“当前的茅台已经不是价值投资”，十年茅粉“畏高”减持，他说嗅到了拐点的味道

　　90年前，投资大师伯纳德·巴鲁克写过一段话：

　　我在想，1929年“新经济”达到顶峰时，或是股价持续飞涨之时，若是我们能在心里不断重复一句话：“2加2还是等于4。”那么很多悲剧本可以避免。

　　这句话放在当前风格极致的A股，或许也可以给某种狂热敲敲警钟。

　　在很多茅台粉开始抛弃市盈率的时候，实业派私募庄宏东也发出了自己的声音：“当市场上99%的声音都在看好茅台，也是投资需要更小心去验证的时候。”

　　资本市场中实打实的潮汕投资大佬，女侠采访过几位，有一个很显著的特点，他们更喜欢用“生意思维”去衡量股票的投资价值，太拥挤的赛道要避避锋芒及时止盈，而一些冷冷清清无人问津的行业，他们往往能够在“众人恐惧”的时候入场，收获拐点机会。

　　庄宏东2007年入市，2015年成立自己的私募公司奶酪基金，持有茅台超过十年，是茅台的“骨灰级”拥趸。

　　奶酪基金背后是广州番禺巨大家族产业，庄宏东的父辈就是广州“创一代”潮商，旗下的巨大汽车音响设备有限公司是中国电子音响行业二十强。

　　热爱茅台但并不迷信茅台，是庄宏东跟其他很多茅台投资人不同的地方之一。

　　都说买茅台买成了信仰，但在庄宏东的投资逻辑中，生意与信仰必须分得很清楚，在日前与《财商侠客行》的对话中，庄宏东很坚定地说：“我大胆说一句，当前的茅台已经不是价值投资了。”

　　那么，投资的终极信仰是什么？庄宏东再度重复了几年前他会面巴菲特时说到的那四个字：“安全边际。”

　　关于茅台：“正常情况下都不应该卖出，但是……”

　　从2007年进入证券市场开始，庄宏东就对白酒行业情有独钟，这来缘于他经商的家庭背景和对生意的敏锐嗅觉。

　　“从生意的角度，高端白酒的确是一个非常好的行业。”庄宏东指出。

　　高端白酒是更多是精神消费的载体，不以成本加成定价，这让高端白酒品牌可以有更高的利润空间；

　　长期供不应求的供需格局，让高端白酒长期保持提价空间；

　　独特工艺、地理位置、品牌积淀累积成的护城河，成为高端白酒独特的行业壁垒；

　　从竞争格局来看，高端白酒品牌格局已经确立，几年来基本没有新进入者，从强稳定性、高成长性等方面考量，白酒是一个独一无二的行业。

　　但是对白酒行业的钟爱并不阻碍他对安全边际的坚守。

　　“以茅台这家公司来说，内在逻辑非常强，毫无疑问是国内最优秀的公司之一，正常情况下其实都不应该卖出，只是现在的估值已经不适用价值投资的逻辑了。”

　　作为一位持有茅台超过十年的投资人，庄宏东在去年茅台估值冲上30倍之后，就开始提高警惕，在组合中动态减少茅台的持仓比例。

　　“投资茅台十多年了，我自己的感受是，基本上没有看到茅台这么高估过，上一次茅台最疯狂的时候应该是在2007年，已经是非常遥远的记忆了。”庄宏东说，在当前茅台接近60倍估值，市场上还有很多人说买入茅台是价值投资，这就有问题了，价值投资的第一要素应该是安全边际，应该是在价值跟价格之间找到一个能够获利的空间，再去谈成长。

　　他指出，按照现金流折现的方式来理解，茅台当前的估值意味着，未来5~10年每年增长20%，才有可能维持当前的股价。一家企业要连续5~10年维持20%左右的一个增长率，这是非常恐怖的，几乎很难实现。

　　“另一个特别需要警惕的是，现在市场上对茅台都是近乎一致看好的声音，似乎各方面都相当完美，投资逻辑非常顺，基本上听不到关于茅台的瑕疵的讨论。”庄宏东指出，当市场上99%的声音都在看好的时候，也是需要更小心去验证的时候。

