大风号出品
股权激励都有哪些税坑？4个案例学避税
前言股权激励计划中，税务筹划不合理往往会导致个人所得税税负很重，也影响财务利润。所以，怎么筹划至关重要。案例1：南京地税局要求某境外上市公司补税24760元前年南京地税局抓了一个境外公司要求补税。这是一个境外上市的红筹企业， 14名高管通过BVI平台公司出售股权。最近应有一些朋友留意国际上谈的巴拿马文件，也听说过有些企业或有些人，在BVI开了境外离岸公司。这14名高管通过平台公司控上市公司，上市公司再控境内的子公司，在图里就叫WOFE，就是垂直结构。这些人通过把平台公司公开转让上市企业股权，卖了上市公司股票后，平台公司向个人进行回购，把钱给管理层。等于管理层在境外上市之后套现。结果是南京的税务局向这一批人征个人所得税，追征24760万元，按股权转让所得来征20%个人所得税。案例2：“挖坑自己跳”的股权激励方案我一位朋友说有一个准备今年上市的企业，打算用一家香港离岸公司做股权激励平台，她问这个方案好不好？我反问她，这个股权激励计划是针对境内员工还是外籍员工。她回答是中国境内的员工。我做了税务工作这么多年，一听她这么说，觉得不对劲，就问她这个“挖坑自己跳”的结构是谁设计的？她说是公司内部做的。为什么说这个朋友想的是“挖坑自己跳”的结构？她说的是中国境内上市，不是境外，如果按这朋友说的结构，一堆中国人管理层，控一家境外的离岸平台公司，这平台再控一家境外公司，这家境外公司控一家中国上市企业（创业板、新三板、A股）。要转让的就是境外公司转让国内企业的股权，现在是境外企业转让中国一家上市企业的股权，要交什么税？正常来说，非居民企业转让中国居民企业，要交10%的企业所得税，当然，如果符合税收协定优惠，持股的股份比较低的，有可能免，但如果证明不了境外公司是有实体的、是真实的收益所有人，还是要交10%的企业所得税。最近“营改增”，不只是10%企业所得税，还有6%增值税。非居民转让中国居民企业要交10%企业所得税，还有6%增值税。再往上分给这些中国税收居民的高管，还有20%的个人所得税。为什么说这是“挖坑自己跳”的结构，因为不单是个人所得税，还弄了很多其他税出来，没有省税，反而更多。这位朋友原来想，在境外的股权不申报，就没有人知道。但问题是，现在中国居民境外投资再回来中国，律师方面可能要出法律意见，看是否有做返程投资登记(外汇的登记)，律师要求做返程投资登记时才出法律意见时，政府部门也就知道了。另外，就是不做返程投资登记。现在国际税收谈反避税，什么是反避税（BEPS：税基侵蚀与利润移转）？有一些人把收入转到境外，一点税也没有交，简单来说就是利润移转的问题。在2017年底、2018年初，全球大部分国家的税务局将落实金融信息自动交换，到时候，银行、保险公司等会直接把资料交去开户人税收居民所在地的税务局。对境内高管而言，外国金融机构会把这些资料交给中国的税务局。除非这些人在银行没有账户，只有现金，否则只要是中国税收居民，其实你不申报，税务局也知道你有大笔的境外收入。作为员工的身份，不是中国税收居民，境外所得可以不征税。从这个角度，只有高管是非中国税收居民，用境外的结构才有帮助。否则，越搭建，交税越多。谈到这里，可能大家也有一些感觉。境内上市与员工的税收居民身份，其实是很重要的影响因素，也是搭建结构要考虑的重要因素。简单来说，如果在境内上市，股权激励计划是给中国税收居民，平台应该是在中国，如果搭建在外国，税负可能更重。另外，什么叫做税收居民？不只是看身份证，有一些朋友如果有中国的身份证，但一直长期在外面住，也拿了境外居留权，可以不作为中国税收居民。从这个角度，很多VIE（例如互联网公司用VIE结构）红筹上市，如果这些大老板、高管愿意在境外住，也可以省掉个人所得税。如果要交税，怎么交呢？有很多种类型的股权激励计划，期权、限售股、股票增值权等，先把不同类型的计划统称为股权激励计划。股权激励计划收入有三类。从税务的角度，第一类是计划本身，税务局视同为工资薪金。如果这个人在中国工作，不管是拿中国境内还是中国境外的股权，仍是看人在什么地方工作去判定收入来源地。如果这些人在中国工作，人在中国，所得收入来源于中国境内所得，按工资薪金来归类。一旦按工资，工资税率不是很高吗？可以从3%到45%。股权激励有一个比较特别的计算方法：先把所得额除以你工作的月份，最多是除12，除完以后找税率。简单举例，如果公司送你10万股，每一股的公允价是10元的限制性股票，公允价是100万，除以12后已经超过8万元，相当于税率是45%，虽然可以减掉一点速算扣除数的金额，但一到45%的税率，其实税负较重。你工作拿工资，交个人所得税，费用成本作为公司的成本来核算，因为公司发工资给你。你将来把股权按17元/股去卖，从员工的角度看，等于股权转让所得7元/股，是赚7元，按20%交股权转让所得的个人所得税，这是第二类收入，转让股权时的收入税率是20%，而不是45%。第三类是股息收入，这里暂不细谈。第一类收入按工资的方式去算，因为税负比较重，税务局允许符合条件的股权激励计划做备案，然后延迟交税，一般来说可以延迟6个月；符合去年年底出台的法规（今年生效）创新企业优惠的，可以分5年交。这就是税收成本很高的股权激励计划。现在市场上比较常见的一种，是另一个方法，即股权转让。比如，现在大股东卖股票给你，你要给钱才能买股票或股权，对你来说还算不算工资？用刚才的例子，公司每一股的公允价是10元，大股东原来的投资成本是每股2元，现在卖给你每股10元，不是免费送给你，是卖给你。作为员工的角度看，你拿钱出来投资，当然不算收入。如果将来用每股17元卖出，每股赚7元，这是股权转让所得，交20%的个人所得税。股权转让所得与刚才的情况没有分别，也是20%个税。换个角度，大股东方面有股权转让所得，他原来是每股2元的成本，现在卖每股10元，他也要按股权转让所得交20%的个人所得税。对比一下，现在好像有一点差异，如果是公司免费给这些人股票，视同工资按特殊公式计税，税率可以是3%-45%。但变为大股东做股权转让，计算差异很大。基本上没有45%，因为这是买卖股权，是大股东和员工个人之间的行为。大股东要不要收钱，待会再谈。从这个角度，现在把公司行为变为股东行为，原来是公司给员工限制性股票，但改变为股东行为后，税务方面处理也改变：工资薪金变为股权转让所得。我之前与各户的审计师讨论，股东行为对公司的财务报表没有影响，股东股权转让没有理由会影响到公司的财务报表，这与公司给股权激励计划要计入公司成本有极大区别，这两个结构有很大差异。其实解释了为什么现在越来越多的企业搭建平台公司，很多企业还没有上市前，或是公司还没有重组前，已经准备好搭建平台，将来就是由这些平台公司去做股权转让。这样一来，就把企业行为变为股东行为，把税负大幅度降低，还有一个好处是把原来影响财务的方案变为不影响财务的方案。作为员工，能不能股东送股票给我？不卖，只是送，可不可以？其实送也有别的问题。如果股东送股票，国家税务总局2014年出台 “67号公告”，股权转让时，股权转让价明显偏低，而没有正当理由，税务局可以核定征收，可以按公司的公允值（例如参考最近期的股权转让价）来做核定。送股票的风险是大股东有被核定征税的可能。如果员工套现后需要做回购，是否属于“不能转让”的情况，这点成疑问。送股风险是：送股的大股东一方可能被核定征收。如果送了股权，回到员工层面，虽然是股东送股，但是要打工才能取得，也有视同工资征税的风险。现在没有法规说明可以不视同工资，风险还存在。另外，从审计的角度，我有个客户的审计师说股东如果低价转让股权给员工，也视同公司的股权激励计划，还是在财务方面计提成本费用。从财务、税务两方面看，送股不是很好的方案。也有朋友说，合约写好，员工向股东买，怎么结算，给不给钱，外人也不太知道。这里就不方便公开讨论他们如何结算。常见的情况是企业搭建平台，在上市前，甚至是股改前，做股权转让。因为当时可以按企业的公允价去做，一般未上市前净资产值等于公允价。即使大股东要按20%交税，也比较少。这可以看出，之前准备搭建好平台，或是大股东愿意从他手上转让一部分股权，从税收方面而言这是最好的情况；但如果大股东不愿意牺牲自己的利益或预先没有平台，一定要公司发行新股，税收成本就高很多。现在很多平台公司是用有限合伙制，因为很多地方对有限合伙的合伙人取得收入可以按20%来征个人所得税。要注意这是地方规定，不是严格按全国个人所得税法，但有限合伙还是较普遍的。总而言之， 如果个人是中国税收居民，搭建境外结构可能交的税更多，如果是境内上市针对中国税收居民员工的股权激励计划，平台公司多是中国境内的有限合伙，从税收层面交的税还比境外结构少。案例3：黑龙江省佳木斯市2亿元大案另外，搭建境外结构时也要注意税收居民企业的风险。因为如果是境外上市的结构，不单要关注怎么去搭建平台才能省税，更要做什么工夫才能省税。分享一个2012年的个案，最后企业交的企业所得税共计2.79亿元。这是黑龙江境外上市的红筹企业，外国的PE基金投资，然后卖掉上市公司股票，税务局就想办法征税。这是开曼注册公司在香港上市，所有的管理人员、董事、财务报表等全都是在中国，税局就判定开曼公司是中国税收居民企业，这外国基金变为转让中国税收居民股权，要交10%的企业所得税。从这个角度看，中国税收居民企业以及中国税收居民个人，等于先交企业所得税，再交个人所得税。如果这些人是非中国税收居民个人高管，例如移民，那也可能不征个人所得税。如果上市公司没做好规划，让境外公司变为中国税收居民企业，股权转让有额外的企业所得税。只搭建结构没有用，还是要做一些准备工作，要加具体的经营、实体，不只是一个结构。当然，现在还有人常以为搭一个结构就可以了。我之前有朋友说用香港公司、新加坡公司投资什么地方，完全忽略现在反避税，不只是注册一家公司还要有经营实体才能享受税收优惠。除了刚才谈的税务问题，还需要关注的是搭建这些股权激励计划时，一定要有负责审计的会计师参与。因为哪个方案对财务报表有影响，影响多少利润，需要他们来确认，由他们出审计报告。另外律师也很重要，因为律师要出法律意见，例如是否有一些境外结构要返程投资备案的问题，要去外管局申请等等。是否需要税务顾问就要看公司的思路，如果公司是不介意交多很多税，当然税务顾问的角色就不是很重要。如果真的要认真做税收筹划，也要有税务顾问。根据我以前的经验，最好是几个团队一块合作，找一个对企业来说是最好的方案。群聊可以给你启发，但落实是要有团队的。案例4：一石三鸟的股权激励计划怎么筹划最后分享的是最近一位客户让我定的一个方案。他们是一家准备挂牌的公司，挂牌文件也差不多出来了。重点是方案千万不要影响利润，税负方面可省就省，不能省就算，这是大股东的角度，目标是做好利润，才能把股价提高。