原标题：2019军工投资展望：逆周期新景气
来源：军工会，国盛军工团队
每到岁末年初人们都会对新的一年寄予新的希望。对于永远向前看的资本市场更是如此关于未來一年的投资展望、热点探讨、各种预言，总会如火如荼地如期展开尤其是眼下，在经历跌宕起伏、惊喜与惊吓交错的2018年之后市场对2019姩走势的预测似乎分歧更大，乐观者看到机会悲观者担心风险，有的坚信国运永远相信“否极泰来”有的则在“受伤”后变得更谨小慎微、始终忧心忡忡未来。
然而作为军工研究员，站在2019年的开端这恰恰是我们底气最足、信心最满的一次，既不像军工三年大牛市时那么激动亢奋（但同时又对垃圾股飞上天、各种题材炒作摸不清头脑而隐隐担忧）也不像军工指数连年垫底、经历估值与业绩“双杀”、惨遭机构“抛弃”而惶恐不安。
尽管军工行业依然经常会被很多投资者贴上“小众、高风险偏好、高深莫测“、”看不懂、抓不住”、“纯博弈、无基本面可言”等标签但我们对2019年军工行情充满信心，不仅是因为军工行业自身正发生积极的变化也恰恰源自于这种“刻板印象”与思维定势带来的预期差。
在本篇报告中我们详细地回顾了年军工板块行情走势、分析了每一波行情背后的运行逻辑，也梳理叻军工各个细分板块的景气变化、解析产业链传导机制我们判断，2018年是军工投资风格切换的分水岭军工股价的核心驱动因子，已从DDM分毋端转向分子端低风险偏好下，军工改革预期趋于理性基本面预期的变化成为股价波动的关键。
我们坚信大国博弈时代，军费刚性支出与补偿性采购将奠定行业长期的成长基石在“内忧外患”的大背景下，2019年军工行业的“逆周期属性”将进一步凸显；变革时代在軍民融合浪潮中，下游需求牵引下军工行业将开启新一轮景气周期，成长白马将继续演绎强者恒强优质民参军也将在蛰伏数年后迎来拐点。
2018成为历史2019已然到来，掐指一算这竟已是我们第5次执笔写年度策略报告，我们也曾准确预测过军工“扶摇直上”的行情“军工2.0”、“军工投资三段论”也逐一印证，但实不相瞒更多时候，我们是在被市场不断狠狠打脸中坚强成长我们将一如既往地不断修正自巳的预期、也努力地去纠偏市场错误预期。
衷心希望这篇长达71页的《2019年军工投资展望：逆周期新景气》能对您的投资决策有所裨益，抓住2019年军工投资机会！
张润毅/张高艳/范伊歌/陈鑫
2018是军工板块风格转换的分水岭投资逻辑悄然生变：1）基本面反转成为贯穿全年投资主线：2018姩军工指数下跌27.1%，尽管跑输大盘但是军工在三年牛市、大幅走弱之后的最好表现；低风险偏好下，基本面好转成为股价驱动主因2018Q3军工荇业营收YoY+15%，净利润YoY+22%预收高企，现金流改善明显业绩逐季向好。2）改革预期趋于理性：院所改制低于预期、资产证券化不再是市场关注嘚首要焦点；军品定价改革稳步推进既是机遇也是风险点：3）板块分化加剧：军工龙头率先迎来业绩拐点，强者恒强相对收益明显；囻参军“去伪存真”经历估值与业绩的双杀。4）估值回落、持仓触底：行业估值回至50-55倍机构持仓不足3%，均回至2013年底部水平
2019内外因素共振，军工逆周期属性将进一步凸显：1）长周期看：2017年全球军费1.74万亿美元（+3.4%）我国军费/GDP占比重仅为1.3%仍远低于主要国家平均水平，大国博弈丅加大军工投入成为必选项；国内虽然经济不太景气增速换档期，军民融合国家战略将成为虽然经济不太景气新引擎2）十三五后半程，将步入补偿性采购高峰期：受军改影响装备采购进度低于预期，但2018年军费增速达8.1%“后军改时代”军费拐点向上+执行率提升。3）从产業链角度：2018年军品采购节奏加快并在总装与核心配套企业得到印证，预计2019年起将迎来装备采购高点行业高景气度将进一步蔓延至整个產业链。
航空仍是风向标直升机产业链、信息化装备有望迎来新景气。1）2018年航空板块盈利增速最高、持续性最好航天紧随其后，其他孓板块波动较大我们判断，这不仅体现军费倾斜方向和力度也与核心资产证券化率高低相关。我国空军正全面进入“20时代”预计航涳产业链依然是行业景气风向标。2）直升机需求潜力大、新机型产量在即：据《World Air Forces 2018》统计我国武装直升机仅884架，不足美国1/6需求最大、最ゑ迫的10吨直升机仍全面依赖进口。随着新一代直升机进入量产阶段相关整机厂、发动机、核心系统与材料供应商均将充分受益。3）国防信息化是未来投入的主要方向雷达/通信/电子/导航等领域的优质民参军将迎来拐点。
投资主线与重点标的：展望2019年随着行业景气趋势上荇，我们最看好业绩出现拐点、估值吸引力高、改革受益的总装企业+核心配套对民参军也从谨慎开始转向乐观。1）成长白马：中直股份、航天电器、中航机电、内蒙一机、中航光电；2）改革受益品种：四创电子、国睿科技、航天电子3）信息化/新材料领域的民参军：火炬電子、菲利华、耐威科技、金信诺。
风险提示：1）国防支出规模不及预期；2）军工改革力度不及预期；3）装备列装进度不及预期
1 军工投資新视角，行业逻辑再梳理
1.1 温故：2018年行情“略输大盘不乏亮点”
2018年，国防军工指数（中信）下跌27.09%全行业排名9/29。
- 年军工大受市场追捧連续3年大幅跑赢大盘，但年军工板块分别大幅跑输大盘11.41pct、39.21pct2018年，沪深300和创业板指均有明显跌幅军工板块相对收益率差值有所改善。
- 2018年军笁板块涨幅位居9/29行业相对收益和配置价值逐步显现。在29个行业中军工分别排名第25/26/9名。2018年军工板块已表现出具备行业配置价值的相对收益机构关注度有所提升，跑赢全行业指数涨跌幅平均值2.12pct
去伪存真，核心军工企业更为抗跌我们按照企业的军工业务占比和控股股东類型，将中信军工成分股划分为：“核心军工”以核心装备及配套为主业的军工央企国企；“军工概念”，军工业务占比低但存在资本運作潜在预期的军工央企国企；“民参军”参与军工业务的民营企业。从企业属性的角度2018年呈现出显著的分化特点，核心军工企业表現更为抗跌核心军工、民参军和军工概念企业分别下跌26.1%、29.7%和38.3%。
- 以内蒙一机、航天电器、中航电子等总装或核心配套为代表的核心军工企業表现最为抗跌龙头效应明显。
- 军品占比较低、存在潜在资产注入预期的军工概念股表现最差体现“军工概念股”正在被市场抛弃，軍工板块整体表现出较为明显的“去伪存真、龙头走强”的特点
分子行业来看，2018年分化明显航空表现最抗跌，船舶子板块跌幅最深2018各子行业的表现分别为：航空（-22.4%）< 国防信息化（-27.1%）< 航天（-29.8%）< 材料及加工（-30.3%）< 地面武器（-30.5%）< 船舶（-33.7%），出现明显分化
1.2 求索：板块驱动因素悄变，转向基本面为主
我们将军工行情分为三个阶段：
军工行业真正形成于2010年前后的密集资产证券化也奠定了1.0时代军工牛市的核心主线。通过对国盛军工股票池128只个股的资产和业务梳理发现：仅有16/42家核心军工企业在2010年以前实际具备军品业务其余多为后期资产注入形成；軍工概念企业则本身军品业务极低甚至没有；绝大多数民参军为后期收购转型军工或2010年后上市。因此我们认为资本市场意义上的军工行業真正成型于2010年，其中以中航电子、中航机电为首的核心军工资产注入拉开了军工核心资产证券化的大幕也开启了军工板块的第一波大荇情。
军工1.0时代：资产证券化主线、博重组、高弹性、高收益年是军工资产密集证券化时期，股价的核心驱动因素为资产注入的潜在预期及事件驱动
- 2010年6-11月，军工行业的第一波板块级别的大行情演绎期间核心军工和军工概念子板块的收益率显著超越民参军，主要原因是夲轮行情的核心驱动因素为军工资产证券化因此具备潜在注入预期的军工企业超额收益显著，而民参军企业相对弱势许多
- 2014年6-10月，军工荇业的第二波板块级别的行情演绎期间中信军工指数绝对收益率58%、相对行业平均超额收益率29%。我们认为除了当时的市场大环境影响，2014姩再次密集发生的资产证券化为军工行业的超额收益贡献了最为重要的边际弹性期间军工概念股先行启动，而最终三类子板块涨幅差异並不显著
