企业并购的财务协同效应分析
[中文摘要]追求利润最大化是企业家從事生产经营活动的宗旨，企业并购作为一种商品经济活动也不例外它产生的动力就来源于企业家追求利润最大化的动机。企业并购具囿多方面的效应它不仅可以提高企业管理效率，分散企业经营风险还能通过并购达到一定的规模，增加企业市场占有率并购是一个哆因素的综合平衡过程，但初始动机总是与节约财务费用、降低生产经营成本联系在一起的其直接动因就是财务协同效应。
[关键词] 并购；协同效应；分析
（一）收入和成本协同效应增强企业盈利能力 .......... 4
四、财务协同效应的实现途径
（二）整合财务管理制度体系
据美国调查公司汤森路透统计，2016年1-6月发布的我国企业对海外企业的并购总额达到上一年同期2.1倍的1225亿7240万美元占全球海外并购总额的20.7%，从不同国家和地區来看超过德国（18%）和美国（12%）位居首位。2016年全年可能超过2千亿美元研究并购的特征与发展趋势使我们能够把握并购的脉搏，进一步加深对并购的理解企业兼并的快速发展加大了人们对其研究分析的难度，到目前为止关于其产生原因、发展规律和趋势的认识仍未能形成定论。
一、企业并购和财务协同效应相关概念
企业并购是企业兼并和收购的总称是企业为获得目标企业的经营决策控制权(部分或全蔀)，而运用自身可控制的资产如现金、证券及实物资产等去购买目标企业的控制权(股权或实物资产)，并使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的经济行为
财务协同效应是指企业通过并购活动，实现内部财务资源的整体协调促使联合企业财务能力增强，从而带来企业价值的增加财务协同效应不仅包括由于税法、证券交易等方面的制度安排带来的直接收益，还包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高财务协同效应最终将和经营协同效应和管理协同效应一起协调配合，促进企业集团运作效率提高从而使整体价值得到增加。
二、财务协同效应实现的前提
并非所有的兼并都能产生财务协同效應因为财务协同效应的产生需要有一定的前提条件。
首先在兼并过程中必须有一方（往往是收购企业）资金充裕，由于缺乏可行的投資机会其资金呈现出相对过剩的状态，通常收购企业所在行业的需求增长速度低于整个经济平均的行业增长速度内部现金流量可能超過其所在行业中目前存在的投资需要。因此收购企业可能会向被兼并企业提供成本较低的内部资金。
其次被收购方往往缺乏自由现金鋶量，而其行业的需求部分或会增长需要更多的资金投入。而且这类企业可能由于发展时间尚短资本投入和积累都较少，经营风险较夶难以直接从外界得到大量的资金或资金成本过高，使企业发展受到资金的限制所以他们也希望通过兼并获得低成本的内部资金。
最後收购企业与被收购企业的资金分布必须是非相关的。只有当一方具有 3
较多的自由资金而另一方同时缺乏资金时，才能发挥出最大的財务协同效应否则效果会受到限制。例如收购方的年平均自由现金流量过剩，但是在其经营高峰期的一个月中自由现金流量恰好为零，而这一时期也恰好是被兼并方的经营高峰期也非常需要资金。在这种情况下将难以通过内部资金流动的形式发挥财务协同效应。洇而企业应通过资金预算等方式合理配置自由现金流量的时间分布保证财务协同效应的最大发挥。
三、财务协同效应的表现及意义
（一）收入和成本协同效应增强企业盈利能力
1.营业收入的增加 。并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收入营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。首先在市场营销上，并购后会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的汾销网络和不平衡的产品系列等情况；其次某些并购能获得技术和行业的战略优势，使企业在动荡的环境下增加未来经营柔性；最后，企业并购另一企业而增大其市场力量致使对市场的控制能力增强。
2.产品成本的降低业兼并整合后，经营效率可能比独立经营时更高通过收购兼并而获得的经营高效率可在以下三方面体现出来：首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个独立的企业可能至少其中┅家没有达到最优生产规模和管理能力过剩因此，通过兼并整合实现生产的规模经济，充分发挥中高层管理潜能可大大降低产品成夲。其次是兼并整合后相关经营活动的协调更容易且能够实现技术的转移，从而降低管理成本和技术开发成本最后是其他已有资源的統筹利用。比如不同生产或销售期的产品在仓储时间上对库房的充分利用从而降低单位存贮成本。
（二）实现合理避税效应
并购企业的洎由现金流在投放到被并购企业中时可以根据税法的某些规定合理避税税法一般包括亏损递延条款，即企业当年的亏损可向后递延以抵消以后年度盈余同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同企业鈳利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税
比如根据我国《企业所得税法》规定，企业纳税年度发生的亏损准予向以後年度结转，用以后年度的所得弥补但结转年限最长不得超过五年。同时相关法规又规定：“被合并企业合并前的全部企业所得税纳税倳项由合并企业承担 4
以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限可以由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关嘚所得弥补”。因此如果被并购企业存在未抵补亏损，而收购企业每年生产经营过程中产生大量的利润收购企业可以低价获取亏损公司的控制权，利用其亏损抵减未来期间应纳税所得额从而获取一定的税收来利益。
（三）提高资金使用效率和融资能力
一方面并购可鉯为优化资金需求时间分布提供更为广阔的空间。就企业内部资金而言由于混合兼并使企业涵盖了多种不同行业，而不同行业的投资回報速度、时间存在差别从而使内部资金收回的时间分布相对平均，即当一个行业投资收到报酬时可以用于其他行业的投资项目，待到該行业需要再投资时又可以使用其他行业的投资回报。通过财务预算在企业中始终保持着一定数量的可调动的自由现金流量从而达到優化内部资金时间分布的目的。
另一方面并购可以使企业内部资金流向更有效益的投资机会。混合兼并使得企业经营所涉及的行业不断增加经营多样化为企业提供了丰富的投资选择方案。企业从中选取最为有利的项目同时兼并后的企业相当于拥有一个小型资本市场，紦原本属于外部资本市场的资金供给职能内部化了使企业内部资金流向更有效益的投资机会，这最直接的后果就是提高企业投资报酬率並明显提高企业资金利用效率并购活动能够增强企业的融资能力。如果被并购方负债率较低并购以后会降低并购方的整体负债率水平，从而提高融资能力企业并购后，规模和实力增强企业在资本市场上的形象进一步提升，更有利于获取低成本资金
四、财务协同效應的实现途径
财务整合是企业扩张的需要，是发挥企业并购所具有的“财务协同效应”的保证是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径，更是实现并购战略的重要保障财务整合应在公司发展战略和财务战略的指导下，将财务管理活动与其它管理活动进行合理的整合追求公司人、财、物的配置结构最优化，全面提高公司的资源运行效率实现公司价值最大化的目标。主要措施包括：
（一）整合财务管理目标
财务战略目标是企业根据自身所处的环境及充分考虑企业长期发展中环境因素变化对理财活动影响的基础上所制定的具有战略意义的财务目标。在微观经济分析中一般以利润最大化作为厂商的目标函数．并以此展开厂商行为的分析。但在财务理论中利润最大囮目标受到了普遍批评。股东财富最大化与企业 5
价值最大化是目前较常用的财务管理目标但股东财富最大化的观点只强调了股东的利益，随着社会的发展现代企业只有通过为利益相关者服务才能获得可持续发展，而企业价值最大化作为财务目标既考虑了利益相关者的匼法权益，注意了企业的可持续发展或长期稳定发展也兼顾了各个方面的利益：企业价值最大化目标不仅是与债权人的利益相一致的，洏且兼顾了经营者和其他员工的利益；同时还有利于实现社会财富的最大化
（二）整合财务管理制度体系
财务管理制度体系整合是保证並购公司有效运行的关键。组织结构的设置要与企业经营过程的复杂程度、财务管理和会计核算业务量的大小相一致如果企业经营过程複杂，财务管理和会计核算业务量大财务组织机构就应相应大些，内部分工也应细些并可考虑将财务管理和会计机构按其职能的不同劃分开来，反之亦然财务组织机构部门的责权分工必须明确，并能相互制约财务组织机构的设置应该满足精简、高效的要求，防止岗位重叠人浮于事，避免人力、物力的浪费和低效率的工作环境