　　“我可以大胆地说一句，当前的茅台已经不是价值投资了，近60倍的估值下面，隐含的投资回报率已经非常低，甚至是负数。”庄宏东说。

　　在价值投资的理念当中，股票价格围绕内在价值上下波动，长期来看有向内在价值回归的趋势；当股票价格低于内在价值时就出现了投资机会。

　　庄宏东从2009年开始研究。

　　作为一位实业背景出身的投资人，他更喜欢用绝对估值的方法去判断公司的价值，将企业业务类型和管理能力进行定性分析，再结合以财务报表和安全边际为核心的定量分析，测算企业的内在价值区间。

　　在他的绝对估值的体系中，有一个公司自由现金流估值模型，通过价格与价值之间的关系来判断股票的估值。

　　庄宏东表示，这也是实业收购中常用的一种评估价值的方法。

　　在2008年的金融危机之后，白酒消费陷入低迷。以往放在玻璃匣子内的高端名酒，直接被摆放到超市柜台内，贴上打折出售的标签。

　　庄宏东家族所在的制造业集团经常有高端白酒的采购需求，也因此更加关注茅台、等白酒的销售价格。2009年2月份，庄宏东在北京东三环沃尔玛草根调研，当时茅台酒的售价已经下降到650元，引起了庄宏东的关注。

　　他认为贵州茅台在利润水平和在现金流方面的优势十分明显，用现金流折现模型测算，当时的股价已经远远低于它的价值，于是开始大举买入贵州茅台。

　　不久，茅台酒的终端销售价格一路走高，推动茅台的股价上涨。

　　与很多投资人一样，茅台成为了庄宏东走上价值投资道路的引路人，对白酒行业价值的理解以及长期深入研究，让他在2012年、2013年白酒行业的寒冬中，也始终保持着冷静的思考。

　　2012年，“三公消费”和“塑化剂”事件让白酒行业一夜入冬，市场上高端白酒的零售价也持续下跌。庄宏东观察到，当时消费者商务宴请购买高端白酒，往往都是等到最后一刻才去买，因为价格会更低。

　　在巨大的黑天鹅面前，白酒股股价也出现断崖式下跌。

　　“白酒行业毛利率如此可观、现金流这么好，只要估值不太高，我认为就有相当理想的安全边际。但在最悲观的2013年，行业PE下降到8倍左右，令人不可思议。”庄宏东说，自己当时虽然减持了部分茅台，但茅台在整体仓位中仍然占了较大的比例，原因就是自己对茅台这家公司长期价值的看好。

　　而后，茅台等高端白酒一路上涨，直至当前在众多行业板块中一骑绝尘。

　　随着茅台一举突破30倍估值，庄宏东认为，茅台是否还具备投资价值，需要重新审视。

　　“中国白酒文化通过一代又一代人积淀、传承至今。作为一名消费者，能切身感受到白酒在国人心中特殊的感情地位。”庄宏东表示，但作为投资者，自己并不愿意看到市场过度热炒白酒，泡沫堆积。

　　关于市场：“极致风格的逻辑不会永远持续……”

　　“对今年的市场我们整体比较谨慎，市场大概率不会延续去年火爆的行情，一些高估的行业风险也会比较大，建议投资者还是要谨慎一点。”庄宏东指出，特别是市场中一些资金抱团的股票，市盈率纷纷突破历史高峰，还是蛮恐怖的。

