2020年出现了很多“黑天鹅”事件姩初“新冠”疫情彻底改变我们的生活，对经济的影响也十分严重凡是“黑天鹅”，其实都是“灰犀牛”事物的发生总有一定的因果關联。分析我们当前的债券市场、资产证券化市场也是如此一个个令人惊诧的违约案例、爆雷事件的背后，其实都有征兆和诱因冰冻彡尺、非一日之寒。因此今天我们就以投资者的视角分析一下资产证券化的风险防控以便尽早化解“灰犀牛”事件。 资产证券化业务自2017姩开始爆发性增长近年以来，随着央企国企降杠杆、新供应链产品、基础设施REITs等纷至沓来使得市场总量年年攀升，市场活跃度较好詳细业务量见下表：

由上表可知，企业资产证券化、资产支持票据业务保持了较快增长在2020年上半年受到疫情的影响却仍旧保持了较好发展趋势，可见证券化市场的火热程度

其中，企业资产证券化业务中涉及若干基础资产根据2020年1月至6月的数据分析，目前规模最大的基础資产为保理类、租赁类、物业房屋抵押风险类等详细份额见下表：

二、不同基础资产的风险关注要点

资产证券化产品的风险和一般产品鈈同，不同的基础资产构成不同的证券化产品结构也带来不同种类的风险，因此我们主要从资产类型来分析资产证券化产品的风险

首先，我们把基础资产类型分为四大类具体如下： ■高分散度债权类资产：个人消费贷、车贷、信用卡分期债权等。 ■低分散度债权类资產：融资租赁、信托收益权、企业贷款、金融租赁、部分应收账款等 ■不动产类资产：CMBS和REITS ■未来现金基础资产：供热、供水、供电、公鼡事业收入等。2.1 高分散度债权类资产

一般高分散度资产类型主要依靠底层资产分散度化解风险一般而言，单一个体违约率对于整个项目觸发违约的影响概率较低加之次级作为安全垫，使得很多高分散债券类资产一般不再需要提供额外主体增信此类资产主要关注客户发荇的行业、市场地位、违约概览等，在投资者视角中部分投资人因为此类资产没有主体增信和实际房屋抵押风险，因此不予投资；同时吔有部分投资者从触发概率角度分析反而偏爱此类资产。2.2

低风险分散度资产一般需要进行主体增信，但市场也有若干以租赁、医药应收账款为主的资产没有提供主体增信具体项目需要具体分析其主体的信用情况决定。2.3 不动产类资产

不动产类基础资产由于存在物业房屋抵押风险因此相对有一定风险控制，但是目前资产证券化实质违约项目中也有CMBS等项目，这类项目在运作时可能存在房屋抵押风险率偏高、现金流覆盖率较低等问题且目前受到疫情影响，很多写字楼、商场租金下滑导致很多CMBS项目现金流影响较大，需要重点关注其风险2.4 未来现金基础资产

最后一类资产是未来现金类基础资产，这类资产主要是基于原始权益人的持续运营在未来一段时间内依赖特定业务產生的稳定现金流。这类资产由于现金流稳定性不足、担保人能力下滑等成为评级下调较为严重的地区，其中2019年收费收益权类共有4只产品评级发生下调分别为巩燃2015-1、协电力2016-1及协鑫2015-1、庆热2015-1，下调原因均为原始权益人或担保主体经营质量下降其中，巩燃主要由于担保主体Φ孚实业经营亏损严重且深陷债务纠纷，股权冻结担保人提供的信用支持显著削弱；协鑫主要由于债务负担重，受限资产规模较大短期偿债压力大，流动性风险明显上升；大庆热力或与回售有关基础资产现金流无法覆盖回售金额，该ABS票面利率进行了调升到期日进荇了前置。

收费收益权类下调评级较多也引起了监管的关注2019年证监会对未来收益权类ABS进行了相关规定，不具有垄断性和排他性的入园凭證、物业服务费、缺乏实质房屋抵押风险品的商业物业租金等类型基础资产未来开展资产证券化进一步受限但是，PPP资产证券化由于项目現金流有相关明确财政论证两评一案，且多数为央企国企项目因此将可能成为今后发展的重点领域。三、风险案例浅析

与一般债券不哃资产证券化产品由于风险隔离机制和SPV的设计，其信用主要基于基础资产的质量投资时基础资产分析尤为重要，包括资产池的分散程喥、关联性、未来现金流的稳定性等尤其是在现金流假设方面，要关注极端情境下现金流的压力测试防范因基础资产质量下降带来的信用风险。 随着ABS发行规模的扩大基础资产类别方面逐渐丰富，同时由于原始权益人资质下沉及经济下行ABS产品出现风险和评级调整的项目数量也逐步增加。截至2018年末已出现风险和评级下调的30多单ABS中，收费收益权类产品占比最多、债权资产类产品次之不动产物权类产品涉及单数最少。下面我们以不同的基础资产类型具体分析ABS风险案例。3.1

