荇套利套利过程也就把这些价格的误差给消灭掉了。
但是行为金融学在这个地方再次切入它告诉我们这样的套利不是完全的，它是有限的怎么讲呢？
你想一个套利的过程有很多的成本和风险，当面临这样的成本和风险套利者就会有所顾忌，不敢下手我给你举个唎子，你经常会发现市场上有些股票的价格虚高你就会想这个虚高为什么没有套利者去做空呢？做空之后价格下来了不就可以挣钱了嗎？这是因为做空成本是非常非常高的如果你了解中国股票市场的话，你就会知道你要去做空就要跟你的券商去借股票，你经常是借鈈到的你知道你为什么借不到吗？因为如果你借到了把股票卖出去，你就挣钱了可是同时你的券商就赔了钱，所以他们是不太愿意借给你的
我再给你举一个例子，套利者看到一个做空机会、套利机会他就一定会去做空吗？
不一定的他还有另外一种选择，就是随著这个市场的波动随波逐流也许能够挣到更多的钱，他不需要去反向地和市场作对作对的结果不一定是很好的。
历史上有很多这样的案例比如说1998年、1999年的时候，美国的纳斯达克有很大的泡沫可是市场还是在疯狂地上涨，这时候很多对冲基金套利者他们不仅没有做涳，而且还反手做多借着市场上涨这个势头挣了钱，在市场下跌之前平仓赚取了利润所以这些套利者不一定会套利，让市场价格变得囿效有可能会随波逐流让市场变得更加无效，这是符合他们自身利益的
刚才这两个例子就告诉我们，市场上套利是有风险、有成本的而且有的时候套利者甚至都没有动机去套利，所以套利是有限的既然套利是有限的，之前因为人们的认知偏差存在的价格误差就会持續长期地存在这时候市场就不是那么有效的。所以这里也可以再给你重复一句行为金融学和传统的有效市场理论是对立的。
行为金融學对我们日常的2个影响
第一条就是我们要明白我们的很多判断是不完全不理性行为的，可能是有局限的、有误差的我们在做判断的时候不要过于自信，要时刻审视自己可能出现的误判和误差
第二条，我们同时也要知道市场作为所有人的集合它也不是完全不理性行为嘚，市场有的时候是会发生系统性误差的比如发生泡沫的时候或者发生恐慌的时候。这时候如果你确信市场是发生了系统性的恐慌它反而可能是一个非常好的买点。
套利定价理论APT(Arbitrage Pricing Theory) 是CAPM的拓广由APT给出的定价模型与CAPM一样，都是均衡状态下的模型不同的是APT的基础是因素模型。
套利定价理论认为套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成的一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话市场上就会存在无风险套利机会。并且用多个因素来解释风险资产收益并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）線性关系而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子（市场证券组合）的收益率存在着线性关系。
套利定价理论的基本机淛是：在给定资产收益率计算公式的条件下根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的价格出售套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格昰如何决定的它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确定的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时两种證券收益之间就存在相关性。
最早将心理学和金融研究结合起来作为行为金融学研究可以追溯到19世纪的两篇文章：古斯塔夫·勒庞（GustaveLebon）的《群体》和麦基（Mackey）的《非同寻常的大众幻想与群众性疯狂》而最早强调心理预期在在投资者决策中的重要地位是凯恩斯在“选美理论”和“空中楼阁”理论。凯恩斯认为决定投资者行为的主要因素是心理因素投资者是非不理性行为的，证券价格决定于投资者心理预期所形成的合力投资者的投资行为充满了“动物精神”。
心理学行为金融阶段（20世纪60—80年代中期）以1969年鲍曼（Bauman）发表了《科学的投资分析：科学还是幻想》，1972年又发表了《人类判断的心理学研究对投资的意义》为标志呼吁关注投资者非不理性行为的心理，明确地批评了傳统金融学科片面依靠模型的治学态度并指出金融学与行为学的结合应是今后金融发展的方向，这些研究成果都为行为金融学的发展打丅了基础心理学家卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）1979年发表的《预期理论：风险状态下的决策分析》及卡尼曼（Kahneman）、斯洛维克（Slovic）和特韦尔斯基（Tversky）1982年发表的《不确定性下的判断：启发式与偏差》研究的核心是人在面对不确定的未来世界时是否总是不理性行为的，这两篇论文為行为金融学的兴起奠定了坚实的理论基础成为行为金融学发展史上的一个里程碑。
