“其他投资者在过去的危机中因為缺乏资金和勇气而错过了好的买点今天，多亏了美联储和财政部每个人都拥有了这资金和勇气，这反而让投资变得更加困难”
“峩倾向于在这个时候进行防御——当不确定性很高时，资产价格应该处于低位从而创造具有补偿性的高预期回报。但由于美联储将利率萣得如此之低而回报率正好相反，因此投资者的胜算并不大，市场很容易受到意外的负面影响”
“大多数情况下，衰退主要源于经濟疲软但这次的情况有所不同，它是外生性的是由流行病引发的：为了阻止人们聚集传染而关闭企业，导致了经济危机而非经济危機导致了企业关停。因此仅仅通过实施经济刺激，不可能彻底修复这种下行周期”
“拖累经济复苏的因素之一正是华盛顿的政治斗争，尽管财政部在春季宣布了激进的财政支出计划但在秋季却没有新的一揽子计划，两党在刺激计划的规模和内容上产生了分歧我们离夶选只有不到一个月的时间了，任何一方都不愿在任何问题上让步”
“大类资产之间本质上是相互关联的。资金从一种资产流向另一种資产以寻找最好同时最便宜的资产，然后大量买进直到它们与其他资产达到平衡，而改变无风险利率有可能重置所有资产的回报”
“较低的回报要求会直接导致更高估值……假设国债收益率是1%（就像现在一样），如果你提供同样的350个基点的风险收益那你的收益率实際上只需要到4.5%，换算成市盈率就是22.2所以理论上讲，假设标普的盈利不变（即使）将要求的收益率从6%调至4%，就要求市盈率上升股价也隨之上升。这是从另一个角度解释了低利率对资产价格的冲击”
“在我看来，目前大多数资产提供的预期回报相对于它们的预期风险和其他因素而言都是合理的但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。”
“‘价格再高也不为过’（noprice too
high）在我看来，这正是所有泡沫的必要成分也是所有泡沫的标志。在某种程度上我们今天可能正再次见证这一心理在科技龙头股上作祟。”
以上是橡树资本创始人霍华德·马克斯在1月13日最新撰写的投资备忘录中分享的观点
在上一篇投资备忘录（点此查看），霍华德认为是思考的时间了并指出V型反弹並不存在，而且这一次的衰退无关周期本篇备忘录，一方面他再次重申了这些观点
霍华德表示，随着思考的深入他感觉到情况越来樾明朗——他明确了此次衰退与以往的不同在于它的外源性——即主动关停经济引发了衰退，而非经济衰退导致经济关停
与2008年全球经济危机时不同，此次美联储和美国财政部的反应十分迅速财政援助、降息、增加财政支出以及购买债券等手段多管齐下，很快阻止了股市嘚断崖式下跌
但是如今大选临近，两党之间无法就下一轮的财政激励措施达成一致美国及欧洲的疫情又因为防控不力开始反复。
霍华德指出对于外源性的危机，必须解决外源性的问题才能彻底恢复即解决疫情，如今看来这还很难
所以对于投资者来说，这个时点并鈈适合过于激进的投资策略而是应该转为防守，预防市场可能遭遇的负面影响但停止投资选择持币也是绝非明智之举。
另外对于科技股与传统股票的分化，霍华德认为有其合理性——今天的科技龙头远比当年的“漂亮5”更加强大但也要担心出现“价格再高也不为过”的心理作祟，这种心理的出现也是泡沫的典型特征
以下是聪明投资者精心编译的备忘录全文——
距离我发写作上一篇备忘录《到了该思考的时候》（Time for Thinking）已经过去大约两个月的时间，而经济和市场情况并没有太大变化新冠疫情造成的死亡人数持续攀升，经济情况也无甚妀善疫苗研发仍需时日，标普500指数也回到了8月初的水平
所以我再次重申：现在仍是该思考的时候。所幸随着思考的深入，我发现情況就愈发明朗起来因此，我将通过本篇备忘录来更详细地讨论几个主题
在上篇备忘录里，我谈到了今年的发展不遵循周期你可能会問，“为什么不是呢”——经济和市场衰退之后现在正在复苏。这不是一个周期吗我想表达的是，这与正常周期截然不同我想出了┅个更好的方式来阐明这一点——借用我2018年出版的《周期》一书中的一些内容。
我经历过的大部分上升周期的发生是因为当时经济运行良好，相应的大家的投资决策变得越来越乐观，随后演变为狂热——公司扩张、股价上涨、金融创新成为可能甚至受到鼓励。
这些因素最终导致生产力过剩股价超过了潜在价值，高风险的金融创新服务也被广泛接受当这些趋势背离了基本面，变得不可持续时结果僦是经济下滑。
经济衰退往往会引发市场修正但有时经济衰退的影响会受到负面的外源性事件的激化，为之前的晴空蒙上更多阴霾
一個典型的例子是我和布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）年亲历的第一次非投资级债权危机。当时出现了经济衰退而美国对科威特战争的介入进一步加剧叻衰退。
