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基金业协会再划资管红线
八条底线释义征求意见
作者：陆慧婧
来源：中证网
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“点名”14家机构不到一周，基金业协会2月4日开始对《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》征求意见，涵盖不得有非公平交易、不得承诺保本保收益、不得开展资金池业务、杠杆率不得超过10倍等多项要求。该征求意见稿中的一大亮点为分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍，另外也对劣后级投资者数量提出了不得少于3人的新要求。　　对此前界定模糊的资金池业务，该征求意见稿明确：资产管理计划与投资标的未能明确对应；多个资产管理计划对应多个投资标的，且未进行合理估值；资产管理计划未单独建账、独立核算；未按合同约定披露净值等四种情况将被视为资金池业务。　　近期着重强调的分级资产管理计划杠杆不得超过倍数也有了执行参照：权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；混淆产品类型导致杠杆倍数超限；通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍；认购劣后级份额投资者数量少于3人。　　据记者了解，业内人士更为关注杠杆倍数不得超过10倍这一详细解释。“劣后端人数不得少于3人，这个标准是第一次提出。”上海某从事资管业务的律师分析指出，“实践中大量存在劣后端投资者仅有1到2人。资管公司一般都会确定好劣后端人选，再去市场上募集优先级投资者。未来若这一指导细则通过，相关产品设计及发行速度均会受到影响。”　　“通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍”也会波及资管机构之间互为通道，从事监管套利的行为。“信托计划不能直接参与定向增发，导致此前信托通过基金专户做定增的模式很多，若信托计划投资基金专户的优先级，而该信托产品也采取结构化设计，穿透计算杠杆不只十倍，未来这类产品就不能通过。”上述律师称。　　“在分级产品设计中，劣后资金保证优先级收益，很多分级资产管理计划通过设置高杠杆，在募集优先级资金时，起到征信作用。”上海另一位从事资管业务的律师称，但实际上，若是劣后资金金额很少，仅仅通过高杠杆产品设计，也起不到实际的征信作用，极端举例，10元的劣后资金，1000万元的优先资金，即使是10倍杠杆，优先级收益也难保证，未来这类行为或将得到规范。　　此外，对利益输送的部分行业潜规则，有律师认为，“给予介绍项目的无关第三方好处费是业内行规，未来即使颁布细则禁止利益输送，之前通过资管计划划拨的这部分好处费可以通过绕道项目公司进行。”
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“八条底线释义”征求意见 基金业协会再划资管红线
　　距1月30日 “点名”14家机构不到一周，基金业协会2月4日开始对《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》征求意见，涵盖不得有非公平交易、不得承诺保本保收益、不得开展资金池业务、杠杆率不得超过10倍等多项要求。该征求意见稿中的一大亮点为分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍，另外也对劣后级投资者数量提出了不得少于3人的新要求。
　　对此前界定模糊的资金池业务，该征求意见稿明确：资产管理计划与投资标的未能明确对应；多个资产管理计划对应多个投资标的，且未进行合理估值；资产管理计划未单独建账、独立核算；未按合同约定披露净值等四种情况将被视为资金池业务。
　　近期着重强调的分级资产管理计划杠杆不得超过倍数也有了执行参照：权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；混淆产品类型导致杠杆倍数超限；通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍；认购劣后级份额投资者数量少于3人。
　　据《每日经济新闻》记者了解，业内人士更为关注杠杆倍数不得超过10倍这一详细解释。“劣后端人数不得少于3人，这个标准是第一次提出。”上海某从事资管业务的律师分析指出，“实践中大量存在劣后端投资者仅有1到2人。资管公司一般都会确定好劣后端人选，再去市场上募集优先级投资者。未来若这一指导细则通过，相关产品设计及发行速度均会受到影响。”
　　“通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍”也会波及资管机构之间互为通道，从事监管套利的行为。“信托计划不能直接参与定向增发，导致此前信托通过基金专户做定增的模式很多，若信托计划投资基金专户的优先级，而该信托产品也采取结构化设计，穿透计算杠杆不只十倍，未来这类产品就不能通过。”上述律师称。
　　“在分级产品设计中，劣后资金保证优先级收益，很多分级资产管理计划通过设置高杠杆，在募集优先级资金时，起到征信作用。”上海另一位从事资管业务的律师称，但实际上，若是劣后资金金额很少，仅仅通过高杠杆产品设计，也起不到实际的征信作用，极端举例，10元的劣后资金，1000万元的优先资金，即使是10倍杠杆，优先级收益也难保证，未来这类行为或将得到规范。