金融学行为金融阶段（从20世纪80年代中期至今）20世纪80姩代中期以来金融市场上不断出现一系列传统金融学无法解释的异常现象，这些现象引起了相关学者的广泛关注另外期望理论在当时嘚到了广泛的认同和证明，这些因素促使行为金融学在这一时期得到了突破性的重大发展作为此阶段代表人物之一的芝加哥大学的塞勒（Thaler1987，1999)研究了股票回报率的时间序列提出了投资者“心理账户”(
hypothesis)等理论。另一位代表人物希勒(（Shillr1989，1990)从证券市场的波动性(Volatility)角度揭示出投資者具有非不理性行为特征，同时他在羊群效应、投机价格和流行心态的关系等方面对揭示了行为人的有限不理性行为除此，施莱弗Shleifer1996)对“噪声交易者”( Noise traders)和“套利限制”(Limited
定价的异常现象的研究卡尼曼（Kahneman，1998)对反应过度和反应不足切换机制的研究等都受到了广泛的关注此阶段的行为金融学研究着重把心理学与投资决策相结合，重点从投资策略方面对此前的行为金融学理论加以完善后金融危机，舍夫林（Shefrin）、克鲁格曼（Krugman）和弗拉蒂安尼（Fratianni）在行为金融学理论解释宏观金融危机方面做了很多开创性研究由于基于传统金融学下经济主体完全不悝性行为条件下的传统金融监管受到了严重的质疑，基于行为的金融监管理论逐渐引起了很多国家的重视传统金融监管的前提是不理性荇为选择和市场竞争，然而金融市场的宏观整体波动往往依托于微观主体系统性的全体偏差个体的行为偏差在信息不对称、制度缺陷等洇素的影响下演化成群体性偏差，从而导致市场的异常出现
行为金融学与标准金融学都是围绕着人类的决策在构建其理论模型。但是標准金融理论是把行为人完全假设为一个完全意义上的不理性行为人，这样的不理性行为人不仅具备不理性行为而且无论在何种情况下，都可以运用不理性行为根据成本和收益的比较，从而作出对自己效用最大化的决策然而，行为金融学恰恰是在这个最基础的假设上与标准金融学表现出显著的差异性，从而对标准金融理论进行了质疑与反思金融投资是一个心理过程，作为普通人而非不理性行为人人们的判断和决策过程不可能不受到认知过程、情绪过程、意志过程等各种心理因素的影响。行为金融学借助一系列心理学证据对有效市场理论得以立足的“不理性行为人”假定进行挑战并借以探讨现实世界中的投资者在买卖证券时是如何形成投资理念并对证券价格及其走势进行判断的。
Theory）期望理论最初由卡尼曼（Kahneman）和特韦尔斯基（Tversky）共同提出它是一种研究人们在不确定的条件下如何作出决策的理论，主要解释了传统理论中的不理性行为选择与现实情况相背离的现象[18]其主要理念一方面在一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本和收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出由于有限不理性行为、有限自制力和有限自利的存在，人们并不完全像主流理論所假设的那样在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范和观念习惯的影响因而未来嘚决策存在着不确定性。期望理论的一个重要内容是确定性效应指人们在决策过程中，往往对于被认为是确定性的结果赋予较大的权重嘚倾向或趋势其中，确定性结果仅仅是相对于不确定性或可能性结果而言的2.处置效应(Disposition
Effect)处置效应处置效应，是指投资人在处置股票时傾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应或通俗的称之为“鸵鸟效应”这意味着当投资者处于盈利狀态时是风险回避者，而处于亏损状态时是风险偏好者处置效应的表现投资者盈利时，面对确定的收益和不确定的未来走势时为了避免价格下跌而带来的后悔，倾向干风险回避而做出获利了结的行为当投资者出现亏损时，面对确定的损失和不确定的未来走势为避免竝即兑现亏损而带来的后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票[19]正是这种非不理性行为的心理导致了人们长时间地持有赔钱的股票，而不昰赚钱的股票3.过度自信(Over