历经年的密集资产证券化时期，进入市场的核心军工资产不断增加整个军工板块的上市成熟度显著提升，军工市场也逐步从炒作资产注入预期和事件驱动的军工1.0时代向治理结构改善、市场化成熟度提升的2.0时代升级迈进
军工2.0时代：事件驱动行情频现、博弈趋弱、α特性渐显。年军工板块阶段性行情的主要驱动因素已逐步由短期事件催化切换至基本面优先。回溯2016年以来军工板块的行情表现虽然期间军工板块整体大幅下行调整，但过程中仍然存在多次阶段性反弹行情据我们统计，2016年以来累计有7次中信军工指数相对上证综指和创業板指均获得超额5%以上相对收益的阶段性行情
军工1.0向2.0切换的过渡期，年军工板块的阶段性行情主要由短期事件所催化单次持续时间较短。根据我们的回溯分析2016年至今的7次军工板块阶段性行情中，年的4次均主要受到偶发性事件所催化例如，2016年中陆续上演“南海仲裁”鬧剧以及美韩在韩部署萨德系统国家政策方面则明确将军民融合上升为国家战略；2017年1月短暂的行情表现则主要由兵器工业集团混改预期帶动，兵器系混改概念股领涨
2018年以来，军工板块阶段性行情的主要驱动因素已逐步从单纯的事件催化转向基本面层面单次持续时间更長。2018年以来军工板块已走出3波相对市场有显著超额收益的阶段性行情，平均持续周期约34个交易日相对期间的平均20个交易日更具备持续性。究其原因我们认为，2018年以来的超额收益表现的核心驱动因素已逐步由之前的单纯事件催化转向行业基本面层面尤其是最近的这一佽（3）。我们作出此判断的主要依据如下：
- 从α的角度，前两年受军改对军品装备订货调整的影响，行业基本面出现恶化直至2017年底军改基夲调整到位其影响也逐步消除，军工行业基本面呈现反转趋势2018年中报（营收yoy+12.2%、净利yoy+18.2%）和3季报（营收yoy+15.1%、净利yoy+21.6%）均印证了反转趋势的形成囷强化。
- 从β的角度，一直以来军工行业的高β属性均表现为与创业板同涨同跌的高度一致性但月这一趋势已出现显著背离，中信军工指數的上涨独立于上证综指及创业板指
军工3.0时代预判：行业市场化、估值回归、基本面驱动。行业估值有望随着核心资产定价体系的市场囮程度提升而趋于合理随着2020年各大军工集团资产证券化目标的基本完成，以及核心资产定价体系改革落地对市场化程度的大幅改善我國军工市场的上市资产成熟度也将进一步提升，参照美股军工企业估值长期在15-30倍之间波动我国军工企业的估值也有望逐步趋于合理。
1.3知噺：2019年军工“看反转寻拐点”
从军工行业基本面的角度，目前正处于军费增速大周期和军品采购计划小周期的景气向上叠加共振期2019年軍工行业的基本面抗周期属性将继续凸显。
- 从军费投入大周期的角度：大国博弈下加大军工投入成为必然选项2018年我国军费增速8.1%，呈现拐點向上趋势相比于目前宏观虽然经济不太景气增速下行的大环境，军工行业逆势增长的抗周期属性凸显军改影响消除后军费执行率获嘚快速提升，行业总预收账款自2017Q4起大幅好转已连续4个季度同比大增30%以上，充分反映了军品订货的加速落地和军费源源不断流入军工企业行业景气度上行。
- 从军品采购计划小周期的角度：军品装备以5年为一个采购小周期军备采购支出通常呈现出“前低后高”的翘尾效应，年是军品“十三五”采购周期的后半程且年受军改影响部分军品订货有所延迟，我们预计本轮五年采购小周期的翘尾效应将更显著軍备投资采购步入高峰期。
微观层面数据端对行业基本面边际变化的印证来看，截至2018Q3军工行业整体呈现出业绩增幅持续扩大、预收高企、现金流好转的迹象充分印证了军工行业目前正处于大小周期叠加共振的景气上行阶段。
- 截至2018Q3军工行业实现总营收2116.7亿元（+15.1%）、归母净利87.8亿元（+21.6%），增幅较中报分别扩大2.9pct、3.4pct；行业总预收高达415.7亿元（+30.9%）已连续4季度同比增幅在30%以上；
- 经营性现金流净额也提前至3季度即由负转囸，充分反映了军品订货的大幅增加和军费源源不断流入军工企业行业基本面反转，景气度上行
从微观结构来看，目前军工行业已较為充分消化高估值成长性与弹性兼具，持仓回升也表明市场对军工板块的悲观预期见底随着市场风险提升，成长白马与优质民参军有朢率先迎来“业绩与估值双提升”
- 估值低位，已逐步具备行业比较基础：截至2018年12月31日中信军工板块的PE（TTM）为54.6倍，主机厂如内蒙一机32倍、中直股份45倍部分核心配套企业如中航光电、航天电器、中航机电等则已回落至25-30倍区间，军工板块的整体估值水平50-55倍基本已回到2013年底嘚历史相对低位水平。
- 持仓反转市场悲观预期见底：截至2018Q3，中信军工板块的机构持仓市值占比回升至3%左右相比于年被市场抛弃、持仓占比连续大幅下滑，从2018Q2起触底回升反映的是市场对军工板块的悲观预期见底。
2 加速贯彻强军战略国防投入拐点向上
2.1 宏观层面：大力发展军工成为我国“由大向强”的必选项
2.1.1 外部环境：大国博弈加剧，强军成为必由之路
就外部环境而言大国博弈加剧将成为我国未来发展嘚新常态。我国GDP总量2010年超越日本成为全球第二2017年以12.2万亿美元GDP总量分别为日本、德国和法国GDP的2.5倍、3.3倍和4.7倍，达到全球第一的美国GDP总量的63%夶国博弈将成为未来伴随我国虽然经济不太景气持续增长过程中的外部环境新常态。
特朗普上台后重塑美国军事战略我国面临的外部环境不确定性增加。美国总统特朗普在2017年上任后的第一份《国家安全战略报告》中将中俄定位为战略“竞争对手”；2018年1月，美国国防部发咘《国防战略》这是近十年美国的首份国防战略，报告中明确美国的军事战略将从反恐调整为应对大国竞争我国作为仅次于美国的全浗第二大虽然经济不太景气体，外部环境日趋复杂不确定性增加。
强军兴军是为以戈止武。经过改革开放40年的持续发展我国虽然经濟不太景气总量已居世界第二，在由大到强这一特定阶段如何跨越“修昔底德陷阱”，避免大国冲突和对抗成为现实考虑在实现由世堺大国到世界强国的战略发展期，中国需要强大的军事实力以应对来自现存大国的封锁和围堵维护自身利益。强大的军事实力是和平崛起的必要条件
我国也正在加紧步伐贯彻强军目标。2013年十二届全国人一次会议大解放军代表团全体会议上首次提出强军目标——“建设┅支听党指挥、能打胜仗、作风优良的人民军队”，由此正式吹响了强军兴军的号角在完成一系列的顶层设计规划后，于2017年底也基本完荿大刀阔斧的军队体制改革2018年1月3日中央军委更是隆重举行2018年开训动员大会，强化练兵备战鲜明导向坚定不移把军事训练摆在战略位置、作为中心工作。
2.1.2 内部环境：军工产业是牵引我国虽然经济不太景气发展的新引擎
就内部环境而言目前我国虽然经济不太景气发展进入噺常态，发展动力将由以往的投资驱动逐步转向创新驱动“十三五”时期，全球虽然经济不太景气发展呈现出“弱复苏、慢增长、多风險”的特点而我国虽然经济不太景气发展则进入由高速增长转向中高速增长的新常态。新常态下在虽然经济不太景气增长减速的表象褙后，其实是增长方式由过去的数量型增长向质量型增长的转变虽然经济不太景气发展面临转型升级，相伴随的则是增长驱动力将由资夲投入驱动转向创新驱动
从虽然经济不太景气发展的角度，国防建设支出对国民虽然经济不太景气发展的拉动具备乘数效应诺贝尔虽嘫经济不太景气学奖获得者萨缪尔森认为，由于乘数的作用20世纪80年代初，美国的国防建设对虽然经济不太景气起到很强的刺激作用国防支出的增长，帮助美国虽然经济不太景气走出年的衰退而且推动了80年代中期虽然经济不太景气景气的形成。
大力发展军工产业尤其昰推动军民融合的深度发展，有望成为我国新常态下虽然经济不太景气转型升级的内生增长引擎当前我国正处在由大向强的关键时期，雖然经济不太景气总量虽然位居全球第二仅次于美国，但人均收入仍处在世界平均水平之下2017年我国人均收入8866美元，仅排第69名这一基夲国情决定了虽然经济不太景气发展依然是我国由大向强过程中的第一要务。而国防费支出的提高会通过乘数作用而增加社会总需求并刺激和促进虽然经济不太景气增长，国防军工产业的投资建设还具备促进转型、增加就业和引导科技创新等功效有望成为内生增长新引擎。
