从“耶鲁模式”看FOF资产配置策略：FOF系列专题之一
从“耶鲁模式”看FOF资产配置策略：FOF系列专题之一
来源：广发金融工程研究作者：马普凡一、国外FOF市场简介1.1&美国FOF市场概况FOF(fund of fund)也被称作组合基金，不同与一般的基金，FOF以绝大部分资产投资于其他的基金。FOF起源于美国，首只FOF基金由VANGUARD公司发行。2002年以来，美国FOF快速发展，总规模从2002年的689.6亿美元一举上涨到2015年的17216.2亿美元，并且除2008年金融危机以外，其余年份均保持增长；同时FOF的总数量也从只上涨至2015年的1404只。&从美国市场上FOF基金的投资标的来看，主要分股票型FOF以及债券混合型FOF。基金规模方面，当前美国市场上债券混合型FOF的规模占比超过90%，远远超过股票型FOF；资金净流入方面，债券混合型FOF同样远大于股票型FOF。从FOF基金总规模占公募基金总规模的比例来看，同样在2002年以后有了一个快速的增长。当前FOF基金总规模占公募基金总规模的比例约为10%。1.2&美国FOF现状—目标日期基金为主&从投资标的来看，美国市场上的FOF以混合配置型为主，当前混合配置型FOF基金超过750只，总规模接近1万亿美元；从FOF基金风格来看，主要以目标日期基金为主，当前美国市场总计有426只目标日期基金。美国市场上主要利用FOF的形式作为一种实现有效资产配置的方式。从类型上来看，美国市场的FOF主要目的在与实现目标收益(如目标日期基金)以及在实现风险分散的基础上追求相对稳定的收益。1.3&美国FOF模式及典型产品从基金管理人的角度，我们可以将FOF分为内部管理FOF以及第三方管理FOF；从投资标的基金的角度，我们可以将FOF分为内部基金FOF以及全市场基金FOF。由此一共可以衍生出四种运作模式。例1：经典目标日期FOF基金——Vanguard Target Retirement 2025 Fund Investor Shares(VTTVX)& & &该基金是当前全球市场上最大的FOF基金，是一个满足退休养老需求的投资基金。随着退休日期的临近，该基金的投资风格将逐渐趋于保守，基金资产的债券类资产配置比例将随之增加。该基金采用内部管理+内部基金的运作模式，因此年总费用仅为0.15%。根据2016年4月底的数据，该基金资产总规模为303亿美元。例2：动态配置型FOF基金——PIMCO All Asset Fund(PAAIX)& & &&该基金采用第三方管理人+内部基金的运作模式，聘请了第三方机构——Research Affiliates LLC对该基金进行管理，因此基金费率较高，年总费用高达1.025%，大大超过了完全内部运作的基金。 根据日的数据，该基金资产总规模为195.94亿美元。相比于目标日期基金，该基金在配置风格上更加激进。二、国内FOF市场发展情况2.1 国内FOF现状——规模小、数量少&国内FOF相比美国市场尚处于初步阶段，当前我国市场上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理财FOF。&WIND的统计数据显示，FOF（私募基金）在 年的数量分别为：1只、1只、2只、3只、1只、16只、186只，而2016年截至一季度有29只。其中值得注意的是， FOF（私募基金）在2015年增速很快，上半年增加了71只，而经历过股灾后，在2015年下半年更是加速发展，增加了115只。&国内FOF的另一支重要力量来自券商资管。根据WIND的统计，券商集合理财FOF数据为1174只，总规模约为1264亿元。从单个来看，当前我国市场上规模较大的券商集合理财FOF的基金持仓仓位均比较低，规模排名前五的FOF除了招商智远聚新1号以外，其余基金持仓均在50%及以下。