资产减值测试成业绩“地雷”
德力股份“扭亏为盈”存落空可能
对公司而言，业绩变化的最直接影响便是股票可能因连续亏损而“戴帽”
每经记者 黄霞 每经编辑 陈俊杰
每到年度业绩披露之时，总有一些上市公司上演业绩变脸戏码。此前，山东墨龙预盈变预亏，引来市场的关注。现如今，又有一家A股公司隐隐有步其后尘的迹象。3月21日，德力股份（002571）宣布，公司存在较大可能的减值计提，由此可能将造成公司2016年度业绩继续亏损。而此前，公司在业绩快报中表示2016年将扭亏为盈。
对公司而言，业绩变化的最直接影响便是股票可能因连续亏损而&戴帽&。
减值计提概率大
据德力股份公告所述，公司所聘请的审计机构在对公司2016年年度财务报告的审计过程中，根据公司主业近年的实际经营情况，为了更准确的反应公司资产的可变现价值，基于谨慎性原则的要求，拟对公司目前正常生产经营的资产组进行减值测试。
减值测试，在上市公司财务审计中可谓常见。据悉，根据与审计机构沟通的结果，德力股份拟聘请专业的评估机构对公司现有的窑炉资产组进行减值测试。德力股份在公告中称，因公司资产组规模较大，且主营业务连续两年亏损，资产组减值测试后存在较大可能的减值计提，由此会造成公司2016年度继续亏损。
2016年前三季度，德力股份净利润亏损4347.14万元，但在三季报中，上市公司预计全年将扭亏为盈，实现0~1000万元的净利润。公司当时称，一方面公司主业由于经济下行的压力，造成市场竟争加大的局面未得到缓解；另一方面公司转让了部分对外投资的股权，取得了股权转让收益。
事情此后似乎也按照德力股份对外披露的那般在发展。2月15日，德力股份披露2016年度业绩快报，公司2016年实现营收8.73亿元，归属于上市公司股东的净利润499.09万元。虽然只有数百万元盈利，但对于德力股份而言可谓是来之不易。除了主营的改善外，公司转让若森数字股权获得的近4000万元投资收益无疑贡献了很大的份额。
然而，仅仅1个月左右的时间，德力股份上述业绩快报便可能成为&废纸&。
有投资者通过互动平台向德力股份发出质询，公司回复称，对于公司年报延期披露及业绩存在修正的情况深表歉意，公司在年报审计过程中严格按照要求做好内幕信息登记及保密工作。在审计过程中对公司过往及目前的业绩、行业发展趋势等进行讨论过程中，出于谨慎性原则方确定对资产组进行减值测试。
屡屡上演业绩变脸
值得一提的是，对于德力股份而言，业绩变脸似乎是&家常便饭&。
资料显示，主营餐饮用器皿的德力股份于2011年4月登陆深交所中小板。上市当年，公司便遇到了了业绩下降的境况。在日发布的2011年度业绩快报中，公司披露全年盈利5562.22万元，同比下降2.94%。但实际上，公司当年的最终净利润为5344.63万元，同比下降6.74%。
日，德力股份在三季报中预计全年盈利1.03亿元~1.22亿元，同比增长10%~30%；但数月后，公司发布修正公告，将2013年的盈利区间变更为万元~9346.68万元，同比下降0~20%。2014年，相同的戏码再度上演。公司原本预计2014年盈利3204.5万元~5607.88万元，同比下降30%~60%；但之后又将其修正为盈利400.56万元~1602.25万元，同比下降80%~95%。业绩修正源于公司对玻璃窑炉等资产计提了较大金额的减值准备等因素。
2015年，相同的配方相同的味道。德力股份在三季报中预计全年亏损0~2000万元；但又在2016年的1月30日发布修正公告，公司预亏6000万元~7500万元，同比下降725.01%~881.27%。上市公司称，存货跌价准备计提、固定资产计提等是业绩变更的主要因素。
押宝重组保壳？
《每日经济新闻》记者注意到，在2015年前发生在德力股份身上的业绩变脸，对上市公司而言似乎并没有实质性的影响，这源于公司依然保持了盈利。但随着2015年亏损6268.99万元，倘若德力股份2016年减值计提落定，业绩继续亏损，按照相关规定，公司股票将面临着被实施退市风险警示。这无疑将导致公司2017年面临极大的保壳压力。
对此，德力股份将如何应对，公司为什么要进行计提，不担心连续两年亏损被ST吗？2017年又准备如何扭亏？是不是押宝正在进行的重组，重组进展到哪一步了？今日，《每日经济新闻》记者多次联系德力股份，但截至发稿电话一直无人接听。
事实上，德力股份手中的另外一个法宝便是资产重组。
根据德力股份此前披露的重组预案显示，公司拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买李威、天津趣酷迅腾、凯泰厚德、凯泰洁能等4名交易对方持有的北京趣酷62%股权，作价11.16亿元。而李威、天津趣酷迅腾承诺，北京趣酷2017年度净利润不低于1.7亿元，2018年度净利润不低于2.3亿元，2019年度净利润不低于2.9亿元。若北京趣酷业绩不达标，承诺人将对上市公司进行相应的补偿。
显然，若重组能够完成，凭借北京趣酷丰厚的业绩承诺，德力股份今年扭亏并非难事。不过，前提是这场&跨界并购&能够顺利完成。
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北京: 010-， 上海: 021-， 广州: 020-， 深圳: 9， 成都: 028-辉山之痛，乳业之疾：论资产减值背后的奶牛养殖企业真实盈利还原方法
辉山之痛，乳业之疾：论资产减值背后的奶牛养殖企业真实盈利还原方法
一、盘点奶牛养殖企业近期事件2014 年以来，奶牛养殖行业景气度一路下滑，相关企业财务表现恶化并爆发辉山乳业沽空事件。辉山乳业沽空事件及债务重组：中国辉山乳业控股有限公司（以下简称 " 辉山乳业 " 或 " 公司 "，股票代码：06863.HK）为在香港上市的辽宁省大型乳制品生产商，实际控制人为自然人杨凯。公司主要从事奶牛养殖、液态奶及婴幼儿配方奶粉的生产和销售。根据公开资料披露，公司拥有奶牛存栏量 20 万头左右，在沈阳、抚顺、锦州、阜新等地建立奶牛养殖及乳制品加工基地。1.
