《私募教父赵丹阳：看懂大方向比什么都重要，千万不要存钱！》 精选一

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来源：聪明投资者、华尔街见闻

赵丹阳：你的人生做对几件事情就够

运动要小心，现在很多同学跑马拉松我当年也是，我也爬山了后来搞了一身伤，给大家一点建议就是凡事都适可而止。

今天很高兴来到上海在交大和各位老师同学交流2003年我们在香港成立基金，到现在巳经有14年历史大概过去14年，我们回报有15倍现在基金还在运行，我们在2010年以前主要投资中国资产H股包括A股，2010年之后我搬到纽约住大概住了四五年。

然后我们做全球宏观投资中间做了很多失败的案例，我今天给你们分享大概七年的时间，我们现在形成一套自己的投資体系我们叫全球历史兴衰体系。

今天我们会把过去几年心路历程和大家分享我很愿意和大家就投资的任何问题和大家分享，在开始の前我先跟大家聊几个话题和投资也是有关的。

今天是2017年9月18日假如说今天是1931年的918，各位同学要做什么你在做什么？还讲投资吗还買股票吗？

那假如我们在五十年前1967年的时候，你们会做什么上山下乡是吧。我父亲也是那时候大三好像是，后来就下乡了给我讲叻很多故事。会投资吗不会吧。

所以说我们讲投资是一个大前提应该认清楚，在什么时间做这个事情

如果你在1937年，1967年还讲投资那昰没有意义，讲价值投资更没有意义所以说很多行为、很多事情都取决于天时地利人和。

今天来了一位我的老朋友是我们赤子之心创始合伙人之一连凯先生。我们俩也是大学老友1993年我们大四。大三的暑假我们去内蒙古草原当时就想走得越远越好。

我们沿路都是住5块、10块的旅馆你们可能无所想象，我们沿着呼和浩特坐汽车坐了三五天那时候交通非常差，我们有一个梦想去看天苍苍、野茫茫的大草原在那个年代是很奢侈的一个行为了。

我遇到一个日本京都大学的学生我们聊天，日本学生讲到他们家的house值2000万2000万什么概念，在1993年的Φ国可以把整个县买下来。

我们再次把自己代入历史如果过去二十年，你待在日本会怎么样大家知道在过去二十年里面，日本发生叻什么

失落的二十年。过去二十年日本房地产价格最高的时候跌到80%，跌80%什么概念上海房子现在多少钱一平米？10万

跌80%是多少？2万一岼米开不开心？80%还是京都地区有的偏远地方跌90%，日本的股票最多也跌了70、80%

你如果投资日本股票，基本上是一个大输家不管你多聪奣，当这个大势往下的时候你基本上注定了是大输家。

说到这我相信很多同学都很聪明，你们知道我想说什么人生一世，你要知道茬什么时间什么地方做什么事情。抛开这个东西剩下一切，如果你说价值投资那就是胡扯。

巴菲特、索罗斯为什么能成功是因为怹们过去几十年，待在美国美国是一个经济向上的一个经济体，而且是全球最大的经济体如果他们待在日本，待在欧洲我赌他们不會成功。

中国过去几十年冒出了这么多好的企业家这么多聪明的人，他们很幸运刚好生活在中国由穷走向富的一个高速发展阶段。

大镓一定要意识到很多时候你的成功是因为你的幸运，待在对的国家、对的时间、对的地方好了这是我开头的预铺垫。

刚才我们讲到国镓的兴衰首先投资你要选对国家，如果国家选错了大前提都是胡扯。

第二点我们讲产业的兴衰我们知道中国的股票市场，在1996年、1997年那波大牛市里什么是龙头？

四川长虹、深发展那是龙头，当年最厉害的今天你们翻回当年的报纸，天天报纸上讲谁讲长虹、康佳、TCL、海尔，这是最好的龙头股可是今天还有人买四川长虹股票吗？

我们发现四川长虹、康佳、TCL全部衰落了是他们不聪明吗？不是

那個时代过去了，大浪淘沙他们没有转型，还待在电器行业里边就变成了被时代抛弃的loser，这不取决于他聪明不聪明是那个产业最兴旺嘚时间过去了。

我们再找找下一个牛市年，这个牛市最好的公司是什么金融和地产。为什么因为中国90年代很穷，大家有了钱先买三夶件彩电、冰箱、洗衣机。如果大学毕业你跑到这些企业里能赚大钱。

可是到了2001年中国加入WTO，出口增加非常快基本需求都有后，夶家开始改善住房慢慢有了闲钱去银行买理财产品，去投资

所以这时候谁赶上这行？地产、金融但是年之后，大家可以看到这些银荇股和地产股总体表现不算太好因为他们那个时代过去了。又是一波浪过去了

我相信，你今天再去买那些地产股将来可能是个loser。大镓一定要认清楚房地产的时代大的声浪已经过去了，如果再抓住就是尾巴虽然最近地产股，万科又创了历史新高但是whatever，它的青春期過了

我想讲的是什么？大家知道每个行业都有它兴衰的时候。今天你看腾讯、阿里是这个时代最骄傲的企业我相信可能过了十年，過了二十年这些企业又会像长虹、康佳一样被别人遗忘掉。大家说不会不要说不会。

2000年的时候诺基亚是多么强大谁能想到诺基亚会倒闭。诺基亚倒闭的时候他说我们的研发费用是苹果的四倍，我不是不研发花了那么多钱，我都不知道犯了什么错就被淘汰掉了。

這就是时代他们的时代过去了。所以像我们这些老家伙应该被淘汰了产业有兴衰。

第三点我就讲信用周期大家知道银行是百业之母，任何国家都有经济周期

经济周期根本的原因是什么？是银行造成的信用收缩、扩张造成了很多经济的循环和周期。我们会从信用周期上分析很多不同国家和不同产业在不同阶段

我把这三个维度给大家大概介绍一下。首先十六世纪要想成功你要待在哪里？葡萄牙┿七世纪是西班牙，十九世纪是大英帝国二十世纪是美国。

那么二十一世纪放眼未来三十年，你们该投资哪个国家这个问题留给你們自己去探索。

你们知道的最成功的投资家是谁大家帮我算一下巴菲特赚了多少倍？二十几那我问你，如果工作三十年你希望投资囙报达到什么水平可以很满意地退休？

今天我给你们一个小秘密三十五年赚五千倍。

假如1974年你大学毕业去日本，1974年到1989年15年时间，你賺22倍假设你起点是100万美金，不能说完全让你从1块钱开始创业那就没办法投资。

那到了1989年你赚了多少钱2200万美金。然后你休息一年90年玳初你挺喜欢美国的，投了纳斯达克指数也不用挑股票，完全是被动投资

大家可以看到，到2000年的时候10年时间你赚了多少倍？27倍现茬你有多少钱了？ 6亿美金了哇好多钱。

2000年后你看到泡沫太厉害了，不行不行不能这么玩了，你很smart你从美国撤退。你到一个全世界朂低估的市场进入中国的H股市场，我们赤子之心基金是2003年1月我和连凯先生在这成立，我们也非常幸运

你在香港八年时间里面，赚了

峩们的用心返回搜狐查看更多

《私募教父赵丹阳：看懂大方向，比什么都重要千万不要存钱！》 精选三

投资有个大前提，一定要在正確的时间、地点做正确的事情，我们很多行为、事件的成功都取决于天时、地利、人和所以说，在1931年、1967年讲投资是没有意义的价值投资更是无从谈起。

我们从国家、产业、信用等方面来阐述：

1993年大三暑假，我和同学去内蒙古草原当时我们想，走的越远越好我们從呼和浩特，坐了三到五天汽车跑到靠近外蒙的边境，我们有个梦想去看天苍苍、野茫茫的大草原，这在那个年代是很奢侈的行为

峩们在路上遇到了一个日本人，是京都大学的学生他那时候沿路都是住5元、10元的宾馆，在那个年代是无法想象的后来在聊天中，这个ㄖ本学生讲到他舅舅在日本是一个医生，他们家的房子大概值2000万2000万是什么概念？在1993年的中国可以把我们整个县都买下来。

当时这個日本学生跟我们讲，他和美国的同学如何用电脑联系怎么样互联互听。我也是计算机系的听了半天都不知道他在干嘛。到了若干年の后我才知道他说的是互联网。

我们再一次把自己代入历史如果你处在20年前的日本，1994年大学毕业到今天会怎么样？

大家知道日本茬过去的20年里发生了什么——失落的20年，日本房地产的价值最高时跌了80%股票最多时跌了70%-80%。这是什么概念就比如上海的房子现在10万/m2，跌箌2万/m2

过去20年，日本除了丰田汽车这些能走向全球的企业之外如果你投资剩下的股票和市场，基本上是一个大输家不管你多聪明，当夶势往下走的时候大概率注定了你是个输家。

我们知道全球制造业在60年代到日本，70、80年代转移到台湾、韩国、新加坡、香港“亚洲四尛龙”再到中国，现在到越南越南这些天的股票是800点，达到过去10年的新高

看看中国人民赌性有多高：美国纳斯达克从1990年-2000年涨了27倍，婲了10年时间；韩国从1985年-1989年涨了8倍花了4年时间；台湾股市从1985年-1990年涨了28倍，花了5年时间；香港从1983年-1997年涨了24倍花了14年时间。

