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一、资产支持专项计划基本要素
&恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划&（以下简称&恒泰海航&）于2015年12月完成发行，并在上交所固收平台挂牌转让，该计划是上交所首单&类REITs&资产证券化项目。
1.恒泰海航的主要发行相关方如下：
恒泰海航资产支持专项计划发行规模25亿元，其中A类份额占比61.24%，评级为AAA；B类份额占比38.76%，评级为AA+。
2.交易结构
（1）认购人通过与管理人（恒泰证券）签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
（2）恒泰海航投资管理公司设立私募基金，海航实业认购私募投资基金的全部份额，在恒泰证券代表专项计划，根据《基金份额转让协议》的约定购买私募基金的全部基金份额后，管理人代表专项计划依法取得该等基金份额。
（3）专项计划取得基金份额后，同时承继原始权益人在《基金合同》项下实缴基金出资的义务，并于专项计划设立日实缴全部基金出资合计人民币24.6245亿元。前述基金出资实缴到位后，私募基金募集完毕。
（4）私募基金募集完毕后，私募基金将向浦发置业发放7.21亿元委托贷款
（5）私募基金全部基金份额对应的基金财产为：
①基金管理人代表私募基金持有的浦发置业100%股权；
②基金管理人代表私募基金对浦发置业享有的7.21亿元委托贷款债权。
交易结构图如下所示：
3.增信措施
二、由本案例引发的一些思考
1资产证券化中往往会涉及托管银行和监管银行，二者职责有何不同？
&托管银行的义务：
①&&&&&妥善保管专项计划账户内资金，确保专项计划账户内资金的独立和安全，依法保护资产支持证券持有人的财产权益
②&&&&&管理专项计划账户，执行管理人的划款指令，负责办理专项计划名下的资金往来
③&&&&&在专项计划到期终止或《托管协议》终止时，托管人应协助管理人妥善处理有关清算事宜，包括但不限于复核管理人编制的清算报告，以及办理专项计划资金的分配。
监管银行的义务：
①&&&&&对交易结算资金进行监管并对客户交易结算资金总额与明细账进行账务核对，以监控客户交易结算资金安全
②&&&&&设立监管账户，专门用于接收物业资产产生的物业资产运营收入及其他收入，并对外进行支付。开立监管账户，直接进行收入的回收并限制监管账户的大额资金划出（大额资金划出需经过管理人审批），能够较大程度的避免资金混同风险。
2案例的增信措施之一为海航实业的流动性支持，流动性支持的法律效力如何？
流动性支持方是吸收了资金偿付不确定性的风险，为投资者提供了一层安全垫的保护。流动性支持的概念经常与赠与、保证担保相混淆，以下做简单区分。
流动性支持协议不是赠与合同。流动性支持和赠与有一个相似点，就是一方有义务去给付金钱，而另一方却没有显著的对待给付义务，就无偿性而言，容易让人混淆。但赠与合同有一个个本性的特点，即合同法规定了赠与合同项下的各种撤销权，但显然流动性支持是不能随意撤销的。流动性支持是否应当向有关方支付金钱，在于是否发生了特定的风险事件、是否符合特定的触发条件，但并不能随意撤销，否则就是去了流动性支持的本意。
流动性支持也不是保证担保。保证担保有一个根本的前提，就是要存在一项确定的债权债务关系，如果没有合法存续的债权债务关系，就无从谈起给这个债权做个保证担保。另外，流动性支持也不以存在确定的债权债务关系为前提，只要符合流动性支持协议中约定的事项，无论是信用风险、市场风险，都应当向特定投资者给付金钱。
3私募基金为何要向浦发置业发放一笔委托贷款？
委托贷款的意义主要有以下三点：
①&&物业资产已被浦发置业抵押给第三方，为保证专项计划对物业资产的控制力，私募基金向浦发置业发放委托贷款偿还存量贷款，从而清偿原债务，私募基金成为浦发置业唯一债权人
②&&增信措施中的物业资产抵押、海航集团连带责任保证担保都需签署担保合同，担保合同为从合同，必须有一个明确债权债务关系的主合同
③&&&对浦发置业而言，委托贷款的利息支出可以在税前扣除，起到税盾的作用，减少所得税缴纳金额
