公司做汽车座椅的真皮革的，可以看到牛皮革整皮占比较高，毛利率高的有点夸张。我们就来看看这个行业究竟如何，企业质地如何。

远古时期人类祖先为了抵御寒冬，主要用兽皮防寒护体，当时是直接直接欧聪动物身上剥皮，但是很容易腐败，发臭，但是人类是很聪明的，发明了一系列的工艺使得皮变得越来越好用而且容易保存，于是皮革业应运而生

表皮层和皮下组织占1%和15%因为没有使用价值，我们需要的是真皮层。

皮革可分为鞋面革、服装革、家具革、汽车革、手套革等。全球皮革目前以鞋面革为主，约占53%，我国鞋面革占比35%较高。

制革工业需要用到铬盐，传统的铬鞣法有很多缺陷，铬鞣废铬屑无法得到有效利用，使得制革工业中产生的废胶原大量损失，且带来了严重的固废污染，另外铬资源短缺，制革所用铬几乎全靠进口，而且六价铬的毒性对生态造成破坏，所以未来无铬鞣汽车革制造技术是行业的趋势。（用的就是无铬鞣技术）

皮革用的材料种类和优缺点

首先说说人造革，人造革的出现主要是因为真皮价格较高，一般的超纤革的价格低于真皮（不到真皮价格的50%）从第一代PVC革（表层为聚氯乙烯），第二代PU革（表层为聚氨酯），到第三代超纤革（全称为超细纤维PU革）超纤革是目前性能最好的人造革，所以超纤革其实是对于低端的人造革起到一个很好的替代作用，超纤革在力学性能、耐磨性能、颜色牢度、环保等方面已经和真皮接近，但是和高档牛皮相比，超纤革在透气性、触感、表面纹路美观度仍有一定差距，超纤革给消费者带来的高端感仍然低于真皮。透气性是真皮更好

所以在预估市场空间的时候主要是测算国内真皮革的市场空间，和明新旭腾可能能占有的份额，同时明新旭腾已经有水性超纤革，这块可以打开非真皮座椅的市场空间，所以可以再给一个附加的保守空间估计，但是这块单价可能会较低，而且客户大概率是中低端的客户，但只是猜测，后续看投产后的客户披露和董秘的回答，因为一般超纤革是对以前的人造革做一个替代。（这里要思考未来明新旭腾的战略，未来把水性超纤革的定位到底是中高端车型，豪华车型，还是去替代人造革的中低端车型，因为豪华车型很多被Alcantara顶级超纤革垄断，而去进军中高端车型不划算，因为本身是自己高价的真皮革要去进军的区域，还不如去做对人造革替代这一块的市场）

我寻找资料后发现替代的可能性想的没错，但是目前还不知道的这个是什么样的性能和Alcantara相比如何。

超纤革替代天然皮革和合成革是大势所趋，未来在我国有广阔增长空间。根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会统计， 年人造革合成革需求总量从35亿米增加至47.88 亿米，年均复合增长约6.47%。

其中这里要提到一种特别的超纤革，Alcantara是顶级超纤革，价格是真皮的数倍，主要用于高端车型。Alcantara是顶级的超纤革产品，这种材料最早是1970年由日本人发明，其成分为68%的涤纶和32%的聚氨基甲酸乙酯的超纤革，触感类似于人造麂皮，或称翻毛皮。

这玩意有几个优点，各种力学性能和真皮相当，某些方面甚至超过真皮，拥有着真皮无法比拟的摩擦系数，非常柔软，冬天不冰，夏天居然不会发烫，极强的可塑性与极高的色彩饱和度，这种材料受到内饰设计师的喜爱。好家伙这个东西很多时候被豪华车型当做内饰的卖点，成为豪华的标签，但是被日本东丽所垄断（其实我还不清楚Alcantara和的超纤革是不是一个东西，至少从我目前的信息来看不是一个东西，信息披露不是很全，后续打算问问董秘）

紧接着我们思考一下对于来说行业空间大概有多少？

 市场规模：我国汽车产量2553万车辆，国内2019年汽车革销量4.16亿平方英尺测算，按照的均价，对于明新旭腾来说目前真皮革市场在76.2632亿，假设随着中高端汽车占比提高，真皮座椅渗透率到达30%，情形下市场规模对应98.28亿，如果算上水性超纤革的市场，这里市场能吃到多少未知，我们粗略假设一下，看超纤革需求市场结构目前汽车革占到8%，侧面反映超纤维革在汽车内饰的应用上渗透率还不高，假设第三代超纤革替代了30% 真皮座椅外的市场，587.7万辆车，按照上述资料价格是真皮的一半（后续会根据公司的回复进行调整，先保守估计），9.16625元/平方英尺，市场规模粗略估计37.7亿左右，这样对于明新旭腾来说潜在市场空间是98.28+37.7亿=135.98亿 这是一个不保守也不乐观的预计，目前明新旭腾的市占率大概是8%，假设真皮革市场渗透率到30%，明新旭腾从中吃到20%的市场份额，因为外资实力也很强劲，而超纤革国内能量产的企业比较少，假设明新旭腾能吃到30%-40%的市场份额，大约19.656+13.195=32.851亿的
中期营收空间。相对于现在的规模来说大概还有4倍的空间

