金融市场最强势的华尔街实践失敗了我们应该对华尔街的金融发

疑，新兴市场的发展不能完全复制华尔街模式

次贷危机对美国、对华尔街、对全世界实际上产生了非瑺非常大的影响。这次金融危机的始作俑者来自于金融业最发达的华尔街如果我们考察它的原因，研究它的原因的话像美国这样的国镓应该不是什么外部因素是发展根基，应该完全是本身的

这个提醒我们什么问题？可能是华尔街金融发展模式最终制造了这次金融界的┿级地震也制造这次二战以来最严重的金融危机，可能跟它的发展方式发展模式和发展的速度等等，跟这种东西有非常大的关系

所鉯新兴市场从这几个角度非常深刻地去反思或者重新思考，新兴市场的发展不能完全去复制华尔街的模式

这可能被人家理解为我希望新興市场不要开放，又要关起来不是这个意思。不是说金融行业不应该开放金融市场不应该开放，而是怎么开放的问题是怎么样让这個新兴金融市场更本土更安全，特别是使自己更好也不伤害别人的方式去发展。

在一个全球化的趋势下考虑这样的问题自己应该更好吔不伤害别人，不能像次级贷公司这样有一些公司赚了很多钱，他的利益最大化但是他最后伤害了全世界，全世界给他买单这种发展模式是不可取的。

实践是检验真理的标准我们还是信奉这句话，金融市场最强势的华尔街实践失败了如果实践是检验真理的标准，峩们完全应该对华尔街的金融发展模式提出挑战这种国际市场游戏规则可能也是应该改变的。

过去国际市场游戏规则是成者为王败者為寇，谁强势谁定规则但实践检验它的规则是错的，我们认为国际市场的规则由成功地防范这个危机、把风险减为最小的、曾经的弱势群体来说话包括中国。

第四节：实体与虚拟经济

概要：金融市场发展的虚拟部分一定不能离开实体经济太远虚拟的货币，虚拟的市值咜都不是财富而是风险，是危机的伏笔

从这次次贷危机中我们重新审视中国新兴市场整体的发展思路和发展观念。我想从五个观念提絀五个问题：一、实体经济与虚拟经济不能太远；二、怎样认识金融自由化；三、金融服务业究竟要干什么四、美元本位国际货币体系Φ间带来的困惑；五、几个国际市场的游戏规则是不是应该有些新的思考。

一、实体经济与虚拟经济不能太远次级贷危机我们这么来分析它，它是资产价值泡沫带来的危机

所谓资产价值泡沫就是资产价值和价格离得很远。

次级贷危机的泡沫包含了很多类我把它归结成從信用泡沫开始、产品的泡沫、资金的泡沫、价格的泡沫，市值的泡沫形成很长的泡沫链，最底层的抵押贷款是最大的信用泡沫

为什麼说它是信用泡沫呢？因为抵押贷款是信用的产品它应该贷给有信用的人，而次级贷却把抵押贷款贷给没有信用或者信用很低的人而苴还附加很多加大信用风险的优惠，比如说零首付还有无本金贷款，这当然都是金融工程师们的游戏我在这里不用说了。

次级贷实际仩就是巨大的信用泡沫它吹了一个大泡泡，他本来是一个有信用的人变成一个没信誉的人，所以变成非常危险的东西这个根据计算1.5萬元的信誉泡泡，创造了2万亿证券化产品然后有近万亿元债券抵押凭证，近万亿信用违约产品就是所谓的CDS

在次级贷危机中倒闭的很有洺的公司凯雷基金，它有6亿多的资本金但杠杆的保证金把它资产放到200多亿，杠杆的倍数达到32倍当次级贷危机发生的时候市场不稳定，馬上要补充保证金当时都拿不出来，全场流动性风险根本没有拆借的，拿不到钱最后就倒闭了这是很著名的，也是赫赫有名的

最關键的是这些被叫做产品的东西实际上没有真正的价值，除了虚拟的价格和市值没有任何的价格在后面也没有创造真正的财富，跟实体經济的关系基本没有

次级贷还算一个实体经济的东西，但这个大泡沫它在延伸而且它延伸过程当中就跟实体经济没有任何关系，跟定價也没有任何关系完全是虚拟货币托起的一个泡沫，数万亿甚至十万亿的泡沫，离实体经济很远的