2016 年 12 月 16 日美国做空机构浑水发布报告，称辉山乳业至少从 2014 年开始发布虚假财务报表，夸大其资产价值，公司估值实际接近为零。公司实际长期从第三方供应商购买苜蓿草，却对外宣称自给自足。2.
2016 年 12 月 19 日浑水发布第二篇沽空报告，报告称辉山乳业收入造假、原奶平均售价高于市场整体售价、奶牛单产虚高等。浑水的两份沽空报告引发相关债权人关注，债权人对其进行调查审计，企业真实面貌逐步浮出水面。3.
2017 年 3 月 24 日辉山乳业在半小时内股价迅速下跌 90%，由 2.81 港元下跌至 0.25 港元，市值瞬间蒸发近 300 亿人民币。公司目前正在探讨债务重组方案，截至 2017 年 3 月 31 日，公司总资产约 262.2 亿元，总债项约 267.3 亿元，已资不抵债。根据最新清偿方案，辉山乳业以体系内外资产全部抵债，由债权人组成新公司，但要让渡 15% 新公司股权给现管理层。按照上述方案，境内外债权人的清偿率为 14%~20%。现代牧业持续亏损： 年，港股上市公司现代牧业（集团）有限公司（1117.HK）生产性生物资产公允价值变动净损失合计约 18 亿元。2017 年 8 月 30 日，现代牧业（集团）有限公司发布半年报，上半年净利润亏损达 7.02 亿元，较去年同期扩大 5.69 亿元。其中由于原料奶价格下降，生产性生物资产公允价值变动损失达 5.13 亿元。中国圣牧盈利大幅下滑：2017 年 8 月 24 日，港股上市公司中国圣牧有机奶业有限公司（01432.HK）发布盈利预警，由于归属母公司的 " 生物资产公平值减除销售费用 " 出现得较大亏损、计提贸易应收款项减值拨备及其他因素影响，预期截至 2017 年上半年母公司拥有人应占溢利较上年同期将出现较大幅度下降。根据最新发布的半年报，2017 年上半年中国圣牧盈利 638 万人民币，同比下降 98.41%。奶牛养殖属于农业类行业，其行业周期性、资产构成、盈利模式等均具有不同于制造类行业的特殊属性。辉山乳业的崩盘不仅体现出管理层的管理不善也反映出奶牛养殖类企业易发生财务粉饰等问题。如何发掘企业特殊财务特性、容易粉饰的财务指标及鉴别企业潜在财务风险，这是本系列研究回答的第一个问题。2014 年以来，国际奶价进入下行周期。国内奶牛养殖企业不具备成本优势，且受到国外大包粉价格冲击，奶价下行造成部分以公允价值计量生产性生物资产价值的企业已面临一定减值损失；奶牛养殖的重资产特性使行业整体债务负担上升，偿债指标弱化。只有掌握行业运行规律及变化逻辑，才能清楚地还原企业真实面貌。如何分析奶牛养殖行业供需格局、国际和国内奶价决定因素、二者联动机制以及未来国际国内奶价走势，并分析奶牛养殖企业历史运行规律是否符合行业规律，上述为本系列研究解决的第二个问题，将在下一篇文章中详细阐述。二、国内奶牛养殖上市及发债主体中国规模化奶牛养殖企业主要集中于以下主体：（1）农垦系奶牛养殖企业：如黑龙江北大荒农垦、北京首都农业集团等。截至 2015 年末，全国农垦系统奶牛存栏量 139.2 万头，占全国总存栏的 9.5%，农垦系代表乳业品牌包括三元、光明、完达山、贺兰山、燕塘等。（2）单纯规模化的大型奶牛养殖集团：如现代牧业、圣牧高科、辉山乳业等。此类奶牛养殖企业一方面为蒙牛、伊利等大型乳制品企业提供奶源，一方面积极建立自有品牌。截至 2017 年 8 月 23 日，我国奶牛养殖相关发债企业债券余额约 268 亿元，上市公司总市值约 956 亿元。三、奶牛养殖行业的财务特点以及财务粉饰手段奶牛养殖行业资产负债表与其他行业有明显不同，资产主要为生产性生物资产和固定资产，一般二者占总资产比重分别约为 20%~30% 和 40~50%。因此，生产性生物资产和固定资产的入账价值是否合理直接决定了奶牛养殖企业的资产质量。资产入账价值虚高将导致虚增利润、转移资产等舞弊行为。而奶牛的生物属性导致可人为调节投资及经营活动现金流，从而改变企业资产价值及实际盈利表现。下文详细分析奶牛养殖企业财务特点、相应的财务粉饰和还原方法，文中涉及多处举例对比。其中牛龄结构是企业生产性生物资产的关键要素，若企业牛龄结构差异过大，则不具备对比基础。若牛龄结构相似且企业保持可持续性发展，经营及财务指标具有较大可比性。（一）财务特点一：固定资产占比较高，存在虚增其入账价值情况奶牛养殖企业的固定资产主要指畜牧场（包括土建、牛舍、病牛隔离区、牛粪处理厂、饲料仓库、挤奶设备和饲喂设备等）。一般来说，建设 1 万头规模的畜牧场约需投资 2 亿元（行业较先进水平，不含购买犊牛）。在规模养殖中，建设所需资金基本与牧场中奶牛头数成线性关系，即建设 5,000 头规模的畜牧场投资约需 1 亿元左右。粉饰方法：夸大资本支出，虚增固定资产例如，辉山乳业牧场平均资本支出约 8,900 万元（每座牧场存栏量不足 3,000 头），远高于行业中较先进牧场建造所需投资（约 6,000 万元），固定资产虚增 30% 以上。还原方法：根据行业投资规模和建设标准（牛舍环境、配套饲料仓库、环保设备情况），对固定资产、在建工程的价值进行估算，同时结合新增产能规模、投资活动现金流流出中购建固定资产、无形资产和其他长期资产金额等，对投资的合理性进行判断。