刚兑坚冰融而未解：2014年违约事件有惊无险
来源：中证网-中国证券报
　　本报记者 王辉　　2014年，信用债市场在年初超日债付息违约的紧张气氛中拉开帷幕，年内信用风险事件频频发生，呈现多维度点状爆发态势。而值得注意的是，虽然市场已经公认2014年为信用违约“元年”，但超日债、华锐债等焦点品种的成功兑付，显示出我国信用债特别是公
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募债市场仍在勉强维持着刚性兑付的“金身不破”。不过，分析人士指出，随着债券市场逐渐成熟、监管层逐步推动市场风险暴露，以及经济下行背景下企业个体风险持续积累，打破公募债“刚兑”坚冰在2015年仍有望成为现实。　　2014年违约事件有惊无险　　在经济内生增长动力持续偏弱和央行货币政策趋松等实质性利好因素的持续推动下，2014年信用债市场跟随利率债市场一路震荡上扬。与此同时，伴随市场各方对于信用债系统性违约风险担忧情绪的逐步消融，部分信用债整体收益率下行幅度甚至显著超过了同期限的利率债。整体看，全年信用债市场收益率基本呈现出单边下行走势，仅在3月末（季末和超日付息违约带动）、6月末（“钱荒”周年影响）和12月份（年末因素和股市大涨压制）出现过较明显调整。截至12月下旬，以短融、中票为代表的信用债收益率在2014年累计下行幅度普遍达到130BP至170BP。　　值得注意的是，尽管信用债市场整体一路走牛，但信用债个券的违约风险事件却频频爆发。从年初“11超日债”因无法偿还8980万元债息打破债市“零违约”神话，到华锐风电、天威保变等其他高风险公司债频频被调低评级，到7月份“12金泰01、02”等私募债本息兑付违约，再到7月末银行间市场4亿元华通路桥短融在最后一刻方得到偿付；整体来看，2014年信用债市场违约事件呈现出从标准化公募债券到私募债券、从民营企业到国有企业、从濒临到期时的违约到投资者主动回避未来可能发生的违约风险，信用债市场呈现出多方面的风险特征。　　然而，虽然信用风险事件时有发生，当前市场也普遍认为2014年已是事实上的信用违约元年，但纵观上述多个信用风险事件的收尾，相关债券却多数“峰回路转”实现顺利兑付，特别是公募债市场，始终未能打破“刚兑”神话。例如，超日债不但全额兑付了本息，还给付了罚息；就连此前一度被公认偿付难度极大的华锐01回售，也在12月29日顺利实现了本息兑付。　　分析人士指出，从2014年“刚兑”债务的解决方案来看，一方面，相关方案中仍或多或少地有政府的影子，以及管理层对于个人投资者利益略显“越位”的保护；但另一方面，从债务重组和实际兑付程序来看，也同样体现出了市场化债务重组的特征。整体而言，信用债市场违约风险的解决，仍然朝着更市场化的方向前进。　　2015年打破“刚兑”概率增大　　尽管2014年绝大多数信用违约事件均有惊无险地得以解决，但综合2015年宏观经济环境、监管层政策取向、到期兑付压力、信用评级因素、相关产业基本面状况等方面来看，分析机构普遍认为，信用债市场“刚兑”坚冰的打破，预计在2015年仍将难以避免。　　从宏观经济环境来看，经济基本面的疲软状况，在中短期内仍难根本性扭转，这将使信用债市场较负面的整体信用环境得以延续。本周发布的一份截至12月下旬针对机构投资者的问卷调查显示，当前看好高等级信用债的投资者占比由上期的32%大幅提升至54%，而看好低等级信用债的受访者占比则由此前的34%大幅回落至18%，直观地显示出了各类机构投资者对信用债市场整体信用风险的担忧。　　在监管政策方面，年中交易所强制高风险信用债个券“披星戴帽”、大幅提高个人投资者投资相关个券的门槛，以及日前中证登再度提高信用债质押资格，均显示出监管层力图促进信用债个券风险的逐渐暴露。　　在到期兑付压力方面，中金公司指出，月每月还本付息量都在2500亿元以上，还本付息压力高于2014年，其中，3-5月为还本付息量高峰期，再融资风险更为集中。