我所理解的投资
我所理解的投资
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真正学习投资有些年头了，最近几年每年都觉得“嗯，好像差不多就这样了”，可是每年都有新的收获，这些收获有些来自于书本，有些来自于实践，有些来自于网上的交流，有些来自自己的思考，更深层次的，应该是来自这些方面的结合。
今天，我第一次将自己在投资领域所体会到的东西做一个比较完整的梳理，这样做的好处是逼迫自己在行文时将一些未曾思考、或者偶尔思考过但还没有想透的东西，认真地去想透它。另外，也可以在明年这个时候回头再望，是否又有新的收获。
2.&理性的思维框架
在讲我具体的投资哲学和策略之前，先来谈谈思维框架。人于世上，独立于其他动物而具有的特性，便是高级的思维能力。这些能力可能有一部分来自先天遗传，但更多的应该来自后天，包括成长环境、所受教育、社会经历等等。人的行为便是人的思想的投射，并逐渐在与世界的互动反馈中，巩固或变革其思维框架。所以，怎样在投资世界中，做出正确的行为，大体首先是看人的思维框架，而思维框架形成的根源又在于人的思维方式。
我认为科学的思维方式有助于在各种领域，尤其在投资领域取得成功，并取四门学科——统计学、逻辑学、心理学、工程学，作为自己在投资世界的思维框架之四大基柱。
统计学是通过搜索、整理、分析、描述数据等手段，以达到推断所测对象的本质，甚至预测对象未来的一门综合性科学。
人类对于未来的预测，一定是基于统计学的，这个是科学思维的基础。即使是已经形成的某些商业常识或经验，投资者习惯称之为定性的分析，也是建立在许许多多的案例的统计、或不完整的统计、或人类下意识的经验统计基础之上的。
统计和概率是相关的，识别本质也好，预测未来也好，统计结果都是一种概率分布。而投资过程中统计样本选取的主观性和不完整性，不管是在进行定量分析，还是定性分析，都是存在的，所有关于未来的预测，都是一个人或一个群体主观概率的分布。我不是学统计学的，所以对那些方差、置信区间等很学究的公式并未深入研究，只是知道当需要越是精确地得到未来一件事情的变化程度，其可信程度越是小；越是大范围的估计未来，可信程度越是高，但可能对投资实践就没有什么指导意义了，两者需要权衡。
统计学更多地体现了一种用归纳法看待过去，预判未来的方式。
2.2&逻辑学
逻辑学是一门关于思维规律的科学。如果往大了说，逻辑学可以是逻辑哲学的基础，可以帮助投资者搭建很好的投资体系架构。往小一点说，逻辑思维可以帮助投资者洞察现实世界中许多话题、结论里面存在的逻辑错误，有助于识别投资风险，从而控制投资风险；也有助于投资者形成思维的严密性、一贯性，进行合理的投资推理论证。
逻辑学更多地体现了一种用演绎法推理、论证某种结论的方式。实践中，若有人抛出一种推理来论证某个结论，投资者职业性的反应应该是：a.&一般性前提哪里来的，是否正确；b.&推理方式是否正确。
往往大多数人会忽略b，因为它不在字面上明示。常见的有：美国怎样，所以中国也怎样。这里前提成立，但推理方式其实非常非常弱，这是一个非常弱的推理论证，结论只具有很少的参考意义。但若换一种思维方式，即在全世界做统计，统计表明全世界其他国家几乎全是怎样，所以中国也很可能怎样，那么统计结果倒是有一定的参考意义。
2.3&心理学
人是很复杂的动物，每个人都有许多分裂的人格特征，人的活动构成了光怪陆离的现实世界，包括商业世界、投资世界，在投资时，人类与生俱来的贪婪、恐惧的心理，通过价格的波动，得到了极大的放大。而一些平时不易察觉到的人性偏见，也可能给投资造成致命打击。
某些情绪很容易判别，如高兴或生气，有些情绪却很难清晰界定，比如自信和自负，这也是我认为人性最难判断和无法根除的偏见——自我认同偏见，没有之一。尽量控制住那些错误情绪，让理性的科学思维占据你的大脑，就是投资者最大的比较优势。要让市场先生成为你的提款机，而不是对他奉献你的钱包。
2.4&工程学
思维方式指导行为，而行为结果的反馈又会影响到思维方式。如何将思维方式里面的东西在现实世界系统性地、有计划地实现，从而达到预先设定的投资目标，需要投资者在实践中平衡多目标系统的各种冲突，并在实践过程中不断反馈，总结，优化，变革，让科学的实践过程慢慢形成一种习惯，就是工程学有助于投资者成功的部分。
投资者万万不可纸上谈兵，谈起理论来头头是道，拿出成绩来却惨不忍睹。
3.&保守的投资哲学
3.1&保守的态度
——确定与不确定人类认知世界、预测未来主要是通过归纳和演绎的方式进行，而归纳是基于概率的，未来始终是不确定的。演绎推理的一般性前提和各种推理方式导出的结论，也因为前提和推理方式在现实世界中的复杂特性，顶多只是强逻辑而已。
所以，投资世界里，始终流传着两句俗语：“最确定的一件事，就是未来是不确定的”，“最大的风险就是认为某笔投资没有风险”。
风险来源于不确定的未来，我们只能感知风险、控制风险，而不能完全避免风险，即使全部手持现金或者将其存入银行，也会面临通货膨胀，购买力下降的风险。
风险还来源于对世界和自己的错误认识，这些错误认识，有时候需要一个很长的时间才会产生相对应的结果，有时候甚至一生过完，也未必能产生出对应这些认识的结果。投资世界里的因果关系，并不那么清楚，能力和运气很难区分，即使是十几年的投资成绩，也只能代表过去的十几年，并不能完全地代表未来，更别说那些昙花一现的短期业绩了。
这里，基于投资者对上面两种风险不同角度的考虑，派生出两种投资态度，一种是强调未来不确定的相对保守派，另一种是强调只有当主观确定性非常强时才会投资的相对进取派，也可以说，在“未来不确定”这个题目下，投资者作出了两篇不同的文章，相当于乒乓球比赛里面“每个球你都打不死我”和“我要打出制胜球”的不同取胜策略。
确定性与不确定性正如一枚硬币的正反面，对于任何事物的未来，这个正反面都是同时存在的。如果一项投资的确定性足够，安全边际自然可以小一点；而如果一项投资的确定性不那么足，那么安全边际便需要多一些，而且还需要分散化。确定性是主观上要求事物确定，预判某些关键事情在未来会大概率地发生；而在不确定的事情一旦发生时，价格上的安全边际可以用于防御，投资者仍旧可以全身而退或只有很小的损失。确定性和安全边际，是两个概念，也是对“未来不确定”的两面性的解读，一个注重主观确定性，一个注重对于未来不确定事情的防御——这些不确定的事情，有些是你知道的但发生的概率很低，拿些历史样本数据来可以算出置信空间的可信度，但也有些是你在评估时所做的概率分析中，根本无法预料或知晓的，或者说，现实世界中，某些样本的统计结果所显示的主观概率分析完全是错误的，经济或股市领域出现了一些在你的样本中从来没出现过的风险，后者容易被忽略。
我学习投资的初期主要侧重主观确定性，曾经满仓一只股票。但后来又很大程度上侧重安全边际，到如今认识到其实殊途同归，都是为了一个整体的确定性考虑的。投资者其实都在追求一种长期可以复制的、稳定的复利方式，从这一点上来说，都是在追求最终的主观确定性。不管是这两种投资态度的哪一种，都是为了这个终极目标。说得通俗一点，都是为了“长期地、较为确定地赚到钱”。