（二）财务特点二：根据生产性生物资产入账价值不同，可粉饰其利润表现、资产价值1、生产性生物资产计量方法介绍生产性生物资产是奶牛养殖企业最主要的资产。生物资产主要分为消耗性生物资产和生产性生物资产。奶牛养殖企业中，被淘汰作为肉牛的奶牛一般计入存货中的消耗性生物资产，并以成本法入账。而以生产目的持有，在生产经营中长期反复使用并不断产出农产品的成熟牛及未成熟牛则计入生产性生物资产，存在一定固定资产的属性。生产性生物资产中，生产性生物资产的核算方法不同国家和地区有明显区别（详见表 3）。中国有很多较为大型的奶牛养殖企业选在香港上市，对生产性生物资产核算一般采用公允价值法进行计量，如现代牧业、圣牧高科、中国蒙牛等。而在内地上市或发债的企业如三元股份等则多采用国内会计准则规定的成本法计量。成本法计量：以成本法进行计量的生产性生物资产，其属性与固定资产类似，无论是未成熟牛还是成熟牛，均按照成本进行初始计量。未成熟牛属性类似于在建工程，达到一定状态（产下头胎并进入泌乳期）转入成熟牛群体。对于成熟牛，每年计提折旧（一般采用年限平均法）并计入营业成本。经过 5 年左右的折旧后大部分价值消失（残值一般为 20%）。一般来说，使用成本法对生产性生物资产进行计量，行业内企业之间差异不大，估值不易出现较多虚增情况，资产规模亦不易出现虚高情况。同时，由于其折旧被计入成本，使其毛利率相对于公允价值法计量明显较低（平均可使毛利率降低 5~10 个百分点）。公允价值计量：未成熟牛，为年龄为 30 个月以内且尚未进行产奶的奶牛（包括已怀孕但尚未生产的奶牛），采用 14 个月龄母牛市场价格进行厘定。不足 14 个月小母牛公允价值为 14 个月龄母牛市场价格减去各自年龄起至满 14 个月期间奶牛饲养所需估计饲养成本。超过 14 个月小母牛公允价值为 14 个月龄母牛市场价格加上由 14 个月龄至各自年龄期间小母牛饲养所需估计饲养成本。成熟牛为在产奶期及不在产奶期但月龄在 30 个月以上或曾经生产过的奶牛，根据该成熟牛未来可产生的净现金流折现对其进行估值。该方法涉及模型复杂，影响因素很多，如 14 个月龄小母牛市场估计售价、成熟牛日均产奶量、当前奶价及未来奶价增速预测、小牛出生率及死亡率、淘汰率、牛龄结构、未来公犊牛价格预测、未来淘汰牛价格预测、平均饲喂成本及其他成本、贴现率等参数假设，不同企业估值差异较大。在其他参数不变的情况下，当估值模型中采用较高的未来日均产奶量和乐观的奶价预测时，生产性生物资产的估值将大幅上升。采用较高的 14 个月龄牛市场价或采用较低的贴现率，亦将使生产性生物资产的估值大幅上升。由于其估值中体现了未来生产产品（牛奶）的现值等，除非遭遇行业极端情况，公允价值计量下单头奶牛的入账价值明显高于以成本法计量的奶牛。两种方法无对错之分，但均可通过不同手段调整企业盈利、杠杆和现金流账面表现。2、生产性生物资产计量方式不同对财务报表影响对资产负债表影响：一般情况下，公允价值计量法下，生产性生物资产价值高于成本法，部分企业溢价率超过 100%。从而造成公允价值法下，资产规模更大、杠杆率较低。可采用横向对标成本法下某企业估值水平，静态还原某企业资产负债水平。对利润表影响：以公允价值计量生产性生物资产的企业在利润表中每年都将产生较大额度的公允价值变动损益，影响最后的利润总额。由于公允价值计量法下无折旧摊销项目，因此公允价值计量法原料奶毛利率普遍高于成本法毛利率 5~10 个百分点。可以通过根据成本法下，当年计提折旧摊销的规模还原至营业成本的方法，计算企业真实毛利率，并横向比较以成本法计量企业的毛利水平，进而判断其毛利空间是否合理。由于公允价值估值法涉及参数多，人为可操作空间大；同时饲养成本亦存在较大调整空间，因此需关注奶牛养殖企业生产性生物资产的入账方式及其入账价值的合理性、产生的公允价值变动损益是否合理以及饲养成本调节。下面，我们具体阐述识别以公允价值计量生产性生物资产的企业虚增资产、利润及现金流的方法，并介绍还原企业真实杠杆、盈利能力和现金流的方法：粉饰方法 1：使用不合理的估值模型使生产性生物资产大幅虚增，进而提升资产价值和降低企业杠杆率。还原方法 1：采用横向比较的方式回归生物性资产真实价值并用纵向比较的方法检验历史公允价值变动是否合理。由于奶牛养殖行业相对小众，市场公开数据较少，另外估值模型复杂，难以通过模型复原法判断企业生产性生物资产入账价值是否合理。可通过以下方法对比行业内企业：（1）国内奶牛养殖企业奶牛品种均为荷斯坦牛，相同情况下入账价值类似，可横向对比。虽然牛龄结构对入账价值影响巨大且企业一般不对外披露，不可通过单一数据直接下结论；但依然可选取成本法入账（入账价值有据可依）、近年养殖规模相对稳定（牛龄结构稳定）的企业存栏奶牛入账单价作为价值回归基础，估算公允价值记账企业单位奶牛溢价，将溢价部分从生产性生物资产中扣除。（2）对比 14 个月牛龄市场价值：14 个月牛龄市场交易最活跃，因此各企业均采用 14 个月牛龄牛作为未成熟牛的计量标准。可对比不同企业 14 个月牛龄牛入账价值，判断某企业入账价值是否高于市场平均水平。若高于市场平均水平，在生产性生物资产科目扣除相应金额。同时，可以通过原奶价格波动纵向研究历年存栏奶牛公允价值变动是否合理，进而对方法 1 和 2 进行验证。