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药企将上游资源“抱得更紧” 并购重组或再掀狂潮
　　【中国制药网 编辑视点】2016年上半年国内药企海外并购规模超去年全年，据统计，今年上半年，国内企业对海外的制药、生物技术、医疗类资产的收购额已达39亿美元。中国药企在出海&扫货&上频频发力，且出手皆为&大手笔&，并购金额纪录刷新频率之快前所未有。药企并购　　2016年上半年医药行业并购持续升温　　2016年上半年，医药行业并购持续升温，不但在国内掀起并购热潮，海外并购的热情同样高涨。据统计，今年上半年，国内企业对海外的制药、生物技术、医疗类资产的收购额已达39亿美元，超过了2015年全年，是2012年的十倍。　　在GMP认证推动下，以及相关政策落地实施，今年医药行业并购持续升温。据不安全统计，第二季度新发生及有新进展的并购案例已有86起，并购案涉及10亿元以上的就有14起。可见，2016年医药行业并购数量规模刷新历史几乎是必然事件。　　发起并购的既有从事医药行业的企业，也有雄厚资金实力的&外行企业&。不过，医药行业专业性强，遗留问题多、政策环境复杂，单纯地被医药行业的&热闹&所吸引，进而跨界并购，可能会面临较大风险，搞不好最终就砸手里。　　医药行业并购&热闹非凡&，药企内部同样在开启资源整合、集中力量。如今年4月，澳洋健投以1.21亿元收购了其控股的子公司澳洋医院剩余股权，将完全100%持有澳洋医院股份。集团内的医药资源整合，既是抱团取暖，又是想在细分领域更容易发力。　　中国药企现最大海外并购　　医药行业不但在国内掀起并购热潮，中企在海外并购的热情同样高涨，在海外的阔绰出手令人震惊。据统计，2003年起，中国医药企业的海外并购案例已有68例，而今年上半年就有16例。笔者获悉，近日中国药企出现最大海外并购。　　7月28日晚间，复星医药对外发布公告称，拟通过控股子公司出资不超过126137万美元收购印度药企Gland Pharma Limited约86.08%的股权，其中包括收购方将依据Gland 的依诺肝素产品在美国上市销售情况所支付的不超过5000万美元的或有对价。　　完成本次交易将成为迄今中国制药企业交易金额最大的海外并购案。复星医药董事长陈启宇表示：&并购Gland Pharma将成为复星医药制药工业实现国际化发展的一个重要的里程碑，加速复星医药的国际化进程。中国和印度在制药领域有很强的互补性。以复星医药和Gland Pharma为代表的中印药企的资源嫁接将有利于推动中国药企在研发创新及仿制药出口等方面的国际化步伐。&　　药品注册新规将再次刺激药企并购　　2016年药企并购狂潮不断掀起，据了解，近期发布的药品注册新规将再次刺激药企并购。　　近期医药领域政策不断，《药品注册管理办法(修订稿)》已正式发布，并对修订稿开始征求意见。有分析人士表示，未来药品注册管理等方面做了较大的调整，可能刺激医药生产企业并购重组。其中，中药类和创新药占比较大的上市公司有望迎来东风。在业内人士看来，《征求意见稿》新增&关联审批&条款，可能进一步刺激药企并购重组。　　《征求意见稿》指出，创新药应当具有明确的临床价值;改良型新药应当比原品种具有明显的临床优势;仿制药应当与原研药品质量和疗效一致。东兴证券分析师杨若木认为，这与前期所公布的化学药品注册分类改革、优先审批中对创新药、仿制药的思路一致，都是鼓励以临床价值为导向的创新。　　《征求意见稿》还提出&关联审批&条款。如第七十四条规定，申请上市的，需与药物制剂上市申请或者补充申请关联申报，不受理单独原料药上市申请。　　因此，有业界人士预计，关联审批可能令制药板块上下游的格局重新建立。药企会把上游资源&抱得更紧&。&未来医药企业会快速向上游布局，并购重组不可少。&华泰联合证券分析人士称。
(来源：中国制药网)
