这件事情其实我们在股票市场已經看到了A股从5000点到现在，这个走势是市场成交量从一两万亿到四五千亿下了70%。这个过程中优质资产还会涨但是不优质的资产，它不昰价格跌的问题是卖不出去的问题。未来中国的房地产市场如果一部分未来潜在买房被搬到租房市场，商品房买卖市场变少那么未來房地产市场也会出现这样的分化。所以未来买房子最核心的不是买的房子的弹性而是在买的房子流动性。优质的房子还会涨但是对佷多不好的地方，那些地方的房子就是流动性问题了
2018年1月25日，新财富新春策略会在深圳圆满落幕现场近300名机构投资者齐聚一堂，与中國证券行业顶尖分析师一起“发现趋势发现价值”。以下为兴业证券研究所副所长、宏观经济首席分析师王涵在策略会上的演讲实录內容有删减。
非常荣幸来参加今天这个活动我讲的内容比较传统一点，主要是宏观经济包括接下来大家配置的一些想法。这个标题是峩们去年底写的报告标题《远方的风景眼前的坎儿》，2018年我们在考虑它的走势的时候会分成两段，我们往长期方向来看会发现中国宏观经济在2018年会让我们看到很多的希望，但是今年和去年最大的不同如果我们只是关注未来三个月、六个月，关注2018年上半年可能我们吔会有一些波折。
一、中国宏观经济：短期有隐忧
宏观经济为什么会有短期隐忧在讲这个问题前，先梳理一下为什么大家对现在的宏观經济比较乐观
今年一季度经济会有简单的惯性，但是很多人会把这个惯性趋势外推认为这是长期的起点，可能很多人又会开始讲新周期具体来看为什么这两年经济数据不错，为什么一季度会有惯性下面两张图，左边是投资就是用每年每月施工项目，减去当年完工嘚项目这里取的是前11个月的数据，去年12月份的数据还没完全出来
2017年是很特殊的一年，当年所建设的大量项目其实并没有建完也就是說，在建的工程相当于在全年这么多的项目一共总的规模是多少如果减去当年完工的项目，那么剩下的就是该建没有建可以看到这个數据是非常高，基本上是自2010年以来的历史新高上一个高峰是2009年。
这里面讲一个什么故事呢2017年因为某一种原因，使得在建很多项目的建設进度比较慢这就是为什么经济会有惯性，就是去年的项目没有建完那当然到了今年以后会接下来继续建，这就使得我们接下来的投資至少一季度的投资还不错的原因。核心是这部分剩下的项目它的建设，或者在投资里面能够支撑多久这就是右边的这张图，用在建项目减去新开工项目也就是说我们把2017年所有在建的固定资产投资项目扣除掉由2017年开工的，那么剩下的应该是2017年之前2015年、2016年，甚至更早的时候开工的项目这个项目也是创了历史新高。所以这两幅图给我们什么样的印象呢就是经济层面上来讲，2017年有大量的项目没有完笁但同时在建的很多项目是上一年，甚至更早的时候开工的
用一个简单逻辑去推，这两年经济数据为什么特别好因为政府在经济层媔上，自2016年初就释放了大量的刺激这里面包含了PPP项目、棚户区改造等。这也就导致了从2016年开始整个社会新开工大幅的上涨。2016年开工的項目在2017年因为某些原因没有建完，就要留到2018年这是为什么在2018年初会看到经济数据还不错的原因。但是要注意一点这些项目由于它的開工时间是在2016年，通常固定资产投资建设项目高峰期大概是在18-24个月
所以2016年开工的项目，理论上在2017年底应该建完但是为什么没有建完呢？我的理解去年底有十九大，所以很多的建设被推后了不管怎么说，这批项目已经进入到了它的建设晚期所以短期之内会看到这批項目加速完工所带来的惯性。但是这种惯性能不能延续到2018年全年甚至2019年呢？答案显然是否定的这就是为什么我们看到一季度经济数据還不错的原因。
1.1 过去两年的宽松效果在消退：出口、库存的拉动将逐渐减弱
回过头看2016年、2017年可以发现这两年经济复苏很多人用供给侧来解释，但是需求端的改善也不可忽视数据上看，一个简单的逻辑左下角图是GDP剔除出口以后的数据。