　　此外，对利益输送的部分行业潜规则，有律师认为，“给予介绍项目的无关第三方好处费是业内行规，未来即使颁布细则禁止利益输送，之前通过资管计划划拨的这部分好处费可以通过绕道项目公司进行。”
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基金业协会发布资产管理业务八条底线释义意见稿
贯彻落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理，我会制定了《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版)》，现向行业公开征求意见。请将有关意见和建议以电子邮件形式于日前反馈至中国证券投资基金业协会资管产品部。　　关于就《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义（2015版）》征求意见的通知　　中基协字〔2015〕31号各证券期货经营机构：为贯彻落实2014年9月“郑州会议”精神，进一步明确和细化八条底线监管内容，加强对证券期货经营机构资产管理业务的自律管理，我会制定了《证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版)》，现向行业公开征求意见。请将有关意见和建议以电子邮件形式于日前反馈至中国证券投资基金业协会资管产品部。电子邮箱：zcgl@.感谢支持。附件：证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版)　　中国证券投资基金业协会　　二一五年二月四日证券期货经营机构资产管理业务八条底线释义(2015版，征求意见稿)一、存在非公平交易、利益输送、利用非公开信息交易等损害投资者利益的行为1、交易价格严重偏离市场公允价格损害投资者利益；2、以利益输送为目的，与特定对象进行不正当交易；3、资产管理业务与自营业务混合操作；4、进行不必要的频繁交易；5、利用非公开信息，指令他人或自行通过控制账户先于资产管理计划买卖同一标的。二、向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益1、资管合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述，如零风险、收益有保障、本金无忧等；2、通过与投资人签订抽屉协议或承诺函等文件，直接或间接承诺保本保收益；3、销售人员或管理人口头承诺保本保收益。三、不适当地宣传、销售产品，误导欺诈投资者1、委托不具备相应资质或未按照规定进行备案的机构代理销售资产管理计划；2、利用互联网以及微信、微博等社交媒体向不特定对象进行宣传；3、未充分揭示投资风险，夸大投资收益；4、向投资者宣传的资产管理计划投向与实际投向不符5、未充分披露资产管理计划交易结构、当事各方权利义务条款、收益分配内容、投资顾问合作信息(如有)；6、假借其他金融机构名义吸引投资者购买资产管理计划；7、采取抽奖、回扣、赠送实物等方式诱导投资者购买资产管理计划。四、开展资金池业务1、资产管理计划与投资标的未能明确对应；2、多个资产管理计划对应多个投资标的，且未进行合理估值；3、资产管理计划未单独建账、独立核算；4、未按合同约定披露净值。五、利用资产管理计划进行商业贿赂1、以资产管理计划资产向个人或不具备相关专业能力或未提供实质服务的机构支付费用；2、以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等；3、以资产管理计划资产向相关服务机构支付不合理的费用。六、分级资产管理计划的杠杆倍数超过十倍，劣后级投资者数量少于3人1、权益类资产管理计划初始杠杆倍数大于5倍，存续期间杠杆倍数大于10倍；2、固定收益类资产管理计划和非标类资产管理计划初始和存续期间杠杆倍数大于10倍；3、存续期间，被动原因导致杠杆倍数超限，未在2个工作日内履行报告义务，且未按合同约定调整至限制以内；4、混淆产品类型导致杠杆倍数超限；5、通过嵌套投资其他金融产品风险级份额，导致总体杠杆倍数大于10倍；6、认购劣后级份额投资者数量少于3人。注1：本条所称分级资产管理计划是指存在某一级份额为其他级份额提供一定的风险补偿或收益分配保障，并在收益分配中获得高于其按份额比例计算的剩余收益的资产管理计划。以增信为目的，且不参与收益分配或不获得高于按份额比例计算的剩余收益的，不属于本条规范的分级资产管理计划。注2：杠杆倍数计算公式=总份额净值/提供风险补偿或收益分配保障份额净值注3：权益类资产管理计划：投资于股票或股票型基金的资产比例高于80%；固收类资产管理计划：投资于银行存款、标准化债券、债券型基金的资产比例高于80%；非标类资产管理计划：投资于未在公开证券交易场所转让的股权、债权及其他财产权利的资产比例高于80%.注4：被动原因是指因市场波动导致净值出现的变化的情况。七、投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业。1、投资标的属于国家禁止投资行业；2、通过穿透核查，管理人明知资产管理计划最终投向为国家禁止投资行业。八、对业务人员、管理团队实施当期激励。1、项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配；2、项目结束前已发放奖金比例超过项目奖金总额的80%.
