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出门在外也不愁格隆汇“珍珠白菜系列之三”：中国电子（0085.HK）
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一、序：为何推出“珍珠白菜”系列？何谓珍珠白菜？我们的理解，从价值角度，长期（一年周期）低估50%以上。 我们已经连续推出了格隆汇“珍珠卖了白菜价”之“珍珠白菜系列”：系列之一：合生元（1112），上上周推出，截止今日，股价上升13.23%；。系列之二：绿色动力环保（1330）。上周推出，截止今日，股价上升5.5%； 本周，我们推出系列之三：中国电子（0085）。 未来我们会陆续推出之四、之五……，敬请关注。 为何要推出“珍珠白菜系列”？ 格隆先说一个大家都很熟悉的“买椟还珠”的故事， 出自《韩非子·外储说左上》。文言文非常容易懂，所以格隆原文抄录与此：楚人有卖其珠于郑者，为木兰之柜，薰以桂椒，缀以珠玉，饰以玫瑰，辑以翡翠。郑人买其椟而还其珠。 很多人读这个故事，会以为那只是一个虚拟的寓言故事，其实不然：在证券市场，无时无刻不在上演着买椟还珠的故事。羊群心理和羊群效应是这个市场上绝大多数人的悲哀与宿命。这个市场上绝大多数人缺乏独立思考的能力与勇气，多数时候，他们会去到一些貌似信息量巨大，但实际是充斥着口水的网站和集体，追寻着“羊群的安全感”，乐于也习惯于被身边“多数人”的看法与观点所裹挟，所绑架，循环往复地重复着“买椟还珠”的动作，即使伤痕累累亦乐此不彼，且浑然不觉。 这正如查尔斯o麦基的名言：“人… 不但集体思考… 也会集体疯狂… 但只会各自慢慢地回复清醒。”
如果你能独立思考，你会发现，“集体”是个多么可怕的词，无论是在投资中，还是在人类社会。 我们要做的，就是发现这些被“羊群”遗弃、埋没甚至踩踏的珍珠。做到这些并不是那么难：只要你象非洲草原上狩猎的狮子一样，有足够的冷静、独立思考、以及蛰伏耐心，再加上那么一点点运气就好了。 耐心很重要。其实多数“羊”内心里都清楚知道他手里拿的只是一个盒子，一个身边人都说好，但其实徒有其表的盒子。珍珠其实在脚下踩着。但身边人都说脚下的珍珠不值钱，卖的是白菜价，而且会一直卖白菜价。 但实际情况当然不是这样。记得格隆一直推崇的戴望舒的那首诗“偶成”吗：好东西都决不会消失因为一切好东西都永远存在它们只是像冰一样凝结而有一天会像花一样重开 格隆汇藏龙卧虎，最关键的是：我们这个群体都在独立思考！我们力图鼓励这些善于独立思考的高手发掘和提供可能的埋藏珍珠——当然，会员不是上帝，格隆无法保证他们看中的一定是一颗珍珠，而不是一粒沙子，所以您需要自己去做进一步的甑别与研究。如果您对我们的“珍珠白菜”系列有任何感悟或者心得，或者您自己发现了卖白菜价的珍珠，请联络格隆。格隆个人微信号：GURU-HK 今日日，我们分享格隆对疑似珍珠中国电子（0085.HK）的分析。最新收盘价1.78元——特记录在案。 是为序——格隆二、大鹏一日乘风起这部分是复习过去的老文章。格隆在2014年9月18日晚首次解剖中国电子（0085），文章具体内容就是这篇《大鹏一日随风起》——如果时间有限，您可以略过这部分内容，直接跳到后面读第三部分内容。但在过渡到读第三部分之前，格隆强烈建议大家还是先阅读大鹏一文——如果能用一点时间换来真正价值，何乐而不为？虽然时间已经过去四个多月，格隆认为，大鹏一文中的主要逻辑没有任何需要修正的地方。而且没有大鹏一文的基础，读者也无法理解本文后面第三部分最关键的内容。I、先看一则九月的新闻——行业大风起兮！报载，超千亿的国家集成电路产业投资基金即将问世，“大家称之为‘大基金’”。消息人士称，根据国务院要求，十一之前，基金公司要完成注册手续，十月底之前，公司完成注资。2014年6月24日，工信部经国务院同意正式发布《国家集成电路产业发展推进纲要》，加快推进我国集成电路产业发展。《纲要》保障措施前三条指示为：成立国家集成电路产业发展小组、设立国家产业投资基金、加大金融支持力度。