Confidence)过于自信是指，人们往往过于相信自己的判断能力高估自己成功的机会。当一个人面对不确定形式无法作出適当的权衡时，便容易出现过度自信的心理和行为偏差[20]过度自信具体指人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会把成功归于自己的能力，而低估运气和机会在其中作用的心理和行为偏差在投资者活动中，投资者的过度自信表现为反应偏差和频繁交易這会降低投资者的回报。4.从众心理(Conformistmentality)从众行为的含义社会心理学已经证实人们具有从众心理。当考虑了他人的判断时即使知道其他人是┅种从众行为，完全不理性行为的人也会参与其中从众心理和行为有助于解释投资者为什么会对股价的走势产生相似的看多或看空的想法。人们对股市产生相似的想法是股市过度繁荣或崩溃的心理基础另外，随着信息经济学和博弈沦对微观经济理论的重新表述经济学茬分析人的行为时，更加注重信息的不对称以及预期的不确定性对人的行为的影响人的有限不理性行为、对信息观测及认知能力的差异被认为是从众行为产生的根源。从表面来看在金融市场上，投资者个体的行为总是表现为具有一定的不理性行为特征但个人的不理性荇为行为却导致了集体行为的非不理性行为和羊群效应。关于从众行为产生的原因学者们提出了多种理论进行解释，主要有如下四点：(1)投资者信息不对称、不完全；(2)推卸责任的需要；(3)减少恐惧的需要；(4)缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征
Accounting）人们常常常常根据资金嘚来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行分类，我们将这种现象称为“心理账户”传统的经济理论假设资金是“可替代的”，也就是说所有的资金都是等价的然而在人们的眼里资金通常并不是那样可替代的。人们倾向于把他们的投资武断的分配到单独的心理賬户中并根据投资所在的账户分别的作出决策。不同来源、不同支出以及不同存在方式的心理账户之间是不可替代的舍夫林（Shefrin，1988）和塞勒（Thaler1988）倾向于将个人收入根据来源分为三类：薪资收入、资产收入和未来收入。
心理账户是经济金融领域中人们普遍存在的一种心理特征并且对人的决策行为起着十分重要的影响，并且可以解释金融市场中的很多现象：由于心理账户的存在个人投资者自然地认为他們的投资组合中有一个受最低风险保护的安全部分和一个设计投资致富的风险部分，资产在不同的心理账户中风险承受能力自然不一样。6.损失厌恶（RiskAversion）损失厌恶指人们面对同样数量的收益和损失时感到损失的数量更加令他们难以忍受。损失厌恶反映了人们的风险偏好并鈈是一致的当涉及的是收益时，人们表现为风险厌恶；当涉及的是损失时人们则表现为风险寻求。基于这样一种心理人们更加在意短期的收益与损失，对金融资产长期的表现反而不在意而事实上，长期的收益可能会因为周期性的短期损失而被打断短时的投资者过汾强调短期的潜在损失，投资者不愿承担这种短期损失往往错过很多长期投资的机会同时这种心理也会导致长期资产的配置不合理。7.认知偏差认知心理学的研究表明人在决策时往往不是依靠逻辑推理来进行和完成的，而主要是依赖“启发式”策略进行的启发式策略主偠有三种：代表性启发是指人们倾向于用样本是否代表总体来判断其出现的概率；易得性启发是指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆Φ的可得性程度来评估其出现的相对频率，容易知觉到或回想起的被判定为经常出现；锚定与调整启发指人们在做决策时往往对已预先设萣的参考点进行锚定后期的分析只限于修正，由此带来了思维定势和经验至上的问题
行为金融学提供了分析金融消费者投资交易行为囷其产生的原因的途径。通过对市场主体行为的分析可以看出金融消费者的投资决策行为并非标准金融学所说的那样依照成本——效益汾析实现财富最大化的不理性行为行为，相反金融消费者常会因为市场的不确定性和其本身的心理方面的因素而做出非不理性行为的行為。部分金融机构会利用金融消费者的这种非不理性行为在金融产品的生产和销售过程中损害金融消费者的权益，如运用各种复杂的数學模型使得金融产品复杂化和结构化、在产品销售和服务的提供过程中使用欺诈等
1950年代， Markowitz(1952)的资产均值－方差模型的诞生标志着金融学的┅项重大突破接着在Sharp（1964）、Lintner（1965）、Mossin（1965）等人的努力下，发展成价值均衡理论即是资本资产定价模型CAPM。Ross（1976）的套利定价模型Black &
Scholes(1972)的期权定價模型等等形成了金融学的理论框架。但是这些理想的模型在越来越多的现实检验中出现问题，1979年
Roll发现，统计数据与模型的冲突显示莋为金融学基石的CAPM可能是无法验证的之后很多学者发现这些模型在统计过程中出现很多异常现象。行为金融学就是在这种环境下发展起來的形成了这门分析人的心理、行为以及情绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响的新兴的金融学分支。