　　他认为，过去几个月市场表现为极致的风格，贵的更贵，便宜的更便宜，但未来这个逻辑一定是要发生改变的，市场很可能会在某种触发因素下出现分化。

　　“对于估值已经偏高的一些抱团股而言，现在买入已经不是价值投资的逻辑了，更多是交易的逻辑，对真正的价值投资者，这些股票已经不符合投资逻辑了。”庄宏东说。

　　但市场是不是就会出现大家讨论中的风格转换，贵的跌下来，便宜的涨上去呢？

　　“我觉得也未必，市场不是非此即彼的，风格切换不一定会发生，但价格一定是围绕价值波动的。”庄宏东说，这也是他们去年以来在操作上保持谨慎的原因。

　　奶酪基金的办公室里有几个精致好看黑天鹅的小摆饰，这些摆饰是庄宏东特意准备的，目的就是要提醒自己和投研团队，时刻要警惕市场中的“黑天鹅”和“灰犀牛”。

　　在去年春节前新冠肺炎疫情刚开始发酵的时候，奶酪基金已经在春节前用金融衍生工具做了防范，此举让旗下产品躲过了年后市场的第一波下跌。

　　“事实上，在疫情最严重的时候，从投资的角度是没有办法做出任何判断的，这也是脱离我们能力圈的一个问题，在当时的情况下，大部分的民众都无法预估生活将会发生什么变化，更不要说经济、股市了。”庄宏东说，自己在投资中更愿意“稍微后退一步”，当时能做的唯一一件事情就是降低持仓多头暴露的风险。

　　在受到疫情影响短暂冲击之后，A股去年走出了一波小牛市的行情，但奶酪基金整体在操作上显得较为谨慎。对此，庄宏东说，自己在投资上还是偏逆向思维，牛市中会比较谨慎，反而在熊市的时候会更加乐观进取一些。

　　关于机会：“保险或将迎来多重催化因素。”

　　“我们在投资中有一个东方不亮西方亮的逻辑，一般会配置几个行业，进行分散投资，不把鸡蛋放在同一个篮子里面。”

　　从去年开始，奶酪基金配置的行业主要集中在白酒、家电、医药、银行、保险等行业上，随着市场的上涨，动态调整了上述板块的持仓比重。在今年的操作中，庄宏东表示重点看好银行、保险和地产三大低估值板块。

　　为什么重点关注银行股？

　　“银行进可攻退可守，一直是我们作为现金配置的行业，在去年其它行业涨多了高估的背景下，银行的性价比优势和防守性更加突出，所以我们加大了银行的配比。”

　　“对于银行股我们是偏左侧交易的逻辑，从安全边际方面来看，去年银行股已经符合我们买入标准。”

　　“我们买入银行股首先考虑的是安全边际的。但银行股没成长性吗？也不是的，只不过这几年银行一直处于逆周期的环境里，但银行是一门好生意，长期来看仍然具备成长的逻辑。”

　　“从实业的角度来看，银行一直都是一个很好的生意，M1、M2每年都在增加，从供需的角度来分析，银行在存款端每年都会有增量，至于能否把这些钱贷出去，还不是现在应该考虑的问题，毕竟现在主流的还是存在中小企业融资难等问题，所以只要供应不断增加，银行的生意就会越来越多。”

　　“银行股从进攻的角度是一个好生意，从风险的角度，我们只需要关注它的坏账率就可以了。”

　　“银行是利用杠杆来做生意，过去几年大家主要是担心银行的坏账。但从当前银行股的PB来看，我们做了一个测算，以四大行为例，0.7、0.8倍的市净率基本上相当于可以目前3倍的坏账率，但我们目前看不到银行会有这么高的坏账率。”

　　“一门生意的收入等于价格乘以数量，刚刚我们谈的是数量的逻辑，但价格的逻辑上，银行是靠赚取息差赚钱，但在全球利率走低的背景之下，银行息差也是往下走，这也是银行股长期低估的原因。”

　　“我们看看美国的情况，巴菲特的持仓中一直都有富国银行，而美国的利差其实是非常低的，巴菲特为什么还看好银行股？因为银行还是有很多优势的，比如它的护城河，巴塞尔协议下的一个非过度竞争的逻辑，还有就是它不断增量的逻辑，只要将坏账控制在一个合理的水平内，净利润增长还是相当可观的，是一门确定性、稳定性都很强的生意。但是，银行最大的问题就是它受市场周期的影响很大，在降息周期当中，相当于它的产品价格是不断走低的。”

　　“现在银行股主要的投资逻辑还是在于估值低，而且这门生意的数量还在不断增加，至于量价齐升的逻辑目前还看不到，但现在会不会是银行股的拐点呢？我觉得有可能。”