“从去年下半年开始，国家就在酝酿这件事。由工信部高层领导牵头推动‘大基金’公司成立，基金总额最初计划约1200亿，最近又增至1250亿。”上述消息人士介绍，目前公司有十个左右的国字头发起人，国开金融、财政部将注资700亿至800亿，其余的发起人还有中国电子信息产业集团（CEC）、紫光通信、亦庄国投、中国移动等等。基金公司下一步还会将向更多社会资本开放。一位工信部内部人士曾介绍：“以中央财政资金为引导，发挥财政资金杠杆作用，主要吸引大型企业、金融机构及社会资金。国投基金起引导作用，以1：9或更高的杠杆撬动社会资本投入集成电路产业。”也就是说，“大基金”或能撬动万亿资本投入到中国集成电路产业中。这是有史以来中国集成电路产业的最大手笔。早在1996年，国家批复了建设大规模集成电路芯片生产线的项目，由国务院和上海市共同出资约50亿人民币启动“909工程”。该投入资金超过中国1996年之前所有在集成电路产业上的总投资额。其后，国务院曾在2000年和2011年先后出台了《鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》、《进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展的若干政策》，也就是国发[2000]18号文件、国发[2011]4号文件。最近几年，科技部、工信部每年都会有核高基专项、编号为01-03的重大专项立项支持集成电路产业，专项资金由国家财政拨款、地方财政拨款和企业自筹几部分组成。但这些措施并没有缓解中国集成电路产业落后的状况。根据中国信息产业商会消息，2013年全球集成电路设计公司中，前十名无中国大陆企业。此外，根据海关总署统计，2013年，中国集成电路进口总额2322亿美元，超过原油2196.5亿美元的进口额。多年来，集成电路与原油并列为中国最大的两宗进口商品。工信部副部长杨学山在解读《纲要》时称：“我国集成电路产业还十分弱小，远不能支撑国民经济和社会发展以及国家信息安全、国防安全建设需要。”II、你家的门钥匙不能一直捏在别人手里——除非那人是你女朋友我们需要重新回顾一下上面新闻中的两个核心要点：（1）、多年来，集成电路与原油并列为中国最大的两宗进口商品；（2）、我国集成电路产业还十分弱小，远不能支撑国民经济和社会发展以及国家信息安全、国防安全建设需要；花钱也就罢了，最关键的是，花钱买不来安全。集成电路就是互联网时代的门钥匙，是所有电子系统和互联网系统入口的护照！很明显，你家的门钥匙不能一直捏在别人手里，除非那人是你女朋友！而以环球政经环境看，中国似乎是没有女朋友的。那好了，唯一能做的，就是自力更生，以当年发展原子弹的精神，拿下集成电路这块硬骨头。 以格隆的理解，从某种意义上说，当前就算没有原子弹，中国也是安全的。但如果没有集成电路这把门钥匙，我们在别人面前就基本是没穿衣服的裸体者：我们所有的机密在集成电路设计者面前是一览无余的。谁有能力拿回这把高精尖的钥匙？在中国掰着脚趾头都能数得出来：目前在集成电路领域全国综合实力最强大的就是中国电子信息产业集团（CEC）与清华紫光集团。紫光集团先后于2013年7月向在美国上市的芯片设计公司展讯发出收购要约并于13年12月成功私有化了展讯，收购金额17.8亿美元；2013年11月，紫光向大陆另一家芯片设计公司锐迪科发出9.1亿美元的收购要约，并于2014年7月19日完成私有化。中国电子信息产业集团（CEC）是另一家中国电子信息领域的航母级公司，也最有实力和能力整合中国集成电路产业。2013年，CEC在财富500强中排名395位，年收入1938亿。CEC旗下控股上海华虹集成电路有限责任公司、中国华大集成电路设计集团有限公司、上海贝岭股份有限公司等国内元勋级集成电路企业，是国内唯一涵盖设计、制造、封装、测试、EDA工具和工艺研发等集成电路完整产业链的企业。III、蛛丝马迹与投资线索——谁是行业大风的真正受益者？我们感兴趣的永远是投资研究机会。谁是这场国家级大风的真正受益者？