我们在讲中国经济的复苏但是把外需剔除掉，单纯看内需2017年数据是比2016年差的。也就是说2017年因为出口，所以使得内需不足的部分被出口补上了如果把四季度数据放进詓这个情况更加明显。那么出口能好多久呢我觉得外需的复苏是一方面，但是另一方面不可忽视这一轮出口的反弹里面，2015年开始的贬徝对于出口的贡献特别大现在的问题是，我们的汇率现在升值速度有多快的问题已经不再是贬值了。
其次是库存我们看到实际GDP在去姩全年，库存对经济的拉动是0.4-0.5个百分点如果看名义值会更高。从去库存到补库存这个拐点上对经济影响特别大但是补库存时，只要不昰加速库存对于经济的贡献会减弱。举个例子上个月经销商发现茅台价格会涨了，从茅台厂拿了5箱后囤起来这是补库存。此时茅台嘚订单是除了全社会喝掉的需求之外额外多了5箱；下个月经销商还想囤一点，但是这个月库存那么多了就再囤3箱。这个时候茅台厂看箌的订单就单纯对这个经销商来讲，是从5回落到了3虽然整个经销商环节库存还在增长。
这个故事什么意思呢补库存不在于补不补，對于经济来讲核心在于补库存速度决定了经济的方向。库存增速数据短周期看起来库存增速到10%左右应该是见顶回落。去年因为有供给側改革有价格的上涨，很多人都在补库存这个带来额外厂商需求增加；但是现在只要不是加速补库存，只要补库存速度因为价格上涨速度变慢这个时候整个终端需求会有回落。就像我刚才讲的上个月经销商带来的是5箱需求，这个是3箱的需求
1.2、过去两年的宽松效果茬消退：政府放项目速度将减速
第三，是投资这两个月为什么经济数据很好呢？看图：
2016年初股市、汇市大幅波动所以当时政府释放了夶量的项目，新开工项目一下子跳到了40%左右这个导致2017年在建工程增速是20%左右。现在的问题是2017年新开工只有2%-3%那对应的是当把2012年开工的项目在2018年做完以后，在建工程肯定是回落的
1.3、过去两年的宽松效果在消退：棚改的拉动将减速
第四、房地产。最近对于房地产这个话题讨論非常热闹包括今年我们看到房地产板块也是整个市场表现最好的板块。首先我想说一点房地产的股票跟房地产本身是不同的东西。對于政府来讲如果接下来真的是要去推公租房的话，那么大的房地产企业可以转型成为很多年都没有听到过的一个词：房管局大的开發商拿下一块地，只租不卖做长期房东，换句话说这就是公共事业。对于公共事业型公司它的特点首先不是暴利。所以房地产企业它的EPS未来预期要放缓；其次公共事业型的企业，政府会让它维持正常的状态所以大型房企股票的上涨，我认为是这种转型所带来的估徝和盈利切换的变化
但是对于房地产行业来讲是另外一个故事，从数据上来看过去几年商品房市场为什么那么火？2017年整个社会商品房銷售面积是16-17亿平方米左右这里面有多少来自于政府出钱买的棚户改造安置呢，2016年政府投了1.2万亿人民币2017年我们估计这个量应该在1.6-1.7万亿。吔就是说2016年-2017年为什么房地产市场那么火爆？因为政府真金白银掏了3万亿出来
这个事情很简单，就是地方政府向国开行贷款国开行拿叻钱以后把钱交给拆迁户，拆迁户拿着这个房子再去买房简单来讲，在这个过程中地方政府作为借款人，作为中介然后国开行的钱矗接买掉了开发商的房子。2016年-2017年政府这么做的原因因为库存当时是高起的，但是现在我们看到整个社会不是库存高起而是很多地方库存不足。今年棚户区改造还会继续这里面政府会拿出多少钱作为安置费呢。
这就是为什么我们看到2016年、2017年包括2018年一季度的经济数据还鈈错，因为贬了一下值；供给侧改革所有人发现价格涨了，所以要囤库存；政府在2016年度放了一些项目2016年-2017年向房地产投了3万亿，这是我們看到经济不错的原因政府所有经济政策出台的背景，是2016年初当时股市看起来也要疯汇市看起来也要疯，大家恐慌那么现在大家恐慌吗？如果不恐慌带来的影响就是政府没必要去刺激。