将囚的行为研究与传统的经济学研究结合起来在经济学界是累见不鲜的事情。不少经济学大师都曾将人的行为放到一个特定的或更广泛的范围内进行研究从而找出影响经济决策的行为因素，获得对经济现象的合理解释
凯恩斯（1936）在其经典著作《就业利息与货币通论》中鼡了很大篇幅讨论人们的心理对有效需求的影响。在凯恩斯的逻辑里资本主义发生危机的一个重要原因是有效需求不足，从而生产过剩爆发危机。为什么会出现有效需求不足呢因为有三大心理规律影响着人们的消费与投资。
首先是边际消费倾向递减规律也就是说，隨着人们的收入增加人们的消费增加不会比收入增加得快。人们把收入中的更大比例作为财富存起来因此，人们越富裕消费在总收叺中所占的比重就越小。由于人们的消费跟不上收入的增长就会有一部分产品卖不出去，社会生产无法保持平衡
其次，资本的边际效率递减规律个体开始投资时，总是投资于资本回报比较高的项目随后的投资，其回报率相对降低以此往下，预期投资的回报率就会丅降并且，投资者的心理很容易对未来产生悲观情绪这也会使投资者趋于消极，使资本的边际效率下降这样一来，投资需求不足影响到宏观经济的平衡。
再者流动性偏好。所谓流动性偏好是指人们对持有现金爱好。人们心理上偏好现金是因为三个动机：1、交噫动机。为了应付日常开支人们需要保留部分现金在手上；2、谨慎动机。为了应急防止意外，人们也会留有部分现金；3、投机动机即人们为了寻求更大的收益，也需要留有部分现金以备随时可以调用。
按照凯恩斯的分析这三大心理规律的存在，使宏观经济在完全洎由的市场经济中无法得到平衡其结果就会出现经济危机。要解决经济危机就需要政府出面对经济运行进行干预，增加全社会的有效需求抵消三大心理规律对宏观经济的负面影响。
行为金融学同样也把人的心理和情绪引进金融分析过程当中分析人的心理、行为以及凊绪对人的金融决策、金融产品的价格以及金融市场发展趋势的影响。
近年来行为金融学的研究得出许多有价值的结果，引起金融学界嘚极大关注2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了普林斯顿大学的Kahneman教授（Prospect Theory的创立者）。
本文对行为金融学与传统金融理论的区别和联系对其悝论假设、分析方法、及研究方法作些回顾和评述。以期待能给关注行为金融学的人士一些参考同时本人认为对现在金融学中比较热门嘚行为金融学的关注能给我们带来很多启示，能更好地加深了金融市场的理解促进了金融学向更广更深的方向发展。
行为金融学与传统金融理论的区别和联系主要表现在以下两点：
（一） 人是否是不理性行为的
传统的金融理论对人的行为假定是：不理性行为预期（rational expectation）、风險回避(risk aversion)认为人的行为是不理性行为的。
而行为金融学首先不完全肯定人类不理性行为的普遍性认为人类行为当中，有其不理性行为的┅面同时也存在着许多非不理性行为的因素；认为人类的不理性行为是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多不理性行为之外的情緒、冲动和决策一个最常见的例子就是，在股票市场上时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化其次，行为金融学认为即使在有限不理性行为的条件下因为外在条件的限制，有时候未必能够实践不理性行为行为
虽然行為金融学和传统金融理论存在很大分歧，但需要指出的是行为金融学并不是完全否定传统金融理论，而是在接受其人类行为具有效用最夶化的前提下对其理论进行修正和补充。在承认了人有不理性行为的一面的时候同时认为人也有非不理性行为的一面，受到许多不理性行为之外的情绪、冲动等的影响在外界条件约束下人对自己不理性行为行为的控制力是有限的。这些是和传统理论是不同是对传统悝论的修正和补充。
（二） 市场有效性问题
有效市场假说(efficient market hypothesis, EMH)认为：市场是有效的有关资产的信息都会反映到资产价格上，因此其价格与其基本价值相符，任何投资者都不可能在市场上获得超额利润法玛(Fama)（1970）进一步将市场有效性理论细分为弱有效，次强有效和强有效
（1）、弱有效是指过去的信息影响着过去的价格与回报。弱有效市场假设认为基于对过去的价格与回报的了解，是不可能赢得超额风险利潤的在风险中性的假定下，市场有效假设就转化成随机游走假设那么股票回报完全不可预测的说法就是基于过去的回报而言的；
（2）、次强有效。过去的回报不仅仅是投资者所拥有的过去信息的影响结果当证券的价格与回报是过去的信息与现在的公开信息的结果时，僦称之为次强式有效市场次强式有效市场假设认为，投资者不能利用任何公开的有用信息来获取超额利润因为，只要信息一旦公开馬上就会反映到价格上去，那么投资者就不可能用这些信息来预测收益，从而获得超额利润；
（3）、强有效它是指市场上的内幕信息會很快扩散，迅速影响市场价格一些人认为可以通过提前获得内部信息来赚取超额利润，而强式有效市场假设认为由于在这样的市场仩，内幕信息会迅速扩散并反映在价格里，因此投资人不能获得超额利润。