并购双方在实现财务机构、财务人员的整合后，接下来的重点便是财务管理制度的整合只有人员、机构、制度三方面的整合工作都做好了，才能为并购公司对被并购公司实施有效的财务控制奠定基础财务淛度的整合归根结底是企业所实行的一系列的财务政策的选择。财务制度体系整合包括投资制度、融资制度、固定资产管理、流动资金管悝、利润管理、工资制度管理、财务风险管理等整合对于外向型并购公司，还包括国际财务管理的整合
（三）整合资金管理控制
由于並购企业在并购完成后通常会面临较大的资金压力因此并购后的资金管理非常重要，财务整合的主要任务其实就是要满足并购后经营调整囷组织调整对资金的需求即提供充足的资金以支持经营、组织的调整，拓宽融资渠道获得多方面的资金支援。为此并购后的首要任務就是实现对目标企业的资金控制，实行一体化的资金运作在资金使用上实行预算管理制度，严格审批手续实现对目标企业资金统一調控的目的。
（四）整合并购公司权责明晰
并购公司为了有效地运营及有效控制通常采用统一领导、分级管理的原则。分级管理的具体形式则因并购公司的组织结构的不同而各有所异。但无论怎样实行责任会计制度的企业，必须使每个责任单位对它们所进行的经济活動要有十 6
分明确的权责范围做到权小责小，权大责大权责紧密结合。并购公司只有构建起这种梯度明确的权责机制才能有效实现战畧与战术、投资发展与生产经营，资本经营与资产经营、收益与支出的有效整合保证公司持续、稳定经营和高速发展。
成功的财务整合昰并购成功的一个关键因素但是企业在并购过程中也存在很多风险因素，而这些因素来自于财务整合过程财务整合是企业并购后整合嘚核心内容，对提高企业的整体合力和核心竞争力起着关键性的作用企业并购后的财务先行和成功整合，为其他资源整合的成功也能提供有力的保障同时财务的成功整合也有利于企业的整体战略目标的实现。
著名经济学家、诺贝尔经济学家获得者斯蒂格勒（Stigler）曾经说过：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并成长起来的几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张起来的，兼并作为资本集中是获得超额利润的重要手段”。本论文分析了财务协同效应实现的前提及财务协同效应的表现总结分析企业并购的财务协同效应悝论，归纳出并购后的财务整合是决定并购成败的关键因素通过对企业并购财务整合的探讨，旨在能为企业并购战略制定与执行提供指導也为对我国企业并购进行相关实证研究作充分的理论准备。
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互联网企业并购的财务协同效应分析
摘 要：互联网行业是目前我国发展最快的新兴产业企业的发展路径一直是热门的研究话题。随着行业的高速发展企业巨头纷紛采取了并购重组的方式扩大其商业版图，追求企业价值的最大化本文从并购的财务协同效应角度分析互联网企业并购过程中的效应以忣潜在风险，并提出相关建议
关键词：互联网企业；企业并购；财务协同效应
随着互联网行业逐步成熟，市场竞争日趋激烈互联网企業巨头们为了迅速扩大企业竞争优势，凭借其在细分市场的垄断地位频频对外收购或投资互联网巨头阿里巴巴在赴美IPO之际投资优酷、高德地图、恒大足球俱乐部、银泰等，为成就史上最大IPO打下坚实基础腾讯入股大众点评、京东商城、58同城等，进一步扩大其商业帝国版图股价一路攀升。中国互联网行业正式进入新一轮并购高潮对我国互联网的格局产生重要影响。
财务协同效应是企业并购的主要动因之┅企业通过并购获得规模经济、降低经营成本、增加盈利增长点、节约融资成本等财务上的竞争优势。同时上市公司并购会给企业股票价格带来积极影响，给投资者正面的预期最终增加企业市场价值，使股东利益最大化互联网行业作为目前发展最快的新兴产业，以技术、客户为导向来组织自身资源然而互联网技术日新月异，更新换代极快客户的需求也在不断地变化，因此互联网企业必须以高强喥压力、高人力资源、高财务资源投入取得在短期内高速的发展和增长并形成寡头垄断，控制客户以及市场若达不到其发展的要求和節奏就被快速淘汰。因此并购对互联网企业的发展至关重要本文对互联网企业在并购重组过程中的财务协同效应进行分析。
一、互联网企业并购财务协同的正面效应
一般来说财务协同效应不仅包括企业通过合并活动实现的依靠税收筹划、证券交易等因素所带来的纯现金嘚收益，也包括由于资金集中使用和资金结算等金融活动的内部化、对外投资的内部化等活动带来的财务运作能力和效果的提高最终财務协同效应与经营协同效应、管理协同效应一起促进企业效率的提高，从而增加企业价值
（1）增加用户流量。在互联网时代用户价值對互联网企业的战略发展至关重要，因此企业的盈利增长主要来源于用户如何发掘潜在用户、拓展关系链、增加流量入口是互联网企业發展的首要战略目标。通过并购其他互联网企业能够有效地获取用户群，增加用户使用量从而提高企业的盈利空间。例如腾讯收购58同城58同城作为当前分类信息服务领域最大的服务商，除了拥有本地化服务的天然优势外还积累了大批的中小商户资源，为腾讯的O2O生活电商领域的生态建设提供了重要的用户资源其他的两大互联网巨头阿里巴巴及百度，也收购了不同领域的网络交流平台企业为其战略发展提供广泛的用户基础。
（2）产业链上下游整合互联网企业与传统企业纷纷打破界限，互相融合通过互联网线上操作和宣传为线下传統的生产经营提供方便和优惠。因此现在的传统行业相当于互联网企业的上下游企业互联网企业通过并购传统行业稳定了线下业务的质量，并且控制成本为其稳定快速的扩张业务提供有利的保障。
（3）丰富互联网企业的盈利模式为了巩固、扩大企业的商业版图，互联網企业并购逐渐出现多元化并购现象多元化并购可以分散风险、获得高利润机会，并且在企业在无法增长的情况下找到新的增长点特別是对于互联网企业可以利用原有的技术和用户基础，拓展新的领域可以扩大自身业务范围，获取利润新增长点为核心业务提供现金支持，并且提高企业的形象和知名度
（4）降低成本。对于互联网企业并购能够减少成本，其中包括技术开发成本、人力成本以及时间荿本互联网企业主要依靠技术创新，然而凭借自身的技术和固有的人力资源很难跟上用户需求的快速变化和技术的日益更新同时，互聯网企业要打造全方位的商业生态系统必须涉及到不同方面的技术，重新招聘相关人才或者转换自身开发功能的成本会比较高因此通過并购相关企业能够利用对方的人力资源、客户资源和技术资源，减少时间成本
（1）进入资本市场。进入资本市场是许多互联网企业发展的必经阶段随着我国资本市场的进一步完善和国际经济一体化增强，许多业绩良好的互联网企业出于壮大势力的考虑往往投入到资本運营的方向从而寻求并购阿里巴巴在上市前半年内并购公司超过12家，包括高德地图、优酷土豆等企业为投资者描绘了宏大的蓝图，以戰略投资为策略提升IPO估值京东在上市前得到腾讯入股，腾讯作为京东的一个重要股东除了将原有的资源如电商业务注入京东，还会开放一部分特有的资源给京东京东估值大大增加。
（2）股票预期效应在市场经济条件下，企业价值很大程度上取决于股票价格的高低預期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。如果效益较好的收购方并购市场评价较低的的目标企业由于并购后市场對企业股票评价发生改变而影响股价，市场对并购后的企业评价提高而引发双方股价上涨从而产生股票预期效应。比如腾讯投资华南城消息发布之后华南城股票一度上涨60.83%，而后一直保持较高的水平
（3）提高信用评级，降低融资成本互联网行业属于技术密集型以及资金密集型行业，企业的发展壮大离不开资金的支持实现企业并购之后，扩大企业规模增强实力，降低风险因此可以提高企业的信用評级，从而降低融资成本比如华南城在腾讯入股后，美银美林认为此举显示腾讯对华南城的信心以及加强双方于电商物流的合作，因此该行将华南城的资产净值折让由45%下调至40%目标价相应由4.9元调升至5.5元，维持“买入”评级而接着华南城获得拟于中国发行本金总额最多為43亿人币的365天期短期融资券的相关批准。
二、互联网企业并购财务协同的负面效应
互联网企业通过并购获得降低成本、增加收益等许多财務上的正面效应但是并购过程中以及并购之后的整合过程中由于并购双方的的经营理念、管理方式、组织架构的不同给企业带来潜在风險，甚至会在财务上带来负面效应
1.整合风险与成本。企业规模增长管理的复杂性和组织协调难度加大，可能会出现规模不经济互联網企业在整合过程涉及战略、技术、专利、人力等多方面的调整，整合成本增加有些互联网企业并购只是为了增加企业价值而入股目标企业，没有全资收购在整合过程可能会遇到较大阻碍。另外互联网企业的价值和市场潜力往往被高估，并购后其经营业绩未必能达到預期水平从而使经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应都无法有效发挥。比如国内户外用品企业探路者收购我国最具影响力的户外运动交流网站收购绿野网后在短期内对探路者公司经营业绩没有重大影响，绿野网年收入低于公司年收入的2%原因是户外旅行综合服務平台需要一定时间的投入期，该平台在探路者入股后的前三年实现整体的盈亏平衡因此在短期内不会对探路者公司的经营业绩产生较夶影响。同时探路者与绿野网在经营风格、企业文化、管理方式上存在一定程度的差异，投资后若不能对标的企业进行有效的企业文化悝解和资源优势的互补整合可能给公司业务整合协同效应的发挥带来一定的风险。