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2.1.900亿并购华纳-兰伯特，立普妥奠定成功基础
日，辉瑞与华纳-兰伯特签订并购协议，以换股方式作价900亿美元对其收购。并购华纳-兰伯特后，辉瑞获得了重磅药物阿托伐他汀（商品名立普妥，1999年销售额37.95亿美元）。此次并购是对辉瑞心血管产品线的战略性完善，立普妥针对高胆固醇适应症的临床效果非常好，并购后辉瑞充分利用自身的营销优势，在5年时间内将立普妥打造成为全球第一个年销售额过100亿美元的产品（2006年销售顶峰时，立普妥全球销售额129亿美元），成为超级重磅炸弹品种。
资本市场积极回应。立普妥作为天赋异禀前景无限的品种，借助辉瑞在销售端的优势，将在心脑血管领域构建起产品优势护城河，交易双方的协同效应得到了市场的认可。从签订收购协议到交易完成后，无论是并购方辉瑞，还是标的方华纳-兰伯特公司股价均大幅增长。二者的表现均远高于同期市场整体和医药行业表现，交易期（公告日至生效日）内获得了很高的超额收益（个股收益-指数收益）。
2.2.600亿吞并法玛西亚，巩固产品线
日，辉瑞公布并购法玛西亚协议，交易金额约为600亿美元。收购后辉瑞将抗关节炎治疗药物““西乐葆””（Celebrex塞来昔布）和Bextra（伐地考昔）、用于膀胱疾病的药物得妥（酒石酸托特罗定）、眼科药物适利达（拉坦前列素）以及抗菌药物斯沃（利奈唑胺）纳入麾下。
合作伙伴成为并购对象。1999年辉瑞与法玛西亚联合推出治疗关节炎的药品““西乐葆””。作为第一代COX-2的抑制剂，产品获得巨大成功，成为治疗关节炎的头号品牌，2002年销售额达30.5亿美元。2002年双方又共同推出第二个COX-2抑制剂药品Bextra，半年销售额就达到1.47亿美元。在良好的合作基础上，双方都期待能够有更好的发挥资源优势：法玛西亚可以有效补充辉瑞现有的产品线，辉瑞则可以更为充分的发挥自己的全球营销能力，而在生物药等领域，双方也有进一步合作的需求和基础。吸收合作伙伴亦有利于降低交易成本，提高资源利用率。
第二个立普妥愿望落空。完成对法玛西亚的并购后，“西乐葆”并没有如期成为第二个立普妥，2004年的默克(MRK)类似靶点的药物Vioxx（罗非昔布）因为不良反应问题而退市，辉瑞—法玛西亚的“西乐葆”和Bextra也因同类问题受到严重影响，Bextra在2005年4月无奈退市，而“西乐葆”成为唯一留在市场上的同类产品，但同年销售额下了47.6%。随着竞争格局大大优化，“西乐葆”后续凭借适用人群的拓展，并且在TEVA的专利挑战和一系列患者纠纷诉讼中胜出，最终在此后9年间维持住了20亿美元以上的年销售规模，但始终无法回到2004年以前的水平。2014年底“西乐葆”首批仿制药成功上市，2015年原研销售规模萎缩至8.3亿美元。
此次并购的警示意义具有很强的代表性，品种自身的潜在缺陷导致了销售大幅下滑甚至退市，前期巨大的收购成本将很难收回。排除COX-2抗炎药不良反应事件影响，从并购价值分析来看，此次收购是在辉瑞自有产品组合基本已定型、销售增长预期放慢、不少产品专利将于年间到期的背景下进行的。法玛西亚的“西乐葆”、Bextra等多个重要品种可以有效补充辉瑞现有的产品线，辉瑞则可以更为充分的发挥自己的全球营销能力，从而稳固全球制药企业领军人物的地位。
然而，二级市场喜忧参半，为支付高溢价收购而成本太高。辉瑞为此次收购支付了40%左右的溢价，从股价表现来看，自交易公告日起辉瑞的股价逐渐终止了下跌趋势，并且相对市场整体略有相对收益，但实际上仍落后于医药行业指数表现。而且，在并购完成后的一年中，股票价格基本未产生绝对收益。而另一方面，法玛西亚的股价因此在交易期内逆势反弹，相对标普500指数和医药行业指数分别实现了50%和30%左右累计超额收益。此次并购交易验证了并购价值效应理论：收购溢价过高时，股东价值更多的被转移到了标的方，对于收购方不一定有正面影响。