另外，随着周期性行业盈利持续恶化和资产负债表累积问题逐渐暴露，信用债市场整体评级中枢的下移在2015年可能还会持续，这也会加剧相关个券信用风险的爆发。鉴于到期兑付高峰叠加年报披露期和评级调整集中期，预计2015年二季度信用事件爆发的风险最高。　　就行业和券种风险而言，银河证券、等机构认为，随着落后产能进一步淘汰、新兴产业兴起，部分周期性行业的信用风险事件仍会不断爆出，城投企业再融资压力引发的兑付风险也需重点关注。　　整体来看，2015年信用债市场爆发系统性违约风险的可能性仍然很小，但在部分企业基本面没有根本好转、再融资压力仍然很大的情况下，信用风险事件爆发的频率不会减轻，违约市场化的进程也有望加快。点击进入参与讨论
(责任编辑：UF043)
原标题：“刚兑”坚冰融而未解
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客服邮箱：&&& 摘自《中国影子银行监管研究》，阎庆民 李建华
著，中国人民大学出版社2014年4月出版。
本书将狭义的影子银行界定为：具有期限转换、流动性转换、高杠杆、信用风险转移这四个特点（具备一个及以上），且目前不受监管或监管程度较低，能够引发系统性风险之所以会引发系统性风险，很大一部分原因是这些机构或活动不在监管范畴之内，或者虽然纳入监管范畴但监管标准低于银行监管的信用中介及其活动，因此应被视作影子银行而加以关注。和监管套利的非银行信用中介机构或业务。基于此，判断某金融机构或金融机构的某项业务是否属于影子银行应遵循以下三个步骤：
&&& 1、是否属于信用中介机构或从事信用中介业务
广义的影子银行是指传统银行体系之外的信用中介体系，既包括独立的机构，也包括某些机构从事的信用中介业务。因此，判断金融机构是否属于影子银行的第一个步骤就是该机构是否从事信用中介业务，即是否从事信用创造和转换、融通资金的业务。如果不从事这些业务，则认定不属于影子银行；如果从事这些业务则需要根据以下两个步骤进一步检验，判断是否属于影子银行。
&&& 2、是否具有期限转换、流动性转换、高杠杆和信用风险转移四个典型特征
期限转换、流动性转换、高杠杆和信用风险转移是FSB认定的影子银行的主要风险来源，包含信用中介业务的金融机构开展的信用中介业务并不都属于影子银行，关键在于是否具有可以引发系统性风险的四个特征。
（1）期限转换。期限转换是商业银行的第一个核心功能，指商业银行借短贷长进行负债经营，将短期负债转换为长期资产，在存款人存款合约到期期限和贷款合约到期期限之间实现平衡。能实现期限转换功能的不只是商业银行，还包括其他非银行金融机构，但并非所有的非银行金融机构都有此种功能，具有该功能的可以统称为期限转换金融中介。
与期限转换相关的一个概念是期限错配，指的是不成功的期限转换。商业银行会出现期限错配，产生流动性风险、利率风险等，但整个银行体系的风险有最后贷款人的显性担保。而非银行金融机构的期限错配风险就比较大，原因在于，其投资对象往往是不受监管的非标准化债权资产，而且没有受到中央银行金融安全网的保护。
是否具有期限转换职能是影子银行的主要判断标准之一。中国许多非银行金融机构的融资方式也介于直接融资和间接融资方式之间，其运行模式通常是：向投资者发行一种货币要求权（信托、基金、理财产品）+发放贷款，即短期要求权+中长期贷款。它们的融资方式往往不是债务合约，而是一种包含货币要求权的金融市场工具、证券等，资产则是间接融资市场的信贷等。从其融资和投资期限及获利模式上来看，资产端的长期信贷要求影子银行必须具备期限转换功能。因此，从本质上讲，“短期要求权+中长期贷款”的非银行金融机构具备影子银行的潜质。