——确定性比较目前，我主要参与二级市场股权投资以及各种证券套利这两个领域。
对于前者——二级市场股权投资领域，出于以下三点原因：a.&对自己主观认识即知识的保守态度，b.&上文所提及的人类自我认同偏见无法根除，自信和自负的边界难以判定，c.&商业知识或逻辑本身的脆弱性让人不那么确信，我最终选择一种轻视个体确定性，重视整体组合确定性的策略，从整体上看，我既是一种被动投资的方式，又是一种主动配置——认为该组合的被动管理能很确定地获得很好的收益，所以才主动地加以配置。这种感觉好像绕了个弯，但还是可以摸到终点旗。大体上，我会以一种相对保守、应对而不是预测未来的态度来做股权投资，会以整个市场的统计数据来思考此类投资未来的相对确定性，而较少用分析具体企业复杂竞争态势的方式来判定对某个标的投资的确定性，虽然这个领域我也知道不少。
对于后者——各种证券套利领域，我正在体现出越来越多的主动态度，因为在这个领域，有许多只是简单的契约、逻辑分析和数学推理，自己判定的确定性程度更容易接近客观事实。而且，一个相对短期的套利的分析和结果，会在比较短的时间里面反馈给投资人，投资手段和结果的相关关系，比前一个领域更明显一些，也有利于让人长时间地保持一种稳定的思考状态。
比方说，类似长江电力这样业务相对简单，竞争态势很容易分析的公用事业类投资标的，前景比较容易预测，预测结果的可靠性根据以往统计也会比较高，那么在相对于价值低估的某个合理价格下，比如15PE，投资该标的获取可观收益的主观确定性，是一种大概率的事情。
再比方说，假设过去30年至50年的统计数据明确地、广泛地显示大多数国家市场的指数（其实是某个投资组合）的估值位于10PE下方就是严重低估，那么在此处投资某指数（或直接投资某个投资组合）获取可观收益的主观确定性，是一种大概率的事情。
第3个例子，假设某个债券类分级基金，之前一直依照基金合同维持约95%左右的分散投资的债券类仓位，没有可转债和垃圾债，大部分是高等级债券，其余部位为现金，由于股市略有下跌，市场悲观情绪导致其预估的整体折价率达到2%，如果债券市场以及基金重仓的债券品种并没怎么跌，基准利率在几天内大概率不会大幅调整，那么当天买入该基金合并，第2天赎回获利的操作，也是一种大概率确定的事情。
&就我个人而言，会觉得二级市场上绝大多数股权投资的确定性都没有上面第1个例子高，而上面3个例子中，第1个的确定性又小于第2个和第3个，而且第3个例子可以快速反映出操作和结果的相关关系。
我会尽量避免投资组合严重依赖于单个标的的个体确定性，以防止自己对于世界和自己的错误认识造成极大的损失。目前对于股权投资领域的个体确定性，我仅做很小保留，主要限于业务简单，前景明确，几乎没有行业竞争的公用事业类股票，并基本放弃了处于完全竞争状态、门槛较低的中小型工业或困境反转类企业的个体投资研究，这种放弃，并不是说不能这么做，只是从投入精力和产出来说，我做了一个自我选择而已。
格雷厄姆在《聪明的投资者》一书末尾谈到经过多年实践，放弃了那些具有一定吸引力的、但是价格达不到低于净营运资本较多的低估类投资策略。我现在做出了跟格雷厄姆当年同样的一个选择，主要原因是因为这种方式，其个体确定性并不太高，却要付出极大的精力去研究分析每一个公司，研究完之后，因为一般都会有一些瑕疵，所以仓位也不能加得很重，只能配置比如2%～5%，导致必须要大幅分散。很多时候分析结果的正确可能性和错误可能性，只是在互相对冲而已，还要每天花费很多精力照看所有这些标的企业的经营变化，感觉有点累。当然，像施洛斯以及我所知道的很多港股的价值投资者，仍旧在使用这些办法，也取得了多年以来巨大的成功。所以，这只是一种个人选择，无关对错。
虽然我会放弃对于这一类股票，尤其是二三线的工业股的深入研究，但是，当我将某些依靠统计数据广泛地显示有良好结果的、按照某些因子——比如低市盈率、低市净率、低市盈率&低市净率构建的傻瓜型组合，纳入到我的投资策略中时，这里面却可能包含了这些我已放弃深入研究的某些标的。这并不矛盾，这种方式是在追求整体组合低估的确定性。如果整体组合的确定性足够强，便能重仓，比如一个整体组合可以占到20%甚至30%仓位，另一种整体组合也占这么大的仓位，只要简单配置几个不同策略的组合，并将风险稍微隔离一点，便可以完成低估权益类的整体仓位配置。这些低估权益类的仓位具备根据广泛的、长年的统计数据所表明的极大概率的确定性低估，这种确定性，甚至可以跟国债媲美，这样一来节省了很多的体力，避免很多无用功，让中和不是通过各种劳心费力的研究分析进行，而是在组合建立后自动地在看不见的地方进行；二来也避免了某些时候高估自己的商业洞察力而带来重大损失；这种选择还明显可以带来别的好处，比如，我完全不需要听任何内幕消息，不需要实地调研任何企业，甚至连年报都不需要看，也不会受到卡拉曼所说的“内幕交易和实地调研的边界其实很难界定”的任何可能关乎道德和法律的影响。
虽然如此保守，但如果在套利领域能发现非常确定的低风险高收益机会，逻辑清楚，确定性甚至比之前我描述的指数低估还要高，发生意外事件时，也不会亏损或者只可能有极小的亏损，那么，我也不会排除极度重仓某个套利的可能——比如50%仓位，比如可转债折价关联对冲（下文有解释），对于一般的低估类投资单个标的，我永远不会这么重仓。一切还是基于主观确定性的考虑，并为硬币的另一面留些余地。固收套利领域内的确定性分析大多是逻辑串联，或简单的数学推理，相比较低估类股权投资的识别企业长期竞争优势所依赖的商业知识来说，前者显然更可靠一些。
——对边界划分的保守在非常不确定的领域相对保守防御，只有在非常确定的领域才相对主动进取，应该是一种合乎逻辑的做法——对于不同的人，两个领域之间的那条边界线是非常不同的，一定程度也可以反映出投资人的保守程度。
对有些人来说，某些高速成长股的未来似乎非常确定，所以他们能在这个领域采取非常主动的投资策略，甚至经常性全仓一两个市净率是两位数，市盈率是三位数的股票。
对有些人来说，大多数的股权价值似乎都非常确定，都能八九不离十的评估其竞争优势以及价值，都能洞察其未来5年甚至10年的变化，所以简单地重仓三四只当前极具竞争优势的、ROE有成长潜力或已经高企的企业股票，一路持有即可。
但对保守的我来说，二级市场股权投资领域中的绝大多数单个标的的未来都是非常不确定的。非常确定的领域，暂时只包括某些依赖于契约、逻辑和简单数学推理的套利领域，被广泛证明的各种低PE、低PB之类的程序化组合，以及极其稀少的某些二级市场股权投资领域中的单个标的。过去的几年内，我不断地将被动与主动、不确定与确定的边界线从二级市场股权投资领域往套利领域逐渐挪动，从单个股票往股票组合逐渐挪动，正是基于对于前一个领域中个体确定性的越来越保守的态度。
——小结一般来讲，侧重防御、保守的态度，会在投资哲学的很多地方显现，进而极大地影响实践。保守地估计企业未来和价值，保守地估计自己的商业洞察力，保守地为价格留足安全边际，保守地计算机会成本，保守地呆在确定性很高、风险较低的领域，当亏钱很难的时候，赚钱自然就很容易了。而且保守的好处并不是一味的防守，足够的安全空间还是一种很好的进攻，当未来发生的事情好于你的保守估计时，美妙的超额利润自然到来。