格隆梳理了整个产业链的逻辑与蛛丝马迹，最后的看法：极可能是中国电子（00085）。下面格隆完全依照公开信息，来给大家层层抽丝剥茧，直抵内核。在紫光集团切入芯片领域前，中国电子信息产业集团（ChinaElectronics Corporation， 简称CEC）基本就是中国的电子信息产业的代名词。作为国资委直属的央企，CEC旗下目前控股的上市公司就多达16家，其中A股11家、港股5家（具体目录，大家可以在CEC官方网站上查看）。从2013年开始，市场上就流传着关于CEC旗下资产重组的种种猜想。但由于此次资产重组的权力高度集中于集团层面，市场上对CEC重组的具体方案都只是雾里看花。不过可以肯定的是CEC从2013年就开始了资产重组的动作。这一点在今年两会的时候CEC总经理刘烈宏已经给出了明确的回答：“考虑到CEC业务结构布局和证券化率存在的问题和不足，集团内部确实在推进资产重组。集团对此次资产重组的总基调是，将旗下的二级企业都成为业内具有竞争力的专业子集团，将专业子集团实现整体上市。”进入2014年，CEC旗下上市公司重组的节奏似乎正在加速，CEC旗下的上市公司经常因重大事项而停牌。2014年，CEC旗下贵州中电振华信息产业有限公司先后整合成都华微电子、收购苏州盛科网络等两家芯片公司，并设立合资公司实施CPU芯片建设。与此同时，母公司CEC则联合浦发科投收购在美国上市的中国服务器芯片公司澜起科技，CEC集团整合集成电路产业的速度明显在加快。从A股的中广电通（600764）、长城开发（000021）和长城电脑（000066）到港股已经退市的长城科技股份，一直到最近的南京熊猫AH股（600775，00553）因为控股公司熊猫集团股权重组而双双停牌。这些事件在点燃市场热情的同时也让投资者眼花缭乱：CEC资产整合思路到底是怎样的？最值钱的芯片设计资产会以哪个公司作为整合平台？格隆先带大家看看CEC旗下的主要设计类资产。CEC的五大产业板块当中，集成电路与关键元器件居于首位，也是最具技术含量与高附加值的部分。在2013年，CEC旗下有三块集成电路设计的资产（见下图一），分别是：（1）、港股中国电子（00085）（旗下北京中电华大电子设计有限责任公司，简称中电华大）；（2）、上海华虹集成电路设计公司（简称上海华虹，注意要与近期来港招股的华虹半导体区分开。上海华虹集成电路是设计公司，华虹半导体是代工厂）；（3）、A股上市公司国民技术（300077）。图一：CEC旗下集成电路设计资产分布2013年9月25日，国民技术公告称中国华大通过协议向7位自然人转让其持有的国民技术27.5%的股权，标志着CEC放弃国民技术这一平台。当时CEC给出的解释是避免旗下做同样业务的平台相互竞争。其实市场已经预计到CEC将会整合旗下集成电路设计平台，放弃国民技术应该就是其中一步：格隆的理解，因为CEC并不是控股国民技术，就只好放弃这一平台。当时市场上普遍预期CEC将会把中电华大与上海华虹这两个中国最牛的芯片设计平台全部整合进上海贝岭（600171），而全资拥有中电华大的中国电子（00085）2013年8月收购貌似与集成电路设计无关的电子信息产业园资产，也让市场更加确信最后的整合平台是上海贝岭，直到最近的一些事件，让格隆意识到港股的中国电子（00085）才最有可能是CEC整合旗下芯片设计资产的平台。Iv、中国电子（0085）——大鹏一日乘风起？！中国电子（00085）引起格隆注意的起因是去年以来的两次融资。第一笔融资是2014年1月10日，中国电子通过债权融资27.5亿人民币。债券将于2017年1月16日到期，年利率为4.7%。市场有部分投资者认为这笔融资的目的只是为了完成中电科技的收购(这里格隆补充一下，中国电子在2013年8月18日与CEC旗下另外一家公司中电科技签订收购协议。中电科技的主营业务为电子信息产业园。正是因为这个收购协议，才会有很多投资者认为CEC会把中国电子旗下的芯片设计资产中电华大剥离出去，使中国电子变成一家只经营电子信息产业园的公司。但是这个判断的一个逻辑缺陷是：收购中电科技的价格为6亿人民币，中国电子为何要发27.5亿人民币的债券？