目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题
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目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题
目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题
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目前我国股票（新股）发行方式中存在的问题
　　股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行方式，对于证券市场的健康发展有着极其重要的作用。自证券市场建立以来，我国曾实行过认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的网上定价发行等几种方式。我们认为，目前我国证券市场中的问题与困难除与政策因素有关外，也与现在采用的网上发行方式有着内在的联系。　　一、我国目前采用的股票发行方式　　本文所称股票发行方式仅指自股票发行人披露招股文件后，由潜在投资人申购股分、交纳申购款、在热销条件下依照“约定”方式抽签确认有效申购人与有效认股数额的整个行为方式。这一方式及相关规则实际上是我国股票发行市场的基础，决定着投资人的行为模式和证券市场的形态。具体来说，在这一过程中，发行人通过何种方式向投资者发出招股要约？投资者通过何种方式向发行人做出认购承诺？发行人或承销人以何种方式确定投资者的有效认股？对这些问题的不同解决方法，将形成不同的股票发行方式。[1]　　按照我国《股票发行与交易管理暂行条例》以及《中华人民共和国证券法》的规定，股票发行应当遵循公开、公平、公正和诚实信用的原则；[2]同时按照我国股票发行市场的实际情况，公开发行的股票供不应求目前仍然是主要矛盾；基于此种状况，我国股票发行实践中较常采用的股票发行方式主要有以下三种：　　⑴认购证抽签发行。实践中又称为“申请表方式”、“认股证方式”。依此种发行方式，承销人在招募证券时须首先向社会投资人无限量公开发售认购申请表即认购证（可以附加身份证限制），每一单位的认购证代表一定数量的认股权，并载明其认购证号码；在认购证发售期限终止后，承销人个根据“三公”原则，在“规定的日期，在公证机关监督下，按照规定的程序，对所有股票认购申请表进行公开抽签。”[3]这通常是依据超额认购比例对认购证号码尾数进行抽签，凡持有中签认购证者，方可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签认购证将作废。　　认购证抽签发行方法并不涉及股票价格问题，而仅依次来确定有效的认股人和有效的认股数额，即这是一种股票定价发行方式。这种发行方式是以所发行股票的超额认购为前提的，在供不应求的情况下，它对确保股票发行的安全，缓和供求矛盾有一定的作用。其缺点是发行环节过多、工作量大、认购成本高、发行时间长。　　（2）存单抽签发行。依此种发行方式，承销人在招募时须首先通过银行机构向社会投资人无限量发售专门的股票认购定额定期存款单，每一定额存款单同时代表一定数量的证券认购权，并载明存单号码；在存单发售期限终止后，承销人应在规定的日期，在公证人监督下对上述存单号码进行尾数抽签，通常采用依认购比例进行存单号码尾数抽签的方法；&凡持有中签存单者，可按照招募文件披露的证券发行价格认购定量证券，而未中签的存单将转变为单纯的银行定期存款单。这在实践中通常有两种做法：一是股款全额存入，即其存单的面额等于每股股票发行价格与每张中签存单可认购股数之乘积。另一种做法是存款与股款分离，即其存单面额并不与认购股款挂钩，投资者认购面额一定的存单，其目的只是为了取得存单和存单上的编号，中签者不能用存单抵交股款和手续费，而需持中签存单到交款地点另行交纳股款和手续费。　　这种是虽然有其减少额外费用，降低投资人投资风险的作用，但是在实践中却伴随着巨大的存贷资金流动和存贷资金负担，其发行效果并不理想。　　（3）上网定价发行[4].这是近年来被普遍采取的一种方式，其特点是：①此种发行方式利用证券交易所的股票交易系统，由认股人通过证券交易所的交易网络申报认股承诺；②采取定额认股和抽签认股的原则。　　依此发行方式，发行人和承销人通过招股说明书和发行公告，向所有在其拟上市的证券交易所开设了股票帐户的投资人发出招股要约[5]，在其规定的发行期限内，凡是符合条件的投资人均可以通过证券交易所的交易系统申报认股承诺；认购期满后，由承销人根据“三公”原则按照规定程序对全体认股人的认股序号进行尾数抽签，以确认有效之认股人。中签者的认购将生效并交割证券，而未中签者的认购资金将返还。如果发行人本次发行的股票于认购期满时仍未能全部售完，余额部分依承销协议由承销人买入。　　