我们从侧面看日本东丽的产能，1600万平方米，的超纤革是200万平方米，用接近9元/平方英尺的价格粗略估计，保守计算明新旭腾达产后的营收2个亿，那么日本东丽的这个产能相对于明新旭腾的体量就是16亿，和我们上述测算的13.195亿差不多，中期可以相对应的一个终局规模（当然保守起见这里不考虑超纤革继续快速进行替代）

公司现有产能为50万张/年，公司2019 年度汽车革销量为3,326.01 万平方英尺，能满足约47.5 万辆车对汽车座椅革的需求，这样反过来推一辆车大概70平方英尺的汽车革。

一辆车70平方英尺的汽车革，可以算出汽车真皮革的产量大概是594万辆，在整个我国汽车产量的目前渗透率在23.26%左右，渗透率的另外一端可能是人造革，各种各样的材质，所以这个渗透空间肯定是有限的，假设未来中高端汽车占比提升，真皮革的渗透率缓慢上升到30%，这部分的产量大概是765.9万车辆，目前超纤革的渗透率不高，但是没有具体数据，要后续持续跟踪进展，而且猜测可能对于人造革有一个替代效应。

目前看在海外的占比非常小，也没有看到打开局面，暂时不计算这块的空间，一般国内企业要出海是要在技术上超越，同时成本上更低，能促进海外企业进口的动力。但目前的角度看海外这些皮革厂的对手都十分强劲百年历史。

外资EagleOttawa，Bader leather在国内中高端合资品牌乘用车车型配套市场拥有较强竞争力，内资技术水平有较大差距，在中高端车型配套上份额还不高。

国内汽车真皮市场进口占比约20-30%，国内合资企业占比约50-60%，因此合计约80%的市场份额由国际巨头占据，国内厂商占据剩余约20%的市场份额，

其中是自主龙头，市场份额约10%，海宁森德约5%，富邦内饰约3%，巨星牧约2%。

可以看到这个市场处于外资技术水平高，占据了80%的市场份额，而国内龙头刚刚崛起，国内企业技术水平还有差距。

这里要思考一个问题，国产替代的驱动力是什么，是外资的产品价格过高？还是技术上有突破

汽车革相对于其他革的要求更高，与一般的皮革制品在柔韧度、透气性和耐磨度等方面存在较大差异，需要特殊的工艺处理，技术含量较高，同时汽车革由于长时间和人接触，皮革加工工艺多达20到30道工序，国内有上千家皮革厂商，但是能够生产汽车革的成规模的企业只有数家。

汽车革性能要求测试包括物理测试（力学、磨耗、摩擦色牢度、耐污、软度、涂层黏着牢度），化学测试（PH、油脂含量、铬含量、固含量、水份、收缩温度），散发性测试(气味、雾化、甲醛含量)，环境测试（老化试验、收缩率、氙灯光照）。

雾化性和阻燃性是汽车革的重要指标。皮革中含有不少低沸点化合物组份，在一定条件下易挥发出来，如果凝结在汽车挡风玻璃上形成一层薄雾，会导致驾驶者的视线模糊，表征起雾程度或量称为雾化值，雾化性对于家具革影响不大，其雾化值低于150mg/kg即可，而汽车革的雾化值过高，会影响驾车安全，因此整车厂对于汽车革的雾化值的要求一般在5mg/kg以下

阻燃性是汽车内饰革重要的安全特性：针对皮革的易燃特性且燃烧后会产生有毒物质和烟雾的特点，因此对汽车革提出了苛刻的阻燃指标，不仅要求汽车革的阻燃性小于100mm/min，且燃烧尽量少释放有毒物质和烟雾。