大股东最希望是整体股价， 如果影响利润就影响股价，省税也没用。方案当时的概念是，集团成立一家新的子公司BU营业单位，有新的业务，也一些重要的员工作为BU的个人股东，集团是另外一个股东，员工做好BU业务。BU做得好，相当于员工表现很好。BU如果利润好，公司就用定向增发的方法来收购员工原来持有BU的股权。收购的时候是用公允价来做对价。这等于员工卖掉BU股权，要交的是20%个人所得税。按现在个人所得税股权转让方法，因为没有现金流，可以分5年去交个人所得税，套现时先交，如果一直不套现可以到第五年才交个人所得税。从公司的角度，是投资行为，也不影响公司利润。通过定向增发作为股权收购对价，员工变为上市公司其中一名股东。从这个角度已经达到几个目标：1、不影响公司的利润，从公司角度看，只是投资行为。2、BU作为员工激励，只要做好BU，将来公司可以对他做定向增发，最后员工可以拿到上市公司的股票。3、从税务角度看，不是工资，因为员工拿到股票，不是限制性股票，而是以股权来作为收购的对价，属于股权转让，税务是20%个人所得税，而不是45%的工资性质个人所得税。当然，也可以加入其它筹划概念。比如，特殊重组要不要加一些中间控股公司等，可以继续研究。由此可见，如果转变一下持股结构，可以把税负变为20%，而不是45%。本文内容整理自【财道家塾】@财界天下 栏目分享，主题为《让员工像老板一样工作，企业股权激励如何设计？》，作者张少云，ACCA中国专家智库成员、原毕马威合伙。有删改，如有不当之处，敬请谅解。 *本文仅代表作者个人观点，仅供读者参考，不对任何人和机构构成具体建议，也不代表西姆股权激励研究的观点和建议。欢迎参加西姆研究院第二十八期股权激励落地实操班，身经百战的上市公司财务总监亲自为您讲授税务筹划FEATURE课程有何特色？一个学术核心：[一元两化]两大专业资质：[企业经营]+[法律合规]三类学科结合：[公司治理]+[财税金融]+[人力资源/心理学]四步效果保障：[概念原理]+[流程机制]+[案例实操]+[方案落地]GAIN WHAT能收获什么1、正确认识股权激励的理念与实质内核。在“一元两化”股权激励理念指导下，一方面放大企业家思维格局，一方面唤醒团队感恩文化；树立健康科学的股权观念，深入了解个性化定制咨询对企业股权设计的必要性和重要性。2、运用人资财税知识夯实股权激励体系。以人力资源建设为前提，结合薪资体系和绩效管理制度实施股权激励；以财务税收操作为后盾，合理控制股权激励过程中各项费用开支。3、掌握股权激励核心六要素策略。依据实用的方法论，按照本公司个性情况，从六个关键要素入手，亲自规划设计，为本公司量身订制股权激励方案，现场输出学习成果。4、掌握股权架构设计的实操方法明确股权架构设计中务必遵循的原则，在保证企业家控制权的前提下，采用一系列方法，进行合理的股权架构的搭建。5、国内唯一的股权主题私董会。国内唯一的股权主题私董会。在专家的引导下与企业家同学闭门夜话，深入探讨棘手问题，以他山之石集众人之智，获得针对性解决思路。6、方案研讨、学员展示、专家点评、对接优质资源。结合典型案例，深入剖析本公司的实质问题，自评、互评、提问、澄清、专家指导、后续改进，把DIY方案做精做实，为企业提供路演机会，探讨“股权”背后的商业模式和盈利手段，与众多知名企业和上市公司的企业家学习交流。长按二维码扫描即可报名SCHEDULE课程表WHAT学什么部分课题大纲股权激励的基础理论与一元两化——人才问题是企业根源问题，股权激励是企业家一堂必修课1、股权激励的理论依据？委托代理、人力资本、公司治理理论。2、股权激励一定分的是老板口袋里的钱吗？3、打破传统管理节奏，引进股权管理体系。4、“一元两化”是价值观，更是方法论。5、共享共赢是要达到股散而财聚，共享是手段，共赢是结果6、如何“个性化”“制度化”的制定股权激励方案？股权激励的模式——破解企业股权不分等死，分错找死的背后玄机1、不同行业、不同发展阶段的企业，如何选择激励模式？2、实股、期股（期权）、虚拟股、限制性股票等模式分别适合对象？有哪些优缺点？3、总裁必是实股吗？中层必是期股吗？技术骨干必虚拟股吗？4、如何打出一套完美的模式组合拳？股权架构设计、分配与企业控制权——制定创业公司股权设计、解决合伙人股权分配秘笈，把握公司控制权1、股权架构搭建的目标和原则？2、如何搭建合理的企业股权架构（进攻型，管理型，防守型）3、如何选择股权架构类型？是一元股权架构？二元股权架构还是4X4股权架构？4、合伙人股权合理分配是企业长存之计更是企业发展硬道理。5、如何在股权激励的同时保持老板对企业的绝对控制权？股权激励与企业融资选择1、了解中国资本市场的结构体系2、你的企业适合融资么？3、进入资本市场前的股权准备4、融资及战略方向：从基金视角看企业股权激励方案的六大要素——破译股权激励实操的“六定”1、定人：科学确定被激励对象2、定价：如何确定股份的价格3、定量：确定激励股份总量和个量4、定模式：确定激励所采用的模式5、定条件：科学、合理、合法的设定各项条件6、定退出机制：激励对象如何非上市公司的股权激励财税处理——解析股权财税所涉及的相关问题1、股份支付四个环节和股份支付工具主要类型2、财务管理学上的估计技术3、企业所得税税前扣除4、个人所得税的计算和优惠政策现场股权激励方案设计和专家点评——咨询老师现场辅导、学员亲自设计方案、专家重点点评1、学员亲自设计方案，亲自讲解方案2、学员相互评价方案，专家重点点评方案3、为企业打造个性化、可落地的股权激励方案WHO谁学过长按二维码扫描即可报名WHO谁来学企业创始人、股东、总经理、核心高管WHO跟谁学徐怀玉西姆股权激励研究院 院长18年公司法方向的执业律师经历，20年企业高管经验，资深律师、上市公司独董、股权激励专家、首席咨询顾问，北大汇丰、上海交大、复旦管院、香港亚洲商学院特约讲师，“一元两化”股权激励理论首创者，荣获2015年度加拿大杰出企业制度创新奖、2016中国优秀创新企业家荣誉称号。汪海军西姆股权激励研究院 副院长从事律师多年，先后担任数十家大中型企业的法律顾问，为数百家企业提供了专业、优质的诉讼或非诉法律服务。之后担任大型律师事务所管理合伙人，积累了丰富的企业管理经验和企业经营思维。专注从事股权激励以来，将扎实的法学理论和娴熟的公司法业务技能与企业改制、企业并购、股权激励进行有效融合，对企业股权激励的股权架构搭建、企业控制权安排、激励方案的实施落地、股权激励法律文件的规范等方面具有丰富经验。为数百家处于不同发展阶段、不同行业的企业提供了股权激励方案设计、股权架构搭建服务，包括波司登(03998.HK)、日出东方（603366.SH）、海鸥卫浴(002084.SZ)、天沃科技(002564.SZ)、紫魅、诚然美业等。应慧燕 西姆股权激励研究院 副院长拥有教育学、法学双重学科背景，是全国首批执业心理咨询师，曾任大型公司人力资源高管，精通公司劳动合同制度、岗位价值评估和绩效考核制度。深耕律师行业十余年，主要进行合同法、公司法方面的研究和实务，在企业股权架构设计、管理制度构建等方面积累了丰富的理论知识和实战经验。 自专注股权激励以来，将双重学科背景、双重的职业经验，与股权激励实操融汇贯通，曾为金大地集团、华程集团、创通微电子、聚晟科技、三和丽、桑瑞斯、三石、优普泰、力信等企业提供公司顶层架构设计与股权激励方案设计服务。宋蕊西姆投资管理有限公司
总经理浙江中小企业创新创业大赛创业导师清华大学三创大赛创业导师启迪众创工社创业导师宋蕊拥有北京大学数学学士和清华大学经济管理硕士学位，先后担任期货公司研究部副总、大型国有证券研究所研究组长及场外市场部总监、私募股权投资基金投资总监。 超过10年的二级市场研究及运作经验和5年的一级市场投资经验，对行业发展趋势、一二级市场联动、公司组织运营战略方面有深刻理解。尤其在智能制造、大数据、云计算以及人工智能开发与应用领域有丰富的运作经验。HOW学员怎么评价学员留言：高德康波司登股份有限公司董事长、波司登国际控股有限公司董事局主席今年（2016年）1月份，我带上了股权激励改革小组8位核心成员，参加了完西姆在苏州太湖培训基地的股权激励方案班。课程之后，比较了包括西姆在内的多家咨询机构，大家一致认为，西姆的团队更专业，团队成员拥有法律和企业管理的双重知识结构和经历背景，完全符合我们公司股权激励方案设计的要求。合作过程中，西姆团队也体现了他们的专业精神和敬业精神，我认为西姆为我们设计的股权激励方案是服装行业最优秀的方案之一。西姆团队优秀的沟通能力也让双方团队得以高效协作, 让方案的落地实施更顺畅。胡发刚北京三和丽化妆品科技有限公司这几天的学习感触挺深的，真的感谢伟雅俱乐部和西姆研究院给我们带来这么好的课程，从创业到现在一直不知道股权怎么做，通过这几天的学习知道，每一个企业，不管是什么阶段都是需要股权激励的，都是需要股权设计的，都是需要从顶层设计的。所有企业做的事情都是人在背后做的，股权激励是直接激励做的人，这是非常非常有意义的。陈巍广州海鸥卫浴用品股份有限公司我从广东过来，我平时很少参加培训，股权激励是我自己提出来的，我和老板说我们要做股权激励，老板正好接到徐院长的电话，放下电话就和我说，做股权激励一定要找专家，专家两句话就把事情讲清楚了，所以这些事情我们一定要借助专家来做。我听了这句话以后我就一定要来见一见徐院长，通过这次听课我觉得收获很大。我们公司很快有两个项目可以和徐院长合作，一个是上市公司这一块，一个是卫浴这一块，我们会合作。徐萍秀连云港金原纸制品有限公司企业怎么布局，怎么做战略，产品怎么研发，内部怎么管理，在座都是专家。徐院长一直特别谦虚，说这些我可能不如你们企业，但是他有一样肯定比我们强，做股权激励方案。经过这三天，我的感受是，他们为我们企业家考虑的更多。因为股权激励方案我不是听一次，而且还有更高端的课我也听过，但是总有一种抓不着，没法规定的概念。这次听了之后，我觉得比较接地气，回去之后方案思路肯定有，但是怎么操作，不是我们想象，可能还是要专业的人来做。昨天汪海军老师讲的课让我感触很深。这就是专业，因为我们有很多问题没有考虑到，但是可能他们会帮我们考虑的很全。如果这些问题，在我们基础的时候不去考虑，会为将来的企业发展带来很多后遗症。所以这三天感受最深，我要感谢徐院长，说一声第一是谢谢，第二是拜托。学员感言视频：感言片段——“我这次感觉也学到了很多东西，我在来学这个课程之前感觉很无知，有投资商来找到我们，我们都不敢接受，就是不愿意去谈，我们就像汪老师说的那样，生怕别人来抢我们的公司，或者把我们的控制权抢走……”感言片段——“我创业之前没有遇到徐院长，如果我当时听到这样的课，我肯定不是现在这样。