　　“同时，我们也非常关注银行的非息收入，那些更早转型为服务型的银行，未来的定价能力也会越来越高。”

　　地产：“估值历史最低，基本面出现积极因素。”

　　曾经被视为“皇冠上的珍珠”的地产股，这几年却一路滑坡，在股市中打折出售，龙头地产公司的估值已经处于历史最低点。

　　但是买地产股居然还挣钱了？

　　“地产股存在结构性机会。”庄宏东分享道，奶酪基金其实从四年前就开始投资地产股，2016年房地产行业处于去库存的尾期，国家调控严厉，市场对房地产极度悲观，这几年中，A股房地产行业的估值水平是略微往下走的，但奶酪基金精选的标的，年化复合回收益还是相当符合收益预期的，对于一家追求稳健收益的私募基金而言，着实是一笔比较不错的投资。

　　为什么逆市看好地产股？庄宏东有如下逻辑。

　　“长期来看，在政策红线限制的背景下，考虑到龙头房企未来集中度的提升以及区域结构性需求的持续增长等因素，当前部分房企的估值水平过度反应行业悲观预期，存在预期差，投资价值凸显。”

　　“未来一到两年，我们关注的房企结算是有保障的，从当前的竣工数据看，保持两位数的增长，确定性是比较强的。当前龙头地产企业的动态估值约为6倍，处于历史底部区域，中国地产公司的PE估值与发达国家和地区相比，也是处于非常低的位置。未来就算估值不提升，单靠业绩的增长，这笔投资也有望获得两位数百分比的收益。”

　　保险：“有较多因素符合今年的投资逻辑。”

　　对于今年的投资，庄宏东认为有三个重要的逻辑。

　　站在疫情的角度上，去年受疫情影响较大的一些处于长期上升周期的行业，在去年低基数的基础上，今年会有一个比较好的反弹。

　　从海外的疫情情况来看，经济要恢复正常还需要一个比较长的过程，在内循环的大背景下，内需还是未来比较大的一个投资逻辑，更关注内需相关的行业。

　　强调安全边际的逻辑，会站在一个安全性的角度尽量去投资一些性价比较高的公司。

　　庄宏东认为，有一个行业恰好完美符合以上三点逻辑，就是保险。

　　“保险具备内需的逻辑，100%都是满足国内的需求，国内保险行业仍然处于发展初期，需求还在持续上涨，保险是一个长周期的投资品种。”

　　“保险在去年疫情期间受影响比较大，很多面对面的销售都没法进行，随着国内疫情逐渐过去，今年保险行业会出现比较大的反弹。”

　　“目前保险股的估值相对食品饮料、科技等还是比较合理的，而从基本面上看，保险也会是今年催化剂比较多的一个行业。”

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　　作 者丨杨坪 实习生 蒋中雯

　　退市常态化时代正在迈进。

　　7月13日，退市海创被正式摘牌。Wind数据显示，截至目前，今年以来退市公司增至46家，创出历史新高，除去两家转板、一家被吸收合并外，其他企业均因不符合退市新规下相关上市要求而被摘牌。

　　随着常态化退市时代到来，与之相匹配的投资者保护机制也在逐渐完善中。

　　4月29日，证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作的指导意见》（以下简称《指导意见》），对退市过程中的堵点、风险点进行优化完善，保护投资者基本权利，确保退市制度平稳实施。

　　尽管顶层设计不断优化，但21世纪经济报道记者注意到，部分已退市企业对其历史遗留问题并未按照要求整改，还有的企业由于财务状况太差而无力支付投资者维权费用……此外，在“重新上市”的预期下，部分退市整理期股票遭遇资金爆炒，亦成为一大风险隐患。

　　投资者保护有待加强

　　在退市海创之后，已经进入退市整理期的退市海医，也将在7月18日后告别A股市场。随着退市海医的退出，上市公司因2021年年报触及退市指标而被交易所摘牌退市，也将步入尾声。

