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在海外成功上市的企业为何不在A股上市 玄机何在
10:11:52来源：每日经济新闻编辑：fangbiao
摘要：在海外成功上市的中概股以及赴美上市的阿里巴巴，缘何不在A股上市？其实准入门槛是一大问题，比如，按照A股上市的有关要求，公司在申报上市材料之前必须清理大规模的员工持股，将股东人数压缩到200人以内。对于百度、腾讯以及阿里巴巴来说，员工持股是其企业文化的一部分，要清理员工持股的关系，肯定难以接受。
中国拥有一批世界级的新经济公司，它们往往以互联网产品为主营业务，比如即将在美国上市的阿里巴巴，或是恒生指数中的超级权重股腾讯，但这些公司又有一个共同点，即都不选择在A股上市，其中的玄机究竟为何？
本质原因：国内一级市场不发达
在海外成功上市的中概股以及赴美上市的阿里巴巴，缘何不在A股上市？其实准入门槛是一大问题，比如，按照A股上市的有关要求，公司在申报上市材料之前必须清理大规模的员工持股，将股东人数压缩到200人以内。对于百度、腾讯以及阿里巴巴来说，员工持股是其企业文化的一部分，要清理员工持股的关系，肯定难以接受。
又例如全球最大的中文搜索引擎百度就在美国上市，2005年这家创办不到6年的中国互联网企业，首次公开募集共发行404万股美国存托凭证，每股27美元，融资1.091亿美元，而百度的发展离不开职工持股，在百度成立之初最困难的时候，百度董事长李彦宏为了给员工打气，引入了硅谷盛行的期权激励计划，甚至要求&要让前台员工都持有公司&。正是受益于职工持股，把员工与企业利益捆绑在一起，如今的百度才可能成为全球知名搜索引擎谷歌强有力的竞争对手之一。
对于腾讯来说，情况与百度有所不同。腾讯是十年前在港股上市的，而十年之前，A股主要是为国企融资服务，对于民营企业，以及腾讯这种新兴行业的企业来说，当时要在A股上市几乎不可能。
那么启动以来，为什么当当网、阿里巴巴这些互联网企业仍然选择海外上市？据《21世纪经济报道》报道，总经理宋丽萍表示，&这值得反思。&实际上，在这些与国内创业板擦肩而过的互联网企业背后，是创业板准入门槛亟待修改的现状。
专栏作家皮海洲也指出，&就阿里巴巴来说，其&合伙人&方案与当前A场的法律法规并不相符。所以，A股市场无法接纳腾讯、阿里巴巴，毕竟A股成立只有二十几年时间，市场发展与法律法规的完善需要一个过程。&
广东新价值投资有限公司董事长罗伟广告诉 《每日经济新闻》记者，简单讲，内地确实有不少企业在海外上市，这与A股制度的设定有一定关系，比如对股东人数的限制、业绩盈利的要求等。其实，根本原因还是内地的VC、PE市场不发达，比如一些互联网公司，他们的第一轮融资，通常都是由国外的VC、PE参与，国外已经建立了一种体系，而国内这种体系尚没有形成或完备，大家都去套利了，没有人真正挖掘新兴产业的机会，所以这些公司前期引资通常都是引入外资，像腾讯、阿里巴巴、百度和新浪。
罗伟广表示，&A股的市场基础不够完善，相关的体系没有建立起来。因此一些拟上市企业引入外资后，要想再进入A股市场，就会受到一些政策制约。内地资本市场的问题，首先是VC、PE市场不成熟，导致一些公司含有外资股权，而A股上市制度有其特殊性，最终导致很多互联网公司在海外上市，包括网易、盛大和新浪等。所以这种情况是两个原因造成的。第三个原因，我觉得跟A股市场行情低迷、融资能力差有关系，一些好的公司也吃不下，比如阿里巴巴赴美上市，他要融资上百亿美元，A股市场是难以消化的，这也是A股市场的悲哀。&
客观原因：难绕开VIE结构冲突
再看今年热得发烫的阿里巴巴IPO，这家全球电商龙头不选择在A股上市，很可能反映了很多中概股的一个共同点：通过可变利益实体(VIE)结构虽然可以绕过外资所有权的限制，但却不能满足国内IPO的监管，如果阿里选择在上市，VIE所有权安排必须废除，即便大股东软银和雅虎同意，由于他们持有市值庞大的股份，也很难有人接得下来。
据估算，如果按照阿里巴巴比较保守的1500亿美元为基础，日本软银持有34.4%股份，约合516亿美元，雅虎持有22.6%，约合339亿美元，这意味着，两家公司持有市值就高达855亿美元，相当于5329亿元人民币。
VIE也称为&协议控制&，最经典的应用是在外商投资受中国法律限制的互联网或电子商务领域，VIE结构是一个变通结构，由外国投资者和中国创始股东成立一个离岸公司，再由在中国境内设立一家外商独资企业从事外商投资不受限制的行业。