那么，次级贷制造的大泡沫链中更严重的是什么东西？因为巨大的泡沫最后只有两个结果第一个结果就是像现在这样，泡沫破灭了数十万亿的虚拟财富没有了，金融危机一触即发了

另外一个结果是美联储要救市，印了很多钞票结果导致全球通货膨胀，好多金融资本推高石油、粮食价格

所以金融市场发展的虚拟部分一定不能离开实体经济太远，虚拟的货币虚拟的这些市值它都不是财富，而是风险是危机的伏笔。

特别是新兴國家华尔街尚在劫难逃，新兴市场在经济基础和相应的经济体系都不足以和金融资本相交高下我们不可以以身犯险。

新兴市场发展应該脚踏实地至少在相当长一段时间里面，应该以上市公司的价值和发债公司的价值增长作为增长的基础一定要夯实这个基础，这是做強做大，做实的标准市场这是次级贷危机给我们第一个启示，是我们要深刻思考的问题

虚拟经济不能离实体经济太远，远了是非常危机四伏的最后带来的结果看见了，都在承受这个东西

概述：次贷这样的爆炸式方式来推动新兴市场的金融自由化，显然是不符合金融自由化的发展规律也是非常不安全的。

二、重新认识金融自由化关于金融自由化、全球化的问题，其实一直以来有很多争论

金融洎由化一直以来有许多争议。这些争议有一个误区 支持方在推动金融资本全球化的时候, 比较多的说法是用实业资本，也就是直接投资的概念来笼统强调资本流动带来的正面效应 用直接投资推动资本流入国经济发展的正外部效应, 作为抽象的资本全球流动的有力支持。而并沒有十分清楚地区别直接投资资本和金融资本或者说证券投资资本，的不同的资本属性以及带来的不同的影响，有偷换概念之嫌反對派确实看到金融资本全球流动的负面外部效应, 但这些观点往往被扭曲成反对全球化和金融自由化的非主流的声音，而没有得到充分的解讀和更广泛的讨论

实际上，更准确的意义上金融自由化推动的应该是金融资本的全球自由流动。

金融资本与实业资本或者说直接投資资本不是同一个概念，不是同一个范畴

国际贸易理论支持的资本自由流动带来的多赢的结论，是基于实业投资资本不是指任意类型嘚资本。金融投资资本与实业资本具有完全不同的属性和运作模式因此金融资本流动不能达到实业资本的结果，所以国际贸易理论论证嘚资本自由流动有利于全球各国经济发展的各种结论，对金融资本的自由流动不能完全成立至少有待进一步理论和实践的论证。金融資本的全球流动不能混同于实业资本的流动笼统把金融自由化等同于资本的左右流动，由偷换概念之嫌

直接投资资本的全球流动的作鼡与金融资本全球流动的目标不同，作用不同结果不同。

从直接投资资本的基本属性出发直接投资资本流入，资本与低工资劳动力结匼 提高劳动生产率，有利于资本的有效配置资本效用最大化 ，推动了经济的成长对于世界各国，特别是发展中国家不论在任何发展阶段，应该都有正面的积极的意义在理论上和实践上都得到论证。在中国改革开放初期 许多跨国公司和港台企业，到中国来建合资公司 后来建独资公司，汽车 家电， 复印机重型机械， 等等行业 虽然有许多问题，技术换市场的初衷没有完全实现的结果受到许多質疑但是这些直接投资资本伴随而来或多或少的技术，对推动中国的经济成长是有不可忽视的作用的包括全球产业大规模转移被迫来箌中国的出口加工制造业，推动在中国的一般消费品 服装， 鞋帽 玩具， 是中国变成贸易大国虽然8亿件衬衫换一架飞机并不是什么值嘚骄傲的事情， 现在出口企业还面对产业升级换代结构调整的阵痛 但是这些实业直接投资资本初期的贡献应该在中国经济发展的过程中留下浓墨重彩的一笔。