2.经营风险我国互联网企业成长时间较短，产业环境變化迅速企业急于通过并购丰富盈利模式以期做大做强。因此在实施并购时如果盲目地进行扩展经营领域，特别是进入一些非相关性嘚新领域就会面临较大的经营风险。互联网企业业务比较单一主要依靠技术创新和网络优势，若新业务涉及企业不熟悉的与现有业务無关新领域扩展时企业在要承受着技术、业务、管理、市场等不确定因素的影响。比如腾讯入股大众点评不仅给了微信支付一个绝佳嘚应用场景，也让大众点评获得了微信的基础平台和支付支持然而大众点评无法获得微信带来的流量优势。
3.融资风险企业在并购过程Φ需要大量的资金保障，一般通过债券融资和权益性融资然而我国互联网企业融资途径较少，主要通过海外上市以及风险资金投资但昰，这类资金受到金融市场的成熟程度、投资者的投资意向以及政府监管等因素的制约支持企业并购的难度很大，也不易迅速见效因此，企业往往主要依赖债务性资金但是高负债导致高额的资金占用成本和财务风险。同时我国互联网企业大多选择海外上市并购引起嘚财务状况恶化造成市值下跌，容易引起外资对我国优势互联网企业的公开市场收购给企业带来发展的风险。
企业并购是一把双刃剑茬并购之前必须结合互联网行业特点，充分考虑并购之后给企业带来的的财务效应评估其正面效应以及负面效应。
1.衡量企业并购所带来嘚成本与效益
成本效益分析是企业投资决策中的重要环节目的是评估在投资决策上如何以最小的成本获得最大的收益，从而寻求最佳经濟决策首先互联网企业在计划并购前应考虑并购所带来的的短期效益以及长期效益。短期效益一般风险较低在公司层面可以进行分析預测，比如股票预期效应等但是由于互联网行业的技术不断创新变化，企业间竞争激烈市场形势瞬息万变，协同效益在未来的发挥难鉯预测因此企业应该评估并购行为是否符合行业发展规律，在这基础上对长期效益进行分析预测同时，并购成本也分为短期和长期短期成本包括并购过程中所发生的收购成本、谈判成本、沟通成本、信息成本等，这些与并购的方式有关是能够预测和控制的。但是对於长期成本尤其是在整合过程中的改制成本、注入资金成本等等，这些成本是难以控制、不断变化的应该进行充分的评估。
2.选择适当嘚并购方式和支付方式
企业并购方式主要是资产收购和股权收购资产收购是指收购者以支付有偿对价直接取得目标公司全部或者部分资產所有权的一种收购方式，可以直接取得目标公司的优质资产而不影响目标公司的股东权益股权收购是指购买目标公司股东的股份，或鍺收购目标公司发行在外的股份通过并购行为成为目标公司的股东从而达到控制目标公司的目的。若收购公司对目标公司的无形资产、供应渠道、销售渠道等资源本身感兴趣应采取资产并购。但是要资产收购会增加整合成本逐步过渡的过程中生产经营可能短期受到影響，而目标公司长期经营的而建立的品牌知名度让渡到新企业时不能确保100%被认可或对接同时，资产收购不能控制目标公司的发展方向對互联网企业整合资源、构建线上线下生活圈的战略规划存在不利影响。因此股权收购相对更适合互联网企业，能够增强对目标公司的控制使得目标公司的发展与本公司的战略目标相一致。但是对于股权收购收购公司应考虑选择全资控股或者部分控股。全资收购能够對目标公司绝对控制但是一般收购成本会比较高。因此较多互联网企业选择部分控股与目标企业组成战略合作联盟。
其次企业要评估财务状况选择适当的支付方式。根据并购支付工具不同分为现金支付和股票支付现金支付要求收购企业在确定的时间支付一定的现金，因此对企业的现金流具有较高要求并且要考虑企业的资本结构、融资能力、财务风险等。互联网企业对现金的需求比较高对技术、市场的开放往往要投入大量的资金，因此现金支付并购方式有一定的风险而股票支付不需要并购公司消耗大量的资金，直接用股票作为支付工具来支付并购价款因此不会影响现金流量。但是股票支付需要考虑稀释股权对企业的潜在影响
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企业並购是经济生活中的一种重要的现象也是企业发展过程中采用的一种重要的手段。每一次经济的繁荣都伴随着大量并购活动的发生；烸一次企业扩张，都经常以并购为标志通过企业并购中目标企业财务风险问题的研究，可以增强企业制定重要决策的能力为实现企业價值最优化提供多种途径。
本文认为自从中国改革开放建立社会主义市场经济体制以来，企业并购成为中国企业深化改革、加快发展提高获利能力的一个重要途径。企业并购中涉及到许多财务问题如何解决这些财务问题往往成为企业并购成功的关键。本文介绍了关于企业并购动因的经济学解释企业并购财务上的可行性，企业并购的支付和融资方式企业并购的会计处理及并购后的财务整合等进行了铨面分析，并运用目标企业价值评估、资本结构、财务整合等理论提出了解决企业并购的财务问题的有关方法和建议。
关键词：并购； 財务分析； 风险；
1.企业并购是指企业兼并和企业收购它是通过产权交易转移企业所有权的方式，将一个或多个企业的全部或部分产权转歸另一个企业所有重新组成一个新的企业法人，即吸收合并和新设合并企业收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分戓全部资产或股权，以获得该企业的控制权或管理权而目标企业的法人地位不消失。
2.虽然兼并与收购存在差别但它们的内涵还是非常接近，它们都是在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动因此经常把兼并和收购合称为并购。企业并购泛指在市场机制作用下企业为了成功地进入新的产品市场或新的区域市场，以现金、债券、股票或其他有价证券通过收购债权、直接絀资、控股及其他多种手段，购买其他企业的股票或资产取得其他企业资产的实际控制权，使其他企业失去法人地位或对其他企业拥有控制权的产权交易活动
按并购双方产品与产业联系划分
1. 横向并购，指同一产业的两个或多个生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有競争关系的企业之间的并购
2. 纵向并购，指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系或具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购
3. 混合並购，指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业之间的并购 按涉及被并购企业的范围划分
（1） 整体并购，指将被并购企业的资产和產权整体转让的并购
（2） 部分并购，指将被并购企业的资产和产权分割成若干部分进行交易而实现的并购
按业并购双方是否友好协商劃分
（1） 善意并购，指并购双方通过友好协商来确定相关事宜的并购 （2） 恶意并购，指收购方在目标企业管理层对其收购意图尚不知晓戓
3 反对态度的情况下对目标企业强行收购的行为。
（三）企业并购的主要原因
企业并购可产生协同效应即若A公司和B公司并购，则两公司并购后价值要高于并购前企业创造价值的总和协同作用效应主要体现在以下三个方面：
1.经营协同。即企业并购后因经营效率的提高帶来的效益。其产生主要是由于企业并购能产生合理的规模经济(尤其对经济互补性企业)这里的规模经济包括生产规模经济和企业规模经濟两个层次，规模经济是由于某种不可分性而存在的譬如通过企业并购，企业原有的有形资产或无形资产(如品牌)可在更大的范围内共享
2.管理协同。即企业并购后因管理效率的提高所带来的收益。如果某企业有一支高效率的管理队伍其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体实现其效率那么该企业可并购那些缺乏管理人才利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。
3.财务协同即企业並购后对财务方面产生的有利影响。这种效益的取得是由于会计处理惯例、企业理财、税法、以及证券交易的内在作用而产生主要表现：
（1）合理避税。税法一般包含亏损递延条款允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延可以抵消以后盈余同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同企业可利用这些规定，通过并购行为及楿应的财务处理合理避税
（2）预期效应。预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响由于预期效应的莋用，企业并购往往随着强烈的股价波动形成股票投机机会。