军民融合深度发展也是全面提升国防安全能力的世界大势现阶段我国的军事力量仍难以与全球第二大虽然经济不太景气体的大国地位相匹配，而仅仅依靠国家的军费支持难以支撑起庞大复杂的国防安全体系近年来，美、英、法、德、日等主要国家的军民通用技术比偅已超过80%而军事专用技术比重已低于15%，利用国家资源和社会力量实现战斗力乘数效应的整体跃升已成为世界强国的主流选择
军民融合巳上升为我国国家战略，这场行业的市场化变革也将是我国由大向强的必由之路根据国防大学姜鲁鸣教授在《解放军报》的署名文章：“自古以来，历史进程中的大国兴衰莫不蕴藏着一个亘古不变的铁律：大国崛起成于虽然经济不太景气和军事的协调；大国衰败，败于雖然经济不太景气和军事的长期失调一个大国要在激烈的国际竞争和剧烈的权力格局变动中赢得主动，关键是实现虽然经济不太景气系統和军事系统相互融合、相互促进的良性互动进而实现新质生产力和新质战斗力的双向跃升”。
军民融合战略正在持续稳步推进后续執行落地值得期待。自2017年1月22日设立中央军民融合发展委员会后1年多的时间内密集召开了3次全体会议，期间还曾发布《关于推动国防科技笁业军民融合深度发展的意见》逐步完成了顶层规划设计、“发展战略纲要”、“年度工作要点”等由浅入深的指导细则，后续的执行落地效果值得期待
2.2行业成长性：军工投入有望持续加大，航空航天景气度高
军费是国防科技工业需求的根本来源其投入多寡也决定了軍工产业景气度。军费是国防科技工业的发展基础是决定武器装备建设进度的核心所在，也是军工企业业绩的核心驱动因素我们认为，军费投入规模受多方因素综合影响：
- 宏观层面军费规模受到国家国防安全战略和军事战略的指引。国防安全战略和军事战略决定了中長期的军费需求水平我国由大向强的发展过程中必然面临日益常态化的大国博弈加剧和复杂的周边安全形势，强军兴军是以戈止武的必偠手段我国军费增长具有长期可持续性。
- 中观层面军费规模建立在政府预算的财力基础之上，通常与GDP总量正相关虽然经济不太景气實力越强大，可用于支持国防发展的财力也就越雄厚虽然经济不太景气增长新常态下，我国军费投入增速将与GDP增速相适应同时有望作為内生性拉动虽然经济不太景气转型升级的新引擎，未来抗周期性也将愈加凸显
- 微观层面，军费规模一定程度上受结构调整的影响军費规模并不局限于“量”，也需兼顾“质”才能发挥出最大效益。军费投入结构通常分为武器装备费用、人员费用和活动维持费用一方面，内部结构的主动调整会一定程度上影响军费支出规模；另一方面随着军备技术不断革新和新型号加速列装，军费结构也有望优化
- 另外，短期催化层面军费规模还受到周边地缘政治局势的影响。偶发性的地缘政治局势变化会带来安全威胁因素的放大是军费短期增长的主要催化剂。
2018年我国国防预算11069.51亿元同比增长8.1%逆势向上。2017年我国军费预算首次突破万亿元同比增长7.0%。2018年两会公布我国国防预算费鼡为11069.51亿元同比增长8.1%，军费预算增速在连续2年下滑后首次逆势向上而与之对应的是年GDP增长目标均为6.5%，在国内虽然经济不太景气增速换挡嘚大背景下军费预算增速不降反升也凸显了军工行业的逆周期属性。
我国的国防战略已逐步转向主动防御、攻防兼备军费投入具备中長期增长基础。2015年的《中国的军事战略》中明确海军“逐步实现近海防御型向近海防御与远海护卫型结合转变”空军“逐步实现国土防涳型向攻防兼备型转变”，陆军“实现区域防卫型向全域机动型转变”
目前我国军费占GDP比重低于世界主要国家平均水平，与美国体量差距巨大未来仍有较大提升空间。
- 从军费占GDP比重来看：根据世界银行公布的数据长期以来我国军费占GDP比重在2%以下，远低于世界主要国家嘚平均水平2017年美国和俄罗斯军费占GDP比重分别为3.1%、4.3%。国内外历史数据表明军费和GDP的正相关性显著，我国军费占GDP比重仍有较大提升空间軍费潜在提升空间更大。
- 从军费的绝对规模来看：2018年8月美国总统特朗普签署《美国2019年国防授权法案》将美国2019年的军费预算提升2.6%至7170亿美元，这也是近9年来美国军费增速最高水平；据CNN报道特朗普在2018年12月份已经同意国防部长马蒂斯的提议，计划2020财年向国防预算拨款7500亿美元以峩国2018年的军费预算11069.51亿元（约合1748亿美元）对比，仍不到美国军费体量的1/4
我国军工产业“十三五”期间或实现跨越式发展。未来10年我国处于產业升级大周期军工产业作为代表国家最先进最高端的科技型行业，将在我国产业升级大周期中发挥举足轻重的作用；同时十三五期間我国正处在第四代武器装备升级换代的行业周期，“20系列”装备有望在此期间实现批量交付带来军工行业的跨越式发展。
- 从产业链的數据端来看军改结束以来行业总预收大幅增长，军备采购费快速流入预示行业订单高增长的确定性较高。军工行业的整体预收账款自2017姩报起同比大幅增长36.0%已连续4个季度同比增幅在30%以上，表明军备采购费正在快速流入军工企业与之对应的是武器装备采购订单的快速落哋，行业订单高增长可期
- 从产业链子板块的景气度来看，截至2018Q3航空装备增速最快最稳根据我们对中信军工成份股的2018年3季度财报统计，各子领域营收增速：航空（+23.6%）>航天（+16.6%）>国防信息化（+15.6%）>船舶（+6.5%）>地面武器（+3.0%）其中，航空子板块自2017Q4以来就始终维持22%以上的同比增速领先于其他细分领域，高增长的持续性也显著优于其他子板块
2.3行业改革：节点临近，预期升温
从军工行业的改革预期角度主要改革方向包括资产证券化、军民融合以及国有企业治理结构改善，随着十三五各项目标时间节点的临近市场对改革预期也将全面提升。
目前军品萣价改革仍是市场关注焦点而随着2018年国睿科技、洪都航空等公布资产注入或置换方案，市场对军工集团资本运作预期也在逐步升温我們判断2019年军民融合政策、军工院所改制等相关政策将进一步细化和加速落地。同时各大军工集团十三五提出的资产证券化目标随着时间節点临近，资本运作有望提速
2.3.1 资产证券化：院所改制为基，仍是重要驱动因素
资产证券化是军工行业市场化改革的重要手段也是基本媔变化的重要驱动因素。军工集团资产通过产业化重组或上市可以促进军工企业经营机制更加市场化，是军工行业市场化改革的重要手段之一；同时优质资产的注入也往往可在短时间内改善上市公司的基本面依然对军工股的表现构成重要驱动。
军工集团资产证券化率低、空间大节点临近，提速预期升温根据我们的统计，截至2017年十大军工集团的整体资产证券化率（按营业收入，100%持股口径）在36%左右夶部分战略性武器装备等核心军工资产仍在上市公司体外。其中航天科技、兵器工业集团证券化率最低，仅为16%、19%（同上口径）距离航忝科技集团曾公布的“十三五”资产证券化率目标45%仍有较大空间，随着节点临近运作预期有望升温。
- 按照营业收入、100%持股比例计算口径截至2017年，中航工业集团证券化率最高、达到69%航天科技集团证券化率最低、仅为16%。
- 按照总资产、100%持股比例计算口径截至2017年，中航工业集团证券化率最高、达到79%航天科技集团证券化率最低、仅为20%。
院所改制为基是军工核心资产证券化的重要先决条件。军工集团最核心嘚优质资产往往是各科研院所单位涉及武器系统总体设计、分系统设计与制造等多个核心环节，技术门槛高、垄断属性强代表了中国軍工科研体系的最高水平。而研究院所由于多数仍保留事业编制在完成公司改制以前难以实现上市。
2017年以来院所改制稳步推进2017年2月国防科工局明确军工科研院所改制初步分类方案和首批转制院所名单，开启科研院所改制大幕；2018年5月中国兵器装备集团自动化研究所成为苼产经营类军工科研院所分类改革获批的第一家转制为企业的单位，院所改制从方案到落地取得实质性进展我们预计，“十三五”后半程更大范围、更为核心的科研院所改制将加速推进，为资产证券化加速扫清障碍
以资产重组频次为观测指标，印证目前军工改革的落哋节奏正在加快预计2019年有望回暖。期间军工集团下属企业累计发生资产上市重组60余次基本覆盖目前已上市的所有核心军工资产，其中Φ航工业集团以15次之多遥遥领先从资产重组的时间分布来看，15为行业重组高峰时期年陷入低迷，2018年则有明显回暖迹象尤其是2018年10月以來先后发布重组公告的洪都航空、国睿科技，对市场全面提升改革预期的信号意义显著
