经常听人说卖水是最好的商业模式，原因在于产品形态持续稳定，多年不变，成本低，并且容易在品牌、渠道、成本等方面，积累优势，进而形成经营壁垒，卖水的公司如、茅台、都是大牛股。这家公司告诉我们，教育培训同样是一种非常好的商业模式，没有存货，低成本，轻资产，先收钱后讲课，优秀的公司容易在品牌、渠道成本上积累优势等等。

今天股价突破历史新高，文章从四个方面对中公教育进行研究：行业分析，公司分析，财务分析，估值分析，并得出结论，为了方便阅读，结论放在前面。

是一家非常优秀的公司，从财务角度来看，公司的ROE高60%以上，毛利率高58%，成长性好47%，业务收入稳健可持续强，盈利质量非常优秀，费用控制相对合理。现金流充沛，经营稳健，并且公司财务状况健康稳健，拥有很强的偿债能力和抗风险压力。从定性的角度来看，公司拥有非常优秀的管理团队，清晰的战略定位，高效的执行力，拥有深厚的品牌护城河。属于稀缺的“三好学生”即：好行业，好公司，好管理团队。正因为如此才导致了市场对公司股权的追捧，导致估值居高不下。

我认为，虽然公司非常好，但是公司当前的市值至少透支了未来3-5年的业绩，公司估值已经严重高估，考虑到公司未来三年的成长性，优秀的管理团队和赛道，我认为公司合理估值亿。2021年2月份限售股解禁是需要注意的时间点。

所在的行业为职业教育行业，它是教育行业的一个细分领域，是指为获得某种职业技能或职业知识、满足个人的就业规划和工作岗位的客观需要而开展的教育活动。

职业教育可分为学历职业教育与非学历职业教育两个大类：主要为学员提供非学历职业就业培训。

学历职业教育指各类职业高中、中专、技校等职业学校教育；

非学历职业教育包括为获得工作机会而进行的招录培训，为满足某种特定工作岗位的要求而开展的专业知识和技能培训，为满足特定行业对从业资格或执业等级的需求而开展的资格认证类考试的应试培训以及企业培训等，细分领域众多，如语言培训、公务员考试培训、教师资格和教师招录考试培训、医疗卫生系统从业资格和招录考试培训、建设工程类职业资格考试培训、金融财会类培训、司法类职业资格考试培训、考研培训、IT职业培训、驾驶培训等。

从产品内容上划分，向客户提供的非学历职业就业培训服务涵盖国家及地方公务员招录培训、事业单位招录培训、教师资格和教师招录培训等细分领域，这三大业务板块合计占中公教育报告期各期收入的比重均在80%以上，是其最为重要的细分领域。

根据弗若斯特沙利文报告，我国职业教育总收入从2013年的545亿元增至2017年的987亿元，年复合增长率为16%。到2022年，职业教育总收入预计将增至 1930亿元，2017- 2022 年的年复合增长率为 14.3%。

公务员培训市场空间规模：估计2020年公务员培训赛道规模150亿左右，中长期来看规模可能达到250-300亿。

规模：2018年市占率24%，五年后中长期市占率40%，绝对规模超过100亿。

事业单位培训市场空间：估算2020年行业规模100亿+，五年后有望接近200亿。

规模：2019年市占率17%，预计五年后市占率30%，规模可达50-70亿。

教师培训行业市场空间：估算2020年行业规模150亿+，5年后预计可达300-350亿+。

规模：估算2019目前市占率16%，预计五年后绝对规模90-100亿+。

综合类市场空间：估算目前行业规模20-40亿，5年后行业规模有望80-100亿。

未来考研市场空间：2020年考研人数341万，假设参培率32%，平均单价，估算2020年考研培训市场90-110亿，估算5年后考研培训市场规模可达200-250亿左右。

中公规模：市占率20-25%，收入规模40-50亿

总结：通过对重点发展的行业空间和公司行业市占率以及未来潜在收入规模进行测算，认为从中长期来看中公的收入潜力大概在300-340亿营业收入，假设净利率对应20-40%，那么公司的净利润区间为60-136亿。（数据参考券商研报）

中公所处的非学历职教赛道多，参与者也多，几乎每个细分赛道都有参与者，招录赛道内的竞争对手主要是华图和粉笔，学历提升赛道市场竞争对手主要是考研机构、尚德等；而职业技能赛道的竞争者主要是、恒企、高顿等。