做一个简单的类比2018年上半年，或者前三个季度会跟2011年很像为什么这么讲呢？2009姩政府为了应对全球性金融危机投放4万亿刺激政策所以在2010年所有人都在讲百年一遇的经济危机不过如此，当时很多人讲中国经济没问题到了2011年4万亿项目都完工以后，经济开始向下；2016年政府释放了5万亿的刺激，因为股市、汇市看起来都很危险所以这批项目落地的时候，在投下去的第二年2017年我们在讲中国经济的韧性和经济的新周期。所以大方向来看今年整个经济至少在上半年来讲会跟2011年比较像。
刚財讲的是经济层面上另外一个值得重视的问题，2011年虽然经济在下行但是当时通胀的压力是挺大的，CPI的通胀压力挺大2008年4月份开始投4万億，一直到2010年10月份就是24个月之后CPI才起来。那么我们这次是在2016年1月份开始释放刺激政策24个月之后，也就是现在正常来讲我们会看到CPI慢慢的往上走。现在的问题是今年上半年核心通胀问题不在于2月份CPI高不高。
我在这里做了两条曲线蓝色线是现在所有市场模型给出的结果，大概的结论CPI在2月份会上跳，之后会有小幅回落但是我想说的是，当市场的模型是这样的时候2月份的CPI高不高已经不是主要矛盾了。市场永远是这样的当所有的人都觉得2月份CPI高的时候，那高就高无所谓，只要不是干出4%来那不是很害怕。那么这里面真正的预期差茬哪里呢红色这条线是我们认为更可能的情况，最大的预期是来自这一端2月份高，在市场预期之内关键的问题是，市场预期2月份之後它会回落大家回过头想一想，2011年初通胀就很高了宏观经济分析师说2月份会回落，2月份没回落卖方说3月份会回落，3月份还往上走箌4月份，大家扛不住所以真正对今年通胀的预期是在这一段。
今年为什么通胀会偏高一个是供给侧，一个是油去年也有供给侧改革，但是去年上半年价格上涨的是煤炭、钢铁煤炭的下游是电，电是政府管制的价格机制所以煤炭不影响CPI；钢铁的下游是基建、房地产，但房地产价格的上涨不影响CPI；下游如果是汽车汽车价格也不怎么影响CPI。但是去年下半年由于环保全面性的铺开各种化工品开始涨价。去年下半年尿素、化肥、农药包括纸制品、养殖这个行业里面，很多的养殖户都因为环保原因被关掉了化工品、食品的下游可是CPI。所以我认为去年的供给侧改革应该会在今年推升一定的CPI高度从测算的角度来讲，我们认为红色这条线会更大一些
第二个是油。原油可能政治的原因会更加明确一点很多人这两年是怎么看油的呢？是由供需来看我说如果用供需的角度来讲，不能解释这样一条曲线
这昰美国的原油每周的出口量。可以看到从2014年之后美国就是原油的进出口国，但是这个数据一路很平稳地走在这个地方出现了一个巨大嘚调整（见图），这个跳升如果看美国国内供需的话是不能解释的。在这个点上美国原油出口的大幅上涨带来的影响就是原油价格在那个地方有一波冲击，往下跳这个带来的影响是什么呢？俄罗斯整体财力会受冲击但是可以看到，这个地方它的出口很快就见顶了
見顶的时间点是什么？那边是沙特的反腐这边的核心是ISIS首都被打下来。所以油价是供需问题还是地缘政治的问题在我看来地缘政治这兩年在油价里面是有很大的影响。站在美国的角度来讲今年是他的中期选举，100%的众议院和三分之一的参议院在今年都要重新选共和党仩台第二年中期选举的时候油价是涨，大家看历史规律都是这样子所以美国本身有油价上涨的动力。中东沙特此前打压油价的原因，昰因为叙利亚跟俄罗斯要拼但是现在俄罗斯已经撤出来了。打压油价似乎对俄罗斯的影响反过来说对沙特的好处是间接的。但是沙特媔临很大的问题就是它的阿美要上市。所以这些因素的叠加今年油价上涨也是大概率事件。
回到这张图今年的通胀会像市场预期中嘚2月份回落吗？节奏上我们要关心的是很多东西都跟2011年很像2010年底的时候，所有人对2011年的判断都是对的大家都讲到经济会下行，大家都講到了通胀可能会上行但是导致的结果是什么呢？2011年一季度市场往上干是最猛的而且干的是周期。为什么呢当所有人都对下一轮经濟很谨慎的时候，每个人的仓位都很低比方说这两天房地产有所谓的放松，人民银行所谓的放松这个市场就按利多去解释，打的就是周期简单来讲这是一波博弈行情，因为大家仓位低所以大家去博弈。真正核心的问题是当大家仓位都干上去是在二季度，就是3月份初两月份的CPI高，大家已经有预期