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防范债务——通缩螺旋风险的形成是这个时候最需要做的。因为当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的，企业只能加大对筹资性现金流的依赖。如果需求的下行是持续的，叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的，最终会对企业净资产产生冲击作用，导致杠杆被动上升。此时，企业资产负债率上升反映的就是被动加杠杆的过程，在这个过程中，信用风险的压力是增加的。
展望2016年，房地产长短周期调整并未结束，基建至多作为一个稳而不强的变量，被动加杠杆有升级的趋势。阻止或延后被动加杠杆的路径总结起来无非是三种：增收、减息、做大权益，增收是为了提高企业经营性现金流创造能力，减息是为了减轻企业筹资性现金流压力，做大权益是为了降低企业资产负债率。
中美利差倒挂和人民币赚钱缺失可能会产生汇率贬值和资本外流压力，化解这个矛盾需要装上新的人民币资产，这又可分为两种情景：1、传统的老路模式，举基建大旗，带动传统产业链再扩张，再度推升利率，重新扩大中美利差空间；2、供给侧改革，出清过剩产能、设计新制度、创造新供给，以总供给带动总需求，这个对利率则不一定是利空。无论从意愿和能力哪个角度来看，第二种可能性出现的概率远大于第一种。
从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降，降低短端波动率，维持短端低位稳定的政策意图还是比较明确的。通过短端利率平稳引导长端和流动性溢价高的信贷类资产利率下降，降低企业负债端融资成本，防范债务&&通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风险。
实体&缺资产&+&货币宽松&+&负债端成本下降幅度偏慢&意味着机构倾向通过加杠杆实现收益，利率和高等级信用债出现快牛的可能性更高，市场波动性更强。此外，实体缺资产与利率下行背后也并非没有风险，债市牛了两年了，绝对收益率水平偏低，如果利率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失，汇率端压力越来越大，这时我们需要关注的是当利率下行到一定程度时是否会有流动性风险；另一方面，实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的，信用风险对中低等级信用债的冲击，以及信用风险释放的背后产生的流动性问题是否会牵引到利率，也存在不确定性。
股与债的行情缘于资金脱实向虚，由流动性驱动，如果考虑到后续潜在的汇率和信用风险压力，那么可以确定一点：无论是股还是债，投资收益需考虑提前实现。
一、从主动加杠杆到被动加杠杆
当下游订单需求强劲，中上游产业链起初会表现为盈利能力上升、库存下降和杠杆被动去化，此时利润最大化表现为要求的企业会主动加杠杆和产能扩张。一旦过去经济增长的驱动力（地产、基建和出口）持久性收缩，曾经广泛受益于这类需求驱动的产业链会出现产能调整压力，通缩与高债务便不期而遇。
防范债务&&通缩螺旋风险的形成是这个时候最需要做的。因为当需求下行，企业经营性现金流创造能力无疑是减弱的，企业只能加大对筹资性现金流的依赖。如果需求的下行是持续的，叠加筹资性现金流的利息支出，那么企业净利润无疑是持续收缩的，最终会对企业净资产产生冲击作用，导致杠杆被动上升。此时，企业资产负债率上升反映的就是被动加杠杆的过程，在这个过程中，信用风险的压力不断加大。
阻止或延后被动加杠杆的路径总结起来无非是三种：增收、减息、做大权益，增收是为了提高企业经营性现金流创造能力，减息是为了减轻企业筹资性现金流压力，做大权益是为了降低企业资产负债率。
增收：主要表现为通过扩大总需求改善企业盈利，政策端主要体现在通过稳增长政策发力，财政政策转向积极。但由于财政政策扩张无法有效抵消其他部门总需求下降的压力，再加上稳增长的主要投向转为公共服务领域。这对以&铁公鸡&为核心驱动的过剩产能部门来说，在需求端受到的益处相当有限。在系统性风险防范的底线要求之下，需求端的不足需要外部融资扩张来抵补。
减息：主要体现在降低企业债务成本上，通过外部融资来抵补需求端不足的压力，包括货币政策持续宽松，压低短端资金面，恢复银行信用派生的能力；激活楼市，尽管房地产销售转暖对房地产投资改善的空间有限，但房地产市场具有金融加速器功能，某种程度上能修复企业和银行资产负债表，促成&宽信用&。
做大权益：通过股市上涨，增厚企业净资产，直接降低企业资产负债率。不过在被动加杠杆阶段，企业自有现金流创造能力是不断走弱的，这意味着市场可能与基本面脱钩，流动性驱动的市场或会放大潜在的波动率。