某不愿透露姓名的职业美股投资人向记者表示，在A股上市条件比较苛刻，因此很多没盈利或者前景不好的企业就没有上市机会，但往往其中一些公司是潜力股。相比之下，一些海外投资人更有国际视野和大局观，也更愿意投资这些潜力公司，所以潜力公司更愿意去估值更合理的地方上市，不仅因为商业模式被认可，同时资本流动也更便捷。
至于为什么很多美国公司首先选择在美国上市，而非海外，这位美股投资人表示，美国股市无论是制度、融资或是流动性都拥有无可比拟的优势，当然还包括很多公司热衷的反向收购模式，所以对很多美国公司来说，选择在美国上市是再合理不过了。
专家建言：首先完成资本项开放
那么，对于内地股票市场来说，有没有好的解决方案来吸引这些顶尖的中国公司呢？对此，银河期货首席顾问付鹏告诉记者，内地股市之前并未向这些大力创新的企业倾斜，制度上的缺陷不是刻意为之。因为美国股市早期也不完善，所以要真正解决上述问题，必须首先完成资本项目开放，只有做到这一步才能保证股本的全球流动，引入国际板可能是一个很好的尝试，这也是推进资本项目开放的重要步骤。对于A股指数，如今一些传统行业的权重有所下降，而中小板、创业板和本身就是很不错的创新和改革，所以从长远来看，像阿里这些顶尖公司回归A股也是有希望的。
广东新价值投资有限公司董事长罗伟广认为，&第一，建立中长期的资本市场，发展私募基金、发展VC；第二，利率市场化，金融市场垄断的改革。其实最关键的还是整个资源体系的完善，在一家公司没上市之前，就已经有比较高效率的金融市场能够充分挖掘到该公司的价值，上市实际上处于资本市场的中后段，由于国内VC、PE市场不发达，导致外国机构吃头啖汤。所以不能本末倒置，不是先把A股市场搞起来，而是要把VC、PE市场先搞起来，再搞好A股市场。&
挺浩投资康浩平则向记者指出，内地上市的要求要高一点，比如要求连续几年盈利，而原来的互联网公司像新浪开始并不盈利而是亏损的，所以他们在内地就上不了市，但是他们要发展的话，又需要钱，需要融资，所以就只能谋求在国外上市，国外有些创业板才是严格意义上的创业板，国内的创业板上市的企业，其实很多已经成熟了，如果连续几年盈利，很多企业就可以良性发展了，就不叫创业板了。所以内地的创业板不能叫创业板，其上市规则跟之前的中小板接近，这样就导致大量没盈利的、符合产业发展趋势的企业被迫去国外上市，在国外融资后经过一轮发展，反而成为国内的龙头企业。从这个角度看，创业板降低门槛也是大势所趋。而之前说的国际板，也不容易搞起来，因为市场环境太差。在市场环境不好的情况下，很多问题难以解决。
值得一提的是，5月9日，国务院下发的新&国九条&提出致力于促进资本市场和证券经营机构的市场化，措施包括建设多层次资本市场、发行注册制放松企业的 &进入&通道，完善退市制度等；以及通过牌照放开放松的准入，鼓励金融机构交叉持股，民营资本进入和互联网企业参与资本市场等。
对此，付鹏认为，A股指数结构更完善的前提是资本项目开放，而资本开放的前提则是加强市场深度，这需要从投、融两个方向完善，从&投&的方向看，需要接受更广的投资者范围，无论是国内还是海外，机构还是个人；从&融&的方向看，不仅需要放宽股权融资门槛，让市场发挥决定作用，实现资本自由流动以及与多种市场匹配，另外还需要加强债权融资，鼓励高收益债等品种发行。
付鹏进一步表示，尽管新&国九条&是对以前相关政策的一种延续，但每一次颁布政策都是市场深度细节上的完善，只有细节足够完善了，市场反应良好后，才可能进一步推出重量级的政策，可以预计的是，深化市场深度的过程会非常快。
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我的意见：江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司关于15家法人持股司法裁定至实际出资人名下及有限售条件的流通股上市的提示性公告 资本&财经 | 39康复网 | 医源世界
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江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司关于15家法人持股司法裁定至实际出资人名下及有限售条件的流通股上市的提示性公告
来源：中国证券网 作者：
摘要: 股票代码：000576 股票简称：广东甘化 公告编号：2008－26江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司关于15家法人持股司法裁定至实际出资人名下及有限售条件的流通股上市的提示性公告
本公司及董事局全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏
重要提示：
1、经司法裁定......