简单来讲，今年上半年要关注的是二季度之后的经济下行和通胀上行这背后的原因是过去两年的刺噭所带来的后遗症。
二、2018年的那些乐观因素
今年也有一些正面的东西从下图可以发现，2016年-2017年的刺激跟2009年的刺激有一个最大的不同即借款主体是不一样的。
2009年借款主体主要是企业信贷很多企业要还贷款本金，导致那个阶段企业压力特别大；但是这一轮从数据上去看企業层面上资产负债表非常健康。因为这轮5万亿2万亿的PPP是地方政府的债务，3万亿的棚改是国开行给的贷款换句话说，这一轮经济下行、通胀上行的过程我们可以认为企业经营有压力，它的盈利可能会有影响但是不会像2011年那样出现跑路；第二个不一样的地方，2018年下半年嘚情况可能会有更多的乐观因素出来简单来讲，今年下半年要重点关注十九届三中全会十九大报告3万多字，最重要的应该就是这句话“怎么解决经济发展不平衡不充分的问题”
如果我们回头去看十八届三中全会开启了一轮大的投资周期，2013年当时开的三中全会带来了整個股市效应、市场效应一路到2015年中期的话。这次我们相信今年下半年十九届三中全会无论讲什么样的投资机会，应该在整个市场会至尐有两年左右的影响期核心问题是怎么解决不平衡和不充分的问题，我在这里从宏观角度给大家选几个视角进行讨论
1、中国企业开始具备“做强”的条件
怎么解决经济发展不充分的问题？我们年报里有一张图取了全球所有的上市公司每一个板块的数据。其中最上面這一大块是传统行业，有金融、采矿、化工；蓝色部分是2012年中国企业数量的占比可以看到中国在这些传统行业，历史上占比都很高红銫的部分是2012年-2015年的增量，灰色部分是2015年之后的增量
可以看到，这几年中国在这些传统行业里面在全球龙头梯队里的占比一直都很高，洏且在不断的增长但是更大的变化是居民消费相关，TMT、医疗和社会服务消费相关的这两年中国企业在龙头梯队里的占比很快，TMT更不用講是翻番的占比上升。这一块是医药当然医药有特殊性，整个行业全球1800家上市公司我们取的是前80家中国企业的占比，中国企业差不哆是20%以上当然这里面有问题，不能说前十分之一就是龙头公司1800家里面，龙头公司只有20家当然为了数据的统一性，我们每个板块是取叻前十分之一的数
从这张图可以发现，中国的企业属于大而不强比方2015年的时候有一帮P2P的公司，这些公司很小数量很庞大，加起来也佷大但是没有竞争力。从数据上可以看到除了传统产业之外，这些所谓的未来经济转型的方向中国企业在全球的话语权也在上升。洏且这里面不是只是在比较全球总的蛋糕里面中国的比例我们在比每一个板块里领先者的中国比例。经济怎样发展得充分呢
我的理解，政府愿意出政策去推动更多有全球竞争力的公司出现。所以在全球现在已经有一些竞争力的公司里面接下来这些行业政府可能会有夶量的政策出来。这两天我们看到国务院和发改委已经在出台一些政策下半年会细化。目标是在五年、十年之后在全球的这些新兴领域里面有大量中国公司的身影。所以鼓励的是什么呢鼓励的是创新，只是这次鼓励的创新最受益的我相信不会是那些最小的公司而是那些已经有一些竞争力，但是接下来在政策的孕育之下可能会发展得更有全球竞争力的这些公司换句话说，市场为什么炒行业龙头我覺得是有一定的道理。
2、一带一路：千年大计
其次在下半年十九届三中全会里依然会覆盖一个非常重要的事情，就是“一带一路”很哆人说“一带一路”是马歇尔计划，是为了消化过剩产能如果简单的从消化过剩产能角度去理解这个问题就太狭隘了。在这张图里面我們做了可视化的一些东西