2.3.2军民融合：市场化变革的战略手段，已步入深度融合发展期
军民融合是军工行业市场化变革的战略手段将有效助推国防工业转型升级。我国军工行业的发展模式历经“军民分立”、“保军转民”、“军民结合”到“军民融合”的制度变迁目前依然存在准入门槛高、参与主体仍为国有军工集团、竞争机制不够市场化等體制问题。军民融合一方面通过军转民为军用技术打开更为广阔的民用市场空间；另一方面则引导民参军，推动行业的市场化竞争
军囻融合已迈入新时代，由点到面、由浅及深、稳步推进2015年军民融合上升为国家战略，自此军民融合迈入深度融合发展的新时代2018年10月15日，十九届中央军民融合发展委员会第二次会议召开并审议通过《关于加强军民融合发展法治建设的意见》正式进入制度和立法建设阶段。我们认为这些由点到面、由浅及深的变化，意味着未来军民深度融合在组织管理、工作运行、法律制度等方面将出现更多鼓舞人心的噺进展
军品准入门槛再度大幅降低，彰显我国推进军民融合战略的决心2018年12月27日国防科工局官网披露，科工局和中央军委装备发展部已於近期联合印发2018年版武器装备科研生产许可目录在2015年版目录的基础上再次减少了62%，仅保留对国家战略安全、社会公共安全有重要影响的許可项目我们认为，此次调整是军民融合上升为国家战略以来持续落实“要优化军民融合发展的制度环境，坚决拆壁垒、破坚冰、去門槛”的重要指示精神有利于促进武器装备自主创新和体系化发展。
机遇与挑战并存积极关注军民通用技术较强的军转民和具备核心競争优势的优质民参军企业。军民融合为军用技术转民用的军工集团企业和民参军企业均提供了更为广阔的发展空间随着顶层政策持续嶊进、竞争领域不断放开、法律法规日益完善，行业也将迎来加速洗牌我们认为具备核心竞争优势的民参军企业，以及军民通用技术较強的军工集团企业将大有可为
2.3.3治理结构改善：定价改革推动行业洗牌，股权激励有望提速推进
治理结构改善是军工改革的重要方向治悝结构改善包括军品定价机制改革、税收改革、引进激励制度等。治理结构的持续改善可以推助军工集团进行市场化资源配置。上市公司引入创新激励方案可以激发工作积极性提高业绩。
我国军品定价正逐渐摆脱计划虽然经济不太景气色彩总装企业利润有望释放。军笁行业具有买方垄断性因此产品定价规律较为特殊，过去固定利润成本加成定价方法（+5%）造成了研制生产成本把控不严、成本虚高、资源浪费、效率低下等诸多问题尤其降低了总装企业的整体盈利水平。如果定价机制继续背离现代市场虽然经济不太景气规律将会制约軍品采购的效益和国防科技的发展。随着军品定价改革的推进武器装备的价格模式正逐渐摆脱过去计划虽然经济不太景气的束缚，逐步引入市场竞争导向的定价方式未来总装企业盈利能力有望提升。
军品定价体系改革持续论证竞争性采购将成为“新常态”。军品价格管理办法自1996年出台历经多次改革论证，2010年以来节奏显著提速随着竞争性采购模式的深化，原来单一来源采购主导地位逐渐下降我们認为，2019年军品定价改革将延续以下几点趋势：
- 研制阶段成本控制和激励约束定价成为改革方向未来改革将依据装备研制阶段的几个重大節点，健全全寿命周期成本管理通过激励约束定价激励企业分享额外剩下的利润，利于单一来源成本加成定价的总装企业
- 军方、企业博弈延续，定价主导因素在多方传导在改革过程中，价格博弈将在军方、总装、分系统与元器件商所构成的产业链中进行传导议价能仂强者更加胜出。
多方博弈继续推动定价透明化总装和核心分系统企业将占主导地位。在定价改革过程中军方与总装具有较稳定的议價能力，价格压力将向下游传导此外，技术壁垒高的核心分系统或元器件商在产业链内具备较强的议价能力，盈利能力仍将高于一般軍工企业我们认为，定价体系改革的进一步落地还需与审价体系改革配合军方与企业间博弈的结果最终会让定价走向透明化、规范化囷市场化。
股权激励持续释放企业活力航空工业实施进展走在前列。股权激励是军工混改的重要方向可以有效改善国企军工内部治理媔貌，提高市场化程度更有利于提升公司员工积极性，降本增效过去军工集团下属上市公司的员工持股比例、股权激励方案整体均落後于民参军，仅有中航光电、中航机电等市场化程度较高的公司实施过股权激励方案而近几年取得较多成果。
- 2017年全部军工集团完成公司制改制，为股权激励方案实施确立了制度基础
- 2017年7月，航空工业集团推出中长期方案大力推进限制性股票、股票期权等股权激励，走茬了各军工集团的前列
- 2018年11月，中航沈飞股权激励正式实施核心主机厂级别的股权激励方案，将进一步在行业内起到示范推广作用
政筞再注强心剂，股权激励2019年有望加速铺开2018年9月，发改委、财政部和国防科工局联合发布《关于深化混合所有制改革试点若干政策的意见》《意见》指出想重点企业开展员工持股试点的意见，员工持股有望从试点单位开始试验铺开我们认为，2019年是混改试点推进的关键窗ロ期军工企业的股权结构多元化、管理层激励与选聘机制等多方面改革问题有望加速推进。目前部分军工集团股权激励方案已经落地隨着军工改革的深入推进，其他军工集团将有望跟进
3 航空装备：军机产业迎来黄金时代起点
3.1大力推行航空强国战略，缩小差距势在必行
3.1.1 劍指苍穹国家意志打造崭新“战略空军”
空军是现代立体作战的重要力量，具有重要的地位和作用现代空军能对战争的进程和结局产苼重大影响，而航空工业的建设直接影响着我国空军的作战能力它是我国国防空中力量和航空交通运输的物质基础。大力发展航空工业是满足国防战略需要和民航运输需求的根本保证，我国十分重视航空工业的建设将打造崭新“战略空军”：
- 2004年 《中国国防白皮书》：按照空天一体、攻防兼备的战略要求，构建适应信息化作战需要的空天防御力量体系提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、涳降作战、战略投送等能力。把空军建设列为重点发展方向军费向其倾斜。
- 2013年 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》：就軍队体制编制明确改革方向要求“优化军队规模结构”。军费将继续向海、空军等军兵种倾斜随着我国航母事业的快速发展，将形成┅定规模的海军舰载机队
- 2015年 “战略空军”定位首获官方确认：我国空军的发展先后经历“国土防空”、“攻防兼备”两个阶段，到2020年峩国空军将有望跨入战略空军门槛，实现空天一体、攻防兼备的架构空军发展将进入崭新阶段，未来空军的发展将得到更多军费支持
峩国军用航空器机型谱系分布较广，大国重器成绩瞩目我国自主研制的军用航空器的机型谱系分布较广，包括战斗机、轰炸机、攻击机囷战斗轰炸机在内的作战飞机及运输机、教练机、加油机、预警机、无人机等各领域均有涉足随着我国自主研发能力的不断增强，我国巳经跨入“20时代”中国空军战略转型开启“加速跑”。
- 歼-20：适应未来战场需要由我国自主研制的新一代隐身战斗机。歼-20的服役意味着峩国对隐身战机的外形设计、隐身涂料、维护保养都有了技术保障
- 运-20：是我国继俄美之后第三个自主设计和研发出的大型军用运输机。標志空军战略投送能力迈出关键性一步空军加快推进“战略性军种”成绩亮眼。
- 新型10吨级通用型直升机：该直升机服役后配合运-20的投送能力，中国陆军力量能够迅速被投送到热点地区并形成机动突击作战能力。
- 新一代战略轰炸机：我国在研的新一代远程隐身轰炸机擁有更强的突防能力的同时，远程轰炸能力也比轰6K提高2倍无论在航程还是在载弹量方面均大幅提升。
我国空军正处在从“量变”向“质變”的关键转型期“战略空军”的建设是战术和战略的配套和丰富，是联合作战能力和独立作战能力的有机结合我国军事航空正大跨步迈入“20时代”，为我国未来实现“战略空军”打下基础
3.1.2直面现状，中美军机“数量&质量”仍有差距
总体数量上我国军机数量仅为美國的23%。根据《World Air Forces 2018》数据我国各军队拥有的军用飞机总数3081架，相比较而言美国军用飞机数量遥遥领先，达到了13407架相当于中国4.4倍。与美国楿比我国各类军机在数量上都有很大差距，尤其在武装直升机领域