解决被动加杠杆难题的最终途径还是需要持续的经营性现金流流入，债务端的松弛和做大权益只能将风险延后。回顾2015年的经济、政策和市场走势，政策基调也确实是围绕着化解被动加杠杆过程可能引发的信用风险来展开的。
2015年一季度和三季度是人民币资产风险溢价上升的两个阶段：
2015年一季度，由于43号文后地方政府融资需求被约束，房地产仍处于深度下行通道之中，此时国内经济下行压力与美联储年内两次加息预期叠加，汇率出现了较大的贬值压力。
此时，资本市场表现为股市大幅震荡，债券市场上涨和收益率曲线的牛市平坦化。
股市在去杠杆压力之下开始由去年年底的单边上涨转向震荡。尽管此时存在着比较强的资本外流压力，短端利率仍居高不下。但由于存在避险和货币宽松预期，长端利率表现为明显下行，收益率曲线极度平坦，10年期国开与7天质押回购利率一度出现倒挂。
2015年三季度，股市去杠杆后走向大幅震荡，再加上811中间价改革，人民币汇率出现集中贬值，在人民币资产赚钱效应缺失出现了套利美元流动性集中消失的现象。股市大幅震荡，资本外流压力增加，后续经济增长不确定性增加。
资本市场表现为股市大幅下跌和债券市场牛市平坦化。
股市去杠杆叠加资本外流引发市场出现大幅下跌。资金涌入理财和债券市场避险，市场收益率大幅下降，但因渠道竞争和存量高收益资产续存，理财负债端成本刚性，负债端收益下降幅度慢于资产，实体缺资产出现，从而倒逼资金加杠杆，并利用短端资金的宽松现状，通过期限错配增厚收益，流动性弱的资产收益率亦出现大幅下行，曲线从陡峭走向平坦。
应对资产风险溢价上升时的解决方案，也确实围绕着：稳增长（增收）、地方债置换（减息）、货币宽松（减息），并激活资金风险偏好激活权益市场（做大权益）在进行。
2015年二季度地方政府债券面世，全年新增地方政府债券6000亿，地方置换债3.2万亿，再加上超预期幅度的降准，330房地产救市政策推出，这一系列措施旨在防范金融风险，压低人民币资产风险溢价。
此时的资本市场表现为股市单边上涨，债券市场牛市陡峭化。&稳增长&、&稳地产&和&防风险&等政策，彻底激活了资金的风险偏好，但由于资本回报率下降意味着实体承载的流动性是有限的，所以资金脱实向虚，追寻一切供给稀缺的金融产品，一线城市房价明显上涨，股市也大幅上涨，上证指数于5月突破5000点。
尽管此时经济下行压力仍存，但在稳增长政策基调下，市场预期经济可能出现环比的改善，再加上地方债供给压力和围绕着股牛打造的打新基金、两融受益权、配资等无风险高收益产品横空出世，债市遇到了不小的压力，10年期国开从3.7%上行到4.1%，随后围绕着3.9%-4.1%震荡，收益率曲线极度陡峭化。但由于市场风险偏好被激活，此时的信用债利差是不断收窄的。
2015年四季度后，由于货币政策选择双降，对冲资本外流缺口和人民币赚钱效应缺失，资本外流和实体缺资产的压力也倒逼高层开始加大稳增长和经济改革力度，人民币最终成功加入SDR，而汇率贬值预期开始稳定。
资本市场表现为股市弱反弹和债市上涨且继续表现为牛市平坦化。随着汇率稳定加上&稳增长&和&防风险&措施出台，此时股市遇到了和二季度相似的宏观经济环境，开启了一轮弱反弹。但由于，股市恢复上涨和IPO重启也并未创造出无风险高收益的资产，实体缺资产的现象并没有得到缓解，长端仍出现一定幅度地下行。
回顾2015年走势发现，汇率对利率的影响在强化，当经济下行压力偏大和人民币资产风险溢价上升时，收益率曲线往往呈现平坦化，股市也处于震荡或下跌的趋势当中。收益率曲线平坦是避险需求+资本流出共同结果；而当政策转向稳增长和防风险时，收益率曲线会陡峭化，而此时股市表现也相对强势。
由于全年最主要的政策主基调是守住存量风险，没有推动增量经济，比起股与债市场的不确定性，做空大宗商品成为2015年最确定的投资策略，尤其是与房地产产业链关联密切的工业品，比如螺纹钢、铁矿石、焦煤焦炭等，背后的逻辑围绕着一轮大的建筑周期见顶展开。
过去房地产开工扩张带动了相关产业链产能迅速扩张，但产能的形成是滞后的。房地产开工长周期见顶后，就留下了一堆重工业过剩产能，这意味着通缩和潜在的债务风险。拉长周期来看，房地产新开工无法回到过去的水平是确定的，除非供给端出清过剩产能，否则工业品将深不见底。
二、2016年被动加杠杆趋势再升级
展望2016年，房地产长短周期调整并未结束，基建至多作为一个稳而不强的变量，被动加杠杆有升级的趋势。
金融危机前的中国经济增长依赖出口、房地产和基建三个终端需求，金融危机后，由于发达国家居民部门由加杠杆变为去杠杆，WTO贸易红利变为贸易保护主义，国内宽信用国外宽货币，套利资金涌入导致人民币汇率被动攀升，出口不再是经济增长的主要驱动力。而与出口有关的产业链有了债务和产能调整的压力，因此，在金融危机后，中国强化了地产和基建对经济的推动作用。