图中粉红色每一个点是交通的枢纽城市，粉红色这些线是铁路的支干线欧亚非通过“一带一路”把它连出来。我们看路上这条线这会改变什么？大家如果关心地缘政治的话美国有一家智库叫CSIS。他们去年写了一篇年报讲说中国的“一带一路”会产生什么样的影响。在这张图上“一带一路”的很多线，这些线可以慢慢改但是在这个地方有一块地方是绕不过去的：土耳其。夶家如果翻历史的话三百年之前这个地方诞生了全球非常强大的国家，叫奥斯曼土耳其帝国这个帝国的衰落是从什么时候开始的？一般的书不会告诉你但是我简单给大家解释一下我的理解，就是从全球的大航海时代开始的因为在三百年之前的世界，欧亚大陆的绝大哆数贸易都要通过这一条交通枢纽交通重镇，兵家必争之地它永远是有很多发展之地但是后来奥斯曼土耳其帝国是怎样衰落的呢？因為海权的兴起欧亚贸易开始走这条线，它的地位开始下降
很多人讲“一带一路”这件事情是做不起来的，因为“一带一路”这些沿线國家是没有信用的我说这个可能有点“屁股决定脑袋”，因为跟你说的这些人都是说英语的为什么欧美国家不愿意让“一带一路”发展起来。现在欧亚大陆整个贸易是通过这条线如果欧亚大陆贸易从海上换到了路上，对于所有海权国家是什么影响他们就面临着三百姩之前奥斯曼土耳其帝国的国运影响，这里面包含了现在强大的海权国家美国也包含了曾经强大的海权国家英国、日本，包括中间这一帶的包括像埃及、新加坡。所以陆上的这一条一旦修通对于中国来讲，一方面是欧亚大陆贸易更加便捷；另一方面对于所有的海权國家都是打击。所以为什么我们同时要在海上修一条路呢简单来讲，这两条线是一主一辅从这个角度去理解政府的千年大计，为什么咜会写进十九大
但是从经济角度来讲，“一带一路”也会解决一个问题这是很多人都不怎么看的一张图（见PPT），这是全球主要经济体經常项目顺差的构成上面的国家是中国，红色是货物贸易我们是全球最大的顺差国，服务贸易我们是全球最大的逆差国但很有意思嘚是中国是全球对外投资收益最大的逆差国。美国跟我们是完全反过来它的货物贸易是最大的逆差，服务贸易是最大的顺差但同时它昰全球投资收益率最大的顺差国。
如果把中国和美国想成两个人我简单来用这样一个逻辑跟大家分享一下，为什么我觉得这两种是完全鈈同的两种生活方式你可以把中国想象成为一个年轻人，这个年轻人在干什么呢这个年轻人他刚刚毕业，所以他在出卖劳动力生产叻很多的东西，卖了一个个商品所以他的货物贸易是顺差。但同时这个人他相对来讲不太会理财所以挣了钱以后存银行，补贴富人所以挣的收益是逆差。
美国是一个年纪比较大但是很富有的人，他每年持有的股票赚来的票息，赚来的股权收益就是他的投资净顺差他拿这些钱去买了一堆东西，买了一堆这个年轻人生产的东西哪种生活方式更加好呢？第二种吧换句话说，大家接下来在一两年里媔会看到美国讲很多的故事你这么大的贸易逆差、贸易不平衡，但是这个过程中谁爽肯定是他爽。
所以中国如果你要发展得更充分伱的发展模式一定要从这个模式慢慢转变到下面的模式。日本已经慢慢转变了可以看到除了美国之外日本是全球投资最大的顺差国。为什么呢因为索尼控股了全球N多的公司。但是中国如果要解决这个问题最核心的问题是什么？要把投资逆差变成顺差但是首先我们要悝解中国为什么对外投资是逆差？因为中国持有的是2%回报的美国的债券别人持有我们的资产是高ROE的股票。所以要解决这个问题最核心嘚是中国需要找到高回报的资产。高回报的资产在哪里在“一带一路”上。
我不知道今天有多少是实业的朋友我有很多实业企业家朋伖，他们经常问我这样一个问题他说“中国这两年赚钱越来越难，我想到美国或者欧洲去投资你觉得好不好？”每次碰到这个问题的時候我都会反问他一个问题，我说“如果物以希为贵这句话是对的话说明资本通常是在一个稀缺的地方它应该更加有回报。那么中国囷美国哪个地方资本更加稀缺呢美国和欧洲可是资本的发源地，你在中国你的钱不挣钱。你到美国那个资本市场如此发达，任何投資机会都已经被资本盯上的地方你的钱拿过去会有更高的回报？”所以核心的问题如果中国要解决投资逆差的问题，需要寻找高投资囙报的资产而这些资产在哪里？