　　复盘今年44家被强制退市（含即将摘牌的退市海医）的企业，*ST艾格为触及交易类退市指标，德奥退因恢复上市失败而退市，退市新亿为重大违法强制退市，退市济堂、邦讯退和退市环球未披露2021年年报，剩余38家为触及财务类退市指标。

　　从触及财务类退市指标公司来看，有13家最近一年度营业收入不足一亿元且扣非后净利润为负值，11家最近一年度净资产为负，35家被出具非标审计意见（部分公司触及多项退市指标，重复统计）。

　　除此之外，21世纪经济报道记者还注意到，这些被强制退市的企业中，不少都曾存在虚假信息披露、财务造假、违规担保、资金占用等违法违规等行为，在退市制度不断完善的情况下，越来越多投资者拿起诉讼武器，向违法违规企业“亮剑”。

　　不过，随着企业退市率逐渐提高，投资者能否顺利追回损失却成为一大难点。

　　上海明伦律师事务所律师王智斌对21世纪经济报道记者直言，终止上市后，公司股票将不能在二级市场交易，这将影响公司估值，“投资者索赔诉讼并不受公司是否终止上市的影响，也不再需要有行政处罚或者刑事判决作为前提程序才能起诉。只是从远期来看，公司终止上市后的估值以及与此对应的偿付能力会大幅下降，投资者损失最终能否得到实际赔付，存在不确定性。”

　　以今年6月退市的腾邦国际为例，其因被实施退市风险警示后首个年度报告（2021年度）期末净资产为负值，且财务报表被出具无法表示意见，被正式摘牌。但摘牌前，腾邦国际在6月13日收到广东省深圳市中级人民法院送达的通知书及破产清算申请书。

　　值得一提的是，在上市期间，腾邦国际曾因信息披露违法违规受到深圳证监局行政处罚。根据相关律师介绍，在2017年2月5日至2021年12月2日之间买入腾邦退的股票，并且在2021年12月2日之后卖出或者继续持有该股票的投资者可进行维权诉讼。

　　眼下，随着腾邦国际进入破产清算程序，投资者能否顺利追回损失出现了一个大大的问号。

　　而针对这种情况，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新指出，投资者诉请承担赔偿责任的主体不仅是单一的上市公司，投资者还可以向实际控制人、大股东、董监高、中介机构等提出连带责任赔偿。

　　据新《证券法》和《刑法修正案（十一）》规定，“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

　　“如果因为企业关键少数违法违规、证券中介机构不称职，没有有效约束并揭示风险，给投资人造成了损失，投资者就可以找他们维权，通过投资者维权倒逼各方市场主体遵纪守法。”董登新进一步指出。

　　退市股炒作风潮再起

　　一方面，有投资者为企业退市损失追讨难而发愁，但另一边，却有投机资金“刀口舔血”，炒作起了退市股。

　　21世纪经济报道记者注意到，连月来，不少企业在退市整理期遭遇爆炒。根据记者不完全统计，有十余家企业在退市整理期股价异常上涨。

　　退市金泰自6月13日至30日累计涨幅为33.33%，最后一个交易日更是涨停，股价收涨9.85%；金刚退，临近退市的两周里（6月10日—24日）的累计涨幅近90%，其中最后一日即6月24日的涨幅达7.32%；退市游久从5月26日开始出现连续上涨，截至6月15日最后一个交易日，期间累计涨超48%……

　　此前，退市新亿、退市西水、退市罗顿、退市厦华、丹邦退等退市股票在退市整理期也遭遇炒作，接连拉出涨停板。

　　而资金炒作退市股的原因，或意在博“重新上市”。

　　“投资者炒作部分退市股，主要是认为其有望后续重新上市。”沪上一名中型券商投行部负责人对记者直言。

　　根据沪深交所《股票上市规则》显示，公司股票被终止上市后，终止上市情形（不包括交易类终止上市情形）已消除，且符合相关条件的企业，可以申请重新上市。

　　这一规则让不少投机资金蠢蠢欲动。“重新上市第一股”招商南油（原长航油运），2019年1月8日，因巨额债务缠身、严重资不抵债、已退市4年多的长航油运重新在上交所上市，并更名为招商南油。