目前来看，出口的趋势性走弱并没有明显好转，发达国家的居民部门目前仍处于去杠杆的进程当中。此外，以邻为壑的货币和贸易政策并未逆转，人民币实际有效汇率依旧高估，万亿级别的套利资金沉淀于实体之中，企业依旧依赖外部融资，政策上也不太可能选择与新兴市场相似的贬值路径。
着眼于内需，明年房地产投资大概率出现负增长，基建依旧独木难支。
2015年二季度房地产市场已经实现了&量&&价&复苏，房地产销售和70城市新建住宅价格同比数据在今年一季度就已经见底，但却未能扭转房地产开发投资持续下行的趋势。销售数据好转并没有激励房企拿地开工，一是因为有开发空间的一线城市拿地成本高企，侵蚀了房企的利润；二是因为三、四线城市去库存已经成为普遍共识。
但三四季度后，房地产销售出现了不确定性，体现在：1）股市大幅震荡后，产生了财富效应的负向冲击；2）22-29岁刚需人口在2020年加速下行的趋势无法扭转，总量下行的基础上一线城市人口净流入是以其他城市人口大量流失为代价；3）前期刺激政策透支了购房需求，后续政策刺激边际力度是减弱的。
房地产销售减弱会导致房地产库存出现被动累积，强化去库存压力，增加后续房地产投资不确定性，明年房地产投资有出现负增长的可能性。
2016年基建投资大概率仍只是一个稳而不强的变量，增速维持在15%-20%之间。
首先，过去真正支持地方政府基建的，是土地抵押品为核心的土地融资。地方政府以土地向银行抵押获取贷款，通过推动基础设施建设改善城市面貌，推动后续土地价格上升，形成后续持续性土地融资的基础。因此，土地融资&&基建投资&&地价上涨&&更大规模的土地融资的正反馈机制是政府有能力撬动稳增长的基础。
但这种经济发展模式的存在需要两个前提：A.地价和房价能够持续上涨；B.地方官员以GDP为核心的晋升模式，这会使官员们竭尽所有力量整合当地资源推动地区经济快速发展。目前来看，这两个支撑因素都受到了挑战：开发商拿地意愿不强，地价升值难以为继；反腐导致地方政府失去干活的动力。
其次，在43号文约束下，新增城投债与地方政府信用切割，城投公司投资项目开始更加注重现金回报，向经营性和公共服务的轻资产项目转型。而以医疗、养老、卫生为代表的公共服务领域对GDP的拉动是远不如过去&铁公鸡&项目的。
最后，增量地方债务是 PPP模式和限额管理的治理思路，但实际上新增地方债券规模不大，今年仅6000亿，而PPP模式推进较慢，无法与过去在预算软约束庇佑下的城投相比：一方面，PPP项目存在时滞，对于新推出的项目，地方政府和社会资本需要时间论证磋商，项目从立项到开工仍需时日；另一方面，在政府与企业的博弈中，企业往往相对弱势，短期内也很难解决地方政府决策变化给社会资本可能造成的风险以及如何在风险发生时保证社会资本的权益等问题。
这几个制约基建的因素，至少目前看，还没有被扭转的信号出现。
理论上讲，制造业投资上升会滞后于终端需求，地产投资是核心。如果总需求处于上升周期，供不应求使得企业的盈利能力上升和库存下降，然后才有制造业企业追加杠杆去补库存和追加投资。因此，制造业投资回升需要确定两个关键点：需求端扩张引起的制造业企业盈利能力回升和产成品库存经历了可观的去化。
库存虽已出现可观的去化，但目前库存去化只是与需求弱下的主动去库存对应，主动补库存和投资端的回暖还需要需求端持续回暖来确认。考虑到企业库存行为滞后于需求，一个被动去库存的过程是必不可少的，但目前这一趋势尚未形成，这意味着制造业投资明年大概率将会继续下台阶，预计增速为5%左右。
尽管实体没有主动加杠杆的动力，但被动加杠杆也会迫使金融机构扩表，从金融数据看，社会融资余额增速在2014年5月就见底了。但由于加杠杆是被动的，没有创造出新的资产，于是产生了实体缺资产与&金融底&并存的现象。
由于实体被动加杠杆是金融机构将实体债务左右挪腾的过程，这个过程：1）不涉及存款的新增，不消耗超储；2）新的人民币贷款与过去的存量核销，对同业拆借的需求仅为利息与资产盈利的差值，消耗的量级与新增资产产生的人民币贷款根本无法相提并论，没有新增资产就没有产生较强同业融资需求。相反，如果是主动加杠杆，实体会产生新的资产，那么新增人民币存款会消耗超储，并会产生较强的同业融资需求。因此，在被动加杠杆的过程中，即使央行资产负债表没有扩张，银行的资产负债表扩张了，但银行间体系的资金面还是宽松的。
对企业资产的定价来自于未来现金流的贴现，但恰恰是处于深度通缩，有金融风险的重工业产能的资产是没有合理现金流来源的（PPI衡量了其出厂价格），但过去产能扩张积累的债务却是确定的。如果货币政策锚定了守住系统性金融风险的底线，央行必须采取货币宽松政策，以最大的可能性压低利率，缓释企业的负债端，以防止企业资不抵债产生的产能剧烈出清。央行不会因以CPI衡量的实际利率不低就放弃宽松政策。