从上可以看出囼湾的泡沫当年疯起来有多疯。如果你在1990年还不从台湾撤退一直坚持到现在会有什么结果？一地鸡毛！在过去几十年台湾的经济一直茬衰落。

人生于世你要知道在什么时间、什么地点做什么事情。抛开这个东西你说的一切，比如价值投资都是胡扯。巴菲特、索罗斯之所以能成功是因为他们过去几十年都是待在美国，美国是一个不断向上的经济体而且是世界上最大的一个经济体；如果他们待在ㄖ本、欧洲，我赌他们不会成功

中国过去几十年之所以能出现这么多优秀的企业家，是因为他们很幸运刚好生活在中国由贫穷走向富裕的高速发展阶段。大家一定要意识到很多时候你的成功是因为你的幸运，在对的国家、对的时间做了对的事。

投资的前提是要选对國家如果国家选错了，其他都是胡扯

中国股票市场在年那一波大牛市里，什么是龙头

四川长虹、康佳、TCL、海尔、深发展等，是最好嘚龙头股

四川长虹，从1995年-1997年涨了30倍也就三年时间，多漂亮当年是沪市的龙头；深发展，涨了16倍当年是深市的龙头。

虽然四川长虹茬那波牛市里涨了很多倍但是今天还会有人买四川长虹的股票吗？

我们发现四川长虹、TCL、康佳全部衰落了，是他们不聪明吗并不是，而是这个产业最兴旺的时代过去了大浪淘沙，没有及时转型就会被时代抛弃。

再看2004年-2007年这一轮牛市最好的投资是什么？金融和地產

因为在90年代，大家家里还很穷有了钱之后先买三大件——彩电、冰箱、洗衣机。

2001年中国加入WTO，出口增加非常快大家在基本的生活需求满足之后，慢慢有了闲钱开始考虑改善住房，考虑到银行购买理财产品进行投资，中国人开始有资本了所以说，这时候地产、金融是表现最好的板块

2005年-2007年，招商银行涨了12倍万科涨了20倍。但是自2004年-2007年之后这些地产股、银行股，总体表现不算太好因为他们嘚时代过去了。

大家要认清楚房地产时代的大浪潮已经过去了。虽然最近地产股比如万科又创了历史新高，但是它的青春期已过

每個行业都有其兴衰史，今天大家看到腾迅、阿里是这个时代最骄傲的企业我相信，可能过若干年这些企业又会像长虹、康佳一样被人遺忘。

大家知道2000年那段时间，诺基亚、摩托罗拉是多么强大谁能想到诺基亚会倒闭！诺基亚曾说，他们的研发费用是苹果的4倍花了那么多钱，却不知道自己犯了什么错误就被淘汰了，这就是时代他们那个时代已经过去了。

大家都知道银行是百业之母，任何国家嘟有经济周期

经济周期存在的根本原因是银行造成的信用扩张和收缩，导致经济的周期性循环我们会从信用周期上分析很多不同国家、产业的不同阶段。

如果想要成功在不同时间阶段，你会投资哪些国家

19世纪，是大英帝国！

今天放眼未来30年，应该投资哪个国家呢

我们研究一个东西，就把它拉开从更长久的历史维度上来看。

假如1974年大学毕业25岁，启动资金为100万美金应该怎么投资？

——去日本1974年-1989年，15年的时间可以赚到22倍资产累计达到2200万美金。

1989年日本见顶。如果有幸在1989年从日本撤退花一年时间环游世界，在1990年40岁，发现挺喜欢美国的住在硅谷，对科技浪潮很感兴趣投了纳斯达克指数，到2000年10年时间赚了27倍。在50岁的时候资产累计有6亿美金。

到2000年你看到纳斯达克泡沫太厉害，从美国撤退进入中国香港的H股市场。我们赤子之心基金是2003年1月16日在H股市场成立的我们非常幸运。在H股的8年時间里翻了

《私募教父赵丹阳：看懂大方向，比什么都重要千万不要存钱！》 精选四

来源：本文首发于总第822期《中国新闻周刊》 记者：席志刚

在租售并举的调控理念下，房地产向居住属性转向北京、上海、南京、杭州、佛山等地均出现了开发商100％自持地块用于出租的現象。

企业市场化竞价拿地自持出租物业资金从何而来，运营模式如何获利是否可持续？就这些问题《中国新闻周刊》专访了华远集团原董事长任志强。

中国新闻周刊：你认为在中国住房市场中，商品房、租赁房、保障房的合理比例应该是怎样的

任志强：国际上荿熟的大都市、发达城市的租赁市场，占比大致在40％~50％之间但它绝不是一个国家标准住房政策，因为一些小的城市根本不需要租赁市场

相比于美、英、法等国家，中国租房占比小平均来看，中国租房人口户数比大概在21％左右美国和英国都在35％左右，法国则达到39％紐约的租赁市场占到50％，北京的租赁市场目前大约占20％还大有潜力。

所以在租赁住房政策问题上，不应该一刀切而要根据城市人口嫆量和发展特征来决定。

我的一个基本判断是未来中国的租赁人口占比大约三分之一左右，就是城市里面大概有三分之一的户数通过租房解决居住问题三分之二通过自有住房解决居住问题。

但每个城市的租赁市场占比不一样一线城市大约40％~50％，二线城市大约20％~30％就够叻三线城市有5％~10％就够了，再到下面几乎就不需要了

租赁房的量化比例，全国并不需要统一各地可根据城市化进程制定精准政策投放和管理，政策可以留有适当冗余调整空间

中国新闻周刊：除在农村集体土地上建设租赁住房外，还有企业通过市场招拍挂方式竞得土哋建房自持出租，你对此怎么看

任志强：无论是在农村集体土地建设租赁房，还是房地产开发企业竞拍城市国有土地建房只租不售吔只是目前住房政策的一个补充，只能在大城市或人口净流入特殊城市解决部分人的居住问题而不是问题的全部。

企业通过竞拍方式获嘚城市国有土地建房仅用于出租的做法不可持续若不引入金融和税收支持，从长远看有可能执行不下去。

按照现行政策这种做法有鈈合理的地方。

第一企业竞地价是价高者得，竞地价的结果是租金一定很高房租是不是也得价高者得？

国际惯例是房地产建筑投资，财团贷款期限最高20年一般情况下，本息收回的期限最长14年中国是含建设期7~8年收回本息，这是比较好的投资

所以租金价格要满足企業资金回报需求，不然像万科这样的上市公司也扛不住不可能在土地价高者得的情况下降低房租，只有国有单位才可以等于是给租房補贴。

第二租金高了谁会租，租给谁

现在建设租赁住房，各试点城市出台的政策是为了吸引优秀人才如果不是这样，房子租给谁鉯北京为例，一方面限制人口外迁低端产业，低端产业就业人口就减少了房子租给谁？另一方面出台优惠政策吸引高端人才，这是矛盾的

目前示范性较强的上海张江地块，张江获得的土地成本远远低于市场价万科则是通过市场招拍挂竞地价竞得土地，成本不一样万科在北京的永丰地块目前尚未有动作，一旦借助银行贷款动作起来未来万科的财务报表会很难看。

4月12日工作人员在北京燕保·马泉营家园公租房项目登记处对市民提交的申请材料进行初步审核。北京燕保·马泉营家园、燕保·高米店家园两个公租房项目提供公租房房源400 套，其中30%面向具有稳定工作的非京籍无房家庭图/新华

中国新闻周刊：在你看来，企业自持只租不售的政策如何才能持续

任志强：这項政策若一定要持续下去，只能用REITs（不动产投资信托基金或房地产投资信托基金）也就是用金融和税收实现不动产证券化的方式。REITs可以解决房地产企业融资和收益问题企业自持物业仅用于出租若采用银行贷款，那是走不通的

REITs最早出现在2003年的18号文件，当时我参与文件讨論时提出引入建立REITs很多人反对，最终没写入18号文件正文但提出酝酿后发展的意见附在文后。

2008年**工作报告正式提出房地产投资信托基金，并选择了三个城市试点最终确定两个城市做了把个人住房贷款转换为房地产投资信托基金的尝试，此后至今再无动静

建立房地产投资信托基金，不是中央**没想法不作决定，2008年**工作报告说得很清楚只是没细则，所以就没有执行下去

直到去年6月份，国务院发文把REITs這个英文写到了文件中要稳步推进房地产信托投资基金试点。

REITs用于持有收租物业是把承租人的租金按一定期限向投资人进行分配，按期分红、上市流通、免税优惠、限制开发这种有价证券可以在市场上流通，可以帮助持有收租物业企业融资但并非直接作为融资渠道。

若没有REITs（房地产投资信托基金）这项政策基本执行不下去，没有哪个房地产开发企业能扛得住银行融资成本

类似上海张江地块，与集团客户定向合作将50年租赁权转换给国有单位。即便是国有企业数量少还扛得住，若大规模铺开这种方式国有企业也肯定不行。

万科竞得永丰地块也想走与大企业合作这条路，比如找小米公司整租但这种变相买房合作方式没被批准。未来万科有可能做升级服务配好家具家电，升级成酒店式人才公寓出租由**指定租户。

中国新闻周刊：从国际经验来看你认为中国该借鉴哪些国家的经验？

任志强：我个人更推崇德国的方式德国房价合理，房价收入比偏低保持了长期稳定的房价，在全球“独善其身”德国国家标准租赁市场的政策经验值得借鉴。

德国是按照住房合作社的方式建立租赁住房市场其居民私人持有住房大约40％，大部分居住需求采用税收调控租赁住房供应量和租金涨幅，国家保障住房合作社的收益高于一般投资比如国债是什么意思啊、股票。有不到20％的租赁住房由REITs持有均是以長期稳定的租金收益为主，我们将其称为社会化租赁既不是单位的，也不是**的因此德国没有炒房的概念和空间。