这种证券发行方式反映了中国证券市场的特点，与国际资本市场不同。我国目前实行并且已经被规则化了的网上股票定价发行方式具有以下特点：　　1、目前的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二级市场交易网络进行招募，没有收款银行进行收款终结，无法区分不同承销商的自由客户群或发行网络，也很难充分确认投资人是否进行了要式申购行为（因持续热销反而发展起来了指定交易等一系列推定申购规则）。　　2目前的网上定价申购方式因锁定资金时间短，造成了对机构资金、银行资金、违规资金和信用资金极为有利的申购条件，从而已经使股票申购成为某种固定的交易模式；大部分违规资金实际上仅固定的实现存款排队的功能并形成整体盈利，其风险极低。　　3由于我国并未真正采用股票账户实名制，自1995年以来，几乎所有机构、证券公司和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”方式建立了成百上千个以他人名义建立的稳定的证券账户网，并依此建立了各自的股票申购制度基础。而根据我国的法律和法院系统的一贯判例，证券开户行为是一具有身份性质的要式法律行为，此类法律行为不能“代理”进行。实际上，目前证券市场中此种具虚名性质的证券账户群问题不仅已经成为操纵市场行为、内幕交易行为得以进行的基本工具，而且已经成为大资金拥有者股票申购行为的基本工具：此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投资人的行为特征，相反却力图规避未来私募配售规则对其行为可能的控制。　　4自2001年6月份以来，我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的股票发行方式，它是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。日，中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，具体方式为，按照确定的价格将本次发行量的50%进行市值配售，其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等问题，该方式在沿用了半年、经过数十家企业的试点后，逐渐恢复为原来的上网定价发行。日，交易系统重新完成技术准备后，中国证监会发布了《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知》，重新启动市值配售方案。根据该《补充通知》精神，为照顾中小投资者利益，“其基本原则是优先满足市值申购部分”，因此，实际操作中，几乎所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售没有了冻结资金的过程，投资者申购成本大大降低。　　这一方式虽然在政策价值取向上是正确的，同时在一定程度上也起到了改善二级市场的资金供给状况，迫使原先囤积在一级市场的数千亿元资金，能够有一部分流向二级市场，稳定股市的作用但它只是网上定价发行方式的一种变形，它仍然具有网上定价发行的前三项特征。　　因此，并没有从根本上改变网上定价发行方式所存在的问题。　　二、现行股票发行方式存在的问题与潜在后果　　1目前的股票发行方式由于采用统一网络进行，尽管其成本低，但是它抹杀了本国承销　　商自有的发行网络与发行能力的差别，弱化了不同股票和发行人的差别，弱化了对潜在投资人申购股票行为的形式规则要求。　　我国在20世纪90年代中期之前，在采用认购抽签和存单抽签期间，新股发行的抽签中签率通常在10%左右，曾经多次出现过20%、40%、60%的中签率，广东梅雁、中山火炬等公司发行新股时甚至出现过认购不足的情况；只是在采用了网上发行方式后，我国的股票申购中签率才一下子降低到1%左右。可以说，证券发行市场上的此种过渡热销的供求假象与目前所采用的发行方式有着内在的联系。在此种方式下，不仅承销人的能力被抹煞了，发行风险也被抹煞了，承销协议也成了内容空洞的具文。　　2目前的股票发行方式及相关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户投资人来说，是并不公平的。对于大资金拥有者来说，他们无须承担任何风险，获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象如果长期得不到改变，将有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于保护广大中小投资者利益，其进一步的发展会逐渐将中小投资者逐出发行市场，&使得这一表面上看起来十分公平的发行方式演变为实质上对一般投资者并不公平。　　首先，以我国目前的市场规则，只有机构投资人才具有信贷条件，才具有市场融资条件，才具有进入国债回购市场的资格，才具有股票股权质押的条件；而公众散户投资人完全没有上述融资的可能。