2.3.680亿并购惠氏，跨入生物制剂领域
2007年，全球共有110个年销售额超过10亿美元的重磅炸弹药物，包括29个生物制剂，其中16个年销售额超过40亿美元，生物制剂展现了广阔的市场前景。而长期以来，辉瑞作为化学制药领域的巨头，在生物制剂领域建树不多，零星的收购行为也未形成规模。对惠氏的并购，是辉瑞跨入生物制剂这一领域、实现战略转型的里程碑。
惠氏在生物制剂和抗生素领域占有重要地位，对于辉瑞来说无疑是一个优质的并购标的：在售产品方面，惠氏拥有全球销售额最高的7价肺炎疫苗“沛儿”（Prevenar，2008年全球销售额27.16亿美元）以及在全球处方药市场销售额排名第5的TNF拮抗剂“恩利”（Enbrel，2008年全球销售额38亿美元）；技术平台方面，惠氏拥有投资超20亿美元建成的全球最大的生物技术药物生产基地——格兰治堡生物技术基地，在蛋白技术和供应体系建设方面也颇有深厚的积累。
2009年,辉瑞以交易总价约680亿美元完成对惠氏的收购。并购之后，辉瑞在生物制剂的在研产品线拥有6个疫苗和27个生物制品，成为全球领先的生物制药企业。其中源自惠氏产品线的六个制剂每年合计为辉瑞贡献超过100亿美元的收入。
并购惠氏之后，二级市场股价表现不佳。尽管辉瑞寄希望于通过并购惠氏实现战略转型，成为化学制药和生物制剂双轮驱动的全球制药霸主，但是这种涉足新领域的“多元化”并购并没有得到市场的充分认可，市场对于两者能否实现1+1＞2的协同作用并不确定。从年的销售情况来看，沛儿等从惠氏获得的大品种销售均未见显示提升，整体销售呈下滑趋势。直至2014年9月，美国疾病控制和预防中心（CDC）的下属机构——免疫实践咨询委员会（ACIP）建议65岁及以上年龄的人应接种沛儿13疫苗，并配合使用默沙东公司的纽莫法23（Pneumovax23），从而拉动沛儿实现连续2年快速增长，但惠氏其他品种未见起色。
交易公告后，辉瑞的股价大幅下跌，后续反弹也弱于同期市场整体和医药行业表现。特别值得注意的是，此次并购不同于大多数并购行为中价值向标的方转移的特点，标的方惠氏的股价虽然在交易期内有所上涨，但是并未获得可观的超额收益，最终在交易末期回归医药行业平均水平，并且跑输标普500指数。
3.制药企业并购启示
判断并购重组所带来的经济价值创造通常包括两个方面的考察，一是权益收益，二是财务效益，暨短期内股东是否得到了超额的股票收益率，以及长远看企业是否改善了财务业绩。我们分别采用“事件研究法”和“会计研究法”对这两个方面进行了分析。
3.1.启示一：并购不一定创造股东价值
在辉瑞历史上三宗大型并购案中，辉瑞的股价表现大不相同。
1）与华纳-兰伯特的并购案得到了资本市场的积极回应，对立普妥市场前景认同，协同作用也得到认可。二者的股价表现均远高于同期市场整体和同行业表现，获得了较高的超额收益。
2）在与法玛西亚的并购案中，辉瑞股价逐渐终止了下跌趋势，但仍落后于医药行业指数表现，此后一年的窗口期内也基本未产生绝对收益。而另一方面，标的方法玛西亚的股价却强势反弹，相对标普500指数和医药行业指数分别实现了50%和30%左右累计超额收益。此次交易印证了，股东价值更多的被转移到了标的方，对于收购方不一定有正面影响。
3）辉瑞通过对惠氏的并购涉足生物制剂新领域，市场对于两者能否实现1+1＞2的协同作用存有疑虑。交易公告后，无论是辉瑞还是标的方惠氏的股价均表现不佳。辉瑞的股价大幅下跌，而惠氏股价3个月窗口期内也未见绝对收益。交易后期的反弹也难以获得超越同期指数的超额收益。
综上所述，辉瑞的并购案例印证了近些年通过金融实证研究得出的并购价值效应理论：并购是否对收购方股东产生正向价值需看标的增长潜力、双方整合协同效应、并购的支付兑价等因素的综合影响，并购标的方股东价值的增加可能是以并购方股东价值的下降和转移为代价。