理性的思维方式、保守的态度，是格雷厄姆投资哲学（有人称为原教旨主义价值投资，我不喜欢，还是直接叫投资或价值投资比较好）的精髓，好比内功心法。内功心法远比各种招式重要，招式可以随着时代变迁而变迁，投资品种也会千奇百怪，但关于人性的格言，却永久流传。有些人一谈到格雷厄姆，就摇头说他的投资方式过时了，不值得学习，我就知道，他们根本就没有与格雷厄姆在灵魂上对上话。
3.2&针对格雷厄姆投资哲学的广泛误读
——关于最广为人知的净流动资产值和清算价值投资策略的误读。格雷厄姆的净流动资产证券的投资策略是最广为人知的一种投资策略。“这种想法是，以低于净流动资产账面值的成本，尽可能多地购买这样的每一种证券，即价格中没有包含厂房和其他资产的价值。我们的购买价一般都是所剥离资产的价值的三分之二或更低一些。大多数年份里，我们在这方面都做到了充分的分散化——至少包含有100种不同的证券。”（《聪明的投资者》P293）。这种投资策略是非常确定的。在《证券分析》第43章“流动资产价值的重要性”一节，格雷厄姆阐述了这种投资策略的逻辑意义：“如果一支普通股售价长期低于其清算价值，则表明要么价格太低，要么公司该进行清算了”，并在第44章“清算价值的意义——股东与管理层之间的关系》里面，进一步分析了这个逻辑应该存在的一般性前提。这是一种非常典型的逻辑推理：只要一般性前提确定，推理方式（两难推理法——要么……，要么……）成立，那么结果就是确定的。
而正是因为通过大量分析，这种投资策略里面的一般性前提和推理方式中存在的些许不完美，所以即使这样的低估，格雷厄姆仍旧倡导分散化——包含100种不同的证券。这意味着从整体组合来看，每个标的安全边际的作用汇集到一起，使得整体组合的期望值得到了非常大的确定，也一定会通过良好的投资结果体现出来。
显然这是当时情况下一种近乎完美的策略，内在逻辑清楚，非常确定，且有利可图。只是后来，竞争者增多，不管是纯粹的财务投资者，还是激烈商业竞争所导致的收购者，都会对这种低估的情况加以严重关注，导致出现机会大大变少，但我们并不能说这种策略是错误的，这是两个不同的含义——这种策略是正确的，而且在当时的历史情况下，是那个时代的一种确定性极高、近乎完美的投资策略，而且很有可能在未来100年，在所有国家的股市中都会是正确的，只是机会不再常常出现而已。
在这种投资策开始显得过时之后，晚年格雷厄姆又用统计学和逻辑学找到现实中的另一种非常确定的投资策略：基于某些财务因子的类低PE买入法，这种投资策略也是很有可能在未来100年，在所有国家的股市中都是正确的。而之后其学生施洛斯采用的低PB低PE的投资策略，并依然保持大幅度分散——一般有100种这样的投资标的，依然取得了巨大的成功。
这正是绝大多数追随格雷厄姆投资哲学的投资者，都能取得良好的长期投资结果的根本原因：因为这种投资逻辑，仍旧类似于最开始的清算价值的投资逻辑，安全边际和大幅度分散结合在一起，保证了整体组合长期投资回报的确定性。芒格曾经承认，即使不断上调了探测器的预警阀值，格雷厄姆的这种投资法在如今仍旧能取得巨大的成功，这也说明了这种投资哲学的长期有效性。这种有效性建立在人性的基础上，所以经久不衰。
格雷厄姆总是用科学的思维方式，加上保守的态度，寻找现实世界中可靠的、确定的、世界上大多数人都非常容易复制的复利之途。一般来讲，当任何一种复利之途，被市场中大多数的人效仿之后，复利之门就会慢慢关上，此时只能再找另外的可靠的方法。所幸的是，这后一种方式，虽然上调了阀值，确定性没有第一种高，但出现的机会相比第一种方式多许多，至今在所有国家的股市中，也没有任何消失不见的迹象，并反复被各种统计数据加以证明。
——关于不深入研究企业、忽视通货膨胀的误读。格雷厄姆当时在财务上的学识并不比任何人差，包括巴菲特和芒格。在当时没有像今天一样的较为完善的会计准则时，他在《证券分析》里面讲述了各种财务陷阱，以及公司应该怎样正确地展示经营成果，也不止一次谈到了通货膨胀以及安全的应对方法，也示范了投资者对一个公司应该怎样进行完整的定量分析和定性分析，那些指责格雷厄姆不会分析公司前景、不注重未来现金流的人，低估了他的能力，他只是以保守的态度谨慎使用，而且没有向大众大肆普及教育而已。《聪明的投资者》里面关于这些东西的描述相对较少，《证券分析》里面就比较多这些东西——因为著书时假想的受众群体不一样。巴菲特那篇著名的《通货膨胀如何欺诈股票投资者》也有许多来自《证券分析》的影子。
——关于不看未来的误读。
&在《证券分析》里面，你还能看到许多关于收益趋势对未来收益的指示意义之类的分析，里面包含了静态和动态、现在和未来，他并非两眼一闭，不看未来，而是在现实和未来间谨慎的运用科学的态度提炼出一些具有实践指导意义的东西。
——关于投资方法的误读。许多投资人谈及格雷厄姆，就以为是净流动资产投资法和低PE投资法，一个看起来过时了，一个看起来谁都知道。但是，格雷厄姆其实并不是就只会上面所说的两种投资方法。在“对格雷厄姆——纽曼法定总结”一节（《聪明的投资者》，P292）中，他几乎毫无保留地列举了他曾经采用过的各种投资方法：
a.&套利（指对冲）
b.&资产清理
c.&关联对冲
d.&净流动资产证券（或“廉价”证券）
e.&与控制权相关的大规模并购业务还有两种被他放弃的曾经使用过的投资法：
f.&购买明显具有吸引力的证券——按照低于营运资本本身的价值无法购买到这种证券
g.&“非关联”对冲业务——在这种业务中，所购买的证券无法与所出售的普通股进行交换。
“因此，从1939年起，我们的业务局限于‘自我清偿’情况、关联对冲、营运资本廉价股以及少量的控制权业务。此后，每一类业务都能够持续地给我们带来相当满意的结果，其突出的一点在于，当熊市中我们‘低估证券’的业绩不太好时，关联对冲会带来丰厚的利润。”
他还对于积极型投资者中思维比较活跃的人，给出在冒险进入更广泛的投资领域时应该遵循的一些原则。每一项投资法都可以长篇大论，而关于债券方面的投资，他也没有列出来。今天，我只讲两个——c关联对冲，f&够买当时不够这个标准的具有吸引力的证券。
关联对冲，是指购买可转换债券或可转换优先股的同时，出售作为转换目标的普通股。这里的“出售”，意思是融券卖出。这种投资法，在如今的A股，依然存在，而且确定性极高。许多人都知道，当可转债出现折价时，几乎是一种无风险套利。
可是，在这个领域，格雷厄姆至少还有两种套利方式，却鲜为人知。一种是在某些情况下的平价时，仍旧维持这样一个对冲仓位，那么只要当大势不好，股价大幅下跌，可转债因有债性底，跌幅会小于正股，从而获取利润。换个角度看，也可以理解为针对溢价率的统计套利，只要在溢价率在0%左右的时候，买入可转债，融券卖出正股，那么股市波动一般都会导致溢价率很快大于0%，而因为有前一种广为大家知晓的对冲套利存在，所以溢价率很少会长期小于0%。我自己曾经做过近10笔这样的套利，每次都是赚钱的，而且年化收益率很高。只不过，在A股，一来品种稀少，流动性较差，包括可转债，也包括可融券标的。二来对冲成本太高。三来这个领域并没有提供太多这样的机会，一定程度是因为现在的可转债条款里面有下调转股价的存在，一定程度也跟市场上品种稀少，却有很多购买可转债的机构和个人有关。