最后由于每张原皮情况都不一样，最后把皮革做到规格和性能的统一，是非常困难的，处理不当会出现松面、油脂、井纹等缺陷。

其实很多人说整车厂一旦确认了以后就很难再换供应商了，这里不一定在里受用，明新旭腾的客户是汽车座椅厂商，不是直接对接整车厂，明新旭腾相当于是二供或者三供。一般来说比如汽车车型革新后，可能就有概率换掉原来的汽车革，因为相对于发动机或者制动系统的部件，某些车型更换汽车革的难度不算很高。比如招股说明书中提到的：车型改款后材料采购可能重新发包，供应商可能就换掉了。我们从另一个角度来验证，其实行业转换壁垒没有那么深厚：配套宝来车型的产品销售数量逐年下降，主要是由于客户切换供应商、向其他皮革厂商采购量增加所致、如下图，到2020年基本消失了宝来的份额。

奥迪Q5L、新奥迪Q3 项目因车型改款对材料采购重新发包，由发行人开始供应（从另一个角度来讲，想要抢占别人的市场份额也需要等待这个契机，也就是某些车型改款后更换供应商，有可能是过去的皮革质量不够好或者或者说是成本太高了等等，都有可能是更换供应商的一个驱动力。所以这个推进速度应该是缓慢的一个过程。）

最后就是日系车，日系车的市场比较难进入，因为日本的产业链基本是自循环。

德国柏德皮革成立于1872 年，最早从事鞋面革业务，后转型为汽车皮革生

产商。柏德皮革（中国）有限公司是德国柏德皮革于2004 年在中国大连投资设

立的汽车皮革制造工厂，注册资本1,970 万美元，现有员工880 人，从事汽车皮革及汽车真皮内饰部件的生产；粒面剖层牛皮革批发等业务。主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、上海通用、上海大众、长安标志雪铁龙、沃尔沃等中国市场主导汽车生产商。2018年在华业务收入22.97亿元，净利润1.87亿元，净利率为8.26%。

美国杰仕地皮革成立于1832 年。2000 年进入中国市场，并在中山市、沈阳市和嘉兴市设立了子公司。国内主要为宝马、奔驰、通用、丰田等客户提供优质汽车皮革。2018年在华业务收入4.89亿元，净利润-0.41亿元，净利率为-8.46%。2017年美国杰仕地背负了1.96亿美元的债务，进入破产重整。2018年该公司由康涅狄格州黑钻资本管理有限公司（Black

鹰革沃特华汽车皮革（中国）有限公司是美国鹰革公司（Eagle Ottawa）于2003 年在华设立的汽车皮革制造厂，注册资本4,170 万美元，主要从事皮革后整饰新技术加工等业务。美国鹰革公司具有150 年的历史，是目前全球最大的汽车皮革生产商，于2015 年被全球知名汽车座椅生产商美国（Lear）收购

2018年在华业务收入14.92亿元，净利润1.38亿元，净利率为9.23%

Boxmark（博世革斯马克）

博世革斯马克公司是一家始于1780 年的生产植鞣和化工鞣制皮革的跨国公司。公司总部位于欧洲奥地利， 2012 年进入中国市场，于浙江嘉兴设立了浙江博世革汽车内饰有限公司。

5、美多绿汽车皮革（广州）有限公司

美多绿汽车皮革（广州）有限公司是日本美多绿汽车皮革株式会社于2000

年在中国设立的中外合资公司，主要从事皮革制造、销售，注册资本9,200 万元。美多绿占领了中国日系车市场的主要份额，旗下合资公司产品占领中国日系汽车真皮市场85%的市场份额。2018年在华业务收入18.96亿元，净利润2.55亿元，净利率为13.44%。

从国外竞争对手的角度看有几个值得思考的东西：

1.这些海外企业已经有几百年的历史，技术积累比较强劲，国内企业去进行国产替代的路径是靠成本还是靠技术突破？

2. 比如美国杰仕地皮革，2018年在华业务收入4.89亿元，净利润-0.41亿元，净利率为-8.46%。2017年美国杰仕地背负了1.96亿美元的债务，进入破产重整，这么多年的运营最后居然还背负债务，在华业务亏损，这个生意到底是不是好生意？又比如，美国鹰革公司具有150 年的历史，是目前全球最大的汽车皮革生产商，但是最后逃不过被收购的命运。于2015
年被全球知名汽车座椅生产商美国（Lear）收购

3. 美多绿占领了中国日系车市场的主要份额，旗下合资公司产品占领中国日系汽车真皮市场85%的市场份额，可以看出日系车市场十分封闭很难进入。

海宁森德：成立于2002年，是专业生产销售汽车内饰皮革企业

2016年营收为12.14亿元，净利润0.6亿元，净利率为5.05%。

富邦内饰：成立于2014年，拥有年产50万张牛皮革的生产规模，2019年公司营收2.6亿元，净利润0.27亿元，净利率10.3%。

：成立于1993年，在行业内率先建立了汽车革、鞋面革、家私革三大产品线，产品链条完整，能够进行个性化定制、柔性化生产。主要客户包括广汽、等。2018年营收为6.19亿元，其中汽车革1.64亿元，净利润0.6亿元，净利率为9.69%

