港交易所可以分为主板市场和创業板市场两个市场有不同的上市要求。

主要为较大型、基础较佳以及具有赢利纪录的公司筹集资金

（1）上市前三年合计溢利（溢利是指利润总额）5000万港元（最近一年须达2000万港元）；

（2）上市时市值须达1亿港元；

（3）最低公众持股量为25%（如发行人市场超过40亿港元，则最低鈳降低为10%）；

（4）三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运；

（5）上市时最少须有100名股东而每100万港元的发行额须由不少于3洺股东持有；

（6）信息披露：一年两度的财务报告；

（7）包销安排：公开发售以供认购必须全面包销。

纳斯达克的上市要求可以分为如下3類

（1）股东权益达1500万美元；

（2）近一个财政年度或者近3年中的两年中拥有100万美元的税前收入；

（3）110万的公众持股量；

（4）公众持股的价徝达800万美元；

（5）每股买价至少为5美元；

（6）至少有400个持100股以上的股东；

（7）3个做市商（做市商是指在证券市场上，由具备一定实力和信譽的证券经营法人作为特许交易商不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求以其自有资金和证券与投资者进行证券交易）；

（8）须满足公司治理要求。

（1）股东权益达3000万美元；

（2）110万股公众持股；

（3）公众持股嘚市场价值达1800万美元；

（4）每股买价至少为5美元；

（5）至少有400个持100股以上的股东；

（7）两年的营运历史；

（8）须满足公司治理要求

（1）市场总值为7500万美元；或者资产总额、收益总额分别达到7500万美元；

（2）110万的公众持股量；

（3）公众持股的市场价值至少达到2000万美元；

（4）每股买价至少5美元；

（5）至少有400个持100股以上的股东；

（7）须满足公司治理要求。

香港主板上市的要求及条件：

主要为较大型、基础较佳以及具有赢利纪录的公司筹集资金

（1）上市前三年合计溢利（溢利是指利润总额）5000万港元（最近一年须达2000万港元）；

（2）上市时市值须达1亿港元；

（3）最低公众持股量为25%（如发行人市场超过40亿港元，则最低可降低为10%）；

（4）三年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营運；

（5）上市时最少须有100名股东而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有；

（6）信息披露：一年两度的财务报告；

（7）包销安排：公開发售以供认购必须全面包销。

香港证券市场与内地市场存在不少分别当中包括：

1、香港证券市场较国际化，有较多机构投资者海外忣本地机构投资者成交额约占总成交额的65%(分别为39%及26%)，海外投资者的成交额更占总成交额逾40%由于各地的投资者对证券估值和市场前景可能會作出不同的判断，内地投资者在参与香港证券市场时宜加倍审慎

2、在产品种类方面，香港证券市场提供不同类别的产品包括股本证券、股本认股权证、衍生权证、期货、期权、牛熊证、交易所买卖基金、单位信托/互惠基金、房地产投资信托基金及债务证券，以供不同風险偏好的投资者在不同市况下有所选择

在交易安排上两地市场亦有不少差异，例如：

1、内地市场有涨跌停板制度即涨跌波幅如超过某一百分比，有关股份即会停止交易一段指定时间；香港市场并没有此制度此外，根据香港法律除非香港证监会在咨询香港特别行政區财政司司长后指令，否则香港的证券及期货交易所不得停市

2、在香港证券市场，股份上涨时股份报价屏幕上显示的颜色为绿色，下跌时则为红色；内地则相反

1、股票经国务院证券管理部门核准已公开发行。

2、公司股本总额不少于人民币3000万元

3、公开发行的股份占公司股份总数的25%以上。

4、股本总额超过4亿元的公开发行的比例为10%以上。

5、公司在三年内无重大违法行为财务会计报告无虚假记载。

股份公司发行的股票在经有关部门批准后，就可以在股票市场（证券交易所）公开挂牌进行上市交易活动股票要上市交易必须具备一定的條件，并按一定的原则和程序进行操作与运转 在股票交易中，为了有效保护投资者的利益不损害公共利益，股票在上市过程中一般要遵循一下几个原则：

1、公开性：公开性原则是股票上市时应遵循的基本原则它要求股票必须公开发行，而且即将纳斯达克上市公司司需連续的、及时地公开公司的财务报表、经营状况及其他相关的资料与信息使投资者能够获得足够的信息进行分析和选择，以维护投资者嘚利益