专题推荐：
股票代码：000576 股票简称：广东甘化 公告编号：2008－26江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司关于15家法人持股司法裁定至实际出资人名下及有限售条件的流通股上市的提示性公告
本公司及董事局全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏
重要提示：
1、经司法裁定并经中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司执行，本公司15家法人所持1,405,524股份已过户至529名实际出资人名下。
2、本次有限售条件流通股实际可上市流通数量为1,662,924股（其中：2家法人股东持有257,400股，经司法裁定后529户实际出资人持有1,405,524股），占公司总股本的0.52％。
3、本次有限售条件的股份可上市流通日为日。
一、司法判决与裁定过户
（一）司法判决及裁定事项
广东省江门市蓬江区人民法院于日作出了《广东省江门市蓬江区人民法院民事判决书 [（2008）蓬民一初字第478-490、651、747号]》（以下简称“《判决书》”），具体判决内容如下：
“一、江门市光华印刷有限公司等 15 家法人单位名下的1,405,524股江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司的股份应确认为实际出资人黄锡湛等相关自然人所有,变更登记股东为黄锡湛等相关自然人。
根据已经发生法律效力的[（2008）蓬民一初字第478-490、651、747号]》民事判决书，江门市蓬江区人民法院于日向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具了《广东省江门市蓬江区人民法院协助执行通知书（2008）蓬执字第577-591号》（以下简称“协助执行通知书”）及《广东省江门市蓬江区人民法院民事裁定书（2008）蓬执字第577-591号》（以下简称“裁定书”），具体协助执行及裁定内容如下：
“登记在江门市光华印刷有限公司等 15 家法人单位名下的1,405,524股江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司的股份按面值变更登记到黄锡湛等529位实际出资认购人名下。”
（二）司法裁定执行完毕后持有有限售条件股份的股东情况
根据已经发生法律效力的[（2008）蓬民一初字第478-490、651、747号]》民事判决书，以及广东省江门市蓬江区人民法院于日向中国证券登记有限责任公司深圳分公司出具的协助执行通知书，中国证券登记有限责任公司深圳分公司已按相关规定将上述股份过户办理完毕。过户完成前后，涉及到本次解除限售的本公司持有有限售条件股份的股东及持股情况详见《附表一》及《附表二》。
二、有限售条件的流通股上市提示
（一）通过方案的股东大会日期、届次
公司股权分置改革方案经日召开的公司2006年第一次临时股东大会暨相关股东会议审议通过，并于日实施。
（二）股权分置改革方案中关于有限售条件流通股上市流通有关承诺
1、法定承诺事项
在公司股权分置改革时，同意本以股抵债及股权分置改革方案的非流通股股东承诺将遵守法律、法规和规章的规定，履行法定承诺义务。
2、特别承诺事项
除法定承诺外，公司控股股东同时承诺：
①控股股东持有的本公司的股份将自获得上市流通权之日起，12个月内不上市交易或者转让，其后24个月内不上市交易。
②在上述承诺期期满后，控股股东如果通过深圳证券交易所挂牌交易出售股份，出售数量占上市公司股份总数的比例在24个月内不超过百分之十。控股股东持有的本公司股份在上述36个月的限售期满后24个月内，只有当股票二级市场的价格高于3.00元/股时，方可挂牌交易出售所持股票。如果自非流通股取得流通权之日起至出售股份期间有派息、送股、资本公积金转增股本、配股等事项的，上述最低流通价格应相应进行调整。
③控股股东同时承诺：如果控股股东违反前述承诺的禁售和限售条件而出售其所持有的本公司股票，控股股东将出售股票的全部所得归上市公司所有。
3、本次司法裁定过户对各方股改承诺的影响
原15家法人股东于股改实施日持有本公司股份比例均未达到5％，根据有关规定，该等股份在符合条件时可以在股改实施一年后解除限售。有鉴于此，承继该等股份的529位实际出资认购人所持股份在符合条件时可以在股改实施一年后解除限售。
（三）本次有限售条件流通股解除限售情况
本次解除限售涉及股东 531户（包括2家法人股东和经司法裁定后的叶彩华等529户实际出资人股东），股份数量1,662,924股（其中：2家法人股东持有257,400股，经司法裁定后529户实际出资人持有1,405,524股），占公司股份总数的 0.52％，解除限售时间为2008年 月
日，经司法裁定并过户后的叶彩华等529户实际出资人股东情况具体参见《附表二》。
解除限售股数 占总股本比
江门市电影公司
江门市总工会
其他叶彩华等529户自然人
（四）此前有限售条件的股份上市流通情况
本次有限售条件的股份上市流通为公司第三次安排有限售条件
（仅限股改形成）的流通股上市
（五）公司股本结构变动表
数量单位：股
本次变动前
本次变动后
一、有限售条件的股份
74,053,237
72,390,313
1、国家持股
64,000,000
