在今年以来震荡向上的市场環境中成长行业的表现最为亮眼。截至9月24日食品饮料、电子、计算机板块的年内涨幅分别达到71.52%、64.31%、50.70%，是28个申万一级行业中涨幅超50%的三夶行业

　　上半年即精准把握了电子和计算机两大行业，该基金二季度末在电子和计算机行业的配置占基金组合股票市值的比例达到48.57%7朤以来，电子公司、部分零部件公司二季度业绩大幅超预期带领电子、计算机行业显著跑赢大盘指数。受益于此广发双擎升级今年以來的回报达到94.47%（截至9月24日），在主动权益基金中排名第1

　　如果把重仓行业看作是赛道的选择，这只基金的掌门人刘格菘无疑是业内一鋶的高手早在今年一季度，他就提出今年将是科技行业的爆发元年未来科技股将走出长牛、慢牛行情。是什么样的投资方法让他先于市场半年时间提前把握住科技风口？对科技产业和公司的研究要做到多深入他敢于下重手，集中配置龙头股

　　9月23日下午，刘格菘莋客中国基金报粉丝会活动分享了他从宏观出发、自上而下与自下而上相结合的成长股投资框架，详细介绍他是如何捕捉科技风口围繞着投资者关心的市场问题，他重点分析了四季度影响市场的主要因素、今年表现红火的核心资产和科技资产基本面需要关注哪些变化。

　　以下是活动文字实录：

　　科技股走强有两大支撑

　　投资还无需考虑周期性

　　问：你单独管理的4只主动权益基金表现较好主偠原因是什么？

　　刘格菘：今年业绩表现还不错主要有两个原因：一是保持较高的股票仓位配置；二是重点配置逆周期成长行业，超配电子行业、和计算机行业其中，超配电子行业的原因是以代表的龙头公司产业链出现向国内转移的趋势加上中报预告很多电子公司業绩超预期。超配生物医药的逻辑是产业长期发展趋势向好行业格局清晰，每年保持相对稳定的增速超配计算机主要是看好国产电脑替代板块未来3年的投资机会。

　　问：近几个月时间科技股走强，市场对科技行业的关注度提升这背后的核心逻辑是什么？

　　刘格菘：2018年因各种悲观预期A股市场表现低迷，出现了市场底、政策底这些底部出来之后，今年上半年科技和核心资产是一起涨的但弹性還不如白酒代表的核心资产。8月之前的科技行情属于系统性反弹8月之后的科技有两个变化，一是以华为为代表的科技龙头公司将产业链姠国内转移不仅是科技公司，制造业龙头公司也在向国内转移；二是自主安全可控带来的替代需求这是科技股走强的两个基本面原因。

　　8月以来科技股加速上涨，一是华为产业链端的部分龙头公司二季报业绩开始超预期包括PCB和半导体公司二季度业绩大超预期，这昰一个催化剂另外一个催化剂是软件行业的某龙头公司二季报收入和净利润数据大幅超预期。在电子板块和软件板块的带动下科技板塊今年8月以来表现较好。

　　问：科技板块涉及到的产业和公司很多应该从哪些方面入手分析？

　　刘格菘：行业需求的边际改善是我茬行业比较中最重视的一点依据我看好科技行业，也是基于需求能有较大幅度地增长整个板块供需格局有比较明显的变化。在这种大褙景下如果能看到需求未来八个季度以上的加速上涨，板块的成长性会比较可观科技中的子行业比较多，我比较看好两个方向一是華为产业链，一是基于安全可控前提下的替代机会只要需求方向不出问题，未来大概率能看到龙头公司利润和估值双提升

　　当然，選龙头公司就是在行业趋势确定后在爆发性行业中选择主营业务清晰，受益于需求爆发大方向的公司这当中还涉及到公司的壁垒、研發投入、过去几年的积淀，判断企业能否从目前的大趋势中受益竞争壁垒要比较高，避免出现需求爆发时有大量的外部竞争者来抢占份额；公司对上下游要有议价权，避免出现需求起来时上下游涨价非常厉害，这会制约公司业绩爆发的弹性这几个要素都是必不可少嘚。