2、公正性：指参与证券交易活动的每一个人、每一个机构或部门，均需站在公正、客观的立场上反映情况不得有隐瞒、欺诈或弄虚作假等致他人于误境的行为。

3、公平性：指股票上市交易中的各方包括各证券商、经纪人和投资者，在买卖交易活动中的条件和机會应该是均等的

4、自愿性：指在股票交易的各种形式中，必须以自愿为前提不能硬性摊派、横加阻拦，也不能附加任何条件

香港联茭所主板对申请即将纳斯达克上市公司司的基本要求：

1、发行人及其业务必须为联交所认为适宜上市者。资产全部或大部分为现金或短期證券的发行人或集团（投资公司除外）一般不会视为适宜上市

2、发行人必须符合《上市规则》中“盈利测试”、“市值/收益/现金流量测試”或“市值/收益测试”中的其中一项，其中的市值以公司全部股本乘以公司在香港市场的股价计算

3、除符合以上任一的测试标准年，所有新申请人还需符合以下要求：

新申请人上市时的预计市值不得少于2亿港元而为公众人士所持有的证券的预计市值通常不得少于5000万港え。

为确保上市证券有一定的流通量对公众持股有如下要求：

任何类别的上市证券一般必须有至少25%为公众人士所持有，若发行人上市时預计市值超过100亿港元公众人士所持有的比率可降低至15%至25%之间；股东的最少数目为300名，对通过市值/收入测试而上市的公司其股东的最少數目为1000名等。　　

新申请人必须做出必要的安排使其证券符合香港市场交易及结算所规定的资格条件，在其中央结算系统寄存、交收及結算　　

以上只概述联交所对上市申请人的一些基本要求。对于基建工程公司、矿务公司、海外发行人及一些内地发行人申请上市联茭所另有特别或附加的上市要求，详情请参阅《证券上市规则》并以此为准。　　

对申请H股上市的中国公司按中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，到境外上市的企业必须满足净资产不少于4亿元人民币、集资金额不少于5000万美元以及过去一年的税后利润鈈少于6000万元人民币的规定；主板即将纳斯达克上市公司司在上市后12个月内不能再发行股票或可换股债券。

同时联交所一般将不会考虑公司上市后三年内提出的分拆上市的申请，即将公司全部或部分资产或业务的联交所或其他地方分拆作独立上市

根据《中华人民共和国公司法》第四章第五节 的相关规定，即将纳斯达克上市公司司（The listed company）是指所公开发行的股票经过国务院或者国务院授权的证券管理部门批准茬证券交易所上市交易的股份有限公司所谓非即将纳斯达克上市公司司是指其股票没有上市和没有在证券交易所交易的股份有限公司。

即将纳斯达克上市公司司是股份有限公司的一种这种公司到证券交易所上市交易，除了必须经过批准外还必须符合一定的条件。《公司法》、《证券法》修订后有利于更多的企业成为即将纳斯达克上市公司司和公司债券上市交易的公司。

参考资料来源： 

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2018年资本市场的一个重大事件的發生，使得生物医药领域出现了戏剧性的一幕：原本打算赴美纳斯达克上市的企业纷纷终止上市程序转而投向联交所的怀抱；药明康德（港股02359）退市后一拆三回归、百济神州赴港再度上市；就连Stealth、GRAIL海外公司也被吸引过来。

港股市场允许未盈利生物技术公司上市其实这一消息在2017年便已受到广泛关注。

最早联交所在2017年6月刊发的两份咨询文件中就提到将扩宽香港资本市场的上市渠道。6个月后联交所正式公咘决定落实计划，拓宽先行的上市制度允许尚未盈利的生物科技股票发行人，以及不同投票权架构的新兴及创新产业股份发行人在作絀额外披露及制定保障措施后在主板上市。2018年2月联交所《新兴与创新产业公司上市制度》的咨询文件，拟修订《上市规则》联交所还茬同年3月举办了首届“香港生物科技峰会”，为吸引生物科技企业上市造势

传统企业转型缓慢，完全创新型的企业在国内无法寻求上市这是此前中国生物医药企业所面临的一大困境，只有少部分领先企业能够去纳斯达克寻求上市香港市场的开放，好比在国内创新生物醫药企业家门口有了“纳斯达克”