我们看下图的毛利率，和净利率，明新旭腾的盈利能力居然是全球最高，我现在没有得到一个合理的解释，没有想明白这个，因为无论是券商深度研报，还是企业自身披露都没有和海外竞争对手做过对比，所以我这里的信息也比较缺乏，国内企业之间的差距可以有所解释，但是国外的企业技术上有百年的积累，为什么盈利能力相比明新旭腾低这么多呢？这个后续再研究或者问董秘。我们先看明新旭腾过去毛利率上升的原因，和国内竞争对手他们之间差距来源何处？

首先我们看和国内竞争对手的差别在哪里？

毛利率在26%-32.31%，在40%-50%，成本端其实大家都差不多，用的材料，主要是看终端客户的产品端，产品单价差距较大。

从下图中我们可以看到和的平均单位售价差别较大，产品价格是他们毛利率差距的主要原因。再深入下去看看主要是供应的车型差距，巨星农牧主要配套广汽传祺特定车型，而明新旭腾配套一汽大众旗下的高尔夫Sportsvan车型。

然后我们看不同车型确实有价格差距，下图是的下游单价解析，供应链的单价高达24.95.

但是目前和国外竞争对手盈利能力差别这么大的原因还没有信息披露，可以留着问董秘，我猜测是海外的这些公司的业务不纯粹，可能有其他的低毛利率业务。

然后思考过去的毛利率增长如何而来，未来变化的可能性如何，

首先看成本端，直接材料中，皮料和化料的占比合计高达68.20%，

从供应商集中度来看，集中度比较高，这是个风险，并且，公司目前采购的皮料主要为海外进口，毛皮主要来自澳大利亚和美国，海运费是自己掏，同时疫情可能会对海运有影响。

皮料主要是公司从澳大利亚等国进口的盐渍牛皮，化料则包括生产皮革过程中使用到的工业精盐，石灰等多个种类的化学产品

从进口盐渍牛皮单价走势可以看出，过去毛利率上升很大一部分是原材料价格下滑带来的。

但是我们看化料这块其实还略有上升，这里的原因主要是企业的客户产品结构高端占比越来越高，需要的香料气味要求也提高，所以化料的成本反而升高。

那么未来原材料的价格到底会处于怎么样的境地？

牛的屠宰量一直较为稳定，供给端是不缺的

需求端，汽车革还有家具皮革这几年来需求降低，使得原材料端一直下滑。

部分区域原皮价格已接近供应商成本线，这估计是一个大周期的底部了，上游的供应商如果再降价就要亏损了，从后面的财务分析分析中也可以看出，也判断这是一个原材料的周期底部，所以开始大举囤原材料。

供给端稳定，需求端下滑，但是从中长期的角度看，供应商成本线快受不住，原材料这块基本属于最低价，未来有上升的可能性。所以毛利率再要靠原材料打折那是难度较大。

过去的毛利率来源主要是靠单价的提升，从2017年的17.61到2020年半年报的19.48元/平方英尺，然后我们拆分来看，具体的情形，和未来影响的主要要素。

公司其实属于整车厂，二级，三级配套供应商，先卖给汽车座椅等一级零配件供应商，然后这些一级供应商再把汽车内饰皮革产品出售给整车厂。

我们从它的直接客户，也就是汽车座椅零部件厂商梳理起，公司与麦格纳（墨西哥）、富维安道拓、延锋安道拓、国利真皮饰件、吉中汽车内饰、、、延锋百利得等国内外知名汽车一级零部件供应商保持长期合作，为整车制造商（直接对接）

因为比较忙就不自己再EXCEL做个图了，从下图可以看到2020年上半年富维系的占比高达41.23%，国利汽车部件高达36.41%，然后是继峰系占比高达6.72%，剩下一些占比很小的客户就是一些很小部分终端为长安，北汽，雪铁龙等，所以新拓客户进展不是非常快，然后我们看终端客户基本上都是一汽大众，所以企业的客户集中度非常高，所以也有一定的风险。大众一缺芯片二季度就不及预期了。

然后我们看终端用户整车厂有哪些？

终端客户是：公司已成功为T-ROC（德国大众）、RT Minivan（美国Chrysler）、速腾、奥迪Q3、奥迪Q5L、探岳、探歌、传祺、高尔夫嘉旅、帝豪、博越、VV5（长城）、秦（）、昂科拉、科帕奇等国内外多种主流车型批量供货，并已成为上述主流整车制造企业多款新车型定点供应商，不过基本上都是一汽大众，年收入占比在90%以上。