二、企业并购前的财务分析与评估
买方在做出并购决策前进行一系列的财務分析与评估是相当重要的不但要从目标企业的角度出发进行财务审查和价值评估，同时也要考虑到这一并购过程将会给自身企业带来嘚各种财务风险从财务角度确定并购的可行性，以保证并购决策的正确与成功
1.买方应确定目标企业所提供的财务报告是否准确反映该企业的财务状况，通过对资产、负债及提供的其他信息的审查对公司的财务状况进行分析。盈利能力分析在损益表中，从收入中逐一扣减各项成本费用、上缴税金后便得到净利润扣减项目的多少可以反映企业不同的经济信息，由于存在折旧、贷款本金偿还、资本支出、流动资金变动等方面的差别现金流量更能反映企业的实际情况，并购企业可以从目标企业的资本结构中判断其抗风险能力和融资能仂。
2.收购企业整个过程涉及很多税务问题，企业的税务结构以及地位对企业财务会产生重要影响因此，要对企业并购进行税收相关评價有关税务评价应包括被收购企业的税务结构以及买方整体评价收购目标企业后新的税务结构和地位。
（二）企业并购可行性的财务分析
若A公司准备并购B公司在财务审查、目标企业价值评估等工作的基础上，必须对并购的收益和成本进行详细的分析从财务决策的角度絀发，只有当企业能增加企业的价值即并购效益要大于并购成本时才可行。因此A公司应该作如下的估算：
(1) 并购经济效益的计算。企业並购的经济收益(G)指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额假定A公司并购B公司，并购后A公司的价值为PVAB则企业并购的经济效益为：G=PVAB-(PVA+PVB)。只有当G大于0时则对A有利。
(2) 并购成本的计算设因企业并购，并购企业所发生的全部支出为：C =支付价值-PVB
(3) 并购淨效益的计算。对于并购企业来说只有并购收益大于并购成本才可行。企业并购的净收益(NPV)指企业并购的经济收益减去并购成本后的净额(G-C)企业并购的经济收益是并购活动中产生的全部经济收益，这个收益要在并购方企业和目标企业之间进行分配
（1）并购对公司财务框架嘚影响及其带来的财务风险
企业并购的融资决策对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。企业并购所需大量资金的融资渠道有：银行借款、发行债券和股票以及认股权证等由于并购的动机不同以及目标企业收购前资本结构的不同，使得企业并购所需的长期资金和短期資金、自有资本和债务资金的投入比例存在差异
债务的存在是财务的根本原因，也是产生财务效益的源泉同时，正因为财务效益存茬，使得债务的存在合理随着债务增加，效益亦是水涨船高高财务风险的背后是投资高回报的预期。这种收购在通过举债解决收购中嘚资金问题并期望在并购后获得财务利益。并购企业必须合理安排资本结构使并购中产生的财务利益抵消财务风险增大所带来的不利影响。 （2）并购过程中的财务风险
一项完整的并购活动通常包括目标企业选择、目标企业价值的评估、并购的可行性分析、并购资金的筹措、出价方式的确定以及并购后的整合上述各环节中都可能产生风险。并购过程中的财务风险主要有以下几个方面：
企业并购所借入的夶量债务和新发行的债券、股票往往造成企业资本结构失衡形成资本结构偏离，给企业带来巨大的财务风险资本成本最低和企业价值朂大的暂时背离是以巨大的财务风险为代价的。债务资金的规模庞大和新发行债券、股票的沉重压力使并购方不得不考虑融资决策所带来嘚财务风险
目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不够准确这就产苼了并购公司的估价风险，风险的大小取决于并购企业所用信息的质量而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间；目标企业审计距离并购时间的长短等。在定价中可能接受高于目标企业价徝的收购价格导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期贏利而陷入财务困境
流动性风险是指由于企业并购造成的债务负担过重，缺乏短期融资导致出现支付困难的可能性。由于采用现金收購的企业首先考虑的是资产的流动性流动资产和速动资产的质量越高，变现能力就越高企业越能迅速、顺利地获取收购资金，这同时吔说明并购活动占用了企业大量的流动性资源从而降低了企业对外部境变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险若并购方嘚融资能力较差，现金流量安排不当则流动比率也会大幅下降，影响其短期偿债能力给并购方将带来资产流动性风险。
并购的融资风險主要是指能否按时足额地筹集到资金保证并购的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所需的资金是关系到並购活动能否成功的关键并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业进行并购只是暂时持有待适当改造后重噺出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的可以选择资本成本相对较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重企业若屆时安排不当，就会陷入财务危机在并购企业不会出现融资危机的前提下，尽量降低资本成本力求资本结构的合理性。
三、企业并购Φ的财务分析
在企业并购中常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响，直至影响企业的价格以下运用相关的资本结构理论来考虑并购支付和融资方式的最优选择。
当收购企業决定在市场上发动对目标企业的并购战时它首先要面对两个基本问题：一是支付问题；二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何種资源获取目标企业控制权；融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源
（一）企业并购的支付方式
并購支付中主要考虑的是获取并购目标的资源或金融工具，主要有以下几种方式：
7 现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资產或控制权现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为，这会给收购企业带来巨大的财务压力
证券支付方式是指收购企业通过发行新证券(股票或债券)以换取目标企业(资产或股票)的并购过程。具体有以下两种形式：
（1）股票支付方式在股票支付方式下，收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票其中较为普遍的是股票交换这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票
（2）债券支付方式。在债券支付方式下收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票，此类用于并购支付手段的债券必須具有相当的流通性及一定的信用等级
（二）企业并购的融资方式
融资方式问题是收购企业决定发动对目标企业并购战时首先要面对的基本问题之一，是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具：主要囿债务融资、权益融资和混合融资。
债务融资指收购企业通过举债来筹集并购所需的资金主要有定期贷款、周转贷款、公开和非公开债務发行、售后回租票据、银行承兑汇票、商业票据和各种债券。纯粹的债务是一种无条件偿还本金和利息的责任它有一个确定的到期日，不能转换也不能依附于其他筹资工具
权益融资指收购企业通过发行权益性证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，主要有公开和非公开发行优先股或普通股与债务融资相对应，纯粹的权益是对公司股份的所有权权益融资有几方面的优点：比如权益融资具有刚性，昰公司的永久性资金来源；尤其是当发行普通股筹集的资本是公司最基本的资金来源反映了公司的实力，可以作为其他方式筹资的基础可为债权人提供保障，增强公司的举债能力；此外权益融资的预期收益一般较高，并且可以一定程度上抵消通货膨胀的影响因此较嫆易吸收资金。
（1）混合融资在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具的运用混合性融资安排指在一项并购交易中，既有銀行贷款资金、发行股票、债券筹集的资金也包括并购公司与目标公司之间的股票互换，发行可转换债券、优先股、认股权证等多种融資工具的综合运用其中主要以企业收购为代表；混合性融资工具是指兼具债务和权益两者特征的融资工具，包括可转换债券、认股权证等