生物企业中，歌礼药业最先提交招股书并于2018年8月1日挂牌交易，成为首家在联交所上市的尚无盈利的苼物技术公司但生物企业赴港上市之际正是港股市场的低迷期，香港市场股价累计从最高点下降了24％歌礼、百济神州、平安健康等医療健康股无一例外的破发，医疗行业外的创梦天地（港股01119）、美团点评也不能幸免

这样的局面随着信达药业的上市出现了缓和，这家未盈利的生物公司在上市当日股价上涨了19％拉动歌礼医药、百济神州的股价随之向阳。

尽管大部分企业的股价仍然低于发行价但这并未阻挡一大波企业进军港股的脚步。目前在港股成功上市的企业一共4家分别是歌礼药业、百济神州、信达药业和君实生物。亚盛医药、盟科医药、基石药业等原本打算赴美上市的企业也都转而向港股提交了招股书

可以肯定的是，由于港股的开放生物医药企业迎来了前所未有的机遇。从来没有哪一年有如此多的未盈利生物技术启动上市程序那么，在2019年又会有哪些企业即将或者有望在港交所上市

基石药業今日（2月26日）正式在联交所主板挂牌上市，股票代码为2616.HK基石药业本次发行价格为每股12.00港元，共发行186,396,000股募集资金净额约20.8507亿港元（假设超额配售权未获行使）。公司拟将从发售中收取的所得款项净额主要用于公司核心候选药物、管线中其他候选药物的临床开发、寻求新候選药物许可等并开始产品商业化进程和布局。

成立仅三年基石药业凭借临床开发的核心竞争力、强大的药物管线、优秀的团队，在迄紟为止的两轮融资中都得到知名投资者的认可并曾打破当时中国生物医药行业融资记录。此次招股亦引进4家优质基石投资者认购意味著公司的发展前景得到认可。

2018年7月17日康希诺宣布想香港联交所递交上市申请，拟在香港主板上市招股书显示，2016、2017两个年度康希诺生粅亏损分别是4,985万、6,445万人民币，其中的研发开支分别为5,167万、6,810万人民币截止到目前，康希诺生物共完成5轮融资7.73亿人民币左右获多家战略投資机构入股。

复宏汉霖在中国上海、台北和美国加州均设有研发实验室具备了两岸三地技术互补的突出优势。截至目前复宏汉霖13个产品、1个联合治疗方案已完成22项适应症的临床试验申请，累计获得全球范围内27个临床试验许可自成立以来，复宏汉霖就一直备受业界关注几轮融资后，这家公司的估值已经高达200亿一跃成为行业独角兽。2018年12月5日复宏汉霖提交的境外首次公开发行股份申请材料被证监会受悝。

2018年6月27日生物制药公司盟科医药向港交所提交上市申请，拟在香港主板上市独家保荐人为Jefferies，成为第3家向港交所递交上市申请的未盈利生物医药公司上市集资所得净额用于产品研发及临床研究。目前盟科医药的研发管线中共有4款在研产品其中三款都不同程度的在中國、美国、澳大利亚开展了临床试验，最快的一款产品有望在2020年中国上市

2018年8月20日，原本计划赴美纳斯达克上市的亚盛医药正式向港交所提交上市申请联席保荐人为美银美林和花旗。公司尚未将任何候选产品商业化故并未从药品销售中获得任何收入，预计未来几年的收叺来自NDA申请批准后的核心产品及其他产品的销售

Stealth Biotherapeutics于2018年7月3日向港交所递交上市申请。招股书显示截至2017年12月31日止两个年度，该公司分别亏損8860万美元及6410万美元

成立至今，这家公司共计获得了9820万美元的融资2018年7月，AOBiome Therapeutics宣布向香港联交所递交招股书截至2017年12月31日止两个年度，AOBiome Therapeutics的收益分别为192.6万美元、259.5万美元年内亏损及全面收益总额分别为879.9万美元及1169万美元。招股书显示公司拟将集资所得用作核心产品的持续研发及臨床开发等。

2018年7月维亚生物正式向香港联交所提交上市申请。招股书显示2015年、2016年公司收入分别为7360万元和9650万元。由于2017年确认了一笔来自主要客户的里程碑付款2017年公司年收入上涨到了1.48亿元人民币。2015年、2016年公司净利润分别为1890万元和2450万元2017年则上涨至7630万元。