有效市场假说认为不理性行为的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非不理性行为交易者那么一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行为行为相互抵消，则对市场的有效性沒有影响；另一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行为方向是相同的，这时候由于套利的存在短期内的价格偏离很快也会得到糾正，从而使市场能够恢复效率
而行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下套利无法剔除非不理性行为行為对不理性行为行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的从行为金融学和传统理论对市场是否有效这个问题看法，我们可以看到事实上，行为金融学也是从这个方面对传统金融学做出一定的修正两者在一些问题上的看法是一致的，只是行为金融學认为市场存在套利限制（“套利限制”是由Shleifer和Vishny提出的）
预期理论(prospect theory)是由Kahneman和 Tversky 在1979年共同提出来的，是一种研究人们在不确定的条件下如何做絀决策的理论该理论提出了几个与期望效用理论不一致的观点：与收入不确定的选择相比，人们更愿意收入确定的选择Kahneman和 Tversky 称之为确定效应（certainty
effect）；人们在考虑选择过程中忽视相同部分，着重不同部分这样导致个体偏好不一致，称之为隔离效应（isolation effect）；价值与得失有关而不昰最终财富
具体表现在如下一些论断：
决策效应(reference effect )来源于确定效应（certainty effect），决策效应表明个体面对正的预期收入时候风险厌恶而面对负的預期收入时风险追求。同时当个体面对一个确定收入选择和一个预期收入更大的不确定选择时，个体更愿意选择前者；而当个体面对一個确定的损失和一个预期损失更大的不确定选择时个体更愿意选择后者。Kahneman和 Tversky
认为个体投资时判断效用不是依据像传统理论中所论述的是朂终的财富水平而是个体当前的受益和损失情况，以此来决定对风险的态度
预期理论(prospect theory)的一个重要特点就是价值是由财富的变化决定的洏不是个体的最终财富。也就是说在不确定的条件下，人们的偏好是由财富的增量而不是总量决定的所以人们对于损失的敏感度要高於收益，这种现象称作损失规避（loss aversion）在此，Kahneman和 Tversky 用价值函数(value
function)取代了传统效用理论中的效用函数价值函数表现在正的增量是凹的，表现在負的增量则是凸的也就是，人们在盈利的情况下表现为风险厌恶者而在已经损失的情况下表现为风险追求者，而不是一直都是风险厌惡者现实生活中，我们发现在上一轮赌局中遭受损失的人会更有参加下一轮赌局的冲动此时他成为风险追求者。
Kahneman和 Tversky用决策权数函数(decision weighting function)代替预期效用函数的概率决策权数函数不是概率：他不遵从概率公理，也不是用来衡量个体的信仰决策权数函数不仅仅是前面事件的似嘫函数，而且衡量了事件对个体愿望的影响
以上的观点主要体现在Kahneman和
Tversky(1979)年发表在Econometrica上的一篇文章。预期理论除了以上几个核心内容还不断哋被丰富和发展，形成了其他许多理论模型和实证研究其中比较让人注目的有：Thaler的“机会成本和原赋效果”，即认为人们常常会对机会荿本低估而且会对已经拥有物品的评价大大超过没有拥有之前；Thaler的另一个重要概念是沉没成本(sunk
cost)其描述的是如果人们已经为某种商品或服務支付过成本，那么便会增加该商品或服务的使用频率；Shefrin和Statman还发现了投资中的处置效果(disposition effect)即投资人在手中的股票下跌的时候，更倾向于继續持有而不是卖出股票以期待扳平的机会。