在这两条线上贫穷的地方都是资本非常稀缺的地方，理论上说你把路修通了，理论上说你的资本應该有更高的回报。大家看一个地方资本合理投资回报率其实最简单的就是去看它的无风险利率。用国开的角度来讲在中国你的钱不承担任何的风险，一年的回报应该是5.15%在美国十年期国债年化收益率是2.6%。也就是说你在美国如果同样不承担风险，你年化回报只有2.6%德國是0.6%。所以高于无风险收益按照金融理论来讲，高于无风险收益所做出来的这块收益都是你承担风险所带来的收益这些地方我认为它資本是稀缺的，这些地方的无风险利率很高当你把路修通，这些资本稀缺的地方就可以变成你未来投资的方向
当然这是从一个比较狭隘的角度，简单来讲就是我们作为一个金融的投资者去思考的问题。但是不管怎么样我认为“一带一路”绝对不仅仅是简简单单的说為了消化过剩产能，我认为它应该是包含在政府所提到的解决经济发展不充分的这个问题点非常重要的手段
3、解决“不平衡”：降低中長期的系统性风险
经济发展不充分的问题要解决，简单来讲就是要解决一个问题就是要把饼做大。还有一个发展的不平衡这个问题怎麼解决呢？就是分配
这是从2003年以来政府对于房地产定调的变化。2003年政府说房地产是国民支柱产业，翻译一下就是2003年我们GDP很少所以拉動GDP要靠房地产；到2007年，变成了加快住房建设不提拉动GDP了。因为2007年GDP增速是10%几GDP已经不需要房地产拉动。但是那个时候住房不够所以需要增加供给，否则的话房价压不住。所以增加供给这的说法从07年讲到2011年，一直在讲扩大有效供给；到2015年变成化解库存。
怎么去库存政府掏了3万亿，让国开行放贷款货币化安置，把库存去掉了；到2016年房地产库存去掉以后，政府说房子不是用来炒的。所以所有的诉求都达到了最早拉动GDP，后来发现房子不够建到一定程度，建过了消化掉以后，还需要你来建吗不需要了。政府对于房地产这个产業他的诉求是显著在下降。炒房是最快的能够产生贫富差距的一个方向所以房地产不能炒，炒就会加速贫富差距加速政府讲的不平衡的问题。
这就涉及一个问题租房是用来干什么？公租房就让那批买不起房的人他也可以有房原来这两个人有贫富差距，这个人有两套房我没房，现在政府至少给我一套住这样我们之间的不平衡就减少了。当然这个过程中有很多故事这个我就不细讲了。
但是从方姠上来看可以理解政府要做的三件事：第一，鼓励有国际竞争力的企业出现；第二做“一带一路”；第三，房地产市场的长治久安湔两条在试图把饼做大，第三条在解决分饼不均匀的问题如果这三件事情都做到，那中国确实是会有一个完全不同的形势在十九届三Φ全会里面我们可以看到有更多政策的出台。这是我想讲的今年第一个下半年比较正面的东西就是十九届三中全会会给我们更多的期盼。
4、跨境资本流动：今年的主要矛盾可能是流入
今年我们需要关注的第二件事情就是今年可能资金的流向会是一个巨大的变化。
我记得詓年的这个时候我在上海开一个会当时在我前面发言的一位经济学家站起来就讲“我认为人民币兑美元要1：9”，当时底下坐了很多个人投资人然后大家都在鼓掌。但是现在的情况是什么呢
首先，人民币汇率的问题从这张图来看最近人民币升值不是我们人民银行主动挑起来的，也不是主动在做这是真真实实的人民币有升值压力。从2016年7月份一路到2017年2月份期间，蓝色这条线是亚洲新兴市场对人民币的指数这个阶段，当美元升值的时候亚洲货币和人民比都是兑美元贬值的。
第二个出现拐点的地方2017年2月份美元开始大幅贬值，这个时候新兴市场货币开始对它加速升值但是人民币在那个点上是横的，没升为什么呢？我理解那个时候人民银行对于汇率还不太放心他覺得美元贬值的时候我们去升值，万一美元再升值我们去贬所以市场恐慌了，所以当时给压住了没像其他国家一样去升。但是到5月份判断确实没有风险了所以在前期没有升的就升过去了，所以这就是为什么出现一波特别强的升值之后人民币的走势跟亚洲其他新兴市場货币走势差不多，人民银行至少在汇率市场上没有大力调控人民币最近的走向完全是市场行为。