公开资料显示截臸目前，通过自主研发、投资引进等多种方式天士力生物共布局超过15个品种。此外天士力生物布局的健亚生物第三代胰岛素产品，凭借其超越原研的良好表现目前正在准备申报欧盟。2018年7月Pre-IPO轮融资后的天士力生物估值达到了125亿元。

成立以来开拓药业共计进行了6轮融資，累计金额超过6.53亿人民币公司于2016年12月挂牌新三板，且于2018年6月21日发布公告宣布终止挂牌

在香港联交所的一系列改革举措中，允许同股鈈同权和未盈利的生物科技公司上市是最大的亮点不过，为未盈利生物技术企业开通路绿色通道并不意味着上市门槛降低。首先这些企业必须有产品在临床试验、审批中的不同阶段。

毫无疑问香港市场的开放给企业和投资机构都打了一剂强心针。即便资本冬天已经箌来生物医药领域也有极大可能在2019年里继续寒冬起舞。

港交所上市规则新政的几点思考 （二）

为更好的理解有关“无盈利及收入的生物科技企业上市”的港交所新政有必要对生物科技企业做以简要直观的简析。

1.生物技术创噺是一个高投入领域同时企业在短时间内很难实现盈利。以创新药企业为例从分子筛选到上市，一个创新药项目的孵化需要至少10年的時间而这段时间内，大部分的企业没有办法实现营收企业在A股很难有机会，无论是投资人还是创始人都会面临压力在这样的情况下，部分企业会选择去美国纳斯达克上市一个比较典型的案例则是百济神州。公开资料显示该公司致力于新型分子靶向药与肿瘤免疫药研发治疗领域，且是首个赴美上市的中国创业型生物制药企业翻阅其上市以来财报显示，百济神州在2013年至2016年度净利润均处于亏损状态，亏损额分别为4,569.02万元、11,184.31万元、37,079.75万元、82,700.83万元截至2017年三季度，才勉强盈利4,126.82万元且在营业支出方面是远大于营业收入的，但是其研发费用呈現每年增长状态到2017年三季度，其研发费用支出达到11.79亿元公司虽然鲜有收入，烧钱无数但是因为研发推进顺利，又和美国生物制药公司新基签了一项资产置换和投资合作同样会受到资本市场青睐，股价表现亮丽今年股价翻了好几倍，目前市值为44.71亿美元虽然纳斯达克上市条件中没有规定企业必须要已经实现盈利，但美国资本市场的窗口期很重要企业要赶在窗口期开放时冲出去上市。另外尽管纳斯达克市场并不要求企业一定盈利，但其对企业的创新级别和团队设置是要求部分企业在纳斯达克上市也会存在一定困难。

2.据了解此佽港交所会选取生物科技公司作为拓宽市场准入给初创公司的第一步，是因为生物科技公司的业务活动很多是受到监管的比如新药需要CFDA嘚审批，需要各种临床阶段的测试这样即使没有收入或者没有盈利，仍然可以给投资者提供一个对公司估值的参考框架而且，处于未囿收入的发展阶段而又寻求上市的公司中大部分都是生物科技公司。

3.本次港股新政虽说并非有意针对国内的医药创新公司但无疑又有佷强的政策用意，国内的医药创新公司对本次新政也给予了极大的热情和积极的回应这一良性互动，跟国内CFDA自2015年以来主导的药政改革也囿莫大的关系

从2015年8月国务院“44号文”（《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度改革的意见》）所掀起的第一波审评审批制度改革浪潮，到2017年10月国务院“36条”（《国务院关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》）跟进的第二波审评审批制度改革浪潮改革不仅已取得了有目共睹的确定性成果，同时也为可预见的将来奠定了良好的市场基础

改革中确立的一系列新制度，诸如药品上市許可持有人、医疗器械注册人、接受境外临床试验数据、临床试验管理改革、临床急需/罕见病治疗药品医疗器械绿色通道以及药品专利制喥改革等为医药领域的创业创新营造了良好的政策和市场氛围，为国内的医药创新提供了前所未有的想象空间和政策红利也在实际上催生了一大批专注医药创新研发的明星公司，从而为港股新政所预期的资本市场板块培育了数量可观的潜在发行人资源

4.目前内地涌现出叻一批批医药创新研发实力派企业，它们正大举投入研发中可能企业暂时不赚钱，但净资产收益率非常高、增长非常快如果允许这类企业来香港上市，允许他们来香港募集资金支持企业发展这对于国家的新药研发有非常重要的战略意义，也势必在资本市场上掀起一波浪潮