（2）流动性转换。流动性转换是商业银行的第二个核心功能，与期限转换是同一个过程，强调商业银行将存款人不流动的资金转换为随时可以提取的富有流动性的活期存款，同时将这些富有流动性的短期负债再次转换为流动性较差的长期资产，从而两次改变资产的流动性状态。
流动性转换是一个创造信用、创造流动性的过程；同时，也是一个承担流动性风险的过程，因此伴随一定的流动性风险和升水收益。流动性风险即存款人可能随时提取存款，从而使商业银行面临不能及时兑现的风险。流动性风险的升水收益俗称“利差”，则是金融中介存在的基本理由之一，也是商业银行最初的盈利来源。期限转换和流动性转换是创造信用的基本过程，也是判断信用中介的主要标准。
（3）高杠杆。高杠杆的本质是高负债、高度的信用创造。杠杠来源于净负债，期限转换和流动性转换过程的不断反复推高了杠杆。实践中，在自有资本一定的条件下，负债规模的增加（隐性负债、或有负债、信用增级、抵押/质押品价值的高估）、负债方式的创新（回购、再抵押融资、信贷资产转移链条的延长）等都会形成高杠杆倍数。美国影子银行体系的高杠杆包含表内杠杆（从一级交易商或回购方式获得的抵押融资）和表外杠杆（衍生品中嵌入的复合杠杆）。无论是商业银行还是影子银行，高杠杆状态都意味着某个时间段的资不抵债，同时也就意味着风险。
高杠杆直接造成了信用膨胀，具有明显的顺周期性――能以小博大，拉动资产价格狂涨，也能将轻微的外部冲击变成一次严重的金融危机。高杠杆推高资产价格时，债务人可以从中获利并抵补债务利息；反过来，资产价格下降时，无法偿还的本金和利息将给债务人带来灾难性后果。
（4）不完善的信用风险转移。信用风险转移是一种风险管理方式。在发达国家，信用风险转移主要指商业银行利用担保债务契约、信用违约互换交易等金融市场的信用转换工具，转移信用风险。信用风险被转移并不意味着消失。信用风险的消失主要出现在两种情况下：一是债务人最终不违约，资金顺利回流；二是承接信用风险的最后交易对手方能完全吸纳可能的违约损失。反之，任何中转过程中的信用风险转移，都不意味着风险的消失。FSB的解释是，商业银行或影子银行的信用风险转移一般对应着其他风险的产生。
期限转换、流动性转换、高杠杆和不完善的信用风险转移是引发系统性风险的主要原因，但并不意味着一定会引发系统性风险，很多时候，合理的监管和风险防范可以避免系统性风险的爆发。因此，具有以上四个特征的信用中介并不一定属于影子银行，关键在于是否处于监管之下，能否引发系统性风险和监管套利。此外，以上四个特征并不需要同时具备，只要具有一个及以上可能引发系统性风险的特征，就有可能是影子银行，因此需要根据第三个步骤进一步判断。
&&& 3、是否能引发系统性风险
期限转换、流动性转换、高杠杆和不完善的信用风险转移都是潜在系统性风险产生的途径。期限转换、流动性转换是信用中介的核心功能和判断标准，具有高杠杆和不完善的信用风险转移特征的非银行信用中介更容易产生风险。因此，监管关注的重点应该是可能产生系统性风险的非银行信用中介，也只有那些具备上述四个特点（具备一个及以上）并会产生系统性风险的类银行金融机构或活动（非银行信用中介）才是真正意义上的影子银行（狭义的影子银行）。而之所以会引发系统性风险，很重要的原因是其游离于监管体系之外或对其监管程度不够，因此，判断某机构或业务是否属于影子银行时，必须综合考虑监管程度和系统性风险问题。
综上所述，只有经过以上三个步骤的检验，符合所有条件的才属于影子银行（见图2―1），上述步骤表面上看是逐层递进的，具体判断时则往往需要相互结合、相互印证。本书第三章至第五章将根据以上步骤对广义影子银行体系逐一进行检验，以判断中国目前的狭义影子银行体系及其规模。
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黄志凌：客观看待中国影子银行问题
客观看待影子银行问题