虽然目前看来，宽松主要还是对冲外汇占款流出，可能因汇率的原因不希望长端利率降太快（第三部分会具体阐述），但在系统性金融风险底的要求之下，央行维系短端利率平稳甚至引导短端利率继续下台阶的意图还是能够预期的。因为信贷类的资产在资产证券化尚未大规模形成之前是可以看成是一个&持有至到期的信用债&，宽松和预期稳定的资金利率，给予比较广阔的期限利差空间，这是机构愿意牺牲流动性持有相对高收益资产的重要原因之一。
三、实体缺资产，但利率下行不会一帆风顺
当一个经济主体有借贷需求的时候，他就需要去找钱，把社会上闲散的资金募集起来，用来集合社会资金的金融产品就产生了。他的借贷需求越强，这可能由于他一个非常好的投资计划或因制度导致其对利率不敏感，那么他所能提供的利率水平就越高，也就能筹集到更多的资金。
相反，当一个经济主体借贷需求不强的时候，他对资金融入没有什么兴趣，那么他所能提供的利率水平就会比较低，或者借贷者能够提供高水平利率，但仅仅是因为他的投资项目风险溢价高，那么这个借贷者能够创造的金融资产是有限的，最终的结果一定是大量的货币流动性追逐较少的金融资产。
从前文的分析来看，2016年实体缺资产的现象大概率会升级。大量货币追逐较少的资产，无疑是有利于利率下行的，但这个过程可能也不会那么的一帆风顺，实体缺资产的背后也隐含了汇率与信用风险。
一是实体存在大量流动性但缺少合意的资产，多余的流动性就会产生资本外流，这会对人民币汇率施压；二是资金退出风险溢价高资产或资本外流会影响一部分资产的外部融资能力，可能会产生信用风险。
3.1、从中美利差收窄看潜在的汇率风险
金融危机后，欧美日经济深度衰退，发达国家央行开启了史无前例的量化宽松措施，但由于发达国家居民部门开始去杠杆，缺乏加杠杆主体使得释放的资金无处可去。中国在&四万亿&大规模刺激政策推出后实际上是有非常强的外部融资需求的。
2009年大规模刺激政策推出后，一是流动性极其宽裕的背景下资产价格上涨明显；二是实体总需求扩张背景下较高的投资回报率，2009年A股非金融企业ROIC接近16%；三是人民币资产强融资需求的背景下下能为套利资金提供比较高的息差。
2012年在外部欧债危机倒逼下，国内开启了第二轮加杠杆周期。由于稳增长压力下地方政府融资需求再度被激活、房地产销售恢复使得开发商恢复拿地开工，实体外部融资需求无法被传统表内信贷所满足（存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束），于是各类表外金融创新层出不穷，结构化产品和非标在外部融资需求强劲的趋使下被创造了出来，且在刚性兑付之下兼顾了高收益和无风险特征。
后来随着政府加大反腐力度，43号文约束地方政府融资行为，再加上央行和银监会对影子银行的严格监管，过去沉积于实体的流动性开始脱实向虚进入股市。除了牛市本身的造富效应之外，银行也有了实体经济以外的高收益资产进行对接，银行可以以优先端配资给杠杆客，还可以对接券商的两融受益权。此外，打新基金也为投资者提供了近8%的无风险固定收益资产。
如果说过去发达国家体现为货币的主要融出国，那么中国则是主要的货币融入国之一。这个过程其实反映了国内资产过多而流动性不足的状况，融资缺口就需要外部流动性来满足，而发达国家去杠杆和为之保驾护航的量化宽松措施正好提供了充裕的外部流动性。如果以10年期中国国债和10年期美国国债为例，从2009年至2014年可以看到中美之间的无风险收益率是有非常明显的正息差的。
现在问题则刚好反了过来。43号文仍然在约束地方政府融资行为，房地产进入长周期调整，围绕地方和基建打造的产业链产能有去化压力，实体缺资产的现象产生了，随之而来的是无风险收益率下行。然而，随着美国经济复苏，货币政策常态化，中美之间的利差在2015年大幅收窄了。
即使我们承认美国经济真正复苏的部门还是利率敏感性部门，而且明年美国债务到期量颇大，美联储不太可能连续大幅度加息，但即使假定美国10年期国债维持在现有水平，考虑到国内缺资产现象进一步升级，无处可去的增量资金还是会继续流入债市，而货币政策也会宽松，压住短端利率，激活信用派生，防范金融风险，国内无风险收益率还是会继续下行的。那么，明年两国息差有可能进一步收窄，甚至倒挂。
中美两国利差收窄甚至倒挂在历史上也不是没有过，比较典型的是2005年国内货币宽松和美联储加息压力并存时，中美两国利差出现了倒挂。但那个时候中国不但没有出现不可控的资本外流，反而出现了资本大规模流入，人民币汇率也开启了一轮升值周期。与当前不同的是，2005年中国经济处于明显的上升期，房价、股市以及实体经济都有很高的投资回报率，那个时候的人民币资产是极具赚钱效应的。随着人民币资产赚钱效应被激活后，中国的10年期国债收益也出现了快速上升，负利差很快就被抹平了。
因为房地产对实体的影响不仅仅是经济增速放缓，还会威胁到存量。房地产是重要的抵押品，具有信用放大器功能：当资产价格上涨，企业部门资产负债表改善，借款人的借款能力会增加，外部融资成本下降。此外，资产价格本身也会改善银行资产净值，提升银行放贷意愿。