此外，也有多只FOF的基金仓位接近100%，但规模均较小。&同时，我国市场上多只QDII基金也以FOF的形式进行投资，投资标的多为国外市场的ETF基金。在投资标的方面，主要涵盖了国外市场的股票基金，债券基金，商品基金以及REIT基金。2.2&美国FOF的发展对于国内的启示&& & &&美国FOF基金资产的壮大与其养老保险体系，尤其是401(K)投资计划和IRA个人退休投资计划的普及是紧密相关的。根据美国投资公司行业协会（ICI）的一项统计，约60%的上述退休投资计划参与者持有目标日期基金（Target Date Fund）。截至2015年年底，IRAs和DC plan总计持有目标日期基金6710亿美元，占比超过44%。对于国内市场而言，养老金以及社保的参与同样对于FOF的发展具有重要的意义。随着‘新国九条’等顶层设计的逐步落实，保险机构、养老金、以及社保的参与将使得FOF在未来在国内市场也能有较大的发展空间。三、从耶鲁模式看FOF资产配置策略在FOF资产的配置模式上，经典的耶鲁模式为我们提供了参考，其多元化的资产有效地实现了全球配置和宏观对冲。对于FOF产品来说，同样可以借助耶鲁模式来配置基金，实现资产配置的多元化、全球化。3.1&经典资产配置模式——耶鲁模式&&耶鲁捐赠基金被称为是全球运作最成功的学校捐赠基金，备受世人瞩目，“耶鲁模式”也创造了机构投资史无前例的成就。其市值在30年里增长了11倍之多，从1985年的近20亿美元增长到2015年的255.72亿美元。从耶鲁模式的资产配置流程来看，主要包括：投资组合的选择：投资组合包含哪些资产类别，以及每种资产类别权重的分配市场时机选择：对于不同的市场情况，选择偏离长期资产配置的短期操作证券选择：对于每种资产类别，进行证券选择的优化相对与传统的股债配置有着很大的不同，耶鲁模式模式充分利用自己的永续性质，一方面多投资长期、非上市或低流动性的房产基金、私募股权、自然资源基金等非传统资产配置；另一方面，在资产配置上尽量分散风险，在权重分配时加大国外股票（包括新兴市场）的配置比重。3.2&优势之一—分散投资，全球配置&&耶鲁模式与传统模式不同，在资产配置上加大国外股票（包括新兴市场）的比重，减少投资和持有债券、国内股票及现金，突破投资心理上常见的「home biased」问题（在资产分配上过份看重自己本土的股票和资产，对国外的资产配置比重不够），真正实现投资风险的分散化。& & &&截至2015年6月的数据，耶鲁基金中14.7%的资产投资于全球股票市场，远远大于投资于本地市场的比例3.9%。其中投资于美国以外发达国家的比例为4.5%，投资于新兴市场的比例为9%。3.3&优势之二——多元投资，宏观对冲&& & &&耶鲁模式模式充分利用自己的永续性质，一方面多投资长期、非上市或低流动性的房产基金、私募股权、自然资源基金等，利用这类流动性较低的资产，赚取所谓的流动性溢价。截至2015年6月的数据，耶鲁基金中投资于大宗商品、私募股权以及房地产的比例分别占到6.7%、32.5%、14%，合计占比超过50%。&&另一方面，配置大宗商品，以及房地产等对抗通胀能力较强的股票使得耶鲁基金能够能够在一个较长的时间段里显著地战胜通胀。3.4&优势之三——精选个券，战胜基准&& & &在实现资产全球配置以及配置多元化的基础上，耶鲁基金对于每个资产类别的证券选择也进行了一定的优化，从05.6至15.6耶鲁基金旗下各个资产类别的表现来看，均战胜了市场主动基准及被动基准。四、耶鲁模式——内地运用4.1&FOF投资组合选择&& & &&结合国内公募基金的情况来看，对于传统的FOF配置基金，股票型基金总规模为6148.42亿元；债券型基金的总规模为9056.97亿元；混合型基金总规模为19671.21亿元；而QDII基金、商品型基金、REIT基金在我国市场仍然属于相对稀缺的品种，截至日，我国公募市场上商品型基金共9只，合计规模76.39亿元，几乎全部为黄金ETF；REITS共1只，规模为31.07亿元。