中国电子的第二笔融资就让格隆更确定自己的判断。2014年9月17日，中国电子停牌，晚间发布公告称向不少于6名股东配售3.38亿股，占扩大后股本16.67%，配股价为1.63港币，比前日收盘价折让15.1%。公告称此次配股募集资金5.51亿港币将用作公司的一般运营资金和现有业务在未来的发展。而公司的现有业务只包括两块：集成电路的设计及销售，和电子信息产业园。既然公司配股筹集资金是为了继续发展集成电路业务和产业园业务，最直白的解读，也就意味着集成电路业务或者说中电华大不会被剥离出上市公司。符合逻辑的潜台词就是：中国电子（00085）会变成CEC整合集成电路设计资产的平台！下面格隆把这些公开信息成体系，有逻辑的梳理一下，来验证自己的判断：（1）华虹半导体已开始在香港路演招股，显示CEC整合相关资产的方向明显是盯向更开放、更国际化的香港，而非大陆。（格隆解释一下，华虹半导体是做芯片代工制造的，类似台积电、台联电以及香港上市的0981中芯国际，属于超重资产行业，一条芯片代工生产线投资动辄几十亿上百亿都很普通，而上海华虹、中电华大则是轻资产的上游设计公司）； （2）如果中电华大不从中国电子中剥离，那么CEC整合集成电路设计平台，就只能将上海华虹注入中国电子——只能有一个平台；（3）CEC在上海贝岭里面只有27.8%的股权，而CEC在中国电子中的股权在这次配售之前是60%，配售之后是50%（相信配售的比例也是基于不能让CEC失去控制权这个原则确定的）。在这样的股权结构下，显然CEC将旗下优质资产注入中国电子更为合理。（4）根据中国电子的公告，这次配股已经于9月25日完成。但是中国电子在9月26日的交易中成交量仅有2千万股，证明参与配售的机构并没有在拿到新股之后兑现利润。短短五个交易日获利40%还不兑现利润，说明参与配售的机构对此次交易的预期收益率远高于40%。（5）根据港交所最新的公告，已经披露了中国电子通过9月17日配售新增的一名大股东Senrigan Master Fund，持有中国电子8.87%。Senrigan Master Fund是黑石（Blackstone）旗下的一只基金。中国电子能说服这样的国际顶级基金进入，想必背后有一个非常好的故事。而且此次配售之前，市场上对于此次配售几乎一无所知，连格隆这样的全球信息荟萃地都所知不多（以格隆汇目前遍及全球的会员基础，市场上任何公司有大动作想逃过格隆的视野是有相当难度的，但中国电子这次配股就做到了）。这就说明公司只是私下很隐秘地找了很少的几家机构，然后几乎不用做太多说服工作，双方就一拍即合，这也从侧面印证了中国电子配售对机构的吸引。香港这个市场很实在，如果是不好的故事，通常是经过数轮的路演，搞得市场上所有人都对公司的故事都耳熟能详了，配售还没有完成。（6）中国电子从事的集成电路设计是一个高技术、高毛利、轻资产的业务。中国电子上市近10年以来从未向市场融过一分钱。（中国电子是2005年借壳上市的，格隆特意在港交所网站翻阅了中国电子上市近十年的所有公告），而2014年以来公司就两次融资。根据公司2014年中报，公司账面现金接近38亿港币（不是净现金），而这已经是在完成中电科技的收购之后（根据公司公告，涉及6亿人民币的收购于6月26日完成）。加上此次融资的5.5亿港币，公司账面现金已经高达43.5亿港币。此前公司历史上账面现金最多的时候也只有7亿多港币。一个业务为轻资产，上市近10年来从未向市场融资，长期对市场爱理不理，想找到公司IR都难于登天的轻资产公司，囤积如此庞大数量的现金，所为何来？格隆的理解，大概率应该是为了后续的资产注入做准备。根据上述完全基于公开信息的推理，格隆判断中国电子（0085）最有可能是CEC整合旗下集成电路设计资源的真正平台。之前梳理金融IC卡行业的时候，格隆就有提到过中国IC卡市场的六家芯片设计公司，分别是：中电华大、上海华虹、国民技术、同方国芯、上海复旦和大唐微电子。如果中电华大和上海华虹这两家中国最牛的芯片设计公司能够在中国电子（0085）旗下整合，那么中国电子将占有IC卡市场三分之一的市场份额。