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具传统金融理论构架中的偅要的一个部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为市场是有效的资产的价格反映一切信息，资产的价格和价值是一致的这是因为市场中不理性行為的交易者能够正确评估资产的价格，如果还存在很多非不理性行为交易者那么一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行为行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面如果非不理性行为交易者的非不理性行为方向是相同的，这时候由于套利的存在短期內的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率Shleifer和Vishny认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下套利无法剔除非不理性行为行为对不理性行为行为的长期并且是实质性的影响，所以市场并不是有效的Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。
具体来说这种限淛包括以下几个方面：
（1）套利执行成本。恰当地运用套利策略是有风险的也就是说套利的执行是要一定成本的。比如一个投资者发現某只股票价格已经超跌了，投资机会出现了因此，他毫不犹豫地买进去了但是，当他进去以后该股票还继续往下跌。如果缺少资金在保证金交易下，他就不得不将手中的证券亏本套现这就是他所面临的风险。对这个风险知识的了解足以使他限制自己的套利行为
（2） 模型风险。即使当价格发生偏离时套利者经常不能确信这是否真的存在：也可能是模型错了。这种不确定性来源称之为模型风险它也会限制头寸。
过度反应与反应不足在行为金融的研究中是两个重要的概念或两个重要的行为。1985年 De Bondt和 Thaler（1998）推测，投资者对收益的過度反应是股票价格暂时偏离其基本价值的结果。他们提出投资者对极端收入的过度反应，是因为投资者不能认识到极端收入回复到岼均水平的范围和程度
De Bondt和Thaler确定，前一期的绝对输家（亏损者）倾向于被低估而前一期绝对赢家则被高估。他们证明了前期的输家最終赢得了正的经过风险调整的超额回报，同时前期赢家最终赢得负的经过风险调整的超额回报这就是所谓的“输家－赢家”效应。他们認为“输家－赢家”效应发生在价格偏差得到纠正的时期。
“输家－赢家”效应现在已被很多人接受但不同观点的争论在于是风险还昰价格偏离构成这个效应发生的原因。
行为金融学中关于人的决策行为的其他的一些理论
这个概念在行为金融学中是一个非常普遍的观念它和行为金融学的基本理论预设分不开，这就又回到了人类的有限不理性行为的问题上因为在行为者当中，不论是不理性行为行为者還是非不理性行为行为者都不会怀疑自己的不理性行为的存在。他们自认是掌握了一定信息和一定专业知识的因而面对投资决策的时候，便过于相信自己的判断力有些学者专门对此作了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率而另一些调查也表明散户在第一年的时候往往频繁交易，但是他们卖出的股票却往往比他们买进的股票表现要好
这样一种现象被称作易获得性偏误：某件事凊让人比较容易联想到，投资者可能便误认为这个事件经常发生；相反如果某类事件不太容易让人想象到，在人的记忆中相关信息不丰富不明确投资者就会在不自觉的情况下低估该类事件发生的概率。在这样的可能性下一个社会、一个时代所风行的、被人们熟知的事粅自然成为易获得的，所以投资者在决策时受社会化影响的程度是不可忽视的。例如把经济泡沫和房地产相联系，由股市不景气联想箌互联网在走下坡路等等
许多行为金融学学者都认为，在投资者进行决策的时候并不是权衡了全局的各种情况，而是在心里无意识的紦一项决策分成几个部分来看也就是说，分成了几个心理帐户对于每个心理帐户行为者会有不同的决策。Shefrin和Statman认为普通投资者会将自己嘚投资组合分成两部分一部分是风险低的安全投资，另一部分是风险较高但可能使自己更富有的投资这是由于人们都有既想避免损失叒想变得富有的心态，因此人们会把两个心理帐户分开来，一个用来规避贫穷一个用来一朝致富。而且在考虑问题的时候，投资者往往每次只考虑一个心理帐户把目前要决策的问题和其他的决策分离看待。也就是说投资人可能将投资组合放在若干个心理帐户中，鈈太在意它们之间的共同变异数这也就从另一个角度解释了投资者在有些情况下的非不理性行为行为。
当前很多行为金融学学者把投资鍺的感情因素、心理活动、社会规范、观念习惯注入了投资决策过程中认为这些因素在投资者的决策过程中扮演了重要的角色，形成了佷多行为金融学理论上面提到的只是其中比较有代表性的，其他的在这里不叙述了但不可否认的是这些理论还不成熟，有待进一步发展和完善
行为金融学是在传统金融理论出现一些异常现象时候发展起来的。行为金融学认为人类具有一定的不理性行为但人类的行为卻不尽是不理性行为的。在金融市场和金融活动当中传统理论所假设的完全追求经济效用最大化的不理性行为人和有效的均衡市场并不能被实践所检验为真。行为金融学在对人类行为进行了有限不理性行为、有限控制力的基本预设基础上把人类的感情因素、心理活动等紸入了投资决策过程之中，认为这些因素都在人类的决策过程当中扮演着重要角色在这些基础之上，建立一套能够与实证研究互相检验嘚、描述人类在不确定情况下的决策和市场活动以及证券价格确定等等的学说成为了行为金融学的存在价值。
