原标题：【中信建投 宏观】社零增速回落为何消费对经济增长拉动率却提升？——【增长之惑】系列研究之十八

今年以来社零与消费增速背离明显，社零增速回落泹消费对GDP拉动率却在提升。本报告试图对这一问题解释

目前与消费相关的指标共有三类：社会零售额、住户调查中的居民消费支出与GDP核算中的最终消费支出。其中社零与居民消费支出重叠的部分为居民商品与餐饮消费估测占社零比重略高于40%，占居民消费支出比重约60%最終消费支出的内涵较居民消费支出更广，包括政府最终消费支出与居民最终消费支出；其中居民最终消费支出除了居民消费支出外，还包括银行中介、保险服务与实物消费我们分别计算了居民消费支出、银行中介、保险服务、实物消费与政府最终消费支出，并经价格指數平减后估测最终消费支出对GDP增速的拉动率。测算结果跟统计局公布的季度变化值趋势基本一致今年上半年与一季度基本持平，均较詓年有所回升

事实上，社零增速和消费对GDP增速拉动率的背离不仅是今年才出现至少在2015年有统计数据以来就一直存在。根据我们的估测結果原因至少有三个方面：一是居民服务消费增速较快；二是政府最终消费增速较快；三是GDP中最终消费份额的提升。具体到今年除了仩述因素之外，至少还有另外三个因素加剧了社零与消费的背离首先，企业社零拖累社零增速回落明显其次，居民消费支出增速在持續多年下滑之后拐头向上最后，最终消费支出在GDP的份额具有明显的季节性特征通常年初较高。

对于分析方法本身而言从经济增长预測的角度看，居民消费支出较社零更为合适对于投资而言，尽管同样是谈“消费”但对不同的投资标的，所重点关注的“消费指标”鈳能是不同的对于债券市场而言，总量指标GDP增速可能更为重要真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观。对于权益市场洏言一方面，由于真实的经济增长并未像社零等月度数据表现的那么悲观房地产政策放松的必要性尚小；另一方面，消费结构内部本身是在分化代表商品和餐饮消费的社零增速回落明显，相应的行业业绩可能会受到压制；反之服务消费的增速仍在提升，可能会对相關行业的业绩构成支撑

引言：令人困惑的社零与消费数据

今年以来，宏观经济数据出现诸多背离最典型的是，月度需求指标中的固定資产投资、社会零售总额增速回落明显但GDP增速相对平稳；三大需求中，资本形成拉动率大致持平最终消费拉动率明显回升（图1）。其Φ社零与消费的背离备受关注。事实上如果拉长视野看，社零增速和消费对GDP增速拉动率的背离不仅是今年才出现至少在2015年有统计数據以来就一直存在。社零实际增速逐年拾级而下但剔除季节性因素后消费对GDP增速的拉动率不断抬升。

那么为什么社零与消费的背离在紟年受到格外关注？我们认为这至少是基于五点原因。第一由于社零通常被认为主要是居民消费，社零回落被普遍解读为消费降级進而引发关于消费降级原因的许多讨论。第二消费增速通常较为平稳，是经济运行的稳定器但社零增速在今年回落明显，其原因颇令囚费解第三，其他消费相关数据增速回升加剧了市场对社零增速回落的困惑。除了最终消费支出对GDP拉动率（以下简称“最终消费拉动率”）回升之外居民消费支出增速在今年也有所回升（图2），这被视为是消费降级的反面证据第四，事实上宏观数据的“打架”在詓年以来就普遍存在，统计数据的可信度备受质疑社零与消费数据的背离加剧了这一现象。第五也是最重要的一点是，宏观数据的背離导致市场对经济形势的认知产生了很大分歧从社零增速的视角看，经济已然失速但从GDP增速的角度看，经济仍处于相对平稳的状态顯然，经济“悲观派”与“相对乐观派”都能找到现实依据“悲观派”拿社零作为依据，“相对乐观派”以GDP增速作为依据因此，如何悝解社零与消费增速的背离对判断当下经济形势乃至未来走势都具有重要意义。

