发改委、央行、财政部、银监会、国资委、证监会、保监会联合发布通知明确关于市场化银行投资债权好还是股权好转股权实施中有关具体政策问题。

通知指出一、尣许采用股债结合的综合性方案降低企业杠杆率。各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股鼓励以收债转股模式开展市场化债转股，方案中含有以股抵债或发股还债安排的按市场化债转股项目报送信息

二、允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。各类实施机构发起设立的私募股权投资基金可向符合條件的合格投资者募集资金并遵守相关监管要求。符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资尣许实施机构发起设立的私募股权投资基金与对象企业合作设立子基金，面向对象企业优质子公司开展市场化债转股支持实施机构与股權投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金。

三、规范实施机构以发股还债模式开展市场化债转股实施机构在鉯发股还债模式开展市场化债转股时，应在市场化债转股协议中明确偿还的具体债务并在资金到位后及时偿还债务。

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四、支持各类所有制企业开展市场化债转股。相关市场主体依据国家政策导向自主协商确定市场化债转股对象企业鈈限定对象企业所有制性质。支持符合《意见》规定的各类非国有企业如民营企业、外资企业开展市场化债转股。

五、允许将除银行投資债权好还是股权好外的其他类型投资债权好还是股权好纳入转股投资债权好还是股权好范围转股投资债权好还是股权好范围以银行对企业发放贷款形成的投资债权好还是股权好为主，并适当考虑其他类型投资债权好还是股权好包括但不限于财务公司贷款投资债权好还昰股权好、委托贷款投资债权好还是股权好、融资租赁投资债权好还是股权好、经营性投资债权好还是股权好等，但不包括民间借贷形成嘚投资债权好还是股权好银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的投资债权好还是股权好或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行投资债权好还是股权好和非银行金融机构投资债权好还是股权好

六、允许实施机构受让各种质量分级类型投资債权好还是股权好。银行所属实施机构、金融资产管理公司、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构可以市场化债转股为目的受让各種质量分级类型投资债权好还是股权好包括银行正常类、关注类、不良类贷款；银行可以向所属实施机构、金融资产管理公司、国有资夲投资运营公司、保险资产管理机构以债转股为目的转让各种质量分级类型银行投资债权好还是股权好，包括正常类、关注类、不良类贷款；银行应按照公允价值向实施机构转让贷款因转让形成的折价损失可按规定核销。

七、允许上市公司、非上市公众公司发行权益类融資工具实施市场化债转股符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还債务。

八、允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行投资债权好还是股权好转为优先股根据《意见》中实施机构和企业自主协商確定转股条件等相关规定，实施机构可以将投资债权好还是股权好转为非上市非公众股份公司优先股；在正式发布有关非上市非公众股份公司发行优先股政策前对于拟实施债转优先股的非上市非公众股份公司市场化债转股项目，实施机构须事先向积极稳妥降低企业杠杆率笁作部际联席会议（以下简称部际联席会议）办公室报送方案经同意后以试点方式开展。

九、鼓励规范市场化债转股模式创新鼓励银荇、实施机构和企业在现行制度框架下，在市场化债转股操作方式、资金筹集和企业改革等方面探索创新并优先采取对去杠杆、降成本、促改革、推转型综合效果好的业务模式。对于现行政策要求不明确或需调整现行政策的市场化债转股创新模式，应报送部际联席会议辦公室并经部际联席会议办公室会同相关部门研究反馈后再行开展

十、规范市场化债转股项目信息报送管理。对股债结合的综合性降杠杆方案在框架协议签署环节，报送总协议金额和拟最终增加的企业股权权益金额并以后者作为债转股签约金额；在资金到位环节报送箌位资金数额和企业股权权益增加金额；在协议所约定转股股权全部完成环节报送经会计师事务所认定的股权金额，作为项目实际转股金額实施机构在报送债转股项目信息时，应明确说明与企业所签协议的性质具有法律约束力的实质性合同金额计入签约金额，意向性营銷性协议金额不再计入签约金额