我很艰苦的，我一个人创业，如果有人和我一起干，我会省掉多少力气，创业真的不能是一个人。这几天下来最大的体会，如果要我重新来，我一定要找到几个合伙人一起做。当然这个股权有很多技巧，里面的控制权还是要掌握的。”WHERE在哪学时间：日-3日（11月30日晚入住）地点：西姆股权激励研究院太湖培训基地——苏州太湖高尔夫酒店（挂牌五星级）苏州太湖国家旅游度假区墅里路2号西姆股权激励研究院苏州太湖（高尔夫酒店）培训基地坐落于太湖国家旅游度假区内，专属西姆研究院股权激励培训基地，与太湖高尔夫球场连成一带，以西山林野为卧榻，尽收太湖风情入怀。 西姆股权激励研究院苏州太湖培训基地酒店掠影ATTATION!!现在就报名！报名方式：1、拨打热线电话【400 】报名咨询2、在本公众号留言或评论，留下您的姓名、电话、公司名称、职位即可报名3、点击下方阅读原文，填写信息报名4、长按识别上图中的二维码直接报名WHY？为什么选择西姆研究院？西姆股权激励研究院专注于公司股权激励（含员工持股计划）的研究、个性化方案设计，为企业提供股权激励相关的培训和咨询等服务，并为有需求的企业进行投融资。西姆创始团队拥有公司法领域15年执业律师经历，同时具有20年国企、上市企业高管及创业经历。西姆以法律规范为基础，以企业家思维为导向，研究股权之道，充分发挥“法律+企管”的西姆特色，致力于“建股权激励之制，结共享共赢之果”。 西姆希望通过专注和专业，帮助具有共享共赢精神的企业家完成顶层设计，助力企业腾飞！
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西姆股权激励研究WOFE就通过形式上并非股权并购的方式
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&&&&&&&&目录&&&&于宁“10号文”的曲折..............................................................................................................210号文和75号文对红筹架构的适用....................................................................................4花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权.............................................................7坎坷红筹路：详解海外借壳上市.........................................................................................1310号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO.............................................................1610号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO.............................................................2310号文有效规避案例之三——英利能源纽交所IPO.........................................................2810号文有效规避案例之四——天工国际香港IPO.............................................................3410号文有效规避案例之五——SOHO中国........................................................................3810号文有效规避案例之六——瑞金矿业香港IPO.............................................................4410号文有效规避案例之七——兴发铝业香港IPO.............................................................51规避“10号文”红筹系列八：银泰百货(转)..........................................................................5610号文有效规避案例之九——保利协鑫香港IPO.............................................................61&&&&&&&&&&&&于宁?10号文?的曲折&&&&&&&&日，商务部、国资委、国家税务总局、国家工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号）生效，这就是此后对外资并购和红筹上市产生重大影响的?10号文?。?10号文?主要在两个方面对外资并购作出了规定：一是对外资并购境内企业需要满足的条件作出了更加具体的规定，例如，增加了关联并购的概念和反垄断审查的要求。二是对外资并购完成的方式，特别是对以股权为收购对价、通过SPV（特殊目的公司）进行跨境换股等技术手段作出了具体的规定。其中第二方面原本是为了开放外资并购的?正门?，堵塞?旁门左道?的良法。然而在具体执行效果上恰恰相反，正门紧闭，捷径歧出，最终对于?小红筹?模式产生了摧毁性的影响。?出台两年来，还没有一家境内企业经商务部批准完成了标准意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建。?一位长期从事跨境投融资法律业务的资深律师说。与此同时，?协议控制?、?代持股份?等未经监管部门正式认可的做法广泛的被采用，形成了中国企业海外上市中普遍的法律风险。从?11号文?到?10号文?所谓?小红筹模式?，是指境内公司在海外成立控股公司，把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式，这个公司结构产生的过程在形式上是外商投资或并购的过程。在2006年以前，这一模式大行其道，包括蒙牛、国美、携程、盛大等一批知名的民营企业赴海外融资、上市，无不采用这一方式。从2005年初开始一直到?10号文?出台，先是出于限制资本外逃、防止逃税等目的，继而又借以?保护民族产业?和?反垄断?大旗，从外管局到商务部，对于外资并购的管制一日严于一日。2005年1月外管局发布了《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)，4月21日发布了《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)，但以重重审批、登记环节，基本上遏止了红筹之路。在业界抗争之下，2005年10月，外管局发布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》(汇发“2005”75号，简称75号文)，重新开启了海外创投基金在中国的投资通道，也重新开启了境内民营企业赴海外上市的通道。连同?10号文?在内，仅就法规而言，几个政策的出台在规范外资并购和内资境外上市方面，都试图有堵有疏，正本清源，其立法过程也颇费精神。但从执行效果而言，却恰恰相反。比如，张玉栋自诩其在?10号文?中修建了一座外资进入中国的?罗湖桥?，即允许外资企业跨境换股，实际上未有一例通过。&&&&&&&&&&&&?10号文?第11条规定：?境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批?，并称?当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。?这些?其他方式?到底指的是什么，从来没有过正式的说明或解释，这就为具体审批者寻租打开了方便之门。边界在哪里？在上述法规出台之前，早就存在各种?其他方式?可以用来实施外资并购和境外上市。最典型的是沿用多年的?新浪模式?，也被称为?协议控制?、?合同安排?、?中中外模式?，即外资在进入某些限制性行业时，不进行股权收购，而是通过?协议控制?等一系列安排来获得实际控制权。例如：一家中国境内的互联网公司要在海外上市，在海外成立了一家控股公司公司，但外资要入股国内网站在实践操作中难以做到，所以就在中国设立了一家外商独资企业（WOFE，即whollyforeignownedenterprise），与持有电信增值业务的境内互联网公司签订一系列的协议，从而控制改境内公司。首先，境外的资金进到WOFE，由WOFE向境内公司的股东提供贷款，该贷款用于对境内公司的增资，境内股东把股权质押给WOFE，同时董事会决议、股东大会决议、人员任免都授权给WOFE，如果违约WOFE可以指定另外一个中国人把你的股权买走；在利润方面，WOFE又通过管理费、服务费把境内公司的利润全部拿走。这样，WOFE就通过形式上并非股权并购的方式,实际控制了中国公司的股权、资产、利润、董事会等，绕过了并购审批。律师普遍认为，这一模式完全规避了股权转让的审批。但由于?10号文?等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，这一原来只在电信增值业务、广告等限制类行业应用的模式，亦逐渐扩散到了服务业等其他行业。一位律师对《财经》表示，对于?协议并购?的模式，商务部和证监会从未给出明确的?允许?或?禁止?的说法，?但在私下交流中，官员们会说应该管，但没有能力管，默许企业可如法炮制。?另外一种规避方式是股权代持，类似的审批多是在地方商务局，钻各地对政策把握不一的漏洞。比如，拟境外上市公司的境内持有人，以其外籍亲属的名义收购国内资产，由于不属于境内居民收购，一些地方商务局往往会批准。这表明，实际上是在未报商务部的情况下就完成了跨境换股。对于这种情况，有律师表示他们是不敢出具法律意见的，因为这种代持是违反立法原意的。一位从事境外上市的资深律师称，?10号文?规定的跨境换股等正途一直未开放过，市场只能用不同的方案一步一步地试探政策和行政机构的底线，?