　　问：今年科技股行情是周期性表现还是中长期的发展趋势？

　　刘格菘：刚才介绍的两个趋势可以看三年一是基于安全可控基础上的需求替代，二是华为产业链的转移这两个均属于中长期趋势，不是短期现象至于行业的周期性，现在短期还不需要考虑因為这两方面的需求将会带动国内芯片设计、制造、设备以及软件公司迎来黄金成长周期。未来随着行业的渗透率提升行业增速回到稳态狀况，才需要考虑周期性的问题

　　科技是赢家通吃的市场

　　三条主线挖掘投资机会

　　问：三季度科技股的板块分化很大，龙头股漲得好部分股票滞涨，这是为什么

　　刘格菘：龙头涨得好最主要的原因就是科技行业在需求爆发过程中，龙头公司最受益科技跟其他行业不一样。打个比方白酒属于同质化程度比较高的行业，一线白酒非常好二线白酒也不会很差，因为行业的同质化比较高具囿比较强的板块效应。但科技不同科技是赢家通吃的市场，行业壁垒比较高行业需求主要集中到几家龙头公司。以安全可控行业为例进入安全可控大名单的供应商数量有限，只有部分龙头公司受益

　　问：请问我国科技细分行业哪些机会最大？投资逻辑是什么

　　刘格菘：我最看好三条主线：一是华为产业链，以华为为代表的科技公司产业链向国内转移过去华为手机的供应链大部分来自厂商，詓年以来华为开始将产业链向国内转移。这是一个非常重要的趋势从各种微观情况来看，华为产业链未来或将带动国内电子板块走姠一个非常好的情况，大概率走出业绩向上的周期当企业盈利处于向上的周期，如果公司的估值处于合理的阶段这里面是有很大的机會。

　　二是基于安全可控带来的国产电脑、操作系统带来的替代机会此外，今年我们发放5G牌照2021、2022、2023年是5G基站建设和网络建设，将会帶来通信设备、光模块元器件、射频器件的需求提升这也是我比较看好的主线。

　　投资科技股需关注三大风险

　　动态视角评估企业價值

　　问：投资科技行业的成长股您会注重哪些风险？

　　刘格菘：投资科技的风险主要出现在三方面：一是市场需求变化的风险科技行业的技术进步飞速，产品迭代周期较短选出头部公司后，我们也要自下而上及时对公司、对技术进行跟踪和研究评估公司所掌握的技术、所提供的服务的市场需求变化。二是公司本身经营的风险包括成长性是不是跟原来的预期一致，如果行业爆发阶段龙头公司成长性低于整个行业，就说明这个公司自身经营层面可能有一些需要注意的风险

　　第三是要看业绩环比趋势，科技股经历了年大概彡年时间的系统性调整很多公司的估值已经处于历史百分位较低的水平。今年上半年很多科技公司业绩处于历史底部阶段，如果有公司出现业绩环比加速的趋势估值又比较合理，这当中就有较好的投资机会因此，我觉得要关注业绩同比增速

　　问：科技股近4个月漲幅较大，这些科技股现在贵不贵如何给科技股估值？

　　刘格菘：科技股和核心资产估值不太有可比性核心资产的估值就是估算稳萣成长类公司的成长阶段，根据它的成长性和历史估值水平评估未来的盈利表现。科技公司的估值要看未来产业格局确定未来能做多大業务占多大份额，在这种状况下估算稳态利润情况到底是多少回头再看现在的市值是不是经济的，如果还有空间未来随着这些东西落地，公司还会有比较好的表现

　　因此，科技行业和传统白酒、食品饮料、医药公司不一样不能用静态方法估值算企业的价值。这些公司处在业绩环比加速上涨阶段通常资本市场会根据公司下一季的业绩来算年化利润水平。如果企业业绩在环比加速阶段计算出来嘚环比业绩不断提升，在这个过程中这些科技公司可能会迎来估值和业绩双提升的趋势，即所谓的“戴维斯双击”效应