若公允价值变动比例（不含自然减值）显著低于奶价波动，将会导致生产性生物资产价值偏高，则需根据累计差额调整资产价值。如下表 6 所示，港股上市公司生产性生物资产中成熟牛入账价值大幅高于成本法入账价值，高出比例约 50~200% 不等。其中各企业间入账价值差距亦很大，企业 A 和 B 入账价值较 E 溢价约 100% 以上，可扣除溢价部分简单测算企业真实资产水平。港股上市公司未成熟牛入账价值较成本法偏离 -10~30% 不等。与未成熟牛类似，企业 A 和 B 偏离值较高。若将上述两企业生产性生物资产价值调整至成本法下企业 E 水平，两企业资产负债率分别上升至 85% 和 50% 左右。粉饰方法 2：通过调整公允价值变动损益虚增盈利，或反向计提超额公允价值变动损失修正此前粉饰利润及资产负债表的行为。还原方法 2：根据行业周期性波动判断公允价值变动是否合理。当市场行情下行，除自然公允价值变动（不包含价格变动等因素导致的公允价值变动） 外，行业内企业存栏奶牛亦将产生额外公允价值亏损。根据财务报表科目变化，观察公司生产性生物资产变化情况。若原奶销售收入、存栏奶牛量等变化不大，但生产性生物资产持续增长，则企业或有可能未及时计提公允价值变动损失，虚增利润。相反的，企业连续大额或异于行业周期计提生产性生物资产公允价值损失，则存在修正此前虚增利润及粉饰资产负债表的可能性。可以通过研究奶牛养殖行业周期波动，判断企业生产性生物资产公允价值变动方向及规模是否合理，并将不合理差额调整出报表。例如，某港股上市奶牛养殖企业，采用公允价值法计量生产性生物资产。在
年期间，奶价下行约 15%，但该公司鉴于牛群规模扩大，并未计提公允价值变动损益。同时，单位成熟牛及未成熟牛价值逐年上升，与行业周期变动相悖，值得关注。（三）财务特点三：奶牛的生物属性导致其若不可控因素发生，资产减值风险较大，同时给予企业粉饰机会由于奶牛养殖企业大部分资产为生物资产，其存活易受疫病及自然灾害影响。当发生严重的疫病和自然灾害时，其生物体可能在很短时间内陨灭，致使养殖企业资产大幅减值，这也是农林牧渔类企业的共同特点。若上述黑天鹅事件发生，企业的生物资产不仅价值陨灭无残值，且为处理死亡生物资产发生的相关费用亦较多。粉饰方法：通过一次性大额资产减值解决此前存货、生产性生物资产等科目资产虚高情况。突然的疫病及自然灾害现象给予了某些企业清洗财务报表的时机。某些企业借此时机，大规模计提资产减值损失，出清前期虚增利润。例如，2014 年 10 月，某 A 股上市公司发布公告称，因水域遭到几十年一遇异常的冷水团，公司在 2011 年和部分 2012 年播撒的 100 多万亩即将进入收获期的虾夷扇贝绝收。受此影响，该企业前三季业绩 " 大变脸 "，由预报盈利变为亏损约 8 亿元，全年预计大幅亏损，引起市场普遍质疑。上述方法同样适用于奶牛养殖企业。还原方法：根据上文生产性生物资产估值确定企业是否存在资产虚高的情况，进而判断其洗清报表的可能性，同时测算突然事件影响。发债及上市奶牛养殖企业均为规模化牧场，选址较为理性，发生自然灾害概率较低。若某企业由于疫病导致资产减值，在判断其资产是否虚高后，需核实其疾病性质、周围牧场防治情况，判断是否为人为因素等。（四）财务特点四：公允价值法、成本法均可通过将部分饲养成熟牛的成本（计入营业成本）调整至饲养未成熟牛的支出（计入投资活动现金流出，不计入损益表），调整营业利润；根据未成熟牛存栏量估算对应投资活动现金流出、原料奶毛利率水平是否合理，将超额投资活动现金流出回归至生产成本和经营活动现金流出。奶牛养殖企业资产的生物属性导致的另一特点为养殖企业为保证生物资产存活、生长和生产，必须不停对奶牛进行饲喂、疫病防治和粪便处理等。即与一般制造类企业不同，奶牛养殖企业投资活动现金流出主要去向为固定资产、在建工程和生产性生物资产，其中生产性生物资产现金流出为企业 " 被动投资 " 行为。上述特点直接导致奶牛养殖企业若维持当前的杠杆水平，每年必须保持一定量的经营活动现金流量净额以应对饲养未成年牛支出。企业存栏成熟牛饲养支出计入生产成本和经营活动现金流出，而对于未成熟牛的饲喂行为计入投资活动现金流出。由于牧草去向较为复杂，给予企业人为调节成本空间。粉饰方法：人为调节成本的记账方式，虚增利润。在上述财务核算方式下，企业可选择该部分饲料是否计入未成熟牛成本（资本化）或计入成熟牛成本（即原料奶成本，费用化），可通过人为操作，虚增企业利润。还原方法 1：横向对比投资活动流出规模及为成熟牛生产性生物资产入账价值可根据牛群结构变化不大情况下，企业养殖活动产生的投资活动现金流出 / 平均存栏未成熟牛数量的绝对值判断未成年牛饲养成本是否合理。由下表 7 可以看出，平均未成熟牛购买及饲喂成本约 10,000~20,000 元 / 头 / 年，其中企业 A 和 B 处于较高水平，这也是该企业未成熟牛价值偏高的本质原因。还原方法 2：还原至相同计量方法，横向对比原料奶毛利率水平如上文所述，对于毛利率，成本法及公允价值法计算方式不同。如表 8，将毛利率还原至同一标准，横向对比毛利率水平。成本法下，原料奶毛利率水平约 20~30%，其中企业 A 和 B 较其他企业明显偏高。