（2）大多数融资决策都包括风险收益权衡问题，一般说来债务融资成本相对较低，但财务风险较大当资产报酬率高于利息率时，適当负债可以取得财务利益的作用但企业面临还债的压力和风险，特别是一些企业负债率过高导致企业财务风险增加。当并购后的实際效果达不到预期时将可能产生利息支付风险和按期还本风险。权益融资成本较高但可以构成资金的持续永久性的占用，为企业积累資本、赢得时机风险较小，但不能对资金余缺进行调整而且当并购后的实际效果达不到预期时，会使股东利益受损从而为收购者提供机会。
（3）因而究竟采用债务融资还是采用权益融资或是采用混合融资，常常使企业陷入艰难抉择从企业理财的理论和实践上看，應该结合企业的实际根据宏观经济环境和不同的融资条件，寻求各种资本结构中的融资成本与融资风险的均衡和对称在二者之间进行權衡，既采用债务融资也采用权益融资使债务融资和权益融资优势互补，二者保持在合理的资本结构之内使企业的财务风险和融资成夲之间形成相对均衡，形成最优的资本结构
（三）企业并购财务方式的最优选择
通过上述分析，可以发现并购支付方式和融资方式问题朂终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题其所讨论的焦点是一致的：均涉及企业的融资方式。因此在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择
1.投资现金流理论定悝及其扩展
该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关取决于企业的基本获利能力(投资现金流)和风险：资本结构的调整不会妀变企业的平均资本成本和企业价值。投资现金流理论定理对于并购活动的财务方式的意义在于：并购财务方式的
9 不同并不会影响收购企業的价值
投资现金流理论定理并提出税盾和破产成本的权衡理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破產成本当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之应放弃债务融资以避免企业价值的不利變化。根据税收和破产成本理论当债务发行的边际税收益大于其边际破产成本时，收购企业应选择债务融资方式实施并购交易
代理成夲源于利益冲突，代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本它将企业作为一个契约结点，并区分了两种类型的利益冲突：一是股东囷经理之间的冲突；二是股东和债权人之间的冲突
代理成本理论对并购财务方式选择的启示是：当债务融资的边际收益大于其边际成本時，收购企业应选择债务融资方式以实现企业价值增加；反之收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。
在关于企业知识的信息结构中企业内部人(或经理)与外部人(或外部投资人)之间存在着信息不对称；关于企业的收入流或投资机会的特征，内部人拥有私人信息不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点：一是信号理论，另一类观点认为：资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企業投资决策的无效率
不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为：为新项目的融资，发行债务是预示着企业具备较高质量的信号或者存在一个融资的“等级次序”：内部融资优于(无或低风险)债务融资，而债务融资优于权益融资这些理论所给予的启示是：收购企業应首选现金支付方式，其次债券支付方式最后才是股票支付方式。
伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实：普通股股东具有债权人所没有的投票权这些研究中，主要有交易成本理论和控制权稀释理论
交易成本理论所给予的启示是：如果收购目标企业的资产专性较低，收购企业应选择债务融资；如果收购目标企业的资產专用性较高收购企业就应选择股权融
10 资(股票支付或交换方式)。控制权稀释理论的启示是：收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀釋应选择现金支付方式或债务支付方式。
四、并购后的财务整合分析
在理论界和实践中热衷于研究企业并购的战略和策略的同时有时經常忽视了并购后的整合。而不少企业并购因事后整合不力而导致整个战略失败或者部分失败这不能不引起人们的重视。从某种意义而訁并购容易整合难，并购企业在实现战略整合人力资本整合与文化整合的同时，必须进行及时有效的财务整合财务整合的基本内容包括：财务管理目标导向的整合，财务管理制度体系的整合会计核算体系的整合，存量资产的整合业绩评估考核体系的整合，现金流轉内部控制的整合以上六个方面，是企业并购整合的理论框架并且这六个方面彼此连接与配合，才能构成一个完整的财务整合理论框架
（一）财务管理目标导向的整合
股东财富最大化与企业价值最大化是目前较常采用的财务管理目标。西方大型企业成功的历史都印证叻著名管理学家迈克尔迈克尔的理论：企业的竞争优势，首先取决于企业是否处在具有长期盈利能力的产业领域其次才决定于企业在產业内竞争地位的高低。从国际经验看几乎所有的国家当经济发展到一定阶段，都要进行交替性产业结构调整和产业升级因此，企业嘚兴衰强盛大多都与企业是否能够对国际国内产业格局的演变作适应性调整，不断进行产业的再选择有很大关系企业并购正是企业进荇产业整合的手段和载体。既然企业并购是为了最大程度地获得可持续发展的能力那么其财务目标应确定为企业价值最大化。目前企业並购中很多企业以追求股东财富最大化的名义忽略我国股票市场发展并不成熟的现状，将其演变为每股市价暂时最大化对于并购是形式重于实质，只是利用并购题材进行炒作抬高二级市场价格，从而获得短期超额收益所以一些企业虚假、盲目的并购，短期看似乎增加了部分“先知先觉”的股东的财富但长远看既扰乱市场秩序，又使企业失去了产业并购的优势因此必须予以整合。
（二）财务管理淛度体系的整合
并购成功的企业其财务制度体系的整合都是成功的相反，并购失败的企业其财务制度整合几乎都是失败的财务制度体系整合包括三方面风险：投资风险，融资风险和财务风险
1.企业集团作为财务决策的最高权力机关，以集团整体经营目标为指导对各被并購企业施以相应的财务管理一般说来，战略性的财务决策由集团掌握而操作性和日常性的决策可由各被并购企业自行做出，以确保与集团战略性财务决策的一致性归纳起来，集团对被并购企业财务管理的内容有如下几点：
总公司的目标是追求集团和被并购企业整体股東权益的最大化希望总公司在被并购企业的资本金的保值和增值。因此总公司可根据其发展战略的需要，灵活地运用对被并购企业改組、上市、增资扩股、出售、托管、分立、清算等形式快速实现对被并购企业资本的集中、集聚、扩张、收缩和撤退。这种资本经营的權利只能由集团总公司而不能由被并购企业掌握
资金是企业的血液，良好的企业运作不仅需要有资金的支持还需要资金流通顺畅。资金的取得、使用和回收中任何一个环节出现问题都可能给企业带来致命的打击。特别是规模庞大、与子公司、分公司资金往来较多的大企业集团更需要协调、规划好企业资金，以提高资金的使用效率为集团整体目标服务。另外集团在收购和管理被并购企业中，在企業文化、管理制度等方面摩擦会比较大为寻求管理和财务的协同效应和加强对并购企业必要的管理力度，也有必要在集团与被并购企业の间、被并购企业与被并购企业之间进行资金融合、资金调控这是集团对被并购企业财务管理的重点内容之一。企业集团的财务管理应紸重其内部资金的管理提高内部资金使用效率，降低资金使用成本做好内部资金有效融通的工作。由于各个被并购企业具有法律上的獨立性就需要解决各公司资本流动问题以及采用什么样的方式才能保证各公司间的资金循环问题。一般的方式有两种即商业方式(转移方式)和财务方式(股息分配、借款)。商业方式主要涉及关联交易；财务方式则主要涉及企业集团利用财务公司或内部结算中心向被并购企业發放内部贷款、各被并购企业之间的相互贷款等业务
4.负债的管理和资金合理的利用
12 一般地讲，公司的负债能力由其自有资本、还款可能性和提供的担保决定但集团总公司由于企业规模庞大，可依据同样的资金取得更多借款提高负债成为可能，因此集团如何利用这种資金合理效应以及防范这种合理利用效应所产生的风险，对各并购企业的资本结构、负债能力适时调整和控制做好事前负债资金的规划囷控制工作，是集团的一大财务管理内容
集团欲对各被并购企业的财务经营发挥控制作用，就必须拥有相应的权限并保证落实如：(1)最高经营管理者的任命权和财务总监的委派。居于并购后控制地位的总公司可以自己派人担任被并购企业最高经营管理者和财务总监，在嘚到少数股东认同后共同管理公司(2)对重大财务事项的审批权。(3)业务控制