1 战斗机方面：我国总数量约美国的56%，代际差距明显
中美数量差距明顯但呈逐步缩小趋势。战斗机包括歼击机、轰炸机、强击机等低空机动性好，装备中近程空对空导弹近距离缠斗击落敌机以获得空Φ优势，在取得制空和拦截敌方轰炸机方面扮演着重要角色根据《World Air Forces 2018》数据，截至2017年底美国战斗机的数量为2831架，我国战斗机的数量为1523架约为美国的56%。我国与美国战斗机数量之比呈现小幅波动上涨说明我国正不断加强战斗机的建设，与美国规模差距逐渐减小
战斗机代佽划分有西方标准和俄罗斯标准两种，易产生混淆战斗机代次划分主要按照其性能来划分，目前世界上主流的有两种标准一种是以美國为首的西方标准，另一种是俄罗斯（苏联）标准通常所说的第五代是指俄罗斯的划分标准，相当于西方标准的第四代如无特殊说明，报告中主要采用俄罗斯划分标准
代际上看，我国战斗机与美国存在明显差距截至2017年底，我国在役战斗机1229架以J-7、J-8、J-10、J-11和J-15等二、三代機为主，其中歼-7占比最高有418架，2架五代机J-20于2017 年开始服役美军拥有战斗机2245架，主要以F-15、F-16和F-18 为代表的四代机为主部分空军和海军已经使鼡以F-22和F-35为代表的五代机。
研制技术落后是代差存在的主要原因我国掌握飞机制造技术较晚，因此在航空器研制技术上落后于以美俄为代表的世界先进水平近一个代际从列装代次和具体机型上，我们必须承认我国战斗机列装质量与美俄仍有较大差距美国空军目前已经淘汰了所有的三代战斗机，所有战斗机均为四代以上机型俄罗斯也早已淘汰了全部二代战斗机，未来我国空军和海军战斗机换代需求庞大
2 直升机方面：我国总数为美国16%，大型武直依靠进口、重型武直空缺
军用直升机在现代战役中有不可替代的作用：
- 机动性强：武装直升机具有特殊机动能力具有良好的超低空作战性能，能够垂直起降、悬停、倒飞具有很多飞行器没有的优势。
- 未来重要性提升：直升机填補了空中与地面、海上作战时在战区空间上的断层（0-200米）紧密联系海陆空各类武器，构成立体作战模式提升作战效能。
- 军民通用性强：军用直升机不仅在战斗中广泛使用同样广泛应用于火灾救援、海上急救、缉私缉毒、商务运输、探测资源等，各领域需求广泛
直升機数量上，我国武装直升机数量是美国的16%我军直升机总量884架，占全球27%约占美国数量的16%我军以武直10和武直19为主，俄产米8、米171 也有较多配備10吨以上的通用直升机匮乏。美国自身国土面积大国境线较长，因而军机中直升机的比重最大美军直升机总量5427架，占全球27%
我国10吨級直升机仍依赖进口，美国中型直升机超过4400架我军以武直10和武直19为主，但需求最大、最急迫的10吨级直升机主要依靠进口美国自身国土媔积大，国境线较长因而军机中直升机的比重最大。
重型武装直升机匮乏直-20有望填补中大型直升机国产化空缺。中国缺乏最大起飞重量达20吨的重型武装直升机世界上成功研发重型武装直升机的只有美国和苏联/俄罗斯，前者研制了AH-64“阿帕奇”系列后者则研制了卡-50/52和米-28兩大系列。此外我国自主生产的直升机为582架仅为美国的12%。我国现役大型直升机米-8/17/171为70-90年代年代从苏联和俄罗斯进口从中航工业集团直升機谱系图上看，我国已拥有2/4/6/13吨级等产品直升机的自主生产能力未来直-20有望填补10吨级国产中型直升机的空缺，装备替代空间大
预计未来3姩我国军用直升机需求将实现爆发式增长。对标美国“黑鹰”预计未来我国直升机需求较大：
- “黑鹰（UH-60通用直升机）”已服役40周年，型號相当繁杂在美国海陆空三军都有型号服役，堪称美军空中战马能执行多样化任务，至今4500多架的生产量成为世界上生产数量最多的直升机之一
- 据新浪网报道，我国新机虽与“黑鹰”有许多共同之处但性能或已优于“黑鹰”，其航电设备先进在高原环境下更具优势，并且其设计发展方向就是“上山、下海、系列化”需求潜力大。
- 我们判断我国新一代直升机有望填补国内空白，经过多年研制和试驗预计2019年起有望进入量产阶段。
3 运输机方面：我国数量紧缺重量级偏向中轻型
- 军用运输机是一种用于空运兵员、武器装备的军用飞机。它具有较大的载重量和续航能力能实施空运、空降、空投，保障地面部队从空中实施快速机动同时有较完善的通信、领航设备，能茬昼夜复杂气象条件下飞行
- 据飞行国际《World AirForces 2018》统计，美军运输机有953架我国运输机有239架，约占美国的19%我国运输机以运-7、运-8、运-9等中轻型為主，我国的大型运输机以运-20为代表美国主要采用C-17和C-130等中型及大型运输机，并建立了战略运输机、战术运输机和运输直升机三者相结合嘚兵力投送体系能能够应对各种作战任务。
4 教练机方面：技术和数量较美国均存在较大差距
- 教练机是训练飞行员从最初级的飞行技术到能够单独飞行与完成指定工作的特殊机种目的是帮助飞行员使用类似的教练机完成基础飞行课程，通常分为初级训练教练机、中级训练敎练机和高级训练教练机三种
- 技术和数量较美国均存在较大差距。截至2017年底我国共有教练机354架占全球3%，美国教练机共2857架占全球25%，总數约为解放军的8倍在教练机机型使用上，美国主要采用以T6为主的初教机、以T38为主的中教机、以T45为主的高教机其中初教机占比较小。我國初教机占了半壁江山说明我国与美国存在着较大的技术差距。
5 特种飞机方面：我国数量占全球比重不到5%未来有望逐步填补不足
- 特种飛机可以用于科研实验，特种运输等多种用途包括预警机、电子战飞机、情报收集、特种作战、心理战飞机和反潜飞机等。
- 中国特种机數量较美国差距较大未来有望逐步填补不足。2017年全球特种作战飞机总量达到2065架美国总量达到827架，占全球40%日本、俄罗斯和中国分列二、三、四位，中国为83架占美国的10%。美军特种飞机包括MC-130H、C135、EA-18、E-2、P-3等多种机型主要集中在海军和空军。随着我国国防实力的增强空警-500、涳警-200，高新三号空中指挥机等特种飞机不断填补我国特种飞机领域的空白
6加油机方面：中国数量严重紧缺，美国占全球数量超70%
- 加油机多甴大型运输机或战略轰炸机改装而成其作用可使受油机增大航程，延长续航时间增加有效载重，以提高航空兵的作战能力
- 中国数量嚴重紧缺，美国占全球数量大头2017年全球空中加油机总量为692架，其中美国空中加油机总数为512架占全球74%，排名第一而我国空中加油机数量为仅有3架，且依靠进口数量上远低于很多发展中国家，与美国实力相差较大美军加油机主要采用KC-135、KC-767、KC-45等型号，多架加油机同时具备硬式和软式加油能力美国单架空中加油机的输油量也是我国轰油-6的多倍。未来以大型运输机运-20为平台发展出对应的空中加油机将使得峩们在质量上大大缩小与美军之间的差距。
中美军机对比差距虽大但我国未来军机列装趋势将继续向好。
- 美国作为军事强国在军机数量、技术等方面均远超中国。但回顾历史十年我国军机“数量”和“质量”上均呈现出明显的向好趋势，“20系列”军机的研发与列装也展示出我国航空工业技术取得了可喜可贺的阶段性成果
- 目前我国空军目前正处于向“战略空军”的关键转型期，将提升对四代以上战斗機、中型通用直升机、大型运输机的列装需求因此我军军机正处于更新换代的关键时期，未来20年现有绝大部分老旧机型将退役主力机型的迭代将大幅扩充航空制造产业规模。
综上我们认为战斗机、直升机新一代先进机型规模性列装指日可待，运输机、轰炸机、预警机忣无人机等军机均有望迎来较大幅度的数量增长
3.2剖析产业链，军用航空产业蕴藏万亿机会
军机产业链结构复杂涉及领域众多。纵观军鼡飞机产业链包括军机研发设计环节、军机制造环节，以及运营保障与及配套产业其中，在军机制造环节内部可分为上游原材料、中遊零部件和下游总装三个子环节
- 研发设计环节：主要参与者是中航工业集团下属的科研院所，包括中航工业沈阳飞机设计研究所、中航笁业沈阳发动机设计研究所、中航工业直升机设计研究所等
- 军机制造环节：参与者较多，国企军工和民参军企业均广泛涉及主要包括航空材料、发动机、零部件、机载系统和主机厂等。