值得一提的是，本案例中是以证券化募集资金进行股权收购和委托贷款发放，可谓创新之举。以往的做法多为利用过桥资金解除物业抵押，或者把物业股权先收购过来再解除抵押，成本相对较高，本案例做法既保障了安全性，也降低了交易成本。
4为何要采用&私募基金+资产支持专项计划&的双SPV形式？
不采用资产支持专项计划直接持有，而是搭建一层私募基金的结构，主要出于以下两点考虑：
①&&&&&&&虽然国内真实意义上的REITs产品还处于零市场阶段，但公募REITs上市将是未来必然的发展趋势，本案例也首选公开发行REITs的形式实现退出，在实现公开发行的情形下，资产支持证券持有人以REITs份额的形式获得分配。采取资管计划持有私募基金份额，私募基金再持有浦发置业股权的模式，主要是考虑到私募基金的形式更容易实现上市或转让。
②&&&&&&&成立私募基金，可以实现标的资产与增信主体之间的有效隔离，并且为投资人的本息偿付和超额收益来源搭建实现途径。
5&为何要设置利率调整、定期回售、优先收购权等安排？
本案例中A类份额的期限长达18年，若无特殊安排，会面临较大销售压力。设置票面利率调整权和回售选择权，A类份额的投资者相当于认购了一个含权固定收益产品，流动性风险和利率风险大大降低。
B类份额期限为3年，届时是否能够实现公募REITs退出仍存在较大不确定性，附加优先收购权，给了B类份额投资者另一个退出渠道，对于原始权益人（本案例中，即海航实业）来说，优先收购权在一定程度上保持了其对物业的控制权。
三、&类REITs&项目之比较
1何为&类REITs&?
REITs(Real Estate Investment Trusts，房地产投资信托基金)是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。然而，目前国内还未出现能达到上述条件的REITs产品，但是随着国家政策的支持、金融机构的创新、市场需求的促进等因素，出现了能实现上述部分功能的&类REITs&产品。
关于&类REITs&并无官方的严谨定义，笔者经查询资料总结如下：&类REITs&是基于资产支持专项计划、以非公开方式向合格投资者募集资金、通过契约型私募基金投资不动产资产、并可选择在未来通过REITs公开发行的方式实现轻资产转型的融资工具。REITs本身与资产证券化并没有必然联系，&类REITs&是资产证券化和REITs的有机结合，是REITs在中国发展的一个过渡形态。
在房地产基金的募投管退四个阶段，目前&类REITs&资管计划仅在退出环节具备REITS的上市退出特性，而在基金的募集和管理环节，国外成熟REITs产品市场中基本都有税收优惠、流动性良好、较低的投资门槛和产品标准化这样几个特征，但国内现有案例无特殊税收优惠，二级份额转让机制不明确，并设有200人投资人数上限，只面向合格机构投资人开放且投资门槛高，个人投资者还是只能望而却步，与国外真正REITS相差甚远，故而只能将此类资产证券化项目成为&类REITs&。
2现有的&类REITs&产品有哪些？
目前我国已发行&类REITs&产品6单，包括首单产品中信启航写字楼&类REITs&以及实行备案制后的5单产品：其中3单商业物业&类REITs&、1单写字楼&类REITs&及1单酒店&类REITs&。
3现有主要&类REITs&产品设计差异
由于部分案例的交易结构相近，本文重点分析中信启航、恒泰海航、招商融创这三个较有代表性的项目在交易结构方面的差异。
作为成熟资本市场的重要组成部分，REITs是同股票、债券、存款并列的第四大类配置资产，具有长期收益率高、收益稳定、与其他投资产品关联性小、抵抗经济周期波动等优势，能够满足投资人的多元化需求。我国的REITs市场还几乎处于零的状态，因此未来的发展空间巨大。一方面，我国有巨量的商业物业资产亟待盘活，另一方面，大量的社会资金缺乏稳健投资渠道，整个投资领域长期处于&资产荒&的状态。
集合信托统计
集合产品统计
统计方式：
统计起始日期：
统计截止日期：
资金运用方式:
陆家嘴信托
新时代信托
中建投信托
平均年收益率
1、统计方式：按产品发行日期、按产品成立日期、按预计结束日期，在下拉列表中选择您所需要的统计方式，若不选则默认为按产品发行日期统计；
2、统计起始和截止日期：点击输入框，即可显示时间选择器，选择您需要统计的时间段，若不选则不限定统计时间段；