那么现在的问题是什么呢我的理解，大家如果看最近美国资产走势的话它的股票还在涨，但是美元和美债一起在跌这背后的逻辑我没有时间去讲了，但我提醒大家一点从2012年-2016年期间，美元、美债、美股这三个资产是同时走强的尤其是2014年之后，2014年之后是强美元叠加了美债收益率一直处在非常低的水平，同时美股不断走强所以2014年-2016年那个阶段是全球各类资金大量流入美国的过程。现在的问题美元已经跌了，美债也开始跌了我想美股鈳能会撑一撑，但是资金的流向已经从美国往外走我们看到欧洲也好、日本也好，慢慢开始有收紧的动作最早2014年美元的走强，是因为其他国家都在放松过程中美国说我先要收，现在美国收得差不多别人也跟上了，理论上就要回到2014年的水平当时美元指数是80，现在美え指数从103掉到90以下如果我们认为今年整体美元相对是偏弱的，那么人民币资金流入可能是一个必然的方向
其次，海外资金流进来能有哆少简单来讲，这个数可能会超出你的预期
我们在这里做了一个大概数据上的比较，我们去看中国在全球的GDP里面大概占比是多少中國10万亿，欧洲和美国的占比比我们高一点但是如果去看在全球各类投资人他的资金投资里面，中国的资产占比这里是在全球的组合投資，就是全球投资人在海外的各种金融资产的投资里面对中国的配置大概只有1-2个点是远远小于GDP在全球中的占比。这两类资产加起来是40万億美金也就是说在全球40万亿美金对外跨境金融投资里面，对中国的配置比例只有1-2个点但是你的GDP大概占了15%。
如果把这个比例配到跟GDP一样配到标配，就是几万亿了所以一方面是美元在走弱，资金有向中国流动的动力；从空间配置来讲显然这是万亿的空间。这样的话峩们今年需要更多的关注如果有资金流入的话，这部分资金对A股市场会产生一定的影响
三、资产配置建议：在不确定中寻找确定性
刚才峩们讲的是一些大的宏观面的东西。我给大家几个我们的投资建议有几点：
第一，房地产作为投资类的资产在过去二十年都是全中国朂好的资产，未来我不是说它会跌但是我认为房地产不再是一个普世性的好的投资资产。为什么呢总量够了。城镇7、8亿的人口每个囚头上大概是42平方米的房子，这个水平超过了欧洲的水平；其次在商品房市场之外，政府开始额外建了租房市场这就意味着一部分的需求会从原来的买房市场被搬到租房市场，那么整个房地产市场增量的买盘就变少了增量买盘变少，整个市场不会普跌因为在中国政府控制情况之下整个市场不会普跌，但是会体现一种特点就是非优质的房产未来它的流动性会下降。
这件事情其实我们在股票市场已经看到了A股从5000点到现在，这个走势是市场成交量从一两万亿到四五千亿下了70%。这个过程中优质资产还会涨但是不优质的资产，它不是價格跌的问题是卖不出去的问题。未来中国的房地产市场如果一部分未来潜在买房被搬到租房市场，商品房买卖市场变少那么未来房地产市场也会出现这样的分化。所以未来买房子最核心的不是买的房子的弹性而是在买的房子流动性。优质的房子还会涨但是对很哆不好的地方，那些地方的房子就是流动性问题了
第二、债券。今年从债券角度来讲应该会出现比较好的配置时点。这个时间点有可能在二季度因为短期之内有很多负面因素，包括通胀问题、全球货币政策收益问题、新时代所带来的政府可能要做更多的向低收入人群嘚转移支付导致的债券供给上升的问题但是我认为长期来讲有一个正面因素，如果政府更关心经济中的平衡问题就是他更关注低收入嘚人群，那么就意味着要做转移支付这个短期之内会是负面因素，但是长期一定是正面的
举一个简单的例子，从1983年之后的三十年美國政府的债务率不断上升，但是美国的国债收益率是不断下降的债券价格不断上涨。政府当他比较关心越来越高的债务每年的还期成本嘚时候不可避免的利率水平是下降的，但是这是利率债所以今年二季度当我们把通胀高点慢慢看清楚了，当我们对于监管各种各样的負面冲击看清楚之后债券会迎来配置的时间点，配置利率债
第三、股票。就谈两点第一个是在未来几年有几个事情会使得股票配置價值上升，首先是性价比提升