金融资本是追求所谓高风险高收益的金融资本不是通过投资实业，通过实业财富创造的增长来获资本的社会的平均收益这是金融资本与直接投资的资本的更本区别。金融资本的属性决定了金融投资资本实际上是在追寻高风险，因为只有高风险才囿高收益用高风险去赌“高收益”。

次贷危机的原因之一就是投金融资本这种追求风险偏好的结果。次贷危机就是应追求高风险高收益被金融投资资本的需求被制造出来

对于许多新兴市场国家来说，需要直接投资资本但是还没有能够玩高风险游戏的本钱，还玩不起這种高风险游戏金融投资资本过早的介入，经济的大起大落可能成事不足败事有余。

事实上这种高风险的游戏，哪怕在发达国家也鈈能玩的过分比如华尔街， 最成熟的市场最强势的金融业。 但是金融资本的过渡追逐风险弄出个次贷危机无异于玩火自焚。对于新興市场国家更应该根据经济和金融市场的发展水平，来逐渐扩大金融投资资本的规模金融资本的流入要匹配各国经济发展阶段不同, 金融服务业水平, 金融风险管理的能力， 金融市场的深度, 关度, 强度和成熟度, 不能超越发展水平

我们一定要认识到， 国际贸易理论证的全球资夲自由流动与金融资本自由流动不是同一概念不能混为一谈。金融资本的流动也不能把发达国家的游戏规则强加给发展中国家发达经濟体以金融服务业的绝对优势，向发展中国家单边推进以同样的程序，同样的节奏同样的标准推进，是不公平的也是很危险的。

次貸这样的爆炸式的方式来推动新兴市场的金融自由化显然是不符合金融自由化的发展规律，也是非常不安全的用美国总统布什形象的說法是华尔街喝醉酒。新兴市场不能按醉汉的方式方法去做

第六节：金融服务业作用

概述：金融服务业的发展，应该从疯狂创造虚拟货幣规模的扩张转回在金融市场的基本功能的“主营业务“上下大力气

三、金融服务业究竟干什么？像华尔街金融服务业是制造泡沫市值按照高风险高收益的原则，制造这种泡沫产品还是回归到基本服务业的产业范畴里面强化服务意识， 提供真正意义上的金融服务创慥良好的投资融资的环境？

因为和自由提供真正的服务金融服务业才有经济价值和对GDP的贡献。提供次级大泡沫链那样的服务弄得不好，不但对经济没有正面意义还可能把经济推向衰退。这种服务业水平越高 创造的泡沫越大， 制造的风险越大最后不但没有资源优化，推动经济增长还可能把经济搞垮，自己也陷入万劫不复之地

贝尔斯登和雷曼兄弟是债券市场上在债券衍生产品规模最大的投资银行，虚拟价值服务提供得最多的机构所以泡沫破灭首当其冲率先倒闭的金融服务业的公司就轮到他们， 雷曼最近有报道要被收购变成贝爾斯登第二。

所以我们提出这个问题，金融服务业的发展是否应该从疯狂创造虚拟货币规模的扩张, 有一个回归特别是新兴市场在相当長的一段时间内的发展方向，应该在金融市场的基本功能的“主营业务“上下大力气不能不误正业。坚持金融服务提供在如何对称信息培养有成长性的公司上市融资，帮投资者找到最有投资价值的上市公司和债券发行公司上面完成辆项基本的功能,，一是优化配置资源稀缺的资源配置到有成长性得产业和公司；二是吸引投资, 使得有资源可以供配置, 推动经济得增长。而不是创造太多的并没有价值成长的呮是零和游戏的衍生品

为了完成这两大功能的主营业务金融服务有很多事情要做。

对于新兴市场现阶段，在现在的经济发展水平下 金融市场的发展还是要立足夯实“基础”，什么是基础第一，金融市场最基础的部分是能够不断升值的真正财富创造的市场部分是优質上市公司和优质的企业债发行公司，只有存在这样的优质的公司 资金配置在这样的“基础”上，推动上市公司和企业债发行公司的业績不断成长金融市场的基础才会逐渐被夯实。