关上了门，自有人跳窗；锁死了窗，自有人打洞。市场上不同的律师会对同一个红筹重组方案得出不同的法律结论，因此导致红筹方案的法律和政策风险都是很大的。?在前述律师看来，很多日后搭建的红筹结构并未经过监管部门的实际考验，但由于中国投资热络，从商业的角度看，这样的法律风险值得一冒。&&&&&&&&&&&&对于境外上市项目，律师通常的做法是，在招股说明书中进行风险披露。比如阿里巴巴的招股书对?协议控制?的方式进行了披露，称对阿里巴巴和杭州阿里巴巴的一系列合同安排，?中国有关的监管机构可能持不同观点，裁定该等合约安排违反适用的中国法律、规则及法规。?这种法律的不确定性显然扭曲了市场竞争秩序。一位律师就表示，客户在投资的时候，往往让律师把企业上市时可能需要的法律意见提前写出来。?有的人和官员很熟悉，投行、律师、企业一起开会，拿起电话就能咨询，没有紧密关系的律师只能闭嘴。?在这位律师看来，相关司法解释应该认真、有效地实行正式询问函制度，负责部门应该及时答复询问函，特别是对具有普遍性的问题予以回答，使得法律法规具有生命力。?法律的制定不可能非常完备，不可能把所有可能发生的情况都想到，必须通过对具体个案引申出来的有普遍意义的问题的答复，逐渐形成相关法规的适用范围。现在全部采取私下沟通的方式，既缺乏效率，也可能助长腐败。?&&&&&&&&10号文和75号文对红筹架构的适用&&&&&&&&案例：中外合资经营企业A拟在海外上市，欲构建红筹架构，以A企业法人股东B之自然人股东C和D为BVI公司的自然人股东，以该BVI公司全资设立香港SPV，作为海外上市主体。该香港SPV公司收购境内股东股权，将A公司变更为外商独资企业。问题：是否适用10号文？另，75号文是否适用？分析：一、关于10号文适用与否问题10号文对SPV的规定体现在第39条，即：特殊目的公司系指中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间接控制的境外公司。而10号文在第2条对境内公司的范围及外国投资者并购境内企业的情形有明确规定，即：本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者购买境内非外商投资企业（以下称?境内公司?）股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业（以下称?股权并购?）；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或，外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产（以下称?资产并购?）。而A公司在原10号文（今10号文）颁布前，已于05年变更为中外合资经营企业，非该10号文中所指的境内公司，亦不存在规避法律规定的故意。颇有玄机的是，10号文在第11条规定：境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。该条文中，所用的说法是?境内的公司?而非?境内公司?，按通常理解，这两&&&&&&&&&&&&个概念应该是有差异的。但因为并无进一步解释出台，实务中多从有利pre-ipo公司的角度出发，模糊处理或默认为一个概念。但不管这两个概念具体指称有何不同，商务部外国投资管理司于2008年12月颁布了《外商投资准入管理指引手册》，在该手册中，在第五部分即?关于并购的审批说明?明确规定：（一）并购适用对象外国投资者购买境内非外商投资企业股东股权或认购公司增资，或外国投资者购买境内非外商投资企业资产并以该资产设立外商投资企业运营；或外国投资者设立外商投资企业协议购买境内非外商投资企业资产运营。上述外商投资企业应界定为：外国投资者及外商投资性公司在我国境内依法设立并取得外商投资企业批准证书和营业执照的企业，不论外资比例是否达到25%。已设立的外商投资企业中方向外方转让股权，不参照并购规定。不论中外方之间是否存在关联关系，也不论外方是原有股东还是新进投资者。并购的标的公司只包括内资企业。但股份公司中方转让股权的，必须以持有该部分股权1年以上。（二）关联关系并购境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。目前受理范围仅限于境外公司为上市公司，或经批准在境外设立且已实际运行并以利润返程投资的。从第（一）方面即?并购适用对象?看，排除了外商投资企业中外方并购中方股权时的适用问题，而无论中外方是否存在关联关系。从第（二）方面即?关联关系并购?看，目标公司仍限定在?境内公司?即非外商投资企业范畴内。而根据10号文第52条之规定，即?外国投资者购买境内外商投资企业股东的股权或认购境内外商投资企业增资的，适用现行外商投资企业法律、行政法规和外商投资企业投资者股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照本规定办理?。A公司需参照现行外商投资企业有关股权变更的相关规定，即[1997]外经贸法发第267号《关于印发《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》之规定，需取得批准设立企业的审批机关的批准文件。综上，A公司拟进行的股权收购并不适用于10号文，其只需取得批准设立企业的审批机关关于其股权变更的批准文件即可。这样理解是正确的，因为适用10号文的大前提已经不存在，即境内A公司不是内资而是外商投资公司，因而，就没有必要再继续讨论第11条中的关联并购问题，因为10号文压根不能管制这种情形。可是，只要你胆敢向商务部报送材料，商务部就毫不犹豫地说，这就是关联并购，必须经过我们审批。到那时，MOFCOM才不管你是不是适用10号文，他只会说这就是11条的关联并购，你就是要规避10号文的适用。那，你就惨了。二、关于75号文适用问题75号文在第一条就明确规定：&&&&&&&&&&&&本通知所称?特殊目的公司?，是指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而直接设立或间接控制的境外企业。本通知所称?返程投资?，是指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动，包括但不限于以下方式：购买或臵换境内企业中方股权、在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或协议控制境内资产、协议购买境内资产及以该项资产投资设立外商投资企业、向境内企业增资。本通知所称?境内居民法人?，是指在中国境内依法设立的企业事业法人以及其他经济组织；?境内居民自然人?是指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。本通知所称?控制?，是指境内居民通过收购、信托、代持、投票权、回购、可转换债券等方式取得特殊目的公司或境内企业的经营权、收益权或者决策权。从A公司实际情况看，因为是境内自然人返程投资，是无法避开75条规定的（除非境外自然人持股，但这样就有代持风险，如苏州大方公司中方股权被外方代持人私吞问题；而另一方面，75号文采用了相对周延的表达，控制包括了直接控制和间接控制的通用情形，故从严格意义上说，即使代持，也还是绕不开75号文）。毕竟75号文和10号文的规范内容有所不同，故适用其一而不适用另外一个是可以解释的。实践中，也大量存在该等案例，如辽宁忠旺、碧桂园等（实际上，自原10号文现10号文实施以来，尚未有适用10号文而审批成功的案例，实践中也都是采用避开该10号文，解释为?不适用?的做法）。由Ｃ和D两个自然人在境外设立BVI是可行的，甚至可以先不办理境外投资外汇登记，而是等到上市的时候再一起办理外汇登记，也就是来个补登记。三、关于回避10号文适用问题的风险实际上，不回避10号文，并无海外上市的成功案例，如此客户亦无寻求法律意见的必要。避开适用是存在风险，但就目前的实践而言，的确也是看似唯一可行的做法。四、关于外汇登记问题根据75号文的规定，按照我个人的理解，应该是有两个步骤都需要登记，即设立SPV公司前的个人外汇登记和股权变更或境外融资后的SPV公司外汇登记两个步骤。这两个步骤是有先后顺序的。而外汇登记这个事项还是很关键的，毕竟涉及到以后资金的合法进出问题，故要充分向客户提示其重要性和不作为的重大风险。没什么风险，只要补登记就行了。但是，据内部传，106号文也就是75号文的操作规程已经废止，这意味着补登记不再通行。看看律师们的通用语言：该公司在获得外汇登记后，不违反中国关于境外投资的外汇要求。&&&&&&&&&&&&花旗风投被指以规避商务部10号文为名设局侵权&&&&&&&&花旗风投?阴阳局?2009年中国汽车销售量达到了1364万辆，但于晓已经与这个正在迅猛扩张的庞大市场无关了。早在1995年，于晓与林卫平共同投资设立了上海健钧贸易有限公司(以下简称?健钧公司?)，主要经营汽车零配件的销售，是汽配市场最早的一批参与者之一。经过十年的发展，健钧公司已颇具规模。2005年，于晓设想通过引入外部资金，整合分散在26个省市的汽配经销商，建立汽配行业的?国美?。2006年，于晓及其他几家经销商与花旗风险投资国际(CitiVentureCapitalInternational，CVCI，以下简称?花旗风险投资?)签署协议，共同打造汽配行业的?国美?。最终在2007年初设立了优配贸易(上海)有限公司(下称?优配公司?)。?我们的设想是花旗、管理层、经销商共同持有这家公司的股权，一起来打造这个目标。?于晓说。但截至2009年3月，于晓被解除优配公司CEO及总裁职务，于晓、其他管理层及经销商并没有在优配开曼(因前述交易设立的离岸公司)持有股权。这一切都与当初和花旗风险投资签署的协议有关。事实上，花旗风险投资和管理层及经销商签署的是资产转让协议和股权激励协议，并没有包含股权交易的内容。但于晓表示，这些协议是为了规避商务部2006年10号文在交易结构上所作出的安排，交易真实的意图是花旗风险投资、管理层、经销商共同持有优配公司的股权。于晓认为，花旗风险投资当初是以规避商务部10号文为名进行?设局?，从而?侵害和剥夺创始股东权益?。1月19日，本报记者向花旗发去采访提纲。1月22日，优配汽车零件(香港)有限公司(下称?优配香港?)书面回复了采访提纲。优配香港由优配开曼控股，花旗风险投资则控股优配开曼。该份回复只有一句话，称?