这与还原方法 1 一脉相承，由于企业人为调节了饲料的去向，才导致投资现金流和毛利率高于行业内其他企业。（五）财务特点五：营业收入、营业成本易粉饰且不易审计；根据行业基本面研究验真伪营业收入方面，由于包括奶牛养殖企业在内的农业类企业通常有税收方面的优惠，如根据现行税收政策规定，对自产自销的农业产品（一般指初级农业产品，包括奶牛和牛奶）免征增值税和企业所得税，使得这类企业虚增收入的造假成本较低。加之原料奶产量变动范围较大，相较于工业品，奶牛养殖企业存在一定营业收入虚增风险。营业成本方面，由于部分上游供应商可能为个体经营者，现金交易规模较大，审计难度较大。如辉山乳业就是通过虚构其苜蓿草自给率，大幅降低成本，获得明显高于同行业其他企业的毛利率。还原方法：根据行业平均水平判断。一般来说，每公斤牛奶饲料成本约为 1.9~2.2 元 / 公斤（全部外购），每头荷斯坦成熟牛单产约 8~10 吨 / 年。在判断成本合理性时应与行业平均水平对标，需关注远超出行业平均水平企业原因。在财务特点一至四的基础上回归企业真实毛利率，根据行业周期性纵向和同行业横向比较判断其盈利情况是否真实。综合来看，奶牛养殖行业财务特点复杂，抽丝剥茧，方可识得庐山正面。可通过横向及纵向对比法，还原奶牛养殖行业财务粉饰相关科目。横向对比可着手于相似企业同一年份的财务表现，纵向对比需着眼于行业周期性变化，用动态的眼光观察行业景气度、成本变化、盈利空间及奶价表现。这可能是迄今为止最全面的大宗 · 金融知识库点击查阅大宗业务：
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07:51:44上海证券报　　按长期股权投资减值计提的方法计算补偿承诺中的减值额,削减了出售方的补偿义务,以商誉减值金额取代补偿承诺中的减值额则囿于商誉的“总计价账户”特征。本文基于等值换算原理,提出回溯等值换算法和累积等值换算法这两种减值额计算方法,改进后的方法能够倒逼资产交易的公平定价,促进并购交易的理性回归。　　尽管自日起,对于上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产,且未导致控制权发生变更的情形,监管部门并未强制要求上市公司与交易对方签订业绩补偿协议。但在实务中,上市公司与交易对手协商签订补偿协议的情形仍较为普遍。　　在上市公司购买股权的实务中,出售方作出的补偿承诺通常包括业绩补偿承诺和资产减值补偿承诺,并有以下三种组合方式:一是在承诺期各年度进行资产减值补偿,但不作业绩补偿;二是在承诺期作业绩补偿,在承诺期届满时作资产减值补偿;三是在承诺期作业绩补偿,在承诺期届满时以及承诺期内业绩未达到一定标准时分别作出资产减值补偿。　　为研究和分析资产减值补偿承诺,本文在A股上市公司购买股权项目中,以作出业绩补偿承诺且于2017年承诺期届满、承诺期满时标的股权价值为正数、并于前完整披露了相关数据为条件,筛选出119家上市公司的153个购买股权项目作为本文的样本(以下简称“样本”),样本分布及承诺期届满时的减值情况如表一。　　样本中有20个项目于承诺期届满时共计减值64.93亿元,即在这20个并购项目中,基于出售方作出的资产减值补偿承诺,出售方应向作为购买方的上市公司补偿64.93亿元,占全部样本交易价的3.42%。那么,出售方为何需要向上市公司作出资产减值补偿承诺?补偿承诺的实质是什么?承诺期满时标的股权的减值额是如何计算的?此外,样本中,业绩承诺未如期完成的项目数为68个,远高于承诺期届满时标的股权出现减值的项目数。虽然业绩承诺未如期完成,并不必然导致标的股权在承诺期届满时出现减值,不过进一步分析发现,20个减值项目均为业绩承诺未如期完成。那么,承诺期业绩是否如期实现,与承诺期满是否出现减值之间呈现怎样的关系?在已作出业绩补偿承诺的情形下,是否仍需安排资产减值补偿承诺?本文结合样本的数据就上述问题展开探讨。　　在企业并购中,出售方向购买方作出业绩补偿承诺和资产减值补偿承诺,旨在降低并购中信息不对称对购买方所产生的不利影响,它能够降低购买方所面临的不确定性风险。相比于未作出补偿承诺的情形,补偿协议的签署使得购买方所面临的信息不对称风险降低,购买方也因此愿意接受更高的交易作价,购买方在给付相应代价的同时获得了一项实物期权,即标的资产未实现承诺业绩或承诺期满时出现减值情形时,购买方可行使要求出售方进行相应补偿的“选择权”。因而,补偿承诺安排下的资产交易价格也可视作是标的资产内在价值与实物期权价值之和。　　当购买方因行使上述“选择权”而获得补偿,实质是对交易作价的调整,补偿承诺的实质是一种“估值调整机制”,相当于对交易作价设置了“验证期”或“观察期”,购买日的交易作价只是“暂估”的,需视承诺期的业绩表现及承诺期满时的价值水平进行验证或调整。所以,补偿制度是对交易定价公平性的一种法律约束。　　通过补偿协议,出售方向购买方作出的承诺主要包括业绩补偿承诺和资产减值补偿承诺。业绩补偿承诺是指在承诺期限内,当标的资产的收益低于承诺水平时,出售方应作出相应补偿。资产减值补偿承诺是指在承诺期限届满时,若标的资产价值出现减值,且减值金额超过已作出的业绩补偿,出售方应就超额减值金额向购买方作追加补偿。　　