3、发行机构：在下列列表中选择您所需要统计的发行机构名称，若不选则默认为所有；
4、投资领域：在下列列表中选择您所需要统计的投资领域，若不选则默认为所有；
5、资金运用方式：在下拉列表中选择您所需要的资金运用方式，若不选则默认为所有；
6、选择好以上统计条件，单击“统计”，结果即可显示在统计结果区域，若为空，说明统计数据均为0。
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锦天城律师事务所 合伙人 李斌辉一、36号文相关条款概览国家外汇管理局在日发布了《关于在部分地区开展外商投资企业外汇资本金结汇管理方式改革试点有关问题的通知》(“36号文”)，该文已于本日起正式生效。总体而言，36号文中的试点规定是对外商投资企业外汇资本金结汇管理方式所作出的颇受市场欢迎的调整，有望在试点阶段后在全国范围内推行。36号文决定在全国16个地区开展外商投资企业资本金结汇管理方式改革试点。这16个地区包括天津滨海新区、沈阳经济区、苏州工业园区、东湖国家自主创新示范区、广州南沙新区、横琴新区、成都市高新技术产业开发区、中关村国家自主创新示范区、重庆两江新区、黑龙江沿边开发开放外汇管理改革试点地区、温州市金融综合改革试验区、平潭综合实验区、中国-马来西亚钦州产业园区、贵阳综合保税区、深圳前海深港现代服务业合作区和青岛市财富管理金融综合改革试验区。特别值得关注的是，在试点规定中有一条专门针对外商投资企业境内股权投资。36号文规定，为了便利外商投资企业以结汇资金开展境内股权投资，允许外商投资企业将其外汇资本金结汇后用于股权投资，这是对现行管理体制的一项重大突破。该规定按照投资主体性质的差异，实施有差异的资本金结汇管理方式，简而言之：针对以投资为主要业务的外商投资企业(包括外商投资性公司、外商投资创业投资企业和外商投资股权投资企业)：允许在其境内所投资项目真实、合规的前提下，按实际投资规模将外汇资本金直接结汇后划入被投资企业账户。针对一般性外商投资企业：以资本金原币划转开展境内股权投资的，按现行境内再投资规定办理。以结汇资金开展境内股权投资的，由开展投资的企业按实际投资规模将结汇所得人民币资金划往被投资企业开立的结汇待支付账户，但被投资企业须先到外汇局办理境内再投资登记并开立结汇待支付账户。二、对外资私募基金的积极影响在36号文之前，按照《国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》(“142号文”)规定，一般性外商投资企业被禁止将其外汇资本金结汇后所得人民币资金用于境内股权投资。142号文中的上述禁止性规定一直以来困扰着外资私募基金行业。它对外资私募基金的设立和交易架构的设计等产生了重大影响。由于外资私募基金(或称“外商投资股权投资企业”)的发起人为境外机构，在实践操作中，外资私募基金的普通合伙人(GP)多由该境外机构在中国设立的所谓外商投资股权投资管理企业担任。该GP须按照法律规定以及私募基金设立文件的约定向私募基金履行出资义务。但是由于142号文中的上述禁止性规定，使得GP事实上无法使用其外汇注册资本金作为出资投入到私募基金中。这就产生了两个方面的消极影响：一方面，GP的大量外汇资本金沉淀在其资本金账户中，无法结汇后投入到私募基金以物尽其用；另一方面，为了设立私募基金并履行GP对私募基金的出资义务，GP需要通过其他方式(例如委托贷款)甚至其他处于灰色地带的方式获得人民币资金。36号文出台后，意味着在前述16个试点地区内，这一重大限制将不复存在。尽管目前36号文仅在16个试点地区内施行，它的实施对于外资私募基金而言应该是一个利好消息。因为按照外管局以往的“立法”惯例，在若干地区试点后往往会将试点规定向全国推行。我们会继续对此保持密切关注。作者联系方式：李斌辉电话：+86 21 手机：+86 135 E-mail：地址：上海市淮海中路283号香港广场25楼微信：DavidLi_CLS(版权所有，转载请注明作者及出处)
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契约型私募基金对外投资中的障碍及解决方式
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