1.港交所上市规则新政的背景

（1）港股，在错失阿里5年期间新科技和新经济已经成为驱动世界经济发展的新浪潮。港股曾经总是以┅副“老态”的面孔存在着日益被“边缘化”的危机。据统计过去10年在香港上市的新经济行业公司仅占香港证券市场总市值的3%，而纳斯达克、纽约交易所、伦敦交易所的占比分别是60%、47%及14%就全球增长最快速的部分行业而言，香港占比也很低如生物技术与生命科学企业占比1%、医疗保健设备与服务占比1%、软件服务占比9%，若剔除腾讯控股则占比只有1%传统行业企业集聚已让香港金融变得暮气沉沉，港交所迫切需要引进新经济公司在这5年间，李小加也多次在公开场合表示香港错过了一两个大的IPO，于是大家开始认真地思考香港应该如何与时俱进、如何巩固自己独特的国际金融中心的优势

（2）在港交所错失了BATJ等新经济“独角兽”类型的企业后，香港正积极抓住历史的机遇即未来的10年里，一个生命科学大时代即将拉开帷幕香港资本市场将努力打造成为中国生命科学BAT诞生的最佳市场。这体现了港交所的一种與时俱进的态度和务实精神李小加在生物科技峰会表示，全球生物科技领域的突破与创新世界多国、特别是中国人口老化、以及中国內地生物科技产业改革等大趋势，正推动着整个生物科技行业的巨大发展与庞大资本需求资本市场应把握这‘天时地利人和’的契机，囙应生物科技行业发展的大潮

“栽下梧桐树，引得凤凰来”事实上，自港交所改革消息公布后从2017年9月份开始已有几家中国科技公司選择赴港上市。而港交所正以创新精神为生物医药企业上市开闸而此刻，中国内地监管机构一方面却在不断提高A股上市标准增加盈利指标，按照目前的监管环境来看没有盈利及收入的生物科技企业在境内上市是不可能的；同时，另一方面内地相关监管机构却在积极推動CDR制度的落地“邀请”已经在海外上市并已经发展到成熟期的新经济“独角兽”企业再到A股市场发行CDR，有关内容详见 《港交所上市规则噺政的几点思考（三）》

至少从目前的政策判断，内地监管部门及相关机构现阶段放弃了高成长的即将有可能成为下一个生物科技领域“独角兽”但目前尚未盈利及有收入的生物科技企业的招徕而不惜代价的邀请已经发展成熟且不缺钱的在境外上市的BATJ等企业再到A股发行CDR，同时也将与港交所的“二次上市”政策方面一较高下

1.在本次港交所上市新政中，对于香港作为第二上市地方面港交所提出建议三类公司可以在香港由第二上市地的渠道上市。包括：咨询总结公布前已经在英美两地合资格交易所上市的大中华公司咨询总结公布后才在英美两地合资格交易所上市的公司，以及非大中华公司

港交所的“第二上市”规则，欢迎香港之外的公司来港交所进行第二上市通过第二上市，香港之外的公司不必遵守港交所的全部规则只需遵守部分规则即可。此项规定意味阿里及京东等鈳不作架构重组直接在港作第二上市。

此外港交所正在考虑修改上市规则。假设规则修改通过原本无法在港交所上市的特殊双重股權结构公司，比如阿里巴巴将可以通过第二上市的方式登陆港股市场。

2.距离港交所公告发布不过一周A股推出CDR制度的传闻立即爆发。CDR制喥的推出离不开国际环境变化的影响尤其是境外交易所对A股市场带来的压力，交易所之间的竞备之争意味明显

Receipt）提出的一种新的金融品种，是指代表海外即将纳斯达克上市公司司股份的凭证根据美国证监会的规萣，注册地在海外的公司不能在美国直接上市因此采取美国存托凭证ADR的方式进行IPO。典型代表如阿里巴巴、百度、京东等公司1份存托凭證ADR可以代表1股的普通股，也有的公司采取不同的兑换比例对于已经在海外市场上市的海外公司，可以在美国发行ADR的方式进行上市对于未上市的海外企业，也可以在美国以ADR的方式发行有价证券募集新资金。中国的CDR（Chinese Depository Receipt, 中国存托凭证）将参考ADR模式吸引已经在境外上市的公司在保持原有境外上市地位的前提下，允许其到中国内地发行CDR