第二种更复杂一些，是一种类似蝶式对冲的方法，出现在《证券分析》的附录里面，有心者可以自己去找。这种方法在A股里面同样因为对冲成本太高，所以几乎没什么用。
而在这之后，关联对冲领域还衍生出Delta对冲策略，这个有些太复杂了，而且我认为在国内的市场环境下几乎没可能，国外对冲基金应该有专门干这个的。
有人曾经问过施洛斯，还在做关联对冲吗，施洛斯回答是这个占用了太多的资本。这个回答因为不够具体，我也无从分析占用了多少资本导致了施洛斯放弃了老师传授的一件兵器，但是我觉得很可能他对于资产净值大幅下跌的承受能力比老师好了很多。
购买当时达不到流动资产值标准的具有吸引力的证券。这种投资法，可以理解为后来施洛斯上调刻度的行为，以及现在很多价值投资者尤其是港股价值投资者在采用的方法。老师放弃、学生们捡起，看似矛盾，却是在遵循一致的投资哲学——通过科学的方法、保守的态度，寻找当前现实情况下，最确定的能保证长期复利的投资方式。这是格雷厄姆投资哲学可以一直传承的一种内在逻辑，内功心法，而不是招式，我已经不止一次提到这个了。
格雷厄姆只是把可靠性强，对投资者个人商业知识和能力要求很低的两种投资方法在他的两本书中做了大量的宣传，导致了许多人认为他只会那两种“简单”的投资方法。
如果所有人在通读《证券分析》、《聪明的投资者》之后，能跟我有一样的感悟，也许世界上就不会再有反反复复针对格雷厄姆投资哲学的误读了。
3.3&机会成本比较
人生就是一个不断做选择的过程，投资也一样。依照机会成本比较来做投资是理论上最科学的办法，如果你能判断出市场上某证券的投资回报率一定比另一个高很多，那么理所应当你应该买前者，但是，现实世界没有这么简单。
有的机会成本一看变知，比如1年期的定期存款、5年期的国债。有的机会成本却很难计算，比如股票，房地产，次级贷款，只能根据历史情况做一个模糊的比较，比较结果也只在少数时候才是大概率确定的。比如沪深300的ROE长年在10%～15%之间，假设未来经济增速下降，ROE会下降到10%～12%的水平，当前估值水平为1PB左右，那么你可以将股市的下一个十年的长期回报率假设在年复合10%左右，对应于10年期的到期收益率为5%的国债，显然，你应该买入更多的股票而不是国债。
另外，机会成本的可获得性对于每个人来说也不一样。也许你眼里只有预期收益为15%的二级市场股权投资，和收益率为5%的债券投资，那么在做机会成本比较时，你只能将15%的二级市场股权投资一路持有到预期收益率低于5%的时候，才会将其换成收益率5%的债券投资。这就是一般的买入持有策略的方法。但如果你还能发现许多套利，虽然机会成本不好预估，但是多年的实践下来，这个领域确实存在各种5%～50%的年化收益，那么你可以可以有更多的机会成本比较的时刻，更多的证券更换，更短的股权持有周期，更广泛的资产配置。
机会出现的大体可预知性也是依赖长年的统计结果，股票总是可能会有低估的时候，债券也是，套利虽然更不可预知，但也总会时不时地出现机会。当股票市场价格高企时，投资者拿着大量现金或套利仓位，等待下一个机会，其实就是选择了相信股权投资的下一次好机会总会到来。人类的情绪总是周期性的波动，经济和股市也一样，但是周期的时间，却是无法预知的。
如果考虑到各种投资的回报时间的不一样、不确定，价格波动的不确定，那么在绝大多数时候，对于机会成本的比较结果是不会那么确定的，此时，只能通过资产配置来解决投入资本比例的问题，这个下面再细讲。这里想说的是，对于现实世界各种投资机会成本之间的比较结果，投资者多数时候持一种主观不确定的态度，也是保守投资哲学的延续。
4.&资产管理
投资实践过程，就是投资人如何年复一年，日复一日地践行自己的投资哲学，获得财富的过程。我将自己思考和实践的领域，从股票投资扩大到证券投资，再扩大到资产管理，经历了一条持久而真实的思考路线，就好像在寻道的过程中，伴着各种问题和苦思冥想，我推开了一扇又一扇门。
就资产管理这个领域来说，我没有看过任何相关书籍，也没有受过任何专业培训，写出来的东西，可能跟大多数正规的谈资产管理的书籍很不一样，但是，下面这些都是自己的切身体会和领悟，对我而言，是前进道路上的累累收获。
如同一个公司一样，资产管理者需要管理各类资产和负债，并通过经营活动来赚取利润。资产，包括各种有形资产和无形资产，而现金又是有形资产的一种。我们可以将投资管理看成是资产管理的一个子类，一般是从现金开始，进行各类资产的配置、交换等各种管理，以获得资产升值、增加购买力的行为。很多的交换一般都是以现金为媒介，但也可能存在非现金资产的物物交换。
4.1&资产属性
在讨论如何进行资产配置之前，我们必须先了解各类资产。一般的书籍都会分成几大类，比如不动产、股权、债券等等，但是今天，我并不会以各类资产的通俗名称分类来进行叙述，而是通过思考资产的各种共有或独有属性，来理解这些资产——就如同《证券分析》里面格雷厄姆建议按照各种风险收益特征而不是证券名称来识别各种证券一样。证券化的资产和没有证券化的资产同样都处在思考的范围内。
——资产的内部属性
a.&内部机会成本即考虑各种概率、赔率后的收益率期望值。
b.&机会成本的确定性即内部机会成本公式里面的主观概率。
c.&波动性即资产价格在一定时间内的变化幅度。二级市场的股票波动非常大，而货币基金的价格波动却很小。
d.&流动性即资产在市场上的变现能力，如果是股票投资，显然有人买你才能卖掉，所以可以理解为对手盘。成交量大，成交活跃表示流动性好，比如，二级市场的股票的流动性比不动产的流动性好，港股的大蓝筹比小市值股票流动性好，规模大的分级基金比规模小的分级基金流动性好，等等。
我们偶尔会看到一些统计，显示趋势投机（指追涨，趋势被破坏则止损的做法）的结果很好。但是在实际过程中，其实是要大打折扣的，尤其是当投资的资金规模大到一定程度之后，追涨和杀跌都是在和羊群竞争，需要大量的对手盘，涨停想买买不到，跌停想出出不了。而价值投资者在这个方面具有一定优势，因为对手盘就是广大的羊群。这也是我们很少看到有富豪或亿级以上投资人还能继续趋势投资创造辉煌，而价值投资却可以持续的原因之一。
e.&回报周期今天重点讲讲这个。债券一般有明确的回报期，而二级市场的股权投资却没有，你可以将它看成永续的债券，但实际上，如果在价格回归到价值后，你马上卖掉股票，那么这个价值实现的周期，平均下来并不会很长，比如长到五六年，但也不会太短，我估计平均一般可能是两到三年。信达证券曾经有份研究报告，列出很多国家低市盈率和高市盈率投资的比较，在两到三年后，优劣才变得比较明显。所以一个回报期约定为2年的基金，采用价值投资或非价值投资的策略，并不能分出高下。