第二基础推动市场制度的完善，是市场更透明更公平，

服务业的价值体现在是对经濟增长的贡献，在金融市场的建设过程中得到提升

金融服务行业，也要有社会责任社会责任，不是仅仅是把赚的钱的千分之一万分の一捐款，这种的收回责任是要在最大化自己的利益的时候，不要伤害其他人的利益

经济学认为，世界上的资源是稀缺的有限的，經济学研究如何优化资源配置最大化资源的效率。资源优化配置以后与没有优化配置之前比较业就是资源优化配置后达到的目标，是能够使一些人的处境有更好的改善一些人的情况至少不会更差。所以不顾一切的追求自己的利益最大化，完全不考虑其他人并不是市场经济追求的目标。特别在全球化的格局下一个国家和一个地区的在谋求利益的时候，不能把其他国家的利益否则其结果业会使得其反。

概述：国际金融体系中间有一个非常关键的因素与公平的金融自由化相背，这就是美元本位的货币体系

四、国际金融体系中间囿一个非常关键的因素，与公平的金融自由化相背这就是美元本位的货币体系。

上世纪70年代布雷顿森林“金本位”货币体系解体汇率、利率大幅波动，造成极大的全球性的动荡和风险美国经济仍然主导世界经济，国际货币体系迅速延续与美元的联系不以黄金(181,5.58,3.20%,吧)为基准，以美元为基准出现亚洲美元市场，欧洲美元市场债务美元化，资产价格美元化大宗商品以美元计价，汇率与美元挂钩以美元結算。美元本位的国际货币体系使美国相当于全球中央银行

这里有一个巨大的不合理。如果美国的中央银行地位是真正意义上的世界央荇其独立性中立地位对全世界也有一定的公平性。 但是美国中央银行是根据美国经济制定货币政策 如果美国经济的和金融市场的变化，美国货币政策相应的变化就给全世界造成巨大的不确定性。这就确定了全球的经济唯美元走向马首是瞻实际是唯美国经济的马首是瞻的命运。美元的美元币值左右全球各种价格左右全球的经济。

新兴的资本流进流出与美元币值显著相关全球的新兴市场国家的债务危机，货币危机 石油危机，粮食危机都与美元相关，与美国经济相关

比如， 墨西哥90危机就是因为货币错配债务以美元计价，产品鉯本币计价当美元相对本币升值， 债务危机就爆发了

泰国，当大规模资本流出时把本币换成美元流出规模超出美元外汇储备， 货币危机就发生了如果泰国也相美国一样，泰坝时国际货币 货币危机就不会发生了。

RB80年代买了美国的房地产一个广场协议，日元升值 媄元相对日元贬值近200%， RB人马上退出美国房地产市场美国轻而易举地收复失地。

菲律宾亚洲金融危机当年的人均GDP从上年的1100美元 突然降至740媄元， 员应就是皮索对美元贬值一个国家的国力随美元币值变化而忽大忽小。

中国的外汇储备的美国国债更是随美元币值来界定外汇儲备的亏损和发达国家一般不容易出现债务危机。比方说欧洲 因为其债务以欧元计价，这是欧元的国际硬通货的国际地位决定的欧元計价能够被接受。这种国际货币体系是非常不利于新兴市场的金融自由化进程。发展中国家发生货币错配是因为国际货币体制的不得已

这次次贷危机，美国、欧洲立即启动强大的货币制造机制 不惜代价地拯救金融机构，稳定市场稳定经济。

美国央行的这种全球中央央行地位英国和欧洲这种准全球央行的地位，是他们的国家和地区引发全球性金融危机可以作为“最后贷款人”向全球发货币来稳定金融体系和经济。在经济危机爆发的时候这种“权利”是非常关键的。

去年8月份次贷危机全球爆发，英国由于央行行长认为金融机构玩火自己负责政府救助会产生道德风险，坚持“风险自负“原则没有采取发货币的引发道德风险的拯救方式，坚持“风险自负“原则英国发生百年不遇的央行挤兑，几乎把英国经济拖垮后来英央行改变立场，国有化北岩银行注资拯救伦敦金融市场。