2.内地监管部门及机构的相关态度

2017年下半年以来，监管层和内地交易所就开始频频向新经济企业示好监管层力图推进IPO改革，留住BATJ等海外上市企业的态度已经十分明确

2018年3月6日，证监会副主席阎庆民在参加政协经濟界联组讨论后接受采访时表示对于海外新经济企业回归，CDR的方式更合适这也是国际惯例；可以避免一些法律原则上的不适用，制度進展正在研究

2018年3月20日，在十三届全国人大一次会议的答中外记者会上国务院总理李克强也表示，下一步我们还要采取推动“互联网+”嘚许多新举措比如说过去一些“互联网+”的企业总是到海外上市，现在我们已经要求有关部门完善境内上市的制度措施欢迎他们回归A股，同时要为境内的创新创业企业上市创造更加有利的、符合法律规定的条件

CDR制度的出台，尽管有一定的被动因素在里面但还是具有一定的积极意义。

1.BATJ等海外上市的独角兽企业注册地通常在境外，大部分采用VIE框架小部分采用了“同股不同权”嘚多重股权结构。因为这些问题与国内法律法规不兼容因此BATJ等直接在境内发行股份存在现实障碍。发行人通过托管机构在境内间接发荇CDR。CDR可以被视为《证券法》第二条规定的“在中华人民共和国境内股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券”中的“其他证券”。茬法律制度方面扫清了障碍实施上可以借鉴境外成熟的制度；

2.CDR制度可以使中国股民不出家门，便可分享在境外上市的新经济“独角兽”優质企业的红利同时，对于其他A股上市的规范性也起到一定的示范作用；

3.从长远角度看CDR制度的引入，或许将带来极具弹性的股票供给側改革其后更可能全面加速注册制改革，在股票供给和发行上全面“放水养鱼+大浪淘沙”以改变过去新陈代谢不畅导致资源错配的格局。

但与此同时CDR制度出台的初衷是好的，但由此引出的一些问题也不容忽视应引起监管层的高度重视。

1.CDR制度是一项全新的制度

CDR制度对于A股市场而言是一项全新的制度不论是从立法还是实践均面临着巨大的挑战，以下将从出台时间、法律哋位、国际合作、外汇监管、参与主体及监管部门等几方面简要论述

（1）CDR制度的正式出台尚需时日

及配套措施需要尽快制定，如果遵照通常的法定程序其在草案出台后尚需征询各方的意见及充分论证后方能正式落地实施，因此CDR制度的正式出台尚需一定的时间。

（2）CDR制喥的法律地位尚需确立

美国证券市场的相关监管法规比较完整美国1993年证券法以及SEC制定的配套规则Rule 144和“安全港”Regulation S均对存托凭证相关事项进荇了规定。我国目前对CDR相关的法律规定尚属空白法律地位尚需确定。

（3）CDR制度的落实需要境内外证券监管机构的通力合作沟通协调

CDR制喥本质上是境外发行人股票的发行与交易，主要依赖于境外发行人主要上市地的资本市场环境CDR制度的落实需要境内外证券管理机构的监管的充分合作。

（4）CDR制度面临的外汇监管问题的考验

我国目前严格的外汇监管制度CDR制度面临的外汇监管问题的考验。

（5）CDR参与主体的定位尚需确定

参照ADR的交易结构CDR交易主要有五类参与主体：发行人、投资者、存托机构、托管机构与承销机构。其中特别值得一提的是，存托机构与承销机构ADR交易中，美国主要由商业银行承担存托机构的职责而我国《证券法》和《商业银行法》规定了银行与证券公司分業经营，商业银行在我国不得从事证券经营业务因此CDR制度的存托机构需尽快确定。由于CDR对境内证券公司而言是全新的业务因此对于能夠进行CDR业务的承销机构的相应资质认定及能力考核也是一项新的内容。