64,000,000
2、国有法人持股
3、其他内资持股
境内法人持股
境内自然人持股
4、外资持股
境外法人持股
境外自然人持股
二、无限售条件股份
248,808,087
250,471,011
1、人民币普通股
248,808,087
250,471,011
2、境内上市的外资股
3、境外上市的外资股
三、股份总数
322,861,324
322,861,324
注：本次变动前的有限售条件中的境内自然人持股包含高管股份139,518股以及经司法裁定并经中国证券登记结算有限责任公司深圳 分公司执行，已过户至529名实际出资人名下的1,405,524股。
（六）保荐机构核查的结论性意见
保荐机构广州证券有限责任公司根据核查认为：
1、本次限售股份上市流通符合相关法律、法规、规章和交易所规则；
2、限售股份持有人严格遵守股权分置改革时做出的各项承诺；
3、本次限售股份上市流通不存在实质性障碍；
4、保荐机构和保荐代表人同意本次限售股份上市流通。
（七）其他说明事项
1、本次申请解除其所持股份限售的股东不存在垫付对价及偿还的情形；
2、本次申请解除其所持股份限售的股东不存在对公司非经营性资金占用的情形，公司对上述股东也不存在违规担保的情形。
（八）备查文件
1、《广东省江门市蓬江区人民法院[（2008）蓬民一初字第478-490、651、747号]》民事判决书。
2、《广东省江门市蓬江区人民法院民事裁定书（2008）蓬执字第577-591号》
3、公司解除股份限售申请表
特此公告。
江门甘蔗化工厂（集团）股份有限公司董事局
二OO八年八月二十二日
附表一：过户完成前持有有限售条件股份股东及持股情况表
占总股本比例
江门市光华印刷有限公司
江门市光达实业有限公司
江门市群益造纸有限公司
省人事局编制处
香港联德兴贸易公司广州办
江门光明造纸厂
市苑威贸易发公司
郊区威宝公司工会
顺德旅游总公司
中山船务公司
浙江慈溪观城第二塑料厂
省政策研究室
省人事工会
附表二：司法裁定及过户完成后叶彩华等529户实际出资人股东及其持有有限售条件股份情况表暨解除限售表
持有股数（股） 申请解除限售的股数 占总股本比例
（黄锡湛继承人）
梁悦华 1,584 1,584 0.00%
郭华苍 2,376 2,376 0.00%
余秀玲 3,960 3,960 0.00%
谢文辉 1,188 1,188 0.00%
李耀光 9,108 9,108 0.00%
项会蓉 1,188 1,188 0.00%
肖淑云 2,376 2,376 0.00%
李晖如 4,752 4,752 0.00%
3,960 3,960 0.00%
曾小华 3,168 3,168 0.00%
张绮丽 2,376 2,376 0.00%
杨献盛 1,980 1,980 0.00%
董倩文 1,584 1,584 0.00%
许松葵 1,188 1,188 0.00%
王卫民 3,168 3,168 0.00%
3,960 3,960 0.00%
温海云 7,920 7,920 0.00%
李展球 1,584 1,584 0.00%
苏瑞辉 1,980 1,980 0.00%
赵月芹 2,376 2,376 0.00%
李慕开 2,376 2,376 0.00%
缪美源 1,584 1,584 0.00%
1,584 1,584 0.00%
陈少雄 146,520 146,520 0.05%
高洁清 23,760
黄兴祥 21,384
吴兆球 1,584
梁春平 3,960
罗淑英 3,960
罗荣裕 7,920
罗淑英 6,336
罗荣海 7,920
罗伟坚 7,920
罗家哲 7,920
罗伟强 3,960
梁雪梅 11,880 11,880 0.00%
文汉东 7,920
罗伟贤 7,920
梁惠敏 1,980
王晓明 10,296 10,296 0.00%
钟金泉 19,800 19,800 0.01%
19,800 19,800 0.01%
华金生 1,980
何顺流 1,980
李文瑞 2,376
程葆世 1,584
王祖长 2,376
张炳昆 3,960
苏浩文 1,584
钟课枝 1,980
白小阳 3,960
李满金 1,584
刘淑忠 1,188
欧少冰 1,584
何其集 1,980
梁惠冰 4,752
欧阳欢 1,188
杜国光 7,920
曾继华 1,188
冯宝婵 1,584
钟汉石 1,584
谭子雄 1,188
陈乃源 1,584
陈启生 1,980
10,296 10,296 0.00%
11,880 11,880 0.00%
赵永杰 1,980
曾惠燕 1,980
邓瑞香 1,584
区玉兰 1,584
陈贺章 1,584
205林柏奎 1,188 1,188 0.00%
吴国平 1,980 1,980 0.00%
雷国强 1,584 1,584 0.00%
彭妙云 3,960 3,960 0.00%
潘长开 3,960 3,960 0.00%
梁凤嫦 1,584 1,584 0.00%
邓永忠 3,168 3,168 0.00%
曾素惠 1,584 1,584 0.00%
吕华珠 1,980 1,980 0.00%
吕兆文 1,188 1,188 0.00%
陈大均 1,980 1,980 0.00%
余文广 2,376 2,376 0.00%
邝会雄 1,188 1,188 0.00%
梁小翠 2,376 2,376 0.00%