届时，作为CEC旗下唯一的芯片设计平台，中国电子成为一家百亿级市值公司毫不过分。当然，以上都是格隆依据正常逻辑，基于公开信息所做的推理，究竟CEC旗下的资产整合如何进行，还请投资者谨慎观察，我们一起拭目以待！三、从格隆首次解剖到现在，公司到底发生了些什么事情？I、过去四个月，公司发生了些什么？先看看过去四个月公司的股价走势图。格隆在2014年9月18日晚首次解剖中国电子（0085）（详见上面第二部分《大鹏一日随风起》一文）虽然时间已经过去四个多月，格隆认为，大鹏一文中的主要逻辑没有任何需要修正的地方。在首次解剖中国电子之后，公司的股价华华丽丽的做了一次过山车。先是在短短一周的时间内冲到接近3港币的高点，上涨超过80%，紧接着便是一路下跌，最近甚至跌破1.63港币的配股价。冲高回落，什么原因？两条：1、公司管理层意志（猜测）；2、市场风格原因；市场风格是大家容易理解的。14年10月开始A股疯牛行情启动，抽水机效应使得大量游资抛弃香港成长股转战A股金融股。14年10月开始到14年底，香港成长股一片狼藉。除了市场风格的原因，公司管理层意志也是股价下跌的重要原因（特别说明，这个仅是格隆依据公开信息逻辑的猜测，仅供参考）。刚接触投资的朋友可能会有些奇怪，怎么会有公司管理层希望自己公司股价下跌呢？其实这种情况在市场上是非常常见的。一个典型的例子就是公司管理层在给自己做股权激励之前，希望公司的股价可以低一点，这样就可以用较低的行权价发股权激励（现在也有一家相当有潜力的公司的股价就因为这个原因被压制着，格隆会在适当时机向大家介绍这家公司）。但是中国电子的管理层希望压股价不是因为股权激励需要，而应该是出于另外的原因：公司在14年9月17日以1.63港币的股价完成配股之后，公司股价在短短半个月时间内暴涨80%，这会使得有关方面怀疑公司有贱卖国有资产的嫌疑。要知道这次配股的规模占到公司扩大后股本的16.67%，并不是一个小的数目。一旦有关方面（比如国资委）对公司有了这样的质疑，公司后续的资产注入计划就必定受阻。在这样的压力之下，公司管理层ya股价就变成了一个必须完成的政治任务。在这里，格隆也要检讨一下自己的一个失误。就是没有想到热情的市场会在这么短的时间内把股价推升至一个公司管理层无法接受的高度。公司在15年1月23日发出的盈利预警，将公司压股价的意图表现到了极致。这次诡异的盈利预警和之后更加诡异的股价表现应该如何来解读，格隆来细细剖析。II、诡异的盈利预警和更加诡异的股价反应2015年1月23日晚，中国电子在毫无征兆的情况下突然向市场丢下一颗年度业绩预警40%到50%的重磅炸弹（日军偷袭珍珠港？）。格隆现将公司这次盈警公告关键内容原文摘录如下。“本集團預期，與截至2013年12月31日止年度相比，截至2014年12月31日止年度之歸屬於本公司權益持有者之綜合溢利將會減少約40%至50%。該溢利預期減少之主要原因如下：(i)於截至2013年12月31日止年度，本集團出售其於一間合營公司（廣西中電未來投資置業有限公司）之50%股本權益錄得約120百萬港元一次性收益；及 (ii)為支持本集團業務擴充及發展，本公司於2014年1月發行本金總額為人民幣2,750百萬元之2017年到期無抵押4.70%債券，因而導致本集團截至2014年12月31日止年度之融資成本－淨額，與截至2013年12月31日止年度比較有所增加。”很拗口，不太好读懂，对不对？拗口就对了：多数大陆投资者都会有这种烦恼：香港用的同样也是中文（繁体），但90%的公告无比生涩难懂。没个起码4、5年的香港投资经验，你说你能看懂大多数香港上市公司的公告，格隆确定你一定在吹牛。85的这份公告，字面还算容易理解，问题的关键在于：如果你单纯从字面理解，你就一定理解错了——你会认为公司盈利大幅倒退，你的第一反应一定是撒腿就跑。格隆也不例外，看到公告的第一反应是大吃一惊，但资本市场这些游戏，想模糊格隆的眼睛，还真没那么容易。格隆心头随之而来的便是几个显而易见的疑问？（1）一个处在上升行业中，经营一切正常的公司盈利倒退50%，这个实在有点无厘头，有点扯。