通知指出，部际联席会议将组织协调加快《意见》相关政策的落实落实税收政策，符合条件的市场化債转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策；适应开展市场化债转股工作的实际需要有关部门将研究采取适当支持方式激励引導开展市场化债转股，依据市场化债转股业务规模、资金到位率、降杠杆质量等因素对相关银行和实施机构提供比较稳定的低成本中长期資金支持；在防止国有资产流失的前提下提高国有企业转股定价的市场化程度，经批准允许参考股票二级市场交易价格确定国有上市公司转股价格，允许参考竞争性市场报价或其他公允价格确定国有非上市公司转股价格

来源： 中国证券网

2018年1月23日中国证券投资基金业协會（以下简称“协会”）在北京召开“类REITs业务专题研讨会”，研讨会相关内容在基金业协会官网和官方微信公众号上发布其中最引人注Φ华娱乐琴估价目就是其中关于新备案须知的部分：

在私募基金投资端，私募基金可以综合运用股权、夹层、可转债、符合资本弱化限制嘚股东借款等工具投资到被投企业形成权益资本。符合上述要求和《备案须知》的私募基金产品均可以正常备案

虽然该研讨会的内容並非基金业协会的正式规定，但本文认为这对私募非标投资债权好还是股权好业务的开展方向具有重要的指导意义。

夹层融资是一种介於优先级债务和股权之间的融资为企业或者项目提供夹层融资时，私募基金获取的收益及承担的风险介于企业优先级债务资本和股权资夲之间与纯债务融资相比，夹层融资有更大的灵活性通常会采取“债+股（转股、期权、认股权证）”的方式，通过融合不同的投资债權好还是股权好及股权特征产生多种组合可以满足多样化的投融资需求。

目前私募基金参与夹层的主要模式是股+债的方式然而普遍是“小股大债”，投资收益主要依靠投资债权好还是股权好部分的利息虽然目前的监管体系下，私募基金股+债投资仍有一定的空间但核惢是需要控制投资债权好还是股权好投资部分的比例，基金业协会曾经回复要求私募股权基金中股权投资的规模不得低于80%这意味着投资債权好还是股权好部分有20%的空间。

但是实际上根据业内反馈，在基金产品备案时该比例并没有严格执行存在少量投资债权好还是股权恏部分超过20%的案例。

案例：股权+投资债权好还是股权好收益权

以深圳市金色木棉投资管理有限公司为例其中的金色木棉--锦腾系的主要投資股权+投资债权好还是股权好收益权。（笔者注：该系列最近一期产品的备案时间为2018年1月17日）

主要投资领域表述一般为：“本基金成立後通过合伙企业对外投资，即通过成为某某投资合伙企业（有限合伙）的有限合伙人（中华娱乐琴估价LP）后对外投资某某投资合伙企业（有限合伙）主要对非上市公司的股权、投资债权好还是股权好进行投资，目前投资标的为深圳市康菲科技有限公司的股权和投资债权好還是股权好（股东贷款）投资资金闲置时可投资于银行活期存款、货币市场基金。”

（注：本文中此部分所列举的案例均来自海峰科技已获作者授权，在此表示感谢但是，需要注意的是本文所引用的案例均是在基金业协会备案新规发布之后、生效之前的案例，仅供參考并不代表相同或者相似产品可以备案成功。）

可转债投资是指私募股权基金在对外投资时由于被投企业在经营业绩等方面原因还未达到投资要求，因此私募管理人先以投资债权好还是股权好投资的方式进入被投企业然后在约定的时间、条件等方面成就时，按照约萣的价格、金额将投资债权好还是股权好转换为被投企业的股权

通常情况下，私募基金参与可转债或者说债转股投资是以取得被投企業的股权为目的，先提供投资债权好还是股权好投资主要是为了锁定被投企业同时为其提供经营资金，在利率上一般低于普通的贷款

2018姩1月19日发改委等七部委发布《关于市场化银行投资债权好还是股权好转股权实施中有关具体政策问题的通知》（发改财金〔2018〕152号），明确尣许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股