邓铭添 1,188 1,188 0.00%
简国流 1,188 1,188 0.00%
叶健辉 1,584 1,584 0.00%
陈转丽 1,980 1,980 0.00%
247谭文耀 1,980
汤自强 1,188
邓锦沛 1,980
潘金华 1,584
邝翠琼 1,188
官秀芬 1,980
冯国新 2,772
周云燕 1,188
李世威 1,188
李向明 1,980
张其兆 1,980
梁丽珍 1,980
余宗雄 11,880 11,880 0.00%
袁群兴 31,680 31,680 0.01%
陈社根 1,584
谭景常 2,772
孙霁春 3,960
林英会 7,920
陈国健 1,584
林小娟 1,188
林耀富 1,584
刘南昌 5,940
黄笑娴 1,584
甄雪芳 1,584
曾祥森 1,584
甄兆辉 1,980
289林锦辉 9,504
李赋麟 2,376
梁志东 1,188
李燕玲 1,188
伍雁玲 3,168
修元敏 3,960
曹礼彪 1,584
赵玉安 1,188
黄成展 1,188
陈卓南 1,584
唐运祥 2,376
吕均能 2,376
陈达相 1,584
肖金柱 15,840 15,840 0.00%
王玉峰 1,584
陈玉珍 1,188
戴佩珍 1,584
郑银芳 1,188 1,188 0.00%
林国明 3,960 3,960 0.00%
梁健平 1,584 1,584 0.00%
梁卫明 1,188 1,188 0.00%
曾爱玲 1,584 1,584 0.00%
林里清 2,376 2,376 0.00%
梁致君 2,376 2,376 0.00%
3,960 3,960 0.00%
李慈德 1,584 1,584 0.00%
关天福 2,376 2,376 0.00%
卢福灵 7,920 7,920 0.00%
黄仲昌 2,772 2,772 0.00%
黄宪章 1,980 1,980 0.00%
刘福军 3,960 3,960 0.00%
吴金海 7,920 7,920 0.00%
黄琰如 4,752 4,752 0.00%
陈丽芬 1,980 1,980 0.00%
陈日文 1,980 1,980 0.00%
许立梓 2,376 2,376 0.00%
张振昭 5,940 5,940 0.00%
林丽珠 1,584 1,584 0.00%
1,584 1,584 0.00%
柯伟豪 1,980 1,980 0.00%
9,504 9,504 0.00%
373王克勤 1,584
朱光华 3,960
杨艳峰 2,376
黎国驹 2,376
梁爱莲 3,168
孙佛v 2,376
张燕文 2,376
彭君超 2,376
何丽君 2,376
陈福文 2,376
何凤娥 1,980
秦格辉 15,840 15,840 0.00%
王玉革 2,376
贾春英 1,188
范伟成 2,376
苏智钊 11,880 11,880 0.00%
伍文侃 27,720 27,720 0.01%
陈炳宜 4,752
陈小梅 1,584
李永乐 9,900
蔡静琳 1,188
邓英霞 2,376
蓝洪浪 1,188
裴广明 1,584
徐成国 1,584
黎加俊 7,920
蔡树廷 2,376
11,880 11,880 0.00%
周锐林 11,880 11,880 0.00%
葛春晓 3,960
夏梦林 1,188
余建荣 3,960
麦华汉 1,584
龚仲杰 1,188
林杏优 3,960
杜惠玲 3,960
黄北元 1,584
吴惠芬 3,960
何庆祥 3,960
詹庆林 1,188
黄福才 1,188
陈秀娟 1,584
黎满全 3,960
黄道记 15,840 15,840 0.00%
吴钦泉 2,376
李岩科 1,188 1,188 0.00%
吴至强 1,584 1,584 0.00%
陈玉添 2,376 2,376 0.00%
何春华 7,920 7,920 0.00%
林慕贤 1,188 1,188 0.00%
周小燕 2,376 2,376 0.00%
梁远行 1,188 1,188 0.00%
杨国雄 3,960 3,960 0.00%
钟水松 3,960 3,960 0.00%
余雪原 3,960 3,960 0.00%
苏东建 1,584 1,584 0.00%
袁雪峰 3,960 3,960 0.00%
黄小红 3,960 3,960 0.00%
苏荣坤 7,920 7,920 0.00%
严笑颜 1,584 1,584 0.00%
1,584 1,584 0.00%
张文升 7,128 7,128 0.00%
蔡慢崇 3,960 3,960 0.00%
李添松 1,584 1,584 0.00%
黎健东 3,960 3,960 0.00%
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华泰联合跨境业务负责人 杨 磊
和讯消息 第十三届中国证券论坛――“证券业的之翼”于日在北京隆重举行。本次论坛围绕证券业变革和前景等焦点话题展开智慧碰撞，诸多高管、上市公司领袖、投资机构精英齐聚一堂共话未来。年度最佳品牌券商、最具投资价值上市公司等奖项亦隆重揭晓。