“影子银行”自金融危机后逐渐进入国人视野。2009年开始，银监会连续在年报中谈及“影子银行”。2012年IMF（）在《全球金融稳定报告》中提到中国的“影子银行”急速膨胀，并对其风险提出警示。近两年银监会不仅对部分银行机构开展了影子银行及相关业务现场检查，亦针对理财产品、同业业务等加大了监管力度。针对影子银行带来的热议，我觉得一些研究机构对于中国“影子银行”的理解和测算存在误区和夸大；我国影子银行应运而生并非偶然，金融体系结构性失衡与经济发展的矛盾催生了影子银行；应该客观评价影子银行在我国经济发展中起到的积极作用以及目前值得关注的问题；根本出路在于积极推动经济发展所需要的多层次金融市场体系建设，加快金融改革，尤其是金融监管改革和国有商业银行改革。
一、我国影子银行与国外影子银行存在实质区别
2011年FSB（金融稳定理事会）界定影子银行为“银行监管体系之外可能引发系统性风险（具体指期限错配、流动性风险、不适当的信用风险转移和高杠杆）和/或监管套利等问题，从而破坏金融监管效果的信用中介体系。”这是目前普遍接受的国外影子银行的概念。从实例来看，影子银行主要集中在资产证券化及其他高杠杆、信用风险转换工具，欧洲影子银行主要集中在对冲基金等主导产品。
目前国内外个别机构或媒体对我国影子银行的理解和定义存在一定的误区，如将银行承兑汇票等表外业务、财务公司贷款、企业债券等也纳入影子银行范畴，存在夸大之误。正如人民银行在《2013年中国金融稳定报告》中提到，“我国还没有出现国际上一般定义的影子银行, 但存在着一些有银行之实但无银行之名的机构和业务”。如果暂且将这些“有银行之实但无银行之名的机构和业务”算作我国影子银行的话，可将中国式影子银行划分为狭义和广义两种。狭义的影子银行指担保公司、小额贷款公司、典当行等非银机构发放的贷款（部分是违规贷款）、PE（私募基金）投资以及P2P网贷等民间借贷行为；广义的影子银行指在狭义的基础上，加上理财产品、信托贷款、委托贷款等类信贷业务。考虑到狭义的影子银行规模不大，粗略估计约8、9万亿元（不到2万亿美元）[1]，占社会融资总额的比重较小，而真正让国内外机构广泛关注和担忧的是广义影子银行带来的风险（如果不特别说明，文中均指广义的影子银行）。
我国影子银行与国外相比具有实质区别。主要体现为：第一，我国影子银行绝大部分已纳入监管范围。 根据FSB给出的定义，影子银行的一个重要特征是游离于银行监管体系之外。但实际上我国影子银行属于银行主导型，绝大部分已经纳入银行监管范围。例如银监会对理财业务中风险较高的非标资产占比、资产池流动性资产比率等均有明确规定，并要求银行发行非保本理财产品前须逐笔进行报备；信托公司开展信托贷款业务等要计算风险资本，而风险资本受净资本的约束；银监会对融资性担保公司的业务范围进行了严格界定，明确其不允许发放贷款；其他如PE投资基金等虽然未纳入银行监管体系，但也属于证监会等其他监管体系。目前真正游离于监管之外的仅有民间借贷。第二，我国影子银行期限错配较少、杠杆率较低。 与国外主要利用金融衍生产品进行信用创造不同的是，我国影子银行业务主要是类信贷业务，杠杆率较低，期限错配较少。如理财产品，信托类、股权类单发的均一一对应到具体资产，基本不存在期限错配的问题；即使是资产池理财产品，因为监管部门规定了流动性资产的最低配置比例，且银行为了保证充足的流动性，一般都配置了信用等级较高的类信贷资产入池，所以因少量期限错配带来的流动性风险较小。第三，我国影子银行尚不足以引发系统性风险。 即使按照广义定义，我国影子银行规模约20-30万亿元左右（约合3-5万亿美元），相当于GDP的40-56%[2]。据FSB估计，截至2011年底，二十国集团所有经济体的影子银行总规模达到约67万亿美元，相当于GDP的111%。按国别看，美国的影子银行规模最为庞大（23万亿美元），紧随其后的是欧元区（22万亿美元）、（9万亿美元）和（4万亿美元）。可见，我国影子银行规模较发达国家尚属较低水平。同时，由于我国影子银行涉及资金基本投向实体经济，与国外金融危机前脱离实体经济、虚拟化严重的状况截然不同，所以因产品之间相互关联和传染导致系统性风险甚至引发金融危机的可能性不大。