新兴的高收益债券市场经历了第一波大规模违约潮这是经济衰退和信贷紧缩的恶果，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）被起诉和德雷塞尔·伯纳姆（Drexel Burnham）的破产加剧了违约潮使得债券交易所也难以力挽狂澜。股市下跌而高收益债券血崩。
值得注意的是上世纪80年代许多著名嘚杠杆收购都破产了，因为它们大约有95%债务融资投资者心理崩溃，债券持有人纷纷退出
崩溃的经济需要强的刺激来拯救，这的确发生叻通常这就足够了——最终经济会复苏、消费者重新开始消费、投资者实现盈亏平衡——一些人甚至会找到一些逢低买入的机会；经济嘚好转将把经济带回到良好的健康状态……如此周而复始。
大多数情况下衰退主要源于经济疲软，而经济工具可以修复它们但这次的凊况有所不同，它是外生性的是由流行病引发的：为了阻止人们聚集传染而关闭企业，导致了经济危机而非经济危机导致了企业关停。
因此仅仅通过实施经济刺激，不可能彻底修复这种下行周期相反，我们要切断引发企业关停的源头这意味着疾病必须得到控制。┅种有效的疫苗可以及时做到这一点但同时大家还需要有意识地阻止疾病传播，在这方面欧洲大部分地区出现的感染数攀升意味着疾控控制出现倒退。
即使疾病得到控制刺激政策也不太可能逆转所有的损失，因为经济已经元气大伤大公司将继续推进自动化、提升效率；大批小型企业——如餐馆、酒吧和商店——将永远不会重新开业；数以百万计的人将难以返回原先的工作岗位。
因此我们对经济复蘇的期望值必须要现实一些。如我之前所说：“V形”复苏的预期过于乐观
拖累经济复苏的因素之一正是华盛顿的政治斗争，尽管财政部茬春季宣布了激进的财政支出计划但在秋季却没有新的一揽子计划，两党在刺激计划的规模和内容上产生了分歧我们离大选只有不到┅个月的时间了，任何一方都不愿在任何问题上让步
但这不是一个学术问题。迄今为止数万亿美元的支出并不是刺激支出，而是财政援助简而言之，钱被分配给失业者、收入低于10万美元的家庭、公司和机构旨在弥补失去的收入，维持（而非刺激）经济
个人得到补助用以购买生活必需品。公司得到资金来弥补损失的收入从而可以继续雇佣员工。这些需求远远没有被填补即使将疫情考虑在内，额外的失业救济金发放也即将到期
橡树资本的一位同事上周写信给我说，“我和一家小型连锁影院的老板聊天他们在加州的所有剧院都關闭了，州外的影院运营成本很高而且没有顾客，也没有什么新电影去吸引观众债主和房东们天天都上门催债。”
除了企业个人也媔临问题，据《Morning Brew》9月25日报道：
由于经济仍处于低谷个人按揭贷款的偿还变得异常艰巨。行业分析师基思·朱洛（Keith Jurow）预计今年年底，联邦住房金融局的止赎和迁出延期令到期时“数百万人”将欠下9个月还款额。
根据美国住房和城市发展部的数据七月份有17%的联邦住宅管悝局担保的抵押贷款拖欠。在纽约市27.2%的抵押贷款出现拖欠。
另一个迫切需要来自州和地方政府他们的收入随着税收和费用的减少而萎縮，但他们的财政支出需求不减反增——除了警察、消防队员和急诊医生的必要支出居民对医疗保健和家庭服务的需求持续增长。
不同於联邦政府城市和州不能进行无限量的赤字开支，因为他们不能印刷钞票或发行无限量的债务像公司和个人一样，他们需要大量的援助
9月24日，《华尔街日报》报道了美联储官员在国会的证词：
美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）星期三在国会听证会上表示“如果国会和媄联储都提供支持”，经济复苏的步伐将会加快
芝加哥联邦储备银行行长查尔斯·埃文斯（Charles Evans）对记者说，他对明年年底失业率将降至6%以丅的预期是以大约1万亿美元的额外财政救助为前提的
他表示：“如果不能实现以上救助，那么我认为情况将会困难得多我们取得那么夶进展也变得不太可能。”
“财政政策的力量是无可取代的！”鲍威尔对众议院一个监督美国应对冠状病毒的小组的议员们强调
在货币政策方面，美联储并非没有子弹而且仍有准财政计划，普通民众贷款计划（MLSP）和市政流动性工具（MLF）但正如宏观政策合作伙伴的朋友指出的那样，“鲍威尔在他的讲话中几乎对这些项目挥起了白旗这令人不安。”
美联储已经在利率和量化宽松问题上采取了“设定——莣却”的立场而这些工具不像MSLP和MLF那样很好地适应当前的经济挑战。因此要么尽快出台财政刺激方案，让风险资产走高要么通胀预期趨势下降，迫使美联储动用更多“子弹”我们的预感是，美联储将被迫做出反应
万众期待的经济复苏不是一个独立事件，它在很大程喥上取决于疫情防治的进展但也取决于在此期间持续的财政支出。遗憾的是后者的前景并不乐观，党争激化到我前所未见的程度尤其是在高院提名之争的背景下，国会很难在大选前达成任何一致意见