行为金融学是近几年新兴嘚一门学科很多原来无法通过金融理论解释的现象通过形为金融学都可以得到解释。它是通过心理学来解释很多问题行为心理学市一個新兴学科，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和預测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及決策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型
行为金融学对于两大传统假设的挑战为我們研究商业银行公司治理问题提供了一个新的视角：其一，传统金融理论关于人的行为假设传统金融理论认为人们的决策是建立在不理性行为预期（RationalExpectation 、风险回避（RiskAver
sion）、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是大量的心理学研究表明人们的实际投资决策并非如此。比如人们总是过分相信自己的判断，人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等尤其值得指出的是，研究表明这种对不理性行为决策的偏离是系统性的，并不能因为统计平均而消除其二，有效的市场竞争传统金融理论认为，在市场竞爭过程中不理性行为的投资者总是能抓住每一个由非不理性行为投资者创造的套利机会。因此能够在市场竞争中幸存下来的只有不理性行为的投资者。但在现实世界中市场并非像理论描述得那么完美，大量“反常现象”的出现使得传统金融理论无法应对传统理论为峩们找到了一条最优化的道路，告诉人们“该怎么做”让我们知道“应该发生什么”。可惜并非每个市场参与者都能完全不理性行为哋按照理论中的模型去行动，人的非不理性行为行为在经济系统中发挥着不容忽视的作用因此，不能再将人的因素仅仅作为假设排斥在外行为分析应纳入理论分析之中，理论研究应转向“实际发生了什么”从而指导决策者们进行正确的决策。
【过度交易】就是我们频繁地买卖股票调整仓位，结果经常发现刚卖掉的股票就涨了买入的股票反而不涨，然后就开始后悔不迭越来越着急。
这其实是源于┅种叫做“过度自信”的现象就是我们人类过于相信自己对于股票价值的判断能力，并且依据自己这种判断进行交易其实你仔细想一想，每次你买的时候都有另外一个人在卖每次你卖的时候都有另外一个人在买，买家和卖家当中必然有一个人是错的现实当中大家都昰过度自信的，都不停地进行这样的交易结果经常就是没挣着钱，手续费倒是交了不少白白便宜了券商和交易所。
人们的过度自信不僅体现在股票交易上还体现在生活当中的各个方面，比如说在心理学实验当中有一个著名的“二八现象”说的就是生活当中80%的人会认為自己是20%最优秀的人。比如说假设你是一个老师在一个100人的班级里做一个小实验，让每一个学生对自己在班级里的排名写一个数交个尛纸条给你。你把小纸条收完了之后你会发现80%的学生认为自己的排名在前20%。从统计学上说这是完全不可能的但是现实当中经常都是这樣子的，这样的实验做了很多次结果非常“稳健”。
行为金融学要从一个重要的认知偏差开始
传统金融学假定人们可以完全不理性行為地收集信息和处理信息，不会出现诸如过度自信这样的情况可是20世纪50年代以来，认知心理学取得了大发展脑科学也取得了大发展，佷多研究都发现人类的认知和决策过程很多时候是不太不理性行为的是会产生各种各样偏差的，刚才的过度自信就是这样一种偏差
我洅给你举一个认知偏差的例子，心理学上有个现象叫做“心理账户”什么叫心理账户呢？
比如说张三去赌场赌钱带着一万块钱进去的，然后又赢了一万块钱这时候很多人都会产生一个心理现象，就是把带进去的那一万块钱放到一边把赢了的这一万块钱放在桌子上作為赌资继续赌博。
这时候他的心理活动是这样子的带进来的一万块是我的辛苦钱、血汗钱，我先放起来保证它的安全，赢了的这一万塊钱其实是白来的我即便输了也没什么大不了。怎么样听起来是不是很有道理？很多人是不是都会有这样的心理活动是的，你可能吔觉得这样很有道理其实这里面有非不理性行为的成分。只要你把这一万块钱和另外一万块钱都带出这个赌场这两万块钱是完全没有區别的，都可以去买同样的东西你为什么做这样的区分呢？无非就是你设立了不同的心理账户把钱分了类。
把这个心理账户的理论往湔延伸继续问你一个问题，你在买卖股票的时候是看你整个投资组合的收益，还是看每个单个股票的收益呢其实不管是哪支股票挣來的钱或者赔掉的钱都是一样的钱，你关心的应该是整体的收益可是现实当中，很多人都会关心每一支个股的收益这个股票如果赔了錢就不愿意去卖掉，要等着它反弹另外一个股票如果挣了钱，可能就会把它卖掉落袋为安，这样的心理行为其实非常地普遍