在以“私有化及回归A股展望”为主题的演讲中，跨境业务负责人杨磊表示，中概股选择境外上市有三个方面的原因。首先第一点，当时有很多企业去海外上市，也是被迫无奈。A股发起人制度，这些企业在需要融资的时候，特别是股权融资的时候，没有办法在A股上市得到充分融资，所以退而求其次，找更容易拿到股权资金的地方，比如说美国市场，香港市场，新加坡市场，这是主要的原因，也是鉴于审核制度的差异。
第二个是整个资本来源，现在看到的BAT，以及现在耳熟能详的一些互联网大型公司，已经在境外完成上市的，或者是已经上市很多年的，大部分是由美元基金培养起来的。美元基金当时投资、退出策略已经是境外退出的方案了，所以导致这些公司搭的结构都是VIE、红筹的结构，主要是方便外资进入到他的股权体系内，未来能在境外上市、退出。所以现在看到很多著名的互联网公司，BAT都是红筹结构，在境外上市。
第三就是上市周期和可预见性，因为中国A股市场这么多年下来，整个上市周期跟境外比还是比较长的，而且有很大的不确定性。如果证监会停止发审，就要进行排队，现在还有六七百家在排队，所以周期长、不确定性高，相比较美国市场的6个月，9―10个月的发行周期还有差别。作为一个需要融资的企业，什么时候能融到钱，什么时候能登陆到资本市场对企业的影响很大，这一点造就了很多企业在境外登陆资本市场。
&&& 以下为演讲文字实录：
杨磊：今天，跟大家分享一下中概股私有化的情况。我是华泰联合跨境并购团队的负责人，4年前加入的华泰，组建了现在的跨境并购团队。大概有420多人，专门做中国企业走出去，加上回来的两种业务。走出去大家比较熟悉，我刚入行的时候是2008年，那时候央企、国企比较多，最近转型调整有趋势性的变化，最近几年，交易的频繁度上升了，第二个参与主体由原来的央企和国企变成了民营企业，特别是最近A股上市公司比较多。2014年下半年，我们陆陆续续地跟在美国上市的公司，主要是中概股里面的公司讨论回来的方案。特别是在2015年以及刚刚过去的不到一个月的时间里，陆陆续续公告了5单左右是华泰主做的私有化项目，已经披露了。大部分的工作是在2015年做的，也就是去年一年，除了传统跨境并购，走出去的业务，其实回来的业务也很多，而且基本上代表了趋势。
今天非常荣幸跟大家简单介绍一下，私有化回来的一些案例、感受，也供在座的各位参考。
中概股境外上市情况，在美国上市大概是1992年开始，有一大拨是做制造类的，以及国企、央企在国外有大轮的上市，90年代初到2000年，有150家上市。最大的一拨是在2010年以后，有很多互联网企业，我们耳熟能详的优酷土豆、陌陌，都是2010年以后上市的。互联网类，TMT类的占了150家里的50家，30%。消费类的，有47家，不到30%，另外有医疗和传统能源。其实历史上互联网在境外上市的有很多，另外是消费类的也有很多境外上市，中概股业务其实在中国境内，但是搭了VIE的架构出去了，这在历史上其实已经有100多家了。
我们简单梳理了一下为什么去海外上市，首先第一点，当时有很多企业去海外上市，也是被迫无奈。A股发起人制度，这些企业在需要融资的时候，特别是股权融资的时候，没有办法在A股上市得到充分融资，所以退而求其次，他找更容易拿到股权资金的地方，比如说美国市场、香港市场、新加坡市场，这是主要的原因，由于审核制度的差异。
第二个是整个资本来源，我们跟现在的一些客户在讨论的时候，差不多20年前他们创业的时候，其实第一轮天使投资人，或者是VC投资人，那时候主要的股权资金投资方大部分是美元基金，所以咱们现在看到的BAT，以及现在耳熟能详的一些互联网大型公司，已经在境外完成上市的，或者是已经上市很多年的，大部分是由美元基金培养起来的。美元基金当时投资、退出策略已经是境外退出的方案了，所以导致这些公司搭的结构都是VIE、红筹的结构，主要是方便外资进入到他的股权体系内，未来能在境外上市、退出，所以现在我们看到很多著名的互联网公司，BAT都是红筹结构，在境外上市。
另外就是上市周期和可预见性，因为中国A股市场这么多年下来，整个上市周期跟境外比还是比较长的，而且有很大的不确定性。如果证监会停止发审，就要进行排队，现在还有六七百家在排队，所以周期长、不确定性高，相比较美国市场有6个月、9―10个月的发行周期差别。所以作为一个需要融资的企业，什么时候能融到钱，什么时候能登陆到资本市场有很大的影响，这一点造就了很多企业在境外登陆资本市场。
另外两条，一个是境外融资的规范化程度，和海外业务发展。这两条仁者见仁，智者见智，有一些企业的确有需求，我们现在看的一家上市公司，生产基地在中国，但是客户是全球的客户，这种公司在境外上市有天然优势。有很多客户本来也是境外投资人，所以他本身有一定的倾销性，大部分公司在A股上市这是首选，但是历史的原因，没有办法实现。
现在我们比较了一下，分了四个行业，TMT行业以游戏公司为例，同时看了新能源、医疗保健以及消费、食品。蓝色的柱子是在A股上市的公司，这个指标是市值，按美元的，黄色的是在美股登陆的。从市值的维度，我们可以看大部分A股上市公司的市值水平，要远远高于美国同行业可比的水平。拿游戏公司为例，无论是掌趣科技还是游族网络，跟美国的完美世界相比有几倍的差距。这些人创业的时候，IPO之前，规模其实是差不多的。所以可以看到，从资本体量的角度来说，在美国上市和A股上市，经过几年发展有巨大的差异，这也是原因之一。
同时在新能源、医疗保健、消费食品领域也可以看出来。后面可以看一下整个PE的倍数，这么看差距就更明显了。A股上市公司在TMT行业、游戏行业，估值已经是到了很高的水平了，但是在美股也就是20倍，这已经是非常高的估值倍数了，其他行业也类似。A股整个PE估值水平，要远远高于美国可比的同行业估值水平。