即使是考虑了公司发债增加了财务成本，也不至于让公司利润有如此大幅的倒退。从公司2014年的半年报中，我们可以看到公司的融资成本净额是3650万港币。因为公司14年的债券融资是在一月初做的，所以我们可以把融资成本乘以二来做一个简单年化，全年增加的融资成本大概在7千万港币出头。（2)公司提到2013年度，公司出售合营公司获得1.2亿港币的利润。但是从13年年报中，我们看不到有任何披露这笔收益的信息。在公司这次盈警公告之前的所有公告中，也查找不到这笔1.2亿港币一次性收益的信息。难道是公司之前的披露不充分所以我们才看不到这个信息？四大之一的普华永道的审计也会这么草率吗？（3)公司2013年年报中披露的盈利是2.4亿港币。如果这其中还包含了1.2亿的一次性收益，难道公司2014年的主营业务盈利（也就是中电华大的盈利）只有1.2亿港币吗？更让格隆觉得惊奇的是随后公司股价的表现。盈警公告之后的首个交易日，也就是15年1月26日，公司股价大幅跳水，开盘后十五分钟内跌幅就达到了13.5%。市场这个反应格隆觉得还是比较正常的。一家公司在市场毫无预期的情况下忽然发出一个业绩倒退40%-50%的盈警，无异于晴天霹雳，股价当天下跌个百分之二三十也不意外。但是神奇的事情很快发生了，在接下来的一个多小时之内出现了很多买单，毫不犹豫的接盘，硬生生的将股价拉回到基本不跌了（见下面的股价走势图）。是什么人有勇气在这么大的利空消息之后果断的接飞刀？ 这一切的疑问和种种怪象在之后格隆与公司管理层的电话沟通以及其他渠道多方验证之后，终于有了一个符合逻辑的解释。 III、盈利预警的幕后真相真相就是：公司通过貌似合理的会计手段硬是把本来的盈喜变成了盈警！这绝不是危言耸听，待格隆给你细细抽茧剥丝，数据说话，详细解剖。首先，这次盈警里面提及的13年有1.2亿的一次性收入，这个根本就没有包含在13年的年报之内（当然也从未单独披露和公告过）！公司管理层表示，出售资产的行为是发生在13年下半年，但是公司收到这笔出售资产收益是在14年。所以披露13年年报的时候，这笔1.2亿的收益并不包含在年报披露的2.4亿港币利润之内。而在公司发布14年年报的时候，公司会对13年的年报进行重列。重列后的13年年报才会包含这笔1.2亿的收益。也就是重列后的13年年报净收益会在3.6亿港币左右（2.4亿+1.2亿。出售资产中间产生一些费用，因此可能略低于3.6亿）。而盈警公告中所说的盈利倒退40%-50%是在重列年报后3.6亿基数的基数计算的，而不是原来年报公开披露的2.4亿的基数。也就是说，即使是公司业绩14年真的倒退50%，也不会像市场之前理解的盈利变成1.2亿这么差。第二，公司主营业务，也就是中电华大的盈利，在14年是有20%增长的。这样的结果才符合行业的平均增速。也就是说中电华大14年的盈利在2.8亿港币的水平。如果我们将14年收到的1.2亿收益就记在14年的账上，那么14年的盈利就变成了4亿。再减掉7千万的财务费用，14年的盈利就还有3.3亿港币。而13年的盈利则还是2.4亿港币。这样正常来算，14年盈利就应该比13年同比增长接近40%，盈利大幅增长，应该盈喜，而不是盈警。这就是格隆说的：通过会计手段硬生生把本来的盈喜变成了盈警。看懂了吗？还是没有？格隆再给你做个简单的加减法梳理，你就懂了：1、13年公司年报公开披露的盈利是2.4亿——这主要就是由公司旗下核心资产中电华大贡献的，里面并不包含公司2013年就已经处置，但在2014年才收到钱的一笔1.2亿的一次性资产处置收益（这笔收益也从未在之前的任何公开信息中披露过。换言之，对投资者而言，根本就不知道有这笔1.2亿的利润存在）；2、集成电路行业处于上升周期中，正常公司旗下中电华大的盈利会有20%以上增长，公司2014年盈利应该在2.8亿以上。