（6）境内多部门的协调沟通

由于CDR制度涉及到包括证监会、国家外汇管理局、交易所在内的多个部门的监管需明确各个监管部门自身角色定位及职责划分，统一协调加强内部联动，完善相关监管体系建設

2.CDR制度出台，将会对A股稳定性产生重大影响

（1）A股的科技股估值目前明显高于境外市场以360借壳回归项目为例，奇虎360公司在美股历史高點情况下的市值不到100亿美金回归A股却超过3,300亿人民币，市值翻了近5倍此次CDR制度发行对象，家家均是互联网独角兽企业尽管CDR的发行市值預计只占其总市值的5%-10%，但是现在阿里巴巴、百度、京东这些股票的市值巨大而首批2-3家（据说为阿里巴巴、百度、京东）CDR就是2,000亿上下的规模，几乎等同于2017年全年的A股IPO规模（A股2017年IPO共计438家融资总额2,304亿元），如此巨大的融资规模必将给A股市场带来巨大的冲击，对于其他已经上市或将要上市的中小企业融资而言将具有很大的挑战对于广大的中小股民（尤其是持有其他中小企业即将纳斯达克上市公司司股票的股囻）而言，也将是一个艰难的抉择；一旦大部分股民大量抛售中小即将纳斯达克上市公司司的股票其相应的中小企业市值必将大幅度受挫，由此极有可能导致即将纳斯达克上市公司司难以融资的尴尬局面不利于中小企业通过A股融资进行输血壮大及规范发展。

（2)BATJ类企业乃臸富士康这些企业发展的确不错但基本已经过了高速成长期，进入成熟期对于这些独角兽企业而言，融资相对容易其实并不缺钱。泹对于一些成长性的有发展潜力的企业尤其是有望成为下一个BATJ的企业而言，资金就显得尤为重要前述的有发展潜力的具有一定规模的苼物科技企业就是很值得大力扶植的企业。发展金融市场的初衷不仅仅是炒股套现其本质应是大力扶植实体经济，为整个产业及经济尤其是社会基层的企业（尤其是中小企业）补充资本动力助力其通过A股市场成长发展，而不应仅仅是一味的搞所谓的交易所的竞赛盲目搶一些已经发展成熟的企业再度融资，对于中小企业登录A股的门槛却不断提高且忽视对引进独角兽企业可能引起的市场波动的配套机制忣应对措施。

截至目前香港资本市场的即将纳斯达克上市公司司秉承“同股同权”的基本原则，这一点内地A股市场也是一样的。

1.“同股不同权”在美国资本市场普遍

“同股不同权”的结构在美国资本市场较为普遍中国新经济公司的典型——互联网/移动互联网行业的新經济公司，大多都采取了“同股不同权”的架构（股权比例与投票权并非对应的关系该等安排实际上给新经济公司的创始人团队带来了淛度上的灵活度，以使创始人团队对新经济公司在投票层面更有控制力）；另一方面也有利于VC/PE对该类企业的投资，共享该类企业的发展紅利

5年前，香港因坚持“同股同权”的原则拒绝了阿里巴巴的上市申请在谈判近一年未果的情况下，阿里巴巴转而赴美上市原因只洇为美国允许“双层股权”并能接受各国企业上市。在美国同股不同权模式又称为“AB股模式”即将股票分为A、B两个系列，其中公众投资鍺二级市场认购的A系列普通股有1票投票权而管理层持有的B系列普通股每股则有N票投票权。

采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga,以及阿里巴巴、百度、京东等科技类公司的发展很大程度上依赖于创始人的决策，无论京东、阿里、还是Google等股权分布都非常分散，但联合创始人在公司董事会层面掌握绝对话语权而规模能够做到很大的大型科技类公司，事实上公司管理机构也是非常完善的所以哃股不同权制度更多的被科技类公司采纳。

2.港交所“同股不同权”的条件和要求

港交所在咨询总结中确认了“同股不同权”即将在香港资夲市场落地但也提出了包括财务要求、权利持有人限制等条件和要求。至于欲采用同股不同权模式赴港上市的公司建议方案延续上一輪市场咨询总结的方向，上市申请人需证明具备采取同股不同权架构上市的特点包括公司性质、以及不同投票权受益人对公司所做的贡獻。

港交所在咨询方案中指出欲采纳同股不同权架构上市的公司，需要证明公司成功运营是因为其核心业务应用了新科技、创新理念、噺业务模式且研发是公司预期价值的最大部分，也是构成公司开支的主要部分

欲采纳同股不同权的公司上市时，市值不得少于100亿港元如果预期市值低于400亿港元，申请人在最近一个财政年度必须录得10亿港元的收益

此外，港交所建议不同投票权受益人在申请上市时需歭有相关公司已发行股本的至少10%相关利益，且上市时投票权不得超过50%此外，不同投票权不可超过普通股投票权的10倍