其次，根据金融数学中的大树定理[6]，我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的现实意义，而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意义；在大数定理作用下，散户投资人正在丧失耐心，并且正在被逐步挤出股票发行市场。从表面看，投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果，而摇号抽签从数理统计学[7]上看是人人机会均等的，因而上网定价发行符合公正、公平、公开的原则。事实上由于新股中签率极低的缘故，投资者往往无法购得自己中意的新股，而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差的情况下，投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行分析判断。因此，上网定价的发行方式排斥了投资者的理性判断，剥夺了投资者的选择权。再次，由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短，成本极低，形成了对大资金极为有利的申购条件，形成了其融通资金反复多次使用的行为模式。应当说明的事，这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。其资金来源不愿曝光，而网上认购恰恰为其提供了便利；其信用资金不愿承受市场风险，而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利；其中签股票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制，而网上申购中大量的虚假账户正是为其提供了便利；此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名，收机构获利之实。此外，按照国际资本市场中股票发行的一般惯例，收款银行实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭，这在一定程度上可以平衡机构投资人与散户的申购条件。　　3由于目前我国证券市场中，各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍，形成了我国股票发行市场长期的过渡热销的假象。　　巨额申购资金长期屯集于一级市场，造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度分析，在上网定价发行的方式下，那些巨额申购资金的机会成本很小，仅仅是有限的利息损失及通讯费，不必承担二级市场巨大的市场风险，而一旦申购成功则获利丰厚。[8]这种“无风险、高回报”的发行方式使大量资金涌入一级市场，造成一级市场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大，发行公司的增多，发行密度的增加，滞留在一级市场上的资金将越来越多，这批巨额申购资金随着新股的发行而快速流动，平均运行周期往往不超过一周[9]，因此，不可能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金，对于GDP和物质生产的贡献基本为零，是社会资源的巨大浪费。　　因此，我们认为，首先：目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求假象；其次：这种热销的现象掩盖了真正的供求关系，&目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象，该风险实际上被转移到二级市场，一旦出现问题将是二级市场的问题；最后：解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价方式解决，由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因素有关，尤其还与投资人（特别是机构投资人）的持股成本有关，问题是我国证券市场监管者必须解决的难题，而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的，其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。　　4&在目前的这种股票发行方式下，“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。　　