分析企业价值时，一般来讲应该从持续经营的角度来分析，因为一个企业的价值等于其存续期间带来的自由现金流折现，所以投资者自然应该分析其竞争优势是否能持续，能否为股东带来持续的利润。采用买入持有策略的投资者，会尽可能买入那些在当前竞争中具有明显竞争优势地位的企业，并一路持有，享受企业经营带来的成果。他们会假设要持有这个企业很长一段时间，比如十年，并要求自己尽可能看清并预计到十年后的企业的竞争地位和境况。这也是巴菲特后期所采用的主要策略。十年，可以说是这类投资者预期的一般投资回报周期，当然如果股市提前反应了其价值，也应该提前了结。就好比买了一个长期债券，收益率收敛的极为迅速时可以提前兑现。这里的关键，是这个类长期债券的长期会有多长，这个期限在买入持有投资者看来，是会变化的。如果在十年后，企业如预料般经营良好，而且仍旧可以看清这个企业又十年后的竞争优势，仍旧可以当成又一个十年期长期债券，那么相当于把这个期限从十年拉长到了二十年，投资者分享到了一个优秀企业经营的阶段性成果。
只不过，历史显示能长期保持较高ROE的企业非常少，买入一个股票后在荒岛呆十年也许能成功，但是如果需要荒岛呆上百年，并且人能活到150岁，那么在飘落到荒岛前只能买指数，才是最确定的了，这相当于假设有人帮你不定期的卖掉一些企业的股权，换成别的企业的股权——指数标的调整。另外，据惠特曼的统计，在美国，极少有公司能维持一个线性的持续经营，极少有公司在5年之内不发生各种资产转换——比如并购、回购、换股、处置资产、拆分等。在国内A股市场，虽然我没有统计，但各种资产重组、增发股份、处置资产也是广泛大面积的发生。所以，投资时用线性的方式来外推企业未来十年的情况，大多数时候，企业都会在投资人所希望的持续前进道路上要么撞了墙，要么换了道。马太效应最终会以均值回归的方式结束，“树不可能长到天上去”。
在没有控制权的情况下，需要投资人有极强的洞察力，才能找到一个十公里之内都没有墙或障碍物的车道，并且还需要一些运气——十公里内即使发生改道，新的车道上也没有墙，也没有被迫退回两公里再开始。一旦前面出现一堵墙（经营环境或企业发生巨变）或被迫改道或后退（各种资产转换）时，外部被动小投资者（OPMI，参见惠特曼《价值投资——一种平衡分析术》）一般都毫无办法。在有控制权的情况下，投资者还能主动清除路障，也只是稍微好一点，在一些完全竞争领域，即使管理层有很好的能力，企业也不一定能持续成功。
国内A股市场中，在过去的很多年，那些专门做改道生意的投资人，也取得了巨大的成功。包括一二级市场玩增发、重组、借壳、转板的大佬、机构，也包括专门做这些套利的二级市场投资者。
所以，股票类似永续债券——投资人甚至包括企业管理层一眼看清前方道路十公里之内的景象，可能只是一个美好的主观愿望，实际的回报周期会极大地影响投资收益率。不同投资人对同一个标的，如果设定不同的回报周期预期，估值也会大相径庭。
价值实现——价格反应价值，是一个不能绕开的话题。一般来讲，二级市场的股权投资者，只能被动地等待价值实现，比如希望企业能高分红，这个收回投资成本的过程会非常慢，税费还会导致价值有折损，或者二级市场股价能反应价值，或者企业发生些正面的资产转换，能快速地将价值兑现。价值实现也有主动的方式，比如获得控股权后，主动分派企业经营的多余资产，提高经营效率，甚至直接清算。所以，格雷厄姆提及过的并被巴菲特继承的控制类投资，可以极大地掌握价值实现的主动性，缩短回报周期，从而大幅提高投资回报率。
我们可以宽容地说，那些趋势投机者的预期回报周期，是某个趋势能维持直到不逆转的时间，而短线投机，预期回报周期则是短短的几天或几周。
在套利领域，回报周期更是差异巨大。可以有几分钟的预期回报周期，比如某些对冲套利；也可以有两年以上的预期回报周期，比如参与定增，但不打算长期持有股权的投资，再比如一级市场私募股权准备上市后马上套现的投资。
抛开一般的股权投资和套利，现实世界的资产回报周期也是各不相同的，有相对短期的，比如一个短期博览会的场内羊肉串摊；也有相对长期的，比如房产。
另外，预期回报周期有确定的，比如各种银行理财产品；也有不确定的，比如个人开个咖啡店。预期回报时间对于机会成本的确定性也有相当大的影响——某些事情，在越是长的时间内，越是确定，比如人的死亡，“长期看，我们都会死的”；某些事情，却是时间越短，越是确定，比如顺利到达1公里内的某个地方。而且，同样一件事情，在评估时间不同时，也会体现出不同的确定性，比如一个30岁人的生死，在未来1分钟、100年内，活着的概率可能分别是99.999%、0.001%。再比如一个企业，在未来1分钟、10年、30年内，发生巨大变化的概率可能分别是0.0001%、90%、99%。
举个例子：分级基金折价套利时，一个是低估值的上证50指数折价3%，一个是高估值的军工指数折价5%，在只需承担两天指数波动的情况下，后者的期望值更高，此时若将母基对标指数估值放在极其重要的位置上来估算期望值，是错误的，因为普通估值假设了至少2年以上的预期回报周期，而实际上套利只需2天，投资者应该选择后者进行折价套利——一种统计套利。
再比如，一些程序化的组合如低PE组合，每年机械地轮换一次，这就是假设1、每个车道前面有没有路障、有没有墙、是否改道都已经不那么重要，这个策略已经考虑到了这些“意外”，而且已经通过分散化解决，这也同时假设了2、基于人性的关系，在不被看好的股票和非常看好的股票之间，一般而言，前者的某种人性喜恶方面的“过度”可以带给投资人机会。我认为这两个假设很接近商业世界和人性世界的现实，这两个假设也分别在某种程度代表了“分散化”和“安全边际”这两个孪生兄弟，这种策略在各个国家广泛的长期的统计，也显示了正面的结果和其符合现实的属性。
反而是像“如果市场停止交易十年”或“荒岛十年”的假设，我认为偏离了现实，当然，将其做为一个思考企业价值特征的长期视角，也无可厚非。我在学习投资的很长一段时间，也经常这么想。
时间就是一个万花筒，转一转，千变万化。投资人在投资策略和方法上的差异，许多就是由于预期回报时间不同所造成的。在争论投资策略和方法时，如果双方在预期回报时间上的视角基础不一样，争论一般都是不会有结果的。究竟是尽量找一个自以为是的长长的干净车道好，还是不停地搭乘自以为是的顺风车，频繁上下车好，并没有定论，而且也不会有定论。对每个人来说，策略的适用性也不一样。总之，投资世界就是一个立体的、多彩的赛车场，找到适合自己的并可大概率预见成功的策略就好。
——资产的外部属性资产的外部属性许多来自其内部属性，或者说，其内部属性有时候决定了其对外的属性，就好象一个人的内在决定了他的社会活动表现一样。
a.&可对冲性比如指数，可以用期指对冲。比如可转债，可以用融券的正股对冲。相关性再弱一点，比如分级基金的B类和二级市场股权投资，可以用分级基金的A类对冲。
更弱的，比如大蓝筹和小盘股，同时做多大蓝筹和做空小盘股，并没有盈利的必然性，这种多空对冲正是格雷厄姆长期实践后放弃的非关联对冲的一种，而现在众多的对冲基金却在大肆使用，国内也出现了因此而清盘的基金，黑天鹅最喜欢此类基金了。