3.2.启示二：并购后财务价值创造需依赖资产整合
面对专利悬崖、研发成本升高的困境，以辉瑞为代表的原研药企业，试图通过外延并购获取新的品种，为企业赢得喘息之机。新品种的加入以及并购后的资产整合对于当年财务指标的增长具有立竿见影的效果，尤其并表效应下销售收入和净利润的提升。然而另一方面，我们不难看出，并购的边际效应正在递减。
同时，多次的并购导致公司的资产负债率从90年代末的5%以下，上升至20%以上，并购惠氏后甚至一度达到30%以上，这种持续的并购模式导致公司的财务成本上升，并且ROE水平除了在收购华纳兰伯特后得到提升，后续皆呈下降趋势。
对华纳兰伯特的并购被认为是辉瑞历史上最成功的并购交易。超重磅炸弹药物立普妥在年为辉瑞贡献了重要增长点，公司收入规模从2000年的293.55亿美元增长至2005年的474.05亿美元，立普妥占收入比例高达25.71%。
然而值得注意的是，2000年至2015年期间，立普妥的累计总销售额超过1308亿美元，然而，考虑到辉瑞采用现金方式收购，如果按照当时加权平均资本成本（WACC＝7.3%）作为折现率，其未来16年累计销售总额在2000年的现值仅为845亿美元，历时16年尚未收回2000年时的收购成本900亿美元。由此看来，并购后的企业价值创造不能单纯凭借销售端的自然增长，还要依赖资产整合。
辉瑞在并购后的资产整合方面主要采取的措施包括出售部分资产，关闭工厂、实验室，以及大规模的裁员。辉瑞曾将消费者保健业务出售给强生（Johnson&Johnson），并向勃林格殷格翰（BI）出售动物疫苗、药品和专利；2008年，辉瑞关闭了在密歇根州的3个科研中心、以及在纽约州和内布拉斯卡州的两个生产基地，同时裁减1万个工作岗位，占全球员工人数的10％左右，其中包括美国本土的2200个营销岗位；2012年辉瑞以118.5亿美元将旗下惠氏营养品业务出售给雀巢。
辉瑞不断整合旗下资产，这些举措成功地抑制了成本上升，尤其是研发成本的上涨，但另一方面对企业的研发创新能力造成了一定的损伤，直至近两年来才有所恢复。
3.3.启示三：“辉瑞模式”未必是解决产品线悬崖困境的万灵药
然而，年这10年左右的时间内，辉瑞在研发领域的巨资投入并没有带来理想回报，其销售额10亿美元以上的“重磅药物”大多来自于收购，并且面临大面积专利过期的困境，其中包括：华纳兰伯特的“立普妥”、止痛药Lyrica（一般性焦虑症和癫痫适应症专利已过期，2018年美国市场全面过期）；来自法玛西亚的“西乐葆”、抗生素Zyvox、抗癌药Sutent；来自惠氏的Enbrel、Premarin、“沛儿”。2014年，辉瑞自主开发的爱必可（“伟哥”）也迎来专利到期，未来几年又会有多个品种的专利陆续到期。
一般来说，原研药专利过期两年内销售收入将缩减到之前的30%以下，若要弥补这部分影响，以辉瑞的销售体量，每年必须保证至少2-3个重磅炸弹品种上市。但从辉瑞目前的在研产品线来看，可预期的潜在重磅药物XEJANZ?XR(tofacitinib)等的上市进度很难阻止总体销售的下滑，而短期内并无可以与“立普妥”等匹敌的潜在超级重磅品种。辉瑞的在研产品储备不足，未来的销售收入依然面临巨大压力。
这10年左右，辉瑞的增长主要靠并购拉动，研发驱动的作用较小，随着并购标的池的逐渐枯竭，可选择的大型制药企业越来越少，这样的增长模式难以持续。2014年辉瑞1000亿美元收购阿斯利康宣告失败，2016年辉瑞与艾尔健1600亿美元合并案破产，依靠连续并购的“辉瑞模式”陷入困境，与之对应地，2010年至今，辉瑞的销售营业收入逐年下降。
可见，创新药企业安身立命之本主要在于自身研发能力，外延并购可获取现成的品种，但也并非长久的“万灵药”。在提升研发能力和控制当期成本之间的博弈，一方面需要公司在长期利益和短期利益间做出抉择；另一方面随着公司体量日益庞大，依靠并购推动增长的持续性也越来越难。