第三个维度看一下整个市场的活跃度，这是按照交易量。A股有自己的特性，我们看到美股的交易量水平，也是远远低于A股交易量水平。
最后是研究机构，投行和券商的角度，我们对比了一下在美国上市的中概股公司机构的覆盖数量，对比一下A股市场的竞争对手或者是可比公司的机构储量。40+就是指有40家以上的机构覆盖，同时美国这边都是个位数，很少有超过个位数的，优酷、土豆合并之后，整个机构覆盖数量是超过了13家，其他的像完美世界，博纳、陌陌、迅雷、智联这都是个位数的。从一个投资者的角度来说，无论是机构还是个人的角度，都没办法进一步研究这个公司，因为没有机构覆盖，或者没有足够的机构覆盖做整个研究的支持。相比于A股市场都是两位数的，而且个别的超过了40家，像掌趣科技，有大量的机构在跟踪、研究，给投资者提供第一手的数据和分析评判，所以中概股在美国并没有很多机构在追，在看，所以整个关注度也不会很高。
我们再看一下融资能力，左边是整个美国的上市公司的中概股，上市之后再融资的次数。有一些公司像完美世界、畅游没有做过再融资，偶尔有几家是做过的，基本上是一次或者几次。对比A股上市公司，掌趣科技、向日葵、乐视、华谊这些公司，在A股上市之后做了很多次的再融资。决定一个上市公司是不是有价值，继续保持上市地位，其中的核心指标之一就是是否上市之后还有再融资的能力，有没有再融资能力是取决于，是不是你上市之后，你投资者、市场的机构投资者能继续给你合理的估值。
我们做很多项目的时候，其实很多美国上市公司IPO之后，很难在境外市场做再融资，所以就只能是很尴尬的在那继续挂着，希望业务层面，利润层面有一定的突破，进一步吸引机构的关注。但是事实上，这些企业在我们看到的案例当中，没有能让当地的投资者有进一步关注度提高，后续我会简单说一下原因。
所以这么总结下来，感觉同行业的科技公司在A股市场，感觉比在美国市场活的好很多。
这是优酷土豆和乐视的比较，这两家公司从业务层面是有可比性和对比性的。特别是优酷、土豆合并之后，跟乐视有很大的差距。很多财务指标来说，优酷土豆要优于乐视的财务表现，黄线是乐视，蓝线是优酷土豆的。这两家公司整个估值水平、市值来讲，乐视在财务指标上不如优酷土豆，但是二级市场上是远远高于优酷土豆整个估值水平的，最高峰值的时候是6倍多。同期，换手率的水平也是如此。可以看到中概股在美国市场，无论是估值体量、交易的活跃度，都远远低于在中国市场的可比公司。
另外一个例子是华谊和博纳，业务层面很可比，但是市值的估值差距更大，10倍以上，交易量超过10倍。从这两个案例我们可以看到，中概股想回归A股市场是有原因的，而且市场整体表现也是很大的影响因素。
我们简单梳理一下它回来的动因，最近几年A股市场的整个监管以及政策导向，其实有进一步鼓励优质公司，有很好的业务发展，同时有很多未来的潜力，但是还没有达到现在A股发行制度审核水平的公司来上市，所以我们现在正在讨论战略新兴板、注册制，都在一定程度上从审核指标上鼓励更多企业，能够在A股市场得到融资。
第二个，这些中概股公司在境外我们看到了几个例子，无论是从市值水平，PE、换手率都远远低于A股同类公司。他们严重被低估，也是他们一直想回来的主要原因。
第三个，我们在很多境外机构，特别是二级市场的机构在讨论的时候，对于整个中概股公司运行的商业模式，特别是中概股公司在境外没有业务的情况下，对于境外的基金经理和投资机构是比较陌生的。举个简单的例子，有个互联网公司叫陌陌，7个月前在美国上市，当时做路演的时候，这东西是干吗的?怎么用?能约到谁?跟美国投资者讲非常费事。所以路演前一个小时都在介绍这个软件怎么玩儿，怎么用，如何约，跟美国投资者讲完之后，经过一个小时的破冰才进入正题。纯中国化的业务模式，那对于境外的投资机构来说有很大的障碍，或者有很大的难度来理解，这个业务模式所能产生的现金流和价值，大部分中概股都有这个问题。
最后两点，就是中概股公司曾经也被一些境外机构有做空的动作。比如说360、分众传媒都遭受过境外机构的做空，这其实是两面的。有获利的条件，也会挑战你数据的合规性、真实性，这是中性的看法。做空这个事情是中性的，由于中概股公司业务运营的透明性，的确不能跟美国市场的业务公司相比，这里面有比较大的信息不对称，这是美国投资者不能完全了解或者亲身体验到的。那这些公司做空之后，要花很长的时间才能恢复到原来的交易水平，所以也会丧失掉在二级市场的整个融资能力，导致这些公司做空之后，有很长一段时间是没办法再融资的，丧失了整个融资功能，这是他们想回到A股的主要原因之一。
我们总结了一下，从2013年以来，中概股私有化的案例，一共有50单。有23单在左侧，这是已经完成的，还有27单正在进行中。其中比较有意思的几单，我再点对点的说一说。一个是奇虎360，2015年6月份发出公告，由他的创始人、团队以及美元基金股东联合发起私有化。360这个项目有两个特点，到现在为止中概股私有化里它是最大的一单，是118亿美元，也是华泰做的，我牵头做的。我们在2015年12月份的时候跟特委会签订了合并协议，也就是说在12月中旬的时候，我们和美国的上市公司董事会达成了一致，对方已经同意了我们私有化的方案。它的特点是太大了，市场上118亿的交易金额里，我们募集金额是65亿美元。这种情况下，在去年年底，基本上大部分资金已经不再愿意做股权投资了，历史上又是一次最大的私有化，当时我们融资压力还是有的。