从股市设立初始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率[10]，说明我国股市还没有完全摆脱经济的惯性思维，一旦市场出现复杂情况，自然不自然的想到“行政干预”，孰不知这只能“治表”而不能“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维，一方面造成那些经过“包装”上市的企业轻易获得溢价资金；另一方面造成那些真正有发展潜力的企业股票抑价发行，从而无法完全实现股市对金融资源优化配置的功能。　　三、理想的申购方式　　证券发行方式与申购方式是证券发行市场的制度基础，尽量采用合理公平的申购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。　　因此，在考虑新股发行的方式时，应该遵循以下几项原则：（一）必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面，避免券商在低层次上展开恶性竞争，通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组，从而促使券商逐步走向高级化、成熟化、规范化，促进社会资源的优化配置。（二）必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制，通过竞争、竞价来形成股票的合理价格，贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司的发起股东就可筹集到更多的资金，从而有利于上市公司今后的发展。而对于准备申购上市公司股票的投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过准备承销上市公司股票的券商之间的竞争来解决。上市公司最终愿意选择出价高而又颇有信誉的券商作为自己的上市代理公司。对于券商来说，必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说，则必须承担上市价格不确定的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了，投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。（三）要有利于二级市场的稳定发展。一级市场与二级市场要有机地衔接起来，避免新股发行时对二级市场产生巨大的冲击，必须能够对市场中买新股与持旧股的行为起到积极的调节和平衡作用，只有这样才能保证整体股市健康稳定地发展。（四）当然要遵守《证券法》规定的“三公”原则。“三公”原则是发行过程中规范参与主体行为的准则，也是整个股票市场运作过程中各个行为主体都必须遵循的准则。　　应当说，任何一种发行方式均不可能完全消除不公平的问题，均不是完全无瑕的；但我们认为，结合国际资本市场管理与我国的实际情况，理想的发行方式至少应符合以下特征要求：　　1合理的认购方式应当建立在证券账户实名制[11]的基础上，并且对于机构证券账户来说不应当限制其申购上限，以排除其用他人账户申购之必要，使发行市场投资人结构进一步透明化、真实化，至于机构投资人与散户认购人之间的需求差别完全可以以分类申购规则解决。　　2合理的认购方式应当建立在分类抽签的基础上，例如在采取股票公开发行加机构配售的基础上，应当对机构申购人与散户认购人（以申购数额计）分别统计，分别抽签，以解决过渡热销条件下的博弈问题与公平问题。　　3合理的认购方式应当强调申购行为的审慎性与形式性，尤其应强调该行为手续一次有　　效。由此意义上说，我国证券市场中盛行的申购手续持续有效，关于股票申购的推定规则，指定交易规则均存在问题，一旦发行市场中真实的供求关系暴露，将会围绕着当事人申购与否、申购资金缴纳数量、承销协议条款产生大量的纠纷。相反，我国过去曾采用过的网下发行方式则无此类问题。　　4合理的认购方式与申购规则应当在降低成本与维护公平两者之间谋求基本平衡。目前发行市场规则中对于认购成本的制度设计完全站在大资金拥有者的立场，并且许多人有意弱化国际资本市场普遍采用的比例配售规则。　　四、股票发行方式的建议　　为解决我国证券发行市场中制度优化与潜在风险的问题，我们考虑可以采取以下办法：　　1在小范围内试点以证券账户实名制为基础的存单抽签申购方式，此方式可有效排除不真实的申购人，排除违规信用资金进入申购，同时又取存单抽签申购方式之长；如果经过一段试点后，中签率持续保持在较高水平，则可以其规则要点作为大面积改革的经验。　　2尽可能引入股票发行中的收款银行制度和申购按揭制度，此两项制度本来就是商业银行的中间业务，并且尽量与网下发行方式相结合，以此来克服目前证交所零息收款的做法。此做法有助于鼓励公平商业原则与公平原则。　　3在取得了一定经验的基础上，对于发行方式改革应慎重进行；因为发行市场中真实供求矛盾的暴露，可能会引起二级市场之下跌，故发现问题与解决问题应分两阶段进行。　　注释：　　[1]&参见董安生主编：《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年版，第147页。　　