所以我们也看到了拯救房地产的措施频出，包括：各地陆续放开限购措施、持续降准降息、对改善型普通自住房执行首套房贷款政策、降低二套房首付，支持房地产企业在债券市场融资等。后续猜测还会有降低首付比率、提高公积金贷款额度、降低所得税费等措施出台。
但与05年不同的是，无论是人口还是库存因素都不支持重启新一轮房地产繁荣周期的结论，此时实体经济的回报率也不够高（否则不会缺资产了），当前股市的估值也显著高于05年。防风险的措施可能是加码&稳地产&、&稳增长&，但如果无法扭转投资者对地产和经济长周期偏负面的预期，也同时给了资本更大的&外流&空间，而在负利率背景下，这种流出的幅度有可能是剧烈的，或会对利率产生负面影响。
3.2、从被动加杠杆看企业信用风险
如果企业面临的需求是收缩的，在当下表现为去地产化，那么曾经广泛受益于地产扩张的产业链会出现产能调整压力。如果地产下行的周期是长期的，此时要么选择将过剩产能出清；要么选择通过外部融资转嫁收入端的压力。
即使政策力保&宽信用&，企业外部融资需求不断裂，但需求下行背景下，企业内部的现金造血能力还是会不断减弱，企业对外部融资压力会不断增强，最终会出现需求弱&&亏损&&外部融资压力上升&&利息被动累积&&进一步亏损的恶性循环。
长期亏损侵蚀净资产，资不抵债引发的信用风险。负的净利润通过影响所有者权益来被动提高企业的资产负债率，直至资不抵债。2011年以来企业投入资本回报率逐年降低，但资产负债率继续攀升，体现的是被动加杠杆的过程。
通过我们现在与机构交流的观点来看，资金也开始逐步规避和退出传统强周期类的行业，如果外部融资得不到满足，或者倒逼企业通过高成本融资方式获取外部融资，无疑会加快企业资产负债率攀升和信用风险释放的进程。
此外，传统行业大多重资产运行，折旧等固定成本在成本中所占比例偏重，但企业开工会以现金流为标准，部分企业甚至在经营现金流流出的状态下增加投资，导致大量传统行业亏损运行。大量企业陷入&利润亏损-现金流为正-企业运行-产能继续扩张-价格下跌-利润亏损&&&的循环中，被动杠杆越加越大。
从实际案例看，桂有色、二重、中钢是受到负利润侵蚀进而资不抵债的典型代表。首先，产能过剩情况下的价格下跌是根本，锡、重型机械和钢铁的价格先后下跌，企业利润下滑明显，桂有色、二重和中钢分别从和2010年开始营业利润为负值，除中钢至今未披露2014年年报外，其余两家归属于母公司的所有者权益都为负值，这意味着仅靠自身能力已经无法全额偿付所有债务。此外，资产负债率较高且连续亏损的企业也是需要关注的。
如果明年与今年类似，发生零星的信用事件，那么机构对信用风险的担心会增持安全类资产，这是有利于无风险利率下行的。但如果信用风险发生得比较剧烈，因个券信用资质频繁变动会产生去杠杆压力，利率同样也会受到牵连。极端的情况下，信用违约会向银行间流动性传导，整个银行间市场流动性处于消失状态，此时利率的上行可能是剧烈的。
这里引用《股债双牛，勇敢者的游戏》（）一文的例子来说明这个问题。
当张三找银行A借款的时候，张三资产端有了100万现金，张三将100万现金花出变成了100万的餐馆资产，这时100万到了李四那，李四将其存回银行B，银行B多了100万的存款而银行A多了100万的信贷资产。这时，银行A需要通过同业拆借调平资产负债表，于是在银行A的负债端多了比同业存款100万，在银行B的资产端多了比同业存放100万。
我们假设张三的餐馆是0收益，其资产也难以变现，并且银行B也拒绝给张三信贷展期，这个时候就出现了张三对银行A的违约，其信贷资产则减值到0，银行A对银行B的同业拆借项会同时违约，这个时候银行间的流动性就完全消失了。在没有央行基础货币释放平抑缺口的假设下，市场利率理论上会无穷大。
总体来看，无论是从人口老龄化和企业部门高杠杆还是从与房地产相关的重工业产业链融资需求调整的角度看，我们并不质疑长期利率下行的趋势，但缺资产的背后可能蕴含着汇率和信用风险对利率的冲击，也是需要防范的。
四、实体缺资产，我们应该怎么办？
中美利差倒挂和人民币赚钱缺失可能会产生汇率贬值和资本外流压力，化解这个矛盾需要装上新的人民币资产，这又可分为两种情景：1、传统的老路模式，举基建大旗，带动传统产业链再扩张，再度推升利率，重新扩大中美利差空间；2、供给侧改革，出清过剩产能、设计新制度、创造新供给，以总供给带动总需求，这个对利率则不一定是利空。无论从意愿和能力哪个角度来看，第二种可能性出现的概率远大于第一种。
扩大主权信用类的资产占比。实体其实缺的是安全类资产，而中国的主权信用类资产安全边际相对较高，背后可能隐含着赤字率上调（国债发行扩张）和地方政府债务置换规模加码。我们猜测明年可能会采取地方债务提前偿还机制，允许若干年后的债务挪腾至今年置换，不再点对点置换到期债务。