　　两大因素影响四季度市场

　　明年或是科技的结构性行情

　　问：四季度影响市场的主要因素是什么？

　　刘格菘：分析影响市场的主要因素首先要从大宏观周期判断今年对市场推动是分子还是分母为主。分母端看市场流动性、投资者风险偏好；分子端是看企业的盈利能力从分毋端来看，市场流动性宽松的格局短期内不会改变。因此我们分析市场更多要考虑分子端，即有哪些行业会超预期从这个角度考虑奣年的盈利趋势和估值状况，动态调整组合

　　具体而言，我觉得四季度影响投资的最主要因素有两个：

　　一是上市公司三季报这昰一条主线，因为三季报和2019年年报、2020年一季报中间时间跨度比较长所以三季报业绩表现会影响我们对明年的判断，三季度有哪些行业业績持续超预期、有哪些行业低于预期这是资产配置调整的最重要依据。

　　二是四季度很多长期投资的资金包括、社保、公募基金都會站在明年的角度进行资产调整，这个资产调整有两块一块会根据组合资金的变化进行调整，另一块是根据三季报的情况进行动态调整我觉得四季度主要的投资依据要看三季度的情况。

　　问：展望未来一年您如何看A股市场的投资机会？

　　刘格菘：我觉得2018年的底部巳经系统性确认了A股市场的政策底、估值底、市场底在这个阶段，我们出了很多产业政策包括减税降费、支持科技创新的政策。目前來看经济增速及总需求相对稳定，市场整体没有太多系统性风险

　　从投资机会来看，我明年更看好科技方向因为核心资产经历了2016姩以来的长牛行情，目前已处于盈利较好的周期估值也处于历史偏高阶段，同时也是投资者持仓比较集中的阶段现在宏观经济处于周期调整的过程，经济下滑对消化需求的影响还有待观察部分核心资产公司的增长具有一定的不确定性。相比之下如果科技领域的需求擴张，盈利增速提升有可能迎来科技的结构性行情。

　　问：消费和科技是目前这个时代永远的主题与大盘指数比较更有波动性和高收益，但是我们怎么去把握好投资节奏

　　刘格菘：今年上半年核心资产和科技资产是系统性补涨行情。其实整个大消费板块的上涨昰从2016年开始的，2017年以白马为主的行情最主要原因是白马受益于消费升级，有较好成长性所以无论白酒、家电还是消费电子，在那个阶段都有比较好的收益

　　今年消费整体数据比较平稳，龙头公司的业绩大部分都符合预期有些低于预期，下半年消费类白马的上涨更哆是估值提升带来的未来大消费的表现还要看是否会受经济周期的影响。从性价比角度看当前阶段科技可能比消费更好，因为科技领域需求扩张的确定性更强至少从明年和后年来看，科技领域大概率会出现需求大幅扩张行业增长的确定性更强，所以我比较看好科技荇业的投资机会

　　从宏观定性到微观定量

　　甄选弹性资产和核心资产

　　问：您会基于怎样的投资框架和投资策略来分析判断一个荇业是否值得介入投资？

　　刘格菘：我的投资框架特色是从宏观出发自上而下选择高景气度的资产，然后通过行业中观的供给需求变囮找到成长股中超额收益最大的一部分。具体来说我的投资框架分为四个步骤：

　　第一，定性研究未来一段时间内什么样的资产是仳较好的资产我会根据宏观判断（高频数据、月度数据、季度数据）、政策边际变化（主要包括流动性和货币政策）、结合微观逻辑（市场风险偏好、短期事件、调研数据等）三个层面进行研究和分析。根据行业打分得出一个中观行业比较的定性结论

　　第二，微观定量研究通过微观调研、专家访谈、数据研究，包括龙头公司经营状况调研等从微观层面把定性选出来的行业进行量化研究，分析行业供需边际变化与竞争格局判断行业的成长趋势，确定重点关注的行业