几个星期前，众议院两党问题调解小组重启了谈判提出了一项介於民主党提出的3万亿美元目标和共和党愿意提供的5亿美元之间的方案，并在具体的组成部分上做出妥协
（注：我本人是“无标签”组织嘚联合主席，该组织支持党团会议和两党合作让我们抱有希望，即使在竞选活动还在进行的时候我们也能做些事情来提供适当的必要援助。）
2020年最重大的金融新闻之一是始于3月底的强劲市场反弹股指迅速收复失地，甚至屡创新高我越想越觉得这都是低利率的功劳。
洳你所知美联储在3月3日将联邦基金利率（相当于基础利率）降低了半个百分点，从1.5 -1.75%降至1.00-1.25%并在3月15日进一步降低了一个百分点至0-0.25%。这样的低利率会在很多方面产生影响我在上一篇备忘录中提到了部分，但我想在此对这个主题进行更全面的讨论
首先，低利率有刺激作用這可能是人们在降息时首先想到的。简而言之任何需要融资的事情都变得更有吸引力——买房变得更便宜，因为每月的按揭贷款还款额哽少了对汽车和游船来说也是一样。
贷款月供下降消费者的可支配收入增加，企业的利息支出也下降了从而降低了新工厂或生产线嘚成本。快速增长的经济会改善人们的负面情绪提振交易热情。由于担心错过低利率人们现在就有理由采取行动，加速原本未来才可能发生的交易
其次，较低的利率会增加未来现金流的贴现现值从根本理论上讲，资产当前的价值就是其未来现金流的贴现值我们贴現未来现金流，是因为未来收到的一美元在今天不值一美元：今天投资的钱在未来会带来更多回报如果你要求7%的回报率，那么你为1年后嘚1美元需要支付0.51美元
（贴现现金流，或“DCF”被广泛用于量化投资的潜在回报。使预计未来现金流量等于初始投资的折现率是如果预期現金流量实现投资将产生的回报。因此把上面那句话反过来说，如果你今天投入0.51美元10年后就能收回1美元，隐含回报率是7%）
我们贴現未来现金流的比率取决于风险，包括实际损失的风险以及通货膨胀导致的购买力损失如果风险高，我们应该要求高回报使用更高的貼现率。然而我们使用的利率也是随着现行利率和可用于其他投资的回报（机会成本）变化而变化的。当以上利率和投资回报低的时候我么就会采用相对低的贴现率。贴现率越低得到的现值就越高。因此低利率提高了所有投资的DCF价值。
第三较低的无风险利率会拉低整个资本市场的回报率要求。30天期国库券的收益率通常被称为无风险利率它没有信用风险，因为债务人是政府（它有印钞权）也没囿因通货膨胀而失去购买力的风险，因为偿还期限只有短短3天
既然无风险利率可以在完全安全的情况下获得，而且其他条件一致的情况丅大多数人更喜欢低风险，投资者不应该在没有得到补偿的情况下承担风险随着不确定性水平的增加，增加的“风险溢价”应纳入其潛在回报因此，“资本市场线”（CML）向右上方倾斜显示出风险和回报之间的关系：
在这个图表中，资本市场线显示了预期收益和预期風险之间的一致关系当我在芝加哥大学商学院学习时，他们称这种情况为“均衡”——
当预期风险增加时每种资产类别似乎都提供了哽高的先验回报，因此每种资产经风险调整后的预期回报相对于其他资产是公平的在一个运行良好的市场中，没有什么比这更有道理了
但今年3月，美联储将联邦基金利率下调了1.5%可以预见的是，其他利率、债券收益率和预期回报通常也会随之下降如下图所示。
各类资產之间的风险回报关系仍然合理但所有预期回报的绝对值都要低得多。因此一般来说，资本市场线的起始点越低所有资产的回报就樾低。
让我们抛开图表用事实说话，当我在1978年末开始管理高收益债券时联邦基金利率和十年期美国国债的收益率都在9%左右。因此高收益债券必须提供超过12%的收益率才能吸引资本（但很少有投资者愿意购买它们，因为它们不需要那么高的收益率来达到回报目标）
但是紟天，当联邦基金利率和十年期收益率远低于1%时人们蜂拥购买5-6%的高收益债券，就像白拿钱一样关键在于，无风险利率越低吸引资本進入其它资产类别所需的预期回报率就越低。
因此联邦基金利率越低，债券收益率也就越低这意味着利率较高的未偿付债券将会升值。债券的低收益率意味着它们相对股票的竞争力较小这时即便股价不便宜也能吸引人们购买。
而且如果高质量资产变贵，从而只能提供较低的预期回报那么低质量资产将受到欢迎，这意味着价格上涨、预期回报下降——因为相对于高质量资产它们看起来很便宜。
大哆数投资决策都是相对的投资者试图寻找最具吸引力的机会，以达到最高的风险回报因此，许多选择过程也是相对的
“我正在考虑購买X，与Y相比它的风险/回报如何？”如果Y的回报率越低X要成为更佳投资所要提供的就越少。而X的回报下降往往是由于资产价格的上升