于晓先生的指控是完全站不住脚、毫无根据和没有任何法律价值。?1.被解职的?股东?于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。直到现在，商宝合还不能理解于晓为什么这么轻易离开。?为什么让你离开就轻易离开了？这我不能理解。我们和花旗风险投资是共同的投资者。?1月21日，商宝合在接受记者采访时表示。商宝合是江苏优配的董事长，是进入优配体系的第一批经销商之一。此前在南京做汽配生意，为南京康众公司的老板。&&&&&&&&&&&&但同为第一批进入优配体系的王海军则不同意商宝合的观点，?我们都是雇员，是要靠业绩来拿我们的股权的。?王海军现任山东优配的董事长。事实上，在2005年初，于晓等人发起筹备优配汽车配件连锁(英文UnitedAutoParts，简称?优配公司?)时，是设想进入优配体系的经销商都成为优配的股东的。当时，于晓联合了分布在中国26个省份盖茨品牌的代理商，以这26家没有股权关系的经销商构成的松散网络为基础，以其现有的运营资产，特别是供应商关系、客户关系、管理和销售团队为核心，寻求资本市场的支持，力图建立覆盖全国的汽车零配件分销和零售网络，在高速成长的中国汽车售后市场打造一个领先企业。在融资过程中，花旗风险投资于2005年7月表示对优配的理念、经营模式和团队具有特别兴趣。2006年1月，经过反复磋商之后，花旗风险投资与筹备中的优配签署了?投资意向书?。投资意向书约定与上述经销商以及管理团队共同投资设立优配公司，各方同为共同投资者。于晓表示，共同投资者也就意味着三方在新公司中都占有股权。事实上，并购方案包含现金及股权两方面。花旗风险投资承诺投资4000万美元现金，占新设立的优配公司61%的股权，这可推算出新公司价值为6650万美元。经销商和管理团队占新公司的39%股权，价值为2650万美元。股权的价值是对经销商进行审计后，在2005年EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)的基础上，按照4-5倍市盈率作价得出的。于晓认为，股权部分实际上对应着经销商的经营能力，这包含了经销商的核心运营权益以及持续为优配公司提供服务；还包括经销商的无形资产，亦即对于贸易商最重要的客户关系、供应商关系、管理和销售团队以及包含在内的经验、知识和技巧等。而支付给经销商的现金则对应其所持有的存货以及固定资产，这些由新公司按采购成本或折旧后成本购买。?现金可以使得经销商们把以前的投入都变现了，股权则可以让大家进来一起做，一起随着公司发展。?于晓至今认为当初的方案设计得非常精巧。在交易结构上，先在开曼群岛设立离岸公司，花旗风险投资、管理层、经销商分别按照各占股61%、20%、19%的比例认购其股权，其中经销商和管理层无需现金出资，凭其现有运营权益和未来经营获得?免费股权?。然后由这家开曼公司来并购国内经销商公司的全部股权。2.股权变期权为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。但这一交易结构在2006年遇到了政策障碍。2006年8月，中国商务部颁发了10号令，即《关于外国投资者并购境内企业的规定》(下称?10号文?)。该并购规定第四章对于外国投资者以股权作为支付手段并购境内公司做出了专门规定。&&&&&&&&&&&&10号文在两方面对已有的并购方案作出了限制。10号文规定，境外公司如果以股权并购境内公司，境外公司应该是一家上市公司。同时，10号文还规定，境外公司并购有关联关系境内公司的，要报商务部审批。10号文的颁布和实施使得原定以?一半现金一半股权?的支付方式，甚至整个交易本身都遇到了法律阻碍。因为，花旗风险投资原来打算作为支付手段的股权将是一家由其在开曼群岛设立的独资子公司优配汽车零件(开曼)有限公司(?优配零件?)的股权，而优配零件作为一家特殊目的公司，其股权在花旗风险投资并购境内企业之时并不符合并购规定所要求的条件。更重要的是，经销商同时既是这个交易的并购方之一又是被并购方的?关联交易?事实，按照10号文的明确规定，必须向中国主管部门即商务部申报审批。因此，并购方案肯定无法获得审批部门的认可，或至少需要经过非常复杂的审批过程。此时，作为交易中国境内部分法律顾问的方达律师事务所提出了另一套方案来规避10号文的规定。根据这个方案，花旗风险投资将首先抛开优配筹备公司已经设立的离岸公司，在开曼群岛重新设立一家特殊目的公司——优配开曼公司，并以现金认购其全部股权，由后者在香港设立全资子公司——优配香港公司(?优配香港?)，再由优配香港在中国境内与待并购企业所在各省份分别投资全资子公司，作为并购主体。为了规避10号文的监管，方案以资产转让协议的形式出现，即并购主体只并购经销商的存货和固定资产。这部分资产的评估价以现金支付，并以全部对价的形式出现。而股权部分，则以期权的形式授予。即将原来的经销商?股东?变身为?关键员工?，将原应属于经销商股东的?股权?变为这些特殊员工的业绩?期权?。这样，交易事实上分为境内和境外两个部分进行。一部分在中国境内完成，即通过由花旗风险投资在境外设立和控制的独资企业(优配开曼和优配香港)在中国境内投资设立外商独资企业，然后由这些企业以资产交易的方式用现金分别收购待并购企业的存货和固定资产；另一部分在中国境外完成，即由国内被并购企业或股东在境外设立其控股公司，然后由这些控股公司或分别或集体以其无形资产的对价认购中国境外所设立的待上市企业的股权(优配开曼和优配香港)。这套交易方案在中国境内所显示的，并提交中国政府审批的，就成了以存货的成本价和固定资产的折旧价为全部对价的交易，而这样的交易因其不涉及并购方以股权支付对价的资格问题，因此可以不去向商务部报请审批。3.签订资产转让协议原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业。2007年1月，济南粤泰、南京康众、山西必高、上海健钧作为第一批创始企业以及管理团队与花旗风险投资签署了协议。四家经销商签订的协议有四份，即?资产转让协议?、?雇员激励邀约?、?管理层激励邀约?、?雇员合同?。其中资产转让协议包括经销商的固定资产和存&&&&&&&&&&&&货部分，期权则通过?雇员激励邀约?、?管理层激励邀约?授予，?雇员合同?则包括了严格竞业禁止条款。而为了进一步规避10号文对于关联交易的规定，期权合同的执行时间也延后了一年。两个激励合同规定从日开始生效，期权的时间是一年。相当于2009年以后才能拿到股权。之后，由花旗风险投资的优配开曼之全资子公司优配香港分别在上海、江苏、山东向当地政府审批机构递交了以?资产转让协议?为核心的系列文件。这些文件都顺利的获得了审批机构的批准。优配香港先后设立了优配汽车零部件贸易(上海)有限公司、优配汽车零部件贸易(江苏)有限公司、优配汽车零部件贸易(山东)有限公司，并于月与上海健钧贸易有限公司、南京康众贸易有限公司、济南粤泰汽车配件公司相继完成资产交割。同时，设立优配贸易(上海)有限公司，作为优配集团的运营总部，各企业在?优配汽车配件连锁?的旗臶下统一运营。在花旗网站上，可以看到优配公司的介绍：?优配汽车配件连锁正在通过并购现有的汽车零配件经销商网络而建设中国最大的汽车养护与维修配件零售和分销网络。公司力图多阶段收购分销商并建立一体化的物流和IT基础设施?。至此，原来是由国内独立经营的若干经销商所发起筹备的优配公司，并以其为主体向海外投资者融资，在这一方案下，变成了花旗风险投资投资的一家外商独资企业，收购了这些企业有形资产，并聘请了这些企业的股东为其雇员，并将根据其业绩，授予其期权。4.于晓被解职普通股股权，变为?真正以业绩为基础的激励股权?。于晓说，这也埋下了恶果。但这一方案对于经销商来说，所应得的普通股股权，变为?真正以业绩为基础的激励股权?。而本应成为股东的经销商，则成为了公司的雇员。于晓说，这也埋下了恶果。根据新的协议，员工实际上可以随时被解雇的，而一旦离开公司，所有股权全由花旗收回，而股东则不能，这样股东的权益实际上可随时被剥夺。事情可能也正向着这一方向发展。2009年3月份，花旗解除了林卫平(任上海优配的董事长兼总经理)、于晓(任优配开曼公司的董事、优配公司的CEO、董事)的职位。随着离开关键岗位，于晓、林卫平事实上也无法领导优配公司和优配上海公司达到业绩，从而拿到优配公司的股权。如果于晓能工作到2009年7月，即使按照延期一年后生效的邀约，他也本应该被授予优配的管理层股权。根据合同，授予管理层的股权有50%是无条件的，即50%的股权是不与业绩挂钩的，但这部分股权也还没有兑现。如果能工作到2009年12月份，于晓也可能有机会拿到与业绩挂钩的股权。于晓介绍，2009年3月优配公司总体EBITDA转为正值，是2007年12月以来首次为正。&&&&&&&&&&&&于晓称，也询问过期权何时可以行使的问题。花旗方面的回答是，由于行使期权要对公司的资产进行全面的评估，因此希望留作将来上市时的技术问题来解决。记者在发给花旗的采访提纲中，也询问了解除于晓职务的原因，以及计划授予股权的时间。但优配香港的回复没有回答这一问题。5.不稳定的交易商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，?因为在中国，也不能全看法律条文?。?期权很难行得通，在红筹上市中我们不建议使用这种交易架构。有几家企业曾经计划用这种方案，但都被我否了。?天银律师事务所合伙人孙延生表示。孙在10号文颁布后，曾为多家红筹上市企业设计交易结构。孙延生说，期权的交易结构对于交易双方来说都有风险。对于被并购企业来说，期权随时可以被终止，资产就变成别人的了。对于并购方来说，同样也有很大的风险。被并购方很可能拿了现金部分，不要期权就走人了。对于一些没有固定资产的企业，比如网络公司等，风险尤其大。?我见过有机构这样被套的。?孙延生表示。事实上，花旗风险投资为了规避风险，与经销商的合同都有严格的竞业禁止条款。孙延生认为，资本市场很难理解这种交易结构，对于企业上市也是不利的。他还表示，对于这种案例，律师发表法律意见会有很大的困难，因为期权是未来的权利，随时可以变，不知道什么时候才能行权。?对于上市来说极其不稳定，资本市场接受程度较低。?对于方案的变化，于晓等人在签署前并不是没有疑虑。事实上，在签订四份合同之前，经销商也对方案进行了质疑，特别提出要求在此之外应签署按照原意的?备忘录?，表明如此安排实为规避中国政府的?并购规定?。但是，当时花旗风险投资相关人员称，这样的备忘录不能签，因为容易被中国政府发现，因此不利于大家的?共同利益?。