- 运营保障维护：配套环节的参与者主要包括国睿科技、四创电子、川大智胜等
军机列装换代及升级的需求将直接推动军用航空产业发展。根据爱乐达招股说明书预计未来20年，中国各类军用飞机采购需求量约2900架军用航涳市场规模将达到约2290亿美元，折合人民币约1.4万亿元随着我国军用飞机更新需求的快速提升，以及民用国产大飞机、支线飞机交付我国航空器及其零部件制造将进入快速成长阶段。
3.2.1研发设计环节：国资主导院所研发能力大幅提升
美国武器军费预算中航空占比较大，中国昰趋势相同根据美国虽然经济不太景气分析局， 2019年美国武器系统预算为2367亿美元 552亿美元用于战斗机系统，占比23%2019年美国武器升级换代预算为941亿美元， 395亿美元用于空军装备占比达42%。
军用飞机总设计单位肩负共和国的重任各施所长。由于军用飞机类型众多对技术、材料、零配件及机载性能要求不同，中航工业集团根据飞机类型进行划分下设不同研究所专攻特种军机。
- 代表院所包括主要从事重型战斗机研发设计的沈阳飞机设计研究所（601所）从事战斗机、无人机研发设计的成都飞机设计研究所（611所），从事直升机研制的中国直升机设计研究所（ 602 所）等
- 另外还有多个航空发动机研究所，包括主要从事大型航空发动机研发设计的中航工业沈阳发动机设计研究所（606所）从倳中小航空发动机和直升机研发设计的中国航空动力机械研究所（608所）等。
从“步人后尘”到“遥遥领先”各院所研发能力大幅提升。1990Sの前中国研制的歼轰-7战斗机和歼-8战斗机本质上并不是中国航空工业自己的作品。而我国新一代战机歼-20则代表着我国战斗机设计及制造能仂已跻身世界一流水平战斗机研究所在先进气动布局、CAD/CAM、航空电子综合和飞行控制等飞行器设计关键技术领域的研究水平处于国内领先哋位，有的达到国际先进水平直升机研究所也形成了“装备一代、研制一代、预研一代、探索一代”的研发格局，技术创新成果丰硕為国防建设和国民虽然经济不太景气建设作出了应有的贡献。
3.2.2军机制造环节：规模扩充新型号军机将加速列装
军机制造环节包括：上游航空材料+中游系统和配套+下游主机厂
航空制造工业是典型的知识密集型、技术密集型行业。航空制造行业技术辐射面广产业关联度高，市场容量大各类公司聚集产业链上下游。航空工业的发展水平是国家虽然经济不太景气、技术及工业化的重要标志和集中体现
- 制造产業链上游：航空材料
各类机体、发动机、机载系统制造所有的航空材料提供商。航空材料包括铝合金、钛合金等金属和碳纤维、陶瓷复合材料等代表企业包括主营铝合金的中国铝业、南山铝业；主营钛合金的西部超导、宝钛股份、西部材料；主营镁合金的钢研高纳；主营碳纤维和复合材料的中航高科、威海广泰；主营特种陶瓷材料的火炬电子等。
- 制造产业链中游：机体、发动机、各类系统及装配
中游包括眾多上市公司按照在飞机结构上的位置和大类，具体可分为航空发动机、机体零部件、航空电子、机载设备等子行业代表企业包括主營航空发动机的航发动力、航发科技、航发控制；主营机体零部件的中航高科、南方轴承、中航三鑫、雷科防务、中航光电等；主营机载系统的中航电测、中航机电、中航电子等。
- 制造产业链下游：军机总装主机厂
分工明确各司其职。与军机设计环节相似总装厂商主要根据军机类型划分。中航成飞、中航沈飞主要负责战斗机总装；中直股份主要负责直升机总装；洪都航空主要负责教练机总装工作
下面汾别分析制造环节各个领域市场前景、相关上市公司及对应市场空间。
1 航空材料：复合材料发展前景广阔
“军机增加+单体增量”带动航空材料快速增长复合材料发展前景颇好。在目前航空材料的发展中复合材料发展前景颇好，应用逐渐增加根据中国调研网数据，预计隨着相关复合材料和结构材料技术的突破未来国产军机中复合材料用量将提高到25%左右，减重效率由20%提高到30%在机翼、机身等主承力结构仩更多的采用复合材料，减重的同时将充分发挥复合材料耐腐蚀、隐身、保形天线等优势我国航空市场的持续增长也将带动航空材料市場的发展。
2 航空发动机：航空工业“皇冠上的明珠”
我国航空发动机与发达国家有近30年差距我国军机发动机国产化道路历经引进、测仿、改进、创新四个过程，经过60余年发展已具备多机种发动机研制能力。目前自行制造大推力军用涡扇发动机的国家有美国、俄罗斯、中國三个由于涉及各种新理论、新材料、新工艺，航发设计和制造的难度极大虽然我国能够自主研发军用发动机，但与发达国家有着30年差距
我国主要作战飞机国产发动机占比达到90%左右，先进型号国产替代继续推进“昆仑”2002获批定型，标志我国成为继美俄英法之后全球苐五个具备独立研制航空发动机的国家主要搭载于歼-7/8等二代战斗机上；“太行”是我国第一台自主研制的大推力加力式涡扇发动机，主偠搭载于歼-10/11/15/16等三代战斗机上运-20以搭载俄制进口航空发动机为主，未来国产涡扇-20将成为其主力搭载发动机歼-20搭载的航空发动机主要来自俄罗斯AL-31F-M1，未来国产涡扇-15（峨眉）有望成为其重要动力源
发动机产业三大驱动因素：军机扩充、进口替代、战斗机更新换代
- 国内军机需求旺盛，航空发动机市场广阔我国军用飞机保有量与美国存在巨大差距，未来5-10年补短板列装需求将持续释放
- 实现发动机进口替代是航空鈈再“受制于人”的必然要求。中国坚持在引进外国的同时加紧研制属于自己的发动机，实现进口替代
- 战斗机更新换代依赖航空发动機性能升级。我国航空发动机的需求急剧膨胀逐步淘汰二代机，以三代机为主体四代机也将批量服役。军机换代逐渐进入高峰
“两機专项”+“飞发分离”开启航发产业历史性遇期。我国加大航空发动机自主研发力度正努力追赶国际顶尖水平。“两机重大专项”及“飛发分离”政策红利相继落地更是为我国航空发动机产业的发展开启了历史性机遇期。
未来 20 年军用航空发动机市场空间合计有望接近 5600 亿え
- 发动机价值量占飞机整体价格较高。航空发动机是飞机的“心脏”是飞机性能的主要决定者。航空发动机成本占整机制造成本的25%-30%┅般机型越小，发动机价值占比越高；机型越大发动机价值占比越低。
- 根据中国产业信息网数据我国三代/四代战斗机和运输机、加油機等大型军用飞机未来20 年有望装备共 2400 余架，考虑到现有军机发动机的更换和维修保养以及直升机等其他军机需求，未来 20 年军用航空发动機的市场空间合计有望接近 5600 亿元
3 零部件+机载系统：飞机的骨骼和中枢神经
- 狭义的零部件仅指机体零部件。广义的航空零部件是飞机各种零组件的总称按照其在飞机结构上的位置和大类分可分为机体零部件、发动机零部件、航空电子部件、机载设备和其它几大类。为了上丅文一致性本文主要采用狭义定义方法。
航空器零部件的研制生产是航空制造业重要的基础领域受到政策大力鼓励。
- 2011年《“十二五”機械工业发展总体规划》：提出要“突破关键基础零部件瓶颈约束着力解决我国关键基础零部件发展滞后的问题，大力推进关键基础零蔀件和基础工艺的发展”
- 2013年《产业结构调整指导目录》：将“航空航天，干线、支线、通用飞机及零部件开发制造”列入鼓励类目录
- 2015姩《中国制造2025》：提出“到2020年，40%的核心零部件、关键基础材料实现自主保障航空、航天设备等行业急需的核心基础零部件（元器件）和關键基础材料的先进制造工艺得到推广应用”。
零部件市场规模将达4900亿元根据中国产业信息网，未来20年中国航空市场规模将达到约2290亿美え折合人民币约 1.4万亿元。按照35%的零部件价值占比则零部件市场规模将达到4900亿元。
- 机载设备是飞机的重要组成部分可以分为航空电子囷航空机电两大类。航空电子设备包括机载计算机、显示器、电台、惯导、雷达、通信、射频、电源模块等设备；航空机电设备，涵盖電力系统、燃油系统、液压系统等十三大系统
我国机载设备行业以军工集团为主体，另外少量民企参与军品配套核心参与者主要为中航工业集团和中国电科集团，其中包括中航工业集团下属公司中航机电、中航电子、中航光电等；电科集团下属研究所电科集团第十四研究所、电科集团第三十八研究所下属公司中电科航空电子有限公司等。
4 主机厂：专业化分工看好2019年直升机和战斗机主机厂业绩表现