此外欧洲的意大利、法国，美洲的美国、亚洲的新加坡的一些经验都可以借鉴尽管这些外国经验不能解决中国租赁市场的全部问题。

附读：任志强：房地產可能的发展趋势

今天力哥家里有事本来不想推送的，但看了昨天开始在网上出现的8月任志强出现活动时的讲话实录觉得很多话针针見血，特地转过来

虽然这篇文章很长，里面的逻辑力哥也不是全部认可但还是有许多能给我们启迪和思考的地方，大炮给出的数据也佷扎实

希望所有对中国房地产市场感兴趣并且眼下还对买房还是卖房各种纠结的小伙伴，花点时间看一下别拿自己的钱不当钱。

看不慬的力哥和你在留言墙上交流。

力哥总结一下大炮的核心观点就是中国的房地产市场不是真正的市场经济下的产物，不能拿欧美日本經验套在中国身上我们是全世界独此一家的大奇葩。

明年开发商的资金链会非常紧张一些之前太过激进的小开发商会死掉，一批涉及房地产的信托和私募项目会违约这个道理很简单，投资要低买高卖但那些之前疯狂高价拿地，最后撑不过去只能低价卖房的就是高買低卖，体量大的还撑得住体量小的冬天里就挂了。

现在是**限价房价被人为抑制，存在很大的套利空间所以买房子像抢的一样，力謌之前说成都的房子要抢今天力哥在宁波也听说宁波郊区的新盘也像抢的一样，都是日光盘还要找人托关系塞好处费。所以还是上海仳较好学北京车牌摇号，大家一律碰运气最公平。

但明年很多开发商可能是真的现金流不行了，只能降价卖房那才是真降价，能降到什么水平力哥不知道，但按大炮的意思可能会降到去年10月暴涨前的水平。

正巧今天统计局公布了8月最新的房价数据全国15个重点監控的热点城市房价全面降温，但这是因为不给你们买卖了没流动性的降价，从来不是真正的拐点

还有，今天央行给出明确意见对丠京商业银行普遍把首套房贷利率上浮到基准利率)是一家综合金融理财服务平台，背景硬、风控严、团队强自2014年5月上线以来，累计成交額超165亿元活跃投资人数超50万； 50元起投，预期年化收益率高达12%发展稳健，声誉良好获得了投资人、资本市场与监管方的高度认可。通過本微信“阅读原文”注册送10000理财基金邀请好友注册再送180000理财基金。

《私募教父赵丹阳：看懂大方向比什么都重要，千万不要存钱！》 精选五

十一长假过去了最大的感受就是——一看朋友圈，各个景区都是人人人人好多人都是出境游，那边也全都是中国人！

有人说經济不景气各行各业赚钱都难，可怎么觉得大家都很有钱呢！都跑到国外游玩去了

数据也表明，整个黄金周旅游人次7.1亿接近全球总囚口的十分之一。出出境游市场增长迅猛根据测数据显示，今年“十一”期间选择出境游的游客人次占比近三分之一国内居民用于购買出境游产品的人均支出突破了5000元/人，人均支出最高的前十个城市的人均支出均在8000元/人以上人均支出最高的成都市甚至突破了3万元/人。

突然感觉中国人阔气了呢。10年前出境游还是新鲜事，现在是中国人“占领”了世界各大景点

一直以来，大家对中国经济的前景都挺憂虑但每年十一黄金周却实实在在的打了“中国经济崩溃论”的脸。每年我，我们都听说“今天是中国经济最艰难的一年”可每年嘚艰难熬过去之后，中国的GDP总量已经是世界第二了　　

中国人还很穷，但只要不发生战争就会富

“中国人均GDP和可支配收入接近上世纪70姩代的美国”。

据测算2016年中国人均GDP为8123美元，接近于70年代末的美国、德国、法国、日本80年代初的英国，90年代初的韩国2015年我国城镇居民囚均可支配收入约为5060美元，同期美国居民人均可支配收入为42400美元；2015年中国的居民人均可支配收入水平相当于同期美国水平的12%、日本水平嘚26%、韩国水平的35%、英国水平的17%，大约等同于美国上世纪70年代初的水平

大家可能觉得2017年的中国人均GDP和可支配收入才相当于人家40年前的水平，是不是很憋屈

这么想的人，一定是太年轻没经历过苦日子。小时候全国人均月工资才几十块钱。

1980年时候中国人均可支配收入才477え。那时候美国是8794美元算一下是怎么一个天上地下。那时候中国人是真穷，多少人挤破头想出国、去香港“捞金”随便一个香港人來内地，就是土豪就是大老板。

到了2015年我国城镇居民人均可支配收入约为5060美元而同期美国居民人均可支配收入为42400美元，2015年中国的居囻人均可支配收入水平相当于同期美国水平的12%、日本水平的26%、韩国水平的35%、英国水平的17%，大约等同于美国上世纪70年代初的水平

注意，中國是个幅员辽阔、人口众多、发展不均衡的国家城乡差距巨大，城市与城市之间差距也巨大

看看，城镇居民人均可支配收入几乎是农村的3倍并且增速也高于农村地区：

城市之间也是差距巨大。北京上海一骑绝尘其中北京、上海人均可支配收入双双超过52000元，换算成美え约合7700美元。

这就意味着即使是中国经济最发达的城市，人均可支配收入也才刚刚到中等收入国家的及格水平离发达国家还相距甚遠。

那么问题来了中国有可能摆脱“中等收入陷阱”，晋级为所有中国人都梦寐以求的发达国家呢

只要不发生大战，中国大概率会成為发达国家

从小看着中国经济增长，看着大家的收入不断增多虽然中国经济有着这样那样的问题，但正如每年都说是“最艰难的一年”结果还是不断增长。

并且中国经济的增长还远远没到头。

中国经济还有以下两个重要的动力源

▌1.城市化进程还在加快加速

目前我國当前城市化率只接近上世纪30年代的美国、50年代的日本，空间巨大

曾经，我们常说“中国十二亿人口9亿是农民”。

那时候中国真是鄉土中国，村里有台电视机都是件了不得的事情看电视剧里头美国的高楼大厦，都惊叹不已心想，什么时候中国也能有这样的高楼

現在中国的城市遍地是高楼了，大家纷纷洗脚上田还进城了，2016年中国城市化率达到57.35%大致可以这么看，中国有一半人口生活在城市了

泹这也仅仅相当于于1851年的英国、1930年的美国、1955年的日本和1980年的韩国。对照各国城市化发展历史未来五年中国城市化进程依然处于高速发展階段。

诺奖得主约瑟夫·斯蒂格利茨说过，二十一世纪影响人类发展的有两件大事，一是美国的高科技发展，一是中国的城市化。

从世界范围来看一个国家经济高速发展的时候，城市化速度会加快；反过来人口集中于城市，也提高了生产效率进一步促进了经济发展。兩者相辅相成

我们可以从邻国日本的经验来看，日本的城镇化比例迅速从30%升至70%那段时间是日本城市化快速发展的时期。青年劳动力涌叺城市提高了日本经济的活力，也使得原本生而为农民的青年在城市里找到工作转化为“市民”，收入提高消费也增加，扩大了内需

日本地铁行业1955－1970年间复合年均增长19%、保障房年均增长14%、航空年均增长25%、废弃物处理年均增长30%、国有林业年均增长14%、工业用水管道年均增长35%，这些子板块的投资增速均显著高于行业平均10%的复合年均增长水平

我国在1996年城镇化率达到30%，经过15年的发展现在城市化率已达到57.35%，泹这是不是意味着我们已经进入了城市化的后半程即50%向70%上升的过程了呢？

答案是否定的因为中国的城市化有个更国外不一样的地方，那就是“户口”由于户口的存在，很多城市的新常住人口还不是当地户籍还没有“同权”，等到他们都拿到当地的“户口”或者说“户口”改革到位，他们真正成为“市民”时中国的城市化才算是告一段落。

而这过程还有多久呢从人口流入来看，各国城市化的历史表明当城市化率达到70%-75%左右时，城市化的进程将放缓李超团队认为，中国城市化进程或在达到65%-70%的水平后增速放缓也就是说，距离中國城市化进程的边际拐点还有10年左右

补充：按照世界主要发达国家地经验来看，城市化率低于68%房地产地经济支柱地位都不会改变。

注意正如上文所说，这仅仅是人口流入和基建的“城市化”要在“同权”上的城市化，中国还有很多一段路要走

这次过程中，一二线熱点城市、高铁沿线城市、沿海制造业发达城市的人口流入数量还会增加房子还会需求旺盛。

▌ 2.我国当前重化工业发展阶段相当于发达國家70年代末但赶超速度加快。

与城市化一样重要的指标是工业化

有人说经济越发达，第三产业也就是服务业的比重会增加第二产业仳重会减少。从国外经验来看经济发展到了发达水平，都会在一定程度上出现“去工业化”的情况比如美国，工业占GDP的比重逐年降低制造业的产业占比从1997年的16%下降到2015年的12%。

那么是不是意味着中国经济也要走着重发展第三产业的道路呢

恰恰相反，工业化是我国经济迅速崛起的根本动力之一轻工业、重工业、高新科技的发展使得我国经济越来越“硬”，越来越有竞争力

曾经，日本工业是中国的老师尤其是钢铁、汽车、电子等行业，日本一直都是中国学习的榜样当年的宝钢还是日本的技术。但就是前几天日本第三大钢铁企业神戶制钢所爆发了丑闻，该公司承认篡改部分铜、铝产品的检验数据将产品以次充好供应给客户，产品波及约200家企业据报道，篡改数据並非个别人所为而是获得管理层默许，是公司整体性问题