整体来看，市场竞争者多而不强 无论是营收体量还是业务覆盖范围都无法与中公竞争，整个赛道是中公一家独大。除此之外，同样的产品单客价强于竞争对手，说明公司具备一定的品牌护城河。

作为公司的创始人和领导：对于公司的发展方向有准确的定位，即深耕职业教育培训领域，管理团队对于公司从事的教育行业的商业模式有清晰且深刻的理解，李永新本身具备丰富的一线教研经验，对于管理方面也是认真细致，不断的追求精细化的管理。对待事情的态度比较务实，认真，真诚和踏实。除此之外，还有自己的人生追求，使命感和理想。

谈公司：教育行业的核心竞争力，始终都体现在产品和服务的实际效果上。从创立到现在，最优秀的力量，始终都坚持在教学研发第一线，层层把关地去保证质量，最后一个把关的人就是我自己。这种对于教学研发的不断精益求精和创新，使得十几年来中公教育能够在发展过程中发展得越来越好，等来教育市场蓬勃发展的机遇。

的企业使命，是给人改变未来的力量，这个“人”，是我们的学员，也是每一个“中公人”，希望我们大家都能够在帮助别人的过程中，体会到生命真正的价值和意义，这就是我最大的梦想。

谈创业：我认为创业者性格上有相似的基因，存在很多共性。不具备这种人格，其实很难创业。从性格特质上看，我觉得三个方面很重要。第一，一定要有非常高尚的道德。第二，一定要有韧性。第三，一定要有理想和激情。

是大型的多品类职业教育培训机构。公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。公司在全国超过1300个直营网点展开经营，深度覆盖300多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张。经过长期的探索与积淀，中公教育已拥有2702人的规模化专职研发团队，18036人的大规模教师团队，总员工人数超过41000人。依托卓越的团队执行力和全国范围的垂直一体化快速响应能力，公司已发展为一家创新驱动的高增长企业平台。

大学生创业期（年），李永新等创始人在校创业，先后在教育领域尝试了奥数、高考辅导、高考状元演讲等项目，于 2000 年正式进入公务员培训市场。

起步期（年），首推市场标准化辅导教材和在线门户网站，李永新等人自建教研团队，自己当讲师，此时主要覆盖北京等少量地区。

代理扩张期（年），以自研内容为教材标准，团队成员为讲师做产能输出，招生则采用地方代理，迅速在全国扩张。

自营规范期（ 年），整合代理机构改直营，全国统一规范运作，并且持续扩充产能和下沉网点。

综合发展期（2014-至今），招录赛道成熟稳步发展，持续扩产能下沉网点，对内做管理效率提升和赛道扩充。

公司主营业务横跨招录考试培训、学历提升和职业能力培训等3大板块，提供超过100个品类的综合职业就业培训服务。

主要服务于18岁—45岁的大学生、大学毕业生和各类职业专才等知识型就业人群。这个巨大群体广泛分布于全国各地、各级城镇和各行各业，就业和职业能力提升是他们的两大核心诉求。

按产品划分来说目前2019年公司营业收入91.76亿，其中45%是由公务员序列构成贡献41.71亿，15%由事业单位序列构成贡献14.01亿，21%由教师序列贡献19.32亿。根据其中发展的趋势教师序列、事业单位序列和综合序列是目前仍然处于快速增长期，分别增长60.85%、58.44%和74.93%。

公务员业务：单价正增长(2%左右)，培训数量增长27.09%。

事业单位业务：单价增长10.31%，培训数量增长43.63%。

教师业务：单价增长5.21%，培训数量增长52.89%。

公司产品和课程类型：（下图）

截至2020年上半年公司前十大股东中自然人有5位，机构投资者4位，北上资金持股0.84%。其中原股东持股比例87.88%，原亚夏汽车股东持股3.34%，真正市场流通股票8.78%其中北上资金买入0.84%，基金持股占据一部分（占流通股比例20-35%）。61亿总股本，流通股本7.84亿股。

2022年1月31日，解禁36.98亿股，占总股本59.97%。这两个时间段需要重点关注。

机构持股占流通股比例的数据统计：

（1）研发专业化：专业化、系统化研发抢占市场先机。为应对每年招考标准和选拔方式的变化，形成了“研发+培训”的模式，组建了专职研发团队，实现了研发与教学分离。目前中公教育已拥有2702人的规模化专职研发团队。