[2]&见《中华人民共和国证券法》第3条、第4条；　　[3]《股票发行与交易管理暂行条例》第25条；　　[4]&参见董安生主编：《证券发行与交易》，中国人民大学出版社，1996年版，第152―153页。　　[5]&该要约中限定了每个开设股票帐户的投资人的认股限额，通常是每人1，000股，并规定了股票发行价格。　　[6]&在大量的随机现象中，既有随机事件频率的稳定性，也伴随着平均结果的稳定性，即无论个别随机现象的结果如何，或者它们在进行过程中的个别特征如何，大量随机现象的平均结果实际上与每一个别随机现象的特征无关，并且几乎不再是随机的。大树定理从理论上阐述了这种大量的、在一定条件下的、重复的随机现象呈现的规律性即稳定性。由于大树定理的作用，大量的随机因素的总体作用必然导致某种不依赖于个别随机事件的结果。参见袁荫棠编《概率论与数理统计》（修订版），中国人民大学出版社，1990年7月第二版，1999年1月第20次印刷，第103页。　　[7]&同上书。　　[8]&有关研究表明，我国新股发行定价偏低，新股公开发行到上市第一个交易日收盘的平均异常报酬率高达58.1%.新股认购后在上市首日卖出，连本带利重回发行市场申购新股，可以赚取无风险的稳定收益，与流通市场相应的高风险低收益反差明显，最终导致对流通市场的不利影响，最直接的就是大量资金退出流通市场回流发行市场，使发行市场、流通市场资金比例失调，影响了流通市场的正常运行。　　[9]&林海颖、陈晓芸撰：新股上网定价发行方式亟待改革，载《经济论坛》2000年第4期。　　[10]&从1993年至1998年，我国新股发行市盈率基本控制在15倍以内；1999年后，新股发行实行市场化定价改革，市盈率普遍界定在25-50倍之间，其中闽东电力创下88.69倍发行市盈率的纪录；从日开始，随着核准制和累计投标询价发行等方式的推行，新股发行的市场化程度越来越高，随后首只按核准制发行的新股用友软件，发行市盈率高达64倍并以36.68元的发行价创下了新股发行的最高价纪录；自2001年11月初以来，新股发行市盈率又被控制在20倍以内，新股的发行价也随之降低。从2001年末山鹰纸业“超低价、低市盈率”发行，到2002年底皖通高速发行市盈率创了12.22倍的新低，再到本周星马汽车公布的6.78倍发行市盈率创下了历史新低。（http://finance.sina.com.cn/t/0321848.shtml，日）　　[11]&自日起，经中国证监会批准，中国证券登记结算有限责任公司发布的《中国证券登记结算有限责任公司证券账户管理规则》正式实施。其中第一章第7条规定：“投资者开立证券账户必须提交有效身份证明文件及复印件，申请开户时注册的证券账户持有人名称必须与身份证明文件中记载的名称一致。”这可以看作是我国在证券发行方式问题上做出的重大改革中的非常重要的一步。该规则的出台，表明股票实名制已经启动。
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&&&&内容提要：通过不流通和流通股的本质分析，提出了以建立相对流通市场来实现全流通的方案，所谓相对流通就是国有股、法人股交易以后，冻结一个时期然后流通。由于资金的时间价值，非流通股在交易时，价格会低于流通时的价格，因此，非流通股东和流通股东可以共同分享全流通带来的溢价收益。这种方案可以最大限度地维持市场的稳定，平衡非流通股和流通股股东的利益，产生良好的社会效益。和现行的方案相比具有可操作性强的特点，而且在全流通过程中，让市场规律发挥最大的作用，减少了人为偏差因素造成的再次分配不均。
&&&&关键词：相对流通；利益共享；全流通方案
&&&&我国股票市场上的国有股、法人股不流通现象，现在严重制约了资本市场的健康发展，影响了资源的有效配置，因此，从根本上解决国有股、法人股问题，就必须实现全流通。目前，社会各界提出了很多种全流通方案，这些方案无论是折股、配股还是回购等方案，均不能适应个股之间的差异，还有的方案的复杂度甚至达到了让人难以理解的程度，缺乏可操作性，另外，这些方案也缺乏足够的法律依据。那么，有没有一种既简便易行又能实现多赢的全流通方案呢？本文本着这个目标进行了一些探索。
&&&&一、用相对流通的概念解决全流通