换言之，正常情况下，公司2014年业绩应该盈喜20%；3、如果公司把这笔从未公告过，但在2013年就已经处理，2014年才收到的1.2亿利润做在2014年（这是正常的通行做法），公司2014年利润会更丰厚，达到4亿（2.8+1.2），公司2014年就应该至少盈喜40%以上，其实是非常漂亮的一份报表；4、但公司采取了这么一种诡异的做法：重列2013年财报，把这笔2年前发生的，去年收到的，但从未公告过，市场完全不知情的1.2亿一次性资产处置收益，硬生生加回到2013年的报表里。这样2013年盈利变成了3.6亿的基数（3.4+1.2），2014年正常2.8亿主营利润，扣除7千万财务费用及其他杂费，可能只有1.8亿左右，同比减少50%。这种做法有点类似大陆A股市场玩的一种叫“洗澡”的游戏：洗洗更健康。但A股公司洗澡一般是撇帐，甩包袱，把各种费用、亏损等一股脑加在去年，明年轻装上阵，数据就好看了。这种做法一般是没什么料，对未来增长也没什么信心的公司，是纯粹的玩会计把戏。中国电子的洗澡不是甩包袱，而是甩利润——把利润强行扔回过去的年份——如果对未来增长和公司前景没有足够信心，是断然不会，也不敢这么做的。现在，您懂了？经过上面的分析，你应该可以看到14年的盈利根本不像公告中所讲的那么差。甚至还非常的好——但如果你按照对2015年1月23日公告的字面理解，你是不是会发现自己完全理解反了？弄懂了上面这些的同学们当然是敢在市场恐慌的时候果断抄底了。格隆的理解，这次意外盈警下跌砸出来的大坑恐怕是抄底中国电子最后的钻石坑。 IV、公司好事将近，价值低估明显经过格隆这样抽丝剥茧的解读，我想上面这个结论应该大概率成立吧？（1）第一个最简单的判断是：1.63的配股价是公司股价的一个大底了。这次几乎是飞来横祸的盈警，公司盈利倒退50%的消息，都没有把公司股价砸到1.63 以下（开盘15分钟的脉冲不算）。不知道后面还有什么利空可以把公司股价再砸下去。（2）公司股价已经被打回到配股价附近了，对有关方面（比如国资委）也算是有个交代了。最大的政治任务已经完成。（3）通过这次盈警，真正弄懂了底牌的同学们已经在这次盈警公告后捡到了便宜的筹码。这些人恐怕也不希望股价再下跌了。（4）公司的基本面足够支持目前股价，估值便宜到不忍直视。就算不考虑资产注入，不考虑在手的43.5亿的庞大现金，只考虑核心资产中电华大14年约2.8亿港币的利润，公司目前的估值也就是给了华大2014年12倍的PE。其他所有的产业园业务、净现金全部白送。而A股同行业公司同方国芯、国民技术动态估值都在50倍以上。就连香港市场与85完全不在一个档次的上海复旦2014年PE都有17倍。中国电子可是集成电路这个行业的绝绝对对的国家队龙头，这样的估值，对得起国家队龙头的地位吗？（5）这次盈警的事情，使得公司股价一度打破14年的配股价1.63港币，据说使得当初参与配售的机构投资者非常不满。这其中很多是很有背景的机构，比如黑石（Blackstone）旗下的Senrigan MasterFund，通过14年配售已经成为持有中国电子8.87%的大股东，应该对公司决策有相当的影响力。在这些股东的压力下，公司必须加速资产注入进度。格隆汇的一些朋友了解到的消息是公司已经在与一些投行进行接触（这个是格隆汇朋友们的信息，不确定真伪，大家参考）。（6）公司这次把14年的业绩基数做低，也意味着15年业绩增长将非常有保障。我们不妨简单计算一下。15年中电华大的盈利应该有3亿港币左右。如果华虹集成电路顺利注入，又增加了1亿港币的利润。15年公司的产业园资产也将盈利，预计这部分利润也在1亿左右。再减掉1个亿的融资成本（如果15年收了华虹，就会减少账面现金，会导致利息收入减少，净融资成本增加），就是4个亿港币左右的利润——这个利润，较2014年同比增长超过120%，对应公司目前估值只有8倍左右。简而言之：对公司而言，万事俱备，好事将近！你问冲锋的集结号何时吹响？天知道。特别声明：本公众号不推荐任何股票，文中观点代表作者特定立场看法，不保证信息的准确与完整，亦不构成投资建议。所有内容仅供香港以外投资者参考使用。欢迎点赞、转载（请注明出处）。投稿邮箱： 热线： (86)3
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