　　重新上市后，招商南油股价一路狂飙，当年股价曾一度飙升至5.49元/股。而其在2014年4月11日终止上市时，股价为0.83元/股。这也就意味着，如果投资者在终止上市前一交易日买入招商南油的股票，五年后投资收益最高能达到561.45%。

　　“有些投机资金认为，监管政策对于重新上市更加包容、宽松。因为重新上市本身就是开了后门，门槛相对于IPO标准较低。目前这些投机资金有两种赌法，一是在退市整理期来回买卖，博差价，这是小赌；另一种就是整理期低价买入，博企业能在三五年后重新上市，这是大赌。”董登新说道。

　　在董登新看来，重新上市条款是对退市制度的一种“内耗”，与退市制度相悖，“退市制度是大浪淘沙，要淘汰落后的产能，而重新上市却让这些空壳公司和僵尸企业复活。这个是制度的矛盾和冲突。”

　　不过，也有市场人士认为，重新上市机制也具有一定的合理性。

　　中国人民大学法学院教授刘俊海对本报记者指出，“制度是中性的，但要防止被坏人滥用”，“重新上市机制会带来炒作空间，但是我们要兴利除弊，既要看到有被恶意炒作和滥用的空间，进而予以约束，但还得对于那些东山再起的上市公司给予肯定。”

　　此外，刘俊海还同时提及，监管层也应该持续加强投资者教育，充分提示退市风险，“随着注册制改革的深入，退市公司已经没有壳资源优势可言，赌’重新上市’只会越来越艰险。”

　　“重新上市”难度较大

　　事实上，从当前市场的案例来看，企业想要重新上市只会难上加难。

　　根据记者不完全统计，自1999年以来，截至目前，资本市场退市企业数量总计达到(含B股）216家，但成功重新上市的企业只有三家，即招商南油、国机重装（原*ST二重）、汇绿生态（原华信股份）三家。

　　其中招商南油重新上市的条件是“最近两个会计年度经审计的净利润均为正值且累计超过2000万元”。从财务指标来看，招商南油年三个会计年度经审计的扣非净利润分别为6.11亿元、5.29亿元、3.80亿元；经营活动产生的现金流量净额累计为32.41亿元，营业收入分别为54.79亿元、57.81亿元、37.29亿元，2017年年末归属于上市公司股东的净资产分别为33.44亿元，符合规定的重新上市财务指标条件。

　　国机重装于2015年主动终止上市，2020年重新上市。根据其2019年12月向上交所提交了重新上市申请材料和补充材料显示，公司已满足“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元”等重新上市的必要条件。

　　2017年到2019年，国机重装的营业收入分别约为70亿元、93亿元和91亿元，对应的净利润分别为4.45亿元、4.82亿元和4.98亿元。

　　汇绿生态于2005年终止上市，2021年11月17日重返A股，是退市新规实施后首家实现重新上市的公司，期间相隔16年。根据相关资料，在财务指标上，汇率生态年度经审计净利润（以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据）分别为8094.92万元、8275.54万元、8678.91万元；营业收入分别为74143.54万元、76904.44万元、81425.64万元；2020年度末净资产为万元，符合重新上市财务指标条件。

　　21世纪经济报道记者注意到，三家成功“重新上市”企业，其财务情况要远高于“重新上市”的门槛，各项经营数据也均对标上市公司。

　　根据《指导意见》，证监会指出，对于“符合条件的退市公司，还可以申请股票在交易所重新上市或在全国中小企业股份转让系统挂牌。”不少市场人士认为，退市企业“重新上市”的标准也将持续趋同IPO审核。

　　“从证监会对上市公司退市后监管工作的指导意见上来看，监管层主要遵循几大基本原则，一是坚持系统观念，加强统筹协调，让退市公司平稳有序退市；第二是保护投资者的知情权、公平交易权、选择权、索赔权、执行权等，执行权对应的是退市公司的信披义务，不管是上市还是退市阶段，公司都得履行对公众股东的信息披露义务；第三是精准监管；第四是健全风险的防范和处置机制。”刘俊海总结道。