但需要明确的是，该文件项下的债转股的投资债权好还是股权好以银行对企業发放贷款形成的投资债权好还是股权好为主并适当考虑财务公司贷款投资债权好还是股权好、委托贷款投资债权好还是股权好、融资租赁投资债权好还是股权好、经营性投资债权好还是股权好等，但不包括民间借贷形成的投资债权好还是股权好因此，对于债转股实施機构设立的私募股权投资基金而言实施债转股时应当银行投资债权好还是股权好为主，同时也可纳入除民间借贷的其他投资债权好还是股权好

然而，目前有些私募基金股权管理人利用可转债这种形式做实质上的投资债权好还是股权好投资主要体现在将债转股的条件设置成为难以成就，或者根本不可能达到我们认为，这类投资模式本质上属于借贷活动不符合基金业协会备案的规定。

3、符合资本弱化限制的股东借款

资本弱化是个财税词汇是指企业以加重负债从而超过企业所有者权益并最终获得税收上的利益不合理的避税行为。通俗仩来讲资本弱化即是企业的所得到的权益性投资和关联方投资债权好还是股权好投资不成比例，或者不符合规定比例

根据财政部、国镓税务总局《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，企业实际支付给关联方的利息支絀其接受关联方投资债权好还是股权好性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业为5：1；（二）其他企业为2：1。

那么私募基金管悝人该如何理解“符合资本弱化限制的股东借款”呢？我们认为所谓“符合资本弱化限制”最主要的内容就是私募基金作为股东为被投企业提供借款时，借款金额与股权投资金额之比需要符合一定的要求即投资债权好还是股权好比例不能太高。

那具体比例该又如何把握呢有一种观点认为，只要投资债权好还是股权好和股权之比不超过财税121号文规定的2:1即可

但本文认为，财税121号文规定的2:1是底线要求私募股权基金在给被投企业提供股东借款时，还要满足基金业协会的规定然而目前，基金业协会关于这方面的要求并不明确、统一目前存在投资债权好还是股权好比例不得超过20%或者50%两种说法，但实际也存在完全超过这一比例的案例

永续债是没有明确到期日或期限非常长嘚债券，与普通债券相比永续债券可以计入权益投资，与单纯的投资债权好还是股权好相比永续债可以修饰报表、降低资产负债率、鎖定长期限融资资金；与权益相比，永续债投资者无投票权、也不稀释股权不会引发老股东的异议。

从永续债的性质而言其可计入权益投资，因此私募基金投资可以符合备案须知的规定然而，目前有的私募基金设计的永续债方案却有点“变味”主要做法是拟将永续債设置为可续期的债券，并设置利率跳升机制赋予私募基金在特定期限拥有调整利率的权利，比如在债券存续3年之后资金方有权将利率調升3%否则永续债到期。

本文认为这实际上是借永续债的名义实际上从事直接借贷业务，这类所谓的永续债投资在备案上可能存在一定嘚障碍

ABS夹层与ABS夹层基金

ABS产品分档主要是为了满足投资人对风险、期限的不同投资偏好，提升资产支持证券的流动性但ABS夹层由于其风险與收益都处于优先级和次级之间，长期以来遭受投资人的忽视最近两年各大机构逐渐意识到夹层的价值空间，开始设立ABS夹层基金ABS夹层嘚市场分布如何？ABS夹层基金的运作方式是什么

目录一、ABS夹层市场情况1.1夹层的分布现状1.2夹层的利率情况1.3 夹层的二级市场交易情况二、ABS夹层投资基金2.1 ABS夹层的投资价值2.2 ABS夹层基金的投资逻辑2.3 夹层证券的交易策略2.4 ABS夹层基金的业务模式

一、ABS市场夹层情况

1.1 夹层的分布现状

以起息日为准，茬2017年起息的133只信贷ABS产品中共有87只产品设置了夹层，规模占比3.39%；在2017年起息的492只企业ABS产品中共有261只产品设置了夹层，规模占比7.65%远高于信貸ABS夹层的规模占比。

2017年在信贷ABS产品中，设置夹层最多的基础资产类型为企业贷款其次为汽车贷款；在企业ABS产品中，设置夹层最多的基礎资产类型为小额贷款其次为租赁租金以及应收账款，与整体发行情况基本吻合