作为业绩补偿承诺的两类具体承诺内容,不论是业绩补偿承诺还是资产减值补偿承诺,都应对交易定价公平性形成有效约束。特别是对于资产减值补偿承诺而言,其对业绩补偿承诺的履行情况作最终汇算,是业绩补偿协议中的“兜底”承诺,因此资产减值补偿承诺是否契合补偿承诺的实质,显得尤为关键。合理的资产减值补偿承诺安排,不仅能够对业绩补偿承诺中补偿模式或业绩指标的不当设置作出“兜底”式修复,而且与业绩补偿承诺互补,形成补偿承诺“双保险”,使业绩补偿协议的“估值调整机制”作用得以有效发挥。　　样本中,在承诺期届满时,标的股权减值额的计算方法有两种:一是长期股权投资减值计提法,二是商誉减值计提法。其中,采用长期股权投资减值计提法的项目为133个,占项目总数的87%,其中出现减值的项目14个;采用商誉减值计提法的项目为18个,占项目总数的11.7%,其中出现减值的项目为5个;同时采用了长期股权投资减值计提法和商誉减值计提法的项目为2个,占项目总数的1.3%,其中1个项目出现减值。　　(一)长期股权投资减值计提法及其分析　　1、长期股权投资减值计提法的介绍　　长期股权投资减值计提法是通过对比购买日的交易作价与业绩补偿承诺期届满时的股权评估值,进而计算得出减值额的方法。基于该方法,资产减值补偿承诺中的减值额为购买日的交易作价,减去承诺期届满时的股权评估值,并扣除补偿期限内购买股权的股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。也即,在承诺期满时的股权评估值的基础上,加上补偿期限内的购买方股东分得的现金股利及其作出的减资金额,减去补偿期限内购买方股东的增资金额及其分享的接受赠与金额,再减去购买日的股权交易作价,若得到的余额小于零,则表示购买股权减值,反之亦然。　　上述方法与长期股权投资减值计提的逻辑如出一辙。以非同一控制下的控股合并为例,购买方取得对标的企业的长期股权投资,该项长期股权投资的账面价值为购买股权交易作价,且按成本法进行后续计量。在减值测试日,若该项长期股权投资的可回收金额低于其账面价值,则应相应计提减值准备。从表象上看,上述方法与长期股权投资减值计提方法,对于补偿期限内股东增资、减资、接受赠与,以及利润分配的处理方式存在差异,但实质上并无二致。以补偿期限内股东增资为例,上述方法中股东增资额是作为承诺期满时的评估值的调整扣减项,而在长期股权投资减值计提过程中系作为账面价值的调整加计项,两种做法殊途同归。故而,为方便表述,将上述计算补偿承诺的减值额的方法称作长期股权投资减值计提法。　　2、长期股权投资减值计提法存在的问题　　按照补偿承诺的实质,不论是承诺期内的业绩补偿承诺,还是承诺期届满时的资产减值补偿承诺,都应起到对购买日交易作价的验证功能。在长期股权投资减值计提法的计算过程中,将承诺期股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响进行调整,是为了使交易作价和承诺期满时的评估值具有可比的价值范畴。将这些调整事项剥离后我们发现,承诺期满时的评估值包含了承诺期标的资产的经营业绩,将购买日的交易作价与承诺期满时的评估值这两个不同时点的资产价值进行直接对比,只是从购买方的角度衡量长期股权投资这项资产的存量价值是否出现了减值(这也正是购买方母公司个别报表中资产减值测试的目的),并非从交易双方或出售方的角度对购买日的交易作价是否公平进行追溯验证。　　运用长期股权投资减值计提法,其基本逻辑是将本应归属于购买方的承诺期标的资产经营业绩“嫁接”至出售方的名下。这样一来,标的资产在承诺期内实现的盈利与出售方承担的资产减值补偿义务呈负相关关系,标的资产在承诺期内实现的盈利越大,出售方的资产减值补偿责任就越轻,直至出售方的资产减值补偿承诺成为一项“摆设”,甚至可能出现“只要承诺期有盈利,出售方就无需补偿”、“购买方因标的企业经营状况不佳需计提商誉减值,而出售方却无需承担补偿义务”、“承诺期未完成业绩,出售方向收购方作出了补偿,但标的股权在承诺期满时却未出现减值”等异常情形。补偿承诺安排意在维护交易公平、保护中小投资者,其本身应该是作为一种保障与惩罚措施来对资产出售方进行约束。然而,采用长期股权投资减值计提法计算资产减值补偿承诺中的减值额,不仅混淆了价值创造主体,还忽略了并购标的的运营属性,难以对出售方形成有效约束,对资产购买方不公平。　　在除股权之外的其他资产收购中,资产减值补偿承诺中通常并不考虑标的资产在承诺期内的收益贡献,这也为不宜采用长期股权投资减值计提法,计算资产减值补偿承诺中的减值额提供了佐证。比如,在不动产收购项目的资产减值补偿承诺安排中,承诺期届满时计算资产减值补偿金额,通常是将不动产于承诺期届满时的重估值与购买日资产收购价进行对比,而承诺期内该不动产的租金等收益并不会被计入该不动于承诺期届满时的重估值当中。　　(二)商誉减值计提法及其分析　　1、商誉减值计提法的介绍　　商誉减值计提法,就是以承诺期届满时购买方商誉的减值额作为资产减值补偿承诺中的减值额的方法。商誉的减值测试,是将包含商誉的资产组或者资产组组合的可收回金额与其账面价值进行对比,若前者低于后者,应当确认商誉的减值损失。包含商誉的资产组或者资产组组合的账面价值等于商誉的账面价值加上相关资产组或者资产组组合自购买日开始持续计算的金额。