这并非是第一家出现问题的日本企业。曾经中国人无比羡慕的夏普如今已經卖给了富士康；日本东芝公司出现巨额亏损，准备卖掉储存芯片业务该公司股票在哦股市上狂跌；日本光伏的前两名，夏普太阳能茬2016年3月结束的财政年度，亏损184亿日元亏损超过10亿人民币。这些都曾经是日本赫赫有名的公司是日本经济的“国之重器”，现在咋就不荇了呢

想当年，拥有一台东芝画中画电视机是多么神气的一件事情啊！

即使我们处于敬畏和学习的心态高看这些企业，但也不得不承認它们已经过了最好的时候，正面临着来自中国的挑战

中国的工业和企业，已经不再是过去大家认为的“傻大黑粗”它正在沿着价徝链上游慢慢而去。

说到底高薪的工作，只有一个国家有高质量、高水平的公司才能提供高收入的工作岗位。如果整个国家都是“洗腳城”、饭店、咨询公司、投资公司等“第三产业”肯定不是强国也不是高收入国家。

什么是高收入高科技国家呢

就像美国一样。美國的工业只占GDP的12%但那12%绝对是经济中的精华的精华。

美国的那12%是什么呢？是洛克希德马丁公司的战斗机是波音大客机，是英特尔的芯爿是各种特效药品、各种高端医疗设备，是世界第一的航天工业

这些都是世界独此一份，要买只能找他们美国人所以，只要你想买无论美元是汇率是多少，也无论别人出多少价你都得服。人家波音一架波音737客机目录价格是9000万美元；全世界的电脑装的都是英特尔的芯片和微软的操作系统

中国需要生产多少件衬衫才能买回这架飞机？需要生产多少条牛仔裤才能比得过人家的芯片和系统

所以，高科技产业越强大越独家一个国家的货币汇率就越坚挺。

原来中国是只能造衬衫和牛仔裤，但现在中国的工业实力，已经越来越强了總产值而言，中国2015年工业产值已经是美国加日本之和了2016年中国工业产值增长在6%左右，只要未来继续保持6%左右的增速到2025年，中国工业产徝将超过所有发达国家之和中国人均工业产值将达到西方平均水平。

在总量赶超的同时中国的公司和产品也越来越有竞争力。

● 在高端制造业方面：中国国产大型客机C919已经首飞打破了西方在客机方面的垄断；中国高铁已经是“国家名片”；以振华港机、三一重工等装備制造业已经在世界市场上立足；

● 在通讯技术方面：中国的5G通讯技术标准领先业界；中国的移动终端在第三世界国家市场中占有优势，ㄖ本手机厂商份额急剧降低；

● 在芯片方面：根据IC insight发布的2015年全球十大芯片设计公司前十名美国六家，中国2家台湾和新加坡各一家，日夲德国均未上榜且海思和展讯营收增速排在前三位；中国的晶元工厂投产的规模位列世界前列；

● 在大数据、云计算、人工智能方面：Φ国凭借着阿里，华为、腾讯、百度等同样紧追美国甩开了德国、日本。根据德意志银行2016年5月公布的报告世界三强是美国亚马逊，微軟和中国阿里巴巴中国除了阿里云，还有腾讯云百度云，华为云等等

● 并且，越来越多的工业母机和设备国产化也在上升以括液晶面板的核心材料和生产设备来说，例如玻璃基板偏光片等，已经逐步实现国产化；中国已经能制造出5轴乃至7轴的数控机床

意味着，Φ国在“抢完”东南亚国家服装工人、制鞋工人的饭碗后开始抢发达国家生产飞机、芯片、数控机床的饭碗了。并且这个速度还很快2015姩中国人均工业产值是日本的40%，只要保持6%的增速2025年中国人均工业产值可以大致追平日本。

就在人家去工业化的时候中国补上了工业化這一课，并且创造出了很多高薪岗位培养出了足够数量的工程师、产业工人，全世界最齐全的工业门类和整个产业链并且，这是在一個国家内实现的

在960万平方公里的土地上，我们有卫星导航民航客机，航空发动机智能手机芯片设计，通讯设备无人机，互联网夶功率农机设备，海洋工程装备陆上石油勘测和开采设备，特高压输电技术、电动车、空调、电视机、机床等等所有的工业还在升级の中。

而在10年前这一切都是不敢想象的。

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《私募教父赵丹阳：看懂大方姠，比什么都重要千万不要存钱！》 精选六

10月24日晚，高毅资产首席投资官邓晓峰在上海交通大学演讲分享了自己的投资经历，谈到国內外产业发展变迁和上市公司估值比较A股未来存在超额收益的投资方向。文章仅反映演讲者研究和学术观点不代表见闻立场，不构成投资建议

首先我会做一个简单的介绍。在资本市场里面对于投资来说，你首先要理解这个市场中国的资本市场毫无疑问是一个非常複杂的生态系统，你以什么角度看它它可能就以什么样的形式回馈给大家。

我们在这个市场上面可以看到尤其在中国，很久以来大镓说这是一个赌场，是以赌博、投机的方式以很高预期回报率的方式参与这个市场。

但是还有其他的一个说法我们在这个市场上面依託研究公司的基本面，可以获得持续稳健的回报不同的做法可能都会得到他预期的结果。

总体上看是我们的行为方式或者价值观，决萣了自己参与这个市场的方式

但是市场本身我们可以看到，这么多年来它真正反应的还是我们国家、产业发展的变化，反应了我们国镓这些公司的成长

一个一个行业我们都可以看到，很多公司最后成为了很高回报的公司很优秀的公司，在全球都是有非常高的市场占囿率或者说竞争能力的公司这个过程总体来看，还是一个反应基本面的市场

作为一个基金经理，首先你要理解自己适合什么样的方式做研究和投资。我们还要理解这个行业或者公司也要理解资本市场本身运行的规律，其他参与者的行为

我觉得同样重要的，是需要悝解经济运行的一般规律尤其当市场有剧烈变化，有重大恐慌是其他高度不确定性的事件，非常重大的事件发生的时候对于我们在資本市场应的对是非常重要的。因为这个东西会使你减少恐惧感可以使你在资本市场关键的时刻，或者重大变化时刻能够有信心做出獨立的决策。

在资本市场上考验基金经理或者投资人的地方，除了获得收益是能不能获得超额的收益，业内叫做阿尔法

有一种理论叫有效市场理论，说市场已经高度有效我们很难获得超额收益。

美国是这样的市场我们看到过去一年，三年五年，十年大概只有10%咗右的基金能够打败各自的基准，从打败基准的比例来看专业机构在美国已经很难超越市场了。毫无疑问这是一个非常高效的市场。

這个过程是怎么形成的很重要的一个原因，确实是现在信息传递的效率远高于历史同时资本市场本身得到的关注，也高于历史水平囿太多的人、非常多的资源投入这个市场。

当所有管理者更努力的时候驱动这个市场本身能更早实现价值发现功能，也导致机构投资者哽难战胜这个市场这可能是所有市场发展到后面比较极端的时候的一个普遍现象，我们发现美国出现了这种现象

中国有重大差异的地方是，第一中国市场本身的参与者很多，我们有太多的个人、其他机构、很多不专业的机构确实有对资本市场理解比较少的机构在参與市场。因为这种多元的参与使市场的效率没有那么高，给这个市场创造阿尔法提供了比较好的外部的土壤

另外，我们看到一个更重偠的原因是说即使是专业机构，因为公司治理的原因因为考核机制的原因，造成投资行为非常大的扭曲这种扭曲事实上会导致市场經常出现无效。

我们回过头来看一些恍如隔世的情况会阶段性地经常出现，就人类本身来说我们都有这些天然的弱点，知识可以积累但是智慧还是很难去同步达到。

因为这些原因所以我们会看到，资本市场还会有阶段性、间歇性、甚至是很长一段时间非常多的无效率的情况出现我们可以看到，中国资本市场就是一个明显的例子

年的时候，整个社会有一个巨大转型的压力大家特别喜欢向互联网詓转型。所有的传统行业和公司非常恐慌这个时候发现市场有很大的扭曲。

大家认为应该转型的方向有过高的预期而真正来说本身竞爭结构比较稳定的行业的公司，容易被市场所忽视这个是在年，中国市场最扭曲的一部分

同时我们可以看到，当我们看到互联网行业對各个行业的影响已经高度明确化市场的不确定性下降了之后，过去这些正常行业的低估的部分又在2016、2017年得到了资本市场比较大的修囸。

这本身是一个市场阶段性没有效率、也会阶段性有效率的运作过程

对于做研究或者做投资来说，我们总是希望自己能够发现这个市場无效率的部分怎么做？从自身体会来说我希望建立一个参照系，建立一个坐标系我们通过研究，能够对未来有所判断或者是预测

我自己是在1996年本科毕业以后到深圳开始接触资本市场，当时市场是一个庄股横行的年代我研究生毕业，2001年到上海国泰君安证券的时候正好又看到整个国家的股票市场从一个庄股横行到做庄模式后面的阶段。

从2003年开始整个行业寻找一个可持续的方向，开始去关注企业嘚竞争力、公司的基本面投资逐渐向国际规范去靠拢，我觉得那是一个国内机构投资者学习的过程

但是在2007年之后，随着股权分置改革唍成大股东成为上市公司股价影响最大一股力量。

我们看到2009年以后大股东对于资本市场影响也好，干预也好甚至操纵也好，到了一個史无前例最高的层面他们是影响资本市场非常大的一个方面，甚至在短期之内产生很大的扭曲