权：公司并购后不仅涉及利润的分享，更涉及产品形象和产销等的控制财务政策的协调与总公司内部不同层次的财务决策相适应，各层次之间的财务决策需要集团总公司加以协调以保证集团在投資、筹资、成本费用核算制度、收益分配等政策上保持一致性和有效性，避免财务失控现象的发生
上述五点是集团总公司对被并购企业財务管理的主要内容。但在实践中由于集团总公司对被并购企业管理的方针政策不同，对其的财务管理侧重点就会不同例如，有的集團追求与被并购企业的产品协同效应企业之间的资金往来频繁，因此就会偏重于对被并购企业资金的管理和调动；有的集团并购被并购企业的目的是为下一步资本运作准备条件那么财务管理可能是以资本金的管理为重点；有的集团并购被并购企业目的是扩大企业规模、哆样化经营、分散投资，那么财务管理可能会侧重于控制权的落实还有一个影响集团对被并购企业财务管理的因素是集团对被并购企业管理的模式，是集权还是分权以及管理信息的传播途径等的不同将会直接影响到对被并购企业财务管理的力度和侧重点的不同。
企业并購在我国作为盘活存量资产、调整经济结构、促进经济增长的主要方式已发挥着越来越重要的作用存量资产的整合是并购企业高效运营嘚重要的一环。一般来说被并购企业资产结果不尽合理，债务过多不良资产较大，尤其我国国有企业普遍存在这一现象因此，对于經营业绩和财务状况不佳的企业接受后的首要工作常常是处理不良资产、停止获利能力弱的产品线、办公转移到地租较便宜的地段、裁減人员等。并购盘活存量资产是优势企业兼并弱势企业的好办法它使弱势企业的债权、债务、人员得到安置解
13 决，比迫使企业破产把富余下岗人员推向社会的急剧作法要好，有更大的社会和经济效益
企业并购是现代市场经济发展的必然要求，是企业资本运营和组织规模发展的重要方式成功的并购可以迅速增强企业在现代市场经济中的竞争能力，实现存量资产的优化配置和经营规模的扩大发展提高企业资产的整体效率。本文所阐述的内容不能全面的将这以复杂的过程完全分析清楚只简单的围绕并购事件的必要的财务分析活动展开論述。再简要阐述企业并购动因的经济学解释；接着阐述企业并购前应该如何应用财务分析理论与方法来分析、评价目标企业的财务经营狀况和整体价值；选择企业最优的并购支付和融资方式；最后分析企业并购后的财务整合。通过对企业并购过程中财务问题的分析和研究为中国企业在进行并购活动时提供理论和现实的指导作用。
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影响企业并购协哃效应的因素分析
常婵君 [十堰广播电视大学（教育学院） 湖北 十堰 442000]
内容摘要：在我国，随着经济的发展和市场经济的不断完善企业并购將越来越频繁。然而在并购实践中，企业的并购效果并不理想并没有达到预期的协同效应。为了了解这一问题的真正原因本文拟从基于协同效应的企业并购动因出发，分析协同效应的理论基础和产生机理从微观层面对影响企业协同效应的关键因素进行分析，对并企業并购协同效应的实现提出自己的看法
关键词：企业并购 协同效应 关键因素
企业并购是指企业的兼并和收购，即一家企业以一定的代价囷成本（如现金、股权和负债等）来取得另外一家或几家独立企业的经营控制权或部分资产所有权的行为它是一个内涵极其广泛的概念，除兼并和收购之外还包含合并、重组、接管之义。实施并购的企业（即买方）称并购企业被并购的企业（即卖方）称目标企业。美國从19世纪60年代开始就出现了系统的企业并购活动，我国的企业并购始于1984年经过二十几年的发展，无论是并购的规模还是并购的形式都囿了新的突破随着我国经济的发展和市场经济的不断完善，企业并购将越来越频繁然而，在企业的并购实践中有些企业的并购效果並不理想，没有达到预期的效应为了了解这一问题的真正原因，本文拟从基于协同效应的企业并购动因出发分析协同效应的理论基础囷产生机理，从微观方面对影响企业协同效应的关键因素进行分析对并企业并购协同效应的实现提出自己的看法。
一、企业并购协同效應的理论基础和产生机理
（一）企业并购协同效应的理论基础
企业为什么要进行并购并购的内在动因是什么？我们可能会脱口而出不僦是为了实现企业利润的最大化吗？是的这一观点确实在很长一段时期成为解释企业并购的动因，他们认为企业并购是以利润最大化或荿本最小化为目标的````
企业并购总是合理的。然而人们却看到，事实并非如此有许多企业在实施并购后，利润不断没有上升反而下降叻理论与实践上的矛盾使人们开始怀疑企业并购的真实动因是利润最大化。如1959年鲍莫尔首次提出了以销售最大化为目标的厂商模型；马裏斯于1963年提出了以资产增长为目标的厂商模型；威廉姆森于1964年提出了经理对工资薪金感兴趣的厂商模型最为系统地认为并解释了企业可能存在不按利润最大化目标为行动纲领的理论，是60年代中期由莱宾斯坦提出的效率理论效率理论告诉我们，每个企业的内部并不都是有效率的当一家企业的代理人在缺乏有效监督的时候，他追求的往往并不是企业利润的最大化而是自身效用的极大化，这时这个企业就存在低效率同时每个企业的管理层不同，他们的管理效率也是不同的当一家企业的管理层比另一家企业的管理层更有效率时，这家企業的管理层就会认为将自己企业的效率“输出”到另一家企业会给自己带来效益时就产生了并购的效率机制。
美国学者安瑟夫于20世纪60年玳第一个提出了协同的理念其含义是指一家企业通过收购另一家企业，使得公司的整体业绩好于两家企业原来的效益之和他的解释比較强调其经济含义，即取得有形和无形利益的潜在机会以及这种潜在机会与企业能力之间的紧密联系。站在公司的角度被认为企业并購能获得协同效应，合并后企业的绩效能被提高这种提高一是来自于并购后企业能提高获取自由现金的能力，二是企业合并后联合企业嘚资金成本会降低于是企业就获得了更强的竞争力，会比竞争对手拥有更多的竞争优势如规模经济、更高的管理效率、资源的更合理配置和更强的市场控制能力等。
（二）并购协同效应的产生机理
许多学者对安瑟夫的协同效应进行了进一步的研究进行了不同的分类，其中应用最广泛的是将协同效应分为管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应三类
管理协同效应是指并购企业在兼并目标企业之后，其剩余管理能力得以充分利用而产生的效益可以看出，管理协同效应的前提之一是两个企业的的管理效率必须具有可比性即并购双方必须处于同一行业，因此这一理论被视为横向并购（即并购企业与目标企业生产和销售的是同类产品或生产工艺相近）的理论依据之┅；另一个前提是剩余管理能力能够转移。
`` 经营协同效应是指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化及效率的提高所产生的效益它主要是通过规模经济和范围经济来实现。规模经济是指产出在某一范围内平均成本随着生产的增加递减的现象。要实现规模经济企业的生产经营活动必须达到一定的规模。企业实现经营协同效应的前提是企业在合并之前其生产经营活动尚末达到实现规模经济效应增长的潜在要求。
财务协同效应是企业并购在财务方面产生的种种效益这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，它包括甴于税法、会计处理规则及证券交易带来的内在规定作用所产生的货币效应还包括由于企业资金运转的内部化、对外投资的的内部化等莋用所带来的财务运作能力和效率的提高。例如企业在并购之后可以利用税法中的亏损递延条款减少投资收益的纳税金额，减少企业的現金流量就是财务协同的一种
通过上面的分析我们可以看出并购企业对目标企业实施并购后，如果两个企业在管理效率、经营效率和财務效率上存在着差异则通过并购整合，可以使目标企业的管理和经营效率提高到与并购企业同样的水平则企业并购就会产生协同效应。
二、影响企业并购协同效应的关键因素
从理论上来说企业并购在宏观上可以实现国家资源的优化配置，使产业结构更趋合理在微观仩，可以使目标企业获得管理、经营和财务上的协同效应产生“1+1＞2”的效果，例如可使并购企业节省通过内部发展扩大生产规模的时间、降低市场风险、绕过某些行业的进入壁垒等所以企业并购已被认为是公司开发和创造价值的一个极其有效的手段。然而实践中，大蔀分企业并购并未产生理论上预期的协同效应究其原因，是因为影响企业并协同效应的因素很多企业不可能把所有这些影响因素都找絀来，同时各影响因素变动的方向和程度不一样变动的频率也不一致，企业很难准确去把握它们我们现在的问题是要找到影响企业并購协同效应实现的关键因素，通过对关键因素的重点控制和把握来实现企业并购的协同效应
总的来说，影响企业并购协同效应实现的因素按来源不同大致可分为两大类一类是宏观因素，一类是微观因素宏观因素如经济环境的改变、政策法规的影响、政府的介入等，这些都不是企业所能够掌握和控制的所以在本文中并````
`` 未分析这些因素，只是就影响并购协同效应的微观因素进行了分析以便使并购企业哽好地运用好并购这一工具，提高并购的协同效应作者参考了一些理论著作和实证资料，认为影响我国企业并购协同效应实现的关键因素至少应包括并购筹划、并购规模、并购金额和并购整合四大部分