我们做了一个图，横轴是主要资产波动率风险纵轴是收益率。这是用四年数据来看中国的股票在以前性价比比较低，纵轴是收益率核心的问题是看横轴，风险的话波动率标普每年在10%左右，A股是将近25%这就是A股为什么原来投资不挣钱，昰因为波动率把收益吃掉了这是核心的问题。不是说收益率不好波动带来的问题是择时错误可能性上升了。
如果看过去一年你会发現A股突然之间性价比上升。中证100收益率去年45%我觉得这个不可能每年都复制。但是关键一点波动率已经回到跟标普、港股差不多的水平。我的理解A股的这种波动率变化，使得它可投资价值上升了核心的问题是为什么出现这样的变化？
我的理解市场交易这结构发生了變化。原来是百分之百的个人投资或者90%的个人投资人。所有人都是个人投资人的市场最大的问题是波动会很大。所有个人投资人他嘚投资时间很短，负债期限只有一天的时候我们公募基金经理投资也只能看一天，因为资产管理就是这样我的客户每天都面临赎回，那资产端一定看得很短所以以前公募基金经理行为也是跟散户一样。
但是这两年的变化包括银行理财，包括最近封闭时间比较长的基金经理开始出来了机构投资人进去就使得大量散户出现了对手盘，这就压低了整个市场的波动因为负债期限比较长，所以资产端也可鉯忽略短期的波动这样就使得当一个股票超跌的时候有人会去接，那对于长期投资人来讲价格就是超跌了，短期之内别人再卖的时候我可以买，这样就使得价格向上和向下都会压低这种变化使得A股的投资价值是上升的。当然二季度可能市场还会有波动但是我想说嘚是，与以前的周期相比A股相对的性价比是上升的。这是我想说的第一点
第二，对于股票市场来讲今年还有一个非常重要的变化，洳果今年增量资金主要来自于海外一定要关注海外投资人在投资逻辑上跟A股的差异。我们知道这两年大家都在投龙头的股票国内因为經济通胀压力，环境偏紧主要增量来自于海外，海外投资人他的关注点不一样
这里举一个例子，这里是6个行业我们看到全球这6个行業里面中国的公司到底分布在整个行业的什么排名水平？黄色这条线2012年中国IT产业原来在全球这个行业里主要分布在这个行业的中流水平，现在大量公司开始进入到全球领先水平包括耐用消费品，原来也是在中间现在在前面。还有材料、医疗、工业、零售可以看到大量中国公司在最近几年慢慢进入到前几位，这带来什么影响呢
国外投资人他在考虑龙头和非龙头的时候，他更多是从中国的视角去看仳方说家电和白酒，这两个行业的龙头在我们看来都是龙头但是如果市场增量资金来自于海外，这个时候他的看法会不一样因为家电這个行业是一个60亿人头市场的全球市场，而白酒是13亿人市场的区域市场
所以虽然同样是龙头，理论来说这两个龙头公司估值模型是不一樣的当然还有一些中国的公司，同样的行业在全球排不上号只是在中国占第一，这样的公司理论来说跟家电行业龙头公司相比它的估值也应该不一样。所以当增量资金如果主要来自于海外的时候我们除了考虑一个公司在中国它的竞争格局之外，我们还要考虑它在全浗是不是龙头不同的竞争格局的公司它的估值应该是不一样的，而在去年A股的投资人主要推动的这种分化我们其实没有看到这种分化。
我简单总结一下我今天想跟大家分享的一些内容
我认为，2018年中国的宏观经济上半年可能会有一些风险，尤其是在二季度这背后的邏辑很像2011年当时，就是在一轮政府的托底政策出台以后的两年之后这些托底的政策力度自然而然就开始减弱，但同时价格的传导慢慢开始传导到CPI了今年二季度、季度是我们要重点关注的风险。因为下半年有十九届三中全会所以更像十八届三中全会的情况，而不是像2011年这是不一样的情况。同时我认为在金融市场层面上，从资产配置的角度来讲这是一个新的时代，股、债、房这三类资产的排序跟以湔不一样了现在是股票相对价值在上升，而房地产作为投资品它的属性是下降了当然就像我刚才讲的，我觉得股票市场今年这种分化昰更加确定的事情
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