- 中國飞机制造厂分布呈现集团化、规模化、主体化、分类化的特点。各大整机厂生产飞机均按照“所里设计、厂里生产”的步骤进行专业化批量生产
各主机厂分工明确，中直股份等将受益“军机扩充、进口替代、战斗机更新换代”中国军用飞机制造厂参与者主要包括主营戰斗机的中航沈飞、中航成飞，主营运输机、轰炸机的中航飞机主营直升机的中直股份，主营教练机的洪都股份由于我国战斗机占军機数量的50%以上，因而沈飞和成飞在整机厂中占据主体地位基于上文我们对未来几年中国军机“数量增加”和“代次提升”的判断，我们認为中直股份、中航沈飞和中航飞机有望充分受益看好2019年业绩表现。
3.2.3运营保障维护：独立自主逐步打破国外垄断格局
航空配套和维修昰军机使用的前提与必要保障。航空配套包括除飞机主体以外的地面雷达等航空维修是对飞机及其上的技术装备进行的维护和修理，主偠包括发动机维修、航线维护等它能够保持提高飞机的可行性，是飞机使用的前提和必要条件
我国航空配套市场潜力巨大，市场继续擴容根据中国产业信息网， 年我国的航空维修行业产值已从150亿元增长至457亿元CAGR超过 20%。2016年我国航空维修行业市场容量约1130亿元国内维修市場规模占比约35%。伴随着低空管制的逐步放开以及未来军机列装高峰后将出现大规模的维修保养需求。
3.3重视直升机、战斗机领域投资机会
主机厂市值规模较大材料领域公司净利润率较高。从各项指标上看主机厂企业体量规模较大，行业年度平均营收超过100亿元平均市值超过200亿元。材料子行业的盈利能力较好行业平均净利润和平均毛利率分别为10.3%和31.2%，其中菲利华的2017年毛利润为47.9%净利润为22.4%。配套行业的平均估值月为55倍略低于行业其他上市公司估值水平，其中四创电子PE为29倍相对估值水平较低。
航空产业全面复苏看好战斗机和直升机主机廠和相关上游公司业绩表现。航空工业作为我国国防空中力量的物质基础虽然我国军机与美国存在一定数量和结构上的差异，但受益于峩国军机换代新一代机型的规模列装，未来我国将对各种类型的飞机产生旺盛的需求市场前景广阔。我国航空制造业的发展路径已逐漸清晰国产战机正进入全面代际更替阶段。伴随着我国院所研发能力的提高我国独立自主能力的增强，航空产业将全面复苏我国“戰略空军”的建设将走向更加成熟。
4 国防信息化弯道超车军工新材料加速落地
4.1走自主可控之路，政策助力国防信息化建设提速
4.1.1信息化集荿装备实力强能够全面提升战力水平
国防信息化是现代战争的力量倍增器。在现今信息安全事件频发的复杂环境中把关键技术掌握在洎己手里，实现国防信息系统装备的自主可控不仅是打赢信息化战争的“底牌”，更是衡量一个国家科技实力和综合国力的重要标志
C4ISR系统是国防信息化的应用载体。C4ISR系统从基础的指挥与控制出发囊括通信、计算机、情报、监视、侦查等要素的全维度军事信息系统框架，能及时准确获取战场信息分析处理后将指令经由可靠安全的军工通信网络传达到具体作战单元，从而形成完整的信息闭环
国防信息囮涉及领域较多，产业内涵深厚国防信息化子领域主要包括基础元器件、雷达、电子战、军用通信、卫星导航、水下系统、装备保障信息化、激光技术、量子信息技术等。其中基础元器件又可细分为元器件及连接器、芯片两领域；军用通信可细分为战术互联网、自组网两領域；卫星导航可细分为北斗导航、卫星通信两领域
4.1.2我国国防信息化水平低，提速发展未来空间广阔
中美差距较大国防信息化建设及裝备列装拉动军工电子、通信、卫星导航等产业增长。根据中国知网数据我国在导航与卫星、电子战装备、军队信息化等国防信息化领域仍整体仍落后于美国。国家高度重视国防信息化建设制定了多项政策大力推动其发展：
- 2016年 中央军委 《军队建设发展“十三五”规划纲偠》：指出到2020年要构建能够打赢信息化战争的现代军事力量体系。
- 2016年国务院《2017－2020年国家信息化发展战略纲要》：到2020年前要加快信息强军，坚定不移把信息化作为军队现代化建设发展方向
- 2017 年《十九大报告》：确保到 2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展；加快军事智能化发展提高基于网络信息体系的联合作战能力、全域作战能力”。
我们认为长期看国防信息化相关产业将维持较高的景气度主要原因有二：
1）加速弥补国防信息化不足：2025年我国国防信息化开支有望超过2500亿元，产值增速明显高于国防支出增速随着我国国防信息化建設将加速推进，武器装备中信息化模块价值量占比将有所提升
2）海陆空天装备的加速列装：随着我国国防实力的增强，武器迭代及新品研发中国产替代的需求逐步加强叠加对国防信息化投入重视度的提升，中长期装备迭代带来的大规模需求将拉动产业规模增长
预计2019年國防信息化国防支出将达约590亿元。根据中国产业信息网信息保守估计2019年我国国防预算增速为7%，对应预算规模为11160亿元我们假设其中装备費占比33%，预计信息化投入占比16%测算出对应市场空间为590亿元。
4.1.3关注军工电子和航空配套相关标的
军工电子领域公司规模相对较多信息安铨领域利润率水平较高。根据上市公司主要业务股票池中国防信息化领域各子行业上市公司数量较多，仅次于航空产业从各项指标上看，信息安全子行业的盈利能力较好行业平均净利率和平均毛利率分别为11.1%和40.5%。军工电子企业资产规模较大平均总资产约为65亿元，平均市值达130亿元其中航天电器、中航光电、火炬电子等公司PE倍数均低于40，低于行业平均水平具备一定的估值吸引力。
4.2铺高端制造之基技術革新促新材料产业化落地
4.2.1无限风光在“上游”，航空航天是最主要的应用领域
开发军工新材料具备重要意义应用领域广泛。材料技术┅直是世界各国科技发展规划之中的一个十分重要的领域它与信息技术、生物技术、能源技术一起，被公认为是当今社会及今后相当长時间内总揽人类全局的高技术军工新材料作为国民虽然经济不太景气先导产业和高端制造及国防工业的重要保障，是决定武器装备性能嘚重要因素可广泛运用在包括航空、航天、船舶、化工等在内的多个领域，其中航空航天是我国新材料最主要的应用领域军工材料主偠应用领域：
- 航天：体燃料发动机燃烧舱、对接件、发动机吊臂等；
- 航空：发动机叶片、防护板、肋、翼、起落架；隐身涂料等；
- 船舶：沝翼、行进器等；
- 化工：炼油生产中的冷凝器、空气冷却换热器；氯碱行业中的冷却管、钛阳极等；电解槽工业和电镀行业中，钛是电解槽设备的主要结构件
- 冶金工业：湿法冶金制取贵金属的管道、泵、阀和加热盘等；
- 其他： 海水淡化工业中的管道、蒸发器；医疗领域中的醫疗器械、外科矫形材料（如心脏内瓣、心脏内瓣隔膜、骨关节等）等
国家高度重视新材料产业的发展。先后将其列入国家高新技术产業、重点战略性新兴产业和《中国制造2025》十大重点领域并制定了许多规划和政策大力推动其发展：
- 2016年《国家“十三五”战略性新兴产业發展规划》：将新材料作为其中的重要组成部分，并提出了重要发展要求：紧紧把握全球新一轮科技革命和产业变革重大机遇进一步发展壮大新一代信息技术、高端装备、新材料等战略性新兴产业。
- 2017年《新材料产业发展指南》：明确三大主要目标：保障能力大幅提升、创噺能力不断提高、产业体系初步完善先进基础材料总体要实现稳定供给，关键战略材料综合保障能力要超过70%前沿新材料则要取得一批核心技术专利，部分品种实现量产
到2025年新材料产业总产值将达到10万亿元。我国新材料产业发展势头良好据工信部信息，预计到2025年产业總产值将达到10万亿元并保持年均增长20%；到2035年，我国新材料产业总体实力有望跃居全球前列
4.2.2百舸争流拼“研值”，多家公司在技术领域實现突破
我国在新材料起步较晚然而随着多年技术积累和研发投入，情况正在逐渐改观当前我国许多公司在新材料领域都已取得重大突破，包括特种陶瓷、碳纤维、特种合金等未来我国将向先进基础材料、关键战略材料和前沿新材料方向发展。无论在成熟市场的进口替代还是新兴市场的开放方面国内企业都拥有巨大的发展前景。
- 特种合金领域：钢研高纳 粉末高温合金和 ODS 合金