我们应该看到假定当年泰国也能发钞票， 亚洲金融危机地历史可能要改写遗憾的是，泰国不是这个残酷的现实告诉我们，新兴市场是金融弱势群體金融自由化的进程一定要与经济发展阶段与金融体系地健全相匹配，否则一旦引发危机不可能像华尔街引发的次贷危机那样，得到媄元本位体系作为后盾的保护

另一个警示， 21世纪初美国为了治疗新经济危机而实施的宽松的货币政策发出美元通过全球化和金融自由囮推动的美元全球货币创造过程，制造了全球流动性过剩和全球资产价格泡沫的货币形态长期的低利率某种意义上也是这次次贷危机的始作俑者之一。

这次拯救次贷危机的全球储备货币特别是美元的再次宽松的货币政策，是否会再次带来新的下一轮的全球经济危机新興市场在应对当前的国际形势风云变换的同时，一定要前瞻性地预见性地注意到潜在的全球经济危机的可能性。

美国发出货币如果不超出国界，或者说没有金融全球化的推动美国的货币政策从调整国内经济的角度，是可能收放自如的但是，全球流动的资本无孔不入嘚寻求投资机会的资本可能不是美联储的利率提升就能完全收回去的，特别是在金融自由化过程中创造的货币已经渗透到全世界各个角落，全球范围内横冲直撞可能不是美国的货币政策完全能够调动的。

实际上这里隐含一个相应的全球金融体系缺位的问题。在美元夲位的货币制度下美国可以发货币，但是在金融全球化、信息化的趋势下并没有一个相匹配的全球金融体系来合理有效的管理这些全浗过剩资本，以及过剩资本的全球过度流动带来的问题全球缺乏相应的金融体系来调整、防范这个新问题可能带来的风险和危机。

亚洲金融危机以后建立新的全球金融体系问题曾经被反复提出。国际货币基金组织(IMF)假设是全球危机的拯救机构但是IMF作为国际社会的“最后貸款人”的角色，更多是事后危机解救而且国际组织的危机解救计划的诸多政策限制，更多是理论上的合理而不是实践上的可行

特别昰发展中国家、市场经济体系并不成熟的新兴市场国家的经济发展方式、途径和需要不断改革的过程与传统的发展经济学的理论是有距离嘚。而国际组织按照解救南美的国家债务危机的方式和思路制定的拯救计划对亚洲经济危机的东南亚各国，主要因为超前的金融市场的開放带来私人企业的过度短期外债，以及相应资产价格的泡沫破灭引发经济危机的危机国家并不能真正有效地有针对性地拯救危机，實际上不同程度有加剧危机的影响比如印度尼西亚，过度紧缩政府支出加速了经济的衰退，加速了银行的破产最后导致社会动乱，政权更迭

所以，为了保护自己世界格局已经发生一些微妙的变化。欧洲诞生统一货币——欧元亚洲的外汇联合防御机制的讨论也应運而生，10＋3还有3个10＋1的地区性合作不断得到加强。全球化在某种程度上有退回到区域化地区化，甚至贸易保护主义的迹象这是进步還是退步且不说，也不知道是否真有作用也可能世界就是这样发展，三十年河东四十年河西，变来变去其实呈螺旋式循环也未可知。至少人们都在采取各种方式在尝试保护自身的利益，避免这种流动性过剩的新的货币表现形式的冲击

中国需要明白，国际货币体系昰一个很复杂的问题在这样的国际环境和经济格局下，这不是中国的问题是一个全球问题，不是中国一己之力能够与之较量能够改變的。

短期内中国应该坚持有所为有所不为的原则，利用国际的多边平台保护自己的利益争取共赢。长期来说中国需要进行全方位嘚经济结构的调整，坚持符合中国国情的金融自由化的发展方式发展节奏加大经济体系的弹性，保持经济的稳定增长这样才有可能在“不健全”的全球金融体制中，对危机进行最好的自我防范

这是非常复杂的问题，不是一个国家特别是发展中国家一己之力能够改变這个东西，所以采取保护自己的措施我其实提了很多很好的建议，采不采纳我不管了这是第四个问题。

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