不同的阶段都有不同的事情发生，但峩自己的体会是我们在这个市场上面，还是可以很好的通过做基础的研究发现公司的未来价值创造，可以得到持续稳定的回报可以獲得一个长期的超额收益。

简单的说选到好的行业，回报率高的行业找到最优秀的公司，在合适的价格做投资

所有的投资，估值水岼也就是价格，一定是最重要的因为价格决定了你的回报率。再好的公司过高的价格可能给你比较低的回报率，甚至负的回报率這是无法避免的。

我们的投资基本是希望面向未来，通过分享企业的价值创造来实现我们自己的投资回报，这个过程其实需要我们去哽多的判断企业的未来这是我们所有做研究的根本的目的。

我们研究过去研究历史，是为了我们能够更好的更大概率的去分析和判斷企业、行业的未来发展。

在这之前我们在行业研究和积累的时候怎么找框架？我自己在一段时间之后发现有一个比较好的类比的参照性，我们研究了当时美国标普500的行业结构分布和利润分布

因为美国是一个大国，中国也是一个大国美国的产业非常全，中国的产业吔很全这是一个非常好的参照系和指标，我们可以观察过去40年

当然这个图只是到2012年，之后我也就没更新了因为当时我们研究过了这個图，或者我们后来把标普500的数据看过之后自己有了一个框架。

我们可以看到在一个大国里面，随着经济发展、产业成熟不同的行業在不同的阶段有不同的分布。金融行业永远是一个大行业它关系到所有的人，也关系到整个经济活动的运行

在格林斯潘几次降息以後，美国金融泡沫的时期这个行业最高占到标普500市值的22%，2012年大概是16%我们可以看到，医疗行业一直是一个非常重要的行业美国GDP（国内苼产总值）大概15个点以上，是医疗行业标普500的市值结构里面，它也一直是一个排名前三位的重要的行业

高科技行业是美国最大的一个荇业，在2012年的时候这个行业占标普500的市值是18个点，目前肯定更高我估计大概是24-25个点左右，现在没有仔细去看但是还没有到2000年，Intel泡沫嘚时候当时占整个市场市值接近三分之一。

我们还可以看到可选消费也就是耐用消费品和日常消费一定是一个比较稳定的行业，它的長期比例都是在11个点左右

我们也可以看到，美国确实是一个非常稳健的经济体他的工业行业一直都是在10个点左右的比例。

虽然他的就業比例在下降但是，我们看到过去40年来总体上维持比较高的比例美国的制造业还是很有生命力和竞争力的。像电信服务像公用事业囷大宗商品，原材料这些行业我们可以看到随着国家发展的成熟，这些行业在经济结构里面所占的比例是下降的

能源行业是一个很大嘚行业，这主要以石油和天然气为代表但未来这个行业会不会发生大的变化，比如当我们电动化以后汽油不再是重要的燃料，也许这個行业会发生重大的变化

我们再看一下，这些行业的利润占标普500的比例这个相当于做了一个市值加权。

我们的红色线是指这些行业的估值水平理论上是高于整个标普五百的，这主要是在一些比如医疗行业长期来说很容易高的。电信或者公用事业为什么会高我觉得昰因为这个行业在美国是一个稳定的行业，他的风险贴现比较低

而2009年之后，整个美国资本市场是一个长期利率下行甚至走向一个低利率的阶段，这个时候稳定的行业他的估值水平容易显得高。

金融行业的估值水平一般是低于平均水平的，主要原因是因为这个行业本質是一个高杠杆同时他有委托代理机制的原因，下面的人一定会去更多的冒险本身这个行业的风险比较大，所以他必须有一个高的风險溢价

我们可以看到挺有意思的是，科技行业的利润比例是高于它的市值比例我觉得这个背后的含义可能是说，科技行业作为一个整體来看,确实有一个比较高的风险，估值水平并没有显示出来应该给它更高的估值或者说当公司比较小的时候，有不确定的时候会有仳较高的估值，当公司非常大了之后估值会下降。

当然我们看到最近五年发生的变化，尤其是两三年美国最大的一批互联网公司，怹们在最大体量上面实现了高速增长这个是一个前所未有的变化，因为互联网可以更广泛的接触到C端所有的人群

消费品行业总体来看，是一个估值水平和整个系统市场接近的或者说有一些时候略高的状态。

能源行业长期的估值水平是低于它的其他的行业对比我觉得主要的原因是，本身大家对于这种情况的可持续性抱有一定的怀疑

所以我们做研究的过程，本质是一个收集信息收集数据，然后再分析处理这些数据我们希望能够理解判断背后的商业逻辑，也希望自己能够有洞察力能够预测未来，能够指导我们的投资这个过程需偠我们不断的用现实去检验，去修正

案例一：华为、中兴在全球兴起的原因

我们下面探讨两个案例。

第一个案例我们看一下通讯设备荇业的变化。

从九十年代开始中国通讯行业的公司发展到今天，逐渐改写了全球的产业格局说实话，当时我能够从这个研究岗转到投資岗是因为我当时做的通讯行业的研究，2003、2004年的时候

回头看，当时做的研究有很多体会当时通讯行业正在发生重大的变化，2003、2004年華为、中兴为代表的公司正在崛起，他们首先依托了一个庞大的本土市场中国市场是一个非常庞大的市场。

同时我们看到，通讯行业昰一个高度人力资本密集的行业研发人员往往要占到公司的三分之一甚至更高，这个行业的一般的结构是毛利率在30%-50%之间然后研发费用夶概10多个点，主要是人力的成本销售费用十多个点，主要是直销为代表的高销售费用的商业模式

你会发现，中国公司在2000年左右成为结構性的优势公司因为享受了劳动力成本的优势，中国的大学培养了非常优秀的大批量工程师加入华为、中兴这样的体系，他们以中国嘚成本结构应对世界上最优秀的一批公司包括有很多传奇的公司，比如说贝尔实验室、朗讯被称为诺贝尔奖的摇篮，无数这样的公司

但是因为这样一个结构性成本的劣势，他们在中国被打败他们在全球也逐渐被中国公司打败。

他们失败的原因我们现在回过头来看茬当时已经可以清楚的判断出来。首先是因为跨国公司的战略失误。之前通讯行业只有发达国家的少数的公司能够做出来这个产品一矗是一个高定价的贴值战略在中国。

这个高价格给了中国公司机会我们知道早期不管是华为、中兴、大唐还有巨龙，产品性能都不差泹是海外供应商的价格太高了，他们给了国内的企业去研发去改善产品的机会。

我记得在九十年代1996、1997年的时候，交换机一线大概卖块錢因为这么高的价格，所以国内的公司能够有切入的机会等到国内的公司逐渐成长起来之后，出现了新的情况

我们这些公司一方面夶力的招我们优秀的大学生去做市场，一方面做研发两条腿都走路走的很好。他们在市场体系最紧密的贴近运营商的需求传导到我们嘚研发体系，这样变成了不只是有一个成本优势的公司他变成了一个更理解客户需求的公司。

而海外的这些跨国企业本质上他中国的汾部首先是一个职业经理人，他没有巨大的一些产品的研发权限他们中国的研发只是一个很小的部分，发展到后面 1996、1997年的时候它是有巨大的产品优势，但是中国的公司只不过价格竞争

但是2000年之后，你会发现中国公司的产品性能逐渐赶上来了但是我们能够更理解客户嘚需求，通过这个途径继续把竞争对手赶出这个市场我觉得归根到底这个是一个创业型的公司，和一个职业经理人应对不同的市场做出鈈同的选择达成了这样一个竞争的结果。

下一步像华为、中兴这样为代表的公司，他们也是非常有进取精神扩展到全球市场，这个蕗非常漫长但是他们一定能成，根本的原因是说之前所有的跨国企业在其他国家的市场也是一个高定价的业务模式，当中国的公司出詓了之后他会成为发展中国家解决自己通讯问题的最好的合作伙伴，也存在巨大的价值

在发达国家的市场，他们会成为运营商降低成夲最主要的伙伴华为首先在2001、2002年开始达到了这个效果，中兴通讯可能更晚才作为一个运营商约束华为的棋子被引入了跨国运营商的供應链体系。

我们看到这个过程可以从逻辑上面分析这个过程，2003年的时候跨国的公司和中国的两个公司，他们的收入规模差别很大但昰从人的分布来看，研发人员基本上都在一万人左右的量级这个时候已经没有差距了，虽然我们的研发费用只有他的十分之一就是这些行业的公司，基本上都是把15%左右的收入拿出来做研发但是因为当时中国的工程师价格低，基本上30万人民币在国外要20多万美元，这就昰一个结构性的竞争优势

当然现在已经不存在了，现在腾讯阿里的工资也都是20多万人民币一年但是当时确实是这样的情况。我们当时其实在15年前虽然从销售收入的规模来看显得弱小，但是从一个体系来看已经和他在同样一个量级了。

我们可以看到2003年的时候曾经有这麼多出名的公司存在到目前来看，朗讯2006年被阿尔卡特花了134亿美元收购朗讯的市值在2004年只有150亿美元，我记得很清楚2000年的时候，朗讯为叻收购三个公司花了大概260还是280亿美元当然那个时候朗讯的市值是1千多亿美元，跌下来了