所以这一单不像我们做的其他私有化，就是私有化财团方大概是十家左右，这一单历史性的到了二十六家，里面还有大量的保险公司出大头资金，有一线PE机构，有美元、人民币的，又很熟悉美国市场运作的机构，最后完成了这次私有化的协议签署，基本上它是定了，最后还要看美国的审核情况以及股东大会投票，这预计是今年3月份能交割。
这一单里面，考虑到在中概股私有化的时候大家都不会说，但是要做的是未来在A股境内登陆资本市场做准备。所以这种情况下，我们是财团做债务融资是这种方案，以及未来上市的考虑，我们当时做跟以往做的私有化有不一样的地方。以往私有化是境外有一个控股公司，由于大部分美国公司，我们愿意用合并的形式做私有化，因为只需要66.7%的人同意，这种情况确定性比较高。
这次由于考虑到我们想快速的，或者在最短合规的时间内完成IPO，或者是借壳都可以。我们这次结构搭在境内了，这一单是唯一的在美国私有化的时候，境内搭了一个结构，还有合并主体。所以所有股权出资，债务融资都是境内完成的。传统都是把这些放在境外，给境外主体进行融资贷款，而第一单我们所有的工作都放在境内来做。原因也很简单，我们希望在私有化的之后，A股工作能最短时间内完成。
如果是境外的话，你所有境外的股权融资，债权融资，移回境内的时候还要做重新变更，像分众传媒也是华泰做的，这会构成大量的时间损耗。而搭境内结构，是从A股上市，潜在A股上市角度来讲，把整个时间表压缩最低的做法。所以这个项目创新性的搭了两层境内结构，给了银行便利，这一单是大家可期待的，未来在A股市场上上市之后，也会是表现非常亮丽的项目。
再一个有意思的项目是如家，如家是一个美国上市公司，是个便捷酒店。上市之后表现还行，不高不低，现金流特别好，但是没有太多的发展空间。去年3月份的时候，我们策划了这次收购，由一个A股上市公司，现在长安街上很多国有酒店都是这个公司的，但是它的确缺少一个便捷酒店，同时又有很好的全国覆盖网络，很好现金流的业务板块，所以如家对于它来说，在业务结构上是很好的补充。
而这一单的难点是什么?如家的模式跟传统中国国企管酒店的模式完全不一样，所以核心股东，也包括管理团队，本来是想把他们留下来的。但是留下来的问题在于，这些管理团队大部分是外籍身份，他没有拿A股的资格。除非走境外战投那套流程，另外也没有打算花大笔现金完成整个交易，当时如家是35亿美元的价值，要完成这一单压力也比较大。所以我们采用了现金加股权的形式，来支付美国上市公司，出现了跨境换股的这种事。以前大家只是听过，但是实际上从执行的角度，案例的角度来讲从来没有见过，因为中国A股是让从来没有股权支付兑价付给外国上市公司的，我们以A股的形式进行支付。如家大股东在如家的股权，就变成了未来A股上市公司的股权。如家因为是上市公司，所以还有大量的中小股东，加上美国的机构股东，那些不能拿A股，或者不想让他们拿A股的人，他们拿了现金走掉了。想进入集团进一步运营，我们需要锁定的人，他们把原来美国上市公司的股权，换成了A股上市公司的股权，这一单我们还在走监管审批，跟核心的监管机构，包括发改委、商务部、证监会在沟通，目前这个方案还是得到了几个部门的认可，也请各位期待，我们也很期待。如果这一单完成了，对于中国未来上市公司境外并购，都会有很大的参考意义。
还有中国脐带血库案例也很有意思，脐带血大家也都有所耳闻。在全国只有7张牌照的血库，中国脐带血库现金流很好，但是整个增长是没有的。所以当时我们策划这单收购的时候跟如家的有点像，想让A股上市公司收购这一单，做成进一步健康产业加上血液研究的品牌，最终我们选择了南京新街口百货公司。它做的是双运营，除了传统百货业务，还有健康医疗的板块，这个板块有比较好的想法。当时我们也是想跨境换股换进来，后来两边谈判的过程中，脐带血库大股东其实还是有一定诉求的，所以这个项目最后就变成了由我们先去收购脐带血库大股东股权的情况，股权加现金，但是我们不参与私有化，让大股东自己搞私有化。大概有30%的股权，我们再收购这30%的股权。这个方案的好处，是能让A股上市公司避免掉美国那边的所有监管审批和二级市场的压力，因为我们已经公告了A股预案和草案，大家也可以看一下，预计今年6月份会做完，这也是跨境换股之后我们又进一步调整了整个对外收购的方案，有一定程度的创新，这几单是比较有意思的。
中概股回来之后肯定是要再次登陆A股市场的，我们现在常用的就四种方案。1.主办IPO，这种是最慢的，但是成本也是最低的。2.登陆新三板，新三板有很好的二级市场基因，新三板代表了中国未来该有的资本市场的机制，所以有很多公司还不适合上主板的时候，他们能登陆新三板是有很大价值的。3.通过并购的方式，这种方式可以更快速地让中概股公司，已经下市的完成上市目标。第一种是借壳，这种是适合体量比较大的公司，业务已经有一定的模式，净利润比较大的公司来说是比较好的选择，分众传媒就是这种方案。4.产业并购，我们跟产业公司讨论的时候，他们是希望有一定产业诉求，但是是不是一定要当一个上市公司的主宰者?很多企业家也不是特别确认，觉得也挺麻烦的。特别是在美国上过市的企业，知道这是挺累的事，当上市公司的董事会董事长是更累的事。所以大部分是想把自己卖给A股上市公司，同行业的领头羊，我们换A股上市公司股权做股东，在A股上市公司体内做。未来这几种方式都会并存，借壳、产业并购可能会更多得到选择。
今天就分享这些，谢谢各位!
（责任编辑：邱光龙 HF056）
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