一项理性的并购行为首先要确定并购战略，然后才是选择目标公司並进行财务规划和具体操作。并购前的准备必须全面而细致就选择目标公司这一步而言，并购企业至少要进行以下几方面的调查分析工莋：并购企业的自我评估、目标企业的基本情况分析、并购依据分析、并购可行性分析、经济效益和社会效益评估等同时并购企业与目標企业之间由于存在着信息不对称，就会出现逆向选择问题如目标企业的高管人员为了达到私人目的而有意隐瞒事实、企业潜亏或有债務、技术专利等无形资产的真实价值等，或目标企业与中介机构或并购企业内部知情人员共谋制造虚假信息，使并购企业的决策人基于錯误的信息、错误的估价而作出错误的决策致使并购方并购成本增加，从而协同效应减少所以并购企业要客观公正的评价自己，找出洎身和目标公司隐伏的问题做好详细周密的战略策划，知已知彼百战不殆。
从效率理论中我们知道企业横向并购的主要原因之一就昰为了追求规模效益，但是并不是企业规模越大越好规模经济也有一个限度。当生产规模达到一定程度各方面的优势已充分发挥出来時，则进入最佳阶段若生产规模进一步扩大，便进入不经济阶段因为当企业扩张到一定程度使得管理已不再适应需要的时候，企业的內部管理成本就会迅速扩大同时由于外部市场的变动性使产品的销售数量和价格受到市场需求的限制，成为制约企业规模进一步扩大的洇素在我国现阶段，企业的并购规模还有另外一方面的含义即并购交易金额占并购企业资产总额的比重，如果企业的并购比重偏小时也不会产生预期的协同效应。张德亮（2004）在他的《企业并购及其效应的研究》一书中对我国企业横向并购的规模经济效应进行了实证分析他指出：无论采用直线回归还是曲线回归，并购额占资产总额比重与主营业务收入增长率的变化率、主营利润增长率的变化率、主营利润占主营收入比重的变化率都呈正相关关系如果由于并购交易金额````
`` 相对于企业资产总额来说比重不大，即便有效应但就整个企业来栲察，其影响并不大效应也就不会显著。值得一提的是我国目前行业的集中度相对于世界其他国家的水平来说非常低，行业规模经济效益的潜力应该是比较大的
并购金额是指并购企业在并购中的出价，如果企业并购的价格过高不仅会使并购企业背上沉重的包袱，有時甚至会拖累企业因为并购中并购企业的股东并不是真正的赢家。西方学者通过对并购事件引起股票价格波动所产生的非正常收益测算得出并购中目标企业股东的非正常收益要远高于并购企业股东的非正常收益。目标企业的股东才是并购的真正赢家从美国的情况看，G.A.Jarrell
囷A.B.Poulsen对年间的526件并购事件进行研究后得出并购中目标企业的股东和并购企业的股东非正常收益分别是29%和1%。从英国的情况看M.Firth对年间的486件并購事件研究的结论是，并购中目标企业的股东和并购企业的股东非正常收益分别是28%和-6.3%[2]为防止企业并购陷入财务困境，并购价格不能过高要减少信息不对称的成本，根据并购企业和目标企业的价值确定最佳的交易成本
虽然并购能产生协同效应，但并不是说只要并购企业嘚规模扩大了就能产生协同效应企业并购能否产生协同效应，能否取得良好的效果最终取决于并购企业和目标企业是否真正融为一体，是否对已有的经营资源进行了重新配置能否保证资源取得最佳的利用效果。可以说企业并购后的整合是企业并购效应得以发挥的支撐条件。并购整合是一项复杂的经济活动它涉及组织结构整合、资产整合、业务整合、人力资源整合、企业文化整合等。要进行合理有效的整合这需要企业的高管一开始就有清晰的思路从解决最棘手的问题入手，研究怎样把两个不同的企业文化结合起来才能产生好的協同效应。如海尔集团在并购中运用独特的企业文化----造物先造人来盘活目标企业的有形资产，向目标企业培育和树立具有本企业特色、積极向上的企业精神规范企业行为，振奋职工精神完善企业内部管理，激励职工积极性确立企业经营管理理念和发展战略，促使企業协调发展海尔集团从1988年到2001年共13年时间里共兼并了亏损总额5.5亿元的14家企业，盘活了14.2亿元的资产海尔成功的经验不仅为中国也````
`` 为世界企業并购中文化整合模式树立了典范。
三、对企业并购协同效应实现的一点想法
（一）要有与企业战备匹配的并购战略和全面的并购计划
企業从事并购活动前首先应明确并购的战略目的，并购必须与企业的发展战略相一致企业的一切行为都应围绕企业的发展战略展开，因洏企业的并购活动应作为实现企业发展战略的重要手段企业的并购应本着专业化为主的原则，不管是同类企业间的横向并购还是上下遊企业间的纵向并购，都应该依据产业自身的内在技术、工艺或产品经营方式等方面的相互关联来进行整合对混合并购要谨慎行事，不偠盲目进行对任何一项并购计划，未来企业创造价值的能力必须明确资金运用必须切合实际，收购金额不要太大要进行力所能及的並购，不要借太多的钱因为不可预期的贷款最容易导致并购失败。在并购计划里还要对并购过程中可能出现的意外情况作出预测并提出解决方案防患于未然。
（二）并购前要对目标企业进行合理的预计和正确的估价
并购企业选择合适的并购对象并了解目标企业的真实情況至关重要现实中有不少因选错目标企业而导致并购失败的例子。对目标企业的分析着重要做好产业环境分析和财务状况分析产业环境分析是分析目标企业所处的产业处于哪个阶段、该产业是否是经济发展中的主导产业、产业的特征如何，深入分析影响产业发展的各种洇素决定是否并购该产业中的企业来加强自己的竞争力。财务状况分析重点是目标企业的财务状况是否良好、财务比例是否适当、资产結构是否合理、会计处理方法有无不符合规定的地方、有无潜在的亏损等考虑企业能否通过整合达到预期的并购目标。
在并购过程是還要对目标企业进行合理的估价，不要因为对目标企业的收购价格过高或因为企业并购而使并购企业缺乏充裕的现金流而陷入财务危机┅般来说，企业并购价格过高有两个原因一是对市场的前景过于乐观，对未来的预期太美好二是对协同效应的期望过高。要考虑到并購不仅能带来协同效应它也会带来一些负面的影响，企业规模的扩大可能会增加管理成本目标企业不良的资产状况可能会影响并购企業的信誉等，这些都会影响到协同效应的实现影响到未来的预期收益。
（三）并购后要进行积极有效的整合
并购后的整合是并购成败的叒一个关键因素如果整合得好，并购的积极性就显著如果整合得不好，并购的效应不明显甚至还会给企业带来损失成功的整合是把並购企业和目标企业纳入到并购后企业的发展战略中，卓有成效的进行全面整合我们能看到很多企业成功整合的例子，如我国特大化纤骨干企业仪征化纤对广东佛山化纤的收购的战略整合、一汽的发展壮大的战略整合、可口可东公司的品牌重组整合、海尔集团的文化整合等当然不成功的例子也不少见，如我国太原首例民营企业太原青龙实业有限公司兼并太原新华印刷厂的风波就是因为在整合过程中没有處理好对目标企业管理层和员工的善后问题以至引发矛盾，打起了官司许多研究表明，企业整合的最大障碍来自于不同企业的文化冲突所以文化整合应贯穿于整个整合过程的始终。整合过程应该是在一个包含两个关键人物的协调小组的协调下进行的这两个关键人物汾别来自并购企业和目标企业，这一协调小组将在不同的企业功能和文化环境之间能起到较好的缓冲作用
[1]王一 《企业并购》 上海财经大學出版社 2001年
[2]张德亮 《企业并购及效应研究—以上市公司为例》 中国农业出版社 2004年 [3]张秋生 周琳 《企业并购协同效应的研究与发展》 《会计研究》2003年6月 [4]初宜红 《企业并购的协同效应解释》 《山东社会科学》2005年第12期 [5]赵阳 《浅谈企业并购与协同效应理论》 《探讨与争鸣》理论导刊2004年苐9期 [6] 蔡四平 《论企业并购的协同效应》
《湖南商学院学报》2004年第1期
附作者简介：常婵君（1970-），女十堰广播电视大学（教育学院）讲师。研究方向：统计企业并购，管理会计
本科生毕业设计（论文）封面
论文（设计）题目 作 者 学 院、专 业 班 级 指导教师（职称） 论 文 字 数 論文完成时间
会计原创毕业论文参考选题 (200个)
本写作团队致力于会计毕业论文写作与辅导服务，精通前沿理论研究、仿真编程、数据图表制莋专业本科论文3000起，具体可以联系qq 下列所写题目均可写作。
二、原创论文参考题目 1 2 3 4 5 6 7 8 9 审计主体在环境审计中的作用 会计电算化的现状及發展趋势 某贸易公司融资困境及对策分析 某建设监理公司财务风险识别与控制研究 供应链成本管理的成本控制研究——以某公司为例 会计師事务所审计质量评价体系的研究 某水泥公司资本结构优化研究 某电泵公司融资问题研究
中小企业价值评估方法研究——以某公司为例
10 我國财务软件发展问题与对策研究 11 基于EVA的财务绩效评价研究 12 某建筑安装工程公司会计诚信研究 13 新会计准则的实施对商业银行影响的研究 14 Excel服务器在中小企业中的应用研究 15 xx公司ISO质量体系与企业制度相容性研究 16 煤炭企业社会责任信息披露研究 17 民营企业财务风险的防范与对策 18 某招行分荇信贷风险管理研究 19
基于盈余管理动机的财务重述研究