　　本期编辑 江佩佩  实习生 梅乐轩

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“随便买个股票型基金，一年下来少的赚10%，多的赚30-40%，守着3%的银行理财，能有什么出息？”

“我炒股10年了，今年的收益还不如女儿在网上随便买一只基金高，她还劝我要改变投资理念。郁闷，难道我真的out了？”

“专业的事就要交给专业的人去做，基金经理为了研究股票起早贪黑，废寝忘食，头都熬秃了，你不相信他相信谁？自己配资产做投资，可能干得过人家嘛？”

从去年下半年以来，基金抱团绩优股，收益不菲，生活中类似这样的吐槽便越来越多。股基齐飞，对银行理财就产生了挤出效应。作为与基金公司既是竞争对手、是合作伙伴的银行，心态似乎也发生了微妙的变化。

“愉见财经”听闻了好几家银行，今年的内部政策都是，加码基金以及信托、保险等产品代销。 与代销高歌猛进的氛围相比，银行理财由于历史遗留和现实标的原因，短期内做高收益率并不现实，因此显得有些许落寞。

普益标准数据显示，四季度，封闭式预期收益型人民币理财产品的平均收益率为3.77%。

3.77%……额，银行理财经理流下三滴汗。这样的表现与近期火爆的股、基市场相比，毫无竞争优势可言好嘛。他最大的指望可能就剩下搞基金代销了。

牛市之下，投资者赎回理财转而购买基金的情况屡见不鲜。

我们听说，有股份制银行紧急对他们行的短期理财产品进行“升级”。以前产品到期后，投资人未赎回的钱就只能算成活期收益，但现在，可以继续享受理财收益。

无非就是为了留住客户：老乡，别急着走。

1月29日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场年度报告（2020年）》显示，2019年开始，理财存续规模企稳并保持稳健增长，2020年年初一度保持10%以上的同比增速，不过随后放缓，全年同比增长6.9%。

大家可能会问了，股市好么，银行自己增加权益类资产配置呀，也去掺和出一杯羹嘛。

可是，他们貌似正在冷启动，需要时间。各位耐心。

为啥呢？银行理财子公司不是都纷纷表示增配权益类资产是大势所趋了吗？

“愉见财经”觉得吧，一方面，银行理财子公司在权益类产品的投研能力和竞争经验等方面相对不足，现有的薪酬激励机制也不支持银行理财子公司高薪“挖”明星基金经理。

另一方面，理财产品过去面向的客群主要为中低风险偏好客群，对净值波动更为敏感，缺少像基金客户那样多年来市场涨跌带来的投资者教育。这在一定程度上也抑制了理财子公司开发权益类产品的积极性。

截至年末，理财产品存续规模近26万亿元。具体投向按规模排序，依次是债券类、非标准化债权类资产、现金及银行存款、权益类资产、公募基金。其中，权益类资产余额占比仅为4.75%。并且，混合类理财产品和权益类理财产品存续余额均同比下降，权益类理财产品存续余额仅为800亿元。

2020年初，央行宣布将资管新规的过渡期继续延长至2021年底。原先银行理财的“池子”里有大量期限长、流动性差的非标资产，过渡期一延再延，也足见存量理财产品的承接和迁移并非易事。

不过上帝是恩慈的。他给你关了一扇门吧，并没有去洗洗睡，还是想到去开一扇窗的。

就像“愉见财经”听某位深耕房地产类业务的银行管理层说的，虽然楼市过热引来了加码调控，房贷业务停掉了（虽然对外不说一刀切，其实他们最近都在搞自查，不放房贷了），但怕啥，这过热底下客户排队摇号抢一手房，各个要押个几百万来验资，他们行有相应业务资质并竞争到了这笔钱的托管！那都是妥妥的低息负债！