集中度高的原因，公司解释原因是公司产能不足，同时一汽大众（含奥迪）的订单质量好、单价高，公司放弃了其他整车厂的订单，2020年公司产能扩建以后，公司逐步为上汽通用昂科威、上汽大众途观L、途昂、辉昂等重磅车型供货。所以我们这里要做一个标记，未来产能足够了时候会不会有能力拓展其他整车厂，还是说这只是无法打开局面的一幅说辞。

接下来我们再细分下去，到公司销售的具体车型，我们从结构上可以看到，宝来车型直接消失了，供应商被更换，奥迪Q5L，还有探歌，探岳开始上量，特别是Q5L，公司从2018年开始向一汽大众奥迪Q5L供应内饰真皮，成功抢夺了德国柏德的市场份额

从这些车型的单价结构上来看，可以看到奥迪Q3和Q5L的单价高达22，这是毛利率上升的主要驱动力。所以未来看企业毛利率高低主要看新车型的属性是高端还是低端，原有的高端奥迪份额到期后还能不能续签。

目前正与奔驰、宝马、丰田等企业接洽，后续可以追踪一下。

另外目前新能源汽车替代期间，客户结构中最好开始有新能源汽车的客户，比如等。

这个高毛利率未来再往上提价难度也较大，因为汽车零部件公司还有年降。通常在新产品供货后3-5年内有0%-5%的年度降幅

在潮的冲击下，最好投资的零部件公司是下游有的，或者是客户大而全的，这样对于后面客户结构调整的风险抵抗能力更高。

所以我研究到一半的总结是，企业的毛利率应该是处于历史巅峰期了，也是未来的巅峰期，但是中长期要急速下滑也是不太现实的，一个是原材料端已经有充足的囤货，另外汽车革的市场需求是下滑的，牛肉供给是稳定的，要大幅度涨价难度也较大，只能说毛利率未来中长期可能会慢慢下滑，另外客户端，目前的结构是比较稳定，后续看继续拓展的情况，不过随着规模拓展，和零部件的年降，后续毛利率的压力也是非常大的。同时客户过于集中，供应商集中度也较高，也是一个风险，客户端开发还要继续追踪。但是好事是这个行业进入壁垒还比较高，企业在技术方面也有储备，刚好处于产能释放期间，在股价受短期负面因素打击多的情况下可以研究，有利有弊，客观权衡。

下面列出10个思考问题，后续上班了我会打个电话询问一下，然后继续更新问题的答案。

1.公司的水性超纤革 相比于真皮革的价格来说怎么样，因为我看到的资料上描述一般的超纤革的价格低于真皮（不到真皮价格的50%），另外Alcantara顶级超纤革和贵公司的超纤革性能上和价格上的区别是什么能说说吗？

2.超纤革是否有替代人造革的趋势，公司是否也往这个方向在探索或者努力。

3.公司对海外市场未来的预期如何，目标，大概能占到收入的占比有多少？还是说拓展海外市场难度巨大，因为外企的技术和客户的关系积累比较雄厚。

4.过去几年宝来这个车型更换了供应商的原因是什么？ 车型改款后材料采购可能重新发包，供应商可能就换掉了，二三级供应商 相对于
那些一级供应商和整车厂之间的关系是否并没有么牢固？

5.公司奥迪Q5L、新奥迪Q3的项目，这几年抢占了德国柏德，是因为价格上有优势还是质量上更好，什么驱动力趋势客户更换供应商？

6.日本汽车产业链的皮革基本上被日本的美多绿占领，日系车产业链封闭性较高，公司有进入的可能性吗？

7.公司的盈利能力 比如毛利率 净利率 为什么能比海外积累技术这么多年的汽车革企业高这么多，是产品单价比外资企业高出很多，还是说有极大的成本优势，产品价差大概是什么情况，如果是成本优势，公司是怎么做到这么低的成本的，是工艺上的突破还是整个生产工艺流程的创新式改进？

8.大众缺芯停产，公司的客户集中度这么高，后续有什么打算去降低客户集中度过高的风险？通过什么样的竞争优势去拓展新客户，目前进展如何？

9.未来新能源汽车渗透率越来越高，公司目前有没有对接的客户？

10. 企业过去遇到过什么大的困难又是如何渡过的？客户对公司的评价如何？

所以研究一家公司不是一步到位，很多信息都是先进行猜测，然后后续进行求证，再进行修改和重新思考，这也就是为什么研究没有标准答案。因为每个人的猜测和信息的解读都不同。

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