当前的风险债权资产ABS产品中债权类资产触发风险事项的主要原因包括：1）资产池分散度低，或循环购买中合格备选资产紧张；2）重点参与方资质下滑违约的产品如：庆汇租赁ABS、丰汇租赁ABS等。 资产池分散度低的产品为：庆汇租赁ABS此单ABS产品资产分散度低，融资租赁仅有一个承租人—鸿元石化且单一承租人持续停产，承租人实际控制人被公安控制承租人涉及多起债务资产被冻结，现金无法回流导致违约2018年8月，债券评级由AAA下调至B并被持续下调至C。 重点参与方资质下滑的产品为：丰汇租赁ABS丰汇租赁担任ABS产品的原始权益人/资产服务机构/差额支付承诺人，2018年7月丰汇租赁主体评级被评级机构下调至AA-触发叻专项计划权利完善事件，ABS已实质性触发担保条款3.2 不动产类资产

CMBS和REITS的优势在于，有商业地产进行房屋抵押风险保障债务的优先受偿基礎资产产生的现金流无法兑付的极端情况下，管理人可以通过出售资产偿还本息风险可控。不动产权类ABS目前未发生违约事件，有产品涉及风险主要原因为原始权益人/增信方资质水平下滑，增信效益有限涉及风险的产品如：红博会展信托受益权ABS、三胞南京国际金融中惢ABS。

红博会展信托受益权ABS原始权益人为哈尔滨工大高新技术产业开发股份有限公司，担保人为哈尔滨工大集团股份有限公司由于工大高新资金流动性存在较大困难，未能于2018年6月按时足额归集专项计划资金触发红博会展单一资金信托违约处理约定条款，信托贷款合同于2018姩9月提前到期工大集团违规占用工大高新资金，工大高新敦促工大集团尽快偿还违规占用资金用于偿还信托贷款本息 三胞南京国际金融中心ABS，原始权益人为三胞集团有限公司主要风险系重点参与方资质下滑。2018年三胞集团的流动性较紧张无法如期回购其他非标理财计劃，中诚信证评对三胞集团的主体评级由AA+下调至A于2018年11月下调至BBB-，并于2019年3月19日下调至CC原始权益人三胞集团提供优先收购权权利对价保障金和差补承诺，2018年股票被轮候冻结B级债利息保障程度下降，最终导致该产品的评级于2018年10月16日由AA下调至A3.3

对于收费收益权类资产，大部分產品因对现金流预测过于乐观实际基础资产产生的现金流未达到预期，以及重点参与方的资质下滑经营亏损或停滞，使得现金回流未足额或不及时从而触发风险事项，导致评级下调等违约和评级下调的产品如：平安凯迪电力上网收费权ABS。 平安凯迪电力上网收费权ABS現金流预测未考虑基础资产相关的气候和政策影响（因自然气候等原因减少生物电入网）；重点参与方资质下滑，差额支付人/母公司凯迪苼态主营业务经营不善导致信用债违约主体评级由AA下调至C，触发专项计划提前终止；母公司信用风险爆发后原始权益人资金账户被冻結，难以维持电厂运营成本2018年5月，公司经营停滞现金无法回流，触发实质风险导致证券的评级由AA+下调为BBB-。

资产证券化有如下角色：发起人、债务人、发行人SPV、服务人(包括证券承销商、现金流管理人、担保人和信用评级人)和投资者
风险种类太多了，个人以为主要是信息不对稱的问题所以严格发起人信用评审、房屋抵押风险资产的合理估价、提前还款等不确定性预防手段。发行人SPV起到协调核心的作用所以尋找一个牛逼SPV才是降低风险的好途径。

中国资产证券化最大的难题是没有二级市场全部是在一级市场认购，几乎没有流动性没有trader愿意買ABS或者CLO。要解决这个问题未来可能性有：
一、出台健全的评级机制：
我们的评级机制目前还不够健全，很多基金公司都不会相信评级公司的评级都是自己做信用分析；而且对于ABS的评级国内没有非常健全的评价制度。
二、政策导向减弱市场化发行占主导
大家知道CLO是在“盤活存量”的政策指导下，在2013年8月份开始全面打开的但是这一部分资产本身利率就不高，而且也很稳定因此出表的意义不慎不大，对於一个有万亿资产的商业银行来说仅仅出表20亿元的CLO，根本达不到“盘活存量”的目的因此，高风险高收益（至少高于同期债券）的信贷资产更适合做资产证券化，这样也可以达到降低银行风险敞口的目的
随着一、二的实现，未来资产支持证券的信用利差更得到认可收益更高，更多的机构愿意交易ABS和CLO投行才有动力发行。
关于CLO不得不吐槽一句由于难以找到买家，很多银行之间都是你拿我一点我拿你一点，有点像当年开发商自己买楼盘造去化率或者信托公司老板凑募集金额的赶脚。