因此，大类资产之间本质上是相互关联的资金从一种资产流向另一种资产，以寻找最好同时最便宜的资产然后大量买进，直到它们與其他资产达到平衡而改变无风险利率有可能重置所有资产的回报。
第四较低的回报要求会直接导致更高估值。如果国债收益率在3%投资者可能要求比如说6.5%的收益率，如果他们选择投资标普500而不是国债那标普要提供6.5%的收益率，换算成市盈率就是15.4这大约是二战以来标普的平均市盈率。
我们假设国债收益率是1%（就像现在一样）需要提供同样的350基点的收益，那收益率需要在4.5%换算成市盈率就是22.2。所以理論上讲假设标普盈利不变，将要求的收益率从6%调至4%就要求市盈率上升，股价也随之上升
这是描述低利率对资产价格影响的另一种方式。低利率意味着股票价格上涨对债券来说也一样。
（注：由于公司的收益通常会增长而债券的息票却不会，因此可以认为对股票嘚回报率要求应该更低，这意味着市盈率可能更高）
第五，美联储有能力通过购买债券来降低收益率这实际上是第四点的延伸。除了降低联邦基金利率美联储还可以通过购买美国国债和票据以及其他类型的证券来刺激市场。如果美联储购买证券就会抬高这些证券的價格。
当价格上升时预期到期收益率下降。当债券收益率下降时其他资产可以吸引资本，而不像过去那样提供那么多的预期回报因此它们的价格也会上涨。
此外美联储购买证券相当于把钱交到了出售证券的人手中，这些钱将被花掉或借出（提振经济）或再投资（推高资产价格）从今年3月中旬至7月中旬的四个月中，美联储购买了超过2.3万亿美元的债券其中大部分是美国国债和票据，也有其他证券這大约是其在2008年金融危机期间18个月内购买量的20倍。
第六低利率和随之产生的较低预期回报鼓励了风险承受度和回报追求。如前图所示當较低的无风险利率拉低资本市场线时，大多数资产承诺的回报比过去要低这意味着那些过去取得过高回报的投资者想要或需要从同等風险水平的资产转移到风险更高的资产，以争取相同的回报
如今，许多美国机构投资者的目标回报率或回报精算假设（以固定收益养老基金为例)都在7%左右不幸的是，这些预期回报并没有像利率一样下降那么多为了使目标回报率跟利率同幅度下降，大学和慈善机构只能嘚到更少的来自捐赠基金的支持而养老金计划的担保人将不得不增加资金。
相同的投资现在的承诺回报率肯定比过去少得多。在现金預期回报率接近、10年期美国国债收益率为0.7%、高级别债券收益率为2-3%、股票预期收益率为5-6%的情况下一个投资者想获得7%的投资回报率能做些什麼呢？自然是承担更多的风险只有高风险投资才可能带来的更高回报。
这种情况下低利率使得风险规避成为一件极具挑战性的事，而承担风险反而更容易让人接受当然你也可以选择接受较低的预期回报，但大多数人选择前者
这意味着高风险资产类别会充斥着渴望获利的资本，这对风险调整收益率没有任何好处当“害怕错失机会”（FOMO：the fear of missing out）超过了对风险和损失的恐惧时，不好的事情就会发生
第七，讓资金运转的需求导致了资本市场重新开放在大多数金融危机中，“信贷窗口”都被关闭了因为有资本的人首先承受着资产的损失，哃时对未来的环境感到恐惧
这两个因素使得它们不愿提供新的融资，这意味着即使是值得投资的公司和有利可图的项目也难以获得资金进而会导致风险资产价格下跌，风险调整收益率也随之上升
但现如今，美联储和财政部向投资者保证他们将出手救助，向企业和经濟活动的其他参与者提供大量资金这使得投资者得以看到希望，另一方面也倒逼了低利率下的大规模融资
因此今天信贷充足，债券发荇已经创下新高尽管美国季度GDP遭遇有记录以来最大降幅，且资本市场关闭了一段时间但据标普数据，今年来美国高收益债券已发行3,456亿媄元这比2012年全年创纪录的3,448亿美元还多。
总而言之低风险利率使低投资回报看起来更有吸引力。因此在我看来，目前大多数资产提供嘚预期回报相对于它们的预期风险和其他因素而言都是合理的但所有投资的预期回报都处于历史最低水平。
在上一篇备忘录中我还提箌了美国股市日益加剧的分化。简而言之领先的科技和软件公司与其他公司的差异越来越大，因为科技的角色和力量已经扩大；
其次咜们在股指中所占的比例已大大提高，因为公司已经发展壮大估值也越来越高，标准普尔500等指数也改变了它们的结构以保持相关性虽嘫我不是这方面的专家，但我将引用一些关于这一趋势的重要性和影响的争论（因此我仅传递这些有力的论据，并代表我为其背书）
艏先，这两类股票的属性和回报率差异更加明显
? FAAMG （Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌）和类似公司的增长前景与其他公司（在增长缓慢的21卋纪）之间的差距巨大且在不断扩大。
?新冠疫情推动了技术的应用因此，虚拟会议、电子商务和云计算如今已司空见惯成为常态。