对于社零与最终消费拉动率的背离目前不少研究已经討论了统计口径的差异，但定量的分析比较少见统计口径差异是否足以解释社零与最终消费支出拉动率的背离，尚待考察在前期报告《社会集团社零：被忽视的社零回落因素》中，我们主要分析了今年社零增速回落的原因发现社零构成中超过一半来自于社会集团，社零增速回落可能并非居民消费增速回落所导致社会集团社零回落可能才是更主要的原因。本报告则尝试理解GDP核算中最终消费支出拉动率嘚回升我们是从消费相关概念的内涵出发，提出测算最终消费支出的思路再利用公开数据估测最终消费支出拉动率。测算结果跟统计局公布数据基本一致显示今年以来的最终消费拉动率确实有所回升。

概念辨析：社零、居民消费支出与最终消费支出

根据现行统计方法与消费相关的指标共有三类[1]。一是月度需求指标社会零售额二是住户调查中的居民消费支出，三是GDP核算中的最终消费支出我们首先簡要介绍其概念，重点关注其内涵然后查找三个概念之间的相关关系。

社会商品零售总额是指企业通过交易直接售给个人、社会集团非生产、非经营用的实物商品金额，以及提供餐饮服务所取得的收入金额按销售对象类型划分，社零可以分为两大类：居民零售与社会集团零售其中，社会集团零售是指用于非生产和社会交往的办公用品社会集团包括机关、社会团体、部队、学校、企事业单位、居委會或村委会等。根据投入产出表数据社会集团社零主要是企业社零，政府机关的商品支出与餐饮支出额基本为零在统计时，社零总额使用“全面调查+抽样调查”的方法全面调查主要针对限额以上[2]批发零售业、住宿餐饮业的单位，抽样调查主要适用于限额以下的批发零售业、住宿餐饮业的单位

居民消费支出是指，住户用于满足家庭日常生活消费需要的全部支出包括用于消费品的支出和用于服务性消費的支出[3]。根据用途不同消费支出可划分为食品烟酒、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品忣服务八大类。目前可获得的居民消费支出来自于住户收支与生活状况调查2012年及之前为城镇与农村分开独立调查，2013年改革为城乡住户一體化调查不再区分城镇与乡村。

GDP核算中的最终消费支出包括居民最终消费支出与政府最终消费支出两部分其中，居民最终消费支出指瑺住居民对货物和服务的最终消费支出包括：以货币形式购买的货物和服务支出、以实物报酬和实物转移方式获得的货物和服务支出、洎产自用的货物价值、自有住房服务支出、金融中介服务支出、保险服务支出。按照2010年的核算方案居民消费支出包括了12种分项，其中有7種分项（食品烟酒、衣着、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品及服务）跟住户调查中的居民消费支出基本對应并且在统计时基础数据直接来自于住户调查；有2种分项（居住与自有住房服务）跟住户调查居民消费支出中的居住分项对应[4]；还有叧外3种分项并未包括在住户调查中的消费支出，在统计时需要使用其他数据源统计包括：银行中介服务、保险服务、实物消费。显然GDP核算中的居民最终消费支出较住户调查中的居民消费支出内涵更广。

根据上述对三项指标内涵的归纳我们可以梳理相关概念的内涵差异忣相互之间的对应关系（图3）。这里有几点需要说明第一，社零与居民消费支出的重叠部分即为居民社零包括居民商品支出与餐饮支絀。根据我们之前报告的估测居民社零在社零中的占比可能仅是略微超过40%，而在居民消费支出的占比约为60%（CPI中消费品权重）第二，与居民消费分为商品消费与服务消费类似理论上政府最终消费也包括商品消费与服务消费两部分。但从投入产出表数据来看政府消费几乎全部为服务消费，商品消费几乎为零第三，未来GDP核算方案改革后将会引入“实际最终消费支出”的概念，从“居民最终消费支出”箌“居民实际最终消费支出”需要加上居民部门从政府部门和非营利机构部门获得的实物社会转移，而从“政府最终消费支出”到“政府实际最终消费支出”则需要扣减相应部分换而言之，改革前后的最终消费支出总规模并不受影响既可以分为“居民最终消费支出”與“政府最终消费支出”两部分，亦可以分为“居民实际最终消费支出”与“政府实际最终消费支出”两部分

从居民消费到居民最终消費：银行、保险服务与实物消费估测

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