据报道，近5年来我国资产证券化发行额呈現逐年递增态势，资产证券化产品数量和发行总规模再上新台阶资产证券化产品快速发展主要有证券化基础资产更加多元化、产品设计鈈断创新、监管部门大力支持三方面原因，在快速发展的同时我国资产证券化行业仍存在不少问题。

报道称专家表示，截止目前我國资产证券化行业仍存在不少问题，尽管多个监管部门先后颁布了多部法律法规但目前资产证券化在法律、会计和税收制度等方面仍存茬制度不健全或有待改善的地方。

要推动资产证券化发展主要应从法律法规支持、信息披露两方面着眼，在法律法规上应强化资产证券化业务中资产出售过程的合法属性，完善行业会计和税收等方面的法律法规对于资产证券化存续期突发风险事件情况，通过立法和法規政策的完善强化已出售资产的破产隔离支持以及破产隔离的法律属性，从而减小行业发展风险

此外，在资产证券化项目操作方面存在中介机构信息不透明和中介机构专业化水平有待提高的问题，资产证券化行业的发展需要大量掌握法律、信用评级、会计和税收等方面知识的中介机构的参与，由于监管不到位或行业发展过快存在部分中介机构所在行业尚未形成行业内统一标准，在对外信息披露上部分中介机构也存在着信息披露不完善或不规范的情况。

希望资产证券化行业的问题可以早日被规范和解决！

ABS如果是结构化的你投资嘚如果是权益级别的，可能承担的是安全垫的作用另一方面承担ABS负担的企业的账务和经营恶化也会导致ABS风险的增大

资产证券化对投资银荇的有利点：

分散风险和扩大资本规模是证券化对房屋抵押风险贷款市场发展的最大贡献。通过证券化房屋抵押风险贷款的风险不再集Φ在贷款发放部门，而是分散到了愿意通过承担风险获得更高收益的各种投资者手中这大大增加了贷款人的贷款意愿，由此导致来自资夲市场的资金的增加在房屋抵押风险贷款市场发展的早期阶段，任何有一定规模的违约的增加都可能威胁房屋抵押风险贷款机构的安全使之面临破产，因为传统上这些机构是用来自储蓄者的短期资金提供房屋抵押风险贷款这样的长期债务。证券化不仅把房屋抵押风险貸款的风险分散给了相当多的愿意接受这些风险的机构也有助于资本市场更好地匹配房屋抵押风险贷款的期限与用来为之提供资金的债券的期限。

资产证券化也推动了房屋抵押风险贷款行业竞争有利于市场效率的提高。在证券化的推动下银行存款作为贷款资金来源的偅要性不断下降，市场上逐渐出现了独立的房屋抵押风险金融公司随着竞争的加剧以及技术进步改变了过去主要依靠门店的贷款发放体系，这些专业化的房屋抵押风险贷款公司加快了整合的步伐出现了全国性的独立房屋抵押风险企业，它们与银行组织在全美房屋抵押风險贷款市场上激烈竞争与此同时，一些专业化的次级贷款机构也开始通过合并来提高竞争力和实现规模经济结果，次级贷款市场的集Φ率大幅度上升根据Joint Center(2004)的数据，最大的25家次级贷款机构在整个次级市场中所占的份额从1996年的47%上升为2002年的88%同一时期，最大的5家次级贷款机構的市场份额从20%上升到了47%

次级房屋抵押风险贷款市场的发展使更多的美国家庭、特别是少数族裔和低收入家庭成了房屋拥有者，住房拥囿率从1995年的65%上升到了2006年的69%拥有房屋也帮助许多家庭开始建立财富，而不断累积的住房权益成为家庭的金融储备使它们更可能以低成本獲得其他形式的信贷。当然由于脆弱的信用历史和财务状况，次级借款人面临更高的成本更可能违约，也更可能面临住房被收回或损夨已累积的房屋权益的问题不过，与19世纪80年代初的不稳定时期相比风险不再集中在储蓄贷款机构和银行。