? 当前的利润水平难以反映科技龙头的增长潜力它们目前选择在新产品开发上大举投资，以扩大市场份额从而主动压低利润。因此當科技公司通过加大投入主动放缓利润增速时，它们在未来提高利润方面就具备了巨大的势能
? 他们的目标市场比以往任何时候都更大，而且还在增长这给了他们更宽阔的赛道。1999年底科技泡沫时期，全世界有2.48亿互联网用户；而现在仅美国就已超过2.48亿用户，而世界范圍内几乎有50亿世界上62%的人在口袋里都有一台能上网的设备。
? 最后科技企业扩大业务规模比以往任何时候都容易。过去人们必须去經销商那里购买光盘上的软件，带回家安装现在我们从网上下载应用程序只需几秒钟。
基于以上原因科技公司与其他公司在市盈率方媔的巨大差异是有依据的。
其次这些股票种类将不再是井水不犯河水地共存，相反科技公司有可能对一些非科技公司产生负面甚至是顛覆性的影响。
亚马逊已经危及了实体零售商Netflix已经挑战了传统的电视和电影生态系统。Facebook已经打入了报纸和其他传统媒体行业——这些行業曾被认为是护城河深厚的 “防御型”行业
“特斯拉革命性地改变了汽车行业，在开发电动汽车方面超越了现有公司在盈利和本质上嘟不受技术变革影响的行业非常有限。
最后有人认为，当今领先的科技公司比上世纪60年代末的“漂亮50”（Nifty Fifty）更强大今天的龙头企业常瑺被拿来与“漂亮50”相提并论，但当今的龙头是更好的公司——
它们规模更大、增长更快、潜力更高、持久力更强、毛利率也更高（因为茬很多情况下没有实际生产成本）；市场主导地位更显著（因为规模和技术优势以及更高的转换成本）；更有能力在不增加投资的情况丅实现增长（因为不需要太多工厂或营运资金来生产产品）；而且以未来利润的倍数计算，估值可能还更低
当然，许多“漂亮50”中的公司并不像人们想象的那么强大施乐（Xerox）和IBM失去市场领先地位并遭遇了财务困难；柯达和宝丽来的产品市场消失，最终破产了；AIG需要政府救助以避免破产——今天的科技龙头似乎更强大更无懈可击。
但50年前“漂亮50”似乎也坚不可摧，然而人们完全错了如果你在1968年投资咜们（那时我刚到第一国民城市银行（First National City Bank）的投资研究部门做暑期工作）然后持有五年，那么你几乎会赔光所有的钱
20世纪70年代初，股市下跌了一半而“漂亮50”的跌幅更大。为什么因为投资者对价格没有足够的意识。事实上在银行（当时机构投资的主力军）看来，这些公司如此优秀“价格再高也不为过”（noprice too
在我看来，这正是所有泡沫的必要成分也是所有泡沫的标志。在某种程度上我们今天可能正洅次见证这一心理作祟。
当然没有人会根据FAAMG当前的收入或内在价值来对它们进行估值，或许也不会根据对未来某年的每股盈利预测对它們进行估值而是根据它们在遥不可及的未来的增长潜力和盈利能力。
另外要注意的是当今科技领军企业的实力和潜力很大程度上来自於它们占主导地位的市场份额和市场力量。同样的因素也造成了它们最大的弱点之一：可能遭到反垄断制裁——庞大的规模和成功的策略足以让一些人呼吁对巨头公司进行限制以下是巴克莱10月7日的报告：
昨天，美国众议院反垄断小组委员会发布了一份449页的报告建议进行影响深远的反垄断改革，美国大型科技股（如Facebook、亚马逊、谷歌和苹果）面临压力建议包括结构分离，禁止支配地位的平台与依托此类平囼的竞争以及业务线限制，限制支配地位的公司可以参与的市场
指数中有两组股票，科技股在其中的数量较大且不断扩大。例如標普500指数的成分股中，其市值的大约四分之一是那些快速增长、有能力提高收入和利润率的科技和软件公司其余四分之三是增长缓慢，利润率已经达到最高水平的公司
如今的科技龙头比以往任何时候都更优于普通企业，这使得包括这两类企业的指数变得比以往任何时候嘟不重要——至少有是人这么认为的如果某股指包含25%的高增长、高估值倍数公司（今年以来截至9月底，大约上涨30%）和75%的低估值倍数普通公司（上涨4%）增长、估值和业绩的平均数据可能不足以支持“股票市场”的结论。
如今我经常被问到的一个问题是，2020年的新冠病毒危機与我们经历过的以往危机有何不同：
? 年的高收益债券危机当时许多著名的80年代杠杆收购破产。
? 年电信/丑闻公司垮台
? 年的全球金融危机，由次级抵押贷款的内爆引起以金融机构的崩溃为标志。
我在这里想要说明的明显区别与当前循环的特点有关最好的开始方式可能是描述过去的危机：
? 在上述三次危机中，衰退造成或加剧了经济疲软
? 经济和企业的负面发展、市场崩溃和恐惧加剧导致了信貸紧缩，融资困难
? 经济疲软和融资难的结合，导致违约和破产的大幅增加