&从我国市场私募基金来看，截至2016年4月底，根据中国基金业协会数据，已登记私募基金管理人23880家；已备案私募基金28534只，认缴规模6.10万亿元，实缴规模5.02万亿元。4.2&FOF资产权重分配&& & &&耶鲁模式在资产权重分配时，同时使用了理论的分析方法和对于市场的主观判断。国内市场的FOF在参考耶鲁模式的资产配置策略的同时，也可以采取优化策略进一步实现资产配置目标。风险平价策略：基于风险配置的风险平价（Risk Parity）方法能够实现真正的分散化风险。风险平价策略的特点是风险均衡，即将组合分成几个组成部分，每个部分具有相同的风险权重，即保证每个资产类别都对组合有相同的风险贡献，使组合的表现变得更稳定。目标日期策略：目标日期资产配置方法的目标是为投资者提供一个相对稳定的投资收益。在距离约定的目标日期较远时，该策略将配置较大比例的股票资产，尽可能分享市场带来的收益。随着目标日期的临近，该基金的投资风格将逐渐趋于保守，基金资产的债券类资产配置比例将随之增加。通胀保护策略：对于长期投资，通货膨胀是最重要的风险因素之一。投资者在通胀环境下将更加关注对于通胀较为敏感的产品，如大宗商品、通胀关联债券、REITS、资源类股票以及黄金。在通胀较为严重时，提高这类通胀保护性资产的权重能够有效的保证基金在通胀发生时依然能够获取超过市场平均水平的收益。4.3 &FOF择时与择基&& & &&在FOF基金的选择方面，由于我国公募市场商品型基金、REITS基金等新型资产配置基金暂时较为稀缺，当前FOF构建仍然将以股票型、债券型、以及混合型基金为主。&统计2010年以来不同风格的基金的年度整体表现，我们可以发现不同风格的基金的收益存在明显的差异，因此，根据不同时点市场的表现选择不同风格的基金也是FOF资产配置中重要的一部分。五、当前国内FOF产品设计5.1&当前FOF发展可能&对于现阶段的FOF产品来说，我们认为其首要的目标在于通过对于不同风险资产的配置，力求一个在不同市场中都有获得一个相对稳定的回报。对于近年快速扩张的私募市场而言，FOF同样具有重大的意义。由于私募基金产品相比于公募产品在资产的配置上更加灵活，能够进一步丰富FOF基金资产的配置，增加投资吸引力；同样，私募FOF也得到了基金业协会的支持。在日举办的量化对冲论坛中也提到，中国基金业协会最近在致力于推动中国的私募FOF的发展，希望在两万多家机构当中培育出一百家左右比较大型的私募基金的FOF。投资端：长期资产配置机构& & &&当前市场上保险机构、银行理财、以及券商资管等机构对长期资产配置有着较大的需求。截至2015年底，我国保险业总资产12.36万亿元，较年初增长21.66%；银行理财资金账面余额23.50万亿元，较2014年底增加8.48万亿元，增幅为56.46%；券商资管资产管理业务规模已经达到11.89万亿元，同比增长49.6%。&作为资产配置的重要组成部分——信用债，近期的违约情况愈演愈烈。近两年，我国市场上的信用债共发生6000多次负面事件，其中共有57只个券未及时拨付兑付资金，部分已构成实质违约。随着债券资产的风险加大，长期资产配置机构将可能需要寻找不同于传统债券的新型资产配置。而FOF在实现专业化管理的同时，如果能够实现一个长期的稳定收益，将有望获得长期资产配置机构的青睐。
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TA的最新馆藏[转]&FOF系列专题之一:海内外FOF简介,从“耶鲁模式”看FOF资产配置方案
类别：投资策略
报告摘要:&&&