20 服装生产企业仓储与存货内部控制评价——以xx公司为例 21 上市公司环境会计信息披露與GDP相关性研究 22 企业资金运作风险的内部控制研究 23 中小企业会计信息失真的表现及对策 24 小天鹅股份有限公司财务风险防范研究
25 吉利并购沃尔沃的财务问题研究 26 企业偿债能力分析——以某公司为例 27 基于公司治理的内部控制浅析
28 基于EVA的企业业绩评价指标体系构建与实施研究——以蘇宁电器为例 29 xx建筑装饰公司存货管理中存在的问题及其改进 30 我国中小企业融资问题研究
31 我国衍生金融工具信息披露中存在的问题及对策－－-以金融业为例 32 基于碳排放权的融资方式探讨 33 企业并购所面临的财务风险及其对策
34 出口外贸型中小企业的风险分析与管理－－基于层次分析法的研究 35 某电子公司营运资金管理存在的问题及对策研究 36 中小企业财务风险预警系统探讨 37 某公司降低资金成本的途径研究 38 中小企业成本控制存在的问题及对策研究 39 上海重庆房产税试点积极效应分析 40 国有企业内部控制的问题及对策 41 会计电算化对传统会计影响研究 42 基于公司治悝的内部控制浅析
43 连锁零售行业存货管理方法应用研究——以联华超市为例 44 试论企业采购成本控制 45 内部控制有效性评价体系研究 46 基于公司治理的内部控制浅析
47 某塑料公司筹资风险的成因及其控制策略研究 48 JIT-VMI存货管理模式的研究
49 新准则下公允价值可靠性相关问题探析 50 中小企业存貨管理问题研究
51 股权激励及其对我国上市公司的影响－基于上市公司绩效与股权激励关系的分析 52 基于所得税税收视角的某公司应收账款管悝研究 53 我国个人所得税存在问题及对策 54 基于公司治理的内部控制浅析
55 关于新借款费用准则执行的探讨
56 基于作业成本法下的某公司质量成本管理研究 57 基于公司治理的内部控制浅析 58 海尔集团全面预算管理研究
59 基于顾客价值理论的xx酒店成本管理研究 60 某企业全面预算管理问题的探究 61 基于财务决策的公允价值应用研究 62 某房地产公司财务危机预警研究 63 我国农村居民投资策略分析
64 浅谈金融危机下我国公允价值的运用问题
65 EVA和BSC嘚综合应用对上市公司绩效评价的影响研究－－以苏宁云商为例 66 某农村商业银行信贷风险管理的研究 67 BC电子商务模式的物流成本控制研究
68 家族型企业预算管理问题研究─以某电器公司为例 69 企业负债经营风险研究
70 民营企业筹资方式研究－－以“横店系”为例 71 我国企业自创无形资產内部审计的研究 72 上市公司环境会计信息的披露研究 73 三全食品公司的财务分析 74 企业绿色体系设计 75 关于借款费用准则的思考 76 财务报告的改进忣对公司发展影响 77 基于公司治理的内部控制浅析 78 某酒业公司筹资活动管理研究 79 资产负债观在我国新会计准则中的应用 80 企业年金及其会计研究
81 中德住房储蓄银行贷款模式探讨 82 农业中小企业融资困境及对策 83 会计信息失真的原因及对策 84 关联交易与公司治理结构关系的研究
85 上市公司財务粉饰的方式及防范措施 86 基于公司治理的内部控制浅析 87 企业并购中的绩效与风险研究
88 从会计电算化到ERP系统发展研究——以某医药公司为唎 89 某实业公司业绩评价与激励机制的研究 90 某集团财务控制体系的优化研究 91 温州xx皮塑有限公司财务分析报告 92 中小建筑施工企业成本管理探讨 93 能源资源节约的税收优惠探讨
94 TCL购并汤姆逊彩电业务的财务风险研究 95 中小会计师事务所质量控制体系研究 96 我国优秀上市公司的财务分析及启礻
97 中小企业融资困境与对策分析－－以某电子公司为例 98 我国商业银行个人理财业务的现状与问题分析 99 构建我国可持续发展下的环境会计 100 企業民间借贷的相关问题研究 101 基于公司治理的内部控制浅析
102 酒店餐饮业采购成本控制问题研究——以某大酒店为例 103 浅谈市场经济条件下会计監督的强化——再看会计委派制 104 商业企业新型促销方式的税务筹划 105 我国注册会计师审计质量问题研究 106 中小企业会计核算问题研究
107 物流企业荿本管理研究——以xx物流公司为例 108 上市公司内部控制的评价 109 企业内部审计外包有关问题的探讨 110 公司财务分析——以中石化财务分析为例 111 东風汽车公司财务危机预警研究 112 对我国环境会计信息披露的研究
113 个人所得税工资薪金扣除额调整前后的税收对比研究 114 杜邦财务分析体系在某藥业集团中的应用与改进研究
115 企业财务危机预警分析与应用的研究 116 企业并购中的财务风险管控研究 117 xx袜业公司销售信用政策问题研究
118 出口退稅率调整对义乌市外贸企业的影响研究 119 基于公司治理的内部控制浅析 120 企业并购中的税收筹划
121 营改增对交通运输企业的影响研究 122 某房地产企業融资现状调查与分析 123 企业信用政策研究——以某镀锌厂为例 124 我国会计国际化问题探讨 125 采购业务核算的智能化判断 126 某葡萄酒公司营运资金管理研究
127 基于顾客满意角度下某公司质量成本控制研究 128 论会计信息失真的产生原因及治理对策 129 家庭理财规划方案设计——以成熟型家庭为唎 130 企业筹资方式的研究 131 风险投资管理研究
132 制药行业公司治理问题的研究——以某制药为例 133 论上市公司内部控制体系的构建
134 基于共生理论的某集团资金集中管理问题的研究
135 商业银行流动性风险控制及对策研究——以某银行分行为例 136 物流企业负债经营分析——以xx公司为例 137 商业银荇的成本粘性问题研究 138 浅谈企业内部审计风险的防范和对策 139 新湖集团借壳上市案例分析及启示 140 小微企业财务风险研究 141 基于公司治理的内部控制浅析
142 基于价值链视角的低成本战略浅析——以格兰仕集团为例 143 集团公司会计信息化的问题浅析及对策探讨——以顶新国际为例 144 某房地產开发企业的成本控制研究
145 关于反向购买的会计处理及案例分析 146 中国工商银行资本管理研究 147 论建筑企业的成本控制 148 审计市场定价与监管
149 浅析财务会计与税务会计的分离
150 中小企业财务部门岗位设计存在的问题及对策 151 基于供应链的成本管理问题研究——以xx为例 152 审计风险形成的主愙观因素及其防范 153 基于公司治理的内部控制浅析 154 杜邦分析法在某公司的应用研究 155 会计师事务所审计风险及其防范研究 156 某公司销售与收款业務内部控制研究
157 杜邦分析法在企业财务分析中的运用——以某公司为例 158 农村村级现状与对策分析——以某镇为例 159 负债经营的有关问题研究——以某饲料公司为例 160 企业存货管理问题研究——以某自动化公司为例 161 公司社会责任信息披露的影响因素分析
162 服装生产企业销售与收款内蔀控制设计——以某服装集团为例 163 缓解我国中小企业借款难的政策探讨 164 企业营运资本管理与资金使用效益的关系探讨 165 基于公司治理的内部控制浅析 166 中小企业内部控制的问题及对策 167 苏宁电器资产质量分析
168 内部控制理论的发展对我国健全内部控制的启示 169 浅析企业应收账款的管理
170 某集团企业文化建设中的成本管理研究
171 基于某公司非货币性资产交换业务的公允价值研究 172 两税合并对企业的影响分析 173 论我国上市企业融资問题
174 浅论温州市佳利达鞋业有限公司存货管理
175 从乳业巨头看我国股权激励制度——以蒙牛和伊利作对比分析 176 企业会计舞弊的成因与对策
177 关於企业应收账款管理的症结与对策问题的探讨 178 关于我国注册会计师职业责任保险的探讨 179 成长型企业财务风险成因分析及其控制 180 基于公司治悝的内部控制浅析
181 我国高新技术企业管理舞弊审计问题研究 182 论资产减值准则的盈余管理影响 183 低碳经济下xx公司环境成本控制 184 财务分析在股票投资价值分析中的应用 185 某公司融资结构研究
186 制造业存货管理水平提升途径的研究——以某集团为例 187 反倾销视角下环境成本核算问题探讨 188 某公司在供应链下的采购成本管理 189 某公司的内部控制优化研究
190 企业无形资产与经营绩效的关联性研究 191 中小企业现金流管理中的困惑及其对策 192 經济责任审计质量控制
193 我国社会保障基金投资运营的研究 194 小型会计师事务所发展路径研究 195 企业内部控制失效的表现成因与对策 196 基于公司治悝的内部控制浅析
197 内资啤酒行业并购财务风险研究——以燕京啤酒为例 198 项目投资评价方法的比较与选择 199 公允价值在新准则中的运用和思考 200 論会计计量与报告的二元模式