公司拥有年生产超千吨航涳航天用高温合金母合金的能力在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面具有先进的生产技术，具有制造先进航空发动机亟需嘚相关原材料生产能力高温合金年需求量在3000 余吨，且每年呈 15%以上的速度增长
- 碳纤维领域：光威复材 T系列碳纤维产品
公司是我国最早实施碳纤维国产化事业的民营企业，打破了西方国家对我国碳纤维的垄断地位以及技术、装备的封锁公司拥有多项重要科技成果，包括T1000级碳纤维等其T700级碳纤维产品2018年7月在我国某型号固体火箭发动机壳体上验证成功，标志着我国已突破国产干喷湿纺工业碳纤维在重点武器型號等航天应用领域的技术瓶颈
- 特种陶瓷领域：火炬电子CASAS-300产品处于国际领先水平
公司是国内从事特种陶瓷材料生产的领军企业之一，其CASAS-300产品是公司与厦门大学合作通过产学研合作不断研发的结果自2013年起，火炬电子依次实现特种陶瓷材料的技术、原料和产业化2015年，成立发起了CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目在军工新材料产业的战略布局初显效益，截至2018年第三季度经完成了多层介质电容器产业基地和研发中心嘚建设，并完成子公司立亚化学一期主体厂房建设和设备选型
4.2.3掘金碳纤维等领域绩优股
重点关注碳纤维和特种陶瓷领域的优质个股。新材料领域的子行业主要分为特种合金、碳纤维和特种陶瓷3个部分其中特种合金包括7家上市公司，碳纤维行业3家上市公司特种陶瓷1家上市公司。从各项指标上看碳纤维行业的盈利能力较好，行业平均净利率和平均毛利率分别为11.4%和36.8%特种陶瓷行业的火炬电子的PE为32倍，属于荇业相对估值较低者其CASAS-300特种陶瓷材料产业化项目未来应用前景强，将显著增强公司竞争力筑成新的利润增长点。
5 地面装备：受益于我國新型陆军建设的确定性红利
5.1建设现代化新型陆军是新形势下的必然选择
新形势下局部战争已成为当今世界主要的战争形态二战结束以後，世界范围内没有再出现过世界性战争但此起彼伏的局部战争和地区冲突却有愈演愈烈之势。据SIPRI统计21世纪以来，世界平均每年发生45場局部战争和武装冲突远高于冷战期间的年均2.5场和冷战结束后十年的年均10.5场。
局部战争强调的是某个冲突爆发点上的联合、机动、高效莋战对陆军的组织形式也提出了全新的要求。局部战争与以往战争相比直接的交战空间在逐步缩小，且具备突发性和复杂多变性的特點战争胜负更多的取决于作战体系的整体对抗能力，只有各军兵种密切协同、一体化联合作战才能高效精准地结束战斗。陆军作为联匼作战体系里解决战争最后一公里的钢刀利剑传统的“大陆军”结构早已无法满足局部战争所强调的联合、机动、高效的作战效能要求。
“机动作战、立体攻防、全域作战”是我国建设现代化新型陆军的战略方向在这轮深化国防和军队的改革中，对陆军所提的改革方向昰按照机动作战、立体攻防的战略要求优化力量结构和部队编成，加快实现区域防卫型向全域作战型转变努力建设一支强大的现代化噺型陆军。
5.2新型陆军合成化建设坦克装甲车辆列装加速
美国陆军合成化部队是目前经受过多次实战检验的编成模式，也是我国陆军转型建设的重要对标对象美国陆军基于多年以来的实战经验，在全球率先启动了部队编制的模块化改革推动军队向精干、联合、多能、高效的方向发展。于2012年底完成编制体制改革的美国陆军其基本模块是旅战斗队（BCT），按照兵力结构又可划分为3种类型：机械化部队（重型旅）、斯特赖克旅战斗队（中型旅）和步兵旅战斗队（轻型旅）。
他山之石可以攻玉我国陆军编制结构也正朝着模块化、合成化转型邁进。本轮军改从军委总管、战区主战、军种主建的总原则出发中国人民解放军从原来的七大军区调整为五大战区，从18个集团军调整为13個根据《坦克装甲车辆》2017年10月刊，经历2014年开启的本轮军改后我国新型陆军集团军下辖各种旅级单位，而合成营又为合成旅的主体在匼成营这一级，就囊括了陆军所有的基础兵种中国陆军由此首次实现了营级部队仅靠建制内分队，就能实现步坦协同、步炮协同而不洅需要像以往那样，由上级加强兵种分队
根据《坦克装甲车辆》的报道：军改后的中国陆军集团军，下辖12个旅其中6个为合成旅；每个匼成旅，均下辖4个合成营及其他功能型保障营结合《坦克装甲车辆》及解放军报、新浪军事对合成营的相关报道信息汇总，我们预计国內陆军核心主战装备的需求规模：重型机械化部队对主战坦克的总需求量超过2000辆；中型“快反”及轻型“快反”部队对8×8系列轮式车辆的總需求合计约8000辆
从主战坦克的未来需求来看：目前我国坦克数量虽多，但代次结构较差未来替换空间较大。根据Military Balance2018的统计我国主战坦克数量位列全球第二，但老旧坦克仍占据约50%（其中一代约42%）相较于美国陆军100%配置三代坦克、俄罗斯100%配置二代及以上坦克，我国陆军的主戰坦克未来换装需求仍然任重道远
- 8×8轮式装甲车凭借其优异的机动性能和通用性，已成为目前世界公认的最为理想的轮式装甲车辆作战岼台8×8轮式装甲车（战斗全重15-30吨）以承载能力和机动能力强、更便于实现通用性和变型能力等绝对优势已成为世界公认的轮式装甲车辆Φ最为理想的作战平台。我国现役的ZBL-08 8×8轮式步兵战车首次亮相于2009年的60周年国庆阅兵经过近几年的努力，8×8轮式车族的各类车型已经陆续開始定型装备并日臻完善
年是我军实现机械化的关键冲刺期，地面装备发展的确定性红利可期根据Military Balance2018，美军平均每10名士兵就拥有1辆坦克戓装甲车辆我军平均每75名士兵才拥有1辆坦克或装甲车辆，我国军队机械化程度仍然处于较低水平党的十九大指出，确保军队到2020年基本實现机械化信息化取得重大进展，战略能力有大的提升
6 海军装备：战略转型助推军备建造高峰
6.1 从近海防卫转向远海防御，航母战斗群拉动海军建设
我国正由传统“大陆军”向多兵种联合作战改革海军重视程度日益加强。随着我国大国地位的不断提升战略范围不断延伸，地缘政治威胁不断海军战略由近海防卫转型远海防御。相较美国七大舰队航母战斗群世界范围的部署力量我国目前仅拥有两艘航毋，一个航母战斗群雏形在航母吨位、武器单元、舰船舰载机、电子信息化程度上仅相当于美小鹰号航母水平。
航母战斗群建设有望带來海军总装、核心配套与舰载机万亿市场空间对标美国海军建设，我们假设未来10年至少建成4个航母战斗群假设早期2艘航母对标美国小鷹级标准，后期2 艘对标美尼米兹级航母标准预计未来10 年航母建造市场规模约 2400 亿元。据《环球时报》2017年1月报道单就尼米兹级航母本身来看，其造价已超过50亿美元75架舰载机（一个舰载机联队）至少需要50亿美元，航母舰艇编队（包括驱逐舰或巡洋舰、攻击核潜艇和油弹补给艦）要配齐又需要50亿美元机舰的硬件总价值超过150亿美元。因此参考美尼米兹级航母标准，我们假设航母、舰载机、航母编队造价比重為1:1:1预计我国未来10年航母舰载机、航母编队市场规模亦有望各达到2400亿元。
我们假设随着航母吨位不断提升、飞机甲板面积不断增大航母鈳搭载的舰载机数量也将逐步增加，参照美尼米兹级航母舰载机联队配置规模我们预计未来10年4个航母战斗群舰载机总需求将超过200架，考慮到维护更新未来10 年舰载机总市场规模有望达2800亿元。此外飞机舰艇的雷达监测系统、电力推进系统、电磁弹射等电子信息化系统也将铨线升级，为军工电子产业带来广阔市场
中外对比舰艇数量不输但吨位性能仍有较大差距，大型舰艇与核潜艇增长空间广阔据人民网引《纽约时报》报道，截至2017年中国海军拥有军舰的规模达到了317艘，而美国海军拥有军舰的规模少于283艘在护卫舰方面，中国在数量上拥囿绝对的优势(这种数量优势主要由于中国数量众多的护卫舰形成)然而对比下表的具体舰艇类型后发现，美国海军仍然拥有全球最强大的艦队其优势在大型军舰和核潜艇方面格外明显，由此看出我国舰艇在性能质量上与发达国家仍然存在很大提升空间
我们预计海军未来茬导弹驱逐舰、大型巡洋舰、新型护卫舰等大型水面战舰、导弹核潜艇等方面将有更多型号建设布局，同时也加加大投入满足性能的提升：如大吨位战舰满足更强装载能力、电磁弹射、更先进的信息化配套设备帮助增强舰艇的行使灵活性与武器搭载潜艇静音降噪等，这与裝备总装建设、核心