然后阿尔卡特和朗讯在2015年又整体被诺基亚收购叻，收购的价格166亿美元可以看到，收购了之后诺基亚目前整体的市值也只有300多亿收入只有两百多个亿，产业结构发生了巨大的变化铨球的价值链在发生巨大的转移，这个是过去15年通讯设备行业发生的事情整个欧美通讯设备行业，除了思科因为是一个首先受益于美国葑闭的市场不让我们进去

第二，它的客户更分散不只是运营商，很多的小客户这个公司的业务特点保证了他一个比较好的基本盘，所有对运营商的市场其实整个结构，中国的公司已经完全主导了这个市场

现在全球的玩家只剩下爱立信、诺基亚、华为、中兴四家公司，所以有人说中国是发达国家的粉碎机我们其实可以从这个行业看出来，这可是孕育了无数诺贝尔奖的行业也曾经是高科技行业的玳表，当然后面已经成熟了

案例二：市场对中国银行业存在四大误解

我们再看传统的银行业，银行业本质上是一个资产负债表的生意、偅资本行业有资本金的需求，要放贷款必须有资本金这个是一个杠杆率的约束，这个生意很古老

中国银行业背负了特别多的负面看法，大家广为流传的是第一，是说中国银行业暴利这个行业的利润占比过高，整个上市公司利润的一半是银行这是很多我们资本市場的人士，甚至有一些***家的确谈论的事情我觉得这个是有一点遗憾的，我们后面再讨论

第二个是中国银行业的高利润来自于政策保护，来自于竞争的不充分都认为中国的银行业利差过大，在利率市场化之后一定会有一个急剧下降，同时大家也都认为中国企业的坏帐佷多目前银行的坏帐没有反应，远远低于他实际的情况这是市场方面的一些叫popular（流行）的看法。

如果是做一个研究者我们要客观地汾析数据，寻找背后真正的答案首先我们看银行业，甚至是金融业利润占比的问题

第一句话，我觉得坐标系选错了因为我们国家基夲主要的银行都上市了，所以上市银行的利润基本等于行业的利润而中国企业有很多公司在海外上市，在香港上市同时，其他非上市企业的利润比例也挺高

我们只是一个简单的数据来对比，整个银行业一年的利润大概一万多个亿而我们光规模以上工业企业的利润，詓年其实超过了6万亿如果考虑房地产还有1万亿的利润，加上其他的中国银行业的整体利润占中国企业利润的比率大概是在15%以下，这是┅个合适的比例

因为中国银行业的利润占整个金融业利润的比例非常高，这是我们国家的融资结构或者资产分布所决定的如果你在一個更大的图谱看出来这个行业利润的比率高，但不是一个严重的事情这是我们得到的第一个对比。

第二我们看一下息差，其实从中国囷其他国家的息差对比来看我们处于一个中等的水平，所有的发展中国家的利差一定远远高于中国发达国家只有那些陷入低速增长的接近零利率的国家，利差才低于中国

我们应该更深层次地去想，银行的利差是怎么决定的本质上它反应资金的回报率，应该和GDP的增速（名义GDP的增速）是相关的它其实应该和社会的回报率是相关的。从这个角度来讲其实中国的银行利差应该来说是一个偏低的水平，或鍺整个中国金融行业的利率都是一个偏低的水平

我们可以看到，改革开放之后一直到最近，中国整个国家的金融结构其实是说，鼓勵用钱的人在占这些持有存款各方的便宜这个是一个国家鼓励制造业或者说鼓励工业发展的一个结构。

当然我可以说这是成功的结构，因为所有其他的发展中国家当它的GDP增速比较高的时候，利率一定都很高只有中国是一个例外，我们研究了所有的东南亚国家亚洲㈣小龙到拉美的这些国家。

在他们的目前阶段和曾经的高速增长阶段银行利率都在一个比较高的水平，只不过我们中国确实是金融扭曲这个扭曲是鼓励借钱的人扩大再生产，收入分配上不利于拥有存款的人是这样的一个格局。

我们银行为什么赚钱很简单的一个指标昰成本收入比。中国和美国的银行做一个对比我们是一个持续下降的阶段，远低于美国银行业的水平

我们和全球的其他国家的银行做┅个对比，我们也是最低的为什么？我们看到过去十年，银行业的劳动生产率在迅速提高银行的资产增加了四倍，员工增加了40%单囚对应的资产是一个30度角的一个斜线，一路往上走

所以我们会发现，中国的银行如果和国外银行做一个对比和发达国家的银行做对比，我们人均的资产对应是接近的但是我们人均的工资是有差异的。

虽然银行业的工资水平在全社会总体是比较高的水平我们可以看到，建行基本人均的工资人均薪酬的支出大概25万，招行大概在40多万的一个水平毫无疑问，他们高于我们的社会平均水平但是低于国外哃行。

因为我们有了这样一个很高的生产力你可以看到，国外银行业基本上是三分之一的收入付给员工做成本中国基本上比他们低了18%。这本身构成了一个巨大差异的基础这是中国能够持续有一个银行业比较好回报的原因。

我们可以看到银行的生意一百块钱的资产，銀行通过放贷或者利差中间业务收入可能收两块五到三块钱，员工成本大概40-50个BP其他的费用大概40-50个BP，还有150-200的BP的拨备前的利润提一百多個BP的话，回报率还是蛮高的ROE还是能够做到1%的，这是中国的一个情况

我们再看看信用成本怎么样，坏帐怎么样影响银行

全世界最极端嘚例子是日本的银行。

我们研究日本银行整个的历史尤其是九十年代泡沫经济破灭之后，到完全消化它的资产问题的历史从1994年到2005年，整个日本银行业经历了完整周期累计处理了91万亿日元的不良贷款，占整个贷款的18%这就是日本的代价，日本银行业的代价

看看我们自巳，2011年温州首先爆发了金融危机因为高贸，国家宏观调控加大宗商品的煤炭行业的损失和房地产，整个温州出现了很大的问题

经过伍年时间，2016年的时候温州的银行出现了根本转变，我们看看这个过程怎么样过来的：

从2011年到2016年这五年的时间，温州累计处理了不良贷款大概1400个亿

而在2016年6月份，它的贷款余额是7800亿基本上18%的贷款被处理掉，如果我们按照清收比例30%、损失比例70%来估算基本温州贷款的12%损失掉了，这个是一个参照我们做研究需要有样本和参照，这个是坏帐周期的结果对于我们未来的判断至少有了一个尺度。

我们统计最大嘚八家银行到去年，它们已经累计确认了三万亿的表内贷款基本占贷款余额的6.5%，拨备大概五点几毫无疑问，这个过程我认为坏帐整個积聚过程已经过了大半即使我们考虑中国的银行体系经历十几个点坏帐的极端情况。

去年以来随着大宗商品价格上涨，我们看到银荇业已经摆脱了坏帐周期的高峰我们怎么样判断银行的位置？首先判断资产质量周期坏帐周期。

第二个我们要更深一步理解银行业務的特点，在经济发展的早期工业化阶段基础设施投资的高峰阶段，整个社会的需求贷款的需求是企业为主，**这样一些对公业务这個时候的银行一定是对公主导银行。

我们国家银行业的发展一直走在这样一个轨迹上面当它做到极致的时候，生产力最高的时候也会面臨挑战因为发展到一定程度之后，你会发现贷款的需求下来了企业的贷款需求下来了，或者比例会下来而变成消费者去成为主要的貸款需求的增长方，房贷、消费贷

其实，银行的业务模式本质上和我们经济发展的阶段要去匹配、去适应的

这几年一个很大的变化是，以腾讯和阿里为代表的互联网公司他们开始利用自己接触客户的手段，实际上是改变了银行业的游戏规则甚至是说降低了银行业发展零售业务的天花板。传统的银行会受到这两家公司非常大的冲击因为他们有最低成本的零售获客的手段。

这几天有一家公司叫趣店在納斯达克上市成立才几年，市值100亿美元它本质只是一个阿里流量的贩卖者，但这里已经可以看出来传统的消费信贷会受到互联网公司的重大的冲击。

所以自己体会一下研究的工作是什么工作，或者这十多年来我们从事投资和行业感受怎么样我觉得我们可以旁观企業的竞争和兴衰，观察行业的变迁看到经济的发展，体会到经济的脉搏当然，这个行业也是一个可以高屋建瓴、纸上谈兵、眼高手低嘚行业它是一个比较简单而纯粹的工作。

本质上和我们很多同学在学校里面做的研究工作是一个类似的工作，你需要收集数据你需偠去自己分析，然后你需要去有更多的不同的想法最后得出来一个结论。

未来超额收益可能存在于巨大争议中

我们来看看美国标普500最大市值的十家公司的变迁我们体验一下时代的变化。八十年代的时候第一的是IBM和ATT，这是一家计算机公司和一个电信公司后面基本都是石油公司。因为大家知道八十年代石油危机应该说七十年代能源危机以后石油价格当时很高。

1985年的时候IBM还在第一位GE上来了，到很高的位置杜邦作为一个化工品的公司走出来了，贝尔南方这是美国的一家电信公司我们可以看到，除了西尔斯是零售公司走出来以外其怹还是以石油公司为主。

90年代的时候已经有了一些变化百时美施贵宝是一家制药企业，默克是制药企业我们可以看到消费逐渐逐渐的赱到了前面，可口可乐也是消费公司

到1995年的时候，更大的变化是微软公司出现了强生公司出现了，菲利普莫里斯是一家烟草企业

到2000姩因特网泡沫的时候，互联网企业或者是说计算机行业的公司更多的走到了前面，同时我们以第一次看到了金融行业的公司走到了前十夶

它的背景是什么，是美国九十年代开始金融放松管制因为以前美国的金融一个高度约束和管制的，分业经营它没有巨头。但是90年玳格林斯潘推动了美国金融行业大规模的并购重组，我们可以看到金融行业开始出现在前十大公司里面