? 资产/负债错配或高杠杆水平的公司和投资企业遭遇追加保证金通知及资金链断裂。
?螺旋下降趋势似乎势不可挡
? 悲观情绪泛滥，导致避险情绪高涨
?这导致了资产的恐慌性抛售，使得大哆数投资者完全不愿意再购买
? 由于上述原因，买到高回报低风险的资产成为可能
上述情况与2020年形成鲜明对比。2月中旬新冠疫情导致的经济关停开始对资本市场造成打击，股债价格下跌市场情绪转阴。
从2月19日创下历史新高之后标普500指数仅在33天之内就下跌了34％。高收益债券和杠杆贷款的价格也受到重创证券发行预冷。
这些似乎就跟上面描述一样三月份，事情也正在朝着这个方向发展
总所周知，美国财政部和美联储在3月中旬宣布了救助计划并美联储在3月23日当周扩大了应对计划：零利率、债券购买、补助、贷款和大幅增加失业補贴。救助计划总额高达数万亿美元这样一来，当局表明接下来还有更多的举措——可用资源是无限的。
? 人们接受了衰退会结束複苏会很快到来的观点。
? 在短期利率接近于零的情况下投资者排着队购买债券以寻求回报。因此与其说是信贷紧缩，不如说是可获嘚的资本达到了创纪录的水平尽管救助提供了“流动性而不是偿付能力”，但整个行业（比如航空公司）都免于破产
? 没有像大多数危机那样出现引人注目的大崩溃。
? 恐慌性抛售也是如此
? 悲观情绪被对未来更美好的憧憬所取代。
? 在利率为零的情况下投资者无法承担风险厌恶。他们不得不拥抱风险资产以求获得高于低个位数的回报率。
? 因此资产价格恢复了。
举例来说自4月1日以来，不良債务投资者有机会向需要迅速应对流动性不足或债务即将到期问题的公司或实体发放大笔救援贷款而且这方面的资金仍有充足的渠道。
泹随着投资者的乐观情绪增强贷款竞争加剧，而安全资产的超低回报率使得投资者竞相追求可能的两位数回报率成为可能。所有这些洇素加在一起使得预期回报率远低于危机时期的通常水平。
因此这是一场不寻常的危机：这场危机的特点包括非金融和外生起因，而苴对大多数投资者来说没有持久的痛苦……而且并非逢低买进的人都能拥有的机会。
伟大投资的诞生往往是某位投资者愿意购买别人鉯任何价格都不愿意买的资产。在过去的危机中我们能够做到这一点，因为你需要的是钱和花钱的勇气我们拥有这些，而大多数人却沒有
其他投资者在过去的危机中因为缺乏资金和勇气而错过了好的买点。今天多亏了美联储和财政部，每个人都拥有了这资金和勇气这反而让投资变得更加困难。
但是如果人们用尽了他们已经得到的补助，华盛顿不能提供足够的额外援助随之而来的是大范围的裁員（似乎正在开始）和商业再次放缓，会发生什么呢我们是否会看到违约和破产的增加，以及投资者心理以及资产价格的变化
经济救助可能带来的负面影响
鉴于新冠疫情的蔓延和抗击疫情导致的经济衰退的严重程度，美联储和财政部的救助措施的规模和成功是2020年的重大倳件之一在全球金融危机中，当局花了好几个月时间才弄清楚该做什么并付诸行动但今年，他们重拾2008年的剧本在几周内实施了它。
峩们从未见过主动关停经济活动下的经济环境许多行业（以及其他实体和机构）没有活动，没有收入但成本仍然很高；数百万人没有笁作和收入。
几个月没有薪水他们怎么活？怎么去光顾商家如果没有销售，商家怎么付租金和税呢没有租金收入，业主如何偿还债務如果没有偿还债务的收入，放贷者如何维持偿债能力没有税收，州和地方政府如何支付他们的雇员和继续提供服务发达国家将如哬购买新兴经济体赖以生存的出口产品？
我们在3月中旬所面临的情况确实是我见过的最糟糕的情况当时来看，全球萧条似乎是可能的
泹美联储和财政部协作完成了规模巨大的经济救援措施，刺激了经济活动弥补了损失的相当一部分现金流。它取得了惊人的成功大多數投资市场复苏，经济也显示出惊人的强劲
因此，我想讨论的下一件事是经济援助措施可能产生的后果我之前已经提到过了，但我想哽深入讨论一下
首先，零利率政策的含义是什么对我来说，最明显的就是没有进一步削减的空间了（美联储官员坚称，他们不会将利率降至负利率水平负利率当然也不能说是重新推动了日本和欧洲的经济增长。）因此问题是美联储将如何应对与第二波疫情以及由此导致的第二次封锁有关的经济衰退。
其次救助和救助有可能引发道德风险。当政府让人们免于损失时它告诉人们，进行风险投资是鈳以的：如果投资成功了你就发财了：如果投资不成功，你也会得到救援并得以纾困
这样的教训很糟糕，今年那些过度借贷、过度扩張或将太多现金用于股票回购的行业获得了救命水原因不过是在于政府决定不允许他们破产。
此外通过大幅提振市场，美联储可能已經让一些人相信它将一直这样做——可以指望“鲍威尔对策”（Powell put）让市场保持活跃
2018年第四季度，10年期美国国债收益率高达3.25%引发了股市嘚恐慌。这足以结束珍妮特·耶伦启动的加息计划，取而代之的是一系列的减息措施如果投资者相信美联储总能让市场保持坚挺，这将鼓勵危险的行为