b.&可比较性同质化的资产，其可比较性比较强。而资产的机会成本的确定性，一定程度也会影响各种资产之间的可比较性。如果可比较性很强的资产有许多，而市场价格又呈现不规则的随机波动，那么在这些资产之间就可以采用轮动的投资策略，获取不菲的利润。进一步，如果这些资产价格的波动性（内部属性）又非常大，那么轮动策略可以获得更多的超额利润。
有人对A股的银行股通过比较市盈率或市净率的方式轮动，收益率远超单单持有某一只银行股。这里，轮动获得良好结果的原因，是银行在轮动的这段时间内，体现了一定的同质化，至少在价格上是这样。当然，如果时间拉长，各个银行间分化加大，甚至允许破产，那么投资者可能最终轮动到一个最差的银行上面，并永远没有机会再轮动到别的银行上。采取这种方式的投资者必须清楚地意识到，轮动是有底线的，如果是全仓轮动，千万不能被黑天鹅伤到底线。
还有人对A股的分级基金A类，通过比较隐含收益率的方式进行轮动，也是基于A类的隐含收益率让他们看起来很像一个个浮息债券，而背后的偿付能力也大致相同，所以是具有相当大同质化的品种，轮动后，可以获得相对于其本身隐含收益率的一些超额收益。
可比较性，在某些资产之间，是一个比较客观的判断，比如同样利率同样久期的高等级债券的比较。在某些资产之间，却是一个比较主观的判断，比如不同行业不同企业的股票之间的比较。在主观判断领域，有时候用一个共有的数量指标来作为衡量，相当于主观上认为这些资产之间是基本可比较的，比如用PE给各种股票估值，基于这种比较，而产生的投资策略，比如低PE傻瓜组合，每年轮换一次，也具有很好的统计结果。这就好比，男人看女人的外貌时，仅仅凭自己的审美标准来进行比较，不管这种比较是否真的符合实际，但只要你长年坚持这个主观的标准不变，而且也大致合理，那么你大多数时候得到的也正是你想要的那个美人。
只要你主观上觉得这个世界上任何资产都是可比较的，或者在某些特别的时期，它们是可比较的，那么你就可以一直轮动到老，只要最后不掉到一个坑里爬不上来。
动态平衡的合理性——资产的预期回报时间具有非常大的不确定性。对于股权投资来说，实际的机会成本具有非常大的不确定性，这种不确定性与这家企业到底值多少钱是两回事情。各种股权、债券、套利机会之间的可比较性，也大都是比较模糊的。我们经常在投资大师的书里面看到这样的句子：“长期来看，股票市场的投资收益率比债券高出许多”，然后给出了一组有着巨大差异的长期投资回报数字。但是，有时候又会接着补充说明：“但并不是任意时刻都是这样”。这是什么意思呢？我的理解是，主要是回报时间的差异导致了这个结论，如果大家的预期回报时间都是30年，那么股权回报比债券回报高是确定的结论。但是如果说大家的预期回报有1年的、有3年的，那么在这个视角上，机会成本的差异性并不明显，所以“并不是任意时候都是这样”。这些领域，实际的机会成本可能都是在大范围的两个数字之间，尽管资产的长期价值不同，但在较短的客观的回报时间（上文提过，平均两到三年，价格大致反应价值）的基础上，机会成本并没有想象中的那么差异巨大，动态平衡通过仓位的调整来反应资产价格的变化，相当于以一个一贯的主观标准，来比较各资产的机会成本，价格跌，意味着这个2～3年期的债券（实际是股票）机会成本上升了，价格涨，意味着这个短期债券的机会成本下降了，如同上一段文字里面男人看女人的做法，只要有一个标准在，虽然这个标准稍显主观，但只要大致合理，也大致能得出合理的结果。
格雷厄姆给出了动态平衡之所以合理的另一个理由：可以让投资人有事情做，而且是在做跟大众相反的事情，会产生心理优越感。斯文森则又加了一条：在最为关键的转折点时，动态平衡可以让你克服人性弱点，做出当时看起来无比错误，事后看起来却无比正确的事情。这件关键的事情做对了，你就已经胜过市场上绝大多数人了，包括很多职业的投资人、基金管理人。
还有，如果动态平衡配置的某些资产之间具有可对冲性，或者这些资产价格有很强的波动性，那么这种策略还会带来额外的超额收益。比如大量的分级A类和分级B类之间。
相对收益与绝对收益——首先，世界上只有相对价值。所有的价值都是在跟某个物品或某种情况比较后体现的，比如使用价值，是指使用相对于不使用所体现的价值。观赏价值，是指观赏后心情相对于不观赏后所体现的价值。所以，所谓绝对估值法，相对估值法，实质都是相对估值法，被称为绝对估值法的DCF，贴现率也是要相对无风险利率、或通货膨胀率而考虑的，而无风险利率或通货膨胀率又是由诸多因素决定的，“人类社会发展及发展的速度”，这个是最终的长期的决定因素，在发展长河中，实际上说到底是人与人的博弈。假设你一直能获得相对于社会平均收益（或人类社会发展的速度）高出很多的收益（实际购买力），还能长生不老，终有一天，世界都是你的，你就是上帝。可是上帝为了保住他的地位，对这两个假设都会做限制。
那个虚无缥缈的、价值投资人梦中的女神——内在价值，也可以通过一个非常长的时间，比如30年内每股净资产的增幅来相对表示。
其次，世界上只有相对收益。收益不是交割单上的收入和支出简单相减后的数字，而应该是这些数字所代表的实际购买力的提升。当股票投资界谈到绝对收益时，一般都是没有将这些数字扣除通货膨胀，或者扣除一个更高的标准——指数的长期涨幅。所以像卡拉曼等还是会用到这个词“绝对收益”，他们是用在抨击那些跟随股市Beta值大幅波动，一个周期后并没赚到什么钱的基金或投资人。但年轻时的巴菲特就毫不遮掩地在某封致合伙人的信中说，绝对收益就是狗屁（我的读书记忆，如有人能查实，那最好了），他不止一次写道，他所追随的投资哲学，是希望能在牛市时勉强跟上指数，熊市时大幅领先指数，从而在一个很长的时间内，尽量平均每年能领先标普指数10个点。也许投资人会觉得这样的收益很稀松平常，可是在一个GDP增长率没那么高的发达国家，标普指数每年如果有10%的收益，那么几个股市周期过去，实现这样的哲学就能获得20%的长期收益率，再扣除通货膨胀，实际上获得的购买力提升是相当可观的。
实际上，有一些证券品种，可以利用其可比较性，构成一种投资策略——指数加强型投资策略，比如大幅折价的、优秀基金经理管理的封闭式基金。我们可以假想，如果市场上每年1月1日，都给你一个折价10%买入开放式指数基金的机会，那么投资就变得很简单了——这当然是天方夜谭。在国内的A股，有专门做各种基金折价套利的投资者，日积月累，收益远超指数，也是在利用资产的这个特性。&
d.&可抵押性资产的机会成本的确定性，会影响其外部的可抵押性。房产抵押贷款，是因为放款人认为房产的价格不会出现巨大的回落。券商的质押融资服务，也是因为券商认为所质押的证券，价格不会出现巨大回落使得抵押不足。所以，在二级市场能用于抵押融资的一般都是大蓝筹，抵押比例也是业绩稳定的大蓝筹更高。当可以融资参与极低风险套利，比如A股过去的打新时，资产的可抵押性是有用处的。
e.&可组合性、可分拆性
通过给各项资产配置不同的权重，可以让整体组合呈现不同的内部属性和外部属性，整体组合又可看成一种新的资产。比如上文提到的净流动资产投资法，100种此类标的组合在一起，作为一种新的资产，其机会成本的内部属性——确定性发生了巨变，由单个标的的不那么确定，变成了组合的非常确定。