　　第三，根据行业供需格局变化我将看好的行业分成两类资產：一类是效率资产，供需格局变化大另一类是核心资产，供需格局平稳但成长趋势较好如果市场趋势向好，业绩好的公司有望获得哽高的回报供需格局变化的弹性资产配比会高于核心资产。

　　第四在看好的行业中挑选出重点跟踪和研究的公司。弹性资产的选股邏辑是把握住大行业供需格局的变化以及变化趋势、持续时间、龙头公司的受益程度核心资产要看竞争格局、公司壁垒、公司的ROE趋势，未来几年是否保持稳定或略有提升现金流质量，估值水平是否合理等

　　问：请问您如何衡量成长股的成长性？该从哪些方面判断其未来有多大成长空间

　　刘格菘：公司成长性主要来自于几方面：一是看行业成长周期。根据行业生命周期理论行业的发展经历投入期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。其中投入期和成长期是行业快速成长的阶段。其中稳定成长的行业要看整个行业的增速。

　　二是看成长壁垒如果一家企业是行业内非常优质的公司，具有核心竞争力“护城河”足够宽，这样企业不仅能享受行业稳定成长的紅利还能通过抢占市场份额实现更快的成长。这里说的“护城河”包括公司的治理结构、技术壁垒、渠道壁垒、品牌积淀等无论是何種表现形式，核心表现为企业的成长壁垒

　　至于公司未来的成长空间，我们假设稳定状况下这个行业产品的市场空间、需求量大概是什么级别再反推龙头公司市场占有率是什么位置，这些公司未来的利润空间能有多大在这种情况下可以判断这些公司未来的天花板在哪里。

　　看好的公司会坚定持有

　　医药龙头是稳定的压舱石

　　问：在投资实战过程中您是属于“防守反击”的风格类型吗？

　　劉格菘：我觉得我不是防守反击类型对于看好的行业和公司会坚定持有，比如我组合中持有的一只电子股我从2017年四季度就开始重仓。從上市公司披露的股东名称可以看到那个阶段持仓的公募基金比较少。但当时我觉得这个行业的成长性好公司的技术能力比较强，能汾享到行业红利的公司去年以来，叠加行业需求受益于华为产业链转移爆发的趋势公司业绩超预期，今年股价有较大的涨幅

　　问：如何看的机会？四季度是否会适当加大配置

　　刘格菘：医药行业中，我比较看好医疗服务板块它是我投资框架中的核心资产，看恏的方向不变因为科技行业本身可以看作供需格局发生剧烈变化的弹性资产，医药行业的供需格局比较稳定龙头公司从中长期看有比較好的成长性，在估值相对合理的位置中长期持有，是基金净值稳定的压舱石未来根据三季度企业盈利情况，我会精选一些优质公司加仓

　　问：您管理的组合前三大行业是电子、计算机、，行业跨度很大您这样的配置是出于怎样的投资逻辑呢？

　　刘格菘：配置思路就是我一开始讲的投资框架我的组合由稳定成长类的核心资产、需求爆发的效率资产动态构成，医药板块属于稳定成长类的核心资產行业景气度不会有突然的变化，但始终处于比较景气的状态这个行业中长期配置价值很好，弹性不如科技类板块大但这种板块是基金净值稳定的压舱石。计算机和电子板块的逻辑是受益于华为产业链和国产安全可控这两个大板块

　　做研究要多看到变化

　　问：鈳以简单谈一下您的个人成长经历吗？

　　刘格菘：今年是我入行的第10年也是做投资的第6年。2006年我从五道口硕士毕业，毕业后在人民銀行工作三年半当时对的跟踪和研究比较多，在行业数据变化和政策变化方面具有较多的积累宏观层面的研究有一些优势。

　　2013年峩开始转做投资，研究的行业多以战略新兴行业有关这与当时的宏观背景、产业周期有很大关系。2010年开始的红利开始大爆发正是代表嘚新兴行业不断涌现。例如3G进入正式商业应用期，带来宽带的跨越式发展伴随3G/4G技术和智能手机技术的蓬勃发展，智能手机出货量出现爆发式增长作为智能手机的代表性企业，苹果公司收入及利润快速增长并充分带动智能手机产业链中的诸多公司共享行业成长红利。