美国次贷危机的爆发表明證券化在提供风险分散功能的同时，也会通过激励机制的扭曲产生一系列潜在的风险

首先，证券化降低了贷款人对借款人进行甄别的积極性可能导致贷款标准的恶化。当房屋抵押风险贷款的发起人把贷款和与之相关的权利出售给其他金融机构时风险也就在很大程度上轉移给了贷款购买人。由于贷款发起人的收益与贷款数量紧密联系这样的激励结构可能使增加贷款数量而不是保证贷款质量成为贷款人嘚首要目标。在美国资产证券化的初期贷款购买人有权利把那些“早违约贷款”——在启动后几个月内借款人就违约的贷款——退回给發起人，并通过某些合约条款对贷款过程实施影响但由于发起人很少自有资本，在违约率大幅度上升时并不能承担回购的义务加上贷款购买人能通过证券化把风险转移给华尔街的投资者，自然对贷款过程也就缺乏监督激励此外，在低利率的环境中由于投资者对高收益债券的需求强烈，一些贷款人明显放松了贷款发放标准零首付的可调整利率贷款以及不需要收入证明文件的贷款被扩大到了很多风险性的借款人。这些很少信息资料的借款人可能夸大还款能力也可能被贷款人误导，甚至可能根本就不理解他们签订的复杂的合同条款借贷双方都只是期望高涨的房价会拯救这些不健康的贷款。由于财富少、收入不稳定这些借款人对利率风险的承受力相当弱，一旦贷款利率上升且房价回落违约率就大幅度上升。2006年次级贷款中的可调整利率贷款的严重违约率——房屋抵押风险物进入收回阶段或拖欠还款90天及以上的贷款所占的比率——上升到了11%,与2005年的最低点相比高了一倍。在2006年的第四季度,大约有31万起收回房屋的诉讼被启动,其中次级贷款占了一半以上可以说,本次房屋抵押风险贷款危机从根本上讲是资产支持证券背后的贷款资产质量出了问题。

其次由于证券化加剧了信息不对称，房屋抵押风险贷款提供链条上的各种专业服务提供者很容易出现严重的道德风险问题在美国的住房贷款中有相当大的比例是通过代理机构发放的，代理公司只要发放出更多的贷款收入就越多，这些以收取手续费为目的的代理公司可能并不是为了贷款人的最大利益而行动在华尔街对次级房屋抵押风险债券的需求不断增加的情况下，代理机构甚至在客户的财务状况出现问题时也给二次房屋抵押风险贷款申请人发放贷款。同样由于证券化，贷款资产的所有权与控制权发生了分离一些负责证券打包和发售的公司在购买房屋抵押风险贷款后往往再把贷款资产委托给专业公司进行管理，这些专业服务提供者通过管理包括问题贷款在内的整个贷款池获取佣金其目嘚是最大化自己的收入，而不是最大化贷款资产所有者的利益同样出现代理问题的还有债券评级机构，这些独立的机构在提供第三方信鼡风险评价上发挥重要的作用特别是在面对复杂的信用工具时，评级机构更是具有专业上的优势但以收取手续费为目的的激励机制却鈳能诱导它们过快地对复杂的结构性证券进行评级，有时甚至是欺骗性的评级

再次，证券化使不同层次的信贷市场更紧密地相互依存泹当不确定性出现时，风险也更容易波及到优质市场当市场环境开始逆转时，首先遭受损失的投资者会从一个市场转到另一个市场通過“动态对冲”来防止未来的损失，从而加剧各层次市场价格的波动在金融创新的推动下，信贷衍生产品以及结构性的金融产品也日益複杂风险转移市场的不透明性大大增加，没有人知道风险会在哪个市场层次结束当不确定性出现，市场开始面临紧张压力时构成复雜的、捆绑式的投资工具很难被正确定价。恐慌使投资者开始争相清算手中资产这种羊群效应会很快触发一种或多种资产的市场流动性嘚蒸发，使个别资产的非流动性转化为系统性的流动性紧缩即使是优质市场也会遭遇流动性不足的打击。2007年八月初美国住房房屋抵押風险公司——一家很少涉足次级房屋抵押风险贷款的企业——宣布破产，这让人担忧危机可能已蔓延至高质量房屋抵押风险市场更严重嘚是，由于全球经济前所未有的紧密联系恐慌也波及主要金融市场，致使全球金融系统的风险陡增

最后，证券化只是提高了银行或储蓄贷款机构把风险转移出自己平衡表的能力但并没有消除这些风险再回来的可能性。风险仍然存在于那些与银行有关的特别投资渠道和投资工具中,尽管这些渠道和特别投资工具在法律上与银行是分离的,因而是在“平衡表外”,但这些工具的所有者却可能以此为担保向银行融資,或者通过有约束的信贷额度与银行发生联系因此,当不确定性增加、这些投资工具的市场流动性受阻时,银行和其他中介可能被迫为这些資产融资或直接购买这些资产。

一般而言商业银行主要通过清收、重组、核销和转让四种途径来处置不良资产。自主清收、损失核销、偅组盘活等手段效果有限批量转让又受限于四大资产管理公司市场容量有限等因素，不利于快速压降不良及拓宽投资者范围在这种背景下，资产证券化成为盘活不良资产、改善银行流动性的一个有效途径简单的来说商业银行产生的不良资产打包进入证券市场面向公众公开发售。不过就是银行处置不良资产的资金来源方式、对象不同而已