美国FOF市场较为成熟,目标日期基金为主要FOF品种&&&
2002年以来,美国FOF快速发展,总规模从2002年的689.6亿美元一举上涨到2015年的17216.2亿美元,并且除2008年金融危机以外,其余年份均保持增长;同时FOF的总数量也从只上涨至2015年的1404只。从FOF基金风格来看,主要以目标日期基金为主。&&&
国内FOF发展处于初级阶段,FOF配置需求有望逐步提升&&&
国内FOF相比美国市场尚处于初步阶段,当前我国市场上的FOF主要包括私募基金FOF以及券商集合理财FOF。美国 FOF基金资产的壮大与其养老保险体系紧密相关的。随着‘新国九条’等顶层设计的逐步落实,保险机构、养老金、以及社保的参与将使得FOF在未来有较大的发展空间。&&&
耶鲁模式对于FOF资产配置具有重要意义&&&
相对与传统的股债配置有着很大的不同,耶鲁模式模式充分利用自己的永续性质,一方面多投资长期、非上市或低流动性的房产基金、私募股权、自然资源基金等非传统资产配置;另一方面,在资产配置上尽量分散风险,在权重分配时加大国外股票(包括新兴市场)的配置比重。耶鲁模式多元化的资产有效地实现了全球配置和宏观对冲。对于FOF产品来说,同样可以借助耶鲁模式来配置基金,实现资产配置的多元化、全球化。&&&
耶鲁模式,内地运用&&&
我国市场同样借鉴耶鲁模式进行FOF的配置,从基金资产的选择(股票型基金,债券型基金,混合型基金、QDII基金、商品型基金、REITS基金),通过配置权重的优化(风险平价、目标日期、对抗通胀),以及对于不同的市场形势进行择基与择时,最终实现一个相对稳定的低风险收益。&&&
当前我国FOF发展可能&&&
对于现阶段的FOF产品来说,我们认为其首要的目标在于通过对于不同风险资产的配置,力求一个在不同市场中都有获得一个相对稳定的回报。&&&
从FOF发行端来看,随着我国市场上公募基金以及私募基金规模的不断上升,以及相关政策的支持,公募、私募有望成为FOF的主要发行机构;保险机构、银行理财、以及券商资管等对长期资产配置有着较大的需求的机构有望成为FOF的主要投资者。&&&
核心假设风险:&&&
本文仅对该类产品进行框架性的讨论,不提供任何投资建议。
商品期货研究
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FOF年收益率如何超过10% 耶鲁教你这样配置资产 　
每经记者 赵静林说起最近国内基金圈的大事，最吸引眼球的当属上周末证监会发布《基金中基金指引(征求意见稿)》。曾在券商资管大热的FOF(即基金中基金)，这次终于要在公募基金大展拳脚了。FOF即是可以投资基金的基金。但千万别小看它，通过对不同基金的投资，FOF极大扩展了公募基金可配置的资产范围。放眼境外市场，在美国，作为资产配置利器的FOF产品早已玩得花样百出。不仅可以投资ETF、共同基金等大众化的基金产品，对冲基金、私募股权等非传统投资也是FOF重点配置的资产。有投资者担心，以前买基金，将来买FOF，风险更分散了，那么收益是不是也会变低呢?理财不二牛将要介绍的这个基金完全可以打消这一疑虑。一个由全球顶尖高校管理的基金，通过数十年的运营，还能维持超过10%的年平均收益，它是怎么做到的?其资产配置对我国的FOF又有什么启示?平均年回报达13.9%美国众多高校设立和管理的捐赠基金，一向是全球市场上基金运作的典范。理财不二牛据财经网站Business Insider统计发现，2015年美国顶尖高校的捐赠基金中，表现最好的是麻省理工学院与耶鲁大学，其年收益率分别达到了13.2%和11.5%。从近5年来的回报看，2011年是耶鲁大学捐赠基金投资表现最好的一年，当年收益率高达21.9%，2014年也有20.2%。表现略显逊色的2012年也有4.7%。