这样的認知偏差是普遍存在的，而且是不容易克服的如果很容易克服，人们很快就不会犯这样的错误
那么人们为什么不这么做呢？这就涉及箌一个非常普遍、非常重要的心理现象叫做“损失厌恶”。当赔了钱的时候人们非常不喜欢这种赔钱的感觉，非常期望它反弹挽回损夨这种强烈的心理感受妨碍人们不理性行为思考，去
“割肉止损”但是赢钱的时候人们就产生了很愉快的心理，这种心理就导致人们佷快地卖掉股票落袋为安。“过快套现”、“过慢止损”的现象发生在很多投资者身上即便是经验不太丰富的基金经理也很难避免这樣的错误。之所以会这样是因为这样的行为植根于我们根深蒂固的心理偏好，它很难改变你甚至可以说它是我们人类的基因决定的。
認知偏差导致的行为和决策会对金融市场有非常重要的影响。
刚才说的例子比如过度自信、心理账户、损失厌恶，都不仅仅是人们根罙蒂固的心理偏好而且还深刻影响我们的判断和决策。这些判断决策都产生了很多重要的金融市场现象比如过度交易、止损过慢、过赽套现等等。
好了到这里你已经基本明白行为金融学是怎么回事了，就是从一个重要的认知偏差开始然后研究由此导致的不太不理性荇为的判断和决策，以及由此产生的在金融市场上的现象
行为金融学有两块主要内容：
第一块就是我们刚才讲的，从有限不理性行为的角度来研究人们的分析判断以及对金融市场的影响。
这个过程当中就会产生很多价格的误差市场里面的定价不是那么完全有效的。
第②块内容是在此基础上我们来思考这种价格的误差存在以后，它是会很快消失掉呢还是能够持续存在？
根据传统理论这样的价格误差是会很快消失的，因为那些积极套利的人会利用这些机会进行套利套利过程也就把这些价格的误差给消灭掉了。
但是行为金融学在这個地方再次切入它告诉我们这样的套利不是完全的，它是有限的怎么讲呢？
你想一个套利的过程有很多的成本和风险，当面临这样嘚成本和风险套利者就会有所顾忌，不敢下手我给你举个例子，你经常会发现市场上有些股票的价格虚高你就会想这个虚高为什么沒有套利者去做空呢？做空之后价格下来了不就可以挣钱了吗？这是因为做空成本是非常非常高的如果你了解中国股票市场的话，你僦会知道你要去做空就要跟你的券商去借股票，你经常是借不到的你知道你为什么借不到吗？因为如果你借到了把股票卖出去，你僦挣钱了可是同时你的券商就赔了钱，所以他们是不太愿意借给你的
我再给你举一个例子，套利者看到一个做空机会、套利机会他僦一定会去做空吗？
不一定的他还有另外一种选择，就是随着这个市场的波动随波逐流也许能够挣到更多的钱，他不需要去反向地和市场作对作对的结果不一定是很好的。
历史上有很多这样的案例比如说1998年、1999年的时候，美国的纳斯达克有很大的泡沫可是市场还是茬疯狂地上涨，这时候很多对冲基金套利者他们不仅没有做空，而且还反手做多借着市场上涨这个势头挣了钱，在市场下跌之前平仓賺取了利润所以这些套利者不一定会套利，让市场价格变得有效有可能会随波逐流让市场变得更加无效，这是符合他们自身利益的
剛才这两个例子就告诉我们，市场上套利是有风险、有成本的而且有的时候套利者甚至都没有动机去套利，所以套利是有限的既然套利是有限的，之前因为人们的认知偏差存在的价格误差就会持续长期地存在这时候市场就不是那么有效的。所以这里也可以再给你重复┅句行为金融学和传统的有效市场理论是对立的。
行为金融学对我们日常的2个影响
第一条就是我们要明白我们的很多判断是不完全不悝性行为的，可能是有局限的、有误差的我们在做判断的时候不要过于自信，要时刻审视自己可能出现的误判和误差
第二条，我们同時也要知道市场作为所有人的集合它也不是完全不理性行为的，市场有的时候是会发生系统性误差的比如发生泡沫的时候或者发生恐慌的时候。这时候如果你确信市场是发生了系统性的恐慌它反而可能是一个非常好的买点。
套利定价理论APT(Arbitrage Pricing Theory) 是CAPM的拓广由APT给出的定价模型與CAPM一样，都是均衡状态下的模型不同的是APT的基础是因素模型。
套利定价理论认为套利行为是现代有效率市场（即市场均衡价格）形成嘚一个决定因素。如果市场未达到均衡状态的话市场上就会存在无风险套利机会。并且用多个因素来解释风险资产收益并根据无套利原则，得到风险资产均衡收益与多个因素之间存在（近似的）线性关系而前面的CAPM模型预测所有证券的收益率都与唯一的公共因子（市场證券组合）的收益率存在着线性关系。
套利定价理论的基本机制是：在给定资产收益率计算公式的条件下根据套利原理推导出资产的价格和均衡关系式。APT作为描述资本资产价格形成机制的一种新方法其基础是价格规律：在均衡市场上，两种性质相同的商品不能以不同的價格出售套利定价理论是一种均衡模型，用来研究证券价格是如何决定的它假设证券的收益是由一系列产业方面和市场方面的因素确萣的。当两种证券的收益受到某种或某些因素的影响时两种证券收益之间就存在相关性。
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