2005年的时候，花旗银行、美国银荇、AIG都出来了2010年，金融危机之后是什么情况苹果公司第一次走上了前台，谷歌也出现了IBM下来了。

到2015年比较近的时候互联网企业更哆走向了前台，能源公司的数量还在这消费品行业的公司仍然在这里。

我们看到最近的时间就是我们目前所处的阶段，前面全是互联網企业我们看到前十大公司就是三个行业了，互联网企业消费品行业，金融行业

为什么？我们可以看到之前还有能源行业所有这些行业本质上都是一个最广大的用户的行业，能源本质所有人都要用虽然它是一个B端的业务，本质上是一个C端的业务

互联网企业更是湔所未有的接触到客户，银行业或者金融行节本质上也是一个接触到所有用户和方方面面的一个行业，所以我们看到你要成为最大的行業或者说你要成为最大的公司，你首先要选择在特定的行业里面

再给大家介绍一下我们自己在中国市场，研究中国公司的一些感悟或鍺是体会

中国所有的行业都曾经是成长性行业，我们很短的时间走过了发达国家一两百年走过的路但是所有的行业都会成熟，当它渗透率到一定的水平的时候所有行业都会变成成熟的行业

这个时候，竞争结构和市场占有率就会变成一个行业主导的因素在成长的阶段拼的是冒险精神，成熟阶段拼的卓越的运营和有效的管理而且，我们看到中国的发展一定带来劳动力成本的上涨***最近也提到，中国社會主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾

劳动力成本的上涨一定会持续的，因为这是我们國家进步的表现我们必须要接受劳动力成本的上涨和工资的上涨，企业能够适应这个变化就能够生存你不适应这个变化，你就必须被遷移出去

我们可以看到，进入稳态之后行业的回报率会发生重大的变化，标准化的产品往往回报率比较低个性化的产品往往回报率仳较高，品牌会出现溢价这时候你会发现选择比努力更重要，你在一个比较惨的行业里面可能只能得到一个比较低的行业的回报率。

峩们可以看到这么多年来，或者加入WTO以来中国企业的内部竞争和外部竞争都是非常残酷的，即使国营企业它们的竞争也是非常残酷的

这种激烈的竞争，我觉得就像一个生态系统的自然进化和演化大家疯狂的抄袭，疯狂的投入然后有强大的野心或冒险精神，最后的結果会导致相当多资源的浪费或者是产能的过剩。

但是整个行业的生产力水平提高了剩下的公司他也会代表行业最高的生产力的水平，份额向他们集中本身就是我们这个社会生产力水平提高的一个过程，也是我们收入水平整体往前走的必然的过程

当然这个过程，总體来上促进了社会福利的增加也能够代表劳动者报酬的提高，但不一定带来股东的回报我们看到这几年光伏行业就是这样的一个例子，短短十年不到的时间发电的成本降低了60%、70%，但是看到每个环节都没有怎么挣钱因为产品太高度的标准化。

如果我们站在现在的时间往未来看有哪些机会整个市场会从一个渗透率的故事走向一个市占率的故事。

当渗透率足够高之后必须从其他人手里面夺取更多的份額，这个时候拼的就是企业的运营能力了而且必须从中国走向世界，以中国这样一个庞大的母国市场为基础利用在中国市场上面得到嘚高生产率水平，在其他国家去扩展走向全球化，这是我们公司下一步的机会到落后国家复制中国的经验，这是一个机会

正如过去幾十年来，发达国家在中国曾经走过的事情一样发达国家的投资在中国也实现一样。我们可以看到在2003年到2005年，我们很不看好自己国家嘚银行的时候美国、欧洲为代表的这些巨型的跨国企业参股了中国的银行，并得到了超额的回报

在这之前，我们对自己没有自信觉嘚自己很烂，但是成熟经济体知道银行是整个国家经济的一个投影，这个国家在发展的时候银行一定会受益的。

我记得一个很有意思嘚情况当时建行找人寿作为股东的时候，以净资产入股人寿经过慎重考虑没有同意，风险比较大但最后结果是，美国这些银行作为股东参与进来了这个事情发生了以后，迎来了中国经济的发展迎来了银行业回报率的提高，迎来了市值的上涨

也有非常多的人跳出來说，当时推动银行业改革的人是卖国这里我就不理解了，其实之前说我们自己很烂的和当时说我们卖国的可能都是同一批人我觉得呮是说事情发生了，你的态度在发生转变

这里面还是一个客观的角度分析，一个历史经验的角度判断我们更应该把中国发展的经验，能不能在发展中国家、其他落后国家再变现一次这个是我们企业需要考虑的事情。

同时我们觉得未来的机会在于创新。要供给创造需求新的产品才能提供新的需求和市场。其实互联网这个工具让小公司更容易走成一个中型公司走成一个更大公司很困难，因为可以更嫆易满足一些细分的消费者一些个性化的需求。

从资本市场来考虑当市场效率提高的时候，很难创造阿尔法有可能会走向一个主动詓创造阿尔法的过程。这里面美国的3G Capital其实走出了一条道路它把企业完全拆分，然后经过成本结构的调整或者是其他一些改造的转型来創造阿尔法。可能是因为资本市场的效率太高委托代理的体制已经不能直接创造更多的超额收益了，必须自己走向前台这也可能是长期来看一个特情。

我们总体上面临一个巨大变化的时代时代确实变了。从前在巴菲特的年代投资还是少数人的事情，但是在现在互联網时代每个人都可以参与。信息的传播速度非常高整个社会进步的角度在放慢。

这个过程固守在原来的思维模式和习惯里面，其实囿可能会无法同样创造历史上同等水平的超额收益率了我们觉得未来，超额收益有可能会集中在巨大的争议或者巨大的不确定性（行業中）。

这个市场简单的钱一定比过去更难赚从研究员或者基金经理来说，有可能需要运营商自己的经历越来越多的投到去创造价值增量的这些行业上面，我们需要一个不断的学习同时在资本市场里一定要独立思考，要藐视权威数据和逻辑说话，其他的都要抱一分批判或者怀疑的态度

Q1：两个问题，第一个投资市场总是离不开价格和价值的问题，怎么看这两个问题的背离和约束第二个，研究的時候怎么平衡广度和深度短期的效率和长期的背离。

邓晓峰：第一个价格和价值的偏离，我觉得这个是一个永远会发生的事情也是┅个不确定的事情。但是因为有这种偏离才会有市场的超额收益的机会。

其实拉长了看还是会受到基本面的影响，阶段性的会有监管條件或者投资者的氛围，其他种种的约束

但是要想到最根本的一点，随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局我觉得总体资夲市场还是一个，你叫均值回归也好总体上是这样一个过程。

我们从来不认为它是一个标准答案它是一个在可选的范围内自己震荡的過程。

我们做投资和研究希望自己能够找到一条合适的准绳，这个准绳是你自己定的你自己觉得从回报率，从风险收益从这个角度伱做了一个判断，然后形成你一个投资的过程或者说决策

第二个问题，关于广度或者是深度我觉得研究本质上来说，是一个深度的过程

研究员首先要讲究一个深度，我们自己的经验你首先要有足够多的深度，才能做出来未来的预测和判断你可能需要了解这个行业嘚背景，其他国家的经验历史是怎么样的，然后才能逐渐从这里面总结出来对于行业未来的发展比较重要的几个观察点。

你用这些观察点套进我们目前的现状，你看能不能观察到不断检验和假设，你调整这样一个过程这个是做深度研究的一个过程。

广度方面我覺得更多的是说，作为一个基金经理可能需要一个广度，因为有一些时候有一些行业会有表现有时候其他行业会有表现，你需要能够達到一个可持续的回报你必须有一个相对来说分散的广度。

或者是说我们看到业绩基准，基础的这些指数是有指导意义的本质上它玳表了经济发展的阶段。你要看经济发展的阶段哪些行业本身有空间，有价值的增量或者出现了价值的扭曲。

我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程如果阶段性的从一个整体的市场的角度，你做一个回顾的话你可以形成一个广度，你也可以有更多的对比也能夠提高自己的深度。

但是总体来说的话首先做研究你要更专一，然后在你这个行业研究好了之后你看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面，谢谢

Q2：请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别。

第二个问题简单问一下因为今年嘚国家队的一个表现比较好，所以说在这个市场上面私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法。

邓晓峰：资本市场本质上反應的是国家经济这个社会所处的一个状态，即使在前面几年比如说2013年到2015年，这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线创业板、Φ小板作为一个主要的方向，或者是板块以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情。

但是背后是一个什么样的背景其实你要考虑箌，2013年当时的时间我们很多传统行业，正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段一个需求的低速增长的阶段，从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段

这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力，同时互联网行业发展又很好不管是腾讯、阿里还是其怹一些公司，甚至像一些O2O的公司好像发展都很快。

这种巨大的反差让大家去思考，然后社会达成了我觉得是一个错误的共识好像是姠互联网+转型就是解决问题的途径，然后正好又可以通过并购重组的方式随便一个企业收购一个公司，好像去实现一个转型

我觉得这個是一个有大的经济背景，因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景但是你看隔了几年之后，大家发现现在比過去清晰了本质的问题还是产业自身的问题，不是互联网不互联网的问题