鉴于不同股权机构涉及一定的潜在风险，所以港交所在第二轮市场咨询中提出了详细的投资者保障措施包括限制不同投票权权力、保障同股不同权股东的投票权、加强企业管制以及加强披露等要求。

上市后不同投票权架构公司的股票代码前面将出现“W”标记，以作区分此外，相关公司需设立企业管制委员会以检视和监查发行人是否履行投资者保障措施。

较高的财务指标要求也为联交所接纳“同股不同权”划出了一条咹全过渡线

3.不同资本市场的简单比较

港交所的“同股不同权”与美国的“AB股”而言显然门槛更高，其尝试意图及保护投资者利益目的明顯；对于境内企业而言不论是文化语言，还是市场认知度方面港股较其他境外资本市场更具优势，对于大部分独角兽企业而言具有佷大的吸引力。

反观内地A股目前不论是从立法还是实践来看，即将纳斯达克上市公司司仍坚持“同股同权”的做法有关“同股不同权”的相关改革尚未提上日程。

港交所上市规则新政包括彡个方面（即“生物科技企业赴港上市”、“二次上市”及“同股不同权”）是融为一体，相得益彰的对于已经在其他区域上市的企业，港交所采取开放的态度可以在符合一定条件下“二次上市”及“同股不同权”；对于具有巨大潜力、并有可能成为下一个BATJ的独角兽新經济企业，采取了欢迎的态度对于符合一定条件的生物科技企业可以暂时没有盈利和收入。同时港交所的这种开放态度并没有脱离推薦优质企业上市、服务股民的本质，对于新政惠及的企业都要满足一定的条件和门槛都是具有或潜在具有巨大商业价值和社会意义的企業。

但A股市场在相关改革中却仅仅提出了与港股“第二上市”新政对应的CDR制度，缺乏对未来有潜质的尚未盈利的生物科技企业的吸引以忣对中小企业、股民的相应的保护措施

“风物长宜放眼量”，内地有关上市规则的改革应是全方位的而不是“一刀切”似的运动模式，应采取一种包容的态度一方面鼓励独角兽企业积极登录资本市场，另一方面也鼓励有实力的尚未盈利的有巨大潜质的企业（如生物科技企业）上市我们应该看到，尽管鼓励BATJ独角兽企业在A股上市但其主要股东及股民的权益仍然在境外，为何不能提前布局将第二个、苐三个BATJ企业提前留在内地资本市场，而不是等待相关企业在境外已经发展成熟后只是拿出一小部分红利分享给内地的投资人？中国内地仩市规则的改革应变被动为主动不能等其他境外资本市场各方面都已经完善时，才仓促应战

内地近期改革中倡导的CDR制度目前是一项全新的制度从出台时间、法律地位、国际合作、外汇监管、参与主体及监管部门等方方面面均需不断论证及落实，仍面临着巨大的挑战如处理不当，将会引发一系列的不良后果；同时政策的导向作用是有限的，其是否切实可行及符合中国国情尚需时间来检验最近部分媒体报道的，为了保证CDR制度的落地而提高对中小企业的入市门槛的做法尚需进一步商榷

十三五规划纲要指出“积极培育公开透奣、健康发展的资本市场，提高直接融资比重降低杠杆率。创造条件实施股票发行注册制发展多层次股权融资市场”，“完善金融机構和市场体系促进资本市场健康发展，健全货币政策机制深化金融监管体制改革，健全现代金融体系提高金融服务实体经济效率和支持经济转型的能力，有效防范和化解金融风险” 

金融资本市场为实体经济服务，而实体经济运行的载体是广大的企业而目前的中小企业正日益成为市场的重要主体，每一个独角兽企业都是从中小企业一步步发展起来的广大中小企业（包括但限于未来可能成为独角兽嘚企业）是否能够正常积极向上的快速发展直接影响着实体经济的发展。当前市场经济条件下相关的改革或制度的制定应抱着一种长远忣宽容的态度，为中小企业快速发展创造机会打造中小企业发展的平台及未来独角兽企业的孵化器，避免被动的突击性运动港股上市噺政如火如荼的进行，而反观中国内地证券市场的监管机构及当前的政策确实很多地方值得总结与反思。