同时，还称，这些分别订立的四份协议合起来则可以证明原始意图的存在。商宝合说，协议上设定了兑现的条件，但当时花旗解释，营业指标问题不会影响股权的确认，?因为在中国，也不能全看法律条文?。事实上，至今其他经销商也并没有能获得股权激励合同上所规定的股权。当初和花旗风险投资签署协议的其他两家经销商在2009年12月股权激励协议到期后，也没有能拿到股权。商宝合认为，?我的想法是，这些股权是存在的。我们应该有股权，否则成了纯打工的，我们股份少，但是是股东之一。我们是江苏公司的经营者和控制者。如果我们离开了，这个公司就完了。让我们带着自己企业进来，最后净身出户，很难做到。?商宝合表示。王海军则说，?把自己的工作做好，花旗也不会亏待我们。?6.谁能证明原始交易意图？&&&&&&&&&&&&在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。为规避10号文的规定最终所执行的并购方案，是由方达律师事务所设计的。?律师事务所并没有保护交易另一方的利益。?于晓还指出，在方达的法律建议书及其顾问的交易过程中，方达从未提示花旗风险投资，需要向被并购企业充分提示这样一种方案将对被并购企业带来的极大风险和严重后果。在方达律师事务所出具的一份法律意见书中，就留有规避法律规范的痕迹。对于被并购公司原股东如何获得作为对价的开曼公司股权，方达建议，为了规避国家外汇管理局《关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》中的规定，将这些原股东向外汇管理局的申请日期推迟到优配在海外上市之前作为?技术问题?处理。而在2009年，当于晓向花旗就股权问题提出交涉时，方达律师事务所于日以律师函的形式正式回复。方达律师函指出，?资产转让协议?是唯一和全部文件，购买经销商存货和固定资产的钱就是全部对价。?方达发出这份律师函后，事件的性质就发生了变化。方达是了解整个事情全部经过的，而且为了规避10号文设计了整套的交易方案。?于晓说，方达律师事务所的行为是否歪曲了事实？于晓说，他就方达律师事务所的行为，向上海市律师协会进行了投诉。1月21日，本报记者就这份律师函联系方达律师事务所负责该项目的律师，但这位律师以?在司法程序中，不方便评论?，婉拒了记者的采访。如何证明整个交易的原始意图的存在呢？商宝合和王海军均表示，交易方案主要是于晓谈的。但商宝合理解对于兑价的理解是包含了股权的。?如果没有股权，仅仅给我这点钱，我不会把企业这么卖给他。我的企业经营得好好的，每年都有盈利。?商宝合表示。而王海军的理解则不同，?花旗用现金买了我们的企业，用现金收购了存货，没有溢价。股权是完成销售目标和利润目标就可以兑现。?于晓向记者提供了一系列相关文件。一份是月间，筹备中的优配与26家经销商签署的?意向书?。其中。意向书显示，离岸的UAP公司将分别与各家经销商成立合资公司，由UAP公司持有合资公司51%的股权，并且合资公司将购买经销商与汽车零配件销售相关的所有经营性资产。一份2006年1月花旗风险投资向优配发出的一份?投资意向书?以及4月?意向书修订本?。该意向书显示，花旗风险投资、经销商和管理层共为优配公司的?共同投资者?，经销商持有?免费股权?。同时，花旗风险投资根据2005年经销商EBITDA的4-5倍市盈率作出的?被并购企业价值评估表?，也清晰地显示，支付给经销商的对价由现金和股权两部分组成。于晓向记者提供交易时的电子邮件。电子邮件显示，在优配给被并购公司管理层安排签署相关协议时，优配公司也明确提到了鉴于关联交易的存在以及律师的要求，签署文件时须作相应的安排。&&&&&&&&&&&&于晓还表示，从商业逻辑上来讲，并购一家企业，也并非只是购买实物资产部分，还应该包括无形资产等。但司法诉讼也许不相信合理推断。于晓说，他能证明资产转让协议不是并购交易的全部。因为在资产交割前，根据中国政府规定要求进行资产评估时，进行评估的上海大华会计师事务所所出具的评估报告指出，所作的评估只是针对?部分资产?。但王海军则表示，?民营企业存在很多法律风险。为了规避法律风险，我愿意把企业卖了，通过期权来拿我的股权。?本报记者向花旗风险投资发出的采访提纲也询问是否存在这样的投资意向，并询问花旗风险投资方面对方达律师事务所出具的律师函有何评论。但优配香港的书面回复也没有直接回答以上问题。&&&&&&&&坎坷红筹路：详解海外借壳上市&&&&&&&&最近，资本市场及创业界最令人激动和期待的事情，莫过于内地创业板的顺利进展及开放了，一批先锋创业企业和创业者成为万众瞩目的对象。与之形成鲜明对比的是，苏州大方特种车股份有限公司(下称?苏州大方?)及其董事长李荣生却因为卷入香港借壳上市的陷阱，也掀起不小的波澜。上市陷阱据报道，李荣生是郑州大方实业有限公司(下称?郑州大方?)的老板，持有其74%的股份，这是国内第一家以桥梁施工机械租赁为经营模式的公司，另外李荣生投资设立的苏州大方，成为以特种车为主的生产基地。苏州大方在2008年底，获得过汇富东方创业投资顾问有限公司(下称?汇富东方?)旗下的三只基金1亿元人民币的投资(占18.02%的股份)。李荣生控制的苏州大方及郑州大方(下统称?大方公司?)是中国领先的基建专用重型设备及相关服务供货商，研制成功我国第一台2,500吨模块式液压动力平板运输车、第一台公路铁路两用车、第一台多功能组合式起重机，上述三项均有发明专利。公司还成功研制多台液压动力平板运输车并车技术，该技术属于国家863计划项目，填补国内空白。另外，在财务数据方面，苏州大方2008年的产值近4亿元，净利润3,000多万元；2009年截至10月中旬的产值近7亿元，净利润7,000多万元。按预测，大方公司2009年的营业额将达12亿元，利润2亿元。李荣生及其控制的两家公司郑州大方和苏州大方，在其投资人汇富东方及汪晓峰的一手操作下，海外借壳上市的大致流程如下：第一步：境外人士汪晓峰投资设立并100%控制境外公司ChinaInfrastructureIndustriesCorporation(下称?中国建设重工?)，中国建设重工又设立2家境外(BVI)公司：ChinaEquityInvestmentsLimited(下称?中股投公司?)和&&&&&&&&&&&&TopbestGloryLimited(下称?鼎优公司?)，鼎优公司在国内设立外商独资企业——苏州鼎优科技有限公司(下称?苏州鼎优?)。第二步：中股投公司与郑州大方签订股权转让及增资合同，以万元的价格受让李荣生在郑州大方74%的股份，再向郑州大方增资3781.95万元，成为郑州大方控股股东，拥有89.6%的股权；苏州鼎优则与苏州大方签署了《业务合作框架协议》、《独家技术支持与技术服务合同》、《独家管理及咨询服务合同》，通过合同绑定方式，苏州大方产生的利润将计入苏州鼎优的报表，通过这种?类新浪?模式，苏州大方间接被鼎优公司控制。郑州大方和苏州大方也因此被中国建设重工间接控制。第三步：选定了香港上市壳公司保兴发展(HK01141)，中国建设重工以反向并购的方式臵换进保兴发展，并更名为中国建设重工集团有限公司。按此重组方案，收购完成后，李荣生及管理层持有上市公司的股份为19.38%，汪晓峰持股21.85%，孙粗洪13.34%，保兴发展的老股东36.26%，来自配售的新股东持有9.17%。但实际上，直到上市进程即将完成、李荣生前往香港进入路演阶段时，才发现自己和管理层实际持有的股份仅为1.85%，其余为可转换债券，并且锁定期均为2年。李荣生拿两家可谓优质的国内公司到香港借壳上市，最后发现自己所占股份仅不到2%，原先帮忙借壳的汪晓峰却成为潜在的最大股东，才知道自己掉入了别人早已设臵好的陷阱。目前公司上市处于停止状态，当事人双方正在寻求法律途径解决问题。红筹模式国内民营企业为获得外资VC的投资或寻求海外上市，通常采取?红筹架构?的方式，企业原始股东在海外注册离岸控股公司，然后以离岸公司的身份，反向换股收购国内的经营实体。海外控股公司的注册地通常是在BVI(英属维京群岛)、开曼群岛、百慕大群岛或者香港。假设甲先生与乙先生共同投资拥有一家境内公司，其中甲占注册资本的70%，乙占30%。一般来说，红筹基本构架的步骤是：1.首先甲、乙按照国内公司的出资比例，在BVI(英属维尔京群岛)设立BVI-A公司，即所谓的特殊目的公司(SPV)。2.然后，BVI-A公司以股权、现金等方式收购国内公司的股权，则国内公司变为BVI公司的全资子公司，即外商独资企业(即WOFE，WhollyOwnedForeignEnterprise)。只要BVI公司(收购方)和境内公司(被收购方)拥有完全一样的股东及持股比例，在收购后，国内公司的所有运作基本上完全转移到BVI公司中。3.BVI-A公司在开曼群岛(或百慕大群岛)注册成立一家开曼公司，BVI-A公司又将其拥有的国内公司的全部股权转让给开曼公司。开曼公司间接拥有国内公司的控制权，作为VC融资的主体和日后境外挂牌上市的主体，同时也作为员工期权设臵的主体。4.甲、乙共同在BVI设立BVI-B公司，或分别设立BVI-B1和BVI-B2公司，以公司的名义持有甲、乙的开曼公司股份。&&&&&&&&&&&&由于BVI公司属于?外商?范畴，根据《指导外商投资暂行规定》和《外商投资产业指导目录》的规定，有些行业可能不允许外商独资或控股，以上操作方式就不适合。比如国内公司从事的是电信、互联网、传媒等需要牌照的行业，或者是部分敏感行业(如政府采购、军队采购)等，国内公司不适合直接被BVI-A公司反向收购转换成WOFE。此时，可以通过BVI-A公司在国内设立WOFE，收购国内企业的部分资产，通过为国内企业提供垄断性咨询、管理和服务等方式，换取国内企业的全部或绝大部收入。同时，该外商独资企业还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权(即所谓?新浪模式?)。综上所述，目前外资VC投资国内公司或国内公司海外上市的红筹架构基本为：在BVI注册公司的原因是BVI对公司注册的要求简单，公司信息保密性强，但其低透明度低导致很难被大多数资本市场接受上市，而在开曼群岛、百慕大注册的公司可以在美国、香港及许多其他地区申请挂牌上市。可是，由商务部、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外管局六个部委联合出台的《关于外国投资者并购境内公司的规定》(简称商务部?10号文?)于日起生效，对外资并购和红筹上市产生了重大影响，甚至可以说是把红筹上市的大门关上了。据公开信息，10号文出台3年多以来，还没有一家境内公司按规定、?