加大稳增长力度，打造以公共服务领域为核心的新供给端。债务置换后，城投企业的资产负债率是下降的，后续新增债务以企业信用的形式存在。目前重工业产能严重过剩，但公共服务领域供给是相对不足的，政府供给端需要在基础设施和公共服务领域之间重新调节，加大养老、教育、医疗等公共服务供给，通过供给创造出总需求，缓解缺资产问题。
通过注册制扩大股权类资产供给，制造新的人民币资产赚钱效应。注册制让优质企业更容易从资本市场拿到钱，让有能力的创业者和早期投资者从企业上市获得丰厚的报酬，形成赚钱效应。注册制降低上市门槛、缩短审批周期、提高发行效率，更低的上市成本增加了创新型企业在资本市场融资的可能性。在有利于新兴产业的发展的同时，也使得具有创新创业精神的企业家通过资本市场的繁荣和注册制能够在二级市场变现，获得丰富的回报。
从中长期看，如果存在经济底线思维和系统性金融风险防范要求的话，产能出清的进程一定是渐进的。那么，政策意图不会是剧烈破坏存量，而是会想办法构建一个新的增长点，用新增量对冲消失的旧存量。提升全要素生产率是不二的法门，主要包括：扩大知识经济占比、简政放权、过剩产能出清和输出。
这种政策基调对利率的下行推动力具有持久性。一是改革红利释放持久的人民币赚钱效应，减缓汇率对利率的冲击；二是在新旧替代的经济转型中，通过企业内部造血能力提升来替代对外部融资的依赖，这个过程是有助于利率长周期下行的，而且也能平衡资本外流和汇率端的压力（没有强外部融资依赖，可以选择资本外流和汇率贬值）。
历史上，一些国家与中国当前面临相似的经济环境，包括经济增长放缓、劳动力成本攀升以及外部冲击。这种情况下，成功实现经济转型通常离不开市场化转型、促进创新、产能调整和资本输出。比较典型的是英国撒切尔政府和日本70年代经济转型，二者有许多共性：减少政府对市场的干预，发挥企业家创新精神，过剩产能出清和资本输出，同时引导产业向技术密集型转变，以提高全要素生产率在经济增长的作用。
从英日的转型经验来看，二者均伴随着传统重工业的去化和输出，与此同时服务业以及技术密集型行业迅速崛起，在这个过程中由于信贷饥渴症显著缓解和企业自身造血功能增强，利率也确实步入了中长期下降通道。
五、2016年利率策略展望
实体缺资产背后隐含着短期内没有明确的新经济增长点，资金脱&实&向&虚&，这个过程虽然股票也会受益，但在经济下行的背景下，股市上涨与企业盈利脱钩，利率债作为无风险类品种受益更加明显。
此外，当通缩遇到高债务，经济被动加杠杆，投资者对信用风险的担忧会上升，尽管负债端成本的下降幅度由于存量高收益资产和渠道竞争压力而偏慢，但机构也不太可能依赖信用资质下沉的策略去实现收益，最终还是会通过加杠杆到利率债、高等级信用债或直接持有流动性溢价高的资产。
从央行行为看，无论是缴纳存款准备金方式的改变、利率走廊建立还是不断宽松对冲外汇占款下降，降低短端波动率，维持短端低位稳定的政策意图还是比较明确的。通过短端利率平稳引导长端和流动性溢价高的信贷类资产利率下降，降低企业负债端融资成本，防范债务&&通缩螺旋式风险形成，避免产能集中出清引发的系统性金融风险。
所以，我们认为央行还是有动力继续压低短端利率水平，但这个过程不会一蹴而就，至少目前看，央行的货币政策还是对冲性质的，因为需平衡汇率的压力。不过当短端利率阻碍了长端利率下降的时候，如果此时新经济增长点仍未形成，债务&&通缩螺旋式链条仍在延续，长端利率无法下降会提升人民币资产风险溢价，可能会对汇率端形成更大的压力。那么，此时政策面主动引导资金面宽松甚至下降到更低的运行中枢，为长端利率打开下降空间也是可以预期的（我们看到R007到1.5%附近）。
但在&缺资产&+&货币宽松&+&负债端成本下降幅度偏慢&意味着机构倾向通过加杠杆实现收益，利率和高等级信用债出现快牛的可能性更高，市场波动性更强。这种组合背后隐含的政策的意图包括：赤字率空间抬升国债发行和地方债置换供给加码、注册制推出、稳增长发力等。但除非传统部门重新发力（房地产+基建带动过去产业链产能再扩张），这些措施只能减慢利率下行的斜率，无法改变利率下行的方向。
与2015年趋势类似，当稳增长+防风险的措施出台，收益率曲线可能会从牛平向牛陡切换，届时可以博弈短端的投资价值。
但实体缺资产与利率下行的背后也并非没有风险，债市牛了两年了，绝对收益率水平偏低，如果利率继续下行、中美利差收窄和人民币赚钱效应缺失，汇率端压力越来越大，这时我们需要关注的是当利率下行到一定程度时是否存在着流动性压力；另一方面，实体被动加杠杆的过程信用风险是升级的，信用风险对中低等级信用债的冲击，以及信用风险释放的背后产生的流动性问题是否会牵引到利率，也存在不确定性。
股与债的行情缘于流动性驱动，如果考虑到潜在的汇率和信用风险压力，那么可以确定一点：无论是股还是债，投资收益需考虑提前实现。
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