4.投资建议
过去数年中国旧有的市场体系下，多数能做大的公司以单产品为主、以销售见长。新形势下旧有增长模式难以为继，但多数都缺乏完善的研发创新体系。
客观环境下，制药企业可以通过并购获得现成品种以攫取当期财务收益，获得潜在品种以期待整合收益，在公司体量尚小时不失为一种利用资本力量更快做大的路径。但制药企业增长的本源乃是——创新，通过自身创新体系的建设更为稳健持续，利用外部创新资源可能面临不确定的整合风险。一切需要企业结合自己的发展阶段和企业领袖的战略选择。
5.风险提示
5.1.整合的协同效应低于预期。
并购过程带来的财务杠杆高企、管理资源过剩、双方文化差异大等问题导致整合难度加大，协同效应无法显现。
5.2.支付兑价过高的风险。
交易过程中，并购方如果向标的方支付的溢价过高，价值更多地流向标的公司，并以并购方股东价值的下降和转移为代价。
5.3.反垄断法、税收政策等的不确定性。
大规模横向并购、跨境并购等行为容易伴随垄断、避税行为等嫌疑，受相关政策法规的严格限制，从而导致并购交易无法完成。
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华润双鹤药业股份有限公司(以下简称“公司”) 于日收到中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)的通知，中国证监会上市公司并购重组审核委员会(以下简称“并购重组委”)将于近日召开会议，审核公司关于发行股份并支付现金购买资产暨关联交易相关事项。根据《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规定，公司股票自日开市起停牌，待公司收到并购重组委审核结果并公告后复牌。敬请广大投资者注意投资风险。特此公告。华润双鹤药业股份有限公司董事会日
本文来源：上海证券报·中国证券网
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精华制药跟踪点评:收购标的公司火灾,终止重大资产重组
事件公司拟收购江苏阿尔法药业有限公司100%股权,本次交易标的公司2016年3月发生火灾,根据公司与有关中介机构掌握的标的公司截至三季度的经营情况,标的公司的生产经营恢复尚需时日,为保护公司及广大中小投资者利益,各方协商一致同意终止本次重大资产重组事宜。本次终止重大资产重组,是为了维护公司及中小股东的利益日公布重大资产重组预案,之后于7月16日进行部分修订,公司拟向特定对象石振祥、鼎亮嘉亿、陈本顺、石利平、石丽君、宿迁普惠、尹晓龙、万新强和宿迁普惠以发行股份及支付现金相结合的方式购买其合计持有的阿尔法药业100%股权,阿尔法药业100%股权作价11.22亿元,其中:以发行股份方式支付交易对价的55.64%,总计6.24亿元;以现金方式支付交易对价的44.36%,总计4.98亿元。同时向拟向包括南通产控在内的不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金,募集配套资金总额不超过5.55亿元,南通产控认购金额不超过1亿元。阿尔法药业承诺2016年度、2017年度、2018年度净利润分别不低于7,050万元、9,700万元、13,100万元,由于火灾情况严重,业绩承诺难以实现,因此特终止本次重大资产重组。盈利预测及投资建议公司“一主两翼”的产业战略布局不变,待时机成熟还会启动外延收购,我们预测年每股收益分别为0.41元、0.54元和0.67元,对应PE分别为57倍、43倍和35倍,继续给予“推荐”评级。风险提示1、外延性并购风险;2、原材料成本上升风险;3、药品安全事件等
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