二、我国影子银行产生的主要根源在于金融体系结构性失衡
我国影子银行应运而生并非偶然现象，主要根源在于我国金融结构长期失衡，其次，规避监管政策、利率管制下追逐高收益也促进了影子银行的创新。
第一，金融体系结构性失衡与经济发展的矛盾催生了影子银行。 我国金融体系长期以来存在着严重的结构失衡，主要表现为：一是以银行为主的间接融资占比过高，直接融资渠道较窄。根据上海交大潘英丽教授的研究，“金融领域最重要的结构失衡表现为经济增长对银行信贷的过度依赖”，“G20国家除了英国和外，其他发达国家2010年银行资产占GDP比例都在100%-200%之间，除中国以外的其他发展中国家则在100%以下。而中国已经达到200%以上，已近极限。”我虽然对所谓的“极限”说法有不同认识，但全社会金融结构中间接融资与直接融资比例严重畸形、金融市场层次单一、金融压制引致金融难以深化从而不能满足经济发展需要则是显而易见的。二是银行资产主要集中在国有大型银行、国家开发银行、邮政储蓄银行等七家大型银行，人民银行公布的数据显示，其总资产总和接近所有银行总资产的60%，而主要为小微企业、“三农”、社区居民服务的地方性银行、小型民营银行占比较小。三是银行贷款总量中，客户结构主要以大中型客户、集团客户为主，而具有轻资产性质的小企业、高科技或服务业由于报表的真实性问题、缺乏抵押品等原因较难从银行获得融资。正是由于以银行为主的传统融资渠道无法满足实体经济发展需求，催生了影子银行的出现。
其次，监管寻租为中国影子银行的产生提供了空间。 我国对银行信贷业务至今仍实行较为严格的监管政策，银行发放贷款同时受贷款规模、存贷比、宏观调控政策（政府融资平台、产能过剩行业等）等因素限制。通过发展理财产品、委托贷款等影子银行，银行能够在一定程度上避开上述限制，同时通过获得可观的中间业务收入加快业务转型。
第三，投资者追逐高收益回报加速了影子银行的发展。 我国长期实行利率管制，近几年低利率政策下实际利率为负，资金富余方需要寻找更高收益的投资品，在股市长期低迷、其他投资工具匮乏的情况下，收益率高于银行存款利率且一定程度上可说“旱涝保收”的理财产品、委托贷款等影子银行业务得到青睐。P2P等各种民间借贷、地下钱庄均开辟了自己的市场。
三、客观评价影子银行的作用与问题
客观地说，我国影子银行业务在特定经济和金融时期还是起到了积极作用。一是有利于改善中国金融结构的失衡，填补传统融资空缺。 由于影子银行具有更加灵活的融资功能，通过与银行贷款平行的理财产品、委托贷款、小贷公司贷款、民间借贷等满足不断增加的社会融资需求，在一定程度上填补了民企和中小企业的融资空缺。数据分析表明，自2009年之后，我国影子银行的季度增速一直明显高于本外币贷款增速，且多与贷款增速负相关，说明在贷款规模受到控制的时候，影子银行自发地满足了部分实体经济的融资需求。二是有利于防范金融体系的系统性风险。 目前中国金融资源过多地集中于银行体系内，在政府的隐性担保下，无论是作为债权人的银行，还是作为债务人的国有背景融资主体，都或多或少存在着道德风险。若放任中国金融体系的结构性失衡，必然会造成宏观经济风险在银行体系逐步堆积，使得宏观经济风险和金融体系风险相互交织。而影子银行的发展，促使金融活动参与主体多样化，很多产品在合约中要求投资者自负盈亏，实际上将过度集中于银行的风险适度分散化。社会融资总量的结构分析显示，本外币贷款占比由2002年约90%左右的水平降低至近两年的50%-60%左右，而剔除本外币贷款、股票、企业债直接融资的其他社会融资，金融危机后占比稳定在20%-30%的水平，若加上民间融资、理财产品、小额贷款公司等社会融资，影子银行占比会更高，对银行体系的风险分散度更强。