所以理财也是这样。本行理财产品本身没竞争力的话，就卖基金呗。基金那么火，银行代销渠道功不可没啊。

今年1月，公募股票型和混合型基金的发行规模超过4500亿元，刷新单月发行规模记录；其中易方达发售的爆款基金——易方达竞争优势创下近2400亿元的“天量”单只基金认购规模，为本就火爆的基金市场再掀波澜。

爆款的诞生，除了有平台和明星基金经理光环的加持、有市场热度的追捧，背后还有银行代销渠道的给力。

在易方达竞争优势企业发售前几日，我朋友圈里那名敬业的某股份行客户经理就不停地发推广文案进行预热，比我这干公号的还能刷屏，1月18日当天更是连发6条朋友圈，实时播报基金认购进度，提醒客户抓紧“上车”。

此外还有更牛的操作呢。据说有那么一小撮银行客户经理，甚至鼓励客户先将所持有的基金落袋为安，转而参与新基金认购。啊哈哈哈，这券商鼓励股民频繁交易异曲同工嘛，说白了，新基金的认购费高呗，这些客户经理想赚更多的尾随佣金呗。

不过后来，上头说到的这只基金，首次募集规模上限为150亿元的基金，配售比例只有不到6.3%。好多客户没抢到啊。于是乎，我朋友圈里那位银行客户经理就更加忙碌了：一边安慰客户，一边又推荐了两只基金——富国成长领航和泰康优势企业混合，说是等认购款一退回就可以购买。

然后，他的朋友圈又刷屏了！

以饥饿营销诱导超额认购，以爆款为噱头吸引更多人气，超募的资金还可以营销其他产品，可谓一举多得。

数据显示，代销基金等中间业务正成为银行增收的重要来源。仅从2020年部分银行在半年报中披露的数据来看，招商银行代销基金收入达到48.08亿元，同比增长105.03%，超过2019年全年；农业银行基金代销收入11.88 亿元，同比增长80%；光大银行代理基金收入同比增长32.52%；华夏银行公募基金代理销售额同比增长21.29%；北京银行公募基金销量同比增长137.9%……

从另一角度来看，天相投顾数据显示，2020年上半年基金公司向销售渠道支付客户维护费97.49亿元，占到管理费收入的24.17%，同比提升明显。

中国银河证券基金研究中心数据显示，2020年全年，公募基金的利润总额达到1.98万亿元。而从1998年到2019年上半年，公募基金的累计利润为2.77万亿元。也就是说，2020年一年就相当于过去20年所赚的70%，财富效应爆棚。

仅四季度，公募基金的利润总额就超过8200亿元，其中股票型基金一骑绝尘，达到2232亿元，其次分别是混合基4889亿元、债基525亿元、货基452亿元、QDII基金111亿元。

今年以来，基金火出圈。仅上半年就新增“基民”突破2000万，其中90后是主力军。微博热搜、超话一个不少，基金和明星八卦一样，成了90后的社交工具和茶余饭后谈资。就连许多老股民也不得不靠基金收益填补股市上亏损的“坑”。

那么，买基金就一定赚钱吗？答案显然是“未必”。就在上周，股市回调，白酒等板块受挫，基金也相应回调。一方面，绩优股估值回归是必然。另一方面，股市和基金的上涨与货币政策有直接关系，2021年货币政策恢复常态化，且在指数已经处于近4年高点的情况下，权益类基金保持年化40%以上的收益，就连明星基金经理都承认，难度是很大滴。

遥记得，2018年，全球各大投资品类万马齐喑，上证指数全年跌幅近25%，权益类基金全军覆没，股票型基金全年平均收益为-19.25%，无一只合格股票型基金为正收益。如今被粉丝封神的“坤坤”，当年其管理的易方达中小盘也亏损了14%。

回到正题。这篇文章是分析银行业务风向的，本无意于评论基金。但怕我说多基金的好吧，你们就盲目跟风。别哈。

这么说吧。 买主动型基金，最重要是对基金经理的投资策略和风格的了解以及信任程度，“韭菜”不一定会买错，但会盲目，在震荡市中一样是拿不住的。在眼下这个时点去接新基金，各位请确认调研清楚了再下手。

愉记枕边伴读 听风金融江湖

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