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&& &&& 终于懂了！为什么他们的资产组合中必须有一…
过去十年，中国大众富裕阶层的资产包中必须要有一份房地产投资产品；未来十年，他们的资产包中必须有一款三个字母的产品，那就是FOF（母基金）。那么，什么是母基金？母基金的英文名称FOF，意思是fund of fund，即基金中的基金。简单来说，就是投资于基金的基金产品。一支母基金，往往投资于几支基金产品，甚至几十支，这使得母基金天然具备分散性，风险远比投资单只基金要低得多。同时，专业的母基金管理人，拥有远比个人投资者广泛的信息来源和专业的甄选能力，他们对基金经纪人的深入考察，是普通投资者所做不到的。这种能力体现在投资中，是风险的进一步降低，和收益的进一步提升。这种专业度、分散投资，也使得母基金被视为资产配置入门者的“新手礼包”。过去十年，中国理财者有很多很好的投资机会，但缺乏固定收益这个资产类别，缺少稳定的收益来源，而房地产为他们解决了这个问题。未来十年，在经济软着陆的进程下，投资机会锐减，风险增大，投资市场需要更强的辨别力、更分散的投资、更懂得善用时间红利，这些背后要求的都是更加专业。母基金作为未来十年国内投资者资产组合中的必选项，有三点理由。母基金为资产组合增加了高收益的可能性从全球资产配置的成功经验来看，每个资产包中都应该配置一款另类投资产品，作为最成功的机构投资案例，耶鲁大学基金的成功正是源于他们将以固定收益为主的资产配置方案，改为另类投资占据一定份额的组合方案。这样配置的原因在于，另类投资拥有创造更高收益的可能性，世界最大的另类投资机构之一——黑石集团在过去28年平均年化收益高达33%。　　可是，作为一名个人投资者想要与这样的顶级机构合作，分享他们的收益，往往是没有这样的机会的，除非通过母基金。以民享财富中国旗舰母基金为例，聚集国内数十家一线投行，使其天然成为优秀投资机构的最佳合作伙伴，投资母基金的客户间接分享了这些优秀公司的投资成果。母基金赋予资产配置多样性和分散性民享财富母基金投资于东方富海、创东方、德同资本、经纬中国、达晨创投、天图资本等数十家享誉全国的投资机构。这些机构的投资方向和投资风格各有不同，投资的分散性和多样性得以充分体现。母基金帮助投资有效规避波动投资并非始终置于一个上升或下降周期，而是一个波动的周期。但是，由于政治、军事、自然灾害等不确定因素的影响，任何人和机构都无法准确判断其波峰和波谷。在这样的条件下，机构投资者相比个人投资者除了具备更多的专业知识、丰富的经验之外，最大的优势就在于投资的稳定性、长周期性。众所周知的“私募之王”黑石集团，为客户制订的投资计划大多在10年以上，正是因为较长时间的投资可以有效的规避周期波动。研究表明，大多数时候会在7-8年完成一次波动，因此一个8-10年的长期投资，将帮助投资者避过波谷。个人投资者即便懂得这个道理，也很容易受情绪影响作出错误的判断，逢高买入、逢低卖出是绝大多数人的通病。个人的情绪波动将直接造成资金的频繁进出，资金的频繁进出直接影响基金经理的操作，进而形成了坏的结果，而最终这种结果大多被归罪于基金经理的能力不足，其实归根结底是投资者影响了基金经理，进而影响了自己的收益。相比之下，母基金有专业的团队进行管理，将一笔长时间、稳定的资金提供给有能力的基金经理人，为基金经理人提供了足够的发挥空间。更多母基金（PE FOF）投资详情1、请咨询您的专属理财师2、关注民享财富官方微信 回复：“母基金+姓名+联系方式”3、咨询电话：400-154-68684、点击阅读原文报名还没有自己的理财师？点击&阅读原文&，即可预约您的专属理财师↓↓↓
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