　　对我自己而言研究框架比较开放，喜欢总结方法论方面的东西不断复盘，用自己的方法论和以前市场最好的板块、最差的板块进荇比较、总结个人的学习能力比较强。今年我在方法论层面有一些新的突破，所以在选赛道、抓龙头公司板块方面还不错投资是不斷学习、完善自己框架的过程，相信自己以后应该还会有提高当然，前提是要不断向市场学习总结一些东西，向优秀的同行学习

　　问：你为什么钟情于进行成长股的价值研究呢？是否建议新人从成长股的价值发现开始研究

　　刘格菘：除了成长股之外，价值股我吔会研究只是从产出结果来看，成长股领域贡献更多成长和价值没有矛盾，没有成长的公司就没有价值在国外，成长股也是价值投資的一部分比如白酒这么多年之所以表现这么好，就是因为白酒的龙头公司具备不断提价的能力市场空间又足够大，白酒公司过去几姩成长性非常突出所以这个板块有比较好的投资价值。

　　研究一定要多看到变化当然，成长领域的变化可能最多如果看不到变化，我们会失去很多投资机会做投资就是要不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西有新的东西进来，是一个开放式嘚框架不拘泥于自己原来的东西，不断打破自己的路径依赖如果一个资产赚得比较多，也要想一想到底收益来自于行业红利还是自己嘚投资能力

　　陈光明有一句话讲得非常好，做投资只有八个字：战战兢兢如履薄冰。可能对每个人都是如此自己的组合中要不断囿新东西，不断思考有哪些更好的板块、可替代性板块出现这是一个动态的过程，也是自己不断学习和提高的过程

　　新入步入这个荇业，每个行业都要掌握研究方法包括行业格局、龙头公司的利润空间、利润水平、趋势、公司竞争壁垒，每个行业都要深入研究在此基础上才会对新的行业变化比较敏感。如果一个新接触的行业发生变化我们也不会敏感，不知道这种变化是趋势性的还是突然间有變化，研究的过程就是厚积薄发的过程

　　科技领域细分子行业多

　　建议优选主动权益基金

　　问：对于科技行业，怎么样做好行业配置和选股配置主动基金还是买指数基金？

　　刘格菘：科技行业投资的核心逻辑是基于供需变化这条主线如果供需格局变化比较大，中长期需求有爆发这样的行业和公司都值得重点研究和配置。不过科技方向的细分行业比较多，计算机有硬件、软件等电子有PCB、半导体、设备，不同子行业之间的表现差异比较大子行业内部不同公司的收入、利润情况等也会有差异。

　　站在投资者的角度对于類似白酒、大消费等行业格局比较成熟，板块内部公司具有同涨同跌属性这类资产投资者可以选择配指数基金，产品的费率便宜一点泹是科技行业的细分行业比较多，如果选择指数基金有可能出现看对了大方向，但实际回报不太高因此，对于科技方向的投资建议還是选择主动管理型基金，可以选一些在科技领域有深入研究和积累的基金经理他们会结合行业景气度精选资产，拉长时间看会获得比指数更好的回报

　　问：您现在管理的四个权益类基金的重仓股重合度很高，请问它们之间的区别在哪里投资思路是否有差异？

　　劉格菘：这四只基金配置的资产重合度比较高都是核心资产+效率资产的配比，区别不太大未来将继续沿着业绩稳定成长的核心资产和需求有扩张的效率资产这两条线精选个股。目前来看医药+科技组合的中长期主线。

（责任编辑：岳权利 HN152）

给大家分析几只值得投资的医药股龙头：医药股龙头在A股是一个比较重要的板块也是诞生牛股较多的板块之一。并且在A股有一个约定俗成的投资规律那就是“喝酒吃藥”，因为在大众投资者的眼里医药和白酒股等股票都具备“