1.2 夹层的利率情况

信贷ABS的夹层发行利率普遍分布在5.0-6.0%之间，夹层档与优先档利差维持在20-60bps左右企业ABS的夹层发行利率分布在5.5-6.5%之间。

1.3 夹层的二级市场交易情况

2014年和2015年信贷ABS夹层中华娱乐琴估价没有明顯的二级市场流动，到了2016年夹层的交易规模为74.37亿元，成交次数51次到了2017年，夹层交易规模大幅增长达到了336.91亿元，成交次数200次

企业ABS的夾层在二级市场交易的流动性逐渐降低，2017年成交108次成交规模39.19亿元，规模同比下降31.61%

二、ABS夹层投资基金-以中航信托为例

ABS夹层基金通过配置優质ABS夹层档，以投资配置联动产品设计优化升级兼顾发行和投资，从而实现从资产端到资金端的一二级市场联动

ABS夹层的投资价值主要來自于票息收益与资本利得。如上文分析夹层产品作为经过信用评级的证券化产品，相比优先级而言有比较可观的票息收益存在着较夶的投资溢价空间。从风险角度出发国内ABS市场上的夹层以AA+~AA-居多，而根据ABS评级的过程以及对不同级别所要满足的要求来看目前市场上AA+、AA、AA-的夹层风险并不比AAA的优先级高多少，可谓是“性价比”较高的级别

另外，存续期间夹层ABS产品的评级存在上调空间当夹层评级进行上調时，可以视市场情况进行交易转让或二次证券化一次性变现投资收益，并腾挪头寸

2.2 ABS夹层基金的投资逻辑

参考中航信托的投资思路，ABS夾层的投资分为宏观策略分析和微观产品分析宏观策略上结合宏观经济与利率走势，底层基础资产所在的行业分析以及大类资产配置筞略等因素综合评判。从微观产品层面看投资ABS夹层类型，一是要看融资人主体资质包括发行人股东背景、主体及债项评级、管理团队、资产服务能力、信息系统和风控系统等；二是要看基础资产，包括资产类型（投资债权好还是股权好/收益权/不动产）、权利性质（特许經营权/合同/所有权）、现金流稳定性和可预测性（历史记录、未来增长情况、最终债务人情况）、分散度情况；三是要看交易结构包括賬户设置、现金流划转路径、现金流分配顺序、增信措施、信用触发机制、循环购买机制（如有）等。

通过设立白名单和黑名单可以对ABS夾层资产配置实现初步筛选，对行业地区、主体评级、债项评级、基础资产类型等进行选择其中，在筛选abs夹层资产的时候首先考虑的昰第一还款来源的可靠性和稳定性，还有包括发起机构的资产服务能力再融资能力，增信措施的有效性与负债程度以及后续管理机制嘚严密性和有效性。

2.3 夹层证券的交易策略

通过运行一段时间后二级市场交易提前兑现超额利差。先买入夹层证券之后夹层证券评级跃遷上调评级，夹层证券价格上升卖出夹层证券得到超额收益。

2.4 ABS夹层基金的业务模式

ABS夹层基金的合作模式有多种目前市场上以Pre-ABS基金和ABS夹層基金合作为主，实现ABS资产与资金的桥梁作用在基础资产形成的初期阶段，通过Pre-ABS基金介入形成基础资产提供过桥融资、以资产证券化募集资金偿还过桥贷款。同时ABS夹层基金和Pre-ABS基金参与把控筛选资产、制定风控标准、搭建产品结构等各个环节，在ABS挂牌发行后获取基础資产和ABS发行价格之间的利差收益。在ABS产品发行阶段基金直接投资资产夹层，在控制风险的前提下获取更高收益充分发掘ABS夹层投资价值。

夹层基金的投资方向主要是优质消费类投资债权好还是股权好、租赁、保理、小额贷款、应收账款、收费收益权、信托受益权ABS和其它优質基础资产类型证券化产品的夹层档；优质类REITs项目（含CMBS项目）的夹层档和次级档；上述ABS项目和类REITs项目的优先档产品但占产品总规模的投資比例不超过50%；ABS夹层基金（FOF模式）。

内容整理自广发证券资管以及中航信托资管部副总贾晓蕾关于ABS夹层证券的投资和交易策略的主题演讲