因此,采用商誉减值计提法计算资产减值补偿承诺中的减值额,是在购买资产的期末评估值(或可收回金额)基础上,减去相关资产组或者资产组组合自购买日开始持续计算的金额(以购买日确定的公允价值为基础持续计算至期末的结果),再减去承诺期满时商誉的账面价值,若得到的余额小于零,则表示购买资产减值,反之亦然。　　2、商誉减值计提法存在的问题　　运用商誉减值计提法,相关资产组或者资产组组合自购买日开始持续计算的金额中已包含了标的资产承诺期实现业绩的影响,因而并不会出现“将本应属于购买方的承诺期业绩计作出售方的贡献”这一错误。相对于长期股权投资减值计提法,采用商誉减值计提法计算资产减值补偿承诺中的减值额,更具有“估值调整机制”的验证功能。不过,商誉减值计提法仍存在三点弊端:一是在标的资产价值一定的情形下,除商誉以外的其他资产的减值,会对商誉减值金额起“分流”作用。即标的资产减值额等于商誉减值额与其他资产减值额之和,以商誉减值金额衡量标的资产减值额,可能会低估出售方的补偿金额。二是受商誉“总计价账户”特征的影响,商誉出现减值并不一定说明标的资产价值下降。比如,购买日之后标的资产开展的增资行为,可能会把收购方确认的外购商誉中的一部分转移至可辨认资产,使得收购方享有的商誉因增资行为而下降(并非因标的资产价值下降所致),这种情况下以商誉减值金额衡量标的资产减值额,会高估出售方的补偿金额。三是在承诺期内已计提商誉减值时,期末商誉减值金额只是最后一期的减值额“增量”,不能用该“增量”来衡量资产减值补偿承诺中的减值额“总量”。　　(一)改进的减值额计算方法及其运用步骤　　如前所述,在补偿协议这一“估值调整机制”的作用下,购买日的交易作价并不稳固,出售方需要通过承诺期的业绩表现及承诺期满时的价值表现来“坐实”购买日的交易作价。不论是承诺期的业绩补偿承诺,还是资产减值补偿承诺,均应对购买日的交易作价是否公平作出“验证”。　　承诺期满时购买资产的评估值与购买日的交易作价,是两个不同时点的价值,直接对不同时点的股权价值进行对比,并不能直接得出购买日的交易作价是否公平的结论。将承诺期股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响进行调整,是对两个时点价值范畴的调整,使两个时点价值具有可比的价值范畴,但仍未改变用于对照的两项价值分属不同时点的属性。即便价值范围可比或相同,对不同时点的价值进行对比,还需要作等值换算,即把不同时点的价值换算成同一时点的价值。对不同时点的股权价值进行等值换算,不仅要考虑资金时间价值的影响,还要考虑期间损益及其风险的影响。基于等值换算思路计算期末减值额,具体有以下两种方法。　　1、回溯等值换算法　　回溯等值换算法,是将承诺期满时的股权评估值换算成购买日的重估价值,再将购买日的重估价值与购买日的交易作价进行对比,在此基础上计算资产减值补偿承诺中的减值额的方法。按照回溯等值换算法,若购买日的重估价值低于购买日的交易作价,提示着购买日的交易作价虚高,出售方应当向购买方作相应补偿,反之亦然。回溯等值换算法的运用步骤如下:　　第一步,对购买股权于承诺期满时的价值进行评估,以此为基础,再加上补偿期限内的购买方股东分得的现金股利及其作出的减资金额,减去补偿期限内购买方股东的增资金额及其分享的接受赠与金额,得到购买股权于承诺期满时调整后的评估值。　　第二步,将承诺期满时调整后的评估值折现至购买日,得到购买日重估价值。折现率通常可选用购买日交易作价时采用的权益回报率。　　第三步,将购买日重估价值与购买日交易作价进行对比,若前者小于后者,则说明购买日交易作价虚高,出售方应按减值额(即购买日交易作价减去购买日重估价值之差)向购买方补偿。因该减值额反映的是购买日的价差,而补偿通常发生于承诺期末,购买方还可要求出售方对减值额对应的资金成本进行补偿。不过,在实务中,交易双方可根据市场化原则协商是否免于计算减值额对应的资金成本。　　2、累积等值换算法　　累积等值换算法,是将购买日的交易作价换算成承诺期满时的理论价值,再将承诺期满时的评估值与承诺期满时的理论价值进行对比,在此基础上计算资产减值补偿承诺中的减值额的方法。基于累积等值换算法,若承诺期满时的评估值低于承诺期满时的理论价值,说明购买日的交易作价虚高,出售方应当向购买方作相应补偿,反之亦然。累积等值换算法的运用步骤如下:　　第一步,对购买股权于承诺期满时的价值进行评估。　　第二步,在购买日交易作价基础上,加上承诺期内购买方享有的净利润(即标的企业净利润与购买方股权比例的乘积)、购买方的增资金额及其分享的接受赠与金额,减去补偿期限内的购买方股东分得的现金股利及其作出的减资金额,得到购买股权在承诺期满时理论价值。简言之,购买股权在承诺期满时理论价值等于购买日交易作价与承诺期内购买方享有的权益增加额之和。　　第三步,将承诺期满时理论价值与承诺期满时的评估值进行对比,若后者小于前者,则说明购买日交易作价虚高,出售方应按减值额(即承诺期满时的理论价值减去承诺期满时的评估值之差)向购买方补偿。　　(二)改进的减值额计算方法的测试情况　　运用回溯等值换算法需要先确定折现率,较为复杂。