&&&&解决全流通问题，有必要先把非流通股票和流通股票的内涵作一下分析：非流通股票是当时股票发行时，国有股、法人股股东以相对低的价格获得的股权，这是以不流通为代价的，而流通股（即社会公众股）能够在二级市场上流通，具有很好的流动性，不但可以作为投资工具，而且还可以作为投机工具，因此以其独特的流动性得以在一级市场上以高价发行和在二级市场上以高价流通（这里的高价是相对于国有股、法人股股东取得股权价格的价差，也被称为流动性溢价）。因此，非流通股与流通股的唯一区别就在于二者的流动性的不同。而流动性又是相对的，非流通与流通只是对流动性而言的两个极端状态。从这个意义上说，非流通也并非绝对的不流通，例如可以转让，可以拍卖等，只不过转让方式、审批手续等方面的限制影响了流动性，我们就称为非流通。从另一个意义上说，以当时的管理层的初衷来看，当时的不流通并非永久性的不流通，只是当时的条件下的不流通，等到资本市场发展到比较成熟以后，是会要流通起来的。同样流通股也并非绝对的流通，比如我国A股市场上的T＋1（即买入股票后的第二天才可以卖出），也影响了股票的流动性，只不过这种影响很小，我们依然称为流通股。另外流通股也可能变为非流通股，就象股票暂停交易和退市情况的发生。那么，在非流通和流通之间是否还有另一种状态呢？答案是肯定的，那就是使股票的流动性处在流通和非流通之间的“相对流通”状态，也即是股票的买入者在买入股票时有一个冻结期限。笔者就是试图通过相对流通状态使非流通股实现流通的，即在非流通股转变为流通股的过程中再增加一个起缓冲作用的过渡环节──“相对流通”环节。那么怎样能够做到相对流通呢？要实现相对流通，应另外建立一个独立的股票交易市场，这个市场是过渡性的，是专为解决相对流通而建立的，它最终是要与现在的股票二级市场逐渐合并的，我们正是通过这个市场使国有股、法人股的不流通变为相对流通，最后顺利实现全流通。让我们姑且把这个市场叫做“相对流通市场”吧。
&&&&二、建立相对流通市场的构想
&&&&建立相对流通市场的思路是这样的：把所有不流通的国有股、法人股拿到相对流通市场交易，这个市场是对所有机构投资者和个人投资者开放的，与现行的股票二级市场不同的是，这些股票在这个市场中交易以后，交易的买方对所买入的股票必需有一个冻结期，也就是说购买的这些股票并不能马上就能够在二级市场上流通，而是要在买入的那一刻起，买入者要持有一定的期限，这个期限可以定为3年、5年甚至更长的时间，正是这个期限的存在，国有股、法人股在相对流通市场中交易以后，对原持有者来说实现了流通，而对于新的持有者来说，并不能马上实现流通，我们把这种情况叫做相对流通。
&&&&那么这个期限到了以后又怎么流通呢？冻结期限解除以后，相对流通市场的交易系统就把到期的股票自动转移到股票二级市场正式参与流通，那么这个相对流通市场就随着进入二级市场的股票的增多而逐步缩小，最后自然消失，从而顺利完成国有股、法人股全流通的平稳过渡。这种方式其股票的冻结期限应当足够长。这种方式的好处是，因为冻结期非常长，由于资金时间价值的作用，使非流通股在第一次交易时，会相对于流通股产生较大的差价，同时非流通股第一次交易时因缺乏足够的流动性而产生的流动性溢价较小，也就是说非流通股在全流通过程中产生的溢价被分成了两部分，其中一部分是非流通股东在相对流通市场交易时产生一定的溢价，这部分是由非流通股东获得，另一部分是在相对流通市场交易后到完全流通时产生的溢价，这部分是所有参与全流通过程的投资者获得的，由于相对流通市场是对所有的投资者开放的，因此就可以由非流通股东和流通股东共同分享非流通股在全流通过程中产生的溢价。这种方式应该说很好地照顾到了流通股东和非流通股东双方的利益，对现行的股票二级市场的冲击应该会很小。
&&&&这种方式在我国证券市场上也有先例，先前的内部职工股流通的问题就是用类似相对流通的方法来进行的，内部职工股也是有几年的持有期限，然后才能流通。还有，以前基金在新股发行时取得的特权，也是将所取得的股份冻结一定的期限再进入市场流通。这两种情况可以说给解决全流通问题描绘了一个非常美好的前景，也说明了全流通并不是很难解决的一个问题，也并不那么可怕，关键是我们要以一个正确的心态来对待。
&&&&三、全流通后产生的流通溢价如何分享
&&&&那么究竟如何做到大家共同分享全流通以后产生的流通溢价的呢？我们把全体流通股东和非流通股东分别作为一个整体来对待的前提下，通过具体的数字来说明一下吧：
&&&&截止2004年5月底，我国沪、深两市的总股本（a）为6729.33亿股，流通股（b）为2123.62亿股，非流通股（c）为4605.71亿股，每股平均价格（d）为6.6489元（以上数据来自于证监会网站公布资料）；2003年度加权平均每股收益（e）为0.1953元，加权平均每股净资产（f）为2.6507元（以上数据来自于日《上海证券报》。假设非流通股参加完全流通时的价格平均为变量X，而第一次交易时的交易价格平均为变量Y，那么我们就可以对全流通后产生的溢价收益的分配情况进行计算了：
&&&&第一步，先计算全流通前的流通股东和非流通股东所拥有的财富值：
&&&&流通股东的财富（M）＝b*d＝2123.62亿股*6.6489元＝亿元
&&&&非流通股东的财富（N）＝c*f*k＝4605.71亿股*2.6507元*1.2＝亿元
&&&&（暂先用这个公式吧，因为现在的非流通股的一般转让价格都是在净资产的基础上上下浮动一定的比例的，此处k就表示现在市场非流通股转让价格平均相对于净资产的浮动系数，据不完全统计大概在1.2左右。）
&&&&第二步，在全流通过程中，非流通股东会变卖手中的股票，回收现金，会产生一定的溢价收益：
&&&&非流通股东溢价收益（W）＝c*Y－N