组合后的资产，又多了一个属性，就是可分拆，比如一个控股类企业，旗下就可能有多种资产，可以分拆独立上市。分拆后的资产具有各自的各项属性。
这就好像用某些画图软件一样，各种圆、方框等图形可组合在一起，也可以分拆。
4.2&资产配置及优化
——目标匹配资产配置就是在考虑各种资产的内部属性、外部属性之后，要通过给各种资产分配不同的权重，或者通过组合和分拆的手段，来实现投资人的各项投资目标。
投资目标是多种多样的，与投资者自己的性格、财务状况都息息相关。一个孤寡老妇人，可能只希望每年有固定收入能让她安度晚年；一个刚刚毕业的年轻人，可能希望能收益最大化，不在乎波动，不在乎辛苦；一个事业有成的企业中高层管理人员，可能有很多闲钱，希望能获得稳步增加的收益，给家庭带来幸福感。显然，这些人应该采取不同的资产配置方式，以满足各自的不同目标，只有当各自明确的目标得到最大满足，投资才会有幸福感，才可以被叫做成功的投资者。
如果采用满仓策略，买入某几只股票，一旦股市大幅下跌，不斩仓不能应对孤寡老人的日常支出，那么即使这些股票被证明在当时价值极度低估了，也不能算做成功的投资。在中国，有句俗语可以形容这种情况：货不对板。
a.&回报周期匹配投资者所投入的资本希望多长时间可以有回报，那么相应的投资策略应该匹配这个时间。如果资本是长期闲置资金，可以长期占用，那么可以选择的投资策略就不会受到很多的限制。相反，如果资本预期一年就要收回，那么可以选择的投资策略就会受到很大的限制。回报周期不匹配一般都会表现为短贷长投。比如：一个正在募集资金的基金管理公司，声称采用买入持有策略，但是基金合同约定只有一年的投资期，我可以断定他们要么是在骗人，要么是无知。
b.&收益率匹配如果投资回报低于预期，那么你做得再好，也没有用，因为幸福感等于欲望的满足程度，投资还是会被认为是失败的。
到底多少算是长期合理的投资回报，显然全世界很多投资大师的业绩已经做出了说明，50年20%的复合回报，基本上是所有人的天花板。当然，资金量的大小对于投资收益率有很大的影响，如果是很小的钱，比如几万、几十万，那么平均每年盈利40%或50%也并不是不可能，但如果是亿级的资金，平均每年盈利30%就是非常非常难的事情。
投资人如果是为自己投资，那么首先得建立一个合理的收益率预期，以让自己通过努力基本能达到，而又不至于太过疯狂或太过保守。如果是为别人投资，当别人的预期比自己的水平低时，自然是件可以高兴的事情，否则，得费尽心思，将投资人关于回报的预期降低，事情才能长久。如果实在没法降低，那就只能要么骗人，要么放弃。
c.&流动性匹配资产流动性各不相同，如果当投资人需要用钱的时候，无法变现资产，或者变现资产的时候，是被迫在很低价格出售的，那么这表明流动性匹配没有做好。
对于业余投资人，如果生活来源可以通过非投资的手段得到充分保障，那么投资时对于流动性的考虑可以少一些。但对于职业投资人，如果所有的生活来源都必须通过投资产生，那么流动性的考虑就不得不多一些，必须留有可以随时变现的、最好变现时候是正收益的类现金资产。所以，有很多保守的职业投资人，非常看重股息。
&如果是替别人管理金钱的，也要做好流动性管理，不规则的申购赎回会极大的影响资产配置，从而影响到投资收益率。一般，管理人都会对巨额申赎做出一些规定，以保护出资人利益，在匹配出资人流动性需求和资产日常管理的稳定两方面取得某种平衡。
d.&波动性匹配
资产价格的短期波动性，对于预期回报时间较长的投资，并没有实际影响。但是，一旦加了杠杆，那么波动性就会影响到资产管理的安全程度，在某个特定的假想情况下，一定会导致资产发生巨大的实质性损失。
另外，资产价格的巨幅波动，也会影响投资人的心态。如果是替人管理金钱，那么出资人对于波动的本能反应，会通过各种方式给管理人带来压力。如果能在不影响收益率的前提下，投资人可以较好地管理波动性，控制资产净值的回撤，那么在心理上，就有了巨大的优势，也有利于投资人长期的身心健康，有利于控制出资人的预期，有利于管理出资人的申购赎回冲动，有利于流动性管理。
e.&整体投资策略匹配为了达成多项投资目标，得建立一个对应的可以满足多目标的系统。各种资产配置及优化的策略，构成了投资人的整体投资策略。策略是为目标服务的。
未来市场如何演变，谁也不知道，所以任何某一种具体的投资策略都不会在任意时刻都表现完美，它们有时候看起来很有效，有时候看起来又无效。投资人基于对未来市场情况的预测而任意改变投资策略，成功与否很大程度上取决于投资人对于未来市场的预测能力，但是，这一点很难保证，或很难被统计数据证明；投资人基于对于当前流动性需求、波动性需求、资金量变化的考虑，而改变投资策略，却是合理的。这两者，虽然都是改变投资策略，却有着非常大的区别。
当一个投资人的初始本金只有很少的时候，便学习巴菲特老年时候的做法，在一个并不便宜的价格，满仓买入一些超级明星股，然后说厮守到老，打死也不卖，显然是误入歧途了。当你年轻的时候，可以一夜八次，为什么非要学一个德高望重的老人半年一次或一年一次呢？何况这个老人还不止一次告诉你，如果回到年轻的时候，他还会一夜八次。
一旦投资人能明白资产以及资产组合后的各种属性，明白构成一种投资策略的机会成本的确定性、流动性、波动性等特征，并能熟练将各种策略运用到资产配置中，那就相当于你能打的牌多了很多，能满足现实中的目标也多了很多。这些事情既需要清晰的认识，也需要多年的实践经验。
——长期资本
我用于投资的钱都是近几年不会动用的长期资金，自己的目标是尽可能获得较高的长期复合收益，比如25+%，并且在非职业投资前，因为有工薪收入，所以可以忍受年度10%以内的回撤。如果是职业投资，在初期，我希望能做到在年化收益不下降的情况下，每年都是正收益，以让自己能有比较好的心情来享受投资，即使是芒格那样的明白人，在当初没与巴菲特合伙前，自己管理的账户遭遇股市大幅下跌，三年内账面净值不忍一堵的时候，也会心情低落。心情低落，哦，我可不想这样，秉承一贯的保守态度，我对于自己承受漫长而且巨大的账面亏损的能力也是保守估计的。职业投资后期，如果需要管理大量的资金，那么回撤可能是难以避免的，但这一天可能对我还比较遥远。
为实现这个美好的目标，目前我采用的策略是低估权益类，分级A类，固收套利类三者之间的动态再平衡策略。
低估权益类，按一般的波动性考虑，先后次序大致是
a.&低估指数ETF。
b.&类低PE、低PB、高股息率程序化组合。
c.&极其个别的自己的主观选股。
d.&极其个别的分级基金B类。
e.&贴水期指。所有内部加了杠杆的，乘以价格杠杆倍数算作仓位，以保证安全性。这里面的程序化组合，会定期更新，隐含了一种轮动思维。另外，还会有各种迁移，会导致整个权益类的进攻性和安全性在不同的时刻表现得不一致，比如，随着个别标的的估值（并非指数）下降，在仓位不变的情况下，可以将低估指数ETF的仓位往后面迁移一部分，反之也可以将权益类仓位往前面迁移一部分。这就好比足球比赛，排一个什么样的阵容，可以根据自己的水平和对手的实力来决定，可以侧重进攻，也可以是侧重防守，这里，又体现了另外一种轮动思维。