（2）教师专职化：专职化教师实现课程研发价值。专职教师能够产生文化共鸣、实现课程研发价值，教师专职化是必然趋势。目前已拥有18036人的大规模教师团队。

（3）渠道直营化：2010年起加盟全部转直营。2010年进行全面转型，实现渠道直营化。公司在全国超过1300个直营网点展开经营，深度覆盖300多个地级市，并正在快速向数千个县城和高校扩张。

（4）运营数字化：双师课堂提高教师产能利用率。重视互联网、大数据技术在教育领域的应用，管理效率显著提升。

1、保持重度研发投入，强化领先的职业教育创新平台优势

2、科技与业务深度融合，实现经营数字化转型

3、累积全面职业就业服务能力，做大职业教育全品类市场

4、继续渠道下沉和渠道创新

5、勇担时代使命，让更多员工得到发展，认真履行企业社会责任

中公所处的非学历职教赛道多，参与者也多，几乎每个细分赛道都有参与者，招录赛道内的竞争对手主要是华图和粉笔，学历提升赛道市场竞争对手主要是考研机构、尚德等；而职业技能赛道的竞争者主要是、恒企、高顿等。整体来看，市场竞争者多而不强 无论是营收体量还是业务覆盖范围都无法与中公竞争，整个赛道是中公一家独大。

目前公司的招录赛道主要竞争对手之一是华图教育，粉笔网等

下图是我截取的，华图教育和粉笔网的搜索指数数据。

可以明显的看出无愧于行业第一的龙头地位，搜索指数遥遥领先，华图教育作为行业第二市场关注度相对较弱，粉笔网作为14-15年成立的互联网基因培训机构，发展势头很猛，像是一匹行业黑马，突然杀出来。中公教育作为行业龙头的经历了20年的拼搏，每年学生数量目前在300万左右（线上+线下），粉笔网做为15年正式运行的行业小弟，短短5年的发展目前月活跃用户突破500万，注册用户突破3000万，真的是后生可畏啊。

蓝色是，绿色是华图教育，黄色是粉笔网。

华图教育隶于2001年由易定宏博士创办，秉承“以教育推动社会进步”的使命，以职业教育为核心，主营业务涵盖了公务员、事业单位、教师、金融、医疗、部队转业干部、军队文职等各类人才招录考试培训业务，旗下拥有华图教育、、华图在线、华图图书、华图投资、华图卓坤、华图金领人、华图公遴选等多个教育知名品牌。

近20年来，华图教育坚持“以客户为中心”的经营理念，在全国县市设有1000多家学习中心，分布在300多座城市里，拥有10000多名高素质员工，推出的“模块教学法”、“红领培优”等产品和授课形式有口皆碑、经久不衰，树立了职业教育培训的行业标准。

粉笔教育是专注于成人职业考试的知识类培训平台，拥有四大业务板块、几十个品类的课程，包含公务员、教师、事业单位及其他职业教育类考试培训。通过线上线下结合的学习方式，科学系统的课程安排，帮助用户迅速提升应试能力，实现职业理想。

独特的商业模式，互联网基因，全国3700万忠实用户，月活跃量最高500万用户，遍布全国150座城市。

公司好不好先看ROE，公司最近3年ROE：60.71%，71.89%，66.93%。数据非常好，公司很好，很优秀。

公司高ROE的原因是什么呢？公司的商业模式是什么呢？高毛利率？高杠杆？还是高周转？

根据公司的数据，公司之所以能取得高ROE主要由于2个原因高利润率和高负债率。我认为的商业模式类似于茅台模式，高利润率，低周转。而且中公教育的客户群体To C 为主，更加注重产品和客户的口碑，需要注意竞品替代的可能性。

营业收入：优秀！公司过去三年的数据显示公司目前仍然处于40-50%的高速增长阶段，公司的高速增长来自于3个方面：1，需求的增长，参与公务员，事业编，教师培训人数的增长。2，公司市场份额的扩大。3，价格的提升。目前公司的主流业务单客价格仍然呈现正增长，公务员业务单客价格增长速度有所下降，仅仅2%左右。

毛利率：优秀！公司长期毛利率高于58%，说明公司具备持续竞争优势。

费用率：费用/毛利润，30%-70%的费用率说明公司具备一定的竞争优势，目前公司的费用率维持在65%左右，说明公司具备一定的竞争优势。

营业利润率：公司的营业利润率维持在20%以上，而且营业利润率不断的提升，应该是由于价格上涨和成本下降导致的，而且公司的利润主要来自于公司的主营业务，公司收入稳健，可持续性强，是一家优秀的公司。