&&&&如果使W＞0，那么有Y＞3.18084元
&&&&第三步，非流通股的冻结期结束后参与完全流通时，全体投资者也会产生一定的溢价收益：
&&&&流通股东溢价收益（V）＝a*X－M－c*Y
&&&&如果使V＞0，那么有X＞2.4Y
&&&&下面，我们对X的值来进行估算，也就是对未来的股市前景进行推测，但是，未来的趋势具有很大的不确定性，这里的估算仅仅是作为计算的一种手段来参考，那么怎么样进行估算呢，我们就用最常用的市盈率来进行估算吧。究竟什么样的市盈率才算是合理的呢？有很多的文章对此问题也作了大量的探讨，一般认为在30至35倍是较为正常的。再结合我国近几年的发展速度我国证券市场的发展状况，例如2003年度每股收益比上年增长了31.9%，以此推测，按现在的每股收益情况按30倍的市盈率计算，未来几年的X值为5.85元应该是较为保守的估算。
&&&&假设市场所期望的每年收益率为i，冻结期为n年，那么会有：
&&&&Y＝X*（1＋i）-n
&&&&如果i=10%，n＝4，那么Y＝3.9956元。
&&&&从以上的计算中可以看出，平均每一股非流通的流通可以让非流通股增加0.8148元的溢价收入（Y－f*k），流通股东可以获得1.8544元的差价，再减去原来持有的流通股价格下跌所产生的损失，就是流通股东分享的溢价收入。也可以按下面的算法计算：
&&&&全流通后，流通市值由目前的亿元（b*d）升值为39366.58亿元（a*X），升值了25246.84亿元，减去购买非流通股所用的成本亿元（Y*c），流通股股东分享了6844.5亿元的溢价收入；非流通股东分享的溢价收入是：在相对流通市场变现所得亿元（Y*c）减去原来的价值亿元（c*f*k），总共是亿元。
&&&&当然，我国的证券市场是发展中的市场，在过去短短十几年的时间里，已经发展到现在的规模，是在当时许多人所预料不到的，所以，我的前面列举的数字的未来的发展相比，有可能就象是在井底观天一样，大家如果有兴趣可以按照自己的思路对未来X、Y值进行取值计算，也可以针对不同类型的个股进行模拟计算，以对未来的趋势做一个直观的掌握。
&&&&四、运用相对流通的方案解决全流通的优点
&&&&运用相对流通的方法解决全流通问题，其优点有以下几个方面：
&&&&（一）、给管理层的宏观决策、调控留有较大的操作空间，且很容易操作，冻结期就象是在中间平衡非流通股与流通股股东之间的一根杠杆，期限越长，越是对现在的流通股股东有利，而期限越短，越是对非流通股股东有利，此时管理层只需确定这个冻结期限的长短就可以了。举个例子来说明一下，如果希望保护现行流通股股东的利益，就可以把冻结期限制订得长一些，期限越长，对现行二级市场产生的冲击越小，例如如果订10年以上的话，如此长的时间几乎不会对现在的二级市场产生任何影响，倒是因为这么长的期限使股民们就象吃了一颗定心丸，会大大提高股民的投资热情，对现在的二级市场行情会起到一定的推动作用。如果管理层希望尽快解决全流通问题，就可以把期限制订得短一些，这就需要在流通股东和非流通股东的利益之间找到一个平衡点，并且还要看在市场上资金的承受能力和投资者的心理承受能力的大小了。
&&&&（二）、可操作性强。运用相对流通的思想来解决全流通问题，可能是现在流行的方案中最为简便可行的办法，因为这种方法不用寻找一些名目繁多的订价参照物，也没有繁杂的订价公式，这一切尽可交由市场去做，让市场规律发挥最大的作用，在市场交易过程中，自发地完成。我们所要做的就只是提供这样的一个交易市场，而设立这样的交易场所，甚至不需要成立专门的交易机构，只是在现在的交易系统基础上另外增加一个起冻结作用的参数就可以完成。
&&&&（三）、能够较好平衡非流通股与流通股股东之间的利益问题，真正符合公平、合理的原则。
&&&&对于非流通股股东来说，有了流通的机会，自己手中的非流通股有了流通的机会，增强了流动性，从而实现了升值，当然是个好事情，只是交易价格会低于现行的二级市场的价格，但是，他有选择交易或不交易的权利，所以对非流通股股东来说是公平合理的。
&&&&对于现在的流通股股东来说，可能在二级市场上的价格有所降低而发生一些损失，但现在的流通股股东可以参与到相对流通市场中的全流通过程中来，以后完全流通时的价格会高于购买非流通股的价格，从上面的分析看，这个差价会产生不错的收益。
&&&&（四）、用这种方法解决全流通问题，会产生较高的社会效益，充分体现了社会效益原则。下面从以下几个方面来说明产生的社会效益。
&&&&1、增加了投资渠道。现阶段，中国居民的投资渠道很少，而作为主要投资渠道的证券市场，许多个股高企的股价已丧失了投资价值，从而导致了中国股市成了一个低回报、高风险的投机市场，因此，大多数人还是把多余的资金存放在银行里，目前，中国的居民储蓄存款已超过11万多亿元，且一直有增加的趋势，造成存款总额增加的原因之一就是缺少投资渠道。虽然存款利率一降再降，然而存款总额却一再增加，使中央银行的货币政策存在一定程度上的失灵。而相对流通市场的建立，这种状况会有所好转。因为相对流通市场上的股票的流动性较差，其价格肯定会低于现在二级市场上的股票的价格，因此许多个股便具备了投资价值，这将吸引社会上的有投资意愿的资金进入资本市场，从而推动了我国资本市场的健康发展，同时也给了投资者们以真正的投资机会和较好的投资回报。