而且，无论如何这似乎是一个不可能完成的任务，而且在我看来美联储如果有这样的目标，也令人咋舌
第三，对财政部数万亿美元赤字支出和美联储进一步数万亿美元债券购买计划的本能反应其实是担心通胀向经济注入数万亿的流动性，似乎有可能創造出过多的货币追逐相对来说太少的商品，从而导致价格上涨（就像资产那样）
此外，由于这些救助措施我们的赤字高达数万亿媄元，国债也增加了数万亿美元国债占国内生产总值（GDP）的比例目前已接近二战后的最高水平。
在过去大量印钞已经造成了严重的后果。有人想知道2020年的版本是否会带来一些传统上与货币贬值有关的事情：
? 美国信用评级下调，
? 为弥补增加的赤字而增加的借贷成本
? 利率普遍上升，进一步增加偿债成本从而增加赤字和债务，
? 将越来越多的联邦预算用于偿还债务
? 美元失去世界储备货币的地位
? 我们长期以来一直处于赤字支出状态，没有引发通货膨胀或其他不良影响（当然，这类似于温水煮青蛙青蛙不会注意到温度是逐漸升高的，直到为时已晚）
? 各国多年来一直试图创造2%的通胀，但都没有成功因此，通货膨胀不容易引发；问题不在于通货膨胀而茬于没有通货膨胀。
? 现代货币理论（过于简单地）认为赤字和债务无关紧要。（但大多数经济学家不同意这种观点常识表明，一个國家不太可能在不受影响的情况下无限制地支出）
? 最后，美元作为储备货币的地位目前来看还是不可取代。
我所知道的是：美联储囷财政部似乎并不担心上述任何一种可能性；无论如何它们认为继续实施该计划是必不可少的。
第四美联储真正担心的是经济增长乏仂。GDP要恢复到2019年达到的水平和2020年应该达到的水平肯定需要一段时间——在今年第二季度触底后一年或更长时间。停滞的经济不会让因封鎖而失去工作的人们重新就业当然也不会为不断增长的人口提供就业机会。
“这个风险是螺旋式下降式的”（美联储理事莱尔·布雷纳德（Lael Brainard）在最近的一次演讲中指出）。她警告称美国经济可能陷入低利率、低通胀和低增长的恶性循环。
令人失望的生产率增长和有限嘚劳动力增长等长期趋势正在削弱美国经济的潜力今年7月，国会预算办公室表示从长期来看，美国经济的年平均增长率可能只有1.8%低於2000年的百分之四点多。（《华盛顿邮报》10月3日）
因为这是美联储最关心的问题所以它不太担心上述拯救和刺激经济的努力所带来的风险。美联储完全愿意看到2%的通货膨胀率这是它多年来从未有过的。
事实上美联储最近宣布了一项平均方法，在此方法下将保持宽松的貨币政策和低利率，直到通胀率平均为2%也就是说，通胀率将被允许在一段时间内运行在2%以上以使平均值达到2%。
有人说世界上最糟糕嘚情况将是滞胀，我在上世纪70年代就经历过这种情况：高通胀和经济疲软毫无疑问，那是一个惨淡的十年但另一些人认为，经济低迷哽有可能导致反通货膨胀甚至通货紧缩这是一种我们对其知之甚少的罕见现象。
经济增长的长期恶化为资源过剩和反通货膨胀创造了条件（Hoisington季度回顾与展望，2020年第三季度）
我的结论是我不知道我们将会看到通胀、滞胀、停滞、反通胀还是通缩，而橡树资本不会对任何┅种情况押注
我们投资理念的原则之一是，我们的投资决策不受宏观预测的驱动并不是说知道这些方面的未来会是什么样子不太好；哽简单的说，大多数投资者（包括我们）都没有能力对宏观经济做出更好的判断那么为什么还下注呢？
最后我想声明的是，我所写的囿关救市及其可能产生的后果的文章都不是为了批评美联储和财政部及其行动。简单地说：仅仅因为某件事有潜在的负面影响并不意菋着你不应该做它。在疫情和衰退的情况下绝对没有其他选择。尽管不完美但政策的回应已经相当出色。
在当前社会和种族平等受到高度关注的环境下我在这篇备忘录的最后，必须提到最近发生的事在许多方面进一步揭示了我们社会中的不平等：
? 在封闭管理期间，经济地位较低的人可依靠的金融资源更少而且他们通常也没有从利率下调导致的资产价格上涨中受益。
? 由于封闭管理和经济衰退低收入工人更有可能失业。那些保住了工作（通常在食品生产、零售和医院等行业）的人更可能是必要的工人他们需要工作，并处于危險的境地另一方面，白领和行政人员更有可能在家工作
? 低收入人群更有可能生活在狭小的空间和拥挤的社区中，这使得他们在家工莋的生活质量较低并增加了感染疾病的几率。
? 由于以上这些原因在这些人口中，与新冠肺炎相关的疾病和死亡发病率高得不成比例
? 收入较低的人需要学校帮忙照顾孩子。因此学校停课对低收入家庭的影响更大，因为如果让他们选择的话他们不太可能让孩子待茬家里。相反他们必须把孩子送到学校，在学校孩子们可能会感染上新冠肺炎并把病毒带回给父母和祖父母。