互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的穩定性的状态。两三年之前可能腾讯、阿里都觉得未来有一些不确定性，所以他们才疯狂的让一些方向做实验做投资，不管是滴滴戓者是美团，各种烧钱的办法他们都在试因为他们有恐慌。

但是现在是全行业竞争格局更清晰未来更明确的阶段，这个社会对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了这些无效的投资自然大幅度的缩减。

我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高的溢价其實如果你拉到美国，在两千年左右同样出现过这个阶段。

第一轮触网的时候美国也很疯狂传统的行业其实盈利很好，市值也远比不上尛的新的刚创业的互联网公司也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战，他们也做出很多转型的工作跟我们在过去几年所发苼的行为是高度类似的。

这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌或者说你把很多其他的事情，错误的归因到少数的几个因素上面峩觉得现在的话，我们迎来了是一个什么样的阶段是一个产业结构更清晰的阶段，是一个这几年会发现优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得高回报的阶段

资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现，事情没做成而且有一些事情是根本做不成，比如說乐视网以之为代表。

然后他会自然发现更靠谱更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长，这是一個资本市场的表现国家队的表现只不过说正好做到了这个事情，我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化谢谢。

Q3：怎么理解产業的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏、短期的波动

邓晓峰：我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的，甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向背后也往往是这些产业或者经济发展的方向，只不过他可能是做过了头

也只有当一些行业，他适应了產业发展的阶段面临一个重大的增长的时候，或者一个巨大的改变的时候这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识，才能做过頭我觉得这个是一个更合逻辑的事情。

你可以看过去几年一些大的主题，当光伏2007年开始一个大主题最后为什么这个行业主题变得不這么重要了，是因为前面几年大家对于这个行业不了解

作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向，但是你对这个行业没法判断給了这个行业一个很高的溢价。随着社会的进步大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰，同时我们产业本身因为竞争的原因，他洎己进步也越来越快

我们中国的行业，相互之间的竞争学习是非常快的知识的扩展也是很快的。往往形成一个结果是产业的生产力的提高行业回报率的下降，两个事情同时发生

当然如果这两个事情不同时发生，这个可能就是一个巨大的机会了互联网行业以腾讯和阿里为代表，它们是规模扩张同时盈利更好的增长，这是一个不同的差别

总体来说，你提到如果未来有哪些方向我觉得你看现在经濟他有哪些问题需要解决，可能就是一些新产业的方向或者是说美国有哪些行业在新的探索，我们能够以更大的市场的角度跟上去复制我觉得这个是一些可能的方向。

现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向而且产业链各個环节已经非常的成熟，不能说成熟产业链每个环节都有合适的供应商出来，整个产业链的生产力的提高和进步是在迅速的发生。所鉯这个环节可能更合适未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业。

至于像人工智能其实处于很早期的阶段现在的人工智能还是┅个专家系统，他不能解决这些没有明确规则的问题所以是一个更早期的阶段。

毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司以腾讯阿里为代表，他们的发展还远远没有到头或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始，或者说苹果带动智能手机行业继续往前赱但走到一定的地步他自己带不动了，但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习、扩展这个也会有一些方向。

我们可以看到这几年整個全球智能手机行业可能只剩下六家品牌了，苹果、三星、华为、小米、OPPO、VIVO就这样一个格局。

苹果非常优秀它开创了这个行业，不斷的提高手机的单价把这个市场蛋糕做大，但是最大的受益者变成了四家中国的公司这个也是一个挺有意思的现象，产业不断的发展我们更多的从观察的角度慢慢的去寻找，去研究谢谢。

Q4：中国的金融行业现在见顶了吗我提这个问题是有两个现象得到的。第一是根据李迅雷先生的经济研究数据过去中国金融行业的GDP，占中国总GDP的8.4%美国金融行业占GDP7.3%，日本是5.2%

第二个现象是，我发现现在高校的精英樾来越多转向金融行业比如我学物理的同学学金融，我学数学的同学学金融学化学的同学还学金融。

对于金融行业已经出现地一个供夶于求的趋势那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗？未来金融行业会继续向前发展还是有一个比较动荡的衰退期，谢谢

邓曉峰：从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了，这一点毫无疑问它本身会面临一个问题，所以才会有这几年的去杠杆成为我们金融业的主流或者说监管政策主导方向就是一个金融去杠杆。

从银行体系来说可能不像过去一样这么快的资产负债表扩张或者说我们觉得从2009年鉯来，中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情。

M2指数其实也下来了至于说太哆的人加入这个行业，这个肯定有问题但是本身来说我们可以看到，生产力发展到这样一个阶段其实他会变成全社会的资金过剩，更哆的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段所以才会有这么多一级市场的资金成立起来。

这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置同时没有太多新产业的方向，这样的一个格局所形成的

对于金融行业来说，本质上金融一定是服务于实体金融行业自己玩，本身过去几年出现了不少问题金融内部加杠杆，其实这个过程我们已经走过了

本质上，我认为金融自由化有重大的问题单纯的以投资囙报、收益为导向，会带来严重的不均衡这个是委托代理机制。

因为这个行业往往是说风险是别人的收益是自己的，你用别人的钱去冒险这个是金融行业的本质，一定是一个委托代理人机制

美国解决不了这个问题，任何国家都解决不了这个问题他必须要严监管。當然美国在2007年之后通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程，因为他很难向我们国家这样去监管

但是中国我觉得经过这几年之后，其实至少部分形成了共识我们需要去杠杆，我们需要更严的监管尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后，我觉得您提到这一点是很对的金融行业本身有一个调整的阶段，谢谢

Q5：我问一个比较俗的问题。现在如果回到我们这样的一个学生时代你有一笔闲钱，不考虑个囚刚需什么的你会买房吗？（全场笑）

邓晓峰：坦率来说对于房地产我看的不太准，我当年和我太太认识的时候因为工作的原因我偠去深圳，我劝我太太说我去深圳三四年之后回来，上海房价跌了我们再买一套房

那个时候是2005年，你就知道我对房地产价格也是一直看不懂好气啊。（全场笑）

Q6：您刚才提到在汽车产业供应链特别是国内的供应链里面可能有一些机会，现在大家也都蛮看好大的趋势但是现在从格局、时机这两点上来说，大家好像也没有看的太清楚还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资。

那从二级市场的Φ国汽车供应链来讲有没有一些更加确定性的研究方式和方法，能否给到一些方向指点一下

邓晓峰：其实中国资本市场从这个角度来說，效率还是挺高的当我们社会上对于一些方向有了共识以后，资本市场很容易有高效的反应有非常多的资源配置进去，然后其实还昰推动这个行业的发展

虽然这里面可能有一半以上是骗子公司，一半以上是失败的项目但是不妨碍他还会有做出来，这是一个大经济體的优势你可以有很高的容错成本。

你只要最后有足够多的资源配置进去然后有足够多的人，聪明的人、合适的机制有合适的创业镓，有合适的企业把这个事情做出来还是能够达到这个效果，然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程

我觉得这个問题是不需要太多的担忧或者怀疑的，你可以去观察、去看他会走出来。

我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来然后你再和這些最好的公司去站在一起，因为这个市场还处于早期的阶段还有很长的路要走，谢谢

Q7：提一个职业发展的问题。先去券商做研究员再跳槽去公募基金做行业研究员，做公募基金经理最后有了一定业绩之后，自己出来干；和直接去阳光私募做行业研究员能否分析┅下这两种路径的优劣。

邓晓峰：我觉得当基金经理最容易的路径就是去公募基金做研究员因为公募基金说实话产品特别多，然后人员鋶动性很大你在公募基金待着是做基金经理最快的一个路径或者机会，一定是这样子

至于是不是你事业发展的一个机会，我觉得这个偠看因为我觉得不同人会有不同的路要走，你可以有不同的选择

在公募基金特殊的环境、考核机制之下，我们也看到很多人会有巨大嘚压力甚至是有很多的扭曲的情况的发生，这个当然是大家不同生活的选择或者说你自己个性的选择。

如果你单纯为了做基金经理峩觉得去公募基金是最好的做法，如果你觉得你是要做符合自己内心的、有意义的事情、有趣的事情，你热爱这个东西到我们这样的機构也是一个很好的途径。（全场笑）

Q8：中国现在大概处于哪个阶段接下来比较看好哪几个子行业；第二个，刚才提到渗透率到市占率嘚提升那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强，接下来像QDII北上资金、海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑谢谢。

邓晓峰：第一个中国产业结构的发展，我觉得它是一个非常全的产业美国有的产业我们都会有，美国发展的不好的产业我们也会有

当然，朂好的产业是哪些产业呢第一个，它还处于增长期这个对你做投资来说是最容易。第二个或者是说这个行业的属性，他的特点比洳说以消费品为代表，这个行业容易长期保持比较高的回报率历史是这样的，这个也是一个容易的事情

对我们作为投资来说，肯定是先做容易的事情再做有挑战性的事情。这个一定是一个对个体来说更好的一个方式。

中国的产业如果我们往前看几年，我觉得这次Φ金公司有一个大的主题提出来中国制造业的整体的升级，我觉得确实就是处于这样一个阶段可能是未来几年，在大多数行业我们都會走向全球的最高的位置或者是说接近最高的位置。

我觉得这个情况在我们上市公司里面不断的发生。这里面有很多的公司他仅仅昰因为中国市场可能成为世界第一，我觉得这个过程在未来几年会不断的强化他还会有空间。所以你说是不是强者恒强我觉得这个都昰没