&&&&2、会减少资本市场的过度投机风气，引导正确的价值投资理念，促进资本市场的健康发展。长期以来，资本市场的股票供求不平衡（主要表现在求大于供），导致部分个股股价严重脱离了其内在的投资价值。有资料显示，我国股市除了年的市盈率在15倍以下之外，其余年份均在35倍左右。尤其是在2000年，更是达到了60倍的高市盈率，股价的高企，大幅脱离了股票本身的投资价值。供求失衡也导致了新股的发行价和上市公司二次融资的定价过高，助长了上市公司恶意圈钱的风气，这些都不利于资本市场的健康发展，并且使资本市场的部分功能弱化甚至丧失（如资源的最优配置功能）。而相对流通市场的建立，将会从根本上解决供求不平衡的问题。另外，相对流通市场上的投资者由于股票冻结期限的存在，买入的股票需要持有相当长的时期，这样，他们在选择股票品种时，会更加侧重于上市公司的基本面分析，注重上市公司的长期投资价值，使一些真正优秀的、有良好发展潜力的公司得到市场的青睐，从而有助于树立正确的价值投资理念，有利于资本市场的长期健康发展，充分发挥资本市场的功能。
&&&&3、起到一定的激励作用，有利于全面提升上市公司的质量。由于我国股市中，国有股、法人股占的比例比较大，因而大部分上市公司的实际控制权只集中在少数大股东手中，如果他们手中的股票能够拿到相对流通市场去流通，那他们的直接经济利益与股票的价格挂起钩来，而股票的价格很大程度上取决于公司的经营成果和成长前景等基本情况。这些大股东们为了他们自己的利益，他们也会尽自己最大的努力提升上市公司的质量。
&&&&4、对于国家来说，能够更好地使国有资产实现保值、增值。拥有了大量国有股的国家，这样的全流通方式能够合理好地实现国有资产增值的目的。例如桦林轮胎（600182）在去年的国有股公开拍卖中，曾经两度流拍，最后一次仅以每股0.648元的低价转让，如果在相对流通市场上交易的话，那大概又是一番景象了吧。从这一角度来看，这还是防止国有资产流失、盘活国有资产的一个好办法。另外，由于相对流通市场的设立，可以增加证券市场的交易量，为政府的财政收入增加税源。
&&&&（五）以这种方法实现全流通，能起到稳定市场的作用。以这种方式实现全流通，近期不会对二级市场造成大的波动，以后到真正流通的时候，因为股票有冻结期不是一下子解除的，而是一个渐进的过程，是陆续进场的，所以也不会一下子给市场带来较大的扩容压力。相反，由于结束了冻结期的投资者真正参加流通的时机是自己把握的，他们会选择在市场行情较好的时机参加流通，而在行情低迷的时候选择继续持有，那这部分股票反而起到一个蓄水池的作用，会减少市场的波动，使整个市场更具有稳定性。
&&&&五、解决全流通问题的几点建议
&&&&1、解决全流通问题宜早不宜迟，方案一旦选定，就应马上实施。问题越积越多，快刀斩乱麻，越早解决，会更有利于资本市场的发展。由于受国有股减持的影响，股市已从最高2200多点(这里仅以上证指数的数据作一下说明)历经了两年的大熊市跌到了1300多点。应该说最佳的实施时机已然错过。而今年又在全流通遥遥无期的暗示下，股指已升到最高点的1780多点，涨幅已接近40%，这也说明了我国市场的资金是宽裕的，是完全能够承受得住全流通的变革的。如果全流通有一个大家都能够接受的方案，投资者会用积极的态度迎接全流通的，因此全流通也并不是一个可怕的事情。
&&&&2、建议在完全解决全流通问题之前减缓新股的发行速度。一方面是为了保证新上市公司质量需要，因为上市公司应该是在众多的公司中筛选出的优秀公司，如果发行速度太快的话，公司质量就难有保证。另一方面是为了减少市场的扩容压力，让市场对全流通的过程中有喘息的时间，来集中资金进行全流通的实施。另外，减缓新股的发行速度，也可以提升上市公司的壳资源价值，以使一些质量不太好的上市公司加速重组进程，而不致于使投资者在较长的冻结期内大面积发生上市公司退市情况的发生，以避免使投资者损失惨重。
&&&&3、对于今后的新股发行，应该对发行机制进行改革，实行全流通发行，不要让问题越积越多，如果暂时实行起来有困难，可以采取一个比较折中的办法，那就是让新上市公司的国有股、法人股也必须经过相对流通市场的转让后再流通，那对市场的影响就不大了。
&&&&4、要加强对证券市场的监管力度，特别是要做好对冻结期限的操作上的监管，防止有人在冻结期限上搞小动作，维持一个良好的市场秩序。
&&&&5、在实施全流通时，应当与有关的货币政策和财政政策相配合，以吸引更多类型的资金参与进来。
&&&&（作者简介：于士广，中国人民银行河南省范县支行，一九九七年毕业于哈尔滨金融高等专科学校，经济师。联系电话：；E-mail:）
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