分级A类，其蕴含的“看跌期权”跟普通的看跌期权在时间这个关键点上，有巨大差别。分级A类的下折价值并不会随着时间的流逝而流逝，而且几乎是永久的。如果对标指数的波动性非常大，一些分级基金既有下折条款，又有上折条款，在上折后，对应下折的母基估值水平相比上折前变得更高，从而使得下折变得更容易，所以，可以将折价按照一定的年份分摊，A类的大部分本金和利息（比如80%）会在一个较短的年份，比如4年内就兑现了，剩下部分的大部分（20%*80%)在稍微更长的一点时间——比如8年内，又兑现了一次，依次类推。对标指数的波动性越大，兑现折价的年份越短，贴现后的分级A类价值也就越高。再加上平时可以做些轮动提高收益率，以及它可以和权益类仓位构成一定程度的对冲关系，可以提高动态再平衡的效果，也可以减少整体组合的波动性，综合这些特点，今年我开始将分级A类纳入了整体策略，从低估权益类和固收套利之间的动态再平衡，改成了低估权益类、分级A类、固收套利类三者之间的动态再平衡。分级基金这个品种具有一点中国特色，似乎别的国家都没有类似的大规模的品种。
固收套利类，这个领域，对于大多数热衷于二级市场股权投资，俗称“炒股”的投资者来说，可能会比较陌生。我也是在近几年才开始在这个领域投入精力，之后便发现这里完全是另外一个开满鲜花的世界。各种统计套利、事件驱动套利、对冲套利机会，并不是当初“炒股”时自以为是想象的那么少。
巴菲特曾经说，给他很小的资金，比如100万美元，那么他可以保证每年赚50%，方式就是不停地翻开石头，寻找极其低估的烟头重仓，以获得暴利。这种方式，我想了想，现在已经基本放弃了，因为他所说的机会大多是那些非上市公司，而且他年轻时候重仓的某个极其低估的非上市保险公司股权，也是因为他跟公司的管理层认识，是一个城市的。他喜欢商业经营，喜欢上流人的商业圈，喜欢和高级管理层讨论公司，了解公司运作的方式，是我做不到的，某种程度也不想做的。我更希望在某些套利领域，抓住可能存在的暴利机会，因为目前的资本较少，可以发挥这个优势。权益类只需花费很少的精力，获得确定的、较好的投资结果就行。
我在权益类方面大幅收回精力，投入到固收套利领域之中，以增加各种经验。更重要的是，由于固收套利领域的收益与股市的大幅波动相关性较小，所以在不同年份，它一般都会取得正收益，并在权益类投资和分级A类到达预先设定的估值范围高点时，成为资本最后的收容所。固收套利领域的机会成本的提高，可以使得我将权益类、分级A类高低仓位的估值波动区间设得更低一些——在更便宜的估值才开始买入而不必按耐不住，设得更窄一些——在不那么高估的时候就可以大幅减仓而不后悔，这样，整个组合的权益类资产和分级A类资产的估值在持有期会更低，买卖区间会更窄，可以极大地提高整体组合的安全性和盈利的确定性，也极大地降低了整个资产组合的波动性。
当然，一切还是基于机会成本的比较来决定的。只要能找到极其确定的年化50+%的机会（比如某种经过大量数据回溯被证明的、较少人参与的量化模型），而且利润净额较高，不是那种只有几天半个月的年化预期，那么，在做过充分评估、冷静思考后，我会断然地将大部分资产兑现并投入到这一个机会当中，不会在乎当前持仓是10PE的长江电力还是别的股票，也不会在乎账面是否亏损，甚至也不会在乎当初构建了一个什么样的动态再平衡策略。
市场如果出现极端情况，种种目标能否得到满足，我还是否有能力去满足，都是要打些问号的。毕竟“谋事在人，成事在天”，不能在不可能的情况下，还自己骗自己。
2016年，我预计自己会在各种套利上面投入更多的精力，希望能有所收获。——有期限、有最低收益承诺的资本
2015年7月中旬，我替人管理一个账户，期限一年，保本6%收益，超出部分按一定比例分成。初期，运气非常好，我参与了分级基金折价套利，当时好几天，整体折价都在4%以上，账户净值几乎没有回撤，加上做的其他一些套利，很快，一个月时间就取得了12%左右的收益。这个结果应该是运气占了主要成分。
在分级A类的+3类价格大约在0.85~0.87元时，我开始配置大约40%仓位的A类轮动，当时设想是，即使A类的价格跌到0.75元附近，仍旧可以满足此账户所要求的安全性。完成配置后的一段时间，分级A类的价格波动非常大，轮动在短短时间内又获得了3%左右的超额收益，加上A类价格本身的上涨和我零零散散做的其他一些套利，在11月份，账户净值已经有25%收益，回撤仍然非常小，虽然我没统计过，但据目测，回撤应该不超过2%。
此时分级A类价格已经略高，股市略低，我又将投资策略改成了20-20-60的再平衡策略——即20%的A类轮动与20%的权益类（50ETF）简单再平衡，60%只做固收套利的资产配置。这样，即使权益类或分级A类波幅巨大，出现极其恶劣的情况，比如腰斩，因为两者存在一定的对冲关系，所以账户的安全性仍旧能得到保障。至今日()，该账户收益率为29.4%，回撤仍旧非常小，应该不超过2%。
未来，如果账面利润进一步增加，那么我又可能会将其中的A类轮动和权益类之间的简单再平衡，改成动态再平衡，账户的波动性会进一步提高，其模型与我自己的账户已经非常相似，但是，仓位会设定得不一样，对应的估值区间也会设定得不一样，这是因为该账户要求的各项目标——预期收益率、安全性、回报周期，跟我自己的账户是有所不同的。
——策略的灵活性这两个例子，充分说明了资产管理中，依照资产配置中各种资产属性比较的原则，对多目标系统所做的不同处理，策略是灵活的，是为满足各种目标而服务的。一个投资者手中可以用的牌越多，那么满足各种多目标的资产管理要求也越是容易。
&当然，如果某一天，对这种多目标的资产管理感到厌倦，感觉很多地方受到了掣肘，那么也许只能像巴菲特那样，做成一个公众公司，让出资人都成为股东，想走就走，不挽留，可以用于投资的资金数量也不会受到申购赎回的影响，这样，才能让投资聚焦到单个目标——长期投资收益率最优，顶多再加另一个目标：可以选择让人轻松一点的投资策略。
人类总是从确凿无疑的普遍准则开始，开始统计、推导出最后纷繁不一的结果，本文的结构也真实地反映了这种次序。大多数价值投资人其实信奉的最基本的准则是非常雷同的，但在各自投资哲学和体系的诞生过程中，某些并不完美的前提、并不完美的推导方式、并不完美的统计结果，还有各人不同的财务情况，不同的秉性，导致了人们信奉不同的投资哲学和体系，走上不同的道路。
依照本文的叙述，我清晰地选择了我自己的道路，也尊重别人从本文自上而下的叙述中，在某个地方分支开来的选择。我希望自己今后的每一个投资决定，都来源于上面所说的我已采用的投资哲学和建立的投资体系，年复一年，日复一日，体系里面的骨骼越来越健壮，肌肉越来越丰满，血液越来越顺畅，也许就能形成自己的一些习惯，反应、决策速度加快，投资也就可能会变得相对简单和轻松一些。（股民老K）
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