本文运用累积等值换算法,基于标的股权的交易价格、承诺期实际完成的业绩以及承诺期满时标的股权调整后评估值,对样本的减值情况进行模拟测试,并与改进前的测试结果进行对比,具体如表二。　　运用累积等值换算法,样本中承诺期满时标的股权出现减值的项目由改进前的20个上升为82个,超过半数的项目在承诺期满时出现了减值情形,减值额也由改进前的64.93亿元上升为251.97亿元。减值项目数和减值额大幅增加,主要是纠正了长期股权投资减值计提法的错误。值得说明的是,在未出现前文所述商誉减值计提法三点弊端对应的情形时,运用商誉减值计提法与累积等值换算法计算资产减值补偿承诺中的减值额,可以得到相同的结论。　　采用累积等值换算法的82个减值项目中,减值额占其交易价之比在10%以内的项目为35个,占比在10%-20%之间的项目为14个,占比在20%-30%之间的项目为17个,占比在30%以上的项目为16个。　　在采用累积等值换算法的82个减值项目中,业绩承诺未如期完成的项目为43个,业绩承诺如期完成的项目为39个。业绩承诺如期完成但仍出现减值,可能缘于承诺期之后业绩预期不佳或承诺期满时的估值偏低。在业绩承诺未如期完成的68个项目中,仍有25个项目在承诺期满时未出现减值,这可能是承诺期之后业绩改善或承诺期满时的估值偏高所致。因此,承诺期业绩是否如期实现与承诺期满是否出现减值之间并非一一对应关系,这也说明业绩补偿承诺无法代替资产减值补偿承诺,即便在已有业绩补偿承诺的前提下,资产减值补偿承诺仍是“估值调整机制”的重要一环,能对购买方起到“双保险”的作用。　　(三)改进的减值额计算方法的作用　　回溯等值换算法反映了购买股权交易作价在购买日的减值额,累积等值换算法体现了购买股权交易作价于承诺期满时的减值额。这两种方法均能基于标的企业在承诺期内的业绩表现和承诺期满时的价值水平,对购买资产交易作价是否公平作出验证。　　采用回溯等值换算法或累积等值换算法,能够纠正长期股权投资减值计提法存在的问题,也能够避免商誉减值计提法存在的弊端,使资产减值补偿承诺中减值额的计算与补偿承诺安排的实质相符,维护交易公平。此外,采用回溯等值换算法或累积等值换算法,计算资产减值补偿承诺中的减值额,还可起到以下三方面作用。　　一是可以对标的企业追求短期效益的行为产生一定的抑制作用,因为企业的短视行为可能会破坏企业的价值,并传导至资产减值补偿承诺中的减值额当中。　　二是能够对不合理的业绩补偿方案进行修正。比如,相对于补对价的补偿模式,补利润的补偿模式对出售方的约束不足,而改进后的资产减值补偿承诺中的减值额计算方法所具备的“兜底”功能可弥补这一缺陷;而以未扣除非经常性损益的净利润作为业绩指标可能会诱发出售方的盈余管理行为,但非经常性损益并不会长期影响标的企业价值,采用改进后的减值额计算方法,可以避免出现非经常性损益“经常”影响标的企业价值的情形。　　三是可在一定程度上防止出售方利用业绩补偿承诺推高交易估值,运用改进后的方法计算资产减值补偿承诺中的减值额,使补偿承诺成为合格的“估值调整机制”,能够促进并购交易的理性回归。　　资产减值补偿承诺中的减值额,不同于会计核算中的长期股权投资减值额或商誉减值额,前者旨在衡量出售方的业绩补偿承诺义务是否完成或购买日交易作价是否公平,而后者只是基于购买方会计报表列报的要求而作出的会计计量,它们之间根本区别在于承诺期限内标的企业实现业绩的归属方式。采用长期股权投资减值计提法计算资产减值补偿承诺中的减值额,将本应归属于购买方的承诺期内实现的业绩,错误地计作出售方的贡献,对购买方不利。而采用商誉减值计提法计算资产减值补偿承诺中的减值额,虽然可防止出现长期股权投资减值计提法的弊端,但受“总计价账户”特征的影响,承诺期限内的增资行为或其他资产的减值等情形,会扭曲商誉金额,使得以商誉减值金额取代补偿承诺中的减值额的做法存在瑕疵。　　业绩补偿协议作为一项“估值调整机制”,不论是承诺期的业绩补偿承诺,还是资产减值补偿承诺,均应契合业绩补偿协议的实质。资产减值补偿承诺中减值额的计算,需对比购买日交易作价与承诺期满时购买资产的重估值,但直接就两项不同时点的价值进行对比有违经济学原理,需要进行等值换算。本文正是基于不同时点价值等值换算的原理,提出回溯等值换算法和累积等值换算法这两种改进方法,用于计算资产减值补偿承诺中的减值额。这两种改进方法蕴含了清晰的价值逻辑,且操作简便,不仅可以规避长期股权投资减值计提法和商誉减值计提法存在的问题或缺陷,而且能够修复业绩补偿承诺方案可能存在的漏洞,对标的企业的短视行为、盈余管理行为以及利用业绩补偿安排人为推高交易估值等投机行为产生抑制作用。　　(作者单位系厦门市大学资产评估土地房地产估价有限责任公司)分享到：最新个股研报盘面总结： 截止收盘上证指数跌幅0.92%，收于2733.88点，成交1329.9亿，较上个交易日相比大幅度放大20亿。深圳成指跌幅1.92%，收于8862.18点，成交1825亿，较上个交易日大幅度缩小162亿，盘面上又是全线下挫的一天，两市仅保险翻红，题材股继续大跌。沪港通流相关股票一、今日资金攻击线路图（热点概念与活跃概念,及部分强势品种）： 早盘：
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