合法?地经商务部批准完成?标准?意义上的跨境换股，从而实现红筹结构的搭建和上市。&&&&&&&&变通及风险民营企业家选择红筹架构、通过境外SPV公司进行海外融资、上市、返程投资等，都是有其必然性的。国内的A股市场、甚至是深圳的中小企业板市场的门槛太高，限制也太多，排队排得太长，民营企业要在国内上市难度还是非常大。正在拉开大幕的创业板，据说也有上千家企业在排队。民营企业直接海外上市，证监会也有所谓的?456条款?的审批标准：即要求境内公司海外发行上市必须满足?最近一年公司净资产达到4亿，按照合理的市盈率预期，公司的融资额不少于5,000万，上市前一年公司税后利润不少于6,000万?。而境内公司通过境外控股公司，可以选择的上市地点很多，有些证券市场的门槛很低，更重要的是，上市后资产运作比较自由，不会受到国内政府部门的限制。尽管有10号文的障碍，没有一家境内公司?合法?地完成?标准?意义上的跨境换股及红筹上市，但实际上仍有不少企业就在监管部门的眼皮底下成功上市了、或正在上市中，包括大方公司。&&&&&&&&&&&&1.由于10号文等文件的实际操作的现状事实上堵死了跨境换股之路，而?新浪模式?或?协议控制?模式基本上规避了股权转让的审批，商务部和证监会从未给出明确的?允许?或?禁止?的说法，这一模式仍然被很多公司采用。苏州大方就是这样，将其境内资产转移出去的，但苏州大方的股东由于尚未完成境外投资外汇登记手续，也没有按照约定取得境外公司——鼎优公司80%的股权，结果苏州大方相当于被人顺手牵羊。2.另外一种规避方式是股权代持，即拟在境外设立SPV的境内持有人，以其外籍亲属、朋友的名义设立SPV，并通过换股等方式收购境内公司/资产，由于不属于境内居民收购，审批权在地方商务局，一些地方商务局往往会批准。郑州大方就是通过这种方式，以很低的价格将资产转移出去的，但郑州大方也揭示了这种方式的主要风险：股权代持人?假戏真做?，实际控制人的股份落入他人之手。3.如果境内公司已经是一家外商投资企业，就不再适用10号文。因此，很多企业就是利用这个政策空间，利用已经有的外商投资企业的?壳资源?，将拟海外上市的境内公司先装到这个?壳公司?中。4.当然，被逼急了的企业家还有最?简便?和危险的办法。有政府监管审批的地方，通常就有寻租的机会。既然10号文基本完全阻塞了境内民营企业将资产转移至国外进行融资和红筹上市的可能性，那么最简单的办法就是做成?资产是在10号文生效之前转出境外?的假象，为审批机构提供了寻租空间。&&&&&&&&10号文有效规避案例之一——辽宁忠旺香港IPO&&&&&&&&忠旺IPO迷局：红筹上市模式有效试探政策底线对于刚刚在香港上市的忠旺来说，?10号文?规定的审批程序形同虚设；是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但忠旺的红筹上市模式，可视为对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破10号文，完成整个红筹上市的呢？随着全球第三、亚洲最大的铝型材生产商——中国忠旺（HK1333），于2009年5月在香港的上市，国内又冒出一位神秘?新首富?——忠旺董事长刘忠田。以日的收盘价及个人持股量计算，刘忠田这位辽宁汉子的个人财富已达373.33亿港元。若不是因为企业上市，只怕刘忠田永远不会被关注，据说他的神秘程度丝毫不亚于华为的任正非。和任正非相似的是，刘忠田几乎从未接受过媒体的当面采访。甚至于上市前的全球路演，他都从未现身，而仅仅是派了一个副手全程参与。一件坊间流传的故事，或许能为刘忠田的?神秘?做一个脚注：有一次，辽宁省政府某厅组织本地及外地媒体记者前去采访，到了辽宁忠旺集团的大门口，被保安挡在门口，保安打了个电话请示，就回复说老板不在，无法接待。但没多久，带队的省厅官员就看到刘忠田的轿车驶出大门，扬长而去。或许，刘忠田的神秘、财富等等，更多的只是人们茶余饭后的谈资。而真正值得关注的问题是，忠旺的境外上市模式显得非常特殊。&&&&&&&&&&&&已经登陆香港资本市场的忠旺，其红筹上市过程，直接绕过了商务部?10号文?规定的审批程序。这种做法是曲线创新，还是违规操作？业界律师看法不一。但是比较一致的看法是，忠旺的红筹上市模式，是对政策底线的有效试探。那么，忠旺究竟是如何突破?10号文?，完成整个红筹上市的呢？?真内资，假外资?的合资企业架构刘忠田从个体户到民营企业的创业史，可追溯至上世纪80年代。1989年，刘忠田创办合成树脂化工厂并任厂长，之后又创办辽阳铝制品厂、福田化工、程程塑料等企业。而刘忠田的核心企业—辽宁忠旺，则于1993年成立。其实，在辽宁忠旺设立之时，刘忠田的资本意识就已经萌芽。为了享受外资企业的税收优惠，刘忠田将辽宁忠旺注册成了?合资企业?，而这个合资企业实际上是?真内资，假外资?。如图一所示，刘忠田一方面通过其全资拥有的辽阳铝制品厂，向辽宁忠旺入股60%；另一方面，又在香港全资设立港隆公司，再向辽宁忠旺入股40%。如此一来，辽宁忠旺就变成了一家合资企业，由中资控股60%。而实际上，辽宁忠旺是由刘忠田间接全资控股。&&&&&&&&这样的企业架构，一直以合资企业的面目维持至2008年初。而在这期间，辽宁忠旺的规模却是一路高歌猛进。至2008年，辽宁忠旺的营业额超过112亿元，净利润近20亿元。06年至08年，其营业额平均以36%的速度上升，净利润更是以86%的速度增长。拥有这样业绩的企业，拿到资本市场，无疑能卖个好价钱。红筹上市的?10号文?障碍就是在这样的业绩背景下，2008年初，辽宁忠旺正式启动了境外上市计划。民营企业要实现境外上市，唯一途径就是?红筹模式?了。所谓红筹模式，就是国内民营企业的实际控制人，在境外注册离岸公司，然后以（被政府认作外资方的）离岸公司身份，返程全面收购国内的实体企业的股权，再以离岸公司作为主体，申请到境外某交易所上市。但是，当辽宁忠旺打算红筹上市时，遇到了政策障碍—商务部等六部委联合颁布的、于日生效的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（俗称?10号文?）。该文件的第11条规定如下：&&&&&&&&&&&&境内公司、企业或自然人，以其在境外合法设立或控制的公司名义，并购与其有关联关系的境内公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式，规避前述要求。在10号文生效（日）之前，境外离岸公司业已完成境内权益收购的，则其红筹上市之路依然是通畅的。而在10号文生效之前未能完成境内权益收购的，则红筹上市之路则无疑是一条天堑。因为实际控制人的境外离岸公司收购境内权益时，须按该文件第11条的规定报商务部审批，而至今为止未有一例通过了商务部审批。直跨?10号文?，搭建红筹架构拿这个条款比照一下辽宁忠旺的实际情况，危局顿时显现出来。在10号文生效之后，辽宁忠旺依然有60%的股权为境内公司所持有，若要把这部分股权转移至刘忠田的境外公司持有，则一定要走商务部的审批程序。直接报商务部审批吧，通过审批的可能性几乎为零；不报批的话，似乎又没有办法完成红筹架构。怎样不经审批，而又合法地完成红筹架构呢？这个事情落到了专业律师头上。在律师充分评估了政策风险的情况下，忠旺于2008年开始了红筹架构的实际操作。首先，刘忠田在境外搭建好了如图二右半部分所示的控制权架构。然后，再将辽宁忠旺的两大股东（辽阳铝制品厂、香港港隆公司）所持有的股权，全部转让给忠旺投资（香港）有限公司。如此，辽宁忠旺便成为忠旺投资（香港）的全资子公司。&&&&&&&&但是，整个收购过程，忠旺并未就此向商务部申请审批。对此，忠旺的法律顾问给出的法律依据是：辽宁忠旺是中外合资企业，将内地及海外股东持有的股权，转让给忠旺投资（香港），其法律性质为转让外商投资企业的权益。所以，忠旺投资（香港）收购辽宁忠旺的全部权益，并不构成10号文所定义的?海外投资者收购一家内地企业?，因此无需获得商务部的批准。一位资深投行人士评论道：?该案例重要的突破是，毕竟10号文生效之前转移出去的只是40%的权益，之前我们通常认为，如果控股权在之前没有转移出去，做起来比较困难，现在看来这个担心倒是不必了。?&&&&&&&&&&&&其实，好多境外上市的操作都有缺陷，就是在反复试探底线，最后可能监管部门就修改规则了（法律本来也是这么发展的）。?可交换债券?背后PE的风险考量如前文所述，忠旺投资（香港）分别从香港港隆公司、辽阳铝制品厂，接手了辽宁忠旺所有股权。其中，接手香港港隆公司所持40%股权时，出让方和接手方皆属境外公司，因而采取的是国际惯用的换股收购的方式。而接手境内辽阳铝制品厂所持60%股权时，采取的是现金收购的方式。这60%的境内股权的现金收购，涉资3亿美元。整个3亿美元的现金收购款，刘忠田最终在外境外完成了募集。其中，1亿美元以?可交换债券?的方式，向一家名为?泰山投资?的外资PE募集。简单说，这里的可交换债券，是双方的一个约定：泰山投资向刘忠田借出债务，用于收购辽宁忠旺60%股权；届时，若忠旺上市了，泰山投资有权要求刘忠田，以其所持有的上市公司股票来偿还该笔债务；若忠旺最终没能上市，刘忠田必须根据约定的利率还本付息。一般而言，外资PE向民营企业投资，普遍都是通过两种方式：股权投资、可转债投资。为什么，泰山投资为什么以可交换债券的方式进行投资呢？泰山投资之所以愿意投资给忠旺，无非就是想分享一下企业上市之后的资本溢价。而该时辽宁忠旺的股权重组还面临两大变数：第一，这样的重组，能否成功规避商务部的审核，还是个未知数；第二，即使从法律上了规避商务部的审核，这种操作能否使港交所认可其合法性而准予上市，也是个未知数。毕竟，在专业人士看来，忠旺的重组方案是存有某些缺陷的。而PE在投资时，惯用的股权投资的?入股?、以及可转债投资的?转股?，都发生于上市前。若忠旺最终因政策原因无法上市，则泰山投资的股权变现退出就非常困难。这层政策风险，泰山投资不得不考量，毕竟1亿美元的投资绝非小额。为了规避这层不可忽视的政策风险，泰山投资干脆就对刘忠田表示：你最终能不能上市谁也没办法保障，所以我不想承担你股权重组的政策风险；所以，干脆我现在借给你1亿美元，上市之后你拿股票折合对等(本息)金额来还我就是了，如果上不了市就直接还本付息给我就行了。对于PE方的这种?既想赚钱又不想担风险?的想法，刘忠田也是奈何不得，谁让自己现在有求于人呢！PE以债券投资之名，行股权投资之实日，北京奥运的开幕式精彩纷呈，但刘忠田却无暇顾及这场视觉盛宴。