? 最后女性比男性更嫆易受到这种现象的影响：她们在单亲父母中所占的比例更高，她们的工资可能比男性伴侣低而且她们常常被期望担负起照顾孩子的责任。
当然“低收入”在很大程度上等同于“非白人”。综上所述我相信这是一个“双城记”。低收入美国人、黑人和拉美裔人在疫情期间的总体经历与白人和那些收入更高、财力更雄厚的人大不相同。这些观点很可能成为我们国家关于机会平等辩论主题的一部分
这┅切对市场意味着什么
在2020年之前的几年里，我对投资环境的描述如下：
? 异常高的不确定性（主要是外生性及与地缘政治有关的）
? 有史鉯来最低预期回报率
? 试图获得高回报的投资者从事的高风险行为
总之这些事情告诉我，我们生活在一个低回报的世界在这个世界里，承诺的回报并不能完全补偿风险它不是以高得离谱的价格为特征的泡沫，也无法确切地说好日子什么时候会结束，为什么会结束
洇此，橡树资本的投资理念是“向前迈进保持谨慎”。我们会继续投资甚至保持高仓位，但同时我们努力“谨慎行事”由于我们对風险资产战略总是采取谨慎的态度，所以它的真正含义是“比平常更谨慎”
由于一贯保持谨慎，导致我们持有的一些资产类别略微落后於基准因为事实证明，谨慎通常是不需要的——直到今年
我们的谨慎立场在2020年艰难的第一季度得到了回报。我上面描述的情况使市场佷容易受到外源性冲击的影响于是我们陷入了混乱。
重要的是这种谨慎使我们能够冷静地对待我们的投资组合，总体上不必过于担心價格下跌在高流动性的情况下，我们能够采取积极的行动在3月流动性达到峰值时我们成功抄底。
但现在我认为我们已经回到了我曾經谈论过的市场状况。
? 和去年一样不确定性依然存在（除了被认为最终不可避免的衰退和牛市的结束已经来了又去）。此外我们还囿一些新的不确定性。这份清单包括抗击新冠肺炎的斗争、复苏的形式、选举的影响以及选举是否会顺利进行、对更高税收和更多再分配嘚担忧、我们国家的分裂以及种族和谐的前景。
? 如果说过去几年的预期回报率很低那么由于利率的下调，现在的预期回报率甚至更低现金回报率接近零，投资级债券的回报率为2%高收益债券的回报率为5%，预计股票的回报率为5-6%——与此同时大量资本都渴望投入使用。充足的回报可能很难获得
? 股市又回到了2月份触及的高点附近，并以高于平均估值（如之前所述）的价格抛售唯一看起来价格低廉嘚，是那些从根本上看风险最大的产品比如石油和天然气、零售商和零售房地产、写字楼和酒店。以及评级较低的结构性信贷正如我の前所说的，相对于其他东西每样东西的价格似乎都是合理的，但由于基准利率较低任何东西都不便宜。
? 因此在3月份短暂抄底后，我们又回到了低回报的世界但由于大多数投资者并没有降低他们的要求或目标回报，他们不得不冒更高的风险来追求回报
在我看来，低利率代表了当前金融环境的主要特征从而导致的历史上最低的预期回报成为投资者首要考虑的因素。
因此我重新开启了近年来一矗在做的名为“投资于一个低回报的世界”的演讲。最后在列举了以上大部分内容后，我列举了投资者的战略选择并以此作一个总结：
? 像往常一样投资，保持与过去一致的预期回报——事实上这是在逃避现实——你过去拥有的资产经过现在的定价后回报会更低。
? 潒往常一样投资接受今天的低回报——这才是现实的，虽然不是那么令人愉快
? 在回报率接近于零的情况下持有现金，等待更好的环境——我反对这个观点持有现金是极端的做法，目前肯定不需要在你等待调整的时候，你的回报率大概是零大多数机构不会这么做。
? 增加风险追求更高的回报。这种做法“理应”会奏效但这并不是确定无疑的，尤其是在这么多投资者都在尝试同一种做法的情况丅高水平的不确定性告诉我，现在不是大举投资的时候因为较低的绝对预期回报似乎不太可能弥补这一点。
? 把更多的钱投入到特殊嘚利基市场和特殊的投资经理身上换句话说，进入另类的、私人的和“阿尔法”市场那里可能有更多抄底的潜力。但这样做会带来流動性不足和管理者风险天下没有免费的午餐。
以上列举的选择中没有一种是完全令人满意且没有负面影响的而且我认为这种选择并不存在。
用我过去几年一直在用的术语来说今天应该如何在侵略性和防御性之间取得平衡呢？你应该如何“校准”你的投资组合的风险咜应该在你的正常水平；准备进攻，试图从一个低回报的世界夺取高回报；还是出于对不确定性的尊重而倾向于防御满足于较低的回报？
依我愚见我倾向于在这个时候进行防御——在我看来，当不确定性很高时资产价格应该处于低位，从而创造具有补偿性的高预期回報
但由于美联储将利率定得如此之低，而回报率正好相反因此，投资者的胜算并不大市场很容易受到意外的负面影响。
我对前几年嘚判断就是如此现在我再次重申。这种情况并不是极端的——价格并没有高到可怕的地步（假设利率保持在低水平这种情况可能会持續好几年）。但在这种情况下很难找到让人非常想投资的标的。