三是影子银行的信用创造功能为宏观经济增长提供流动性。 根据测算，影子银行增速与GDP高度正相关，2008年以来两者相关性高达71%；而受调控影响，同期本外币贷款与GDP相关性仅为12%。2009年“四万亿”投资刺激政策出台后上马了大批项目，但其后的信贷紧缩使一些尚未建成的房地产项目、政府融资平台项目陷入了资金链紧张，应运而生的理财产品、委托贷款等因不受宏观政策的严格限制，在一定程度上为这些项目注入了新的“血液”，拉动了宏观经济增长。若没有影子银行的信用创造能力，中国有可能陷入严重的通缩。
不可否认，我国影子银行在对经济发展起到积极作用的同时，也存在一些值得关注的问题，主要有：一是针对民间借贷等影子银行的监管相对偏弱。 当前，针对民间借贷、PE投资基金等影子银行的监管相对较弱，有些仍是监管空白，有些正在起草规范性条例阶段。在监管不全面的情况下，民间借贷等影子银行信用创造活动快速增长可能会导致M2以及其他宏观和金融监管指标失效，或者引发单体风险甚至区域性风险。如前期发展得如火如荼的P2P网贷业务，大部分公司逐渐脱离网上撮合的纯中介模式，发展成线下、资金池模式，并向项目推荐资金，“无银行之名行银行之实”，出现经营混乱的不规范现象。根据新财经2013年12月刊报道，“2013年10月，15家P2P企业倒闭，20家P2P平台陷入兑付危机”，迫切需要对该模式进行有效监管。二是银行、信托等金融机构对影子银行的内控管理存在不足。 由于影子银行属型融资工具，如理财产品，其交易结构和涉及的法律关系比普通贷款复杂，对银行、信托公司等参与机构来说，如何甄选基础资产、准确估值和科学核算都是新的课题，同时还面临着专业人才较少、信息技术工具开发滞后等问题，这些都为影子银行良性发展埋下隐患。三是部分影子银行资金投向高风险领域或非实体经济领域。 由于影子银行资金的投向范围比信贷资金宽泛，部分影子银行资金投向了产能过剩、贵金属投机等高风险或非实体经济领域，对于宏观经济来说，存在一定的资产泡沫，也影响宏观调控政策的实施效果。
在实际工作中，我感觉中国影子银行面临的主要风险集中在以下几个方面：一是基于项目本身的风险，评估问题导致决策失当进而形成项目风险，已经出现的违约个案很多属于这种情况，在银根紧缩时期很多项目往往借道影子银行，违约率明显高常时期；二是欺诈风险，目前出现的集资案例中有许多这方面的情况，前几年借助影子银行的欺诈风险十分严峻，近期随着国家有关部门打击力度加大而趋于好转；三是监管缺失（包括监管空缺和有监管而不到位）引致的市场无约束风险，这种情况在2013年之前比较严重，2013年之后明显改观。
鉴于影子银行在宏观经济中的积极作用，对其不能一味的否定、简单限制、甚至因噎废食，关键是关注主要风险，尽快完善监管制度、手段，将影子银行的发展引导到良性规范的路径上，以继续发挥它对实体经济的积极作用。我也赞成这样的说法，中国的影子银行与欧美的影子银行有着根本的不同，但并不意味着这种现状是可以容忍的。市场经济发展必然产生金融需求，金融压制导致金融结构难以适应经济发展需要，市场力量最终会不断突破金融压制，在现有法定体系之外以影子银行的形式提供市场所需要的金融服务。这是其产生与存在的基础性原因。由此看来，影子银行给我们提出的不仅是加强监管、引导的问题，还有更重要的是必须推动经济发展所需要的多层次金融市场体系建设，加快金融改革，尤其是金融监管改革和国有商业银行改革。
[1]根据wind公开数据，目前我国民间借贷约4万亿元，担保公司和典当行贷款总共约2万亿元，根据巴曙松的估算，PE投资基金和小额贷款公司贷款约2、3万亿元，因此，狭义影子银行总额约为8、9万亿元。 [2]数据来自wind系统。
（黄志凌 中国建设银行首席经济学家)
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