在这天，刘忠田最终签署了协议，通过其在维京群岛(BVI)全资拥有的忠旺国际集团，以发行?可交换债券?的方式，完成了向泰山投资的1亿美元私募融资。债券主要条款具体如表一：&&&&&&&&&&&&从该融资协议的主要条款来看，不仅有债权投资协议的特征，比如本金、利率、期限、抵押等等；还有股权投资协议的显著特征，比如防稀释权利、董事会席位、购股优先权等等。而就具体条款来说，虽说某些条款（比如利率设定、可延期赎回等）有利于刘忠田，但更多条款却是有利于投资方的。特别是泰山投资以债权人的身份，却获得了股东才有的权利。因而，泰山投资实际是以债券投资之名，行股权投资之实，而且规避了正式股权投资可能面临的政策风险。而其交换价的不同折扣设定，又确保了其根据投资时间的长短，交换成股票之后带来收益不等的回报。附注：由于忠旺在?可交换债券?发行后一年内实现了IPO，根据其7港元/股的招股价，泰山投资投入的1亿美元(7.8亿港元)，可按5.6港元/股(即招股价8折)的价格，交换成约1.39亿股忠旺的股票(约占总股份数的2.58%)。以7月10日忠旺的收盘价9.33港元/股计算，泰山投资所换取的1.39亿股股票市值已达13亿港元，折合美元1.67亿美元。这笔投资在一年时间内，为泰山投资带来了67%的回报。辗转腾挪?有期贷款?完成收购完成1亿美元的?可交换债券?筹资后，整个3亿美元的收购款，尚缺2亿美元。为此，忠旺国际集团再与美国ScuderiaCapital公司签订?有期贷款?协议，获得后者2亿美元借款，期限一年，年利率12%。为获得这笔借款，刘忠田将持有的非?忠旺系?的其他业务的股权，抵押给美方公司。这样合计筹集3亿美元资金之后，刘忠田最终完成了辽宁忠旺60%境内权益的收购。整个红筹架构在事实上最终得以完成，辽宁忠旺由中外合资企业变更为外商独资企业，相关权益的转让手续，并通过辽宁省外经贸厅批准。而这笔2亿美元的有期贷款，于2009年7月到期，而忠旺国际集团却于忠旺上市之前的今年4月份即提前归还。期间，其并未募集新资金用于还债，其资金从何而来呢？&&&&&&&&&&&&其实，这笔资金来自于辽宁忠旺的未分配利润。当整个收购完成之后，辽宁忠旺立即从未分配的盈余公积中提取20亿元，向忠旺投资（香港）进行现金分红，这笔资金再逐级追溯股东，并分红下去，直到资金到达忠旺国际集团手中。忠旺国际集团再将这笔资金用于偿还美国ScuderiaCapital公司（如图三）。&&&&&&&&关联交易的?合规性?优化除了上市的核心资产—辽宁忠旺，刘忠田还在其上下游，设立了一系列相互独立的企业。这些企业构成了辽宁忠旺的关联公司，并在过往一直与辽宁忠旺进行着系列业务往来（如图四）：&&&&&&&&程程塑料——向辽宁忠旺供应全部塑胶包装材料。福田化工——向辽宁忠旺供应金属表面的粉末涂料。宏程塑料——制造塑型材（如塑料门窗），并无偿使用?忠旺?商标进行销售。鹏力模具——向辽宁忠旺供应加工铝型材所需的各种模具。港隆化工——向辽宁忠旺供应生产铝型材所需的化学品。铝塑装饰——向辽宁忠旺采购部分铝型材用于相关生产。港隆——代理辽宁忠旺铝型材的部分出口业务。&&&&&&&&&&&&而根据港交所的上市规则，这些业务往来都构成了关联交易。而且，港交所规定，所有关联交易，只要单笔交易金额占比超过0.1%，或者单笔交易数额超过100万港元以上，都必须经过相关审核，并通过指定渠道向投资者披露。港交所这些规定，在于防止大股东或实际控制人通过关联交易，对自己的私人公司进行利益输送，并损害其他股东利益的行为。对于忠旺来说，虽然这些业务所需的关联交易属于正当行为，并无利益输送之嫌。但是，这些频繁发生的日常业务往来，要根据港交所的要求进行逐笔披露，却是一笔高昂的成本（在媒体披露信息，按广告价格支付）。为此，辽宁忠旺不得不对相关交易行为进行清理：凡是可以终止的交易一律终止；凡是可以转移至第三方的采购一律转移至第三方；对于确实无法终止的交易向港交所申请关联交易的豁免。具体如下：程程塑料、福田化工：这两家作为相关材料供应商，无法找到合适的替代者，相关交易严格按照市场公平价格进行，并向港交所申请审查豁免。宏程塑料：对于宏程塑料使用?忠旺?商标，给予3年过渡期，期间宏程塑料向忠旺支付商标权使用费，3年之后商标使用权终止，宏程塑料另立商标销售产品。鹏力模具：辽宁忠旺全部购买下其所有的铝型材模具生产设备，转为自己制造铝型材生产模具，同时对鹏力模具所有模具采购协议终止。港隆化工：终止相关化学用品的采购，转向第三方采购相关化学用品。铝塑装饰、港隆：相关交易全部终止，并将可能带有竞争性质的?铝塑装饰?100%股权出售予第三方。如此一来，由刘忠田私人控制的关联交易企业，由7家最终缩减为2家。刘忠田借助关联交易，进行利益输送的风险，也大为缩减。这还不够，刘忠田还须与上市公司签订一纸协议，协议要求刘承诺自己在上市公司之外，不再投资设立和上市公司产生竞争的业务。忠旺通过这一系列的操作，最终是实现了红筹上市。但其中最为关键的直绕?10号文?的做法，是否真正得到了监管层的默许？能否为其他类似民营企业所借鉴与复制？目前还不得而知。对于忠旺的上市模式，一位投行人士在博客中意味深长地评价道：?（忠旺模式能否被复制）当然前提是商务部认同忠旺模式。希望这不是一个特例或是（商务部的）工作疏漏……?注：可交换债券（ExchangeableBond，简称EB）全称为?可交换他公司股票的债券?，是指企业的法人股东，通过抵押其持有的子公司股票给投资方，进而发行的公司债券；该债券的持有人在将来的某个时期内，有权按照债券发行时约定的条件，以其持有的债券换取发债人抵押的子公司股票。&&&&&&&&&&&&10号文有效规避案例之二——中国秦发香港IPO&&&&&&&&?协议控制?即新浪模式最初被运用于互联网、出版等?外资禁入?行业的企业境外红筹上市，由于其不涉及对境内权益的收购（无论是股权收购还是资产收购），而仅仅是通过签订系列协议达到控制境内经营实体的目的，在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他?非外资禁入?行业的企业所复制，以规避10号文第11条关联并购的商务部审批。最近几个月以来，关于山西省政府收编民营煤矿的事件，引发了国内舆论的持续关注。舆论皆反对政府以行政命令的方式整合民营煤矿，围绕着?煤矿整合?，各利益相关方不断被牵扯进来。于是乎，台面上的口水混战、背地里的利益博弈，一场接一场地上演着。庆幸的是，这一波?整合潮?，没有波及到煤炭产业链下游的民营企业。而且正是在这样的背景下，被称为?国内最大民营煤炭贸易企业?的中国秦发（HK0866）在香港挂牌上市了。中国秦发的红筹上市，采取了相对特殊的?协议控制?模式。一般而言，?协议控制?模式主要被运用于互联网、出版等?外资禁入?行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，因而在10号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他?非外资禁入?行业的企业所复制，以规避关联并购审批。中国秦发即是利用了这个?便利?。?协议控制?模式的由来?协议控制?模式也被称为?新浪模式?，缘于该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河。当时，新浪网也打算采用普通的红筹模式上市，即：实际控制人在境外设立离岸公司，然后实际控制人通过离岸公司，反向收购境内的经营实体公司，从而将境内权益转移至境外，之后再由境外离岸公司申请在境外某证券交易所上市。&&&&&&&&但是，由于互联网业务（即电信增值业务）&&&&&&&&是&&&&&&&&禁止外资进入的，因而离岸公司（被视作外资方）将无法收购境内的经营实体。正是在这种背景之下，律师设计出了?协议控制?模式，即：境外离岸公司不直接收购境内经营实体，而是在境内投资设立一家外商独资企业，为国内经营实体企业提供垄断性咨询、管理和等服务，国内经营实体企业将其所有净利润，以?服务费?的方式支付给外商独资企业；同时，该外商独资企业还应通过合同，取得&&&&&&&&&&&&对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权。（如图一）后来这种模式被众多境外上市的国内互联网企业所复制，继而这种模式进一步扩大至出版、教育等?外资禁入?行业企业的境外上市。秦发集团境内、境外两块资产&&&&&&&&现在，我们重新回到本文的主角——中国秦发——身上。中国秦发的实际控制人徐吉华，在境内和香港同时拥有两块经营性资产—中国秦发集团、香港秦发集团。这两块经营性资产主要从事煤炭贸易，同时还经营一些辅助性的航运业务。图二、图三分别为境内的?中国秦发集团?及境外的?香港秦发集团?的股权架构。由图可知，境内的业务资产相对分散，缺乏一个统领的控股公司，但归根到底都由徐吉华全资持有（其余自然人股东都是徐吉华的代持股者）；而境外的业务资产则统一由BVI的秦发投资控股。&&&&&&&&据其招股说明书的披露，在?中国秦发集&&&&&&&&团?&&&&&&&&及?香港秦发集团?两大业务资产中，前者的合计净资产约为3.56亿元，后者的合计净资产约为3.86亿元。也就是说，实际控制人徐吉华有一半经营性资产在境内，另一半经营性资产在境外。2008年秦发启动了境外上市计划。然而，在10号文生效的背景下，如何将境内的?中国秦发集团?的权益搬出境外且规避关联并购审批呢？借道?协议控制?模式此时，协议控制模式就派上用场了。秦发的协议控制架构具体分两步完成。第一步：日，香港秦发集团透过秦发贸易（香港），在国内出资设立了外商独资企业—秦发物流。&&&&&&&&&&&&第二步：日，秦发物流与?中国秦发集团?各经营公司及其持股股东，签订了两大控制协议—委托协议、质押合同。根据委托协议，中国秦发集团各成员公司的经营管理事项委托给秦发物流，中国秦发集团则将各成员公司等同于净利润的金额，作为回报支付给秦发物流；中国秦发集团各成员公司的董事均由秦发物流任命；秦发物流行使中国秦发集团各成员公司的股东表决权。根据质押合同，中国秦发集团各成员公司的股权质押给秦发物流；未经秦发物流同意，中国秦发集团各股东不得擅自出售成员公司的股权、变更注册资本、清盘等；秦发物流拥有对各成员公司的优先购股权。&&&&&&&&图四为中国秦发?协议控&&&&&&&&制?模式的示意图，&&&&&&&&通过这种协议控制，虽然秦发物流没有收购中国秦发集团各成员公司的股权（当然也就无须并购审批了），但是会计操作上中国秦发集团各成员公司已经可以视作是秦发物流