盈利质量：公司的盈利质量非常优秀，说明公司的净利润都变成了现金回到了公司账上。

点评：是一家非常优秀的企业，公司的毛利率高，成长性好，业务收入稳健可持续强，盈利质量非常优秀，费用控制相对合理。

从公司的现金流量表来看公司最近三年的现金流特征是+，-，+和+，-，-

+，-，+现金流特征说明公司经营现金流流入，投资活动现金流出，筹资活动现金流入。说明公司经营赚到的钱，通过借款和出售股权筹集到的钱全部投入到投资项目中。公司目前正在处于扩张阶段。过去三年中两年是这种特征

19年的现金流特征+，-，-，说明司经营现金流流入，投资活动现金流出，筹资活动现金出。从现金流金额来看，前期投资活动现金流的投入目前已经见到了成果，公司的经营活动现金流产生的现金足够覆盖公司的投资支出，还能偿还债务或者回报股东。

点评：目前来看公司的现金流状况正在不断的改善，越来越好，公司过去的现金流特征也符合公司高速增长的发展状况。我认为未来公司的现金流状况会不断的变好，逐步走向现金奶牛类型公司的现金流特征。

公司总资产99.61亿，其中负债65.29亿，所有者权益34.32亿。公司有息负债28.67亿，有息负债占总资产比例28.78%。

从商业信用看企业的竞争力：

占用上游企业的资金2.34亿，远远超过被下游企业占用的资金-26.31亿，说明公司的竞争力强，对上游和下游有充分的议价能力。非常优秀！

单独来看公司货币资金只有27.24亿，账面资金少于公司的短期负债，短期内公司有一定的偿债压力和资金周转的压力风险，实际上公司还有17亿的交易性金融资产也就是理财产品，所以尽管公司有一定的偿债压力，但是风险不是特别大。除此之外公司的非流动资产还有19.23亿的债权投资，这个所谓的债权投资其实就是银行的定期存款，年利率4%左右。

短期借款28.67亿的构成：质押借款13.97亿，保证借款3.6亿，信用借款11.1亿。

公司的应收账款272万，占总资产的比例非常小，0.02%。非常优秀。

而且由于公司所在行业的特殊性，所以存货金额为0，不存在存货积压，存货贬值的问题。

点评：关于公司的负债，虽然公司的资产负债率杠杠不低，负债金额65亿也确实是很高，但是实际情况是，公司的负债结构很简单清晰，短期借款+应付账款+应付薪酬+预收账款占据了90%以上的金额，其中预收账款26亿，是良性负债。所以尽管公司负债较高，但是财务状况非常健康稳健，公司的偿债能力和抗风险压力也很强。

公司最新滚动市盈率215倍，最近三年以来公司平均市盈率102.28倍。由于疫情的原因，导致公司利润波动较大，总体而言公司目前的估值过高。

公司最新市净率133倍，平均市净率32倍。从商业模式来看公司属于轻资产商业模式，公司目前的估值还是偏高。

2019年公司的净利润18亿，当前市值2351亿。静态市盈率130倍，19年净利润增长56%，相当于2.3倍的PEG。如果按照长期合理30-40倍的合理市盈率计算，中公教育为了匹配当前的合理估值水平净利润应该达到60-80亿。公司的净利率水平目前在18-19%，简单的推算2351亿市值对应的公司的营业收入应该达到330-450亿。80/0.18=450亿。

按照公司2019年的营业收入91亿，如果想要达到350-450亿的营业收入，需要每年50%的增长速度，连续4年，或者30%的增长速度，连续6年。

如果是450亿的营业收入，客单价5000元，未来需要培训900万名学生，4-5年之后中公教育是否有足够的人力物力资源去服务这么多的客户本身也是值得存疑的，并且这样一个高利润率，低门槛的行业本身也会不断的吸引资本的进入，竞争对手的涌入，随着行业的竞争加剧公司如果想要获得如此高额的利润水平是很有挑战性的事情。

前面行业分析时认为从中长期来看中公的营业收入潜力大概在300-340亿。假设净利率对应20-40%，未来公司中长期的净利润区间为70-136亿，对应极限估值区间亿。

总结：我认为，公司当前的市值至少透支了未来3-5年的业绩，目前公司估值已经严重高估，考虑到公司未来三年的成长性，优秀的管理团队和赛道，我认为目前合理估值亿。

文章到这里就结束了，毕竟是我一家之言，仅供参考。有不正确的地方，也欢迎小伙伴们多多指点。

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